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the big shareholders behavior research of the no cash assets injection a dissertation submitted for the degree of master candidate：meng dong supervisor：prof. song xi-liang school of business administration shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ： kj104562009021kj1045620090211818 硕 士 学 位 论 文 非现金资产注入大股东行为研究非现金资产注入大股东行为研究 作 者 姓 名： 孟栋 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 宋希亮 职 称： 教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向： 财务管理 学 习 时 间： 自 2009 年 9 月 1 日 起 至 2012 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2012 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文 （包括但不限于其印刷版和电子 版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构）送交 学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复 印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他 复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘摘 要要 定向增发作为一种上市公司股权再融资的方式，在发挥证券市场资源优化配 置上起到了重要的作用。 在国外成熟资本市场上， 定向增发作为一种 “闪电配售” 融资方式被上市公司广泛使用，但由于定向增发过程中，大股东和上市公司之间 关联交易的不独立性，以及上市公司盈余管理的抑制，使得大股东存在通过高估 资产评估价格来增加额外收益，侵害中小股东利益行为，加之我国资产评估机构 法律监管不足以及职业规范的不健全，操纵评估成本较低，助长了侵害行为的发 生。 我们通过对沪深两市 2007 年到 2008 年披露的 202 份定向增发样本进行实证 分析发现：大股东通过注入上市公司资产的高溢价率侵害中小股东的利益，与此 同时， 这种侵害在不断加强。另一方面定向增发过程也存在着股票价格的折价问 题， 由于信息的不对称使得折价变得合理，所以这也为大股东通过股票的折价来 侵害中小股东的利益提供了可能，同时由于我国上市公司股权较为集中，大股东 对上市公司具有较强的控制力， 这进一步为大股东侵害中小股东的利益增加可能 性。我们以沪市 2007 年 1 月 1 日2008 年 12 月 31 日期间披露的定向增发的 上市公司公告为研究对象， 通过比较定向增发价格与基准价格以及定向增发价格 与每股内在价值， 我们发现大股东参与定向增发的折价率明显低于证监会要求的 90%的基准折价率，并且定向增发股票的折扣率随着股东控制权的集中逐渐降 低， 大股东相对于其他投资者来说拥有最高的折扣率，大股东通过定向增发股票 的折价侵害中小股东的利益。另外，我们论证了大股东通过高溢价率资产和低折 价率股票侵害了中小股东的利益，基于这种侵害行为，我们对大股东向上市公司 注入的资产后的经营效率进行了实证分析。 为了减少或者说避免市场环境的变化 对上市公司经营业绩造成的影响，使得反映的结果具有较高的准确性，我们使用 统计学中的因子分析法来探讨上市公司定向增发购买资产后的效率问题。 经过实 证分析，我们发现大股东以非现金资产参与定向增发的上市公司，其增发后经营 效率较增发前下降了，大股东进一步侵害了中小股东的利益。 关键字：定向增发 大股东行为 非现金资产 利益输送 ii abstract directional shares by listed companies as a kind of equity financing ways , play a vital role in securities market resources optimization allocation. in mature capital markets abroad, directional shares as a lightning allotment financing methods widely used by the listed company, but because the directional by process, the big shareholders and related transactions between the listed company of not independence, and listed company