（技术经济及管理专业论文）创业投资家与创业者双边道德风险治理措施研究.pdf

中文摘要 摘要：创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 作为一种高风险、高成长、高预期回报的新兴 的投融资方式，其产生和广泛应用，对世界经济的发展起到了巨大的推动作用。 由于信息不对称而产生的委托代理问题是影响创业投资效果的一个重要因 素，它可以导致创业投资的低效率甚至彻底失败的状况发生。 本文的研究对象就是创业投资家和创业者之间双边道德风险的治理问题，主 要研究思路是，将投资双方的双边道德风险的治理问题分成两个方面，分别是创 业投资家道德风险的治理和创业者道德风险的治理，从理论角度对各个治理措施 进行分析，最后得出结论，目日仃尚没有一种方式能够同时对投资双方的道德风险 产生有效的约束作用，故我们考虑可以综合使用文中所列举的各种治理方式，利 用各个措施针对不同对象及产生不同效果的特点进行组合使用，以获得比单独使 用任何一个方式更为理想的治理效果。 从根本上来讲，本文所研究的双边道德风险正是由于创业投资家和创业者双 方在创业投资中关系发生变化的结果。在第四章中，我们着重分析了目自 我国创 业投资家和创业者之问的不对等关系，指出投资双方应该明确各自的角色，积极 维护自身的权益，才能够更有效的实施和推广双边道德风险的治理工作。 关键词：创业投资家；创业者；双边道德风险；治理措施 分类号： j e 京交煎太堂亟堂僮论塞旦墨! ! a bs t r a c t a b s t r a c t ：v e n t u r e c a p i t a la sah i g h - r i s k ，h i g h g r o w t h ，h i g he x p e c t e dr e t u r nm e t h o d o fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，t h r o u g hs e v e r a ld e c a d e s d e v e l o p m e n t ，h a sp l a y e da n i m p o r t a n tr o l ei np r o m o t i n gt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h ew o r l d t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m sw h i c hc o m ef r o mt h ea s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n i sa n i m p o r t a n tf a c t o r a n di tc a nl e a dt ol o we f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a l ，a n de v e nc o m p l e t e f a i l u r e t h i sp a p e rs t u d i e so nt h et r e a t m e n tm e a s u r e so fd o u b l em o r a lh a z a r db e t w e e nc a p i t a l i s t a n de n t r e p r e n e u r a n dw ed i v i d ei ti n t ot w op a r t sf o ra n a l y s i s ，t h e ya r et r e a t m e n tf r o m c a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u ra n dt r e a t m e n tf o r me n t r e p r e n e u rt oc a p i t a l i s t t h o u g ht h e a n a l y s i so ft h e s et w os i d e s ，w eh a v et h ec o n c l u s i o nt h a t ，t h e r ei sn o tam e t h o dw h i c h c a nb ee f f e c t i v eo ne n t r e p r e n e u ra n dc a p i t a l i s ta t p r e s e n t b u tw ec a np u ts o m e t r e a t m e n tt o g e t h e r , a n dc a nh a v eab e t t e rc o n c l u s i o nt h a nt h es e p a r a t eu s eo f a n yo n eo f t h e m f u n d a m e n t a l l ys p e a k i n g ，d o u b l em o r a lh a z a r di sf