（会计学专业论文）资本结构、公司治理和企业价值研究.pdf

摘要 企业价值最大化日益成为企业目标的价值取向。本文以企业价值最大化为 中心，以规范分析的方法探讨了资本结构、公司治理和企业价值的关系，并在此 基础上分析了我国上市公司的资本结构形成机制及治理效应，提出优化资本结 构、完善公司治理的思路。 广义的资本结构主要是债务资本和权益资本之间的比例关系以及两种资本 的内部构成。西方资本结构理论从不同的角度阐述了资本结构和企业价值的关 系。公司治理伴随着现代企业即公司制企业的产生和发展而不断完善，关于公司 治理的概念尚未形成共识，已有的几种公司治理观主要是围绕企业价值最大化面 展开的。因此，资本结构的安排和公司治理目标是一致的，即都围绕企业价值最 大化这一共同目标。 资本结构和公司治理存在一种互为因果、相互作用的关系。在相对稳定和 完善的制度环境中，资本结构的选择是资本持有者即各利益主体相互博弈的过 程，不同性质的资本发挥着不同的治理效应，最终影响企业价值，此时资本结构 是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映；但是当公司 治理中的宏观制度处于重大变迁时期以及相关制度不完善的情况下，资本结构则 更主要地表现为对于宏观政策的适应，制度的不完善以及不稳定性影响资本结构 治理效应的发挥，宏观政策又可以被视为直接影响企业资本结构的制度性因素， 公司治理的内在缺陷会导致资本结构的不合理以及资本结构治理作用的衰减，进 一步影响企业价值。因此可以认为，二者密切相关，存在一种内在的逻辑关系， 是种互为因果的关系。 根据已有的实证研究的结果，我国上市公司资本结构的形成机制以及治理 效应具有自身的特殊性，应从建立和完善宏观政策和健全相关制度的角度出发， 优化资本结构、完善公司治理、提升企业价值。 关键词： 资本结构公司治理企业价值逻辑关系改进思路 a b s t r a c t m a x i m i z i n gt h ec o r p o r a t ev a l u eh a sb e e nb e c o m i n gt h eo r i e n t a t i o no fv a l h ea t w h i c ht h ec o r p o r a t ea i m s t 1 1 i sp a d e rr e g a r d st h em a x i m u mo fc o r p o r a t ev a l u ea st h e c e n t e ro fr e s e a r c h ，p r o b i n gi n t ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ev a l u ew i t hm e t h o do fn o l l n a la n a l y s i s 。b a s e do nw h i c hi t a n a l y z e st h ef o r m i n gm e c h a n i s ma n dg o v e m a n c ee f f e c to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei no u r c o u n t r y sl i s t e dc o r p o r a t i o n sa n dp u t sf o r w a r dt l l ei d e ao fi m p r o v e m e n to no p t i m i z i n g c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f e c t i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b r o a d l y - d e f i n e dc a p i t a ls t r u c t u r ei sm a i n l yt h ep r o p o r t i o n a t er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d e b t sc a p i t a la n do w n e rc a p i t a la sw e l la st h ei n s i d es t m c t u r eo ft h e s et w oc a p i t a l s t h ew e s t e r n c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ye x p a t i a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u ef r o md i f f e r e n ta s p e c t s t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s p e r f e c t i n gw i t ht h ea p p e a r a n c ea n dd e v e l o p m e n to fm o d e mc o r p o r a t e t h ec o n c e p t i t n o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a s n tb e e nw i d e l ya g r e e do n ，b u ta c t u a l l yt h ee x i s t e ds e v e r a l v i e w s0 n r p o r a t eg o v e r n a n c ef o c n so nt h em a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e t h u s t h eg o a l sb o t i lo fc a p i t a ls t r u c t u r ea r r a n g e m e n ta n do fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea r e u n a n i m o u s , r e l a t i n gt ot h em a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t i o nv a l u e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r l m m t i o ng o v e r n a n c ea r