（技术经济及管理专业论文）公司治理效率影响因素的实证研究.pdf

摘要 公司治理的h 的是提高其治理效率，而治理效率是由多种因素共同作用的。 多数学者也做过这方面的理论或实证研究，但是到目前为止，对公司治理效率方 面的多因素、实证研究尚属空白。本文从实证角度验证多种影响因素与公司治理 效率的关系。 首先介绍了公司治理的现状，综述了现有公司治理的有关结论和不足，进 而提出自己的研究思路；其次介绍了现有的公司治理相关理论，奠定理论基础； 进而定义了什么是公司治理效率，及其与公司绩效的区别，并且评价了现有的各 种评价标准，提出了自己的评价标准，并介绍了公司治理的影响因素。接着以 2 0 0 4 2 0 0 7 年中国制造业上市公司5 8 2 家( s t ，p t ，数据不完整的公司除外) 为 研究对象，进行了股权结构与公司治理效率的关系，管理层结构与公司治理效率 的关系的实证研究，运用回归分析、检验的方法，验证了自己的假设，得出了与 前人不同的结论。公司治理效率与前五大股东持股比例呈倒u 型相关，与第一 大股东持股比例相关性不明显，与前十大股东持股比例和呈正相关：同时公司治 理效率与管理层的薪酬相关性不太显著，因为制造业存在隐性收入。但是与管理 层期权存在显著性相关，并且若管理层持有期权，有利于公司未来的发展。同时 董事会的独立性也会影响到公司治理效率。最后对全文进行了总结，并提出了解 决策略。 本文的研究结论有利于制造业上市公司从股权结构和管理层结构两大因素 着手提高公司治理效率。 关键词：公司治理效率股权结构管理层结构 a bs t r a c t t h ea i m so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r et oi m p r o v et h eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ，b u t g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y i sac o m b i n a t i o no fm a n yf a c t o r s t h em a j o r i t yo fs c h o l a r s h a v eb e e ni nt h et h e o r e t i c a lo re m p i r i c a ls t u d i e si nt h i sf i e l d ，b u ts of a rn os c h o l a r sd o e m p i r i c a lr e s e a r c hi nm a n yf a c t o r s t h i sp a p e rv e r i f i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya n dav a r i e t yo fi n f l u e n c i n gf a c t o r sf r o me m p i r i c a l v e r i f i c a t i o n f i r s t l yii n t r o d u c e dt h es t a t u so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o v e r v i e w e do fe x i s t i n g r e l e v a n tc o n c l u s i o n sa n di n s u f f i c i e n tr e s e a r c h ，a n dp u tf o r w a r do fm yo w ni d e a ；t h e n ie v a l u a t et h ee x i s t i n gt h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e l a t e dt ol a yat h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n ；f o l l o w i n gm a k i n gt h ed e f i n i t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ，a n d t e l l i n gi t st h ed i s t i n c t i o np e r f o r m a n c e ，e v a l u a t i o no ft h ee x i s t i n ge v a l u a t i o nc r i t e r i a ， m a d em yo w ne v a l u a t i o nc r i t e r i a ，a n dd e s c r i b i n gt h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f a c t o r s t h e nit o o kc h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ，2 