r o mt h ec h a n g e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n v e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u ri nt h ev e n t u r ec a p i t a l i nt h ef o u r t hc h a p t e r , w e a n a l y z et h eu n e q u a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u ri nc h i n aa t p r e s e n t ，a n dp o i n to u tt h a tb o t hs i d e si nv e n t u r ec a p i t a ls h o u l dr e a l i z et h er o l eo fe a c h o t h e r , a n da c t i v e l yp r o t e c tt h er i g h to ft h e i ro w n , a n di nt h i sw a y , w ec a nc o n t r o ld o u b l e m o r a lh a z a r dm o r e e f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l i s t ；e n t r e p r e n e u r ；d o u b l em o r a lh a z a r d ；t r e a t m e n t m e a s u r e s c i a s s n o ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者躲粥马 签字日期：沙3 年6 月i y 日 导师签名：王兰l 幸岛 - 一 - ， 签字日期：工时拶年6 月，目 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名吝两旁签字嗍弘彦年易月m 4 5 致谢 经过重重波折，这份硕士毕业论文终于如期完成。 对于这份论文的完成，首先我要感谢我的导师王红梅副教授，在反复几次的 修改过程中，王老师投入了很多精力，给予我很多指导和帮助，在这罩我要向王 老师表示衷心的感谢。 在这两年之间，王老师治学严谨的精神，对人真诚无私、对事认真负责的念 度，给予我极大的影响，甚至受益终身。 在这次论文的写作中，除了论文本身之外，这一过程也给予了我极大的教育， 教导我在今后的工作和生活中，要认真、负责、专心对待每一件事。 在交大学习生活了六年，我还要感谢在这六年之中曾经给予我关心和帮助的 我的各位老师和同学，让我对这六年的交大生活充满了回忆。 最后还要感谢我的家人，是他们对我的无私奉献和默默支持，使我能够安心 顺利的完成这六年的学习生活，在这里，我也要郑重的向他们说一句感谢。 1 绪论 1 1 研究背景与研究意义 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 作为一种高风险、高成长、高预期回报的新兴的 投融资方式，起源于美国，于上个世纪4 0 年代在美国兴起，很快在世界范围内产 生了巨大的影响，扩展至英国、日本等国家，至今已有数十年的发展历史，对经 济的发展起到了重要的促进作用。 m i c r o s o f t 、i n t e l 、a p p l e 、f e d e r a le x p r e s s 等众多知名企业在其发展初期都曾得 益于创业投资的支持。而近2 0 年来，创业投资更是获得迅猛发展，有关数据显示， 在美国，从2 0 0 2 年至今进行i p o 的美国创业企业超过3 0 0 0 家，在2 0 0 7 年中，美 国创业投资市场更是出现了罕见了红火，普华永道和全美创业投资协会( n v c a ) 共同发布的报告显示，仅2 0 0 7 年第三季度，美国国内的创业投资额就达到了创纪 录的7 1 亿美元，创业投资已经成为高新技术企业最主要的融资渠道。统计数据同 时显示，2 0 0 7 年全球创业投资规模超过4 0 0 亿美元，创六年以来的新高。 在当今世界知识经济蓬勃兴起的趋势下，高新技术产业已成为全球经济的热 点，更是我国转型时期经济发展的关键，是我国经济新的增长点。1 9 8 5 年开始， 以发展高新技术产业为宗旨，全国成立了不少高新技术开发区，各地方政府也专 门为小型高科技企业创立服务成立了创业服务中心，而一些外国创业投资基金和 创业投资公司也开始进入中国，为中国的创业投资业的发展积累了有益的经验。 中国风险投资业研究咨询报告的统计数据显示，我国2 0 0 7 年创业投资总额超过 3 9 8 0 4 亿元人民币，投资项目数也高达7 4 1 个项目2 。但从现阶段的实际情况来看， 创业投资在我国还处于起步阶段，创业投资从理论到实践都还不够成熟，创业投 资的配套机制也不够完善，我国的创业投资无论是从经营规模、发展速度还是从 投资质量上与发达国家都有相当大的差距。 