（企业管理专业论文）股权分置改革前后主板IPO抑价比较研究.pdf

合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学 硕士学位论文质量要求。 答辩委员会签名： ( 工作单位、职称) 主席： 肋粒 叩纠竹卡约z 予f i 之c 印知覆 委员：另移办a 眇绯咨 聿勿嗾莓舍r 厶工业媾 导师： 砂遵夏会f 亿陟有善；忙挡 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金胆王些太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：三i1 逭签字日期：2 0 ，年4 月巧日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金起互些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金肥兰些盔 兰l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：；毛谴 签字日期：2 口，f 年年月g 日 学位论文作者毕业后去向：j 目龟 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 砂勘 签字日期：占删年月2 珀 n 螈f ) 7 ，6 r 尹罗。 邮编： z 巧 股权分置改革前后主板i p o 抑价比较研究 摘要 i p o 抑价是一直备受市场关注的热点问题，在经历2 0 0 5 年股权分置改革以 后，绝大多数上市公司已经解决了不同背景股权的流通问题，基本实现了所有 股权的“全流通 。在“全流通 的市场背景下，我国a 股主板市场i p o 抑价现 象是否有新的变化，以及i p o 机制的政策效果，就成为本文研究的核心内容。 本文首先对i p o 抑价现象的解释进行理论探讨，同时概述了国内外的i p o 机制，i p o 机制包括监管机制、承销机制和发售机制，由于i p o 发售机制直接 影响i p o 的定价效率，文中重点阐述了i p o 发售机制。然后对我国证券市场正 式成立至2 0 1 0 年7 月3 1 日期间a 股主板市场11 3 8 个上市公司样本进行分组对 照分析，先是对股改前我国在固定价格机制、拍卖机制和询价机制三种不同发 售机制下抑价率均值进行了方差齐性检验和三重比较研究，再对股改前后询价 机制下抑价率均值进行配对比较研究，以此揭示不同环境下的不同i p o 抑价水 平，以及不同的i p o 发售机制对i p o 抑价的影响。 文章最后根据实证研究的结果总结了主要研究结论，并结合我国证券市场 的现状和我国股改后i p o 发售机制的政策效果进行对应的政策建议。 关键词：股权分置改革：i p o 抑价：i p o 发售机制：比较研究 c o m p a r a t i v es t u d yo fi p ou n d e r p r i c i n go f m o t h e r b o a r d b e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gi sah o ti s s u ea t t r a c t i n gg r e a ta t t e n t i o nf r o mt h e m a r k e t s i n c et h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e si n2 0 0 5 ，m o s tl i s t e dc o m p a n i e sh a v es o l v e d t h ep r o b l e mo fs t o c kc i r c u l a t i o nu n d e rd i f f e r e n tb a c k g r o u n da n da l l - t r a d a b l eo f s t o c kh a sb e e nb a s i c a l l ya t t a i n e dh a v eb a s i c a l l ya c h i e v e da l l t r a d a l i l i t yo fs t o c k u n d e ra g a i n s tt h eb a c k g r o u n do fa l l t r a d a b l es t o c k ，t h eq u e s t i o no fw h e t h e rt h e i p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o ni na s h a r em o t h e r b o a r dm a r k e ts h o w ss o m en o t a b l e c h a n g e s ，a n dt h er