0 0 4 - 2 0 0 7 ，l i s t e dc o m p a n i e s5 8 2 ( s t ，p t ，i n c o m p l e t ed a t a ，e x c e p tt h ec o m p a n y ) f o rt h es t u d y ，c a r r i e do u ta ne m p i r i c a l s t u d y o ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ， b e t w e e nm a n a g e m e n ts t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c y u s i n gr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h em e t h o do ft e s t i n g t o v e r i f ym yo w n a s s u m p t i o n s ，ic o n c l u d e dd i f f e r e n tc o n c l u s i o n sw i t hi t sp r e d e c e s s o r s t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya n ds h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h et o pf i v ew a s i n v e r t e du r e l a t e d ，a n dt h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h el a r g e s tc o r r e l a t i o nw a sn o t o b v i o u s ，a n dt h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h et o pt e na n dw a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；a t t h es a m et i m e ，t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y a n dm a n a g e r s p a y m e n t s i g n i f i c a n t l yl e s sr e l e v a n c e b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo fh i d d e n i n c o m eo ft h e m a n u f a c t u r i n gs e c t o r h o w e v e r ，m a n a g e m e n to p t i o n s ，t h e r e w a sas i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n ，a n dt h eo p t i o nh o l d e r sm a y h o l ds h a r e si ft h em a n a g e m e n ti sc o n d u c i v et o t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y sf u t u r e a tt h es a m et i m e ，t h ei n d e p e n d e n c eo ft h e b o a r do fd i r e c t o r sw i l la l s oa f f e c tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y f i n a l l y ，im a d e as u m m a r yo ft h ef u l lt e x t ，a n dp u tf o r w a r ds o l u t i o n s i nt h i sp a p e r ，t h ec o n c l u s i o n so ft h es t u d yt oi m p r o v et h em a n u f a c t u r i n gq u o t e d c o r p o r a t eg o v e m a n c ee f f i c i e n c y ，i n t h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n t s t r u c t u r e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ， m a n a g e m e n ts t r u c t u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他入已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：芬翮砷签字日期。