（工商管理专业论文）风险投资项目筛选评价研究.pdf

羝险投资顼嚣筛选评徐戮究 攘要 风险投资项目筛选评价研究 摘要 发展高科技产业，提高霞家竞争力，是当今世界经济发展的大势所趋，也是我国 经济发展的战略选择。风险投资是高科技产业形成的推进器，所以也得到了快速发展。 毽我国风险投资发展较晚，显风险资本和风险投资公司的快速增加，在实际的投资决 策中不免会出现问题。因此，研究风险投资项目筛选具有重要意义。本文是在我国风 险投资项弱筛选评价存在不足和阉题的背景下，通过实际酶风险投资项墨筛选评价案 例来分析评价并提出在风险投资项目筛选评价过程中应建立了一套项目筛选评价标 准并遵循一定的评价程序。以减少投资过程中存在的闽题，并选择高潜力较大，风险 较小的优质项目。 本文在对国内外文献做了系统、全面的梳理并回顾风险投资顼霹筛选评价理论的 基础上，提出了风险投资项目筛选评价的程序和标准并建立了一套完整的评价方法， 并傲了案例分析。本文将风险投资项嚣筛选评价分为两个阶段：是风险投资项墨的 初步筛选评价，按照是否符合投资公司的投资原则，主要从宏观角度来分析投资对象 新处的行业领域、企遭发展阶段、投赘规模、地理位置等因素，侧重用主观分析方法 来进行分析评价。二是风险投资项目的深入筛选阶段，按照是否符合投资公司的投资 价值的原萸| l ，主要从微观角度分橱投资对象的商业计划书豹质量，企韭家和管理函驮、 技术和产品、市场前景、财务等因素，侧重用客观的分析方法来进行分析评价。 关键宇：风险投资筛选评价案例分析 作者：赵军 指导老师：俞雪华 r e s e a r c ho nv e n t u r ei n v e s t m e n tp r o j e c ts c r e e n i n ga n da s s e s s m e n t a b s t r a c t r e s e a r c ho nv e n t u r ei n v e s t m e n tp r o je c t s c r e e n i n ga n d a s s e s s m e n t a b s t r a c t d e v e l o p i n gt h eh i g h t e c hi n d u s t r yt oe n h a n c et h en a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s s ，i sn o to r d y t h ew o r l de c o n o m i cd e v e l o p m e n tt r e n dn o w , b u ta l s o0 1 1 1 c o u n t r ye c o n o m i cd e v e l o p m e n t s t r a t e g i cc h o i c e t h ev e n t u r ec a p i t a li st h ep r o p e l l e rw h i c ht h eh i g h - t e c hi n d u s t r yf o r m s ， t h e r e f o r ea l s oo b t a i n e dt h ef a s td e v e l o p m e n tr a p i d b u to u rc o u n t r yv e n t u r ec a p i t a l d e v e l o p m e n tb e g a nl a t e r , a n dt h er i s kc a p i t a la n dv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n yh a si n c r e a s e d f a s t ，s oi tw i l lh a v et h ep r o b l e mu n a v o i d a b l yi nt h ea c t u a li n v e s t m e n td e c i s i o n t h e r e f o r e ， r e s e a r c h i n gv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s c r e e n i n gh a s t h ei m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e o nt h e b a c k g r o u n dt h a to u rc o u n t r yv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts c r e e n i n ga p p r a i s a le x i s t si n s u f f i c i e n c y a n dq u e s t i o n ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ea c t u a lv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts c r e e n i n ga p p r a i s a l c a s ea p p r a i s e sa n dp r o p o s e st h a ti ts h o u l de s t a b l i s has e to fp r o j e c ts c r e e n i n ge v a l u a t i o n c r i t e r i ai nt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts c r e e n i n ga p p i a i s a lp r o c e s sa n da l s on e e dt of o l l o w c e r t a i ne v a l u a t i o np r o g r a mt or e d u c et h eq u e s t i o nw h i c he x i s t si nt h ei n v e s t m e n tp r o c e s s ， a n dc h o o s et h eh i 曲q u a l i t yp r o j e c tw h i c hh a sb i gp o t e n t i a l ，r i s ks m a l l t h i sa r t i c l eh a s s y s t e m a t i c a l l ya n dc o m p r e h e n s i v e l yr e v i e w e dt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g nl i t e r a t u r ea n dt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts c r e e n i n ga p p r a i s a lt h e o r y t h e ni t p r o p o s e st oc o n s t r u c tt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts c r e e n i n ga p p r a i s a l sp r o c e d u r ea n dt h e s t a n d a r da n de s t a b l i s has e to fc o m p l e t ea s s e s s m e n tm e t h o d , a n dh a sm a d et h e c a s ，e a n a l y s i s t h i sa r t i c l ed i v i d e st h ev e n t u r ec a p i t a lp r o je c ts c r e e n i n ga p p r a i s a li n t ot w os t a g e s ： f i r s lv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tp r e l i m i n a r ys c r e e n i n ga p p r a i s a l ，a c c o r d i n gt ow h e t h e rt o c o n f o r mt oi n v e s t m e n tp r i n c i p l eo ft h ei n v e s t m e n tc o m p a n y , f r o mt h em a c r o s c o p i ca n g l e ， m a i n l ya n a l y z e st h e i n f l u e n c ef a c t o r sw h i c hi n c l u d ep r o f e s s i o nd o m a i n , e n t e r p r i s e d e v e l o p m e n ts t a g e ，i n v e s t m e n ts c a l e ，g e o g r a p h i c a lp o s i t i o na n ds oo n i tm a i na d o p t st h e s u b j e c t i v ea n a l y s i sm e t h o d s e c o n d ，v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tt h o r o u g hs c r e e n i n gs t a g e ， a c c o r d i n gt ow h e t h e rt oc o n f o r mt ot h ei n v e s t m e n tc o m p a n y 。