e s u l t so ft h ei p om e c h a n i s m ，t h u sb e c o m et h e c o r ec o n t e n t so f t h et h e s i s t h et h e s i sf i r s t l ys t a r t sat h e o r e t i c a ld i s c u s s i o no nt h ee x p l a n a t i o no fi p o u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n ，m e a n w h i l e ，t h ei p o m e c h a n i s m sa th o m ea n da b r o a da r e s u m m a r i z e d i p om e c h a n i s m si n c l u d er e g u l a t o r ym e c h a n i s m ， u n d e r w r i t e m e c h a n i s ma n ds e l l i n gm e c h a n i s m s i n c et h ei p os e l l i n gm e c h a n i s mc a na f f e c tt h e i p op r i c i n ge f f i c i e n c yd i r e c t l y ，t h i sp a p e re m p h a s i z e s o nt h ei p os e l l i n g m e c h a n i s m t h e nt h ep a p e rt a k e s113 8l i s t e dc o m p a n i e ss t a r t i n gf r o mt h ef o r m a l l y f o r m a le s t a b l i s h m e n to fc h i n as t o c km a r k e tt oj u l y31 ，2 010i nas h a r em o t h e r b o a r d m a r k e ta sr e s e a r c hs a m p l e ss oa st oc a r r yo na nc o n t r a s ta n a l y s i sa n dd i v i d ei n t o g r o u p f i r s tt h ee q u a l i t ye x a m i n a t i o n sa n dt r i p l ec o m p a r a t i v es t u d ya b o u ta v e r a g e u n d e r p r i c i n g r a t eu n d e rt h r e ed i f f e r e n ts e l l i n gm e c h a n i s m si nc h i n ab e f o r e s h a r e h o l d i n gr e f o r ma r ec a r r i e do no u t ，i n c l u d i n gf i x e dp r i c em e c h a n i s m ，a u c t i o n m e c h a n i s ma n di n q u i r ym e c h a n i s m t h e nt h ea v e r a g eu n d e r p r i c i n gr a t e u n d e r i n q u i r ym e c h a n i s mb e f o r ea n da f t e rs h a r e h o l d i n gr e f o r ma r em a t c h e db yp a i r sf o r t h ep u r p o s eo fc o m p a r i s o n ，b yt h i sm e a n sh o wt h ed i f f e r e n te n v i r o n m e n tc a u s e s d i f f e r e n ti p ou n d e r p r i c i n gl e v e la n dh o wt h e d i f f e r e n ti p os e l l i n gm e c h a n i s m a f f e c tt h ei p ou n d e r p r i c i n ga r er e v e a l e d t h i sp a p e rr e a c h e si t sm a i nr e s e a r c hf i n d i n g sa c c o r d i n gt ot h er e s u l to f e m p i