（技术经济及管理专业论文）基于委托代理的风险投资研究.pdf

摘要 摘要 我国作为一个发展中国家，面对知识经济时代的挑战，发展风险投资，促 进我国建立以高新技术产业为主导的新型产业结构，加快经济增长方式由租放 型向集约型的转变，已成为当务之急本文正是针对我国风险投资的现状，通 过大量参考国内外的风险投资文献，结合国内外各种风险投资案例，以理论研 究为基础，结合国内外风险投资发展的现状从不同的层面对我国的风险投资现 状进行剖析，以期本文的研究对我国风险投资事业的发展有所启迪。 本文研究了风险投资与高科技企业的关系，风险投资和二板市场是高科技产 业的孵化和成长的摇篮。风险投资在高科技企业和二板市场之间构成一个良性 循环。风险投资与二板市场构成高科技企业发展过程中一个持续的融资通道， 两者相互支持，相互补充，缺一不可。 关于对我国风险投资的运作机制的研究中，本文认为我国在机制上还存在 较多的不利于高新技术产业发展的方面。从高新技术发展投资角度看，投入资 金明显严重不足，最主要的原因是高新技术产业发展的融资体系不健全。目前 在我国高新技术产业发展的资会来源中，主要是企业自筹和银行贷款，资本市 场的融资渠道仍不畅通。从风险投资的资金来源来看，它具有多渠道的特征。 目前。发达国家风险投资资金来自于：养老会、捐赠基金、保险公司、公司企 业、个人和家庭、银行、政府等等。风险投资之所以能获得如此广泛的资金支 持，是由于它有效的治理结构。借鉴他国成功的经验，适时在我国引入、完善、 壮大风险投资机制，对于促进我国高新技术产业的发展必然会起到事半功倍的 效果。 退出是风险投资的一个重要环节，而如何采取有效的退出决策直接决定退 出的成功与否。而退出方式研究以及信息不对称研究事实上都是退出决策研究 体系中的一个重要组成部分。因此可以说对于退出决策的研究是建立在退出方 式研究以及信息不对称研究的基础上的我国目前比较实际的风险投资退出方 式是风险企业利用现有上市公司资源进行“买壳上市”、“借壳上市”或“受壳 上市”，海外上市，股份转让，利用场外交易市场，破产清算。而我国对风险企 业的清算破产还缺乏相应的法律法规，这是不利于风险投资业的发展的 在前面分析的基础上，本文最后对政府在培育中国风险投资市场中的角色 进行了定位，政府的作用应该是扶持、鼓励和保护风险投资的发展，而不应该 是限制、控制和严格的行政性管理。 关键词：风险投资；委托代理；信息不对称 i i a b s t r a c t a b s t r a c t a sad e v e l o p i n gn a t i o n ，f a c i n gk n o w l e d g ee c o n o m i c a lt i m e s c h a l l e n g e , d e v e l o p i n gr i s ki n v e s t s ，p r o m o t i n go u rc o u n t r yt oe s t a b l i s ht h eh i g hn e wt e c h n i c a l i n d u s t r ya st h el e a d i n gn e w i n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，s p e e d i n gu pt h ee c o n o m i c a lg r o w t h w a yb ye x t e n s i v et ot h ei n t e n s i v et r a n s f o r m a t i o n ，i th a sb e c o m et h eu r g e n tm a t t e r t h i sa r t i c l ei sp r e c i s e l yi nt e r m so fo u rc o u n t r y sr i s ki n v e s t m e n tp r e s e n ts i t u a t i o n ， t h r o u g hm a s s i v e l yr e f e r i n gt ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr i s ki n v e s t m e n tl i t e r a t u r e ， c o m b i n i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nm a n yk i n d so fr i s ki n v e s t m e n tc a s e s ，t a k i n gt h e f u n d a m e n t a lr e s e a r c ha st h ef o u n d a t i o n ，u n i t i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nt h ep r e s e n t s i t u a t i o no fr i s ki n v e s t m e n td e v e l o p m e n t , e a r