sv a l u eo fe a c hc o n t r i b u t i o n p r i n c i p l e ，f r o mt h em i c r o s c o p i ca n g l e ，m a i n l ya n a l y z e si n v e s t m e n ts u b j e c t sc o m m e r c i a l p r o s p e c t u s sq u a l i t y , e n t r e p r e n e u ra n dm a n a g e m e n tt e a m ，t e c h n o l o g ya n dp r o d u c t ，m a r k e t p r o s p e c t ，f i n a n c e ，a n ds oo n i ts t r e s s e st oc a r r yo nt h ea n a l y s i sa p p r a i s a lw i t l lt h eo b j e c t i v e a n a l y s i sm e t h o d k e yw o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ；s c r e e n i n ga n da s s e s s m e n t ；c a s ea n a l y s i s h w r i t t e nb y ：z h a oj u n s u p e r v i s i e db y ：y ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 砰 e t 期：2 半! e t 期：垄牲 风险投资顶嚣筛选评价研究 第一章绪论 第一章绪论 一、问题提出的背景 随着中懑市场经济体制改革的深忧，高科技市场正在形成，推动着新的一轮创业 高潮到来。风险投资以其投资行为的独特性及其高成长性企业的特殊关联性在我囡近 年来的经济实践中的到快速发展，尤其是可以给剖韭企业提供资金，推动其快速成长。 1 9 9 8 年上半年以前，我国风险投资( 管理) 公司还很少。那时候，几乎很少有入知 道什么器趣风险投资，在报纸及专业性学术于| 物上很少看到这类文章。风险投资又称创 业投资。广义风险投资是指对切开拓性、发展性的经济活动的投入。而狭义的风险 投资一般莛指对高新技术产业的投资。风险投资是在市场经济条件下支持科技藏采转 化的一种重要手段，而科技成果转化直接关系到个国家经济建设水平和困民经济的 长期增长潜力。国 1 9 9 8 年全国八届政协会议提出“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”号 提案及1 9 9 9 年全国科技剖新大会以后，我圜风险投资( 管理) 公司急潮增加。裰据 不完全统计，国内目前有创业投资机构3 2 5 家，其中本土2 8 9 家、外资3 4 家以及中 外合资2 家，较活跃的风险投资( 管理) 公司近百家。圆总体风险投资状况问题是我 国的许多风险投资( 管理) 公司均带有政府的色彩，有的公司甚至是地方政府出资成 立的。地方政府对其进行了限制只能投资本地区的离技术企业。这种做法当然也有 好处，将投资的范围限定在本地区内可以节省控制管理成本和便于管理。但是一旦创 业板市场活跃，风险投资韭的竞争将加剧，这种区域性基金可能会失去竞争优势，到 界地去“抢项目 的现象将变的越来越普遍。现代的通讯手段为风险投资提供了便利 条件，因此某地的风险投资公司可以在异地建立办事处及代表处等方式，以便抓住商 机。近两年我国风险投资( 管理) 公司的急剧增加及风险投资( 管理) 公司所管理的 风险资本额的增长，从而出现了一些新情况。我们需要重新审视风险投资存在的闯题。 目前投资失败增加的主要原因有三个方面：第一，由于专业人员的数量没有得到同步 增加。因此，投资企业中太多的小企业，人员的精力也顾不过来。在对一个投资项舀 国万解秋、贝政新：现代投资学原理复旦大学出版社2 0 0 3 6 。 臻佥怒江；菇验投资项瓣露选酶蔽略思考。载予霉毒学与科学技零管理，2 0 0 4 ( 3 ) ：1 4 1 * 1 4 4 l 风除投资顼嚣簿选译徐戮究第一耄缝论 进行筛选评价时没有成立一个专门的评价小组，仅个别关键人员“拍脑袋”。第二， 躁前风险投资视构没有一套完整的风险投资项目薅选评价程序，相当一部分风险投资 企业从风险投资因素上来进行分析和判断，也有一部分风险投资企业从创业企业的历 史财务数据和市场预期来进行主要判新，这些对风险投资项磊筛选评价来说都是比较 片面的。第三，风险投资( 管理) 公司在投资项目的评估和选择问题研究不够，都是 些笼统的投资战略和投资原则，从总体的定性方面来分析投资对象，从丽导致遇到好 的项目可熊没有抓住，而不好的项目可以由于主观的判断而对其投资的结果。投资项 爵筛选评价方法与实践相差甚远。所以明智的风险投资家力图定位在菜一个领域，只 有定位在某一技术，集中精力在某个领域，才能更熟悉该领域，从前期笼统的定性分 析到后期精细的定量分析，这样才能做出可靠的决策。 二、我国风险投资项目筛选评价发展历程及存在的问题 发展商科技产业，提高圈家竞争力，是当今世界经济发展的大势所趋，也是我国 经济发展的战略选择。从1 9 8 3 年风险投资刚刚开始萌芽，1 9 8 6 年开始实旌的“8 6 3 计划”以及1 9 8 8 年开始实施的“火炬计划”都是在推动我国高科技产业化方面采取 的重大举措。