哆年 岁月弓j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞鲞太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位敝储签名：移劲纫 签字日期：。7 年歹月日 导师签名： 爱侈 l 签字日期：年 第章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 在国内外公司治理的实践中，公司治理效率是公司治理问题的目的，也是公 司治理的核心问题。但是公司治理效率是由多种因素( 如股权结构，董事会结构， 监事会结构等) 共同作用的。一方面，从目前我们同家的公司治理状况，总体来 说存在很多问题。包括高管人员纷纷落马，信息披露的不真实，侵害中小股东利 益，独立董事发挥没有把作用发挥好。另一方面，我们也看到，如果比较来看， 我们国家通过建立现代企业制度，重视公司治理，公司治理不管在制度建设上， 还是在应用上，都比以前有了很大的进步，但是问题也很大。原来我们都不知道 什么叫股权分配，现在我们都在实践，完善。比如职权不清，股份不明，信息披 露不真实，但是现在已经意识到这些问题了，下一步就会采取措施等。 公司治理效率( c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y ) ，关键是解决现代公司所 有权与控制权合理分配问题【l j 。从2 0 世纪7 0 8 0 年代开始在世界范围内受到理论 界和实务界的关注。从各种全球性、地区性国际组织( 包括联合国、世界银行、 经济合作与发展组织等) ，到上市、非上市公司以及各类市场中介机构和行业协 会都表示出了对公司治理问题前所未有的重视，而以公司治理为研究主题的学术 论文更是成为各类经济学、管理学等杂志刊载的主要内容。公司治理问题不仅是 现代公司运行、管理和可持续发展的必要条件，在很大程度上决定着公司的效率， 而且对一国资本市场乃至整个经济的发展具有重要影响。 公司治理问题是随着股份公司的存在而产生的。现代股份公司首先是在金融 业、交通运输业以及其他一些公共事业部门发展起来的，其最典型的特征即是所 有权与控制权的分离以及股权结构的分散化、多样化，可以说，公司治理正是产 生于这种产权分离。亚当斯密在国富论一书中曾指出：“股份公司中的经营 人员，使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们会有像私人公司合伙人那样 的警觉性去管理企业”1 2 j 。理论上讲，企业的控制权与所有权是可以相互分离并 为不同的人掌握的。但由于高昂的交易成本和不完全信息的存在，拥有企业所有 权的人很难在契约中事先对决定企业各方面决策的控制权加以规定和约束，只能 出拥有企业控制权的人根据世纪情况自行做出决策。加之在股权分散的现代公司 中，搭便车的现象普遍存在，广大中小股东不愿关心公司的运作，极易产生经理 控制董事、架空股东的情况。在这种情况下产牛的代理问题或内部人控制问题， 使现代公司治理问题渐渐引起人们的注意。特别是本世纪初，美国爆发的以安然 第一章绪论 公司为代表的一系列极具震撼力的上市公司财务舞弊案，暴露了美国公司治理中 存在的问题，唤起了美国等成熟市场国家对本国公司治理的重新审视，更使对公 司治理问题的关注上升到前所未有的高度。 世界各国和地区的公司治理结构具有多样性，当然中国也不例外。下面特以 股权结构特征为例，简单说明一下。公司治理所要解决的根本问题同样具有多样 性的特点。除此之外，公司治理所要解决的根本问题还具有以下两个显著地特点： 一是动态性。一个国家或地区公司治理所要解决的根本问题不是一成不变的。如 果一个国家或地区的公司股权结构发生了大的变化，那么，该国或该地区的公司 治理所要解决的根本问题也就会相应地发生变化；二是复杂性。如果一个国家和 地区的公司股权结构特征与另外一个国家和地区相同，而且控股股东或大股东身 份不一样，那么这个国家和地区的公司治理所要解决的根本问题有同样股权结构 特征的其他国家和地区而言显得更为复杂，即不仅要努力解决控股股东或大股东 侵占中小股东利益问题，而且还要有效解决事实上的国有股终极所有者缺位及其 引发的各种问题。 本文通过对公司治理效率影响因素的实证研究，可以使公司治理理论更符合 中国企业的实际情况，更好地将理论和中国经济的实际情况有机结合起来，综合 绩效达到最优，从而为社会创造更多的价值，加快国家的建设。从国内外的研究 看，有关公司治理效率与利益相关者合作之间的关系没有一个一致的结果。例如， 根据代理理论和资源依赖理论两者不同的观点表明，利益相关者的合作与公司治 理的效率方面的研究几乎空白。按照代理理论观点，为了降低代理成本，公司为 减少内部人控制的风险性，要尽可能地引入外部董事以降低代理成本，由此也导 致公司绩效的提高。可是按照资源依赖理论的观点，内部董事特别是灰色董事往 往与公司的利益相“捆绑”，他们为了自身的利益，所以能够为公司提供公司所最 需要的核心资源优势，有利于企业的发展，从而促使公司绩效的提高。