r i n go nt h ea n a l y s i sf r o mt h ed i f f e r e n t s t r a t i f i c a t i o np l a n et oo u rr i s ki n v e s t m e n tp r e s e n ts i t u a t i o no fc o u n t r y , 1w i s ht h i s a r t i c l e sr e s e a r c hw i l lh a st h ei n s p i r a t i o nt oo u rc o n n t l a j sr i s ki n v e s t m e n te n t e r p r i s e d e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l es t u d i e dt h er e l a t i o n so fr i s ki n v e s t m e n ta n dh i g ht e c he n t e r p r i s e t h e r i s ki n v e s t m e n ta n dt w ob o a r d sm a r k e ta r et h eh j l g ht e c hi n d u s t r y sh a t c h i n ga n dt h e g r o w t hc r a d l e t h er i s ki n v e s t m e n ta n dt h et w ob o a r d sm a r k e tc o n s t i t u t ef i n a n c i n g c h a n n e lo fh i 【g ht e c he n t e r p r i s e s d e v e l o p i n gp r o c e s s t h e ym u t u a l l ys u p p o r t ， m u t u a l l ys u p p l e m e n t ，a r ei n d i s p e n s a b l e a e c o r d l n gt ot h er e s e a r c ho fr i s ki n v e s t m e n to p e r a t i o nm e c h a n i s mo fo u rc o u n t r y , t h i sp a p e rp r o b e si n t ot h a to u rc o u n t r ya l s oe x i s t sm a n yd i s a d v a n t a g et ot h eh i g hn e w t e c h n i c a li n d u s t r yd e v e l o p m e n ti nt h em e c h a n i s m 。a c c o r d i n gt ot h eh i g hn e w t e c h n i c a ld e v e l o p m e n ti n v e s t m e n t ，t h ep u t t i n go ft h ef u n di so b v i o u si n s u f f i c i e n t , t h e m o s tm a i nr e a s o ni st h eh i g hn e wt e c h n i c a li n d u s t r yd e v e l o p m e n tf i n a n c i n gs y s t e mi s n o tp e r f e c t a tp r e s e n tt h ec a p i t a ls o u r c eo fo u rc o u n t r yh i g hn e wt e c h n o l o g y i n d u s t r yd e v e l o p m e n t ，m a i n l yw a st h ee n t e r p r i s es e l f - p r o v i d e sa n dt h eb a n kl o a n t h e c a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gc h a n n e li sn o ts t i l lu n i m p e d e d f r o mo r i g i n a t e so f t h er i s k i n v e s t m e n tf u n d , i th a st h em u l t i - c h a n n e l sc h a r a c t e r i s t i c a tp r e s e n t , t h ed e v e l o p e d c o u n t r yr i s ki n v e s t m e n tf u n dc o m e sf r o m ：p e n s i o n , d o n a t i o nf l l