在这几十年的实践中，中国形成了一套有特色的资本与科技的结合方式。 e l j 于风险投资在我国发展较晚，且风险资本和风险投资公司数量的快速增加。风险投 资家对风险投资项躁筛选评价研究的还不够全面和完整，在实际的投资决策中不免会 出现各类问题，总体概括起来是风险投资理论比较滞后，如前期仅对风险投资项目筛 选评价因素进行研究和探讨。风险投资家对创业者重视不够，其主要对项鬻本身要素 的评价。对创业企业中的技术盲目崇拜，观念有些滞后。要知道企业的成长的关键并 不是技术，还有其他更多的方面如运营模式等。风险投瓷家对风险的厌恶和对环境的 评价不足等，都将影响风险投资效率。但与发达国家相比国内风险投资存在以下几个 方西的闯题。 ( 一) 理论研究滞后 我国理论界许多工作者将风险投资评价一般模型结合我国的实际情况进行了修 正；如东南大学经管学院的尹淑娅对上述模型作了修改，并用权重与概率相结合的方 法对模型的评信标准作量纯。有许多学者根据风险投资的特点，提出了鱼己的评价模 型；有包括三个子系统( 环境评价，风险性评价，经济效益评价) 5 0 项因素的综合 2 甄险投资顼嚣筛选评徐磷究第一章绪论 评价体系；有五大类( 公司情况、公司人员及其合作者、产品技术、产品市场、财务 等) 4 1 个指标构成的风险投资项冒评价体系；还有分阶段评估决策的过程模型和多 国标评估指标体系。最新的研究抛开了以现金流分析为基础的传统公司财务理论，采 用期权定价等现代金融理论对风险投资项冒进行评价。 虽然国内理论研究取得了不少的进展，但没有很满意的结果。从已经提出的模型 和评价体系来看，对风险投资项西筛选的实践作用不大。这些模型要么只有定性描叙， 要么可操作性不强；而且大多以传统的项目评价理论为核心。评价体系也很不完善， 重点不明确。另外各评价模型对评价的概念和内涵理解不致，评价方法各取所需， 使人难以选择。 ( 二) 对创业者重视不够 我国风险投资机构在进行风险投资项目评价时，着重于对项目自身要素的评价， 对被投资企业素质( 尤其是创业者) 的评价重视不够，实证研究也证实了这一点。目 前，中国的风险投资公司在评估中对创业者( 风险企业家) 的重视程度明显偏弱，准 确地说他们更关注创业者的技术能力和技术创新能力，而忽视对创业者管理、性格和 品德等方面综合素质的考虑。项目评价的着眼点大多仅仅盯在项圈本身的预期经济效 益上，没有考虑经济效益是需要企业在市场的竞争中获得，企业能力是最重要的。美 躁许多学者对风险投资决策评估指标选择调查表明：管理层素质构成风险投资决策的 首选指标。r a h t ( 1 9 9 1 ) 、r a nt u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别分析了新加坡和日本的风险投资， 创业家的人格和经验均被认为是最重要的评价依据，丽财务因素则是风险投资中最不 重要的因素。风险投资界有一句话可以表明这一点：宁要一流的人才a n - 流的技术， 不要一流的技术加三流刍搴人才。可是怎样去判断是不是流的人才远比判断是不是一 流的技术困难，所以这句话有流于形式的趋势。 ( 三) 对技术的盲量崇拜 风险资本投资予高新技术产业是因为高新技术产业具有高的增长潜力，能够带来 丰厚的风险霉报；德我国大多数风险投资公司以高新技术为绝对标准，菲禽新技术产 业不投，具体就是要国家某个计划中的项目或者经过了高新技术论证的项目。其实高 毋r a h t , p a n d n a n n i ，a ji s y o uc o m p a n yr e a l l y m e a s u r i n g r & dr c r f o r m a n c e m a n a g e m e n ta c c o u n t i n g ，1 9 9 1 ( 1 1 ) 5 5 5 9 曲r a nt u r p i nc k e r s s e n s - v a nd r o n g e l e n ，j a nb i d e r b c r k , r & dp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ：m o r et h a nc h o o s i n gas e to f m e t r i c s 。r 活c dm a n a g e m e n t , 1 9 9 9 ，( 1 ) ：3 5 - 4 6 3 风险投资顼嚣筛选评价戮究第一章绪论 额回报不仅仅是因为技术有多先进，而在于能够赢得市场。美囡的d e l l 、a m a z o n 、 f e d e r a le x p r e s s 的成功应该嬲结于商业模式的创新丽非技术的先进；相反铱星公司的 破产并不是其技术不先进，而是因为技术太先进而造成营运成本太高，不能实现盈亏 平衡。况虽技术先进不是论证得来的，所谓经过技术论证为高新技术，是在现有毫知 技术的基础上进行的；而技术的不可预测性较强，一项技术申请技术论证，要得到准 确的结果需要很长的时间，这样容易错过投资机会。另外，我国是一个发展中国家， 经济建设虽然取得了很大成就；但相对而言生活水平较低，能够赢得市场的技术大多 为适合我困现状的技术，而不定是离新技术。 ( 四) 对风险的厌恶 风险投资不同于其他传统投资的一个很重要的特点就是高风险与高回报的荚生 性。风险投资的失败率很高，十个风险项是里大约只有两个会获得成功，大约两个彻 底失败，另外几个半死不活，他们可以养活自己，但不能产生臣额利润( f e l l s1 9 8 4 ) o 。风险是投资的基本思想，丽不仅仅是其附属物。美国风险投赘分布不平衡，那是 因为美国风险投资发展成熟，风险投赘竞争激烈，但其投资于早期阶段的风险资本仍 接近e h s 。我国的风险资本绝大多数投资于成熟嬲，基本上不投资于早期阶段豹风 险项目；风险投资机构强调现金流，表明风险投资机构对投资不确定性的规避，也就 是对风险强烈的厌恶性；在投资项尽选择时，趋向于选择具有稳定现金流凰报的企业， 是对风险投资的逆反性。 ( 五) 对环境评价不够 目前所设计的评价模型大都考虑了对环境的评价，但考虑得过于粗糙。主要着重 于国家宏观环境的评价，丽缺乏对风险投资所投项嚣微观环境进行评侩的方法。饪何 一个风险投资项目都是具体的企业，具体的人员在具体的地点进行的；对于一个风险 投资项嚣，更重要的是投资地点的微观投资环境面菲国家宏观环境。因为宏观环境一 般不会有很剧烈的变化，所以不用每次都进行评价；而微观环境基本上每次均不相同， 需要具体情况具体分析。 鉴于上述目前存在的问题，风险投资家在对项目进彳亍筛选时，应按照定的程序 和执行一定的标准。对创业企业的不同阶段按照“权交理论 豹原理，采取不同的评 。f e l l s , i n g ec k e r s s n s - v z n & c o o ka n d r e w d e s i g np r i n c i p l e sf o rt h ed e v e l o p m e n to fm 黼娜r e m e n tf o rr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n tp r o c e s s e s 。l 城dm a n g e m e n t , 19 8 4 4 风险授瓷顼麓薅选评价研究 第一章缝论 价方法来避免上述的问题，要根据“企业价值理论 来充分评价投资对象的真实价值， 同时要根据“风险与收益权衡理论 来判断投资对象豹风险和收益，然蜃由专家小组 委员会公布是否对其进行投资。 三、研究的意义 由于我国风险投资机制不完善，政策不健全，缺乏科学合理的评价体系以及评价 人才的欠缺，使得风险投资公司在确定投资项目时，不能做出充分有效的评价，随意 性大，缺乏系统、缨致的挑选，导致所投资的项耳成功率较低，严重影响了风险投资 的健康发展。由于中国的各方面相关的环境与国外不同，因此，国外研究的风险投资 筛选评价的因素及方法在我冒并不应当适合，本论文结合结合国内岁 先进理论模型及 评估体系，形成了套实用的项目评估分析方法，具有以下理论意义和实践意义。 ( 一) 本研究的理论意义 本论文系统阐明了风险投资筛选评价所需包含的因素和评价方法，比较全面地归 纳和总结了风险投资筛选对风险企监的重要牲，苁两呈现了觚基本面的分析到财务数 据的综合分析，进而通过资产、收益、预期净现值等分析，即从各个角度比较全面地 评价了风险企韭的价筐。本论文按照风险投姿企业对投资对象的逐步深入时闯力线 索，由总体到局部的，由初步到深入，先主观后客观的逻辑联系和应用方式，这必将 丰富风险企业价值评估的方法和方式，为风险企业项譬筛选评价的进一步研究提供了 一个基础平台。 ( - - ) 本研究的实践意义 本研究在目前我国风险投资项目筛选评价存在不足的背景下，通过实际的案例分 析评价结果来提出在风险投资项霞筛选评价过程中应建立了一套风险投资项目筛选 评价标准并遵循一定的评价程序。 第一，本研究提出的风险投资项鬻筛选评价是在实践工作的基础上，通过对搿 投资公司对泰华企业的投资个案分析结果，来建立一套风险投资项目筛选评价标准， 为今后风险投资的项目筛选评价具有指导意义。 第二，本研究提出了目前我国风险投资项因筛选评价存在的不足，并针对不足借 鉴国外的先进做法，提出了在实际的项目筛选评价率应该遵循的风险投资顼署筛选评 价程序和不同阶段采取的不网评价方法，这为我国风险投资业的发展具有极大的实践 5 风险投资璎鬻薅遗译徐耢究第一牵缮论 意义。 第三，本研究提出旨在从国内风险投资的快速发展，投资额的增大，投资领域的 延伸，而投资企业和其人员素质没有同步提升的基础上，来解决目前我国风险投资所 存在的问题，这不仅对风险投资项霹成功奠定基础，还是对风险投资企业、或整个风 险投资行业都有相当大的促进作用。 总之，本论文研究的风险投资项鼙筛选评价是笔者实践工作总结，它为在冒静中 国市场环境下如何做好风险投资项圈的筛选评价提出了一个快捷的思路和方法。它指 导风险投资企监投资思路，并能进行有效的评倍分析。这不仅是选择顼强阶段成效的 关键，同时也是整个风险投资活动成败的关键，具有重要的实践意义。 四、文献综述 量内外学者对风险投资项星筛选评价研究总体来说大致有三个方藤。第一对风险 投资项目筛选评价因素指标体系的研究；第二对风险投资项目筛选评价方法的研究。 ( 一 国外鼹险投资项目筛选评侩研究现状 在美国、日本、英国等发达国家，风险投资相对比较发达，因而对风险投资的研 究也进行褥比较深入。