r i c a l r e s e a r c hi nt h e c o n c l u d i n gp a r t a n d s o m ec o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r d ，t a k i n gi n t oc o n s i d e r a t i o nb o t ht h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c h i n as t o c km a r k e ta n dt h er e s u l t so ft h ei p om e c h a n i s ma f t e rs h a r e h o l d i n gr e f o r m i nc h i n a k e y w o r d ：s h a r e - t r a d i n gr e f o r m ；i p ou n d e r p r i c i n g ；i p os e l l i n gm e c h a n i s m ；c o m p a r a t i v e s t u d y 致谢 硕士研究生的学习生涯即将结束，但知识的累积却无穷无尽，借硕士毕业 论文即将完成之际，向所有关心和帮助过我的各位老师和同学致以深深的谢意! 首先，我向我尊敬的导师，合肥工业大学王建文副教授致以衷心的感谢。 攻读硕士学位期间，在生活中王老师给予了无微不至的关怀，在学习上提供了 莫大的关心、竭力的支持及诸多的帮助；在本篇论文的写作中，从论文的选题 到具体的论文结构体系，均得到王老师的详细指导，让我在论文撰写中少走了 许多弯路，而且在论文初稿完成后，王老师提出了更加宝贵的修改意见及建议； 王老师治学严谨、为人正直、宽以待人、和蔼可亲，其无微不至的关怀让我感 激不尽，其谆谆教诲令我终身受益，其高尚品质使我终身难忘。 感谢姚禄仕教授，感谢姚老师在我近三年的研究生期间所给予的做人、做 事的教诲、学术科研的教导、生活的关心及学业上的支持。并衷心的感谢潘立 生老师、杨模荣老师和王丽娜老师以及近三年来给我们上过课的所有老师，感 谢系里多位老师的教诲。 感谢我的同窗们，因为他们给了我许多热情真诚的帮助和鼓励，从他们身 上我也学到了许多宝贵的东西。 感谢审阅我的论文和参加我的论文答辩的各位老师，感谢他们在百忙之中 帮助我完成硕士论文的最后一个过程，这是我莫大的荣幸。 最后，感谢我的父母和妹妹，亲情是我内在不竭的永恒动力! 由于个人学识有限，本论文的研究还有许多不足之处和有待完善之处，敬 请各位老师和同学提出宝贵意见。谢谢! 作者：汪健 2 0 11 年0 3 月 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 研究的基本内容与方法3 1 - 2 1 研究基本内容3 1 2 2 研究的主要方法4 1 3 论文的创新与不足“4 1 3 1 论文的主要创新4 1 3 2 论文的不足之处5 第二章基本理论与研究综述6 2 1i p o 抑价概念的界定6 2 2i p o 抑价的效应分析6 2 2 1 社会财富转移效应6 2 2 2 股东财富转移效应7 2 3i p o 抑价的国内外文献综述7 2 3 1 基于信息因素的理论分析8 2 3 2 基于行为因素的理论分析1 1 2 4 我国股票i p o 抑价现状及相关研究文献回顾1 2 2 4 1 我国股票i p o 抑价的现状1 2 2 4 2 我国股票i p o 抑价相关文献回顾1 3 第三章国内外i p o 机制概述1 5 3 1i p o 的一般过程1 5 3 2 国内外i p o 机制的概述1 6 3 2 1 监管机制1 6 3 2 2 承销机制1 7 3 2 3 发售机制1 8 3 3 国内股票i p o 机制演进2 0 3 3 1 我国股票i p o 监管机制：以政府为主导2 1 3 3 2 我国股票i p o 承销机制：以余额包销为主2 2 3 3 3 我国股票i p o 发售机制：对不同机制的曲折尝试2 3 第四章我国股票市场i p o 抑价比较的实证分析2 5 4 1 研究假设和方法2 5 4 2 研究样本和数据2 6 4 3 实证研究结果与分析2 6 4 3 1 股改前不同发售机制下主板i p o 抑价比较分析2 6 4 3 2 股改前后询价机制下主板i p o 抑价比较分析2 9 第五章主要结论与政策建议3 2 5 1 主要结论3 2 5 2 政策建议 5 2 1 客观认识现阶段存在的i p o 抑价现象 5 2 2 完善和改进i p o 发售机制 5 2 3 平衡i p o 过程中市场供求关系 5 2 4 加强监管，促进证券市场的规范和成熟 3 3 3 3 3 3 3 4 3 5 参考文献3 6 攻读硕士学位期间科研成果3 9 特别声明4 0 插图清单 图1 - 1 本文研究框架图3 图2 - 1i p o 市场主体信息传递关系9 图2 - 2 我国a 股主板市场1 