n d , i n s u r a n q c c o m p a n y , c o m p a n ye n t e r p r i s e ，i n d i v i d u a l ，f a m i l y , b a n k , g o v e r n m e n ta n d s oo n 1 1 忙 i i i a b s t r a c t r i s ki n v e s t m e n tt h e r e f o r eo b t a i n i n gt h es ow i d e s p r e a df u n ds u p p o r t , i st h er e s u l to fi t s e f f e c t i v e g o v e r n m e n ts t r u c t u r e d r a w i n g f r o m t h e e x p e r i e n c e o fo t h e r c o u n t r y , s u c c e s s ，i n t r o d u c i n g , p e r f e c t i n g , e x p a n d i n gt h er i s ki n v e s t m e n tm e c h a n i s m a tt h er i g h tm o m e n t w h i c h 啪g e tt h et w i c er e s u l tw i t hh a l fe f f o r ti np r o m o t i n go u r c o u n t r yh i g hn e wt e c h n o l o g yi n d u s t r yd e v e l o p m e n t t h ew i t h d r a w a lo ft h er i s ki n v e s t m e n ti st h ei m p o r t a n tl i n kb u th o wt a k i n gt h e e f f e c t i v ew i t h d r a w a ld e c i s m nd i r e c td e c i d e st h er e s u l t e so fw i t h d r a w a l b u tt h ew a y o fw i t h d r a w sr e s e a r c ha sw e l la st h ei n f o r m a t i o na s s y m e t r i c a l l ys t u d i e si nf a c ta l la r e t h ei m p o r t a n tc o n s t i t u e n t si nt h ep o l i c y - m a k i n gr e s e a r c hs y s t e m t h e r e f o r et h e w i t h d r a w a lw a yr e s e a r c ha n dt h ei n f o r m a t i o na s s y m e t f i c a l l ys t u d ya r et h ef o u n d a t i o n o ft h ew i t h d r a w a ld e c i s i o nr e s e a r c h i nt h ep r e s e n to fo u r c o u n t r yt h eq u i t ea c t u a lw a y o fr i s ki n v e s t m e n tw i t h d r a w a li st h er i s ke n t e r p r i s ew h i c hu s i n ge x i s t i n gc o m p a n y r e s o u r c e sc a r r y i n go n b u y i n gt h es h e l lg o e so nt h em a r k e t 静 “b o r r o w i n gt h es h e l l g o e so nt h em a r k e t ”o r “g o n et h es h c l lg o e so nt h em a r k e t ”，t h eo v e r s e a sg o e so nt h e m a r k e t , t h es t o c kg i v e s ，t h ef a v o r a b l eu s et h eo u t s i d et r a n s a c t i o nm a r k e t ，t h e b a n k r u p t c yc r i t i c i z e s b u ti no u rc o u n t r yt h eb a n k r u p t c y1 0t h er i s ke n t e r p r i s ea l s o l a c k st h ec o r r e s p o n d i n gl e g a