（技术经济及管理专业论文）国有上市公司股权激励设计与制度建设.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 股权激励被视为解决现代企业委托一代理问题的重要途径，是促进公司 高管与股东形成利益共同体的有力手段。我国上市公司的股权激励机制一直 受到国内外理论界、政府和公司的高度关注，但在实践中由于原有政策环境 和法律规定的制约，股权激励计划的推进面临许多法律和政策上的障碍。上 市公司和资本市场都急需建立健全公司高管的股权激励制度。 本文从新颁布的政策法规入手，在新的形势下对制度环境进行重新研 究，并结合国有控股上市公司的实际情况，探讨国有控股上市公司的股权激 励计划设计并提出建议，以加快股权激励的制度建设。 关键词；股权激励，上市公司，股改，方案设计 a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v er e g a r d e da st h es o l u t i o nt ot h ee n t r u s t - a g e n tp r o b l e mo fm o d e m e n t e r p r i s e si st op r o m o r ec o r p o r a t ee x e c u t i v e sa n dt h es h a r e h o l d e r st of o r r nap o w e r f u l m e o _ r l so ft h eb e n e f i tc o m m u n i t y t h eo w n e r s h i pi n c e n t i v em e c h a n i s mo fl i s t e d c o m p a n i e si n0 1 1 1 c o u n t r yh a sr e c e i v e dc l o s ea t t e n t i o no ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g n t 1 1 e o f i s t s t h eg o v e r n m e n ta n dc o m p a n yc o n t i n u o u s l y , h o w e v e rd u et ot h ec o n s t r a i n t s o ft h eo r i g i n a lp o l i c ye n v i r o n m e n ta n dt h el a wr u l ei np r a c t i c e ，e q u i t yi n c e n t i v ep l a n t op r o m o t ec o n f r o n t e dm a n yl e g a la n dp o l i c yo b s t a c l e s l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e c a p i t a lm a r k e ta l ln e e du r g e n t l yt oe s t a b l i s ht h ea d v a n c e de x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v e s y s t e ma n dm e c h a n i s m i nt h i sp a p e r , ir e s e a r c h e ds y s t e me n v i r o n m e n to fe x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v e f r o mn e wp o l i c i e sa n dr e g u l m i o n sp r o m u l g a t e du n d e rt h en e wc i r c u m s t a n c e s ，a n d c o m b i n i n gs t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e so ft h ea c t u a ls i t u a t i o n , d i s c u s s i n go nt h e e q u i t y i n c e n t i v ep l a nf o rs t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，d e s i g na n dm a k e r e c o m m e n d a t i o n st os p e e du pt h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m x i a oj u n n a n ( t e c h n o l o g ye c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f x i o n gm i n p e n g k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ，l i s t e dc o m p a n y , r