（会计学专业论文）基于生命周期的企业价值评估方法研究.pdf

论文摘要 股票市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者之间流动。与此 同时，投资者也逐渐由入市投机转为理性投资；管理者也开始真正重视股东的利 益，而非上市圈钱；监管者也逐步规范市场秩序，创造公平交易的环境。随着股 市的发展我国企业也开始逐步建立和完善以股东价值的最大化为核心同时使相 关利益者受益现代企业制度；同时，企业购并、重组、股权交易、风险投资等产 权交易活动蓬勃开展。 由于企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一；实现现代企业财务 管理的目标股东价值的最大化的前提是认识价值；而企业价值增值更成为现代企 业经营的目标。因此，企业价值评估是帮助企业实现财务管理目标的有力手段， 是购并、重组、股权交易、风险投资等产权交易的定价方法。 虽然，近几年来我国的学术界和实务界都加强了对企业价值评估方法的研 究，但是，多是对国外现有价值的评估方法的借鉴，而且主要集中在上市公司的 价值评估。然而，我国的中小企业发展迅速，其价值评估方法却未被重视。 因为上市公司和非上市的中小企业往往处在不同的生命周期它们创造价值 的决定因素是不同，提出基于企业生命周期对企业进行价值评估，就是为了为评 估中小企业的价值做一些前导性的研究，同时也可改进对现有上市公司的价值评 估的方法。 本文以理论分析为基础并结合运用比较、图表和案例分析等方法，分别介绍 了现行企业价值评估方法和企业生命周期理论；同时分析了目前企业价值评估在 运用时存在的局限性，结合企业生命周期理论对在不同企业生命周期如何选择和 运用企业价值评估方法进行了分析，以达到更加准确和科学的评估企业的价值的 目的。 关键词：价值评估；企业生命周期；评估方法选择 a b s t r a c t t h er a p i dd e v e l o p m e n to fs t o c km a n e ta c c e l e r a t e st h es t o c ke x c h a n g e sf r o m o w n e r st oo w n e r s a tt h es a m et i m e ，t h ei n v e s t o r sb e c o m er a t i o n a l ；t h em a n a g e r ss t a r t t op a ym o r ea t t e n t i o nt ot h eb e n e f i t so fs h a r e h o l d e r s ；t h es u p e r v i s o r sb e g i nt on o r m t h em a r k e ta n dc r e a t eaf a i rc i r c u m s t a n c ef o rt r a d i n g w h i l et h ed e v e l o p i n go ft h e s t o c km a r k e t ，t h ec h i n e s ec o m p a n i e sc o m et oe s t a b l i s ht h em o d e mc o r p o r a t i o n s y s t e mw h i c hi sb a s e do nt h eb e n e f i t so ft h es h a r e h o l d e r s t h em e r g ea n da c q u i s i t i o n b e t w e e nc o r p o r a t i o n sa l s ob o o m t h ev a l u a t i o nf o rc o r p o r a t i o np l a ya i m p o r t a n tr o l ei nt h et r a n s a c t i o nb e t w e e nt h e o w n e r so f c o r p o r a t i o n sa n di nh e l p i n gm a n a g e r st oa c c o m p l i s ht h ea i mo f m a x i m i z i n g t h ev a l u eo fs t o c k h o l d e r s t h o u g ht h er e c e n ty e a r st h ec h i n e s es c h o l a r sa n dm a n a g e r sb o t hp a ym o r e a t t e n t i o nt om s e a r c ht h em e t h o do fc o r p o r a t i o nv a l u a t i o n ，t h e yj u s tt r a n s l a t et h e r e s e a r c ho fl i s t e dc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nf r o ma b r o a d t h ev a l u a t i o no fs m a l la n d m i d d l es c a l ec o m p a n yi si g n o r e d b e c a u s et h ec h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o r p o r a t i o n sa r ed