ll a w sa n dr e g u l a h o n s ，t h i si sd i s a d v a n t a g e o u st ot h er i s k i n v e s t m e n ti n d u s t r yd e v e l o p m e n t i nt h ef r o n t a n a l y z m g ，t h i sa r t i c l ef i n a l l yc a r r i e s o nt h el o c a l i z a t i o no ft h e g o v e r n m e n t sr o l ei nc h i n e s er i s ki n v e s t m e n tm a r k e t ，t h eg o v e r n m e n t sf u n c t i o n s h o u l db es u p p o r t i n g , e n c o u r a g e m e n ta n dp r o t e c h o nt h er i s ki n v e s t m e n td e v e l o p m e n h b u ts h o u l dn o tb el i m i t i n g , c o n t r o l l i n ga n ds t r i c ta d m i n i s t r a t i v em a n a g e m e n t k e yw o r d s ：r i s ki n v e s t m e n t ；p r i n c i p a l - a g e n t ；i n f o r m a t i o na s s y m m e t r i c a l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容；按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向 国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版：在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名：祥臭栖 拗口6 年害月l | 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月 日年 月 日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：祥隽坞 跏乩年弓月1 1 日 第1 章概论 第1 章概论 1 1 引进风险投资的意义 j ) c l 险投资在我国是近几年随着社会主义市场经济体制和科研体制改革的深 入发展才崭露头角的新生事物。自1 9 8 5 年9 月国务院批准成立中国第一家风险 投资企业“中国新技术创业投资公司”以来，一些省市纷纷建立了各自具有特 色的风险投资公司，积极开展风险投资的实践活动。 面对新的世纪，科学技术突飞猛进，国际竞争臼趋激烈，人类正在经历一 场全球性的科学技术革命。美国、德国、日本等发达国家，都把加大对科技创 新活动的投入作为促进科技发展的重要措施，无一不制定政府增加科技投入或 鼓励非政府机构( 企业、民间) 增加科技投入的政策，以期抢占未来科技发展的 制高点，进而达到增强国家综合实力的目的。 自改革丌放以柬，我国的经济取得了举世瞩目的成绩。但作为一个发展中 国家，面对知识经济时代的挑战，我们不仅要创建面向二十一世纪的国家知识 创新体系，更重要的是要大力发展风险投资事业，建立风险投资机制，以加速 科技成果的转化和高科技产业的发展。从目前我国情况看，发展高科技产业的 关键是实现科技成果产业化，而要实现科技成果产业化，首要任务是建立风险 投资的会融体系，并创造有利于风险投资的政策环境。如果不搞风险投资，基 础科学研究和高新技术丌发上不去，科技成果不能转化，形成产业优势。因此， 发展风险投资，促进我国建立以高新技术产业为主导的新型产业结构，加快经 济增长方式由粗放型向集约型的转变，已成为当务之急 1 2 风险投资的起源与发展 风险投资有广义和狭义之分，所谓广义的风险投资泛指一切具有高风险和 高潜在收益的资本投资狭义的风险投资则指风险投资公司向具有高增长潜力 的未上市的创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业 第1 章概论 的创业过程，以及所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益 的资本运营方式简言之就是专门用于高技术、新技术小企业的创建的资本投 资。由于高技术的开发具有很大的风险，同时也具有相当高的潜在收益，所以 称之为风险投资。本文所说的风险投资是指狭义的概念，即高技术风险投资。 风险投资最早起源于1 9 世纪末的美国，当时主要是私人或银行家提供资金， 投资到钢铁、石油、铁路等新兴产业而获得巨额利润。直到1 9 4 6 年美国的研究 与开发基会( a m c d c a nr e s e a r c hd e v e l o p m e n l 缩写为a r d ) 的建立，才标志着 风险投资正式登上历史舞台。