9 9 1 年- 2 0 1 0 年抑价情况1 2 图3 - 1i p o 的整体流程1 5 表格清单 表2 1 部分国家和地区股票i p o 首日初始收益率( ) 8 表2 2 我国a 股主板市场1 9 9 1 - 2 0 1 0 年上市公司数量与平均抑价率r ( ) 1 3 表3 1i p o 的一般流程及相关工作内容1 6 表3 2i p o 发售机制分类及其一般抑价率1 8 表3 3 我国i p o 机制演进一览表：2 l 表4 1 三种发售机制下的简单抑价率( 上市首日) 2 7 表4 2 三种发售机制下简单抑价率的方差齐性检验( 上市首日) 2 7 表4 3 三种发售机制简单抑价率均值的多重比较( 上市首日) 2 7 表4 4 三种发售机制下扣除大盘指数波动后的抑价率( 上市首日) 2 8 表4 6 三种发售机制下扣除大盘指数波动抑价率的方差齐性检验( 上市首日) 2 8 表4 6 三种发售机制扣除大盘指数波动抑价率均值的多重比较( 上市首日) 2 8 表4 7 股改前后询价机制下简单抑价率( 上市首日) 3 0 表4 8 股改前后询价机制下简单抑价率的配对t 检验( 上市首日) 3 0 表4 9 股改前后询价机制下扣除大盘指数波动的抑价率( 上市首日) 3 0 表4 1 0 股改前后询价机制下扣除大盘指数波动抑价率的方差齐性检验( 上市首日) ，3 1 表5 1 股改前后不同发售机制下的抑价率均值汇总( 上市首日) 3 2 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) ，具体表现为股份 公司委托投资银行或者证券公司等中介机构，将其股份在证券市场上首次公开 向广大投资者发售，以此来获得公司经营的权益资本。从我国证券市场正式 建立以来，上市公司首次公开发行存在三个“不解之谜”或者异象 ( a n o m a lie s ) ，分别是：( 1 ) i p o 抑价之谜( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o ) 。 表现为i p o 股票上市交易后短期内发行价格均低于其二级市场价格的现象，即 i p o 股票短期内收益率或初始收益率偏高，即；( 2 ) i p o 长期收益低迷或i p o 长期弱势之谜( l o n gr u nu n d e rp e r f o r m a n c eo fi p o ) 。具体表现为i p o 股票上 市后3 、5 年内的收益率较低于市场指数的收益率，即i p o 股票的长期收益率低 于市场投资组合的收益率：( 3 ) i p o “火热发行 之谜( h o ti s s u e s ) 。表现为在 某一段时期内i p o 股票的发行相对集中，即在这期间内，众多企业先后纷纷上 市乜1 。这三种股票首次公开发行之谜成为一直备受市场关注的热点问题，纵观 诸多国内外学者研究表明，新股发行的抑价不仅与新股发行后的长期弱势有一 定的相关性，而且与火热发行也密切相关，更是造成长期弱势和火热发行的重 要影响因素。因此，i p o 抑价问题就成为整个股票首次公开发行中的核心问题。 中国证监会于2 0 0 5 年4 月底正式启动股权分置改革1 ；相继在5 月9 日公 布了首批试点的4 家公司名单；到7 月底，其中已有4 5 家试点公司股权分置的 解决方案获股东大会通过并被正式公布；8 月，股权分置改革得到全面推开。 所谓“股权分置 ，是指上市公司的股票分为上市流通和暂时不上市流通两大部 分，前者可流通股主要为社会公众股，后者非流通股中其中主要是国家股、法 人股等占全部股本的三分之二左右。如今，我国上市公司的股改工作已基本结 束，绝大多数上市公司已经解决了不同背景股权的流通问题，基本实现了所有 股权“全流通”。2 0 0 6 年6 月1 9 日，第一只“全流通”个股一一中工国际在 深圳证券交易所上市，标志着股改以后新的市场机制下的i p o 重新启动。“全流 通 不仅有利于规范公司法人治理的运作，更有利于全体股东的利益在市场化 的动态估值中实现保值增值。股权分置问题的解决使得我国股票市场形成了一 个非常明显的分水岭，i p o 抑价产生的基本环境发生了重大变化。在2 0 0 5 年 之前的股权分置状态下，由于上市公司的股份存在着流通股和非流通股的差异， 市场价格预期不能反映非流通股票的市场供给，导致了因供给不充分引起的新 股发行定价效率低下。股改之后上市公司基本解决了不同背景股权的流通问题， 市场价格预期能反映全部股票的供给，进而我国a 股i p o 抑价现象应得到了一 1 本文若无特殊说明的情况下：“股改”就特指“股权分置改革” l 定程度上的有效遏制。本文拟通过从股改前后两个阶段抑价水平高低的比较分 析，结合我国i p o 发售机制的改革进程，从发行机制的角度出发，检验股改前 后我国a 股主板市场i p o 抑价水平的差异，以此揭示不同市场环境下的不同 i p o 抑价程度，以及不同的i p o 发售机制对i p o 抑价的影响。 