（技术经济及管理专业论文）关于信托参与企业并购融资问题的研究.pdf

摘要 摘要 企业并购所需金额巨大，仅靠企业的自有资金难以确保并购活动 顺利完成，因此企业能否在有限的时间内筹集到并购所需要的资金， 是并购能否成功的关键因素之一。目前我国企业的并购融资无论是在 债务性融资、权益性融资还是在混合性融资方面均存在一定的问题， 文章对信托参与企业并购融资的问题进行了探讨，以期探索企业的并 购融资的新途径。 相对于其他融资方式而言，信托在政策法律上的限制相对宽松。 信托强大的融资功能和特殊的运作制度不但使之能够为企业并购提 供融资，而且在其为企业的并购提供融资时还具有一定的优势。 本文在对我国企业并购融资现状及存在的问题进行分析的基础 上，对信托的融资背景进行研究，提出可以利用信托参与企业的并购 融资。并从企业间并购、管理层收购和员工持股计划三类不同的收购 主体出发，对信托参与企业并购融资的问题进行研究。分别提出了信 托参与企业间并购的融资方式；参与员工持股计划的融资过程中员工 出资与外部债权、外部权益、及信托公司自有资金相结合的具体操作 模式；管理层收购信托融资方案的组合信托、多重合同组合与模块化 三种设计思路。然后通过信托参与m b o 具体方案的设计，进一步验证 了信托参与企业并购融资的可操作性。最后得出本文的结论，即信托 可以采用灵活的运作方式参与企业的并购融资活动，并且具有独特的 优势。 关键词：并购融资信托管理层收购员工持股计划 a b s t r a c t a b s t r a c t n ea m o u n tw h a te n t e r p r i s e sn e e di nm ai sh u g e m & ac a n tg o s m o o t h l yo n l yw i t ht h ec a p i t a lo fe n t e r p r i s e so w n e d t h e r e f o r e ，o n eo f t h e k e y f a c t o r st h a tm & as u c c e e d si st h ee n t e r p r i s e sc a nr a i s ee n o u g hm o n e y w i t h i nl i m i t e dt i m e n o w a d a y s t l l e r ea r es o m ep r o b l e m si nt h el i a b i l i t y f i n a n c i n g ，r i g h ta n d i n t e r e s tf i n a n c i n ga n dm i x i n g f i n a n c i n g i no u r c o u n t r y t h i sp a p e rd i s c u s s e sa b o u tt r u s tp a r t i c i p a t i n gi nt h ef i n a n c i n go fm a a n d h o p e s t oe x p l o r et h en e w w a y o fm & a f i n a n c i n g c o m p a r i n g w i t ho t h e rf i n a n c i n gw a y s ，t h er e s t r i c t i o no nt h ep o l i c i e s a n dl a w so ft r u s ti s r e l a t i v e l yl o o s e t h es t r o n gf i n a n c i n gf u n c t i o na n d s p e c i a lo p e r a t i o ns 3 ，s t e mo ft r u s tc a l ln o to n l ym a k e i to f f e rf i n a n c i n gf o r m a b u ta l s os h o wm o r ea d v a n t a g e sw h e ni t p r o v i d e sf i n a n c i n gf o r m a t h i sp a p e rs t u d i e st h ef i n a n c i n gb a c k g r o u n do ft r u s ta n dp r o p o s e s t h a ti ti sp o s s i b l ef o rt r u s tt op a r t i c i p a t ei nm & a f i n a n c i n g ，o nt h eb a s i so f a n a l y z i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n de x i s t i n gp r o b l e m a n d i tr e s e a r c h e st h e p r o b l e mo ft r u s tp a r t i c i p a t i n gi nt h em & af i n a n c i n gf r o mt h r e