e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e s ，i n c e n t i v ep l a n n i n gd e s i g n 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文国有上市公司股权激励设计与 制度建设，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研 究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大 学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名鳓日期： 胡j 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩 印或其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅； 学校可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同 方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者繇。迹聊虢逊以 日期： 竺e日期：兰掣 华北电力大学硕士学位论文 第一章引言 1 1 论文研究背景 股权激励，通常包括广义和狭义两个概念。广义上讲，除了股权薪酬外，还包 括公司高管自身购买持有公司股票，本文所指的股权激励主要是指股权薪酬，后章 中中国证监会在上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称“管理办法”) 中定义为“股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管 理人员及其他员工进行的长期性激励。” 我国上市公司股权激励机制一直受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。 在欧美等成熟市场，股权激励是被视为解决现代企业委托一代理问题的重要途 径，促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，8 0 年代蓬 勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极 作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。股权激励计划 在上市公司中是比较普遍的做法。股权激励计划可以把企业经营者、股东的长远利 益、公司的长期发展结合在一起，从而促使公司经营者在谋求公司与股东利益最大 化的同时获得自身利益的最大化，而且股权激励计划是一种较为长期的激励机制， 可以在一定程度上防止企业经营者的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵 害股东利益的行为。 另一方面，在9 0 年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现 了一系列大公司和会计事务所丑闻。其中引人注目的是上市高管人员的过度薪酬， 尤其是薪酬中股票期权的滥用引发了广泛的质疑和争议。2 0 0 3 年美国的微软公司和 花旗集团宣布放弃股票期权制度将这种质疑推向高潮。学术界、政府和市场各参与 主体也在对股权激励的作用、与公司治理的关系、相关配套的制度进行反思和重新 审视。然而，从实践来看，股权激励对上市公司的发展是至关重要的。 在我国，资本市场正处于制度建设时期。上市公司高管的股权激励制度，作为 最重要的长期激励机制正提上日程，成为推进中国公司治理结构改善，中国资本市 场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。长期以来，我国公司的高管薪酬结构 不合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅导致对公司高管的激励不 足，部分企业出现“5 9 岁现象”，还导致国内资本市场在与其他成熟资本市场在吸 引上市资源方面处于不利地位。 自1 9 9 7 年第一家实行长期激励的中国移动开始，少数境外上市的大型国有企 业率先利用有利的制度环境进行了股权激励( 主要是股票期权和股票增值权) 的实 践，但多数只是属于“只能看不能用”的“纸面激励”，包括刘明康、李毅中、卫 留成等人选择“弃权”就是佐证。同时国内的上市公司也在原有的政策环境和法律 华北电力大学硕士学位论文 规定下，在改革激励机制方面主动地进行了大量的探索，如用部分奖金购买二级市 场流通股、虚拟股票、奖励绩效股份、管理层强制购股并锁定等。中国的管理层收 购也正暗潮涌动。但是，由于国内政策法规的制约和缺乏统一规范的指导意见，股 权激励计划都是因时因地设计、各不相同，真正的股票期权计划始终没有出现，股 权激励计划的推进面l 临许多法律和政策上的障碍，已有的股权激励计划的效果并不 理想，利用股权或期权实现长期激励的目的多数没有实现。上市公司和资本市场都 急需建立健全公司高管的股权激励制度。 可喜的是，随着我国资本市场改革开放的力度进一步加大，特别是2 0 0 5 年以 来股权分置改革的启动，困扰我国多年的股权分置历史问题有望得到彻底解决，股 权分置改革工作的全面展开，将逐步增强资本市场的有效性，为上市公司实施股权 激励构筑良好的市场基础。