其后风险投资活动席卷了整个西方发达国家，并 且由最初的原材料投资过度到以高技术风险投资为主的方式，加快了西方国家 的高科技发展进程。以美国为例，2 0 世纪7 0 年代以前风险投资额不足l 亿美元， 到8 0 年代中期已增长到近2 0 0 亿美元仅1 9 9 5 年，就有1 5 8 6 家企业得到了风 险投资的支持，其中投向高技术企业的资金约占其风险投资总额的6 0 一7 0 。“1 美国有许多高技术成果在转化为商品的过程中都得到过风险投资的支持，特别 是在信息技术及生物技术领域内。可以说，美国能够保持高技术成果转化的高 比率，高技术企业发展的高速度，风险投资是最主要的促进因素。近年来，工 业发达国家基于风险投资在促进高技术成果转化为现实生产力过程中的关键作 用，无不纷纷采取各种政策和措施，大力发展和鼓励风险投资，使风险投资活 动在体制完备、机制灵活、政策宽松的社会经济环境下日趋后跃，为高技木成 果的商品化、产业化活动提供了充足的负金保证。到9 0 年代仞期，欧共体和鲁 塞尔风险投资协会成员已经发展到1 2 0 多个。 我国风险投资始于1 9 8 4 年，经过l o 多年的探索及准备之后，从1 9 9 8 年 开始大步前进，并日益显示出其对中国科技成果转化及高新技术产业化的重要 作用。2 0 0 1 年我国国内的风险投资金额累计约为6 亿美元，据统计，目前全国 已有4 0 0 家风险投资企业，总规模在4 0 0 亿左右嘲但与国外相比，我国的风险 投资规模还很小，还需进一步扩大。 1 3 国内外风险投资研究综述 通过对现有研究文献的梳理，归纳出风险投资理论研究的几个主要方面： 2 第1 章概论 1 、委托代理理论，现代意义的委托代理的概念最早是由罗斯 0 ：代理人的效用函数u = u s ( x ) 卜c ( a ) ，s ( x ) 是委托人给出的报酬，c ( a ) 是行动( 或者努力) 的负效用，并且c ，c ” 0 。对于效用函数如此具体的 假设正是为抓住委托代理双方的利益冲突，显然委托人希望代理人努力工作，而 代理人却厌恶工作。 上述假设几乎是所有委托代理模型的共同假设( 即使有差别也非常细微) ，它 们的作用就是使模型包含了信息不对称和利益不一致这两个关键问题，同时也 侵我们可以分析这两个问题到底会给资源的分配造成怎样的扭曲。 3 1 1 2 模型的建立 有了上述假设，我们很快就可建立委托代理模型。首先考虑委托人的问题， 即最大化委托入的期望效用： f ( x ，a ) 是密度函数，s ( x ) 是委托人选择的报酬合约。 显然，如果不存在信息不对称，委托人就可以直接粟用强制性的合约，规定 代理人必须采取合格的行动。也就是悦，委托人可直接以s ( x ) 、a 为选择变量 优化( 31 ) 式。但是，一旦考虐信息不对称，委托人无珐观家到代理人行动，故无 法规定代理人的具体行动，这就意味着委托人的优化问题将面l 临信息的约束。其 次，我们就应该考虑委托人的约束如何模型化。委托人为使合约可以执行，必须 考虑代理人自身的利益。委托人由于观察不到a ，所以无法将它写入合约( 即使 写入也会因为无法监督而毫无用处) 。那么，委托人期望的行动必须符合代理人 自身的利益，这就是“激励兼容”约束条件。委托人的优化问题必须以此为约束， 否则期望效用的最大化就没有意义。除这个关键的约束条件外，委托人还面临一 个约束条件“参与约束”。它描述的是委托人为让代理人同意咳项任务， 那么代理人从事该任务的期望效用应该不小于其它任务提供的效用值( 即机会 成本) 。两个约束条件的形式化如( 3 2 ) 、( 3 3 ) 式。 激励相容约束条件： aearg i t iax ， u s ( x ) 】一c ( a ) f ( x ，a ) dx ( 32 ) 参与约柬条件 第3 章风险投资的理论基础 ， u s ( x ) 一c ( d ) f ( x 。a ) dx u 0 3 12 模型的结论 ( 3 3 ) 要了解委托代理模型的具体结论，我们有必要深入到模型的细节中。为将主 要精力集中在结论上，尽量避开繁冗的技术问题，我们将对上述基本模型做一些 衙化。假定代理人的行动空间中只包含两种行动( ah ，al ) ，分别代表较高的 努力程度和较低的努力程度。由此，相应的密度函数分别为fh ( x ) ，fl ( x ) 。 从直观上讲，我们应该假定当x 较小时，代理人偷懒的概率较大，也就是fh ( x ) 是一阶随机占优于fl ( x ) ，即fh ( x ) o ，这意 味着报酬合约s 会随着x 的变化而改变，最优的风险分担无珐达到，即激励代理 人努力工作的要求和最优风险分担之日j 存在不可避免的冲突。这是1 幺模型一个 重要的结论。它的经济含义就是资源的分配无法达到最优。 根据b o t c h ( 1 9 6 2 ) 的文章，可以知道当解是最优( f i r s t b e s t ) 时，( 36 ) 式的右 边应该是一个常数。这意味着报酬也是固定的，那么委托人将承担所有的风险， 代理人不承担任何风险。但是( 3 6 ) 式不可能是个常数( 详细见 h o l m s t o r m ，1 9 7 9 的证明) 。