在创业投资市场中，创业投资家在吸收了创业者的资金之后，选取有发展潜 力的高新技术企业进行投资。在这一过程中，创业投资家除了要向企业提供所需 资金外，还要利用自己企业运营管理、市场拓展等方面的专业知识，给企业提供 增值服务，促进企业快速发展，这是创业投资区别于其他传统融资方式的主要特 1 张锐美国风险投资业：经济持续增长的原动力中国证券期货2 0 0 7 ( 1 0 ) 2 中国情报网2 0 0 8 年中国风险投资业研究咨询报告2 0 0 8 0 3 点。 在创业投资中，创业者掌握有关创业企业的专业技术、财务状况、产品质量 等方面的信息，创业投资家也掌握着专业的管理技能及市场前景等相关信息，而 这些都属于私有信息。这种信息不对称情况的存在，使得创业投资中的道德风险 问题也出现一个双边结构，即创业者和创业投资家作为投资的双方都存在道德风 险问题。这意味着投资双方为了私人期望收益最大化，利用自己掌握的私有信息， 会做出损害对方利益的投机行为，即出现所说的双边道德风险。这会导致创业投 资过程中，创业资本使用效率低下，如果投资双方中某一方或者双方同时产生严 重的道德风险问题，甚至会导致创业投资项目的失败，致使另外一方或双方遭受 严重的经济损失，也严重影响到了创业投资的有效性。 所以，对双边道德风险的治理措施进行研究，寻求能够有效约束双方投机行 为的措施，具有相当重要的现实意义。但是，通过对现有文献的分析总结，我们 可以看到，以往的研究多集中在创业投资家对创业者的道德风险的治理中，而忽 视了创业者作为委托人，创业投资家作为代理人的道德风险的研究。 随着创业投资行业的不断发展，双边道德问题也已经逐渐引起了广大学者的 关注，也已有不少学者在双边道德风险的治理措施方面阐述了自己的观点。 本文的研究基于双边道德风险问题，主要针对的是创业投资家和创业者之间 双边道德风险的治理措施的研究，研究如何通过事前合约的设计和投资过程中的 有效控制，来激励投资双方共同为创业企业的发展付出有效的努力，成为确保创 业投资成功的关键。因此，创业投资行业中的双边道德风险研究，对创业投资行 业的健康发展有重要意义和积极影响。 2 1 2 论文研究思路 创业者 j 双 边 道 德 风 险 1 创业投资家 l创业者 i i 创业投资家 措 腌 r 1 3 本文主要内容 图1 1 论文结构图 本文分为五个主要部分： 第一部分：绪论 主要介绍了文章的研究背景及意义、主要研究思路以及文章主要内容。 第二部分：主要概念及相关文献综述 本章主要对创业投资、双边道德风险的概念进行界定，简要介绍了创业投资 家和创业者双边道德风险的表现。最后对双边道德风险的国内外研究现状进行了 总结及评价。这部分为后续的具体分析，奠定了理论基础。 第三部分：创业投资家与创业者双边道德风险治理措施分析 这部分是论文的核心部分，主要分为三个小节进行阐述。 这部分主要研究思路是将双边道德风险分为两个方面进行具体的治理措施分 析，一个是创业者对创业投资家的治理，另外一个是从创业投资家的角度对创业 者的治理。从这两个角度列举了相关措施，并且对其有效性进行了阐述，并在每 部分的最后用案例进行分析说明。第三节对以上的分析结果进行总结，得出结论， 对于双边道德风险的治理j 、u j 题，目自订尚没有单独的一个措施可以有效的对双方形 成激励约束作用，所以对双边道德风险的治理，我们可以考虑根据企业的实际情 况，综合应用以上列举措施以及文中没有提到的其他方式，利用各个措施的不同 特点，可以获得比单独使用任何一种方式都更加理想的治理效果。 第四部分：我国目前创业投资家和创业者之间关系分析 本文所谈到的双边道德风险，从根本上来讲，是投资双方在创业投资过程中 关系变化的结果。本章主要就是分析在我国目前的创业投资中，创业投资家和创 业者是否有效履行各自在创业投资中的作用，存在哪些主要问题，如果投资双方 能够明确各自的位置，并积极做出行动对自身利益进行维护，对推广和有效实施 双边道德风险的治理工作有极重要的意义。 第五部分：全文总结及进一步研究方向 对全文进行总结，并提出了进一步的研究发展方向。 4 2 创业投资与双边道德风险概念及相关文献综述 2 1 创业投资概述 1 创业投资的基本概念 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，即我们过去所说的风险投资，是一种特殊的投资 形式。标志着创业投资行业诞生的历史事件发生在1 9 4 6 年，即美国研究与发展公 司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 的成立，它成为第一家向 新兴技术和高成长性的企业提供创业资本的公司，是由当时波士顿联邦储备银行 的总裁r a l p hf l a n d e r s 和哈佛商学院的教授g e o r g e sd o r i o t 以及波士顿地区的一些 商人共同设立的。从此，创业投资开始专业化和制度化。在之后几十年的发展历 史中，极大的推动了全球经济的发展。 根据全美创业投资协会( n v c a ) 的定义，创业投资是由职业金融家投入到新 兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权 资本。 