而重新修订后的公司法、证券法在公司资本制 度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，上市公司 实施股权激励的法律障碍得以消除。而同年由中国证监会颁布的上市公司股权激 励管理办法( 试行) 第一次在制度上对上市公司进行股权激励进行了明确和规范， 其出台必将促进上市公司建立健全激励约束机制，进一步完善上市公司治理结构， 有力地推进股权分置改革，从而推动我国资本市场的健康稳定和持续发展。管理 办法已于2 0 0 6 年1 月1 日生效。这个管理办法以促进和规范上市公司股权激励 机制的发展为目的，以限制性股票和股票期权为股权激励的主要方式，从实施程序 和信息披露角度予以规范，明确了激励对象与股票来源，旨在引导和规范中国上市 公司建立股票期权、限制性股票或其它以股权为载体的长期激励机制。 针对国有企业高管实施激励，国务院国资委提出了“先从境外上市公司入手， 然后再推行到境内上市公司，然后再做集团公司的”( 李荣融) 的路线图。2 0 0 6 年 3 月，国资委颁布国有控股上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法( 以下简称办 法) ，对境外国有控股上市公司实施股权激励的试行办法进行了系统性规定。原有 海外上市国有企业已实施的股权激励计划均需根据该办法实施修订以满足法规的 规定。针对境内国有控股上市的国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办 法也于日前出台。 在我国上市公司，尤其是国有控股上市公司中实施股权激励是一项重大制度创 新，政策性强，操作难度大。实施股权激励可以弥补过去中长期激励的不足，对企 业提高长期绩效，提高竞争力，同时兼顾股东利益和经营者利益具有重大意义。中 国股权激励的发展处在了一个关键的阶段，需要对过往股权激励的实践进行系统的 总结，对颁布的相关制度进行重新研究。在此背景下，本文以一国有海外红筹上市 公司的股票期权激励计划的设计和修订为引，对股权激励的发展进行了分析总结， 并对新政策形势下的国有控股上市公司的股权激励提出建议，以加快股权激励的制 度建设。 2 华北电力大学硕士学位论文 1 2 论文研究思路与论文结构 1 2 1 论文研究思路 本文基于笔者在实践中遇到的问题出发，在总结国内过往股权激励实践的基础 上，系统论述了股权激励的理论和发展历程后，针对新颁布的有关股权激励的政策 法规，通过对某国有控股上市公司的股权激励计划的设计和修订过程，着重探讨了 股权激励在新形势下的应用性分析，对相关制度建设和政策设计提出了建议。 全文可分为三部分。第一部分回顾总结我国股权激励的发展历程、机制模式及 约束条件，包括第二和第三章。第二部分是对我国关于股权激励的新的制度建设进 行了总结，包括第四章。第三部分是对在新形势下的上市公司股权激励的应用实行 进行了分析和建议，以一国有控股海外上市公司的股票期权激励计划的设计和修订 为例，对今后国有控股海外上市或两地上市的公司在新的政策法规环境下实施股权 激励面临的问题进行了探讨，并提出了建议。 1 2 2 论文结构 本文共分五章，核心章节在第四章和第五章，重点研究了新颁布的有关股权激 励的政策法规和在此基础上设计股权激励计划需要考虑和解决的问题。 第二章介绍了股权激励的理论和国外发展，重申了现代企业管理理论中关于股 权激励的理论基础，介绍了不同国家的公司治理模式下的股权激励现状。 第三章介绍了我国股权激励的发展历程、机制模式及约束条件，比较了不同股 权激励方式的区别和在不同时期股权激励在我国发展中遇到的问题和实施中的法 律障碍。 第四章论述了我国关于股权激励的新的制度建设，逐一分析了新修订的公司 法和中国证监会及国资委颁布有关管理办法对我国上市公司股权激励的影响，并 分析了在股权分置改革基本完成后的全流通市场环境下实施股权激励的特点。 第五章以某国有控股上市公司的股权激励计划的设计和修订为例，详细阐述了 在新的政策法规下，国内外的国有上市公司如何设计或修订股权激励计划，以达到 改善公司治理，提升公司价值的目的。 华北电力大学硕士学位论文 第二章股权激励的理论和国外发展 2 1 股权激励理论 自从b e r l i 和m e a n s 于1 9 3 2 年通过对美国最大的2 0 0 家非金融公司的分析， 在现代公司和私有产权中提出了著名的所有权和经营权相分离的命题以来，“两 权分离”便成为了现代企业的一个重要特征。分离使得所有者和经营者、股东和高 管人员形成一种委托和代理的关系，而委托人与代理人两者的效用最大化目标往往 是不一致的。经营者作为经济人，其行为会偏离股东利益。前者追求的是股东利益 的最大化，后者追求自身人力资本( 知识、才能和社会地位等) 的增值和个人收入 的最大化。由于目标的不一致，导致代理人出现机会主义，也导致对经营风险的态 度。为了实现股东利益最大化，必须有一种激励制度，将经营者的利益( 主要表现 为报酬) 和股东利益( 主要表现为公司业绩) 有机地联系起来，形成共同的利益取 向和行为导向。假定委托人和代理人都是理性的最大效用的追求者，委托人如何通 过激励和约束机制促使代理人的行为有利于最大限度地增加委托人的效益，是“委 托一代理”理论的核心。 因此，委托人必须设计出一个代理人能够接受的契约，使得代理人在追求自身 效用最大化的同时，实现委托人效用的最大化，这就形成了现代企业激励理论中产 权激励和竞争激励的两条主线。 