i f f e r e n tf r o mt h es m a l la n d m i l l es c a l ec o m p a n i e si ne v e r y p h a s eo f e n t e r p r i s el i f e c y c l e ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e so n t h ev a l u a t i o no fe n t e r p r i s e sb a s e do ne n t e r p r i s el i f e c y c l e t h ep a p e ra l s oh a sas t u d y o nt h ev a l u a t i o no fm a l la n dm i d d l es c a l ec o m p a n ya n di m p r o v e st h em e t h o d so f v a l u a t i o nt h el i s t e dc o r p o r a t i o n t h i sp a p e ru s e sc o m p a r i s o na n dd i a g r a ma n dt h ec a s e st oi n t r o d u c et h em e t h o d so f v a l u a t i o no ft h em o m e n ta n dt h et h e o r yo fe n t e r p r i s el i f e c y c l e t h e nt h ep a p e r e x p o u n d st h el i m i t a t i o no ft h em e t h o do fv a l u a t i o no ft h em o m e n t f i n a l l y , t h ep a p e r a n a l y z e st h ec h o i c e so ft h em e t h o d so fv a l u a t i o ni ne v e r yp h a s eo ft h ee n t e r p r i s e l i f e c y c l e k e yw o r d s ：v a l u a t i o n ；e n t e r p r i s el i f e c y c l e ；c h o i c e so f m e t h o d s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：夏刍司 力占年，2 - a 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：夏司 导师签名：协 日期：鲫2 年狷日 日期：硼6 年f 明1e t 第一章导言 第一章导言 一、问题的提出和研究的意义 ( 一) 问题的提出 中国股票市场经过了十几年的发展，几经起落，逐步发展成熟。与此同时， 投资也逐渐由入市投机转为理性投资；管理者也开始真正重视股东的利益，而非 上市圈钱；监管者也逐步规范市场秩序，创造公平交易的环境。随着股市的发展， 我国企业也开始逐步建立和完善现代企业制度，而现代企业制度的核心就是股东 价值的最大化，同时使相关利益者受益。 资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者之间的流动。 近年来，企业购并、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动蓬勃开展，其中， 企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。实现现代企业财务管理的目 标：股东价值的最大化的前提是认识价值，而企业价值增值更成为现代企业经营 的目标。企业价值评估作为帮助企业实现财务管理目标的有力手段之一，是购并、 重组、股权交易、风险投资等产权交易的定价方法。 虽然近几年来我国的学术界和实务界都加强了对企业价值评估方法的研究， 但大多是对国外现有价值评估方法的借鉴，而且主要集中在上市公司的价值评 估。然而，我国的中小企业发展迅速，其价值评估方法却未被重视。 ( 二) 研究的意义 l 、理论意义 因为上市公司和非上市的中小企业往往处在不同的生命周期，它们创造价值 的决定因素是不同，提出基于企业生命周期对企业进行价值评估，就是为了为评 估中小企业的价值做一些前导性的研究，同时也可改进对现有上市公司的价值评 估的方法。 2 、现实意义 ( 1 ) 为企业运用价值评估的结果来评价重大决策和交易提供参考 企业价值评估的日的在于衡量各种企业以及企业内部经营单位、分支机构作 为一个经营整体的市场价值。在当今时代，企业的价值及其评估比以往任何时候 摹于生命剧期的企业价值评估方法研究 都重要，它是企业资本经营的决策基础和前提，这是因为激烈的市场竞争的现实 以及企业的交易与管理需要明确价值。企业的价值与企业的重大决策、企业新的 投资项目、融资策略和红利政策等密切相关，理解其中的关系对于进行增进企业 价值的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。 ( 2 ) 为企业提高自身价值提供参考，并以企业价值作为衡量经营者绩效的 依据 价值评估可较确切地反映企业的真实价值。