1 1 2 研究意义 经过二十多年的发展，我国股票市场已经由最初的萌芽期逐步走向成熟期， 但是在这个过程中依然存在着许多难以解决的问题。如让我国的股票市场更有 效，让市场功能更完备一直是市场参与者及管理者重点考虑的问题，而i p o 抑 价过高问题就是股票市场低效的重要体现，是备受市场关注的重点问题之一。 在国外一些发达国家的资本市场上，新股承销是“承易销难 ，“销是其 承销业务的工作重点，这也就决定了承销机构的新股定价能力成为关键；但是 我国股票一级市场长期以来形成的状况恰恰相反，新股承销“承难销易 ，只要 承销机构获得了新股发行承销的机会就基本不存在新股发行不出去需要自行包 销的风险，这就形成了我国股票市场i p o “新股不败神话 ，说明曾经我国股票 发行市场是一个完全的卖方市场，这也是造成我国证券公司新股发行定价能力 低下的主要原因，因为在这种背景下投资银行可以不注重培养自身新股发行定 价能力。尤其是2 0 0 2 年以前，i p o 新股的初始收益率基本上都超过百位，但是 在2 0 0 4 年以后，情况发生了明显的变化，经过统计得知，2 0 0 4 年a 股主板上 市的6 0 只新股中，占比超过六成的3 8 只个股上市首日收盘价低于发行价，再 算上跌破发行价的次新股，便能得出这一比例已经接近八成；中小板的情况也 并不乐观，4 6 只新股中有2 0 只上市首日跌破发行价，跌破发行价的概率达到 4 0 2 。“新股不败神话”屡次被打破。从2 0 0 5 年开始，我国的股票发行市场开 始从卖方市场逐步向买方市场演变。证券公司的新股发行定价能力也开始变得 前所未有的重要，这就促使证券公司需要更加注重估价的研究。进而为建立健 全适合我国a 股市场的新股发售机制打下了重要的市场基础，促使解决我国股 票市场过高的i p o 抑价问题，这将为我国股票市场真正走向成熟、有效性更高、 功能更强大提供重要突破。特别是股改以后，承销机构面临着新的i p o 定价的 基础环境，而且i p o 定价的关键性因素都发生了重大的变化，各发行主体间的信 息不对称都将关系到i p o 估值及市场定价的稳定性问题，只有深入研究，才能 提出解决问题的具体措施，因此比较研究股改前后i p o 抑价水平，揭示股改后 我国a 股市场i p o 抑价状况具有很强的理论意义和实践意义。 另外，证券发行市场作为资本市场与实体经济之间的一座“桥 ，衔接了 国家经济中实体资本与虚拟资本两部分间的资金流动，企业通过在股票市场发 行股票获得权益资金，便能在实体经济中更好地发展壮大。因此，完善股票市 2 数据来源；对国泰安数据库数据整理而得。 2 场环境和制定合理的发行机制，进而解决i p o 抑价问题，对我国经济更快更好 发展有重要的实际意义。 1 2 研究的基本内容与方法 1 2 1 研究基本内容 本文首先给出了我国股票市场i p o 抑价现象的研究背景及研究的意义；以 国内外诸多学者对i p o 抑价现象研究的理论解释为基础，对我国股票市场正式 成立以来，一级市场中a 股主板市场i p o 抑价状况进行了描述性统计分析，并 将我国股票市场i p o 抑价现象的相关研究进行了文献综述；在对国内外股票市 场i p o 机制概述后，结合我国i p o 机制的历程和特点，通过对不同发售机制下 抑价率均值的比较分析，着重研究了股改前我国股票市场i p o 机制的弊端，并 检验了股改前后询价机制下i p o 抑价水平与差异，最后得出结论以及提出政策 建议。 绪论 上 基本理论与研究综述 上 国内外i p o 机制概述 上 i我国股票市场i p 。? 价比较的实证研究 土 主要结论与政策建议 图卜1 本文研究框架图 本文的研究分为五章，研究内容的基本框架如图卜l 所示： 第一章绪论 主要分析了本论文的研究背景与研究意义、研究基本内容与方法等。 第二章基本理论与研究综述 首先给出i p o 抑价的概念与计算公式，分析i p o 抑价产生的财富效应，然 后对i p o 抑价现象的不同理论解释进行综述、统计分析了我国股票市场i p o 抑 价状况，最后回顾和总结了国内外部分学者对我国股票市场出现的i p o 抑价现 象的相关研究。 第三章国内外i p o 机制概述 对i p o 的一般过程和国际上主要i p o 机制进行概述，并在此基础上详细阐 3 述了我国i p o 机制的演进过程，尤其重点阐述了我国i p o 发售机制的尝试过程 以及不同时期发售机制的特点。 第四章我国股票市场i p o 抑价比较的实证研究 利用方差齐性检验、多重比较以及配对比较方法，对1 9 9 1 年1 1 月1 日至 2 0 1 0 年7 月3 1 日我国a 股主板市场上市的所有公司新股发行抑价水平进行实 证研究，检验我国股票市场股改前后不同发售机制下i p o 抑价的水平差异，并 以此揭示不同环境下的不同i p o 抑价水平，以及不同的i p o 发售机制对i p o 抑 价的影响。 第五章主要结论与政策建议 以实证结果为依据，结合理论分析，给出本文主要结论及政策建议。 1 2 2 研究的主要方法 1 实证与规范相结合的方法。