因此彳 能 极端地说是内部董事，。定要i ：l j , i , 部董事好，而在于组成的比例上。 同样，对董事长和总经理的两职分离与合一，问题不在于分离，而在于如何 在管理创新自由与监督制衡之间取得适宜的均衡，进而促进公司绩效的提高。合 理地借鉴国外在这方面的理论成果和时间经验无疑是可行的选择，但是各国有其 不同的经济、政治、制度环境和文化背景等。因此本文通过中国上市公司的数据 资料研究董事会独立和公司绩效之间的关系，希望能通过对我国上市公司的实证 分析，揭示出其存在的问题及其形成的原冈，并提出相应的对策，为建立我国合 理的公司治理制度提出一些建议。 本课题的研究对中国上市公司( 尤其是制造业的上市公司) 有一定的指导意 义，适当的集中或者分散股权，有利于提高公司治理的效率。同时还要考虑其他 因素，比如董事会，监事会，股东大会以结构员工等。如何充分协调这些因素， 2 第一章绪论 使公司治理效率达到最优化。 1 2 文献综述 自从b e d e 和m e a n s l 9 3 2 年通过对美国2 0 0 家最大的非金融公司的分析，提 出了著名的所有权与控制权相分离的命题以来，两权分离便成了现代企业的一个 重要特征【3 1 。而这种分离使股东和经营者之间形成了一种委托代理关系。由于信 息的不对称和认得有限理性与机会主义行为倾向，导致了现代企业内部人控制问 题的产生f 4 j 。为了有效地约束和控制经营者，使其行为能最大限度地与所有者的 利益相一致，国内外学者围绕公司治理进行了大量而深入的研究。管理层持股作 为一种激励机制，今年来得到了国外学者的普遍重视。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 研究发现， c e o 持股比例与公司业绩之间存在着显著的j 下相关关系【5 1 。m o r k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 0 年截面数据研究认为，管理层持股与公司业绩旱现出 阶段的线性关系。当董事会持股比例在0 - - - - 5 的范围内增加时，t o b i n q 值随之 上升；介于5 - - - 2 5 时，t o b i n q 值随着董事会持股比例的上升而下降；大于 2 5 时，t o b i n q 值又随着董事会持股比例的增加而增大【6 】。m e c o n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 6 - - 一1 9 8 6 年的实践序列数据证明了m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的观点，发现t o b i n q 值与管理层持股比例呈现出倒u 型的曲线关系1 7 j 。 h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 通过研究也发现c e o 持股比例与公司业绩不是呈 单调线性关系，某种程度上支持了m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的结论捧j 。 b a m h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 构建了董事会、管理层持股与公司业绩的联立方 程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，得出一些与m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 比较一致的实证结剽圳。 国内也有一些学者对管理层持股与公司业绩的关系进行了实证研究，结论存 在很大差异，但支持者不相关的较多。袁国良，王怀芳与刘明( 2 0 0 0 ) 研究了 1 9 9 6 年和1 9 9 7 年1 0 0 家上市公司高层( 指董事，j i f 事和经理人员) 持股比例和 净资产收益率( r o e 的关系，认为二者相关性很低或者基本不相关i l ，。通过董 事会的治理效率提高公司绩效的关键在于能否充分发挥董事会的核心职能，董事 会效率治理因素对公司绩效的作用主要表现在董事会规模、外部蕈事比例以及两 职合一问题。合理的董事会规模为8 到9 人的理论建议最早由l i p t o n 等提出1 1 1 | 。 经营水平直接影响着公司绩效的提高。经营水平主要取决于经营者能力、金英哲 薪酬和任期三个方面。经营者具有良好的个人能力是实现公司绩效的保障，经营 者的个人能力包括者的个人品质发现经营者薪酬与公司绩效之间仅存在较弱的 正相关关系【1 2 】。 第一章绪论 这方面的理论是很多，相对也比较成熟了。但是没有美中不足的是，公司治 理效率一是分析不够很全面，二是理论和实际不能很好的结合起来研究，即使结 合起来也很少从中国最新的研究数据出发，得出的结论也不能很好的应用于实际 操作中。还有一点没有得出相同的结论，相反是仁者见仁，智者见智。 我国上市公司的治理问题也已经开始被高度重视。如何完善公司治理结构， 提高公司治理合作效率，健全市场经济的微观基础，成为摆在我们面前的重大课 题。 构建公司治理机制的根本目的在于确保它能有效地改善公司治理状况，提高 公司治理的效率。