换言之，报酬合约s 将与x 有关。显然代理人承担了 风险，偏离了最优的风险分担，故( 3 6 ) 式的结果是次优( s e c o n d b e s t ) 。 对此，我们可以从经济学的直觉上加以理解。我们知迫以( 3 3 ) 式为约束条件 优化( 3 1 ) 式是可以得到最优解的，但是考虐到傲励兼容的约束后，我们还要加 入约束( 3 2 ) 式，那么得到的解就是次优解。为什么? 原因是多一个约束条件就有 可能限制委托代理双方的一些帕累托改进机会，就有可能达不到最优。 第3 章风险投资的理论基础 委托代理理论得出的这个结论是比较深刻的。最优的结果表示资源的配置 是有效率的，而次优的结果表示资源的配詈发生了扭曲。为什么会发生资源配置 的无效? 其主要原因是有价值的信息在委托代理双方的分布不对称，其中一方拥 有信息优势。信息不对称使监督变得很困难或成本太高昂，这样为满足激励相容， 就必须让代理人承担过多的风险。由此便产生了“激励一风险”之间的矛盾或 替代( t r a d e o 脚，即满足最优风险分担的合约会损伤代理人的工作积极性，而满足 激励要求的合约又不可避免地让代理人承担过多的风险。这是一个由于信息的 不对称带束的无法回避的“两难境地”。 其次，我们发现【3 6 ) 式中的一项内容fl ( x ) fh ( x ) 也有较好的含义。 这项内容就是统计学中的似然比( 1 i k e l i h o o dr a t i o ) ，它有很明确的统计意义。在本 式中，它的含义就是可观察的结果x 在多大程度上来自分布fl ( x ) ( 相对于分 布fh ( x ) 而言) 。更为具体地讲，如果我们假定代理人努力工作的先验概率是 y ，而后验概率是y ( x ) ，那么根据贝叶斯法则( 3 6 ) 式可以改写为： 1 u s ( x ) = + p y ( x ) 一yy ( x ) ( 1 一y ) ( 37 ) 如果后验概率小于先验概率，即y ( x ) w b 。 由于信息分布的不对称性，企业主最初认为招聘到能力强、生产率高的人的 可能性为5 0 ，从而在报酬方面令能力高的人不满意，部分地退出市场，能力差的 人将更多地进入市场，将使图3 1 中的d h 向左移动而d l 向右移动，结果，能力强、 生产率高的人被录用的数量减少而能力差、生产率低的人被录用的数量增加，低 于企业主的预期。据此，企业主将降低其招聘到能力强、生产率高的人的预期，d h 和d l 将作进一步的移动，甚至直到市场上只有能力差、生产率低的人为止。这 种“能力差者驱逐能力强者”的现象，即是逆向选择在劳动力市场中的表现形式。 这种结果会造成企业主招聘不到人，而应聘者找不到工作。 在销售市场、保险市场、信贷市场等市场上，逆向选择的影响更大，不但常 出现“差的驱逐好的”的现象，而且有时会使市场崩溃。消除或缓冲这种影响的 方法很多，不同的市场有不同的方法，市场信号是较为理想的一种方法。产生这 种方法的信号理论萌芽于阿罗的有关信息经济学的著作，但一般认为阿罗的贡 献主要在于信号模型的思想性方面。而斯宾塞被看成是在方法上第一个正式提 出信号模型的学者，他将信号模型发展成一种均衡理论模型，稍后赖利、洛思恰 德和斯蒂格利茨等人又加以了扩展。 市场信号理论包括两个方面的内容：一是代理人占主动地位的信号显示，二 是委托人占主动地位的信号筛选。 1 信号显示( m a r k e ts l g n a h n g ) 指为了解决逆向选择问题，占据信息优势的一 方( 代理人) 为了把自身的某些优秀特性或自己的某些优质物品显示出来，不被 埋没，而通过某种方式向处于信息劣势的一方( 委托人) 发出市场信号以表明自 身与众不同或自己优质物品的行为。在劳动力市场上，应聘者能力的高低是看不 出来的，只能通过某些信号来判断，例如：受教育的程度、各种荣誉证书、以及工 作经历等( 如图3 2 所示) 。 图3 2 中d l 和s 分别表示市场上能力强、生产率高的人的需求曲线和供给 曲线，均衡点为e 1 ，企业主以w l 的报酬招聘到q l 数量的能力强、生产率高的人。 假设能力强、生产率高的人向潜在的企业主发送某些有关自身能力的信号( 例如： 受过高等教育，有丰富的工作经验、有某种专项技能等等) ，企业主将因此而提高 对分辨能力强、生产率高的人的需求，从而增加对他们的招聘数量，结果需求曲 线向右移动到d 2 ，形成新的均衡点e 2 ，被录用的数量由q 1 增加到q 2 。那些能力 差、生产率低的人就被迫减少应聘或者退出市场。市场信号显示比较好地缓解 第3 章风险投资的理论基础 w w z w i o q lo z0 图3 2 能力强，生产率高的人利用信号显示原理 了逆向选择所造成的低效率状况，使信息不对称条件下的经济效率得到提高。 2 信号筛选指在交易之前，处于信息劣势的一方( 委托人) 首先以某种方式给 出区分不同类型的市场信号以求获得自己所需要的信息，并且成本很低，借此来 弥补或解决自己在交易中所处的信息劣势的状况。这里以销售经理的报酬制度 设计来说明信号筛选的原理。 销售经理的报酬常与销售量联系在一起，且成正比关系。