产权理论认为，一种产权结构是否有效率，主要看能否为在它支配下的人们提 供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私 有产权却能产生更为有效地利用资源的激励。换言之，私有产权在实现资源的优化 配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手 段无法与之相比的。 现代企业理论认为：公司治理的作用在于如何有效地抑制代理成本，解决对公 司代理人的选择与激励问题；对企业拥有剩余索取权是控制权的实质内容，只有使 相关利益主体享有企业剩余的索取权，才能最大限度地提高相关利益主体的积极 性，避免逆向选择与道德风险的产生，从而有效地抑制代理成本并实现公司的科学 化决策。因此，提高经营者的代理效率就是要让其享有企业的剩余索取权，让其成 为企业利润的分享者，将经营者的收益与企业业绩建立起紧密的联系，将会较大 地激励经营者。在传统的以工资一奖金为主的薪酬体系中，由于经营者与股东之间 利益的不一致及契约的不完全，则很难实现这一目标。在传统的工资一奖金激励方 式中，工资主要根据经营者的资历条件、行业的平均水平以及公司具体情况等预先 确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般 以年度等短期的财务指标的考核来确定经营者的收入，因此与公司的短期业绩表现 关系密切，但与公司的长期价值关系不明显。就衍生出了股东长期利益与经营者短 4 华北电力大学硕士学位论文 期利益的矛盾，经营者可能为了自身的短期利益而牺牲公司的长期利益。在各种激 励方式中，从理论研究以及国外成熟市场的实践看，高管人员股权激励工具在众多 长期激励措施中，在建立高管人员收益与企业业绩的联系中起到至关重要的作用， 是较好的解决方案。这就是股权激励的理论基础。 美国关于高管人员持股与股票期权激励工具的实证性研究文献较多，其中最具 代表性的文章是由詹森和莫非( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 9 0 ) 做出的。詹森和莫非的 研究表明其样本公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员持股所起的 作用相当重要。他们通过跟踪2 2 1 3 名1 9 7 4 年至1 9 8 6 年间公布在福布斯杂志上的 被调查的管理人员，进行详细的数据分析工作。研究表明，固定工资与企业股东财 富的变动关系为，每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经理的工资部分仅增加1 3 5 美 分，表明工资部分与企业业绩确实存在较小的联系，而且这种联系更多地体现在企 业规模的扩张与经理的固定薪酬的关系中，即企业规模越大，企业高管人员的固定 性工资越高。每当股东财富增加1 0 0 0 美元，总经理的工资与奖金部分的总和增加 3 0 美分，这表明研究中的总经理奖金部分较固定工资部分与企业业绩存在更紧密的 联系。 对于经理所持有本企业股票的变动与企业业绩的关系，研究表明：股东财富增 加1 0 0 0 美元，经理所持内部股票价值增加2 美元，表明高管人员持有企业股票的 增值与股东财富变动存在较大的相关性，也说明现实中高管人员持有企业股票对其 有较强的激励作用。尽管当时美国公司实行经理股票期权计划的比例很低，高管人 员持有股票期权的比例很小，但研究表明，股东财富每增加1 0 0 0 美元，股票期权 的增值也达到1 4 5 美分。值得强调的是，詹森和莫非研究的样本是美国公司1 9 8 3 年以前的高管人员薪酬情况，近二十年来，由于股权激励工具特别是股票期权作为 一种新型薪酬激励工具的广泛使用，使得股东财富的变化与高管人员财富变动联系 得更为紧密了。 霍尔和理巴曼( h a l la n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 的研究表明：股权工具在美国公司中 的广泛使用，有利于建立起高管人员收益与企业业绩的紧密联系。他们通过对 1 9 8 0 - 1 9 9 4 年近1 5 年美国最大的上市公司的总裁的薪酬情况进行了数据分析，发现 c e o 的薪酬与所在公司的业绩表现存在强相关性，而且这种作用主要体现了c e o 所 持有的股票与股票期权的价值的变化，他们证明，自1 9 8 0 年以来，c e o 的报酬与对 公司业绩敏感性的显著性增加主要应归于c e o 股票期权所导致，表明股票期权的激 励作用是显著有效的。研究表明，近年来，总裁的薪酬与所在公司的业绩整体上存 在强相关性，而且这种作用主要体现在总裁所持有的股票与股票期权价值的变化。 他们证明，自1 9 8 0 年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏感性的显著性增加主要应 归于经理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 d e m s k i ，j o e ls a n dd a v i ds a p p i n g t o n ( 1 9 8 4 ) ，i t o h ( 1 9 9 1 ) 等人考察与分析 5 华北电力大学硕十学位论文 了多代理人的激励机制； b a l d e ra n de r i k ( 1 9 9 3 ) 探讨了在不完全信息下适用于 一个或者多个代理人的薪酬合约的问题；莱瑟尔和罗森( l a z e a ra n dr o s e n ，1 9 8 1 ) 分析了多代理人情况下的竞标制度与委托人道德风险；霍姆斯特姆与米尔格罗姆 ( h o l m s t r o ma n dm i l g r o m ，1 9 9 1 ) 考察了多项委托任务时的委托代理关系。