inhibition of earnings management, make big shareholders existence through the overvalued assets evaluation price to add extra income, infringe upon the interests of small and medium shareholders behavior, together with the asset appraisal institution in our country legal supervision and professional standard insufficient, and manipulate evaluation with low cost, fueling the infringement occurs. we through the two cities to shenzhen in 2007 to 2008 of the 202 a directional disclosure by empirical analysis found that: big shareholders by injected the listed company of the assets of the high premium rates violated the interests of small and medium shareholders, at the same time, the violations in continuously strengthen. on the other hand, there are also process by directional stock price discount problem, because the information asymmetry makes discount become reasonable, so the big shareholders through the stock discount violating the interests of small and medium shareholders to provide the possibility, at the same time because of the listed companies in china is relatively concentrated equity, big shareholders of a listed company has strong control, further for big shareholders violated the interests of small and medium shareholders increase possibility. we in shanghai on january 1, 2007-december 31, 2008 the directional newly disclosed during the listed company announcement as the research object, by comparing the price and the benchmark prices directional shares and directional shares per share price and intrinsic value, we found that big shareholders in the directional shares discount rate was significantly lower iii than the csrc requirements of the discount rate of the benchmark of 90%, and shares of stock with a discount rate of directional control gradually reduce the concentration of shareholders, big shareholders relative to other investors with the highest discount rate, big shareholders through the orientation of the violation by stock discount the interests of small and medium shareholders. in addition, we demonstrated the big shareholders through the high premium rates assets and low discount rate stock infringed upon the interests of small and medium shareholders, based on this kind of violations, we over big shareholders to the