设其报酬公式为 w = a + b q ，其中w 为报酬，q 为销售量，a 为固定工资，b 为提成比率，且a o ，o b a 2 ，b i u 木 图3 3 销售经理报酬制度中的信号筛选 委托人要充分考虑代理人愿意工作的约束条件和工作目标柬设计一份合同， 该合同可以促使代理人选择工作努力水平e 宰，一方面可以使代理人的效用最大 化，即e u ( w ( r ( e ，) ) ，e ) ：l l a x e u ( w ( r ( e ，) ) ，e ) ，另一方面也可以使委托人的 利益最大化，即ej i = e ( r ( e ，e ) - w ( r ( e * ，) ) ) = m a x e ( r ( e ，e ) 一w ( r ( e ，e ) ) ) 而 不产生道德风险。 对于追求利益最大化的经济组织( 非经济组织也类似) 来讲，确定e 奉规避道 德风险最为理想的办法就是设计比较完善的制度( 例如：经营者持股、股票期权、 效率工资等) ，本文仅就效率工资理论作一简要论述。效率工资( e f f i c i e n c y , r a g e ) 指高于市场工资率，同时又使代理人不发生偷懒行为的工资其实质在于效率工 第3 章风险投资的理论基础 资的存在使代理人觉得留在位子上是一件有价值的事，从而使其产生失去较大 利益的危机感，不敢冒着失去工作的风险不努力工作或做出其它不利于委托人 的事情来如果所有企业都采用效率工资，就会导致市场工资高于原来的市场均 衡工资，劳动力市场对劳动力的需求将低于供给，产生失业现象，代理人因怕失 业而会更加努力工作。效率工作的激励作用如图3 4 所示。 o 图34 效率l 资与失业 o 在代理人不偷懒的情况下，劳动力需求曲线d 与劳动力供给曲线s l 的交点 为b ，使市场均衡工资确定在僻的水平，并导致充分就业l 宰。然而由于代理人存 在偷懒行为，委托人愿意支付大于黔的工资以促使代理人有效率地工作，如果所 有企业都这样做，就会导致劳动力市场对劳动力需求减少而产生失业。非充分就 业时的劳动力供给曲线s 与劳动力需求曲线d 的交点a 决定了效率工资w e ，w e 下的就业水平为l e ，低于充分就业时的n ，l e 与蚺的距离越大，表明失业水平越 高，在这种情况下，偷懒的代理人要冒长时间失业的风险，为了避免被解雇，他们 会比较自觉地努力工作。 传统的经济学理论是建立在两个重要的假设基础上的，其中之一就是：交易 的参与者具有完全信息且对称，然而这是不可能的：通过对信息不对称的研究， 使传统的经济理论更加切合实际因此可以说，信息不对称理论是传统经济理论 的完善和发展。在此基础上，许多领域的经济理论有了新的发展，同事信息不陈 嚣 撬 一 g _ 第3 章风险投资的理论基础 理论为我们研究风险投资中的信息不对称提供了很好的理论基础。 3 4 风险投资中的信息不对称问题 研究风险投资是为适应高新技术产业发展而兴起的一种高风险、高回报的 投资机制，其风险中除了包括一般投资活动的风险之外，还有由新技术的不成 熟性、技术转化的复杂性、市场前景的不确定性以及信息成本大等所引起的风 险。信息不对称的现象在一般投资活动中也存在，但由于高新技术的研究与开 发本身所具有的特征、性质和分布状况，导致风险投资领域中的信息不对称问 题远较一般行业严重，进一步加大了风险投资的风险。 3 4 1 风险投资中的信息不对称分布 3 41 1 风险投资家和风险企业家之间的信息不对称 风险企业家与风险投资家之间存在着明显的信息不对称，包括关于风险企 业家能力的信息的不对称，关于投资项目质量、市场前景信息的不对称和有关 风险企业家行为选择的不对称。风险企业家比风险投资家更了解本企业和技术 项目的价值，风险企业家自身的专业知识也要比n 险投资家丰富得多。同时因 为风险企业般都是新生企业，没有或很少有业绩记录，更大大加剧了信息不 对称的程度。此外，签约后风险投资家也不可能监督企业每日的经营活动，难 以掌握风险企业家的行为。与风险投资家相比，风险企业家具有明显的信息优 势。 3 41 2 投资者和风险投资家之间的信息不对称 投资者和风险投资家之间也存在不对称信息：风险投资家存在大量的私人信 息，了解自己的能力，而作为委托人的外部投资者在选择风险投资家之前不能 确切获得风险投资家能力的信息，对风险投资家的能力、信用等并不了解；同 时投资者对其所选项目是否高质量及风险投资家后来努力程度都不能获得完全 信息，投资者不能观察到风险投资家的行为选择，观察不到风险投资家的具体 投资过程，因而存在严重的信息不对称。 一 _ 一 目 _ 一 一 第3 章风险投资的理论基础 3 4 2 风险投资中的信息不对称现象 3 4 2 1 逆向选择 由于风险投资中不完全信息和不对称信息的存在，可能产生逆向选择。投 资者不可能在事前甄别风险投资家的真实投资能力，风险投资家不可能在事前 甄别风险企业家的真实经营能力，况且出于寻求自我利益的目的，风险投资家 或风险企业家也有隐瞒信息以便采取机会主义行为的动机。高新技术产业高技 术、高不确定性的特征更增加了对方搜寻信息的难度。例如，关于风险企业家 能力的信息不对称，关于投资项目质量、市场前景的信息不对称等投资前的信 息不对称通常导致逆向选择。一些素质不高、技术上有缺陷、经营管理不善的 企业可能从“包装”上下功夫， 甚至弄虚作假；而真正优秀的企业、未来收 益高的企业家们实事求是，实话实说。