b e c ka n d z o r n ( 1 9 8 2 ) 从内生的角度研究了经理持股，他通过分析表明，股东从自身利益考虑 完全可能愿意将股票以一定的折价出售给高管人员以保证最优的激励结构，而且， 这一折价是非线性的。y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 以及g u a y ( 1 9 9 9 ) 也通过实证数据分析了股票 期权计划的有效性等问题。 总的而言，由于近年来股权激励工具特别是股票期权计划的广泛使用，在美国 的公司中，企业业绩与高管人员收益之间的关联程度已经大大提高，无疑，这将对 高管人员形成良好的激励效果，有利于降低企业代理成本，增加企业业绩。这也表 明，为在现实中设计最优的薪酬工具，实现对高管人员最优的激励作用，以有效地 提高企业业绩，股权工具在整体薪酬体系中的地位已经十分重要。 国内在激励机制研究方面，曹风岐早在1 9 8 9 年就提出了劳动力产权理论，1 9 9 5 年又提出在公司制企业中推行职工持股计划，1 9 9 8 年对股份制企业实行经营者和职 工持股进行了专门论述。周其仁( 1 9 9 7 ) 分析了未进行市场化改革的公有制经济中国 有企业经营者的激励机制，提出了国家租金激励的概念。刘小玄( 1 9 9 6 ) 认为让经理 拥有部分剩余权可以产生较强的激励，是对企业效率的帕累托改进。张维迎( 1 9 9 9 ) 认为应该让企业中最具有信息优势与最难监督的成员即经理拥有剩余索取权。魏刚 ( 2 0 0 0 ) 运用我国上市公司的经验数据考察了我国公司经营绩效与高级管理人员薪 酬激励的关系，研究结果表明：我国上市公司管理人员年度货币收入偏低，报酬结 构不合理，收入水平存在明显的行业差异。而且，高级管理人员的薪酬与上市公司 的业绩不存在显著的正相关关系。高级管理人员的持股也没有达到预期的效果。周 业安( 2 0 0 0 ) 提出可以通过年薪制、股权激励等提高经理的合同收入水平，使高管人 员的努力程度与企业绩效的相关性增强。 2 2 股权激励在国外的发展 2 2 1 股权激励在美国的发展 美国拥有全世界最为发达的资本市场，其上市公司的股权激励也较为先进。美 国上市公司高管人员的股权激励计划中，又以股票期权激励方式为主。美国是股票 期权制度最发达的国家。1 9 5 0 年国会就正式对企业的限制性股票期权进行了相关 立法；1 9 6 4 年美国取消了限制性股票期权，取而代之的是附条件股票期权；1 9 7 6 年，附条件的股票期权在美国被终止，此后的一段时间内没有产生新的替代工具； 1 9 8 1 年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励性股票期权与非法定股票期权 6 华北电力大学硕士学位论文 进行严格地区分，分别实行不同的税收待遇，这种股票期权体系一直沿用至今。 整体而言，美国上市公司的高管人员薪酬设计主要体现为以下三个方面的特 征： 一、在美国上市公司中已经形成对高管人员多种薪酬工具组合使用、兼顾长期 激励与短期激励的全面的薪酬激励体系，股票期权计划已经被广泛采用，股权工具 在高管人员薪酬组合中的比例显著提升。 自上世纪8 0 年代，股权激励在美国取得普及性发展。根据美国证券交易委员 会( s e e ) 的抽样调查发现，平均而言，1 9 8 5 年美国上市公司高管基本工资占总报酬 计划的5 2 ，长期激励报酬仅占8 ；到1 9 9 1 年，高管人员的基本工资占总报酬 计划的3 3 ，长期激励报酬占到了3 6 。也就是说，在8 0 年代，美国上市公司高 管的长期激励报酬，主要是股权激励得到了长足发展。到8 0 年代末，美国有超过 1 1 万家公司实施了股权激励计划。这足以说明，美国上市公司高管薪酬的结构也 是渐进演变的变化过程。 发展到1 9 9 7 年底，美国4 5 的上市公司实施了经理股票期权计划，而在1 9 9 4 年这个比例仅为l o ；在标准普尔5 0 0 家公司中，8 3 的公司总裁获得股票期权奖励， 而大公司的比例更高，市值超过1 0 0 亿美元的公司中给予总裁股票期权奖励的比例 达8 9 。在小公司中，奖励股票期权比奖金更普遍，在市值小于2 5 亿美元的公司 中，选择进行经理股票期权进行奖励的公司比例为6 9 ，高于选择以奖金方式进行 奖励的公司比例5 9 。 根据霍尔和理巴曼( h a l la n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 的统计数据，在2 0 世纪9 0 年代 美国企业经理人员的薪酬总额中，来自以股票期权计划为主的长期激励收益在其总 收入中的比例一直稳定在2 0 - - 3 0 之间，在1 9 8 9 年到1 9 9 7 年的8 年时间里，美国 最大的2 0 0 家上市公司股票期权数量占公司股票数量的比例由6 9 上升到1 3 2 。 从1 9 8 0 年到1 9 9 4 年，股票期权的价值增长了6 8 3 ，从1 5 5 0 0 0 美元增长到1 2 0 0 0 0 0 美元，而直接报酬的总值同期增长率为2 0 9 。上市公司总裁们的工资部分占总报酬 水平的比重日益降低，而所获得的股票期权奖励的价值则更是高得惊人，从整体而 言，工资已经不是美国上市公司总裁薪酬的主要部分，总的来讲，美国的上市公司 中已形成较为成熟而又复杂的薪酬体系。