ei n t e r - c a u s a l i t ya n di n t e r a c t i o n i n r e l a t i v e l ys t 曲l ea n dp e r f e c ts y s t e me n v i r o n m e n t t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei st h e o u t c o m eo ft h ec o m p e t i t i o na m o n gc a p i t a lh o l d e r sw h oh a v ed i f f e r e n ti n t e r e s t s c a p i t a l sw i t hd i f 6 e r e n tn a t u r e se x e r td i f f e r e n tg o v e m a n c ee f f e c t sa n da f f e c tt h e c o r p o r a t i o nv a l u ei nt h ee n d i nt h ec i r c u m s t a n c e st h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h eb a s i so f t h ec o r p o r a t i o ng o v e m a n c ea n dt h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ee m b o d i e sa n d r e f l e c t st h ec a p i t a ls t r u c t u r e b u tw h e nt h em a c r oi n s t i t u t i o n so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s i nt h es i g n i f i c a n tt r a n s i t i o ne r aa n dr e l a t i v ei n s t i t u t i t l l sa r ei m p e r f e c t c a p i t a l s t r n c t u r em a i n l ye m b o d i e st h ea d a p t a t i o nt om a c r op o l i c i e s i m p e r f e c ta n du n s t a b l e i n s t i t u t i o n sa f f e c tt h ee x e r t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eg o v e r n a n c ee f f e c t m a c r o p o l i c i e sa l s oc a nb er e g a r d e da st h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r sd i r e c t l ya f f e c t i n gc o r p o r a t i o n c a p i t a ls t r u c t u r e t h a st h ei n n e ri m p e r f e c t i o no fc o r p o r a t i o ng o v e m a n c ew o u l dr e s u l t i nt h eu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t m c t a r ea n dt h ew e a k e n i n gt h ef u n c t i t no fc a p i t a l s t r u c t u r e ，w h i c hf u r t h e ra f f e c t st h ec o r p o r a t i t nv a l u e c o n s e q u e n t l yi t i sk n o w nt h a t b o t l l0 ft h e ma r ec l o s e l yi n t e r a c t i v ea n do fl o g i c a li n t e r - c a u s a l l t yr e l a t i o n s h i p a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gp o s i t i v ea c h i e v e m e n t s t h ef o r m i n gm e c h a n i s mc a p i t a l s t r n c t u r ea n dg o v e m a n c ee f f e c ti no u rc o u n t r y sl i s t e dc o r p o r a t i o ns t r n c t a r eh a v et h e i r p a r t i c u l a r i t i e s i ts h o u l db es t a r t e df r o mt h ev i e wo fc s t a b l i s h i n ga n dp e r f e c t i n gt h e m a c r op o l i c i e sa n dp e r f e c t i n gr e l e v a n ti n s t i t u t i o n st oo p t i m i z ec a p i t a is t r u c t u r e ，t o p e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n da d v a n c ec o r p o r a t ev a l u e k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee n t e r p r i s e sv a l u e l o g i c a lr e l a t i o n s h i p t h ei d e ao fi m p r o v e m e n t 资本结构，公司治理和企业价值研究 绪言 选题背景及意义： 我国资本市场的发展为上市公司资本结构的选择提供了广阔的空间，对上市 公司提供了更加有效的激励和约束。同时，上市公司必须建立合理的资本结构、 强化公司治理，其股票、债券等投资品种才能够不断吸引投资者，才能够赢得资 本市场的支持。 