对风险投资项謦筛选多数采用的是实证分析酶方法，通过各种 统计与个案分析手段，得出定的评估指标和评估方法以判定投资的收益和风险，从 而扶微观角度详缨地研究风险投资魏顼誉筛选。对风险投资项霹筛选评价方匠主要有 因素指标体系和评价方法的研究。 1 国外经典的风险投资因素指标体系研究 国外在风险投资决策评估因素指标体系方面的定性研究最早始于w 爸1 l s ( 1 9 7 4 ) 国， 其次是p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) 国，焉最为典型的则是t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的磷究。 该研究是基于一些关键评价分析因素的基础上，然后赋予一定的权重值，进而推断出 是否对投资对象迸行投资决策。表l ，l 列出了链们研究所得宝的风险投资项露筛选决 策评估因素及权重。 辔w c l l ss a n d s t r o m ，j o u k ot o i v a n e n t h ep m b l e mo fm a n a g i n gp r o d u c td e v e l o p e n te n g i n e e r s ：c a nt h e 嘲黼蒯 s c o r e c a r dh ea i la n s w e r ? p r o d u c t i o ne c o n o m i c a u g u s t , 1 9 7 4 李金海：项目评估方法论及模型研究、南开大学博士论文、2 0 0 5 年 静张挽救；基于徐值增长鳇企韭续效评价体系骈究、丈连毽_ i 大学博士学位论文、2 0 0 4 年 6 鼹验投资璎瓣薅选译蛰戮究 第一章缝论 表1 1 风险投资项目筛选决策评估因素表 w r e l l s ( 1 9 7 4 )p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) t y e b j e e 稠b r u n o ( 1 9 8 4 ) 平均按重要性顺序排列频数 因素因素 权重投资指标 1 管理层的承诺 l o 0 1 管理层的素质1 管理者技能和历史 8 9 2 产品 8 8 2 期望收益率2 市场规模增长 5 0 3 市场 8 3 3 期望风险3 圆报率 4 6 4 营销技能 8 2 4 权益比例4 市场位置 2 0 5 。管理层在企业中的 5 工程技能 7 45 。财务历史 l l 利害关系 6 保护投资者权力的 6 营销计划 了。2 6 。企监所在地 重量 财务条款 7 财务技能 6 4 7 企业发展阶段7 增长潜力 1 l 8 篇l 造技能 6 。2 8 。限制性内容8 。进入壁垒 董l 9 参考 5 9 9 利率或红利率9 投资规模 9 lo 。其他交易参与者5 。o l o 。现在资本l o 。行业煌验 7 1 1 行业技术 4 2 1 1 投资者的控制1 1 企业阶段 4 1 2 变现方法 2 3 1 2 。税收考虑1 2 企业家利害关系 4 从表1 1 中我们可以清楚地看到，大部分风险投资家在投资决策中，最为强调的 是企业家的个人素质及其管理团队，靼将管理( m a n a g e m e n t ) 放在了第一位。在风。 险投资界有这样一句名言；流的技术加二流的人才会使你满盘皆输；相反，二流的 技术加上一流的入才会使你跑完全程，可见风险投资家对于管理的重视程度。其次主 要考虑产晶、技术或服务的独特性( u n i q u e n e s s ) 、产品的市场( m a r k e t ) 以及期望收 益( e x p e c t e dr e t u r n ) 和风险( r i s k ) 等。这些构成7 决策评估指标体系酌主要部分。 在t y e b j e e 和b r u n o 之后，许多学者对这一问题进行了进步深入细致的研究， 得出了相似的结论。如m a c m i l l a n 等人( 1 9 8 5 ) 嘞究并确认了2 7 项风险投资评价标 准，并将其分成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财 政补偿情况、投资人员构成；r a y ( 1 9 9 1 ) 孕对新加坡和嚣本的风险投资公司所采用的 评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投 参m a c m i l l a n ，i c ，s i e g e l ，1 l & s u b b a n a r a s i m h a , p n 。 