对公司治理效率的研究可以从治理机制的组合状况和治理收益 与治理成本的比较这两个角度加以分析。 纵观学者们对于我国企业尤其是上市公司治理效率的实证分析与探讨，出于 其研究时间、样本及方法的不同，始终没有给出合作效率这一角度的观点。实证 研究结果的不一致，使人们无法清楚地了解我国公司的世纪运行情况，对我国公 司治理的有效性认识无法形成统一的观点。这对我们总结过去的经验和不足，认 识当前存在的问题带来了苦难。也使得制定进一步的改革方案失去了依据，增加 了改革的盲目性和风险。因此，有必要对公司治理效率问题做进一步研究。 目前，针对公司治理效率的大量研究，主要集中在上市公司股权结构与公司 治理效率、关于高级管理人员持股状况与公司绩效的相关关系研究、关于两职状 态与公司绩效的相关关系研究、管理独立董事比例与经营绩效的相关关系研究成 果回顾等，技术手段也较多的集中于多元线性回归分析、假设检验等方法上。同 时，笔者未检索到通过模型分析公司治理效率方面的文献。 近年来，国内外学者从不同的角度对公司治理和公司绩效的关系进行了大量 的研究，主要的工作集中在股权结构、第一大股东在公司治理中的作用等方面。 关于股权结构与公司绩效的关系研究主要围绕着两方面的问题展开：一是内 部持股比例对公司绩效的影响；二是股权集中度与公司绩效的关系。提高对公司 拥有控制权的内部股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高公司 价值。m c c on n e l l ( 1 9 9 9 ) 等提出公司价值是其股权结构的函数，并且其经验结 果表明，显示公司绩效的t o b i n sq 值与公司内部人持股比例之间具有曲线关系 【1 4 j 。股权集巾度与公司绩效关系的研究焦点是以大股东的存在提高股权集中度， 实现对公司经营权和决策权的控制和监督，以达到企业绩效最大化的目的。 s h l e i f e r 等的研究结果表明，大股东的存在对公司价值有正效应i l 川。许小年对我 国8 0 0 多家上市公司股权结构进行了研究，结果证实股权的混合比例和集中度对 公司绩效有显著影响，所有权集中度与利润率之间存在显著的正相关关系【l 们。张 红军对我国3 0 家上市公司的实证分析认为，前5 大股东与公司价值有显著的正 相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加l l7 1 。徐晓东等的研究结果 4 第一章绪论 表明，第一大股东的持股比例和变更有利于公司治理的效率和公司绩效的提高 【1 8 1 a 许承明和濮卫东( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 9 2 0 0 1 年2 6 5 3 家上市公司的实证研究表明， 董事会成员、高级管理人员持股比例和总资产收益率( r o a ) 存在显著负相关关 系，相反，董事长和c e o 持股比例与t o b i n q 值和总资产收益率( r o a ) 显著 正相关i i 引。刘玉敏( 2 0 0 6 ) 采用变异系数分析方法研究了股权结构与公司绩效关 联关系的量化研究，得出了第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关，但是前五 大股东持股比例和与公司绩效呈正相关关系【2 0 】。 本文针对目前的研究成果，进一步融会贯通了各种理论，并提出了自己的观 点。公司治理效率要想提高，并不是说股权集中度越高越好，也不是简单的线性 相关，而是呈非线性关联的。这想法以前有人也提出过，但是没有通过有效的实 证去验证，也4 i 知道是否符合中国的市场情况。本文以中国上市公司传统行业( 制 造业) 为研究对象，毕竟中国是生产王国，制造业存在时间长久且市场相对比较 规范，在中国也是支柱性产业，所以以此为研究对象，无论对理论还是现实都具 有很强的指导意义。其次现在这方面的理论虽然很多，但是好多只是提出了个人 的一些想当然的观点，很少采用实证去验证自己的观点，由于中国走市场经济的 历史还不是很长远，好多行业是新兴的，再加上数据不全，存在各种漏洞，所以 实际情况跟理论还存在偏差。本文采用理论联系实际的做法，针对比较稳定的行 业，进行实证研究，进而得出自己的结论和提出自己的观点，虽然结论可能与现 有的以公副治理效率结论相类似，但是更具有实际操作性和指导性。第二，本文 提出公司治理利益相关方合作效率的四个特征表现进一步完善和丰富了公司治 理理论研究。由于这方面的数据不全，做实证效果不是很突出，并且好多公司不 愿意公布某些数据，比如员工薪酬等。还有的由于资源有限，找不到相关方面的 数据，比如说经营者持股比例，董事会参会情况，以及中小股东参与公司治理的 相关数据，所以这方面的研究还存在不足。但是根据现在制造业上市公司的已有 数据，推断出一些现有的问题和解决这些问题的思路。 1 3 论文的研究思路 本文针对目前公司治理存在的问题，在已经研究的成果基础上，进一步全面 系统的研究公司治理效率的问题。第二章提出目前主要的几种理论，委托代理， 合作博弈、契约分析等理论去分析其与公司治理效率的关系；第三章提出了公司 治理效率的涵义，以及影响因素等，作为实证研究的基础；接下来的第四章和第 五章分别从股权结构和管理层两大方面去进行公司治理效率的实证研究，进而得 出自己的结论。