listed companys assets into the management efficiency after empirically. in order to reduce or avoid the change of market environment of the listed company, the impact of business performance, makes the results reflect has higher accuracy, we use statistics to explore the factor analysis, the listed company purchases of assets by directional after the efficiency. through empirical analysis, we found that big shareholders by non-cash asset directional shares in listed companies, additional shares issued by business efficiency is shares after former declined, big shareholders further infringed upon the interests of small and medium shareholders. key words: private placement the behavior of large shareholder no cash assets interest transfer iv 目目 录录 第 1 章.绪论 . 1 1.1 选题背景和意义 . 1 12 研究内容 . 2 1.3 研究方法 . 3 1.4 拟解决的关键问题 . 3 第 2 章 非现金资产注入大股东行为研究理论综述 . 4 2.1 定向增发基本概述 . 4 2.1.1 定向增发的概念 . 4 2.1.2 大股东 . 4 2.2 代理理论 . 5 2.3 信息不对称理论 . 6 第 3 章 我国上市公司定向增发的现状 . 8 3.1 定向增发的发行条件 . 8 3.2 定向增发的目的 . 8 3.2.1 企业项目融资 . 9 3.2.2 集团公司整体上市 . 9 3.2.3 并购重组， “借壳上市” . 9 3.3 定向增发的优缺点 . 10 3.3.1 定向增发的优点 . 10 3.3.2 定向增发的缺点 . 11 3.4 定向增发的运作模式 . 11 3.4.1 整体上市型定向增发 . 11 3.4.2 引入战略投资者型定向增发 . 12 3.4.3 融资需求型定向增发 . 12 3.4.4 并购重组型定向增发 . 12 第 4 章 定向增发大股东利益输送行为的国内外文献综述 . 14 4.1 国内外文献综述 . 14 4.1.1 利益输送行为的模型分析 . 14 4.1.2 控股股东控制权与利益输送行为 . 16 4.1.3 盈余管理与利益输送行为 . 17 4.1.4 关联交易与利益输送行为 . 19 4.1.5 增发效益和利益输送行为 . 20 4.2 国内外研究总体评价 . 21 第 5 章 实证分析 . 23 5.1 大股东参与定向增发实证分析 . 23 5.1.1 样本选择和数据来源 . 24 5.1.2 实证结果及解释 . 24 5.2 上市公司定向增发股票折价实证分析 . 25 5.2.1 基于基准价格和增发价格比较 . 26 5.2.2 基于每股内在价值和增发价格的比较 . 27 5.3 定向增发前后经营效率分析 . 31 5.3.1.大股东非现金资产参与定向增发企业因子分析 . 31 v 5.3.2.综合得分比较 . 38 第 6 章 结论和政策建议 . 42 6.1 结论 . 42 6.2 基于非现金资产参与定向增发大股东行为问题的政策建议 . 43 6.2.1 完善定向增发相关政策法规 . 43 6.2.2 完善公司治理结构 . 45 6.3 不足之处 . 46 参考文献. 47 学术成果. 50 致谢 . 51 第 1 章 绪论 1 第 1 章.绪论 1.1 选题背景和意义 2006 年股权分置改革使得我国上市公司股票同股不同权的时代结束，但随之带 来的“一股独大”的现象却愈演愈烈。欧美一些国家上市公司股权较为分散，但我国 上市公司股权集中，大股东控制上市公司的企业较为普遍。在所有权和经营权分离的 现代企业制度中，股东和经理层的冲突是企业最基本的代理问题，但当大股东能够有 效地对企业进行控制时，这种代理问题将逐渐减弱，取而代之的却是控股股东和中小 股东之间的利益冲突， 大股东利用这种控制优势， 攫取私人收益。 jonhnson， la porta， lopez-de-shames 和 shleifer （jlls）（2000） 1 把这种行为称作大股东的利益输送行为， 即企业控制者通过各种合法或者非法手段从企业转移资产和利润到自己手中。jlls 指出利益输送行为可以概括为两种表现形式， 第一种形式是大股东通过自我交易等行 为从企业转移资产到自己手中。这些自我交易不但包括直接的偷窃和舞弊，也包括资 产销售和签订各种合同， 比如以对控制股东有利的形式转移定价、 过高的管理层报酬、 债务担保、对公司投资机会的侵占等。