资本结构被定义为企业各种资本的构成及其比例关系，表面上是债务资本与 股权资本的不同表现形式，其根源却是背后的利益主体对企业的控制权、收益权 和剩余索取权等责权利关系的分配。而公司治理的核心问题就是研究关于公司各 相关利益主体之间的各种正式与非正式制度的安排。在既定的制度框架下，企业 存在不同的融资偏好，企业的融资过程，是资本的转移过程，也是与资本伴随的 资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过 程，资本结构的动态变化引致公司治理结构与机制的不断变化，影响公司的治理 成本，导致不同的公司业绩。资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构 是资本结构的体现和反映。同时，各种治理结构是不同国家经济自然演进和政治 安排下的结果，从现有的美英治理模式和德日治理模式两种截然不同的资本结构 可以看出，公司治理中的宏观政策又可以被视为直接影响企业资本结构的制度性 因素。公司治理的内在缺陷会导致现有资本结构的不合理以及资本结构作用的衰 减，进一步影响企业价值。因此可以认为，二者密切相关，存在一种内在的逻辑 关系，是一种互为因果的关系。这是把资本结构和公司治理相结合进行研究的理 论基础。 由于我国经济发展的历史特殊性，我国上市公司存在着资本结构不合理和治 理不完善的问题。在我国资本市场发展的关键时期，建立现代企业制度依然是企 业改革的主要目标。由于资本结构与公司治理之间存在内在的联系，资本结构是 建立有效公司治理结构的基础，并在一定程度上决定着公司治理结构和机制的选 择。将资本结构和公司治理相结合进行研究，对于推动我国资本市场的完善和企 山西财经大学硕士学位论文 业法人治理结构改革同时具有重大的现实意义。 国内外研究现状： 1 国外研究现状： 国外学者关于资本结构理论的研究，大致可以划分为三个阶段：传统资本结 构理论、现代资本结构理论( 删理论和权衡理论) 和新资本结构理论。新资本 结构理论引入了信息不对称，形成了四大主要流派，包括代理成本说、信号模型、 财务契约论以及新优序融资理论。新资本结构理论研究并不是继续延续以前企业 融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，而是 试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部 因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业资本结构理论中的平衡 问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。 2 国内研究现状： 目前我国学者关于资本结构理论的研究尚出于起步和学习阶段阶段，许多学 者结合我国国情，吸收借鉴国外学者研究成果，在这一领域内进行了很多有益的 研究和探索，对于发展和完善资本结构理论做出了很大贡献。 南开大学李维安教授在其著作现代公司治理研究：资本结构、公司治理和 国有企业股份制改造一书中，以资本结构为起点，以公司治理为核心，以国有 企业的股份制改造为归宿，在系统研究企业的资本结构与治理结构的基础上，以 股权资本和债权资本的有机结合为主线，通过对公司治理模式的比较与借鉴，针 对我国在国有企业渐进型改革的过程中资本结构和企业治理结构存在的若干问 题，提出构建我国企业经济型治理模式的若干政策建议。 中国人民大学吴晓求教授主笔的关于中国资本市场研究报告( 2 0 0 3 ) 中国 上市公司：资本结构与公司治理一书，研究资本结构和公司治理的关系，把影 响我国上市公司资本结构的因素归结为制度性因素( 包括股权结构、股东结构、 激励机制等) 和非制度因素( 包括行业的周期性及市场竞争程度，控制权市场和 债权人市场的形成等) ，找寻一种能使公司资本结构优化的制度基础和技术措施。 2 资本结构、公司治理和企业价值研究 中南大学饶育蕾教授在其论文制度适应与市场博弈：企业资本结构的形成 机理中，提出了资本结构的主导环理论，从法律制度环境和公司治理的角度研 究资本结构。 本文拟创新之处：本文在吸收和借鉴国内外学者关于资本结构理论研究的基础 上，借鉴国内外学者把资本结构和公司治理相结合的研究角度，认为资本结构和 公司治理存在一种互为因果、相互作用的关系。在相对稳定和完善的制度环境中， 资本结构的选择是资本持有者各利益主体相互博弈的结果，不同性质的资本发挥 各自的治理效应，最终影响企业价值；但是在宏观制度处于重大变迁时期以及相 关制度不完善的前提下，资本结构则更主要地表现为对于宏观制度的适应，制度 的不完善以及不稳定性影响资本结构治理效应的发挥。文章拟通过运用已有的理 论对二者相互关系及其对企业价值影响的研究，结合我国学者做出的一些实证研 究结果，分析我国上市公司资本结构的形成机理和治理效应，提出一些优化资本 结构和完善公司治理的思路。 文章的主要思路及结构：对于价值创造而言，从公司财务的角度讲，投资决策、 融资决策和股利决策是影响公司价值的三类重要决策。在融资决策中，其中资本 结构的选择是需要考虑的一个重要因素。关于资本结构是否影响企业价值一直是 学术界关注和争论的问题，如何通过融资方式的选择，即确定什么样的资本结构 来实现企业价值最大化，现已形成了一系列的理论成果。本文以企业价值为中心， 从对不同时期资本结构理论的了解入手，研究我国企业的资本结构现状及特点， 分析其成因，并进一步探讨我国上市公司资本结构对企业价值的影响。本文试图 以现代企业理论为基础，结合资本结构理论，把研究资本结构和公司治理的关系 作为切入点，探讨资本结构和公司治理如何影响企业价值，并在此基础上结合我 国上市公司的现状运用有关理论分析资本结构的治理效应，并提出完善公司治理 的一些思路。 全文共分四个部分进行论述。 第一章关于企业价值概述。通过对企业目标选择的变化过程的比较分析，认 为我国上市公司应该以企业价值最大化作为目标，在此基础上，分析企业价值的 3 山西财经大学硕士学位论文 影响因素，及评价企业业绩的指标，得出资本成本概念应得到上市公司的重视的 结论。 第二章资本结构理论综述。通过对资本结构理论发展的三个时期的研究比 较，在评价不同时期资本结构理论解释的基础上，主要描述新资本结构理论如何 解释资本结构和企业价值的关系。 第三章公司治理和资本结构的相互关系，这是全文重点讨论的理论部分。主 要采取规范分析的方法。第一节对公司治理理论的基本内容进行介绍，明确关于 公司治理的一些基本问题以及公司治理与资本结构、企业价值的关系。第二节主 要讨论股权资本的公司治理效应，在讨论过程中主要依据产权经济学的思想，以 现有的企业理论如委托代理理论、契约理论、信息不对称理论等为理论基础，分 别探讨股权集中度和公司治理及企业价值的关系以及股权结构和公司治理及企 业价值的关系；第三节讨论债务资本的治理效应。