c r i t e r i au s e db yv e n r l r cc a p i t a l i s t st oc v a l u m el l c wv 鳓铷警 p r o p o s a l s j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g v o l ：l ，l s s ：i ，1 9 8 5 ，p ：1 1 9 - 1 2 8 r a y , d “v e n t u r ec a p i t a la n de n t r e p r e n e u r i a ld e v e l o p m e n t si ns i n g a p o r e i n t e r n a t i o n a ls m a l lb u s i n e s sj o u r n a l v o l ：1 0 , i s s ：1 ，1 9 9 1 ，p ：1 1 - 2 6 7 风险投资顼蠢薅选译徐麓究第章绪论 资最重要的评价标准，其次是资金报酬；f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) o 认为管理团队的 重要性无论怎么强调都不过分，德钧认为风险投资评价标准中最重要的三个因豢是 “管理团队、管理团队、管理团队”。 然两，并菲所有学者都持上述观点，s m i t h a m ( 1 9 9 0 ) 孕指斑，风险投资者在评信 投资机会时，应关注的主要因素第一是创意的有效性，第二是实施者的才能，第三是 企业发展的战略及实麓计划；z i d e r ( 1 9 9 8 ) 认为风险投资首先是对最好的行业蕊不 是对优秀的人或创意投资，因此投瓷评估的第一标准应是行业类型，其次才是管理因 素。d e a na s h e p h e r d ( 1 9 9 9 ) 囝刘对这一阀题进行了簧深层次的研究，健运用实证的 方法，不但研究了影响风险投资家决策的主要因素，并且在此基础上研究了这些因素 之间的相互关系，最终得潦结论，投资评估标准不但要包括影响风险投资家投资决定 的主要因素，还要综合考虑这些因素之间的相互作用，最终确定了9 项评估标准， 它们是：，时间( t i m i n g ) 、关键成功因素的稳定性( k e ys u c c e s sf a c t o rs t a b i l i t y ) 、导入 期( 1 e a dt i m e ) 、竞争对手( c o m p e t i t i v er i v a l r y ) 、教育潜能( e d u c a t i o n a lc a p a b i l i t y ) 、 离相关工业能力( 艟醢i n d u s t r y - r e l a t e d c o m p e t e n c e ) 、时间与关键成功医素的稳定性的 交互作用( t i m i n g k e ys u c c e s sf a c t o rs t a b i l i t yi n t e r a c t i o n ) 、时间与导入期的交互作用 ( t i m i n g x l e a dt i m ei n t e r a c t i o n ) 和时闻与教育潜能的交互作用( t i m i n g x e d u c a t i o n a l c a p a b i l i t yi n t e r a c t i o n ) 。 尽管许多学者对评价因素的重点和先后顺序存在分歧，如t y e b j e e 和b r u n o 认为 在投资决策中企业家的个人素质及其管理团队最为重要，但其后来研究的学者如 s m i t h a m 则认为创意的有效性作为风险投资家决策投资的第一要素，另d e a n a s h e p h e r d 在总结前面学者研究的基础上，运用实证的方法，更深入的研究出各个因 素之闯的关系和相互作用，这对后续研究具有很大帮助和指导意义。但概括超来：风 险投资家投资评估因素大体相同，它们是：管理团队、产品服务、目标市场和投资收 益( 也即对被投资企业- 的财务分析) 等。但笔者认为圈前风险投资家对投资对象进行 项目筛选评价的是应对以下几个因素进行关注。一是在初步筛选时关注行业领域，发 f r i e dv a n c eh a n dh i s r i c hr o b e r td t o w a r dam o d e lo fv e n t u r ec a n t a li n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g f i h a n o i a l m a n a g e m e n t v 0 1 ：2 3 ，i s s ：3 ，l9 9 文p ：2 8 3 7 霉s r n i t h a mp e t e r d o w n 氆ev e n t u r ec 麓p j l a lr o u t e a e c o u n t a n e y v o ! ：】0 6 ，i s s ：l o , o c t , 1 9 9 0 , p ：7 4 7 7 曰z i d e rb o b “h o wv e n t u r ec a p i t a lw o r k s ”h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w v b l ：7 6 ，i s s ：6 ，n o v d e e ，1 9 9 8 ，p ：1 3 l - 1 3 9 d e a na s h e p h e r d 。