第二种形式是控制股东不从企业转移任何资产 而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内幕 交易、渐进的收购行为以及其他侵害中小股东的各种财务交易行为。 定向增发作为成熟市场上企业进行股权再融资的一种有效手段， 在企业发展过程 中发挥着重要作用。2006 年 5 月 7 日，中国证监会发布上市公司证券发行管理办 法正式将定向增发列为上市公司进行股权融资的一种方式，至此以非公开发行的方 式向特定投资者定向增发新股已成为股权分置改革之后上市公司股权再融资的主要 方式。定向增发的对象包括机构投资者、战略投资者以及控股股东及其关系人，这些 对象与中小投资相比他们拥有更多的信息收集和处理能力、 雄厚的资金实力以及参与 公司治理的时间和精力。然而在定向增发过程中，我们同样发现了大股东通过定向增 发从上市企业攫取私人利益，进行利益输出的现象。由于定向增发涉及公司利益在获 得增发的股东和没有获得增发的原有股东之间的重新分配， 因此在我国目前较为集中 的股权结构下，其在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价（折价发行） 、注入 不良资产等实现利益输出的途径。同时作为一种新兴的企业再融资的方式，相关的法 律规范和监督、审核政策和制度尚不完善，这使得潜在的利益输出问题更为突出。 山东财经大学硕士学位论文 2 上市公司向大股东定向增发的行为从大股东理解，是一种资产注入行为，而在资 产注入过程中，大股东注入资产的方式有很多，大体分为现金资产注入和非现金资产 注入，上市公司通过定向增发收购控股股东资产，在这个过程中大股东攫取私人利益 较常使用的方式就是定向增发股票折价发行。陈信元（2007）13认为大股东的机会主 义和上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价形成的重要原因， 大股东通 过定向增发进行了利益输出。 以往研究仅是针对定向增发折价方面揭示大股东利益输 送的行为，却很少注意在非现金资产定向增发过程中，资产的溢价估值上考虑大股东 的利益输出。上市公司向控股股东定向增发购买资产，而资产的定价估值会存在一定 的溢价，而这个溢价对上市公司来说就是在资产账面价值的基础上多支出的部分，这 样大股东在购买资产的溢价和定向增发股票的折价“买与卖”两个方面对中小股 东的利益进行双重侵犯，本文通过实证分析验证非现金资产定向增发过程中的“双重 关联交易行为” ，进而揭示大股东进行掏空上市公司或者利益输出的方式。 12 研究内容 本文从理论和实证研究出发，结合国内外研究现状，试对我国上市公司采用非现 金资产定向增发过程中的双重关联交易行为进行阐述， 从而进一步支持上市公司定向 增发是大股东的一种利益输送行为。本文共分六章。 第一章绪论，这一部分介绍本文的选题背景及意义，提出本文的研究内容、框架 和研究方法。 第二章非现金资产注入大股东行为研究理论综述，主要是对于概念界定，包括定 向增发、大股东行为，同时对相关理论进行归类和阐述，包括代理理论和信息不对称 理论。 第三章我国上市公司定向增发的现状，其中分别阐述了定向增发的条件、定向增 发的目的、定向增发的优缺点以及定向增发的运行模式。 第四章文献综述，分五个方面对大股东利益输送行为进行文献综述：利益输送行 为的模型分析；控股股东控制权与利益输送行为；盈余管理与利益输送行为；关联交 易与利益输送行为；增发效益和利益输送行为。同时对文献进行了评价。 第五章实证分析过程，这部分通过三个方面对大股东非现金资产参与定向增发进 行了实证检验，包括大股东注入资产评估溢价过程、上市公司定向增发新股股价的折 价问题以及资产注入前后上市公司经营绩效的变化问题，相对应的进行描述性统计、 第 1 章 绪论 3 f-o 模型分析以及因子分析法。 第六章：主要结论和建议 1.3 研究方法 （1）本文运用规范研究方法，阐述了相关概念，以及利益输送行为的基本理论 问题，主要是为本课题的开展做理论铺垫，并通过相关的理论分析，针对我国当前存 在的利益输送问题提出对策。 （2）比较研究方法。本文通过比较定向增发过程中非现金资产注入资产评估价 值与账面价值来分析资产溢价问题， 比较定向增发新股股价与每股内在价值来分析股 票折价问题。 （3）交叉学科研究方法。本文除涉及会计学、财务管理的相关知识外，还涉及 数理统计学科。 1.4 拟解决的关键问题 （1）阐述了利益输送行为在我国资本市场的普遍性，从非现金资产定向增发的 双重关联交易的角度进一步揭示了其危害性。 （2）通过对定向增发过程的阐述，揭示问题，从而以此为契机，提出建议，即 完善相关的法律政策，使得大股东的利益输送行为得到有效的约束。 （3）希望能够通过理论与制度两个方面，研究如何能够有效的规范市场行为， 使得定向增发能够以公平合理的方式发挥相对于其他融资方式的优势。 山东财经大学硕士学位论文 4 第 2 章 非现金资产注入大股东行为研究理论综述 2.1 定向增发基本概述 2.1.1 定向增发的概念 定向增发是指上市公司以非公开发行的方式向特定投资者发行股票的行为。 定向增发作为一种上市公司股权再融资的方式， 在发挥证券市场资源优化配置上 起到了重要的作用。在国外成熟资本市场上，定向增发作为一种“闪电配售”融 资方式被上市公司广泛使用。