公司治理效率不是股权越集中越好，当然也不是越分散越好，而 第一章绪论 是适度集中，才能达到绩效最好。针对0 4 0 7 年的制造业上市公司，还得出公司 绩效与前五大股东持股比例和呈倒“u ”型相关性的结论。管理层的薪酬，独立性， 以及激励程度等都会影响到公司治理的效率问题。对于制造业上市公司，由于存 在隐性收入，所以薪酬激励对他们的影响并不显著。相反，用期权激励效果更佳。 最后，第六章对全文进行了总结，归纳并提出对未来公司治理的一个展望。如图 1 1 所示。 公司治理效率( 包括绪论，文 献综述，以及本文的研究思路) 公司治理效率一理论基础：从委托 代理角度分析，从合作博弈角度分 析，从契约角度分析公司治理效率 公司治理效率及其影响因 素( 包括公司治理效率的 涵义和衡量标准以及影响 因素) 上市公司股权结构和 公司治理效率的实证 研究( 包括有关结论 与分析，假设，变量， 研究方法和结论等) 管理层结构域公司治 理效率的实证研究 ( 包括有关结论与分 析，假设，变量，研 究方法和结论等) 全文的总结和展望( 包括对全 文的认识和总结评价等，以及 未来的发展趋势和方向) 图1 1 论文框架 6 第二章公司治理效率一理论基础 第二章公司治理效率一理论基础 公司治理理论研究公司治理问题产生的原因和条件，它为公司治理的研究提 供了基本的框架，也是本文研究的基础和起点。目前关于公司治理理论的研究也 存在很多，大致可以分为以下三类。 2 。1 从委托一代理角度分析公司治理效率 公司治理效率与委托代理问题之间有必然的联系。现代公司尤其是上市公 司多是有股东，债权人等委托方和经理，莆事会，监事会等代理方组成的。公司 治理效率的高低与委托代理问题的大小和严重程度有直接的关系。委托代理问 题处理的好，公司治理效率就高：反之，处理不好，效率就低。那什么是委托 代理问题呢? 所谓委托代理问题足指委托人和代理人均追求自身的效用最大 化，并且两者的效用最大化目标往往是不一致的。其表现形式主要有道德风险即 经理人为了实现自身利益而不惜牺牲委托人的利益，所发生的风险均由委托人来 承担。追求销售收入的最大化，在职高消费，此外，在企业实际运营中，经理人 的搭便车、逆向选择、机会主义、内部人控制等行为，均会形成委托代理问题【2 1 1 。 为什么会出现这个问题? 委托代理问题产生的原因主要包括制度性原因和 直接原因。制度性原因的根源是现代企业制度的“两权分离”。由于资产所有者和 企业世纪管理者不是同一个人，客观上存在着动机不对称、利益不一致、目标不 一致。由此，必然衍生出委托代理问题。直接原因主要包括信息不对称、不确 定性和不完全契约。 这个问题怎么解决或者说弱化呢? 委托代理框架中的激励机制：现代企业 中的委托代理关系既产生出委托代理问题，又会给所有者带来巨大收益。因此， 委托人如何构建有效的激励机制，使代理人的行为与委托人的期望效用相一致， 就显得十分重要。有效的激励机制或契约设计必须解决号两方面的问题：一时信 息问题，即借助有关信号( s i g n a l ) 选择合格的经理；二是激励问题，即在一定 的契约或机制下，最大限度地调动代理人的积极性，增进委托人的效用。激励包 括正向激励和反向激励( 约束) 。 委托一代理理论的一个基本假设是：公司天生就归出出资人所有，委托人 就是出资人。这就是排斥了公司其它利益相关者担当委员的资格。而利益相关者 理论认为，公司是各种投入的组合，股东仅仅是资本的提供者，而供应商、债权 人、顾客、员工等都对公司做出了专门化的特殊投资，他们也应当享有公司治理 7 第二章公司治理效率一理论基础 权。利益相关者理论弥补了委托代理理论关于委托人主体资格仅限于股东的缺 陷。使得公司治理理论体系更加完善。 尽管利益相关者理论存在着不少争议，如对效率的影响性等，但其研究推动 了公司治理理念的拓展和治理结构的变化，使得人们开始认识到利益相关者在公 司治理这个开放系统中的地位，注重以利益相关者为基础的内部、外部共同治理， 治理目标也从追求股东利益最大化发展到保证公司决策的科学性和保证利益相 关者的利益最大化，对国外的公司治理都产生了一定程度的影响。 2 2 从合作博弈角度分析公司治理效率 公司治理又可以看作是各个参与者相互博弈的过程。合作博弈则假定参与者 之间的协议完全有约束力的，并能够得到完全的实施，当事人所选择的结果可能 满足各方的共同利型2 2 1 。与非合作博弈强调个体理性不同，合作博弈强调的是团 体理性，是参与者集体或参与者联盟会形成什么样的联盟，如何结成这样一个联 盟，合作收益如何在他们之间进行分配等等问题。如果合作确实带来了收益，但 收益的分配却不足以使所有参与者接受最终的结果，那么就应该引进一些诸如制 度、仲裁者等外在机制，从而促使协议的有效实施和合作收益的实现。博弈理论 中的合作并不意味着相关各方为了其他当事人的利益而牺牲自身的利益。每一次 信息交流和行动协调只是为了自身下一步利益这个目的。 在合作博弈关系的形成过程中，相互依赖性的共同目标是一个关键因素。目 标的相互依赖性有三种可能性：合作、竞争与独立【2 3 1 。所谓合作性目标是指每个 博弈参与者目标的实现是正相关的，也就足说，当别人达到目标时，也有利于他 们自己目标的实现。强有力的实证研究表明，合作性目标会导致人们相互促进性 的作用。