债务资本对于经理人的约束作 用以及不同馈权人身份的治理效应。第四节讨论公司治理对资本结构的影响，引 入主导环理论进一步阐述二者之间的密切关系。 第四章分析我国上市公司的资本结构的形成机理及治理效应，以及完善公司 治理的思路。第一节利用已有的资料分析我国上市公司资本结构的形成机制。第 二节资本结构的治理效应分析，主要利用国内学者的相关实证研究的结果，依据 第三章所做的理论分析，指出我国资本结构治理效应的特殊性。第三节进一步分 析资本结构和公司治理的关系，资本结构治理效应的发挥有赖于完善的公司治 理，在此基础上提出完善公司治理的思路。 第一章企业目标的价值取向 1 1 企业目标的价值取向一一企业价值最大化 过去我们的企业通常追求利润最大化，认为利润代表了企业新创造的财富， 利润越多则说明企业的财富增加的越多，越接近企业的目标。但是这种观点没有 考虑利润的取得时间，没有考虑所获利润和投入资本额的关系，也没有考虑获取 4 资本结构、公司治理和企业价值研究 利润所承担风险的大小。当投资者越来越注重自己的投资回报时( 对一家上市公 司而言，这就意味着获得股利和股票价值的增加) ，很多企业开始调整自己的目 标，将企业价值最大化作为企业的目标。 价值最大化有三方面的含义：1 股东财富最大化，2 股票价格最大化，3 公司财富最大化。在学术界普遍认为公司的目标就是使价值或财富最大化。但是 在公司的目标是使股东财富最大化还是使公司财富最大化的问题上存在争论。有 人强调股东财富最大化，有人强调公司价值( 包括债权人和股东) 最大化。在这三 个指标中，局限性最小的是公司财富最大化，局限最大的是股票价格最大化。在 英美等国，传统公司财务管理强调股票价格最大化。其原因在于：1 股票价格在 所有的衡量指标中是最具有观察性的指标，它能被用来判断一家公开上市公司的 表现，与不经常更新的收益和销售额不同，股价不断更新以反映来自该公司的最 新消息；2 在一个理性的市场中，股票价格趋向于反映公司决策所带来的长期影 响，是公司前景与长期状况的函数；& 选择股票价格最大化作为一种目标功能可 以在以最好的方式选择项目并且进行融资的问题上做出明确的说明。事实上，由 于股东财富难于计量，在存在以下假设的情况下，股东财富最大化可以转交为股 票价格最大化。假设l ，公司的经营者要把他们自己的目标放在一边而专注于股 东财富最大化；假设2 ，公司的债权人受到完全的保护以免受到股东的盘剥：假 设3 ，公司的经营者没有就公司未来的前途问题试图误导或欺骗金融市场，同时 有足够的信息提供给市场；假设4 ，没有社会成本，公司在追求股东财富最大化 的过程中所耗费的成本都能够归结于公司并由公司承担。这些假设，实际上就是 要求证券市场是有效的“1 ，即市场价格应是资产价值的无偏估计。 有些学者认为我国股市存在投资者可以根据已公开发布的信息战胜市场套 取超额报酬的现象，因此股票价格不能及时有效地反映企业价值，即企业价值最 大化不能充分得出公司股票价格最大化。根据这个结论，由于企业价值不能量化 到某个可观测的值，从而企业价值最大化不宜作为我国企业的财务整体目标。 资本市场的有效性研究来源于法玛，市场有效性分为三类：弱势有效市场，股票价格只反 映历史信息的影响；半强势有效市场，股票价格是所有公开信息( 即历史信息和本期公开信 息) 影响的结果；强势有效市场，股票价格的水平由所有公开和未公开的信息共同决定。 山西财经大学硕士学位论文 我们应该承认，在中国股市目前情况下，对我国的上市公司来讲，以企业价 值最大化作为目标是存在一些问题。但是，企业价值最大化或股东财富最大化作 为财务管理的一种理念，对我国企业的财务管理活动来说是很有意义的，它揭示 了企业财务活动的规律，指出了企业活动的价值取向，加深我国企业对财务活动 的认识。并且，很多学者对我国股市的效率进行了研究，认为我国的股市已达到 弱式有效，股票价格一定程度上反映了资本和获利之间的关系，它受预期每股盈 余的影响，也在一定程度上反映了企业的风险，而且政府也正加大对证券市场的 治理，证券市场正在向一个健康、有序的方向发展。因此，尽管我国目前的证券 市场并不是一个非常理性的市场，但笔者仍同意以企业价值最大化作为公司目标 的观点。 本文将不区分“股东财富最大化”、“股票价格最大化”和“公司财富最大化” 这三个概念，统一将企业价值最大化作为企业的目标。这样做是因为它们之间是 相互关联的。例如“股东利益最大化”并不是说企业可以忽略公司利益相关者的 利益。实际上，公司实现“股东利益最大化”，其前提就是公司必须履行它对公 司利益相关者的所有法律义务。不管是采用哪个指标，都将与公司的投资决策、 融资决策和股利决策密切相关。 1 2 影响企业价值的因素一一日益重要的资本成本概念 根据上面对企业目标的讨论，公司最终的成功不能仅用公司增加销售额的能 力、产生利润的能力或是从经营中产生现金的能力来衡量。最重要的是公司的活 动是否在为其所有者创造价值。根据基本财务原理，如果公司全部投资的净现值 为正，它就在创造价值。 净现值( 整个公司) = 公司资本的市场价值一占用资本总额 这个净现值通常是指公司的附加市场价值( m a r k e tv a l u ea d d e d ，m v a ) 。那 么这种价值或价值的增值是如何决定的呢? 阿尔弗雷德雷帕波特在创造股东 价值中描述了影响公司价值的五个主要因素：1 销售增长，2 营业利润边际， 3 所得税率，4 营运资本固定资本投资，5 资本成本。主要是创造收益和节约 成本两方面。在这里提到了资本成本。 6 资本结构、公司治理和企业价值研究 目前，在评价企业的经营业绩时，使用频率最高的收益指标有：经营活动的 现金流量( c a s hf l o wo fo p e r a t i n g ，c f o ) ，会计收益( a c c o u n t i n ge a r n i n g s ， a e ) ，和经济增加值( e c o n o m i c a lv a l u ea d d e d ，e v a ) ，其中c f o ，a e 属于会计收 益指标，e v a 属于经济收益指标。经济增加值( e v a ) 是一个与m v a 紧密相连的概 念。它是指企业经营活动的税后净收益扣除企业全部资本成本( 包括权益资本成 本和负债资本成本) 后的差额( s t e ms t e w a r t ，1 9 9 3 ) ，与会计利润的区别在于它 不仅扣除了债务利息，还考虑了股东资本的成本。e v a 的概念最早出现于上个世 纪8 0 年代，采纳了s t e ms t e w a r t 公司e v a 管理系统的客户取得了远超过其竞 争对手的股市回报率。平均而言，s t e ms t e w a r t 公司客户的股市回报率比同等 规模的竞争对手高出8 5 5 个百分点。e v a 反映了企业在一定时期内新创造的价 值。