由我国发改委、科技部等十大部委联合制定，并于2 0 0 6 年3 月1 日起正式实 施的创业投资企业管理暂行办法给出的创业投资的定义是：创业投资，系指 向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过 股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业企业，系指在中华人民共和国境内 注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上上市 的企业。接受创业资本的企业为创业企业( v e n t u r ef i r m ) ，而有组织的进行筹集、 管理创业资本，寻求、挑选投资项目，投资并监督、扶助创业企业的人则被成为 创业投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 。 创业投资企业管理暂行办法的出台，对我国创业投资的定义做出了明确 的法律界定，具有较高的权威性。目前，创业投资这一概念也越来越为广大学者 和实务家所接受，并逐渐替代了风险投资这一原始说法。 2 创业投资的特征 ( 1 ) 高风险、高收益性 创业投资的投资目标往往是高新技术产业，这些高技术投资一旦成功，可以 带来高额的收益。但高收益的附加条件就是高风险，高新技术往往具有改变传统 生产、生活甚至思维方式的特点，正是这些特点导致市场前景的不明确性，具有 非常高的失败率。创业投资业的基本运行规律就是从成功的高新技术企业的高额 利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失，损益相抵后 5 的盈余就成为其盈利。 ( 2 ) 高附加、高参与性 创业投资家对所投资的企业项目不仅仅要提供资金，而且还要附加提供配套 服务，包括运营管理咨询、人员培训、信息资源整合、业务拓展等等，直接或间 接的参与被投资企业的管理工作，参与企业的重大决策。 ( 3 ) 时限性 创业投资是一种长线投资，创业投资家投入企业的创业资本需要在企业停留 相当长的一段时间之后才能实现退出，一般来讲，这个期限平均来讲大概需要7 到8 年的时间，具有较高的时间限制。 ( 4 ) 权益性 创业投资是一种权益性投资，区别于借贷资金，其目的并非当前的盈亏，而 在于其发展前景和资产增值。创业投资的目的并不是取得项目的所有权，而是希 望通过上市或出售时实现股权转让，收回投资并且能够获得高额回报。 3 创业投资主体及投资过程 资金流向 资金供给方资金运作方 资金需求方 图2 1 创业资本运动与参与主体关系图1 根据图2 1 我们来简单阐述一下有关创业投资的主体及投资过程。 ( 1 ) 创业投资主体 创业投资的过程主要涉及三个行为主体：创业投资者( v e n t u r ei n v e s t o r ) 、创 业投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 以及创业者( e n t r e p r e n e u r ) ，他们三者之间构成了两 1 注释：图中白色箭头代表的是资金的流向，按照投资者、投资家、创业者，创业投资退出后重新回到投资者 和投资家手中，进行下一轮的创业投资的流程进行。 6 个层次的委托一代理关系。 创业投资者：是资本的供给者，是在创业投资中提供资金的机构和个人， 他们将自己的资金委托给创业投资家进行投资和管理，一般不直接参与资本运营。 创业投资家：是资本的运作方，是指专门运用创业投资资金从事投资活 动，拥有高度专业知识的人力资本的企业，是帮助投资者运用创业投资资本的中 介组织。其组织形式、构成及其功能与普通投资中的投资中介机构具有较大差异 性。他们具有的特点，一是对所投资企业的领域具有非常高的专业化知识和能力， 对相关技术的创新及应用具有良好的识别能力和前瞻能力：二是捌有丰富的企业 经营管理经验，具有良好的产品经营和资本运作方面的能力，可帮助创业企业在 一定条件下实现持续成长。 创业者：创业资本的最终需求者，很多情况下，创业者是高新技术的拥 有者，他们一般也是创业企业的经理人。因此，本文假定创业者同时是创业企业 的经理人。 ( 2 ) 创业投资基本过程 一个典型的创业投资体系概括起来主要包括了三个过程，即融资、资本运作 以及资本退出。 融资是创业资本的筹集阶段，是资本从投资者向创业投资家转移的过程， 是投资者将创业资本委托创业投资家运作管理的过程，这一过程蕴含了创业投资 的第一重委托代理。 资本运作是创业资本的使用阶段，是创业资本从创业投资家向创业者转移 的过程，包括项目筛选、评估谈判、投资管理等具体过程。可以看做是创业投资 家将创业资本委托创业者来经营管理的过程，这一过程蕴含了创业投资的第二重 委托代理。在企业不断发展、壮大、成熟的过程中，除了有创业投资家的创业资 本和创业者的人力资本的贡献外，创业投资家的管理投入、法律支持及其与创业 者的合作也起到了很大的作用。因此，在创业投资家和创业者的第二重委托代理 中还存在着创业投资家和创业者的合作关系。 资本退出是实现创业资本收益的过程，投资家选择一定的方式，通过资本 市场将创业资本撤出，为介入下一个项目做准备。退出是创业投资过程的最后也 是至关重要的环节，它是实现投资收益的关键。