本文在对相关i p o 抑价理论进行综述的基础 上，提出问题，并从理论上对问题进行解释，再通过对整理出的大量数据进行 实证分析，从而力图做到把规范分析建立在具体、真实的实证分析的基础之上， 使研究的结论具有可靠性，所提出的建议具有可操作性和实际应用的价值。 2 实证分析和比较分析结合。本文将以比较分析为主，对股改前后i p o 市 场的抑价情况进行探讨。所谓比较分析，是利用我国股票市场股改前后不同的 市场环境与不同的i p o 发售机制下我国股票市场i p o 抑价水平的差异，避免抽 象的理论研究，从机制层面给出改善我国i p o 抑价现象的实际依据。 此外，本文还将运用文字、数学公式和图表分析等多种方法。 1 3 论文的创新与不足 1 3 1 论文的主要创新 1 i p o 抑价现象是备受市场关注的热点问题，而股权分置又是我国股票市 场所特有的现象，因此对我国i p o 抑价现象的研究有着其特殊的市场背景，国 外可以借鉴的研究相应较少：国外学者关于i p o 抑价现象的理论研究并不能完 全解释我国的i p o 抑价现象，而且国外的相关研究多集中于理论解释和参与者 行为分析。本文以股改为分界点，采用比较分析研究了股改前后我国股票市场 i p o 抑价水平的差异以及i p o 机制的效果。 2 国内已有的i p o 抑价研究多集中在不同的理论对我国i p o 抑价现象的可 解释性分析，以及对影响i p o 抑价水平的因素进行回归分析。在“股权分置 问题解决的过程中，i p o 机制的定价效果会受到整个证券市场环境的改变而产 生影响，本文是从我国i p o 机制演进历程的角度出发，结合股改的背景，重点 考察了股改前后发售机制变迁对我国i p o 抑价的影响。选取1 9 9 1 年至2 0 1 0 年 上半年所有的主板市场i p o 公司，对股改前后不同发售机制下的抑价率均值进 4 行了比较分析。 3 在对样本分组研究过程中，不仅对股改前固定价格机制、上网竟价机制 与询价机制三种不同的发售机制下抑价率均值进行了方差齐性检验和多重比较 研究，也对询价机制下股改前后i p o 抑价率均值进行了均值配对研究。 1 3 2 论文的不足之处 由于笔者学习掌握的经济计量知识的局限行，未能应用更多更复杂的多元 回归模型进行更加立体化的分析。此外，由于本文主要从i p o 机制中发售机制 入手探讨抑价问题，未能更多地从i p o 机制中的监管机制、承销机制以及i p o 的定价过程与方法等方面进行考虑，因此得出的结论难免存在不足。同时由于 文章针对特定变量来讨论i p o 抑价，未能更多地更全面的解释i p o 抑价与具体 影响因素的关系，因而存在片面性。在最后根据结论提出的相关建议中可能针 对性还存在欠缺和不够细致的地方。 第二章基本理论与研究综述 2 1i p o 抑价概念的界定 所谓i p o 抑价( t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r - - p r i c i n g ) ，又称股 票发行抑价，指的是股票首次公开发行过程中的发行价格低于上市后的价格( 一 般表现为上市首日收盘价格) 。抑价在二级市场表现，从一级市场产生阳1 。i p o 抑价率( t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r - - p r i c i n gr a t e ) 或者说i p o 的初 始收益是量化i p o 抑价的参数，通过i p o 抑价率的大小反映出i p o 抑价的高低。 具体表示为： r = 孚1 0 0 ( 2 一1 ) r o 其中：p 。一i p o 股票上市首日的收盘价格 p 。一i p o 股票的发行价格 为了消除股票市场的影响因素对价格的影响，在抑价水平中扣除了股票发 行日至上市日期间股票市场大盘指数的波动( 采用上海综合指数) ，表示为： r = 辟一书x 100(2-2) 其中：p 。一i p o 股票上市首日的收盘价格 p 。一i p 0 股票的发行价格 i 。一i p o 股票上市首日的收盘指数 i 。一i p 0 股票发行日的收盘指数 2 2i p o 抑价的效应分析 社会财富的再分配是由价格变动引起的。i p o 抑价会引起两种财富效应： 一种是宏观层面的社会财富转移效应，也就是社会整体中所拥有的财富或者有 限资金资源在其企业之间的资源配置问题：另一个则是微观层面的股东财富转 移效应，也就是单个企业中财富在新老股东之间的再分配问题。 2 2 1 社会财富转移效应 社会财富转移效应是围绕企业价值与股票价格之间的关系而产生的一种财 富效应。只有当股票发行价格与企业价值相等或者相近的时候，才能保证社会 财富或者有限的资金资源能够公平地、有效率地在各企业之间合理配置。就新 股发行而言，当发行价格偏高于企业价值时，就会导致社会财富或者资金资源 过多地流向发行企业，引起社会资源配置的不合理和浪费；相反，当发行价格 低于企业价值时，就会导致需要资金的企业得不到或者不能合理得到其需要的 发展资金，从而无法进行充分发展。