当权益资本的投资者持有现有公司证券时，他就放弃了将资本投入其它资产 组合的投资机会，因此权益资本成本作为一种机会成本也必须予以扣除。正如债 权人需要得到利息回报一样，股东也要求对他们的风险资本得到一个最低可以接 受的回报。如果市场期望公司产生正的e v a ，则公司的市场价值增量( m v a ) 就为 正。我们在这个公司价值的经济评价指标中可以看出资本成本对公司价值的重要 影响。长期以来，会计收益一直是评价企业绩效的主要指标，但越来越多的企业， 特别是国外的企业开始重视经济收益指标，尤其是e v a 的使用，这些企业认为， 企业新创造的价值是投资者最关注的因素，e v a 应是股票价格的驱动因素。孙铮， 李增泉( 2 0 0 1 ) 对收益指标价值相关性做了实证研究，研究结果表明，经济收益的 价值相关性强于会计收益的价值相关性，经济收益相对于会计收益具有信息增 量。也就是说经济收益指标对股票报酬率的解释能力最强，并且能够比会计收益 提供更多的信息。 从上面的讨论，我们可以看出在企业价值的决定因素和企业价值的经济评价 指标中，都提到了资本成本这个概念。要提高公司的价值，就要降低资本成本， 而资本成本是由股权成本和债权成本，因此公司的资本结构，即债权与股权的 1 1 1 这里的成本概念应是广义的成本概念，既包括各种直接成本，还应包括机会成本；既包 括数量上可以计量的成本，还应包括虽然无法可靠计量但是可以经过定性分析描述的成本。 7 山西财经大学硕士学位论文 比例，会对公司的资本成本、企业价值产生非常重要的影响。 第二章资本结构理论综述 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种资本的构成及其比例关系。【l 】企业资 本从来源上划分，主要包括债务资本和股权资本，因此资本结构既包括债务资本 和股权资本之间的比例关系，还包括两种资本的内部结构和构成，即股权资本结 构和债务资本结构。股权资本结构指各股票投资主体所持有股票的种类和数量在 目标投资企业全部股份中的分布状况，表现了以财产所有权为基础的各不同持股 主体之间的所有权构成，包括股权集中度和持股者身份两层含义；债务结构可以 从两方面理解，根据债务的时间长短，债务结构就指短期和长期债务的构成及比 例关系，根据债务的来源划分，主要是指银行债务和债券债务之间的构成关系。 西方资本结构理论从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜 兰特( 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中心的现代企业 融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一 支是以法拉( 1 9 6 7 ) 、塞尔文( 1 9 6 6 ) 、贝南( 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究 企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一 支是以巴克特( 1 9 7 8 ) 、阿特曼( 1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业 破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克 ( 1 9 6 7 ) 、梅耶斯( 1 9 8 4 ) 、斯科特( 1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论( 也称权衡理论) ， 主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个 分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息论研究的发展，诸多学者开始从刁i 坩 【l 】资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期 资本，还包括短期资本( 主要指短期债务资本) 。狭义的资本结构是指长期资本结构，在这种 情况下，短期债务资本列入营运资本来管理。本文所定义的资本结构是广义的资本结构，即 包括短期债务资本。另外本文不区分融资结构和资本结构的概念。另外，资本结构假定股票 和债权等可观察的特性是外生给定的，因此资本结构研究不包括证券设计的内容。 1 2 1 本部分关于西方资本结构理论综述与评价的主要内容来自陈很荣：西方现代企业融资理 论述评一文。 8 资本结构、公司治理和企业价值研究 称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、 控制权理论、信号理论等等。这三个体系也是资本结构理论发展的三个阶段。 2 1 早期的资本结构理论 早期的资本结构理论有两个十分极端的观点。一种观点认为资本结构中债务 越多，企业的价值就越高：另一种观点认为，资本结构与资本成本无关，因此资 本结构与企业价值无关。 2 1 1 净收入解释( n e ti n c o m ea p p r o a c h ，n i a ) 。 这是债务越高，企业价值越高的资本结构观点。按照这种观点，企业在获取 资金的数量来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的， 不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债 权风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此，企业负债 越高，资本加权平均的总成本就越低，企业价值就越高。按照这一说法，企业应 该百分之百地进行负债经营。 2 1 2 净营业收入解释( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ，n o i a ) 。 这是关于资本结构与企业价值无关的观点。按照这一理论，若假定债务成本 是一个常数，但股东权益的成本不会是固定不变的。企业负债越多，风险越大， 股东权益成本也就越高。平均下来，企业的资本成本不变，是一个常数。因此， 资本结构与企业价值无关，即企业不存在一个最佳资本结构。决定企业价值高低 的真正要素，应该是企业的净营业收入。该方法的关键假定是市场将公司价值作 为一个整体予以资本化，因而债务与权益资本如何匹配无足轻重。 2 1 3 传统解释。 除了对资本结构的两种极端解释以外，还有一种居于两者之间的观点，称之 为传统解释。按照这种理论，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。 如果负债过度，资本成本只会提高，并使企业价值下降。因此该理论认为资本成 本与资本结构有关，且存在最优资本结构。 