只有成功地退出，实现高投资回 报，形成良胜循环，创业投资才可能不断地投入新创企业，实现资本运动循环。 融资、资本运作和资本退出是资本运动过程，在资本运动中形成了参与主体 之间的委托代理关系。 2 2 创业投资中双边道德风险概述 7 2 2 1道德风险和逆向选择问题 在创业投资市场上，信息往往是不对称的，而这种不对称可以在时间上划分 为事前信息不对称和事后信息不对称。前者是指信息不对称发生在交易双方签订 合约之前，这种情况下引发的是逆向选择问题；而后者指信息不对称发生在签约 后，引发的是道德风险问题。 逆向选择问题是指代理人知道自己的类型，而委托人由于信息不对称不知道 代理人的真实情况而与代理人签订了合约。在这种情况下，市场配置是低效率的。 道德风险是指合约签订之后，代理人了解自己的行动，而委托人由于信息不 对称不能观察到代理人的行为，在这种情况下，代理人有町能采取满足自己私人 利益而有损于委托人利益的行为。 在实际的创业投资市场中，道德风险和逆向选择问题是经常发生的，我们统 称为委托代理问题，而在创业投资三个主体之f n j 的双重委托代理关系中，创业投 资家, n g , l 业者的信息不对称往往更加严重和具有可探讨性，故我们将重点落在他 们之间委托代理问题的研究上。 2 2 2 双边道德风险问题 关于道德风险问题的研究，国内是近十几年才丌始的，虽然起步较晚，但是 发展相对迅速。在国内现有的研究成果中，多数研究是针对代理人的道德风险， 对委托人是否也具有道德风险以及如何治理方面的阐述相对较少。 关于双边道德风险研究才刚起步，尚没有一个权威的定义，在这里我们从它 的产生角度来理解双边道德风险的含义： 当不止一方拥有私人信息的时候，道德风险就不止存在于一方，双边道德风 险的来源主要交易双方的信息不对称。当项目合约签订之后，就需要双方共同投 入努力，促成项目的成功，而在这一过程中，如果双方的努力程度都不可观察， 则有可能出现双边道德风险。 具体到创业投资环境中，我们可以这样理解双边道德风险：在创业投资过程 中，创业投资家不仅仅需要投入创业资本，同时还要向企业提供企业运营管理等 方面的咨询服务，这种双重投入是创业投资区别于一般融资方式的重要特点，也 正是由于这一特点，导致在创业投资过程中必然会产生更为复杂的委托代理关系。 一方面，创业者作为公司项目的创始人，在公司技术研发等方面有着不可替代的 。郑君君风险投资中的道德风险与逆向选择武汉大学出版社，2 0 0 6 8 作用，但是他们往往缺乏市场方面的信息以及商业运作的经验；另一方面，创业 投资家作为经验丰富的市场中介机构，对市场发展和商业运作往往有较好的敏感 性和前瞻性，能够利用他们的专业知识给予企业更大的帮助，他们这种不但投入 创业资本，同时积极参与企业运营管理的双重贡献，是企业成功所不可或缺的。 然而，无论哪方的努力，都需要付出相应的努力成本，这促使双方都有可能为了 逃避责任、降低成本而产生投机行为，这便引发了仓| j 业投资中的双边道德风险。 2 2 3创业投资家和创业者双边道德风险表现 1 创业者的道德风险 在创业投资过程中，一般来讲，创业者的目的在于追求个人收入最大化，这 与创业投资家追求投资回报最大化的目的有所不同。对于创业者来讲，作为企业 的内部人员，对企业的真实情况有更清楚的了解，包括企业的财务状况、企业技 术可靠性等。对于这些状况，创业投资家仅仅依靠财务审计和同常管理监督这些 方式，是很难了解到实情的。这就使创业者产生损害投资者利益，满足自身需要 的投机行为成为可能。而且创业企业较多属于新兴的行业或者高新技术企业，市 场上对于他们的监控记录和可观察信息往往不足，这就促使了不对称性的加剧， 给投资家对企业家的监控造成了不良影响，有可能对投资家的利益造成伤害。创 业者的道德风险表现形式可以简单列举为以下几种情况： 创业者努力投入不足( 偷懒行为) ； 凭借有限责任，将资金投向风险过高的项目； 将资金投向无效但有利于创业者私人利益的项目，例如提高企业家自身待 遇以及办公环境等一些满足企业家私人需求的目的； 创业者为了获得继续投资的资金而对项目进行粉饰，采取“饰窗 行为； 违背契约，私自与其他企业结盟。 以上这些行为往往会导致创业企业的过早夭折，即使成功，创业投资家的利 益也会受到损害。 2 创业投资家的道德风险 如果将创业者看作是委托人，将创业投资家看成是代理人，那么他们之间的 道德风险就是：创业者无法完全监控创业投资家的行为，创业投资家可以采取损 人利己的措施，对创业者和企业不利。 创业投资家的道德风险主要表现在以下两个方面： 不履行承诺，努力水平投入不足。创业投资家许诺向企业提供某种服务， 提高企业价值，但是实际上却没有这么做。 9 潜在的机会主义倾向。潜在的机会主义倾向表现在如下方面：创业投资家 单方面做出不利于创业者的投资退出决定；创业投资家投资目的是为了窃取创业 者的技术和商业秘密：创业投资家同时投资于创业者的竞争者并给竞争者提供更 多帮助；创业投资家常常在投资前许诺提供各种服务，换取投资机会，但是一旦 进入投资阶段，创业者重新更换投资方必然要面对高昂的转换成本，这时投资家 将趁创业者在谈判能力被相对削弱时逼迫创业者修改合同条款。 涉足过多的创业投资项目，影响其对其中单个项目投入的努力程度。 以停止投资相威胁，要求提高利润分成比例。 