传统的账面价值忽略了企业资产 的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为因素的影响，往往 低估、甚至不估无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值 较低，而股票市价很高；一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账 面价值很高，而市场价值则较低。经过调整的经济价值虽然克服了账面价值的一 些缺点，但它同样是从企业本期经营情况角度来计量的，没有反映出市场对企业 未来经营收益的调整，通过市场价值评估则相对真实地反映了企业的价值。 ( 3 ) 为企业利益相关者作决策提供参考 实现社会利益的最大化企业价值是与社会价值相一致的，企业的利益相关 者，如债权人、银行税务机关、社会公众等的价值也体现在企业价值的最大化中。 随着中国证券市场的规范化，不论是一级市场还是二级市场的投资者逐渐趋于理 性，对上市公司价值评估能充分将企业的真实价值展现在投资者的面前，对投资 行为有重要的指导意义，有利于帮助投资者进行决策。因此，对企业价值的研究 也将有助于企业利益相关者做出正确的决策并提高整个社会的福利。 二、文献综述 ( 一) 企业价值评估理论部分 企业价值评估最早可追溯到2 0 世纪初i r v i n gf i s h e rf 1 9 0 6 ) 提出的资本价值理 论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较 大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。f i s h e r 的研究从利息 率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企 业价值增长理论奠定了基础。 企、价值评估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于 第一章导言 评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角己延伸到市场经 济的每个角落。规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场、快速的信 息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时 也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本 法通常用于企业财务管理混乱、无法获得可靠财务数据的情况下的企业价值评 估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果，大大 扩展了企业价值评估的视野m 。 2 0 世纪5 0 年代，默顿米勒教授( m i l l e r ) 和佛朗哥莫迪里亚尼教授 ( m o d i g l i a n i ) 第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企 业价值评估理论。他们推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时企业 价值评估模型，即现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) 。该模型的建 立使企业价值评估进入了科学的量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于 价值评估领域。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c km o r l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企 业价值评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和m m ( f m o d i g l i a n i a n dm h m i l l e r ) 定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量 和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估 价模型。企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企 业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。 根据汤姆科普兰等人的研究，在所有以现金流量为基础的企业价值评估模 型中，根据现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路： 一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；另一种是把 企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业的价值，包 括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模 型，它是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方 法。d e vs t f i c h e k 利用该思路进行了实例分析，指出该模型适合一般上市公司的 。汗平财务估价论 m r 海：r 海财经大学“ 版社，2 0 0 0 o 汪平财务估价论 m 上海：上海财经大学出版社，2 0 0 0 。汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林价值评估公司价值的衡量与管理第三版 m i 郝绍纶，谢关平译 北京：电了工业i 版社，2 0 0 2 3 基于生命周期的企业价值评估方法研究 价值评估，但它无法对随机不确定性做出一定的衡量o 。第二种称为自由现金流 量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由 现金流量应归投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。a s w a t h d a m o d a r a n 按照该价值模型在价值创造领域进行了深入研究并指出企业真正可 以自由支配的税后经营现金流量的总额才能正确反映企业的价值。另外，也有些 学者用e b i t d a ( 息税前利润加折旧摊销) 来定义f c f ，即企业的f c f 为扣除 利息和所得税前的利润加上折旧和摊销。 针对现金流量评估法的不足，梅耶斯首先提出了衡量企业价值的调整现值方 法( a d j u s t e dp r e s e n tv a l u e ，a p v ) ，并得到许多人的推崇，被称为d c f 的替代方 法。该方法隐含了可加性原则，运用这一方法可以通过对企业资产的分解来理解 各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方法过于琐碎复杂，实际运用效果远不 如预期的那么乐观。 以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价 值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一 领域进行了深入的研究，并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末实物期权理论的建立。 经过特里乔基斯和默顿( 1 9 8 7 ) 、布莱利和梅耶斯( 1 9 9 1 ) 等人的努力，适用于企业 战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本 确立，并且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对处于“非常时期的”企业 价值评估意义非凡。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授在企业分析和评估 一书中提出了帕利普一伯纳德一希利模式，主要介绍了从企业战略分析、会计分 析、财务分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。 该模式强调以现金流量折现法和价格乘数法来评估企业价值，也就是国内评估界 所称的收益法和市场法。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达莫达兰教授在价值评估一书中较详 细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权 法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价 值评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方 峋e v s t r i e h e k ，“ 1 0 w t o d e t e r m i n e t h e v a l u eo f a f i r m ”，m a n a g e m e n t a c c o u n t i n g j a n u a r y1 9 8 3 ，0 4 2 4 9 罗福慨，高月飞，吴鑫财务管理发展新趋势 j 财会通讯，2 0 0 1 ( 1 ) 。严绍兵企业价值评估问题研究直接市场数据法概述f j 】财经问题研究，2 0 0 5 ( 5 ) 。a s w a t h d a m o d a r a n 价值评估【m 1 张志强王春香译北京：中国劳动社会保障出版社，2 0 0 4 4 第一章导言 式。如罗杰莫林的公司价值，艾伦格雷戈尔的公司战略性估价，布瑞 德福特康纳尔的公司价值评估等回。 英国伦教工商管理学院的拉马兰德哈姆教授则提出了企业价值等级评估模 式。该模式以发达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷等) 的评估实践为基础，对国有企业评估提出了独特观点。但这种评估更类似于我国 的企业绩效评价方法，注重企业绩效高低的考核。 ( 二) 战略管理理论 管理思想的演进史在实践上就是由注重企业生产经营管理实践向注重企业价 值管理实践的发展史。从2 0 世纪3 0 年代到6 0 年代，现代管理思想经历了从 科学管理到行为主义的两个主要发展阶段，这两个阶段的基本特征是以生产经营 管理的程序化、科学化、人性化为核心内容，着力于企业内部的管理。从2 0 世 纪6 0 年代开始，企业管理开启了以实施企业价值为主要内容的管理革命。 安索夫( a n s o m 公司战略) ) ( 1 9 6 5 ) - - 书的问世，开了战略规划的先河。到1 9 7 5 年，安索夫的战略规划到战略管理出版，标志着现代战略管理理论体系的形 成。2 0 世纪8 0 年代，杰森( 1 9 8 5 年) 、科普兰德( 1 9 9 0 年) 、斯迈林西( 1 9 8 5 年) 、罗曼尔特( 1 9 9 1 年) 等就公司的战略业务单位，探讨了公司价值的有限保 证及其公司控制权市场问题，创造了自由现金流分析方法与价值增值战略，在战 略管理领域首次系统地研究了战略带来的价值创造问题。