2 2 现代资本结构理论 2 2 1m m 理论 9 山西财经大学硕士学位论文 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著 名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出m m 理论，创建了现代企业融 资理论的开端。m m 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上 提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方 式发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价 值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说， 企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理 论界引起很大反响。企业融资结构( 这里是指股票与债券的组合) 与企业市场价值 无关的m m 理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人 们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假 设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作 等假定条件下成立的。m m 理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得 税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业 所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情 况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响， 如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。m m 修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费 用。 2 z 2 权衡理论( 平衡理论) 广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都 在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是7 0 年代中期 形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资 结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包 括罗比切克( 1 9 6 7 ) 、梅耶斯( 1 9 8 4 ) 、考斯( 1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( 1 9 7 3 ) 、斯科特( 1 9 7 6 ) 等人。他们模型基本引自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和 完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收 】o 资本结构、公司治理和企业价值研究 制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡 理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升 而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性 也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从 而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上 升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条 件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的 债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也 可以说是对mm 理论的再修正，从而更接近实际。 尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚 和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然也存在 一定的差别。即早期平衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍m m 理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使m m 所说的套利过程可以完 美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论的代表人物是迪安吉罗 ( 1 9 8 4 ) 、梅耶斯1 9 8 4 ) 等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成 本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益 从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了 成本和利益所包含钓内容i 把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本 之间的平衡。 2 3 新资本结构理论 进入7 。年代以后，对信息不对称现缘的研究逐渐渗透至烙个经济学研究分 支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发 展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发 表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。