2005 年 9 月 4 日上市公司股权分置改革管理办 法出台，其中第二条规定： “上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和 流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除 a 股市场股份转让制度性差异的过 程。 ”2005 年 10 月 27 日第十届全国人民代表大会常务委员会修订通过的中华 人民共和国证券法 ，在第八十八条中详细规定了规定投资者进行要约收购时， 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司股份的要约。 要约收购使得收 购方在收购过程中可以不必实行全面收购， 因而大大减轻了收购方进行收购的负 担。 2006 年 5 月 17 日，中国证监会颁布上市公司收购管理办法 ，其中在第三 十六条中规定： “收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支 付收购上市公司的价款。 收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的 能力” ，同时规定“收购人以证券支付收购价款的，应该提供该证券的发行人最 近 3 年经审计的财务报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾 问的尽职调查工作”等相关内容，而且在第六十六条七款和第六十七条五款附有 相关规定细则。管理层允许上市公司采用换股收购和股票加现金收购等方式，体 现了管理层鼓励上市公司收购的立法精神， 这一行为有利于活跃上市公司并购市 场，同时可以发挥证券市场优化配置资源的功能。 2.1.2 大股东 在国内相关的法律法规中，对于大股东并没有进行直接的定义，但是我们发 现在现行法律中对控股股东及实际控制人做出了说明定义。 公司法第 217 条 对于控股股东和公司实际控制人进行了定义: 第 2 章 非现金资产注入大股东行为研究理论综述 5 “控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持 有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份 的比例虽然不足百分之五十， 但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足 以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 ” “实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安 排，能够实际支配公司行为的人。 ”此外，在我国证券交易规则中，对控股股东 与实际控制人进行了规定。 上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行 为指引规定，以下主体的行为视同控股股东、实际控制人行为: （1）控股股东、实际控制人直接或间接控制的法人、其他组织(上市公司及上 市公司控股子公司除外)； （2）控股股东、实际控制人为自然人的，其父母、配偶和子女； （3）第一大股东； 股权分置改革之后，虽然“同股同权”已经成为现实，但“一股独大”的现 象凸显，在“金字塔式”的股权结构安排下，由于上市公司的第一大股东，其实 际控制人以及他们的一致行动人是一个利益共同体， 所以这些股东可以在其拥有 的直接控制权下，直接影响上市公司的经营，间接地控制上市公司的财务以及涉 及的人事任免，而其他中小股东对大股东的这种行为不能产生很大的影响。 因此，本文中的大股东是指上市公司的控制性大股东，其不仅包含公司的第 一大股东， 而且还包括第一大股东的实际控制人以及第一大股东及其实际控制人 的一致行动人， 而大股东行为也就是指实际控制人或者其实际控制人的一致行为 人的行为。和大股东对应的概念是中小股东，由于中小股东持股量较少，同时在 一般情况下他们很难联合起来统一起来，无法凭借着各自的股权对公司的经营、 财务等进行控制。 2.2 代理理论 代理成本理论是在 1976 年由美国学者詹森和麦克林所著的经典论文 厂商理 论:管理行为、代理成本和所有权结构提出的。其基本原理为“由于企业内部 所有者和高层管理者之间的契约安排所产生的企业管理人员不是企业完全所有 者的事实”,这种情况就造成企业的管理者并不完全将自己的能力充分发挥，从 山东财经大学硕士学位论文 6 而在这种情况下使得企业管理层在现行状态下创造的企业的价值小于他们是企 业所有者时的价值，他们把这两者之间的差异称之为代理成本。代理成本理论具 体包括以下三部分内容：委托人的监督支出（委托人激励约束代理人产生的成 本） ；代理人的保证支出（代理人为保证不危害委托人利益所支付的成本） ； 剩余损失（代理人决策与委托人福利最大化决策之间的偏差） 。詹森和麦克林认 为，委托人和代理人之间的利益的不一致是造成这种代理成本产生的根本原因， 加之双方的契约并不完全， 双方之间的信息是不对称的，企业经营者比拥有者更 好的了解企业的经营状况，因此代理成本必然产生。为了降低这种代理成本，企 业就必须建立完善的代理人激励约束机制，约束企业管理者的这种代理成本问 题。 