在企业看来，企业战略 的作用在于培养一种独到的竞争力，使企业能够适应环境的不断变化，最终为投 资者创造更多的价值。 迈克尔波特( m e p o r t e r ) 把战略管理的理论推向了高峰。波特认为，企业竞 争优势和企业价值是一个互动过程，提高企业的竞争优势可以提高企业的价值， 企业具有较高的价值，必定会使企业在市场竞争中具有较高的竞争优势。如何建 立企业的竞争优势、确定企业在竞争时的战略选择，波特提出了三个基本战略， 即成本领先战略、标奇立异战略和目标集聚战略。波特在提出竞争战略选择的理 论后，又提出了竞争规律受五种竞争力作用的观点，即新竞争对手入侵、替代品 的威胁、客户的侃价能力、供应商的侃价能力，以及现存竞争对手之间的竞争。 这五种竞争作用力综合起来决定某个产业的竞争态势，而且这五种竞争力的综合 。布瑞德福特康纳尔公司价值评估订效评估与决策的t 具【m 】张志强，土春香译北京：华夏出舨社 2 0 0 1 。a s w a t h ，d a m o d a r a n 投资估价【m 】林谦北京：译清华大学出版社，2 0 0 4 5 基于生命周期的企l k 价值评估方法研究 作用力随产业的不同而不同，随产业的发展而变化。如果企业能通过其战略对这 五种竞争力施加影响，进而影响产业结构，就能从根本上改善或削弱产业的吸引 力，最终改变企业的竞争地位和竞争优势，增加企业的价值。 战略管理的思想充实了管理的职能，体现了战略决策在经营中的重要作用， 丰富了经营实践的哲学，使经营者掌握了企业发展和环境变化之间的逻辑关系。 2 0 世纪8 0 年代以来，企业价值评估理论、金融工程、实物期权理论、非对称信 息经济学、博弈论以及不确定决策等相关理论和技术的发展，为企业战略理论的 日臻完善提供了强有力的基础。正因为得益于多学科之间的交叉和融合，战略理 论完成了从定性指导到定量分析的飞跃。 ( 三) 企业生命周期理论部分 明确的获利目标是企业存续的前提，为此，企业必须与外界不断地进行资源、 能量和信息的交换。而随着企业规模的扩大，企业的组织机构和分支机构会不断 增加。在激烈的市场竞争中，企业也时刻面临着挑战。企业发展的这些内在特征 与生物所具有的特征非常相似。1 9 世纪以来，这个特性逐渐被人们所认识，许多 经济学家及管理学者们从不同角度对企业产生、成长及衰亡规律进行了研究。 1 9 7 2 年，美国哈佛大学的葛瑞纳教授( la r r ye g r e i n e r ) 在组织成长的 演变和变革一文中，第一次提出了企业生命周期的概念。 其后，美国学者伊查克爱迪思( i c h a kad i z e s ) 从企业文化角度对企业生 命周期进行了系统研究，1 9 8 9 年他的著作企业生命周期( c o r p o r a t el i f e c y c l e ： h o wa n dw h y c o r p o r a t eg r o wa n dd i e a n dw h a tt od oa b o u ti t ) 正式出版，成为此 后研究企业生命周期的经典之作。他在企业生命周期中明确了生命周期的 概念，描述了企业生命周期各阶段的行为特征，并提出了预测、分析及诊断企业 文化的工具( p a e i 和c a p i ) ，以及改变企业文化的“爱迪思”诊疗法。爱迪思 认为，企业的成长与老化同生物体一样，都是通过灵活性和可控性这两大因素之 间的关系来表现的，灵活性与可控性决定了企业在生命周期中所处的位置。 与此同时，我国陈佳贵教授也进行了企业生命周期的研究，并提出了企业生 命周期理论。他于1 9 8 8 年和1 9 9 5 年就企业生命周期问题发表了两篇专门论文。 陈佳贵通过对正常发育型企业进行研究，探讨了企业成长各个阶段的主要特征， 并专门对企业衰退期进行了研究。他认为企业进入衰退期后，存在两种前途：衰 。伊查克爱迪恩企业生命周期理论f m 北京：华夏出版社2 0 0 4 6 第一章导言 亡和蜕变。陈佳贵教授发展了f = l 本学者藤芳诚一的蜕变理论，分析了衰亡和蜕 变的本质区别，并重点对处于衰退期之后的企业的各种蜕变进行了深入分析，具 有很强的针对性和实践价值。 此后，谢科范教授( 1 9 9 9 年) 、胡继灵( 2 0 0 1 年) 和肖海林( 2 0 0 3 年) 等 都从不同的角度对企业生命周期进行了研究。任佩瑜教授( 2 0 0 3 年) 更是从复杂 性科学的角度分析了企业生命周期的复杂过程，揭示了企业发展变化的内在机理。 ( 四) 简要评论 企业价值理论的出现和发展，确定了企业战略目标和决策判断标准：战略目 标是获得存续期间持久的盈利性；战略决策的标准是企业在存续期间现金流量折 现值的最大化，即价值最大化；战略的作用在于合理地分配资源，从每年的收益 中平衡投资和利润分配的关系，为股东创造包括企业利润和资本升值两部分内容 在内的更多价值。由于价值统一了短期利润指标同企业长期发展及企业整体相关 利益者之间的关系，为企业的决策提供了目标和标准，从而为以价值为基础的管 理奠定了基础。 经济环境的变化诱致了新的价值评估的需求，价值评估方法的发展往往是跟随 经济发展的，具有渐进式的特征。新的估价思想总是发端于原有的思想，并且在原 有的基础上连续演变。 目前价值评估的方法主要在从整体上和模型上对企业价值评估涉及的各个方 面进行研究，如资本成本的确定、各类评估方法的适用范围。虽然在评估企业价值 的实际操作中有根据不同企业的特点进行评估，如卡普兰等。但是，这些文献均未 对不同特点的企业如何进行价值评估有一个系统阐述，多散见于各种评估方法中。 而通过对企业生命周期的相关文献的综述可以得知，企业创造价值的主要特点区别 于企业所处的不同生命周期。因此，本文试图将企业生命周期理论引入企业价值评 估理论，以期对处于不同生命周期阶段的企业如何进行价值评估有一个初步的概 括。 