对于创业投资家和创业者的双边道德风险的治理问题是本文研究的重点，在 文章接下来的部分中将进行详细的分析。 2 3 双边道德风险问题国内外研究综述 在创业投资发展的几十年当中，国内外已有很多学者对有关双边道德风险问 题进行了理论研究和实证分析，对于这些研究成果，我们简单总结如下： 2 3 1国外研究情况总结 在研究历史上，首先对双边道德风险进行研究的学者是r e i d ( 1 9 7 7 ) ，之后 c o o p e r 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 提出了关于双边道德风险的定义，从而为未来双边道德风 险在经济领域的广泛研究和应用奠定了基础。 首先将双边道德风险问题应用到创业投资领域的是r e p u l l o 和s u a r e z ( 1 9 9 9 ) ， 他们的这项工作为创业投资道德风险和合约设计的研究做出了重要贡献。 其后，研究学者又继续对双边道德风险问题进行了深入研究和探讨。 c a s a m a t t a ( 2 0 0 3 ) 把创业投资家的作用分为提供创业资金和附加的咨询服务， 发现投资额的大小会影响采用何种契约工具：创业投资家投资较少的时候，倾向 于持有普通股，而创业者则倾向于获取可转换证券；当创业投资家提供的创业资 本数额巨大时，通常会选择持有可转换证券1 。 r e p u l l o 和s u a r e z ( 2 0 0 4 ) 从最优创业投资契约设计的角度，考察了在分阶段投 资中双边道德风险所产生的影响以及相应的契约安排问题。在初始的第一阶段中， 创业投资家与创业者签订了一份投资合约，启动项目；之后，在进入迅速发展的 1 c a s a m a t t a , c f i n a n c i n ga n da d v i s i n g ：o p t i m a lf i n a n c i a lc o n t r a c t sw i t hv e n t u r ec a p i t a l i s t s s s r nw o r k i n g p a p e r , j u l y1 0 ，2 0 0 3 1 0 第二阶段前，有关项目未来发展前景、盈利水平等的信息逐步显现出来，双方有 可能根据这个信息来选择努力的水平，不过双方的努力水平是不可观察的，所以 存在双边道德风险问题，而这一问题的出现给最优契约的制定产生了极大的影响 作用1 。 关于双边道德风险的治理约束问题的研究，主要集中在对债券、普通股、可 转换证券等金融工具的比较和这些工具不同适用条件的分析上，分析总结了现有 的研究成果之后，我们可以了解到，目前各方学者都较为认同一个观点，即可转 换证券在防范道德风险方面优于其他的金融工具。具有代表性的研究成果我们简 要歹0 举如一f ： h o u b e n ( 2 0 0 2 ) 认为信息不对称是双边的，而不是之前研究认为创业者拥有较多 的相关信息2 。他的观点是，创业者作为公司的内部人员，拥有较多的是公司的内 部信息，包括公司的财务状况、公司掌握的主要技术以及所生产的产品的质量及 市场前景等；但是创业投资家的信息优势在于，他拥有较多的公司之外的关于市 场方面的外部信息，包括竞争者情况、消费者消费意愿等等。实际上，这两类信 息对公司的发展都具有重要的作用，投资双方能够最大限度的分享这些私人信息， 并且在分享信息的基础上，能够尽自己最大努力，投入到公司的建设上，公司才 能够获取最佳的发展和收益。但是，由于存在双边信息不对称，双方为了维护私 人利益，往往不能丌诚布公的分享这些信息，这就导致了双边道德风险的发生。 h o u b e n 在研究中指出，通过应用可赎回可转换证券，不但可以让创业投资家与创 业者诚实分享其私人信息，并且还能促使双方有效率地投入。而得出此结论的依 据是创业投资家的目标为投资收益最大化，而创业者则更看重拥有控制权的假设。 但是，不论是转换条款或赎回机制都需要双方在事先能诚实分享信息，之后投入 最优努力水平才可能发生。当某一方未如实披露信息时，另一方对公司的判断就 将产生错误，以至创业投资家无法执行转换条款或者影响创业者缺乏足够的资金 将创业投资家的股权赎回，最后导致双方都无法获益。另外，针对创业投资家与 创业者的努力投入问题，如果创业投资家投入的努力程度不够，影响到公司的经 营绩效，造成其转换价值下降甚至丧失，创业投资家无法获得转换后的资本利得 收益。反之，如果创业者不努力维持公司运作，创业投资家就无法将债券转换， 则创业者将面临巨大的债务问题。所以不论是创业投资家还是创业者受可转换证 券的影响都将投入适当的努力水平。因此，使用赎回条款以及转换条款可以同时 l r e p u l l o ，s u a r e z v e n t u r ec a p i t a lf i n a n c e ：as e c u r i t yd 髓i g na p p r o a c h c e p rd i s c u s s i o np a p e r s ，2 0 0 4 2 h o u b e n ，e v e n t u r ec a p i t a l ，d o u b l e - s i d e da d v e r s es e l e c t i o na n dd o u b l e - s i d e dm o r a lh a z a r d d i s s e r t a t i o n u n i v e r s i t yo f k i e l 2 0 0 2 激励创业投资家与创业者投入适当努力，解决双边道德风险问题。 