当博弈参与者认为他们的目标具有合作性的时候，他们就会相互信任、 相互促进、相互合作。所谓竞争性目标就是那种“你赢就是我输，你多就是我少” 的目标。竞争那个性目标会导致与合作性目标完全相反的作用，当人们发现它们 之间的目标是竞争性的时候，他们就会坚持自己的利益，仅仅关心自己的成功， 同时防止别人比他们自己更成功。因此具有竞争性目标的博弈参与者很难形成一 种合作博弈关系，或者合作博弈关系的形成需要强有力的外部约束条件。而独立 性目标也会妨碍人们之间的相互作用、相互合作，因为它们认为别人的努力与自 己不相关，从而也仅仅关注自己的成功。 青木昌彦在对以资本雇佣劳动为核心的新古典的企业理论和劳动雇佣资本 企业理论批判的基础上，提出了股东一雇员共享企业的组织租金的合作博弈模 型。( a o k im a s h i k o ，1 9 8 0 ；1 9 8 4 ) 他认为新古典的资本雇佣劳动企业和劳动雇 佣资本企业都是不现实的，现代企业的治理结构应该是介于上述两种极端之间 第二章公司治理效率一理论基础 1 2 4 1 。在他的合作博弈模型中，企业不仅仅是资本敬爱的企业，而且是所有相关利 益主体所组成的一个团队。组成企业的团队成员是在努力做大馅饼的基础上来考 虑如何分割馅饼，并不是简单地争夺既定的组织租金。雇员们由于掌握了特定企 业所需的专业技术和知识，能给企业带来相对持久的组织租金，也获得了和股东 们讨价还价的谈判力，要求分享企业的组织租金( 或剩余收益) 。企业的管理者 不是纯粹的股东代理人，也不是雇员的代理人，而是股东和雇员之间的仲裁者或 调停者，估计双方的谈判力，制定一个能使各方都能接受的组织租金分享方案， 以及相应的销售价格和企业增长水平，从而实现谈判力量的组织均衡。 谢林认为，在一个具有多重均衡的博弈中，如果任何一种能被大家共同意识 到的因素能够使参与入的注意力指向某个特定的均衡，那么该均衡就可能成为大 家共同希望的结果，并最终得到实现，这个均衡一般被成为焦点均衡1 2 引。制度环 境和文化传统、参与人事前的信息沟通和局外仲裁人的局前成熟等等。各种因素 都可能决定焦点均衡的选择。实际上，所有的参与人也都希望博弈关系最终能够 协调到一个对某些或者全部参与人都有较好福利性质的均衡。因此，r b 迈尔森 ( r o g e rb m y e r s o n ，2 0 0 1 ) 指出，合作博弈的基础至少部分地依赖于影响多重均 衡博弈中焦点均衡选择的仲裁、谈判及福利性质的作用1 2 6 | 。 2 3 从契约分析角度看公司治理效率 公司又可以看作是一个契约的组合。这个组合的好坏直接影响到公司治理效 率。那么什么样的契约算是好契约呢? 当然，如果双方的信息是对称的，知己知 彼，并且对方的下一个举措都了如指掌，那么这样的话，绝对是最优的。但是在 现实生活中，这样的契约存在吗? 契约又可以分为两类，即完全契约和不完全契 约，考虑到诸多因素，不是人们在事先能完伞考虑到的，不完全契约是比较现实 的。津加莱斯( z i n g a l e s ，1 9 9 9 ) 指出，我们只有“在不完全契约的状态下，才能 定义企业是什么，并以不同于契约治理的方式讨论公司治理的问题1 27 | 。毫无疑问， 公司治理理论最终是与不完全契约范式( i n c o m p l e t ec o n t r a c tp a r a d i g m ) 的出现和 演化相关的”。 2 3 1 契约的履行机制 契约的履行机制一般包括三个方面：自我履行机制、第三方私人裁决机制和 公共强制性履行机制，只有当这三种履行机制都能有效发挥作用的时候，契约的 履行才是有效率的【z 引。 人们通常认为，完全契约是可以自我履行的，因为完全契约事前对每一种可 能的情况都作出了明确的规定，一旦出现违约，责任很容易判定；如果诉诸法庭， 9 第二章公司治理效率一理论基础 判定结果也可以预期。为了避免诉诸于法庭的高昂成本，缔约双方一般都会选择 自我实施。但很多情况下，完全契约的自我实施实际上得到了强制性执行机制的 有力支持，因为一旦出现契约失败，缔约双方仍然需要求助于外部约束，正式的 第三方裁决机制是解决纠纷的最后诉求手段。因此，梅纳尔认为自我执行契约英 爱被理解为一组基于合作双方的意愿并且在执行中没有争议的条款，因此，第三 方没有必要介入。 一个纯粹自我履行的契约依靠终止合作关系的威胁来发挥作用，即如果双方 已经达成一致理解的非书面契约得不到执行，就终止合作关系，从而对合作伙伴 施加一种私人惩罚。这种私人惩罚主要由两部分组成：一部分是与合作关系终止 有关的直接的未来损失。在给定合作者专用性投资无法收回的情况下，该损失相 当于已经投入的专用性投资无法收回的情况下，该损失相当于已经投入的专用性 资产的贴现值。另一部分是与合作者声誉贬值有关的损失。如果某个合作伙伴通 过解除合作关系对违约者之间的交易关系时，也会考虑到其违约历史，不愿意依 赖口头承诺，而要求更为有力的或更为明确的条款，从而仗违约者所损失的未来 预期收益流的贴现值，也就是合作伙伴施加给违约者的资本成本，则： w ：砜e 赢 w 2 被统称为交易者的声誉资本( t r a n s a c t o r sr e p u t a t i o n a lc a p i t a l ) ，兀为交易 合作终止时违约者未来各期的预期价值损失，丫为贴现率。