。陈佳贵关于企业生命周期与企业蜕变的探讨 j 中国工业经济，1 9 9 5 ( 1 1 ) o 谢科范，罗险峰企业寿命周期分析 j 武汉汽车工业大学学报，1 9 9 9 ( 1 2 ) 。胡继灵企业生命周期与生物生命周期的比较研究 j j 华东经济管理，2 0 0 1 ( 6 ) 。肖海林企业生命周期理论辨析f j 学术论坛，2 0 0 3 ( 1 ) o 任佩瑜，林兴国基于复杂性科学的企业生命怙j 期研究 j 四川人学学报( 哲学社会科学版，2 0 0 3 ( 6 ) ， 基于生命周期的企业价值评估方法研究 三、本文研究框架 ( 一) 研究方法和目的 本文的研究方法以理论分析为基础并结合运用比较、图表和案例分析等方 法，分别介绍了现行企业价值评估方法和企业生命周期理论；同时分析了目前企 业价值评估在运用时存在的局限性，结合企业生命周期理论对在不同企业生命周 期选择和运用企业价值评估方法进行了分析。 本文的目的是通过分析不同企业生命周期企业价值创造的不同特点，以及如 何根据这些特点来选择和运用企业价值评估的方法，以达到更加准确和科学地评 估企业价值的目的。 ( 二) 本文的内容框架图 乒翠 企业价值评估各种方 法的介绍和分析及其 适用范围和局限性 企业生命周期理论的介 绍，基于企业生命周期评 估企业价值的意义 分析企业在不同的生命周期阶段应如何 选择和运用企业价值评估方法 结论 ( 三) 本文研究的主要内容和重点 文章的第二章是首先介绍企业价值的种类，接着介绍了针对不同企业的不同 价值评估方法，并分析了各种企业价值评估方法的适用范围和局限性。 文章的第三章首先概述了企业生命周期理论的相关内容，阐述了企业在生命 周期的不同阶段呈现的不同特征。而在不同的生命周期阶段决定企业创造价值的 因素不同，各种价值评估方法都有运用的前提条件，而处在不同阶段的企业除了 企业竞争优势和企业的核心竞争力这两个决定企业价值创造的主要因素不同，各 第一章导言 种企业价值评估方法的运用的其他条件也不同，如财务政策等。因此，只有将企 业放置在各自的生命周期阶段，才能公正地比较和评估其价值；只有对不同生命 阶段进行分析或预测，才能系统、动态地反映企业的总体价值。 文章的第四章根据企业在不同的企业生命周期应如何选择和运用各种价值 评估方法。 1 、对于初创期的企业应在现金流量折现法的基础加上企业拥有的投资机会 的价值。这样可以更准确的评估初创期企业的价值。 2 、对于成长期的企业可以使用市场法和收益折现法评估企业价值。由于市 场法评估成长期企业价值，需要一个较完善的市场环境，同时偏差较大：而收益 折现法中，经济利润折现法可以较现金流量折现法更好的反映出企业的成长性， 更准确的评估企业的价值。 3 、对于成熟期的企业现金流量折现法是最佳的评估方法，因为此时企业的 现金流量稳定、好预测、增长率较固定。 4 、对于衰退期的企业，如果企业能摆脱衰退，迎来新的发展则可使用现金 流量折现法或市场法评估；如果不能，则是清偿价值法和期权法是合适的方法。 四、本文研究的贡献、局限和有待进一步研究的问题 ( 一) 本文研究的主要贡献 1 、在分析了各种企业价值评估方法的适用范围和局限性后，提出在企业价 值评估中引入企业生命周期理论。由于不同生命周期阶段决定企业创造价值的因 素不同，各种价值评估方法都有运用的前提条件，而处在不同生命阶段的企业除 了企业竞争优势和企业的核心竞争力这个两个决定企业价值创造的主要因素不 同，各种企业价值评估方法的运用的其他条件也不同。将企业放置在各自的生命 阶段，才能公正地比较和评价其价值；只有对不同生命阶段进行分析或预测，才 能系统、动态地反映企业的总体价值。 2 、根据企业在不同的企业生命周期的特点对应如何选择和运用各种价值评 估方法作了初步的研究。 ( 二) 本文研究的主要局限和未来进一步研究方向 1 、本文的局限：由于主要是采用理论分析和演绎的方法进行论证，辅之以 基于生命周期的企业价值评估方法研究 案例分析的方法。因此，本文的结论能否经受实践的检验还不能定论。而且，由 于案例分析的固有局限，本文所举的案例并不一定能够代表所有同类企业的状 况。 2 、未来进一步研究方向：本文只是对企业在不同生命周期的特点，对应如 何选择和运用各种价值评估方法作了初步的研究，而对这些评估方法在评估现实 企业中的具体操作则是今后的研究方向。 第= 章企业价值及其评估方法的分析 第二章企业价值及其评估方法的分析 第一节企业价值的分类 企业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一 种效用。因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业价值评价会有所不 同。同一企业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结 果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价 值，所以，他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值： 经济学家强调企业的公允市场价值；而投资者和证券从业人员则强调企业的市场 价值和内在价值。 一、企业账面价值 企业账面价值在资产负债表中表现为资产总和；企业中股东的账面价值表现 为资产总和减去负债总和。账面价值是以历史成本为主要计量属性进行计量的会 计概念，以货币为计量单位，并假定货币币值是稳定的。 首先，资产负债表上反映的各项基于名义货币的历史成本资产价值是不能反 映相关资产的真正价值的；其次，许多企业重要的资产并不出现在资产负债表上， 如企业的创新能力、人力资源等，并不能反映企业的真正的盈利能力；再次，资 产负债表中资产总和只是各项资产的简单加总，并不能表现企业资产作为一个整 体的价值。 