因为信息不对称，结果可能是低质量项 目把商质量项目赶出风险投资市场，或者引起风险投资家的普遍怀疑，两个 项目都得不到风险资本。所以，为了保障实际投资者的利益，设计各种制度安 排以改变风险投资家和投资者的信息劣势，降低其信息搜寻成本就成为解决问 题的关键。 342 2 道德风险 投资后的信息不对称往往导致道德风险。例如风险投资家不得不冒风险企 业家无视企业发展，偷懒、在职消费等风险，这些风险往往是早期风险企业夭 折的重要原因。同样，风险投资家代理投资者投资的过程中，由于投资者不 能观察到风险投资家的行为选择，观察不到其具体投资过程，风险投资家可能 不遵循本身的投资策略和既定方针、给自己订立过高的报酬、以及进行一些关 联交易等。 风险投资家甚至可能会与被投资方串通合谋，在投资前制作和报告 虚假信息或是在投资后在参与被投资企业管理时擅自表态、滥用职权，对投资 者的利益构成更大的威胁。要降低道德风险，必须从加强合同的约束力和改进 社会大环境等方面入手。 3 4 3 我国的风险投资的信息不对称问题 目前我国风险投资发展的实践中，也反映出由于风险投资中的信息不对称 第3 章风险投资的理论基础 使风险投资担心落入投资陷阱，已成为造成我国风险投资不足的原因之一目 前我国高新技术企业内部管理者和外部投资者之间存在严重的信息不对称，新 技术企业垄断了信息的真实性，使外部投资者处于被动地位。投资者反映，在 投资协议签订之前，投资者提出的任何条件，高新技术企业都会积极响应并尽 快答复。资金一旦到位，投资者孰难以控制企业甚至难以获得企业的真实信 息，投资者往往产生上当的感觉。此外，还存在些恶意圈钱行为，造成信用 风险过大，成为国际风险投资进入的主要障碍，也是影响国内风险投资发展的 主要原因。这也反映出风险投资中的信息不对称问题的严重性，必须加以化解。 总之，由于风险投资行业中存在风险投资家与风险企业家、投资者与风险 投资家之间严重的信息不对称，由此造成投资具有很高的风险性。在信息不对 称条件下，单纯通过市场配置资源不一定有效，这就需要通过一定的制度安排 来降低信息成本，改善信息利用机制，抑制逆向选择和道德风险。 3 5 减少风险投资中信息不对称问题的对策建议 信息经济学认为，研究事前( 一般指交易前或合约签定前) 的信息不对称 主要涉及到如何降低信息成本问题，而研究事后的信息不对称主要涉及到如何 降低激励成本问题。因此，解决此问题的一个基本思路就是要通过制度的供给， 使参与者形成刺傲一致性信息机制，改善知识分布的非对称性，从而减少交易 成本和风险。 由此， 提出以下减少风险投资中信息不对称问题的对策建议： 3 5 1建立有效的激励约束机制 风险投资成败的关键是风险投资家和风险企业家的素质和尽职程度。但由 于信息不对称的存在可能引致委托代理问题、道德风险等问题，必须加强 对风险投资家和风险企业家的激励和约束。 风险投资在美国的巨大成功很大程度上得益于有限责任合伙制和与之紧密 相关的激励约束机制。例如将风险投资管理人的收入分为两个重要的部分：一 部分是工资及管理费，每年大约为所管理资产的2 9 6 到3 ；另一部分是附带权 益，指能参与分配的净资产权益的比率，通常可高达2 0 - - - 2 5 附带权益是管理 者获得利益的最大部分，也是激励他们为所管理资产谋取极大利益的动力我 ， 一 _ 嚏 _ 第3 章风险投资的理论基础 国应学习国外成功经验，建立有效的激励机制。无论是对风险资本家的激励还 是对风险企业家的激励，都可考虑采取低于市场价的工资和利润分成或股份套 现的有效方法。例如通过给予风险企业家可转换证券和股票期权提供激励，使 企业家不可能靠薪水得到高收益，唯有努力工作以达到事前设定的业绩标准或 企业成功上市，才有可能在企业权益增值中获得丰厚回报。这种合同设计将风 险企业家的利益与风险企业的长期增值紧密联系在一起，消弱了其道德风险的 动机，有效地减少了代理风险。 从加强约束方面考虑， 还应要求风险投资家必须具有承担责任的能力，如 规定风险投资家须具有相当的个人财产，并按一定比例对风险项目进行个人投 资，实现经营者同风险投资的“利益捆绑”，采用关系型融资制度通过内部人 监督的方式治理企业。这样就建立起了有效的制度约束，以便在存在道德风险 的情况下，经营者能对经营失败承担责任国家还应该明确规定风险资本的投 向， 避免风险资本被投入高投机性市场，以确保风险投资业的健康有序发展。 风险投资家还可运用分阶段投资束约束风险企业家。风险投资的分阶段投 入使得风险投资家保有控制风险企业的期权，以便尽早终止失败项目和对成功 项目投资，这对企业家是一种激励与约束，在某种程度上可以降低风险企业治 理结构中的代理成本。 352 形成币场声誉机制 信息经济学指出了通过市场机制抑制道德风险的途径一引入竞争机制。 因此，应尽快形成竞争性的风险投资家市场。在竞争的风险投资家市场上，风 险投资家的市场价值及收入取决于过去的经营业绩，从长期来看，风险投资 家必须对自己的行为负责任，因此必须不断努力工作，提高自己在风险投资家 市场上的声誉， 从而提高自己未来的收入。因此，尽快形成一个竞争性的风险 投资家市场， 可以对风险投资家形成有效的约束与监督，使有好业绩、高信誉 的风险投资家得到较多的资金和投资机会， 业绩差的投资家得到较少的资金和 投资机会，甚至得不到资金和投资机会，使