委托代理理论是在代理理论的基础上发展起来的， 是信息经济学的核心内 容， 由信息经济的非对称条件下的经济分析发展起来的。委托代理理论的定义为 “委托人如何设计一个补偿系统(一个契约)来驱动另一个人(他的代理人)为委 托人的利益行动” （引自斯蒂格利茨对“委托代理关系”的定义） 。在委托代 理理论中,这种经营者和管理者之间的代理成本关系只是其中的一部分，其委托 代理关系在这里泛指任何一种涉及非对称信息的交易,而在交易中拥有较多信息 具有信息优势的一方称为代理人,在交易中缺乏信息处在信息劣势的一方称为委 托方。 la porta 研究发现相对于代理理论提出的时代，现代公司内部治理结构发 生了较大的变化，公司内部普遍存在着大股东控制上市公司的情况，而企业经营 者同所有者之间的代理成本已经逐步转变为大股东同中小股东之间的代理成本， 形成了控股股东与中小股东的委托代理成本。 这种代理成本就是指大股东和中小 股东之间利益的不均衡， 大股东依靠其控股地位， 尽可能的侵害中小股东的利益， 换就话说，控股股东自身利益与公司利益之间的差异造成了公司的代理成本。 2.3 信息不对称理论 完全竞争市场要求市场参与者是理性的，竞争是完全的，与交易有关的一切信 息都能及时准确的反映到企业的股票价格上来， 股票价格完全体现了上市公司的 真实价值，并且在该市场下，投资者将不能获得超额收益。但在我国市场，完全 第 2 章 非现金资产注入大股东行为研究理论综述 7 竞争是不存在的，由于信息传播的局限性，投资者之间收集信息、分析信息能力 的差异，造成了信息的不对称。张维迎将信息不对称定义为“某些参与人拥有而 另一些参与人不拥有的信息” 。 在上市公司定向增发过程中， 控股股东同中小股东之间就存在着信息不对称。 rock（1986）提出资本市场上，信息在大股东和中小股东之间存在着差异，上市 公司为了保证定向增发的顺利完成， 将会采取定向增发股票折价的方式来弥补信 息劣势者。在这里我们可以理解为，具有信息优势的投资者利用其获得的信息可 以选择到较为优秀的企业进行投资，而相对于信息劣势者来说，他们往往选择到 的是一些较为劣质的企业，所以对信息劣势者给予的补偿是正常的。 随着股权再融资行为的不断发生，越来越多研究集中在了折价发行问题上 了，而从信息不对称理论出发，来研究股权再融资发行折价问题成为了主流，因 此，在定向增发过程中，上市公司会选择一定的折价来吸引机构投资者参与，作 为一种信息不对称的补偿。 山东财经大学硕士学位论文 8 第 3 章 我国上市公司定向增发的现状 3.1 定向增发的发行条件 定向增发即所谓的非公开发行，是指上市公司采取非公开方式，即上市公司 向特定对象发行股票的行为。在我国上市公司进行定向增发股票应符合以下规 定: (1)发行对象不超过 10 名；发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相 关部门事先批准。 (2)发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%。 上市 公司证券发行管理办法 规定定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事 会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不 低于该发行底价的价格发行股票。本文所涉及的增发公告日为大股东决议公告 日。 (3)关于股份限售期规定。上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关 联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者； 以及董事会 拟引入的境内外战略投资者，他们所认购的股份自发行结束之日起 36 个月内不 得转让。以竞价方式确定发行价格和发行对象的，发行对象认购的股份自发行结 束之日起 12 个月内不得转让。 (4)最近 1 年及 1 期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无 法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大 影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外。 (5)募集资金使用符合有关规定;本次发行将导致上市公司控制权发生变化的， 还应当符合中国证监会的其他规定。 从以上内容我们发现相对于公开发行股票，证监会对定向增发的限制条件较 少，门槛较低，这样导致的发行费用降低，成本减少，将有利于上市公司以高效 率的方式募集资金。 3.2 定向增发的目的 在我国，上市公司采用定向增发方式主要目的三种： 第 3 章 我国上市公司定向增发的现状 9 3.2.1 企业项目融资 通过定向增发进行企业项目融资是指：上市公司通过定向增发募集资金作为 企业项目的资金，或者通过并购来取得目标企业的股权，乃至控制权。在我国定 向增发的过程中，融资的过程不仅仅是取得了项目运营所需要的资金，而且定向 增发的对象往往都是战略投资者，在这里，战略投资者包括：基金管理公司、信 托投资公司、财务公司。保险公司等机构投资者。一方面对于上市公司来说，机 构投资者可以为上市公司提供方便快捷的资金；另一方面对