企业通过资产负债表向投资者、债权人等相关利益者披露账面价值，尽管这 些账面价值具有一定的可验证性和客观性，但实际上仅仅是向这些相关利益者披 露满足其需要的通用信息，企业的账面价值仍可能与企业的真实价值有很大的差 距。 二、企业公允市场价值 公允巾场价值是资产评估理论中一个重要的概念，关于公允价值有许多不同 的定义。 基于生命周期的企业价值评估方法研究 经济学角度的定义为：买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何 压力的情况下愿意进行交易的价格。在充分有效的理想市场状态下，供给与需求 的均衡点的价格最完美地表现价值的全部经济内涵，换言之，均衡的市场价格等 于公允市场价值。 国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易 中可接受的资产或债权价值”。该意见稿认为公允价值的计量有四个层次：第一 层是直接使用可获得的市场价格；第二层，如不能获得市场价格，则应使用公认 的模型估算市场价格；第三层是实际支付价格( 无依据证明其不具有代表性) ； 第四层允许使用企业特定数据，该数据应能被合理估算，并且与市场预期不冲突。 国际评估准则将市场价值定义为：“评估基准日，自愿的买卖双方在知情、 谨慎、非强迫的情况下通过公平交易资产所获得的资产的预期价值。” 美国财务会计准则委员会( f a s b ) 认为，公允价值是双方在当前的交易( 而不 是被迫清算或销售) 中，自愿购买( 或承担) 或出售( 或清偿) 一项资产( 或负债) 的 金额。 英国会计准则委员会( a s b ) 为金融工具公允价值所下的定义为：在公平交易 中，亦即在非强制性或非清算性销售中，熟悉情况的当事人自愿据以交易( 该金 融资产或金融负债) 的金额。 葛家澍教授指出：所谓公允价值，是指理智的双方，在一个开放的、不受干 扰的市场中，平等的、相互之间没有关联的情况下，自愿进行交换的金额。市场 价格可以代表公允价值，未来现金流量也可以代表公允价值。 j a m e s e p a r k e r 指出至少有四种不同的计量系统划作公允价值会计的范畴： 物价水平会计、经济价值会计( 即未来现金流量现值) 、重置成本会计、脱手价值 会计。 黄世忠教授指出：所谓公允价值会计，是指以市场价值或未来现金现值作为 资产和负债的主要计量属性的会计模式。 从以上关于公允价值的定义可以看出，公允市场价值是指从市场交易的公平 性和可交易性的角度满足f 列条件时能够实现的价值：自愿买方和自愿卖方，任 何一方都未受到强迫，在获知有关交易的所有信息的情况下，进行合理的交易时 的交易价格。公允价值是公平交易中的双方交换资产或者清偿债务的依据。公允 第= 章企业价值及其评估方法的分析 价值反映了一种信仰、一种信条。因而“公允价值”定义的基础是基于一系列的 假定，在充分有效的理想市场状态下，供给与需求的均衡点的价格最完美地表现 价值的全部经济内涵，换言之，均衡的市场价格等于“公允价值”。但公允价值 并非也无法局限于某单一计量属性、单一计量标准，因为均衡总是动态的，现实 市场也并非充分有效，公允价值若要成为一种现实的可操作的计量属性，它必须 解决不同市场情形下市价如何运作以及在缺乏公平市价的情形下，只有通过现存 计量属性和恰当的计量估价技术的选择与替代来实现。 三、企业内在价值 约翰伯尔威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 早在1 9 3 8 年就指出，今天任 何股票、债券或公司的价值，取决于资产的整个剩余期间所能产生的，以适当的 利率折现的现金流。 沃伦巴菲特认为“企业投资( 包括股权和债券投资) 的基础应是企业的内 在价值，而不是市场价值，理解什么是内在价值和内在价值的源泉所在是投资管 理和成功的关键。”。 投资者购买股票和其他金融资产时，是投资于这些资产的未来获得能力，要 求从拥有的资产中获得预期的现金流量和回报。所以，投资者为这些金融资产所 支付的价格应能够反映它预期在未来能产生现金流量的现值。因此，企业内在价 值是指企业在其剩余的经营期间中可以产生现金流量的折现值。对于一个企业来 说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，内在价值高低不取决于 企业投入了多少或花费了多少，而是看企业未来的盈利能力。 四、企业清算价值 一般来讲，企业价值有两种表现形式：清算价值和持续经营价值。对于企业 价值评估来说，企业持续经营指被评估企业按照原来的设计和建造目的使用，包 括保持企业当前所在的位置保持原来的经营方式和经营风格以及按原来的设计 用途使用等。在评估专用术语中，持续经营价值是指未来持续经营的企业价值， 持续经营价值中的无形部分来自企业训练有素的职 = ：队伍、必要的许可证、管理 “j o h n b u r r w i l l i a mt h e t h e o r yo f i n v e s t m e n t v a l u e 1 9 3 8 。沃伦巴菲特著，陈鑫泽巴菲特从1 0 0 元到1 6 0 亿( m 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 0 1 3 基丁二生命周期的企业价值评估方法研究 系统和适当的工作程序等因素。 企业的持续经营的反面就是清算，如果企业破产时企业价值就应是清算价 值。它假定企业所有者在特定条件下将所有企业资产在公开市场上出售，减去所 有负债后的现金余额。清算价值还分为有序清算价值和强制清算价值。