r i c h a r de t t e n s o n , a n d r e wc r o u c h n 洲v e n m r es t r a t e g ya n dp r o f i t a b i l i t y ：av e n t u r ec a p i t a l i s t s a s s e s s m e n t j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g 。v o l ：1 5 ，i s s ：5 - 6 ，s e p n o r , 2 0 0 0 , p ：4 4 9 4 6 7 8 风险投资项瓣筛选评价磷究第一章绪论 展阶段、投资规模、地位位置及能否进行组合投资。二是在深入筛选阶段是关注投资 对象的商鳖计划书质量，企业家和管理团队、技术和产品、市场、财务及其资金霈求 计划等。 2 。实用的风险投资项霞筛选评价方法研究 随着对风险投资项目评价因素研究和发展，开始在风险投资项目价值评估的方法 研究方面，也取得了较快的发展。最初对投资对象的评信主要使用的是折现现金流法 ( d c f ) ，这种方法是建立在美国经济学家i r v i n gf i s h e r 的价值理论：企业价值是建 立在企业所能带来的未来现金流量折现值的基础上的。之后，经过m i l l e r 和 m o d i g l i a n i 等后人对这一方法的不断发展和完善，形成了现代被广泛应用的主流评估 方法。 在风险投资定性评估方法的运用方面，较为常用的是美国兰德公司( 扎蝌d ) 提 出的德尔菲法( d e l r h i m e t h o d ) 。这种方法利用专家的知识和经验，对需要决策的问 题做出判断。 美国经济学家i r v i n gf i s h e r 研究风险投资项目评价方法重点关注对投资对象的客 观研究，即从财务数据入手来进行分析和评价；而其厝美国兰德公司( 黜蝌d ) 用德 尔菲法来研究，其主要从主观定性方面对投资对象进行评价分析。 近2 0 年来，人们开始将期权的方法应用予价值评估领域。1 9 7 3 年，著名经济学 家f i s c h e rb l a c k 与m y r o ns c h o l e s 提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) ， 从此现代评估进入了一个崭新的阶段；d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 5 ) 指出，在不确定的 环境下，由于存在当前投资的机会成本，传统的净现值法( n p v ) 不再适用，最优的 投资决策规则应是项目价值大于或等于投资成本与等待( 暂不投资) 的期权价值的和； 在k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 圆的模型中，对当前风险投资被视为获取了未来的增长机会( 期权) ； k u l a t f l a k a ( 1 9 9 8 ) 囝则用博弈论方法研究了投资机会的未来增长期权。 这些新的评估方法的出现，极大地丰富了风险投资项目价值评估理论，但也存在 评估假设前提过多，不符合风险投资实际的缺陷。毕竟在实际的实践操作中，投资家 岱d i x i la k 鞠dp m d y c kr s “劲eo p t i o n sa p p r o a c hc 硒t a l 妇e 蚰n 酣l o n gr a n 鬈cp l a n n i n g ，v o l ：2 8 ，l s s ：毒 枫 1 9 9 5 夕：1 2 9 毋k e s t e w c “t i o d a y so p t i o nf o rt i o m o 疗l o w sg f o w l h h a r v a r db u s i n e s sr “i c w s v 0 1 ：6 2 ，j s s ：2 ，m 羽啭p 1 9 8 4 ，p ：1 5 3 - 1 6 0 尊k u l m i l 出n m d p e 腻i e “s 砸t e g i c g r o w t h o p t i o n s m 糊a g 锄即t s c i 黼c e 、r 0 1 ：4 4 ，i s s ：8 , a u g1 9 9 8 ，p ：1 0 2 1 - 1 0 3 1 9 风除投资项目筛选评价研究第一章绪论 的时间有限，研究领域有限，考虑的因素太多，主次区分不开，有时候各项指标和方 法的都符合的投资项目难寻，造成投资家用这种方法判断可以投资，用那种方法判断 不可以投资的尴尬境地。笔者认为风险投资家在实际风险投资项目筛选评价过程中首 先是初步筛选评价过程。应成立专门的项目评价小组，对投资对象的商业计划书采用 “德尔菲法 进行初次批判，如通过采取主观方面的较为全面的s w o t 分析法。其 次是深入全蘧的项躁筛选评价过程。即通过对投资对象的管理团队、技术、产品、市 场、财务等采用多元素“z ”值模型判断期风险价值，同时用预期净现值法来判断投 资对象的价值，进丽推断感是否对其进行投资。 ( 三) 禽内风险投资项目筛选评价研究现状 我圈的风险投资最早产生于8 0 年代，相对于发达餮家来讲起步较晚，目前仍处 予初级阶段，因此，对于风险投资项蜀筛选与侩值评估的研究也处于一个初步的探索 阶段。而且，由予风险投资运作( 尤其是成功运作) 的案例较少，对这闯题的研究 主要是对基外相关理论的介绍与分板。