新股发行高抑价，新股发行的风险就小甚 6 至无风险，任何企业只要能获得上市资格就可以成功筹集到所需资金，从而导 致一级市场的资源配置功能将失效：同时也会致使大量实体经济领域生产流通 的资金流入股票一级市场，影响了整个社会范围内的资金配置效率。 2 2 2 股东财富转移效应 股东财富转移效应是就单个企业而言其价值与价格之间的变化关系而产生 的一种财富效应，i p o 抑价就表现为财富从老股东向新股东转移的过程。 在抑价发行的情况下，股票发行价格低于企业价值，也就说明新股东买到 股票时就获得了初始收益( 以r 表示) ，而初始收益本应该由老股东享有，此时 老股东就整体上损失了大约r 的财富。上市公司公开发行的所有股票的初始收 益又被称为老股东“留在桌子上的钱 口1 。这就说明抑价发行导致了本来应该 由老股东享有的财富转移到了新股东手中，也就产生了公开发行时新老股东间 财富转移效应。除了老股东或发行人“留在桌子上的钱 外，还包括不容易用 精确计算出的具体数额来衡量的发行人为准备发行所付出的时间和精力，这些 就是股票公开发行所需要支付的间接成本；另外，投资银行、会计事务所、律 师事务所等中介机构为发行人发行股票提供服务工作需要收取一定的费用，即 公开发行股票的直接成本h 1 。 如何提高股票市场的融资效率? 为什么老股东会愿意将本该属于自己的财 富让给新股东? 这些问题一直以来都是国内外众多学者试图通过对i p o 抑价现 象的研究所希望解决的问题。综述国内外学者对不同国家或地区股票市场i p o 抑价现象的研究成果，包含了各种对i p o 抑价现象的理论解释。 2 3i p o 抑价的国内外文献综述 纵观国内外经济学家对i p o 异象大量的实证研究结果，可以发现世界上不 同国家或地区的股票市场中，均存在着不同程度的抑价现象，平均抑价幅度在 4 2 一8 0 之间，其中，新兴市场的抑价程度要明显高于成熟市场，就2 0 世 纪9 0 年代我国证券市场成立初期来看，当时股票市场的平均初始收益率达到了 2 5 6 9 3抑价程度非常高。下表2 1 给出了学者对部分国家和地区i p o 抑价 现象研究的统计分析结果。 3 根据国泰安数据库数据计算而得。 7 表2 1 部分国家和地区股票i p o 上市首日初始收益率( ) 国家 研究者样本数量研究期间初始收益 ( 地区)率( ) 澳大利亚 l e e ，t a y l o r 和w a l t e r ，w o o 3 8 11 9 7 6 1 9 9 51 2 1 巴西a g g a r w a l ，l e a l 和h e r n a n d e z 6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 加拿大j o g 和r i d i n g ：j o g 和 5 0 0 1 9 7 1 1 9 9 9 6 3 s r i v a s t a v e 美国i b b o t s o n ，s i n d e l a r 和r i t t e r 1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 0 1 8 4 德国l j u n g q v is t 4 0 71 9 7 8 1 9 9 95 1 7 香港 m c g u i n n e s s ：z a h o 和w u3 3 41 9 8 0 - 1 9 9 61 5 9 印度 k r i s h n a m u r t i 和k u m a r9 81 9 9 2 - 1 9 9 32 3 9 意大利 a r o s i o ：g i u d i c i 和p a l e a r i1 6 41 9 8 5 - 2 0 0 03 5 3 日本f u k u d r ，d a w s o n 和h i m k i ：h e h n e r 1 5 4 2l9 7 0 2 0 0 0 2 6 4 和h i m k i 韩国d h a t t ，k i m 和l i m ：c h o i 和h e o 4 7 7 1 9 8 0 1 9 9 87 4 3 ，马来西亚 i s a ：i s a 和y o n g 4 0 l 1 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥 a g g a r w a l ，l e a l 和h e r n a n d e z 3 7 1 9 8 7 - 1 9 9 03 3 o 菲律宾s u l l i v a n 和u n i t e 1 0 41 9 8 7 - 1 9 9 72 2 7 新加坡l e e ，t a y l o r 和w a lt e r 1 2 81 9 7 3 - 1 9 9 23 1 4 瑞士k u n z 和a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 8 我国台湾 l i n 和s h e u ：l i a w 。