s c h m i d t ( 2 0 0 3 ) 建立了一个时序的双边道德风险模型，证明可转换债券能够使 双方都提供最优的努力水平，并且该模型均衡对于当事人重新谈判和投资时序的 改变具有稳定性1 。s c h m i d t 认为可转换证券的特殊性在于能够产生一个有效的激 励效果，让创业者与创业投资家能够同时投入最优努力水平，以此来解决双边道 德风险的问题。创业投资家只有在能够最终执行转换的权利时，有获得巨大资本 利得收益的期望的时候，才有投资的意愿，而创业企业最终是否具有转换的价值 则决定于创业者是否投入最优努力。 因为创业企业是否成功，除了公司本身的产品及技术等情况之外，是否有发 展前景，还要看创j 【k 者是否投入足够的努力，以及创业投资家的创业投资资本的 投入和附加提供的有关企业运营管理等方面的咨询协助。这些都足影响创业企业 运营收益的重要因素，而且创业投资家和创业者彼此投入努力的多少、是否最优， 也都影响到公司的运营收益。因此，可转换债券发挥有效作用的原因之一就是较 好的联系了创业者和创业投资家的利益关系。创业者努力投入越高，则公司的价 值也越高，创业投资家转换的意愿也就越强，因此其投入的资金与努力程度也就 会越高，在此良性循环之下，创业者和创业投资家将会实现双赢的结果。然而， 如果创业者的努力不足，那么公司的经营绩效就会下降，造成创业投资家转换的 意愿下降，所以创业投资家也会对自己的努力投入有所保留，最终导致公司运营 收益下降。此时创业投资家仍可获得固定的报酬，但创业者能获得的报酬将大幅 下降，因此创业者必定会提高努力的投入程度。所以s c h m i d t 的观点是可转换债券 能够有效地解决双边道德风险问题。 2 3 2 国内研究情况总结 关于我国创业投资研究起步较晚，创业投资在中国发展的二十多年中，关于 创业投资的研究主要集中在创业投资运作、投资决策及项目评价等方面，而对委 托代理关系的研究很少，我们将现有的有关道德风险的研究成果简单列举如下： 田增瑞( 2 0 0 1 ) 认为：在投资者和创业投资家之间，创业投资家应承担无限 责任，并应建立信誉机制。创业投资家和创业者之间应签订可转换证券的契约， 以降低创业投资家的投资风险2 。 1 s c h m i d t ，k m c o n v e r t i b l es e c u r i t i e sa n dv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c e d i s s e r t a t i o n s t a n f o r du n i v e r s i t ya n d u n i v e r s i t yo f m u n i c h 2 0 0 2 2 田增瑞创业资本在不对称信息下的委托代理分析中国软科学2 0 0 1 ( 6 ) ：2 2 2 6 1 2 李涛( 2 0 0 2 ) 分析了创业投资家及创业者之间的信息不对称导致了逆向选择 和道德风险问题，认为可以在契约中采用分阶段投资、设计合理的报酬体制、积 极参与企业的管理以及有效的资本退出机制可以起到降低风险的作用1 。 王雁茜、周启功( 2 0 0 2 ) 认为为了有效解决道德风险问题，应该从合理设计 交易工具、有效安排治理结构、采纳信用机制、采取分阶段投资和参与企业管理 等五个方面入手进行契约设置2 。 严太华、张龙( 2 0 0 2 ) 研究了何种工具能够有效解决创业投资家和创业者之 间由于信息不对称而引起的道德风险的问题。通过建立无限期重复博弈模型，分 析了在使创业者努力工作的前提下，在债券、普通股、可转换证券等投资工具中， 哪一种方式对于创业投资家而言是最优工具。通过对模型的数量分析得出结论： 当创业投资家的收益大于原始投资额两倍时，选择可转证券是最优的投资工具； 否则以一般债券的形式对创业企业投资是最优的方式3 。 刘清华、吴晓波( 2 0 0 2 ) 在投资模式的问题上进行了研究，提出一个以投资 项目为中心的网络型投资模式。即创业投资公司以股份制或有限合伙制形式运作， 创业投资者是有着深厚的行业背景和雄厚的经济实力的经济实体，他们作为创业 投资公司的股东，同时又是所投资的创业企业的股东，两者结合起来后对创业投 资者所处行业相关性较强的创业企业进行投资，以此达到两者利益上的一致性， 从而弱化委托代理风险4 。 张帷、姜彦福等( 2 0 0 2 ) 则是将监督、激励与风险分担三者有效的结合起来 缓解委托代理问题。一方面创业投资家严格筛选公司的高层管理人员，对他们采 用强约束和适当的激励，并积极参与企业的管理，为其提供相关的管理运营的增 值服务。另一方面，创业企业普遍采用全员持股这种组织激励方式5 。 杨青、李钰( 2 0 0 4 ) 构建了一个模型就如何签订最佳合约来达到对双方的最 佳激励进行分析，为创业投资中双边道德风险问题提供了一个解决思路6 。 