ek i n d so f p u r c h a s i n gs u b j e c t s ；m ab e t w e e ne n t e r p r i s e s ，m b oa n de s o p t h e p a p e rp u t sf o r w a r dt h ew a yo ft r u s tp a r t i c i p a t i n gi n t h em & ab e t w e e n e n t e r p r i s e s ，t h ec o n c r e t eo p e r a t i o nm o d e so ft h e s t a f fp r o v i d i n gf u n d s c o m b i n e dw i t ho u t s i d eb o n d ，e x t e r n a lr i g h t sa n di n t e r e s t s ，a n dt h ef u n do f t r u s tc o m p a n yi nt h ec o u r s eo ft a k i n gp a r ti ne s o p f i n a n c i n g ，a n dt h r e e k i n d so fd e s i g n i n ga p p r o a c h e so fm b o f i n a n c i n gs c h e m e t h e n t h i sp a p e r v e r i f i e st h e m a n e u v e f a b i l i t yo ft r u s tp a r t i c i p a t i n g i nm af i n a n c i n g t h r o u g ht h ed e s i g no fs p e c i f i cs c h e m eo fm b of i n a n c i n g a tl a s t t h e p a p e rd r a w sac o n c l u s i o n ：t r u s tc a np a r t i c i p a t ei nm & af i n a n c i n gt h r o u g h f l e x i b l eo p e r a t i o nw a y sa n dh a su n i q u e a d v a n t a g e k e y w o r d s ：m & a f i n a n c i n g t r u s tm b oe s o p 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 日期：迫年j l 月立日 引言 1 引言 1 1 研究的背景和意义 以美国为首的发达国家在二十世纪九十年代开始了大规模的企业并 购风潮，随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和我国金融市场的 不断发展，并购日益成为我国企业扩大规模经济效益和提高管理水平的 重要方式。在日益开放的市场环境中，并购逐渐成为企业直接面对世界 市场，从激烈的竞争中寻求生存发展及提升竞争力的重要手段。过去的 5 年内，中国企业并购交易额以每年7 0 的速度增长，中国正在成为亚太 地区并购交易活跃的国家。 企业并购要涉及到大量资产的有偿转移，一个成功的并购活动离不 开强有力的资金支持，在企业并购中融资模式的选择问题是决定并购活 动成功与否的关键因素之一，从而也越来越引起企业和学术研究人员的 重视。企业并购的发展需要一个相对完善的资本市场，那样并购交易主 体才可以通过这个市场筹集到进行并购所需的巨额资金。我国资本市场 还不成熟，相关配套的政策法规也还不健全，加之我国的并购活动发展 较晚，所以企业的并购融资无论是在债务性、权益性还是在混合性融资 方面都存在相应的一些问题。因此，我们应该努力探寻企业并购融资的 新思路。 信托作为金融领域与银行、证券、保险并列的四大支柱之一，拥有 资产管理、投资、融资、中介、代理等诸多的独特功能；信托机构是我 国经济领域中唯一可以同时横跨货币市场、资本市场和进行实业投资的 非银行金融机构；信托行业是我国目前金融领域的朝阳行业。美国信托 法专家斯考特称：“信托的应用范围可以和人类的想象力相媲美。”我国 信托法规制度的建立，为信托行业的规范和蓬勃发展奠定了法制基础， 随着我国信托业的发展，信托产品不断创新，从而使其具有了特殊的融 资机制。 北京交通大学硕士学位论文 由于目前我国现有的融资方式并不能很好地满足并购活动所需的巨 额资金的需要，与此同时，信托独特的设计与优势，使其参与企业并购 融资活动成为可能。因此，对于信托业参与企业并购融资问题的研究， 将为企业并购融资提供新的思路，有助于促进企业并购融资方式多样化， 具有重要的现实意义。 1 2 论文的研究思路 从并购主体的角度出发，企业的并购可以分为企业间并购、管理层 收购和企业员工持股计划三类。不同的收购主体由于面临的并购环境不 同、财务状况不同，所要应对的融资问题也大不相同。而信托要参与企 业的并购融资活动也要因并购主体的不同而采取不同的操作模式和方 法。 论文以研究信托参与企业的并购融资为内容。