l i u 和w e i 2 9 3 1 9 8 6 - 1 9 9 83 1 1 瑞士 w e t h y a v i v o r 和k o o s m i t h 2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 英国 d i m s o n ；l e v i s ；l i u n g a v i s t 3 0 4 2 1 9 5 9 2 0 0 01 7 5 资料来源：根据j a yr ，r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 整理 国内外诸多经济学家从多种角度来解释了i p o 抑价现象。主要分为基于信 息因素的理论分析和基于行为因素的理论分析。 2 3 1 基于信息因素的理论分析 以信息不对称为重点解释i p o 抑价现象的理论，主要集中于研究在信息传 递的过程中各不同市场主体之间的关系。在股票公开发行的过程中，监管机构、 发行人、中介机构以及投资者等不同的主体之间进行着信息的相互传递( 参见 图2 1 ) 。股票发行过程中传递的信息除了公开信息外，还存在着私人信息和内 幕信息等，信息传递过程的不通畅，各主体的信息来源不同都会造成其拥有的 信息量和信息构成不同，也就引起各主体间的信息不对称问题。 图2 - 1i p o 市场主体信息传递关系 1 发行人与投资者之间的信息不对称：信号发送理论、风险补偿理论 信号发送理论较早源于m y e r s m a j l u f 框架的关于资本结构的啄序理论 ( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) 4 ，m y e r s 与m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，相对于公司内 部控制者，投资者对公司内部经营状况以及公司投资项目发展前景的掌握较差， 甚至都不了解，那么投资者对证券的价格就可能会做出错误的估值判断。如果 股票市场中发行的新股价值被低估( u n d e r v a l u e d ) ，投资者就会要求抑价发 行，这就使得企业募集资金所投资项目的未来收益净现值( n p v ) 不够支撑投资者 的投资收益，那么公司决策层也就会放弃通过在股票市场融资来获取投资项目 的所需要的资金，最终会影响企业项目投资的进行。相反，如果股票市场中发 行的新股价值被高估( o v e r v a l u e d ) ，那么公司决策层就会更愿意在股票市场融 资。这也就导致投资者认为股权融资是一种“不良信号”( ab a ds i g n a l ) 。同 时，企业为了获得投资项目所需要的资金，在进行股权融资时就会选择相对较 低的价格发行，以此来吸引投资者，这往往也是造成企业融资最后才选择普通股 股票融资陆1 。之后，g r i n b l a t t 和h w a n g 以及w e l c h 分别用不同的模型对信号 发送理论进行了补充。g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 认为反映i p o 公司内在价值的 信号包括募集资金时的招股价格和发行公司原股东保留的股份所占百分比，这 两个信号通过对公司未来现金流均值和方差的体现，从而反映出公司的内在价 值心引。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为i p o 定价偏低是发行公司为了将来再次发行股票时能 够获得较高的发行价，因而高质量的发行者通过抑价表明自己的价值信号，并 规避逆向选择的发生，从而促使投资者投资堙 。 s m i t h 与w a t t s ( 1 9 9 2 ) 从企业成长性角度考察股权、债权融资与抑价之间的 关系提出了风险补偿理论。即具有高成长性的公司在股权融资和债券融资两者 间会更倾向于进行股票融资，投资者便会认为高成长性公司在股票市场进行股 4 啄序理论指出，进行融资公司的啄序偏好是，先进行内源融资，再进行外源融资；先进行风险低的债务融资， 再进行风险高的债务融资以及可转换债券融资，最后选择普通股股票融资。最优的资本结构应该能够最大化企业 的价值。 9 权融资是具有高风险性的一种信号，因此，需要通过抑价发行作为对高风险的 补偿2 钔。 2 发行人、投资银行与投资者三者之间的信息不对称：委托定价理论、投 资银行的声誉理论 b a r o n ( 1 9 8 2 年) ，他认为由于投资银行拥有垄断市场信息资源的优势，发 行人因此会选择将新股发行的定价决策权委托给投资银行，这就形成了一种定 价的委托代理，同时发行人利用投资银行的信息优势需要付出委托代理成本，抑 价就是投资银行所付出的委托代理成本馏p 。 相对于发行人，投资者一般更多的了解投资银行。而且在一家企业刚开始 进入股票市场进行股权融资时，投资者对其缺乏了解甚至比较陌生，企业的声 誉更不太可能具有保