可以说，股票期权计划等股权激励工具已 经成为美国公司中高管人员薪酬组合的重要组成部分。 二、近二十年以来，经理股票期权计划( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n sp l a n s ) 在美国得到广泛地运用，成为最流行的薪酬激励工具，有四个自身的主要原因：税 收政策与会计准则的推进、对经理层贷款计划等支持措施的配合、留住关键人才的 重要手段、8 0 年代之后美国股市长达2 0 多年大牛市的刺激。 其中，最根本的是会计原因，企业使用股票期权激励不必计入会计成本，而使 用直接持股等其他长期激励方式则要计入成本，由此将使企业的账面利润降低。主 7 华北电力大学硕士学位论文 要是在这一因素的直接刺激之下，美国企业广泛采用股票期权激励，其在公司高层 管理人员薪酬总额中所占比重逐年上升，8 0 年代，美国公司经理层报酬的主要形式 还是现金和红利，仅有3 0 左右的c e o 获得期权报酬，平均的现金与红利报酬价值 是期权报酬价值的4 倍多。到9 0 年代中期之后，期权报酬己成为经理层报酬的主 要组成部分，7 0 左右的c e o 获取了期权，平均的期权报酬价值与现金和红利报酬 基本持平。 ， 另外，美国股票期权激励盛行的上世纪8 0 、9 0 年代，恰逢美国股票市场自8 0 年代末期之后持续十多年的大牛市，道琼斯工业股指数自1 9 8 3 年的1 0 0 0 多点最高 上涨至1 9 9 9 年初的1 1 万点，虽然期间1 9 8 7 年出现过暴跌，但随即又掉头向上， 纳斯达克( n a s d a q ) 指数更是从1 9 9 0 年l o 月约3 0 0 点大涨至2 0 0 0 年的5 0 4 9 点。 2 0 0 0 年之后，以纳斯达克科技泡沫破裂为标志，美国股市熊市来临，此时大量期权 成为价外期权( 行权价高于股价) 而丧失价值。 三、2 0 0 1 年底开始，安然事件等一系列大公司财务丑闻爆发，使各界对股票期 权进行了重新认识与反思。股票期权是一种凸性激励，当股价上涨时，期权价值同 时上涨但不按固定比例，涨幅会远远超过股价，而一般股权价值与股价之间呈线性 关系。简而言之，期权是一种意在促使经理层愿意承担更大风险的激励方式。有人 指出，股票期权比较适合于初创阶段、新兴行业中的公司，尤其是中小型企业，而 对于那些大型的、处于传统或垄断性行业中的公司而言，则不适宜推行股票期权激 励。 另外，上述事件发生后，美国对上市公司的监管不断升级。 美国对上市公司高管薪酬的监管主要是强化信息披露监管。1 9 9 2 年1 0 月1 5 日，美国s e c 颁布新的公司高管人员报酬披露规则，以取代8 0 年代的旧规则，这 主要是针对8 0 年代美国公司高管报酬中长期激励计划不断上升的新形势，因为在 8 0 年代的报酬披露规则之下，高管人员的报酬不包括长期激励性报酬。2 0 0 2 年7 月3 0 日，美国总统签署以公司改革为内容的萨班斯一奥克斯利法案，对高管做出 了许多新的限制，包括：禁止公司向高管提供贷款；财务报告如有重大违规，管理 者将丧失业绩报酬( 即以股权激励为主的长期报酬) ；缩短公司内部人士买卖股票的 申报时间，对于持有公司已发行证券1 0 以上的内部人士的买卖行为均收紧限制， 在买卖之后的第二个工作日就必须申报。 2 2 2 股权激励在其他国家的发展 欧洲各国的股票期权制度发展历史也相对较为悠久，英国、法国、荷兰、瑞士、爱 尔兰的股票期权制度比较成熟，2 0 世纪7 0 年代初就在公司法或其他专门的法规中 对股票期权制度进行相应的立法，股票期权的各类制度较为健全。德国、意大利的股票 期权制度起步较晚，激励机制远滞后于国家经济发展水平。 8 华北电力大学硕十学位论文 受美国的影响，许多发展中国家在9 0 年代建立或完善了自己的股票期权制度。亚 洲大部分国家、地区的股票期权制度在2 0 世纪9 0 年代获得了较大发展，其中日本、 印度、新加坡、香港、台湾等国家或地区发展比较迅速。香港地区普遍采用了认股权制 度，与美国式的股票期权制度相比存在较大差别 表1 、部分国家或地区关于股权激励的制度简况 国家发展概况政策支持 地区 美国世界上股票期权制度最发达的对于激励性股票期权有税收优惠，非 国家，有多种股票期权及完善法定股票期权则不能享受税收优惠。 的股票期权监管制度。 加拿大 股票期权制度体系与美国相 九十年代末推出有税收优惠的股票期 似，发展比较成熟，会计、税权计划，享受的税收优惠类似于美国 收与其他监管制度比较完备。激励性股票期权。 墨西哥股票期权制度发展时间较短，如果股票期权是由墨西哥的上市公司 发展速度较快。 发行，且该股票交易是在国家确认的 交易所内完成，则出售行权所获股票 时免交资本利得税。 哥伦比股票期权制度处于发展初期，员工由于持有外国在哥伦比亚上市交 亚 还没有成为重要的薪酬方式。易的股票的期权而获得的收益不征 税。 巴西股票期权制度处于发展时期，行权后持有期超过一定时间的股票期 部分政策还处于变动之中。权持有人享有一定的税收优惠。 智利本世纪9 0 年代末才开始起步，2 0 0 0 年5 月8 日，智利劳动部规定 发展时间很短，政策不完备也将股票期权收益视同为补偿性收入， 不稳定，处于变迁之中。仅在行权时征资本利得税 英国 股票期权种类比较丰富，制度 如果股票期权计划获得国内税务局批 比较完备。准，行权收益可以获得较大幅度的税 收优惠。 