有序清算 价值是指企业结业时，某项资产或某些资产在一合理的时段内出售时最高限度的 变现净值；强制清算价值是指企业结业时，某项资产或某些资产以尽快速度出售 时的变现净值。二者的区别在于变卖的时间限制，即在市场上公开出售的时间不 同。一般情况下，强制清算价值低于有序清算价值。企业清算出售往往有一定的 时间限制，交易双方的地位不平等，交易时间短，其现行市价往往比较低。这时 的企业价值应是可变现的价值。 因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未 来现金流量期望值的现值很低时，企业消亡比存活更有价值，这时企业的内在价 值就等于企业的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算 价值就变得愈来愈不相干，而企业的内在价值儿乎完全依赖于持续经营价值。 第二节企业价值评估方法的分析 一、成本法 企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价 值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。根据对企业资产的成本不同定 义，成本法由可以分为账面价值法和重置成本法。 ( 一) 账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的会计价值。例如，对于股票来说，资产 负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业股票的账 面价值，也称账面净值资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通 常情况下，只有在很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价 值很容易获得，并能为大多数人所理解。因此，如果企业的流动资产所占份额较 大，且会计计价十分准确时，利用账面价值来评估企业的价值比较适合。 由于账面价值法是以会计核算为基础的，未考虑资产市场价格的波动，也未 4 第= 章企业价值及其评估方法的分析 考虑企业的管理绩效及资产未来的收益情况，因而是一种静态的方法。另外，会 计准则允许各企业选择不同的折旧方法和存货的计价方法，这使得企业的账面价 值不能反映这些资产的真实市场价值或使用价值，而且有些无形资产，如商誉、 商标、专利权等在资产负债表上无法反映出来，但它们却能为评价企业的盈利能 力提供很多信息。因此，使用账面价值法得出的结果具有很大的局限性。 ( 二) 重置成本法 重置成本法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取 决于各单项资产的价值。重置成本法的理论基础是“替代原则”：任何一个精明 的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所 购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的，其 价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。其公式可以表示 为： 企业价值评估值= 企业各单项资产评估值 重置成本法在评估企业价值时的缺点有两个：首先，这种方法评估企业不是 从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后 加总得出企业价值的评估值。重置成本法没有考虑到企业的整体性，因为企业整 体价值往往和企业各个单项资产的总和不同；其次，这种方法主要考虑资产的重 置成本，并不考虑企业的收益和支出，没有考虑到企业的价值在于它的盈利能力。 二、市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企 业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整 参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在购置 一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能替代品的市场价 格。由于市场法是以“替代原则”为理论基础，以市场上的实际交易价格为评估 基准，所以市场法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密 的，公司报告的数据如不准确，公刊将受到严厉惩罚。股票市场越发达，企业评 估价值就越准确，但在市场发育不充分的情况下，难以采用这种方法。 15 基于生命周期的企业价值评估方法研究 比较时通常以股票市场价格除以利润、现金流量、账面价值、营业收入等指 标计算出一些比率作为比较乘数。最常见的乘数是以行业平均市盈率。这里隐 含着两个假设：( 1 ) 同行业的其他企业可以作为被评估企业的可比较对象；( 2 ) 存在个充分发达和活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确 地定价。其它常用的比率还有价格对账面价值比率、价格对现金流量比率、价格 对股利比率、市场价值对重置成本比率等等。 在市场比较法中乘数的运用是比较简单的。在金融市场上当可比较企业数量 足够多以及市场可对企业进行正确定价的情况下，运用各种乘数或比率可以很快 地对企业价值做出估价。当然，市场比较法正由于其简单，也极有可能被误用， 尤其是在可比较企业的选择方面。因为在市场上，没有两个企业在风险和增长方 面完全一样，人们只能凭主观选择可供比较的企业。另外一个问题是市场对可比 较企业的定价并非总是准确的，