全文共分为六个部分， 第一部分主要论述本文的研究背景和意义；第二部分主要分析了我国企 业并购融资的现状和存在的问题；第三部分对信托参与企业并购融资的 可行性进行了研究；第四部分从企业间并购、管理层收购和员工持股计 划三个方面探讨了信托参与企业并购融资的主要模式以及在操作过程中 的具体思路；第五部分通过对信托参与m b o 具体方案的设计，进一步验 证了信托参与企业并购融资的可操作性：第六部分是结束语。本文的创 新之处在于：从并购主体不同的角度把并购划分为企业间并购、管理层 收购和员工持股计划三种类型，并分别设计出各种并购类型下信托参与 企业并购融资的模式，从而为具体的操作提供思路。 2 我国企业并购融资现状 2 我国企业并购融资现状 2 1 企业并购与并购融资 a 企业并购 企业并购是企业兼并和收购的总称。实际上是企业与企业之间的一 种产权或股权交易。兼并或称合并是指并购方企业取得被并购方企业的 全部所有者权益( 股权) 组成单一经济主体和法律主体的并购活动。收 购是指通过转让资产、承担债务或发行股票等方式，由一个企业( 购买 企业) 获得对另一个企业( 被购买企业) 净资产和经营活动控制权。 企业并购作为现代经济生活中一个极其重要的现象，是市场经济高 度发展的产物，是企业对市场竞争的一种反应。中国国内企业兼并尽管 起步比较晚，但是在全球并购浪潮的推动下，从8 0 年代初期就有了企业 兼并的活动。1 9 9 7 年以来，中国企业的并购活动开始进入新一轮的高潮。 1 9 9 8 年1 0 月，清华同方股份公司董事会发表公告，决定采用增发股份 的方式，按照1 8 ：l 比例折股，换取鲁颖电子公司所持有的股份。清华 同方兼并鲁颖电子全部资产。这是当今中国首例按照国家有关规定实行 的规范化兼并事件，是一次具有较高透明度的企业兼并。它的出现标志 着中国企业兼并正在逐步同国际接轨。 并购作为企业资本运营的核心方式，要涉及到大量资产的有偿转移。 作为新世纪头号并购案的惠普与康柏的合并，交易价值约为2 5 0 亿美元； 据2 0 0 4 年1 2 月2 1 同的国际金融报报道，仅1 2 月1 3 同至1 2 月1 7 同一周的时间，世界各地企业就达成价值1 0 8 0 亿美元的并购交易；著名 市场研究机构汤姆逊金融公司2 0 0 5 年1 月4 日发布的报告显示，亚洲区 ( 不包括日本) 2 0 0 4 年已公布并购交易规模也达1 0 3 9 亿美元。由此可见， 一个成功的并购活动离不开强有力的资金支持，在企业并购中，融资问 题成为决定并购活动成功与否的关键因素之一，从而也越来越引起企业 和学术研究人员的重视。 b 企业并购融资 企业的并购融资是企业为了实现并购而进行的融资活动，一般是指 北京交通大学硕士学位论文 并购方企业为了兼并或控股收购被并购方企业而进行的融资活动。并购 融资的特点是融资额大，对并购后存续企业资本结构和公司治理结构有 很大影响，因此企业在进行并购融资时都要认真预测并购资金需要量， 选择最佳融资方式和支付方式，确保资本结构和公司治理结构合理，并 做好周密的融资计划。将企业并购的各种融资方式进行整理归纳，如图 2 - 1 所示。 由图2 一l 可以看出，企业并购资金的来源主要包括内源融资和外源 融资两个渠道。其中内源并购融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所 需资金。包括自有资金和专项资金。企业自有资金是企业在发展过程中 4 我国企业并购融资现状 所积累的、经常持有的、按规定可以自行支配的、并不需偿还的那部分 资金。企业自有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。通常企业可 用的内部资金主要有税后留利、闲置资产变卖等形式。专项资金主要是 指应用于更新改造、修理、新产品试制、生产发展等经济活动的资金。 从长期来看，这些专用资金可以成为企业的一项稳定和可长期使用的资 金来源，因而具有长期占有性。但这些资金只有在未使用和分配前才能 作为内部融资的一个来源，一旦需要使用或分配，必须及时现款支付。 如收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用 内部资金并购。但是由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企 业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局 限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。 并购中应用较多的融资方式是外部融资，即企业从外部开辟资金来 源，向企业以外的经济主体筹措资金。外部融资主要包括直接融资和间 接融资两类方式。直接融资是指并购企业发行证券如普通股股票、优先 股股票、公司债券等方式进行融资；间接融资是指并购方企业从银行、 非银行金融机构获得贷款等方式进行的债权融资，所以也称为债务融资。 对于并购融资，单纯依靠内部融资已经很难满足并购资金的需求，外部 融资成为并购方企业获取并购资余的重要方式。 2 2 企业并购的各类融资方式及存在的问题 随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和我国金融市场的不断 发展，并购日益成为我国企业扩大规模经济效益和提高管理水平的重要 方式。