法国 1 9 7 0 年商事公司法中即规如果股票期权计划获得管理部门核 定了股票期权的实施办法，是准，且员工行权后持有股票超过5 年， 世界上股票期权进行专业立法在出售股票时仅对行权时胶价超出行 较早的国家之一。权价的收益部分的4 0 征工资税 德国2 0 世纪9 0 年代末通过修改对于典型的股票期权计划没有明显的 股份公司法才允许实施股政策优惠，因而该国的股票期权制度 票期权制度，且实施范围仅限普及的程度不高。 于股份公司，法规体系不完善。 意大利股票期权制度相对较为简单，法定股票期权的条件比较容易满足， 员工持有期权的数量一般不能法定股票期权的持有人享有十分明显 超过公司总股本的1 0 。的税收优惠。 西班牙该国的股票期权制度发展时间对股票期权制度的实施比较支持，有 较短，还在修订变动之中。税收优惠：对于其它种类的职工持股 计划，员工购买股票的金额在5 0 0 ，0 0 0 9 华北电力大学硕士学位论文 比塞塔之下的部分可以免税。 荷兰股票期权制度有较长的发展历1 9 8 6 年6 月2 6 日改革之后，股票期 史，但没有获得长足的发展，权的计税方式变得十分复杂，在授予 主要是由于相关政策处于持续期权、行权与出售行权所得股票三个 的变动之中，1 9 8 6 年6 月2 6环节都要纳税，但是某些公司的法定 日该国的期权制度进行了重大期权储蓄计划可以获得一定的税收优 改革。惠。 挪威股票期权制度不发达，股票期股票期权的行权收益不视为普通收入 权作为有效的薪酬制度在公司纳税而是视为个人收入纳税，由于挪 中没有获得普及。 威的个人收入税的最高税率为4 9 5 ， 而普通收入征税的平均税率仅为 2 8 ，因此该国的股票期权没有税收 优惠。 瑞典1 9 9 8 年7 月1 日股票期权税与其他国家相比，该国对股票期权的 收制度确立后，该国的股票期税收没有明显的优惠政策。 权制度才趋于完善。 瑞士 有十分完善的股票期权制度。地方政府对于股票期权的实施办法有 较强的解释权与执行权，各地具体的 政策优惠有一定的差异。 比利时9 0 年代初起步1 9 9 9 年1 月11 9 9 9 年1 月1 日之前授予的股票期 日起对股进行了修订，执行新权按旧的税收标准征税，享有一定的 的标准。开始起步税收优惠，此后发行的期权无该类优 惠。 丹麦股票期权制度的实施历史较如果行权后持有股票超过3 年再出 短，但相关制度己初步形成。售，部分资本利得可以免税，剩余的 收益按优惠税率收税。 爱尔兰 2 0 世纪7 0 年代末已经开始推期权持有人的税收负担较轻，1 9 8 6 年 行股票期权制度，发展历史较4 月至1 9 9 2 年1 月间公司按照税务 长，员工可获得的股票期权品机关的规定推出的“核准股票期权计 种较丰富。划”可以获得更大的税收优惠。 日本 7 0 年代至8 0 年代，主要的长税收方面的政策与一般国家的政策大 期激励方式为e s o p ，9 0 年代致相似，没有明显的优惠。 初通过修改相关法律，促使股 票期权制度逐步完善。 印度亚洲各国股票期权发展最为迅对于股票期权计划有较为明显的政策 速的国家之一，相当部分高科倾斜与税收优惠。 技公司已实行期权激励。 以色列 是亚洲各国中发展股票期权计尽管以色列规定某些类型的股票期权 划较早的国家。计划可以获得税收减免，但由于条件 较为苛刻且税收优惠不大，大部分公 司实行无税收优惠的股票期权计划。 新加坡股票期权制度展十分迅速，目1 9 9 9 年，新加坡修改了征税相关办 前主要授予高管人员，还没有法，使股票期权行权收益实际税率下 普及至一般员工。降，促进了期权计划发展。 l o 华北电力大学硕士学位论文 香港9 0 年代开始实行股票期权制由于香港不征收资本利得税，股票期 度，由于政策优惠较大，目前权计划在香港的实际税率相当低。 大部分上市公司已经推出了自 己的股票期权计划。 台湾9 0 年代末开始推行股票期权 股票期权的征税环节较少，实际税率 计划，当地政府为此修订了相相对较低。 关法律如允许回购等，以方便 公司获得股票来源。 澳大利股票期权制度处于发展时期 股票期权的计税办法比较复杂，如果 亚 是“法定期权”，职工可以在获得期权 后可以延迟缴税。 新西兰 股票期权制度处于发展时期。对于员工获得的股票期权没有特殊的 政策优惠，税收方式与一般国家相似。 第三章我国股权激励的发展历程、机制模式及约束条件 3 1 我国上市公司股权激励的实践历程 我国上市公司的股权激励实践是沿着产权变革之路摸索前进的，大致可分为五个阶 段： 第一个阶段：内部职工股阶段。1 9 8 4 年我国开始股份制改造，为了筹集资本金和 增强企业凝聚力，在当时的公司股权结构中设计了内部职工股，这是我国最早的股权激 励实践，其初衷是为了使职工利益与公司利益相结合，最大限度地激励职工努力工作。 但从数量上看，我国内部职工持股比例较低，国家相关法律规定员工所持股份占企业总 股本的比例最多不超过1 0 ，公司上市后由于职工抛售所持股份，实际比例要远低于1 0 。 较小的持股比例使员工对自己所持较小份额股票产生的收益预期不高，认为自己对公司 施加的影响微乎其微，以致员工持股制度无法对公司的治理结构产生实质性的影响，职 工持股流于形式，丧失了必要的激励作用。更为严重的是，内部职工股在发行过程中由 于管理不严，成为某些人攫取不法利益的途径，导致关系股、人情股泛滥。鉴于此，国 家于1 9 9 3 年和1 9 9 8 年分步骤停止了内部职工股发行。 第二个阶段：职工持股会持股阶段。内部职工持股制度到1 9 9 7 年逐渐演变为职工 持股会持股形式。职工持股会是指公司组织设立的专门从事职工股管理、代表持股职工 行使股东权利并承担相应义务的组织。