总体而言，这些 理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素” 对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、 “激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现 山西财经大学硕士学位论文 代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究 开辟了新的研究方向。 2 3 1 新优序理论 梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研 究的，在这里，梅耶斯( 1 9 8 4 ) 采用了另一位经济学者唐纳森( 1 9 7 8 ) 早期提出的“优 序融资”的概念。萁理论基本点是：在信息不对称情况下，1 企业将以各种借口避 免发行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资；2 为使内部融资能满足 达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；3 在 确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且 会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种 信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场 误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，其优序融资理论的 中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，在与 迈基罩夫共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中 建立的梅耶斯一迈基早夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在 美国1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 另一位优序融资学派学者纳拉亚南( 1 9 7 8 ) 用一种略为不同的方法得出了与 梅耶斯一迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称 不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为 关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考 虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立 企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等人的优序融资理论另外 一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充 分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联 系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。 2 3 2 代理成本说 代理成本学说的创始人是詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 。代理成本说以代理理论、企 资本结构、公司治理和企业价值研究 业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问 题的学说。詹森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人 某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的 组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系 也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理 人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，1 委托人可以激励和 监督代理人，以使其为自己的利益尽力；2 代理人可以用一定的财产担保不侵害 委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大 化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样， 代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为， 代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的 完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力 可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好 处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消 费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者 之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经 营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本闯题，但是这 又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能 导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风 险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给 债权人。当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性 预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权 的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股 权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使 两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本