违约者从违约中所获 得的短期收益用w 1 来表示。当事入在做出决策时将对w l 和w 2 进行比较。当 w 1 w 2 时，当事人发现违约是有利可图的，违约的威胁就变得很现实。在这种情况下， 可以通过转移预期的未来租金和改变资产专用性投资等方式改变交易者的声誉 资本量w 2 。例如，制造商为了限制自己的销售商内部之间的相互竞争或防止其 提供低质量的服务，承诺执行一个最低的销售价格或进行排他性地域限制，从而 促进销售商自觉采取合意行为。具体地说就是，如果销售商采取合意的行为，制 造商将转移一部分租金给销售商；如果销售商不按合意的安排行事，制造商将中 止租金的转移，从而使销售商违约的资本成本增加。声誉资本的改变也可以通过 进行资产专用性投资来实现。通常，具有较小声誉资本的交易者，将会做出专用 性投资的承诺以增加个人的声誉资本的数量，而这并不会又到具有较大声誉资本 的交易者为了盘剥专用性投资的准租金而违约。 1 0 第二章公司治理效率一理论基础 2 3 2 不完全契约产生的原因 如果契约是完全的，法庭可以采取有效的方案解决问题，其作用主要局限于 确认契约，并且强制违约人遵守契约或要求其做出赔偿；同时当契约中包含无效 或不公平的条款( 例如一方在被迫的情况下达成的契约条款) 时，启动免责条款； 而在被判定修改契约条款的条件下，暂停契约条款的自动实施。但现实中的契约 基本卜都是不完全的，对于不同原因造成的契约不完全性，法庭所能起到的作用 是不同的。 施瓦茨从法律契约论的角度提出了契约不完全的五个原因：语言的限制、疏 忽、解决契约纠纷的高成本、信息不对称引起的弱的或者强的不可缔约性以及喜 欢合作的倾向1 2 9 1 。施瓦茨认为，当由于前三个和第五个原因导致契约不完全性， 即存在所谓“普通”的不完全性时，契约方据以做出推断的信息是可确认的，因而， 法庭是能够有效发挥作用的。这时，法庭倾向于采取一个“主动的或积极的”策略， 也就是说，它倾向通过提供契约方“真正”意图所暗示的、但在契约中没有体现的 条款，或者在初始契约中加入被称为“公正”和“合理”的条款，或者在初始契约中 加入被称为“公正”和“合理”的条款来减少契约的不完全性，然后在此基础上确定 是否对风险责任的分担进行调整。 当由于缔约所需要的信息方法获取或者获取的信息无法验证时，一个契约就 是“注定不完全的”。法庭倾向于采取“被动的或者消极的”策略。也就是说，法庭 将尽量避免通过提供明确的契约条款来完善契约或者调整契约方的具体行为等 等。被动的策略主要包括两个方面：第一，法庭不管相关的具体情况，二是强制 执行契约加以执行，而不考虑契约的不完全性；第二，法庭尽可能不去进行干预， 而将裁决权完全赋予缔约双方，以最大限度契约条款应该赋予缔约一方多大的裁 决权时，法庭可能判定给予这一方以完全的裁决权或完全不给予裁决权。在面对 一体化组织内部高度不完全性的融资契约和雇用契约时，法庭的被动性策略表现 得特别明显，在这种情况下，法庭除了关注投资者保护和劳动者权益保护等方面 是否与公共规则一致以外，对于其他问题一卜的争端则赋予等级制以完全的决策 权。 私人实施机制( 包括自我实施机制和第三方裁决机制) 和公共强制性执行机 制是瓦补的，公共强制性执行机制并没有替代私人实施机制。由法庭的被动策略 可以看出，当契约不可避免地存在不完全性时，公共强制性执行机制的作用是非 常有限的。实际上，公共强制性执行机制应该被看作是对私人执行机制的有效补 充，它的作用主要在于促使缔约双方形成稳定的预期，保证私人秩序的可信性， 并在私人秩序失败时提供辅助性的措施。公共强制性履行机制能否有效发挥作用 第二章公司治理效率一理论基础 很大程度上受到私人履行机制的影响，如果政府设计和实施的法规、条例等自发 的私人秩序不相符合，公共强制性执行机制的作用将大大受到限制。实际上，大 多数契约的履行都是通过公共和私人秩序的一个混合物得以实现的。 现代公司可以看作是不完全契约的集合体，因此这个契约的默契程度，契约 的履行情况，跟公司治理效率有密切关系。契约履行的好，治理效率高；反之， 效率则低。 2 4 本章小结 以上三种理论站在不同的视角去分析公司治理效率，当然，每种理论都有自 己的优劣。其实公司治理有效率，就是剩余索取权和剩余控制权的合理分配问题， 即所谓的两权分配问题。大家都知道，两权分离理论。它认为公司所有权与控制 权的分离是导致公司治理问题出现的前提。在传统的业主制或合伙制下，企业的 所有权和控制权是合一的，因而企业的经营管理公里不成问题。而在现代股份公 司企、比制度中，这个问题就日渐暴漏出来，使得公司治理问题摆上日程。 亚当- 斯密较早注意到股份公司两权分离的现象。他在国民财富的性质和 原因的研究中指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人 合伙的伙员，则纯为自己打算。所以，想要股份公司董事们像私人合伙公司伙员 那样将钱财用得周到，是很难做到的。这样，疏忽和浪费，常为股份公司业 务经营上多少难免的弊端。”在斯密看来，在两权分离的条件下，受托从事公司 经营管理的董事是不可能像维护自身利益一样去维护所有者利益的。 随着现代企业规模的扩大和股权的分散，企业的所有权和控制权越来越分 散，控制权越来越多地被经营者所掌握。b e r l e 和m e a n s