张卫国、罗军和吴丙山( 2 0 0 5 ) 构建了一个关于创业投资家与创业者的三阶段 模型，讨论了信息双边不对称引起的双边道德风险行为。他们研究发现在投资过 程中由于双边道德风险的影响，可能导致双方对企业投入的努力程度不足；但是， 1 李涛克服信息不对称一有效的风险投资契约设定软科学2 0 0 2 ，1 5 ( 2 ) ：3 8 4 1 2 王雁茜，周启功风险投资过程的逆向选择和道德风险科研管理2 0 0 2 。( 3 ) ：1 0 5 1 1 l 3 严太华，张龙风险投资契约的博弈分析重庆大学学报2 0 0 2 ，2 5 ( 1 0 ) ：9 6 1 0 0 4 刘清华，吴晓波风险投资的信息不对称分析科学学与科学技术管理2 0 0 2 ( 9 ) ：5 8 5 9 5 张帏，姜彦福，陈耀刚风险投资中的代理问题和风险分担科研管理2 0 0 2 ( 1 ) ：1 2 2 1 2 7 6 杨青，李珏风险投资中的双重道德风险与最优合约安排分析系统工程2 0 0 4 ( 1 1 ) 通过可转换证券的使用可以有助于解决创业投资中的双边道德风险问题，激励双 方对创业企业的有效投入，有助于企业经济效益和社会效益的提高1 。 。张卫国，罗军，吴丙山风险投资中的可转换证券与双重道德风险研究管理科学2 0 0 5 ( 4 ) 1 4 3 创业投资家与创业者双边道德风险治理措施研究 通过前面有关双边道德风险概念的阐述和近年相关研究结果的综述，我们可 以了解双边道德风险的含义、产生及其表现，以及学者对它进行研究的现状。由 此可知，有关双边道德风险的治理在委托代理问题中是一个新兴的课题，是一个 重点也是一个难点。我们在寻求治理措施的时候，往往期望以一种方式的实施， 同时产生对双方行为都有效的治理效果，比如前面学者曾阐述过的，有关可转换 证券的应用，但是实际情况是，仅仅使用某一个单一的措施，往往不能取得令人 满意的效果，比如可转换证券，在不确定因素的存在下，也会产生不同的影响结 果，这在我们文章的后面部分将进行详细阐述。所以，我们可以组合使用一种或 几种治理方式，以期望取得较为理想的效果，而这一过程也不仅仅是措施的简单 叠加，也涉及到创业投资家和创业者之间的复杂的谈判和沟通。 对于双边道德风险的治理措施的研究，我们可以考虑把其分为两个方面，一 个是创业投资家对创业者的道德风险的治理，以创业投资家为治理主体，这就是 我们通常意义上的道德风险防范问题；第二个就是创业者对创业投资家的道德风 险的治理，这是以创业者为主体进行防范和治理工作，这部分内容现在研究的较 少，但是，却是不容忽视的一个方面，如果投资企业的创业投资家为了个人利益 产生了投机行为，对创业者来讲也是一个沉重的打击。 针对这样的情况，我们接下来通过两部分：创业投资家的道德风险治理措施 和创业者的道德风险治理措施来分别进行分析，分别以创业者和创业投资家为主 体实施激励约束措施，起到对双方道德风险的防范控制作用，以期获得对双边道 德风险的有效治理作用。 3 1 创业投资家的道德风险治理措施分析 创业投资家在以往的委托代理问题研究中，都是以委托人的身份出现的，研 究往往从他的角度出发，治理来自创业者的道德风险。但其实在创业投资中，这 种定位已经受到了质疑，因为在创业投资中，创业投资家作为资金和管理咨询的 双重付出者，管理运营方面的经验和技术也是作为创业投资家的私人信息存在的。 从这个角度来讲，我们可以将创业者看作为委托人，创业投资家作为代理人，为 了防止创业投资家利用私人信息产生我们前文所描述的创业投资家道德风险行为 的出现，创业者同样需要采取措施对其行为进行监控和防范。本节以下部分就对 这些措施进行分析，我们需要说明的是，我们这里列举的只是一些具有代表性的 1 5 措施，在实际中还有很多针对各个企业不同情况的具体措施可以采纳。 3 1 1可转换债券契约 1 可转换债券概述 ( 1 ) 可转换债券的定义 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债或转债) 是一种介于债券和股票 之间，兼有债权性和期权性的中长期混合型的金融工具。它以公司为载体，赋予 持有人在一定时间内依据约定的条件将其转换为一定数量发行公司普通股票权利 的公司债券，我们可以将其视为附加有“转换条件”的特殊的公司债券。 ( 2 ) 可转换债券的特点 由可转换债券的定义，我们可以分析得出可转换债券的特点主要有三个： 债权性，即可转换债券在转换为普通股之前，是以债券的形式存在的，这种情况 下，它同债券一样，具有面值、利率和期限，可以在到期之后收回本金和固定的 债息，也可以在二级市场上进行抛售，获得本金和市场售价差额；股权性，这 个是可转换债券的隐含属性，即在转换为普通股之前，这一属性是没有表现出来 的，可转换债券转换为普通股之后，持有人作为公司股东存在，分享公司的运营 收益和其他股东具有的权利；期权性，这种特点表现在选择权上，持有人可以 选择是以债券的形式持有还是在条件满足的时候选择转换成普通股持有。 目前在创业投资市场中广泛应用的融资方式主要有一般债券、普通股和可转 换债券三种，而从可转换债券的定义及特点中，我们可以看到，可转换债券兼具 了债券和股票的特点，而这种相对更加高级的契约模式是否能够对投资双方的道 德风险产生有效的防范效果，我们接下来通过将一般债券