尽管职工持股有利于提高企业的凝聚力和激发员 工的创业精神，但持股职工身兼职工与股东双重身份，不仅享有固定收益，而且参与企 业的剩余分配，容易使职工个人利益与企业长远发展产生对立。因此，2 0 0 0 年后民政部 发文暂停审批新的职工持股会，这样，标志着职工持股会的实践也告一段落。 华北电力大学硕士学位论文 第三个阶段：产权清晰的自然人控股阶段。2 0 0 0 年以前，在我国资本市场的上市 公司中，以自然人持股方式发起设立的股份公司，仅有浙大海纳一例。2 0 0 1 年1 月1 8 日天同股份上市后，康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰相继上市，这些公司的 控股大股东都是自然人，于是，自然人控股上市公司成为了我国证券市场的一道独特的 风景线。大量直接控股上市公司的自然人也是我国证券市场的一股新生力量。自然人控 股股东的增多，使得资本市场上“一股独大”的现象更为复杂，如何处理自然人超级大 股东与社会公众投资者的利益均衡，已成为市场的课题。 第四个阶段：2 0 0 0 年至2 0 0 5 年，上市公司的股权激励探索进入一个新的阶段，自 1 9 9 9 年9 月，十五届四中全会提出可以进行股权期权激励制度试点，至2 0 0 5 年8 月五 部委公布关于上市公司股权分置改革的指导意见，指出完成股权分蜀改革的上市公 司可以实施管理层股权激励；2 0 0 5 年1 1 月，国务院转发中国证监会关于提高上市公 司质量意见的通知，指出上市公司要探索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式， 充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。部分上市公司( 约1 0 0 家) 在股权激 励原理的指导下，结合自身特点，实施了业绩股票、股票增值权等多种方式的股权激励。 但由于监管层缺乏统一规范的指导意见，企业的股权激励模式难以统一，个性化的操作 取得的实际效果也大相径庭。 第五个阶段：2 0 0 6 年后的规范化发展阶段。历经多年发展，我国资本市场有效性 逐步提高，上市公司治理逐渐完善，股权分置改革基本完成为大力发展股权激励奠定了 制度基础，同时，公司法和证券法的修订扫清了长期以来实施股权激励的法律 障碍。自2 0 0 5 年1 2 月，中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法第一次明确上 市公司实施股权激励的操作办法，至2 0 0 6 年1 0 月，国资委和财政部颁布国有控股上 市公司( 境内) 实施股权激励试行办法，为上市公司( 包括国有控股境内外上市公司) 进行股权激励奠定了规范基础。 3 2 我国的股权激励模式 3 2 1 股权分置改革之前的上市公司激励模式 由于受股票来源等政策法规限制，部分上市公司( 约1 0 0 家左右) 在股权激励 原理的指导下，结合自身特点，实施了股权激励。按照具体操作方案、方法的不同， 国内上市公司在股权分置改革前的股权激励方式可分为：经营者持股、员工持股、 延期支付、业绩股票、股票期权、股票增值权、虚拟股票等及以上方式相结合的复 合模式。参考国内已有的相关研究，对于以上各种方式的股票来源、资金来源、价 格确定、被激励者的风险收益，以及激励效果分析总结如表1 。 表2 、股改前国内上市公司不同股权激励操作方式比较 华北电力大学硕士学位论文 激励方式 股票来源 资金来源 价格确定风险收益激励效果 经营者持股 股东赠送经 公司或被激 对称 长期激励 营者购买励者 员工持股 出资认购员工参照当前市对称长期激励，效 价或其他标果受二级市 准场有效性影 响 延期支付管理层薪酬当前二级市对称激励效果受 场价格延期期限影 响，过长或过 短都不适宜 期股业绩股 公一j 仕一缴 公司给与的当前二级市对称长期激励，适 酉 市场回购奖励性薪酬场价格用范围较窄， 成本较高 股票期权 股东赠送公 公司参照当前市 风险小于收长期激励，效 司回购价盈果受二级市 场有效性影 响 股票增值权不需要公司当前二级市风险小于收效率较低 场价格盆 虚拟股票不需要公司当前二级市风险小于收范围较窄 场价格益 经整理统计，在股权分置改革之前，不包括业绩单位与m b o 两种方式，国内共 有9 9 家上市公司进行了股权激励的尝试，采用各种激励方式的上市公司家数如图 1 所示。其中，经营者持股、员工持股、期股业绩股票为股改之前上市公司进行 股权激励采用的主要模式。 3 2 2 股权分置改革之中的上市公司股权激励实践 截止2 0 0 6 年1 月1 3 日，共2 2 0 家上市公司完成股改，有2 1 5 家进入股改程 1 3 华北电力大学硕士学位论文 序的上市公司公布了股改方案，其中包括控股股东承诺但未公布股权激励计划的， 共有2 5 家上市公司将实行股权激励制度，其中绝大多数上市公司的股改方案制定 是在中国证监会上市公司股权激励管理办法公布之前，但由于法规的滞后，部 分公司在股改中又取消或推迟了股权激励安排。 通过总结，上市公司股权激励管理办法公布之前股改中的股权激励计划有 以下几个特点和问题： 股份来源：大部分来自非流通股股东，这是由于这些股权激励计划是伴随股权 分置改革作为对价的“增强”部分而推出的，因此，不能由全体股东来提供。这样， 在流通股股东搭顺风车的同时，原非流通股股东对上市公司管理层的影响可能进一 步增强，这实际上可能还是有碍完善公司治理结构的。 价格确定：多数以最近一期的每股净资产参考标准，而大多