通过下表我们可以对我国1 9 9 7 年至2 0 0 3 年上市公司并购的具体 情况有所了解。 表2 - i ：1 9 9 7 年- 2 0 0 3 年我国上市公司并购情况 指标 1 9 9 7 妊1 0 0 8 拄1 9 9 9 拒瑚o 年2 1 年2 0 0 2 年 2 0 0 3 年 上市公司并购披露数量( 家) 3 37 08 41 0 31 1 91 6 81 7 2 上市公司披露数增长率( ) 1 1 2 1 22 0 0 02 2 6 2 1 5 5 3 4 1 1 82 3 8 目标公司甲均总股本( 亿股)12 21 7 02 2 42 5 82 7 62 8 12 5 北京交通大学硕士学位论文 目标公司平均总股本增长率 3 9 。3 43 1 7 61 5 1 86 9 81 8 12 8 3 f ) r 市公司并购平均交易金额 0 6 40 9 10 9 10 9 51 4 12 0 21 4 6 ( 亿元) ( 数据来源：中国井购评论2 0 0 4 2 ) 由以上图表可以看出，1 9 9 7 年以来，我国企业并购数量和并购所涉 及的资金的总额不断增加，这就对企业的并购融资提出了更高的要求。 而目前我国并购融资情况，无论是在债务性融资、权益性融资还是在混 合性融资方面均存在一些问题，下面分别从债务性融资、权益性融资和 混合性融资三个方面进行分析与探讨。 2 2 1 债务性融资及存在的问题 负债融资是一种最为基本的融资方法，为了能够通过债务来实现并 购融资，企业主要可以选择以下两个途径：向银行贷款融资和发行企业 债券。 a 贷款融资 向银行借款融资是企业并购中普遍采用的种融资方式。如果并购 支付成本较大，并购方企业闲置现金又不足，可向银行等金融机构申请 贷款。在国外，许多企业的外部融入资金以银行为中心。日本企业的融 资结构中，银行融资的比例曾一度高达4 0 左右。在德国，企业自我积 累能力很强，内部积累比例较大，远高于日本，但在外部融资中银行融 我国企业并购融资现状 资仍占有主要地位。在美国，大规模的银行一般倾向于给信誉、资质较 好的大型企业贷款；而一些独立的新兴银行则成为小企业并购融资的主 要来源。 在我国，银行贷款融资也是企业筹集并购所需资金的一种重要途径。 我国商业银行对国有大中型企业以及上市公司的信贷政策较为倾斜。以 1 9 9 9 2 0 0 2 年交易额最大的2 0 起上市公司并购案例看，就有6 起并 购交易在现金支付时采用了信贷融资方法( 见表2 - 2 ) 。 表2 - 2 ：上市公司信贷融资并购案例 金额 并购主体 公告日期 并购交易 资垒来源 f 亿元) 收购上海宝钢集团公司部分三期 宝钢股份 2 0 0 1 - 6 - 2 1 自有资余和债务融资 1 7 9 1 6 工程资产 收购卜海宝钢集团拥有的部分资 宝钢股份2 0 0 2 - 9 1 2自有资金和债务融资3 7 3 3 产 华能国际 2 0 0 2 5 1 0 收购华能集团拥有的4 家电厂自有资金和银行赁款 2 0 5 0 粤屯力 2 呻0 1 0 1 7 收购沙角发电总厂a 厂二期增发和银行贷款 1 5 2 5 收购江苏京沪高速公路有限公司 悦达投资2 0 0 0 1 0 1 3 自有资金和银行贷款 1 2 6 0 股权 悦达投资 2 0 0 l 一9 2 9 收购西铜高速公路有限公司股权自筹资金和银行贷款8 ，0 4 ( 数据来源：中国井购交易网) 由于我国信用体系尚不健全，企业从银行大额贷款需要很高的信用 度，很多企业，特别是中小企业普遍缺乏必要的信用和担保，很难从银 行贷到所需的款项用于企业并购。因此，通过银行贷款筹措资金进行公 司并购，在我国比较适用于大型的、经营规范、业绩良好、再融资便利 的上市公司。 与此同时，企业要想通过银行贷款来实现并购融资还存在许多政策 上和法律方面的限制。1 9 9 6 年8 月1 日起施行的贷款通则中的第4 章，对借款人的资格、权利、义务以及相关责任做出了明确规定。第4 章第2 0 条列举了几种对借款人的限制情况。其中，第3 款规定：不得用 贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。第4 款规定：不得用 贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。上述规定表明，我国在政 北京交通大学硕士学位论文 策上是不允许贷款人( 指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金 融机构) 为企业并购业务提供贷款资金支持的。1 9 9 7 年，我国政府为打 击股市投机行为，维护金融秩序，防范金融风险，中国人民银行下发了 关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知银发 1 9 9 7 2 4 5 号。通 知中明确提出企业不得占用贷款买卖股票。此外，目前我国银行只对 证券公司进行股票质押贷款( 相应的法规有证券公司股票质押贷款管 理办法) ，也就是说，银行还不能对企业或个人开展这方面的贷款业务。 所以，我国目前还不允许以被收购方企业的股权质押方式来为收购方筹 集并购资金。 b 债券融资 债券是企业直接向资金供应者发行的，承诺到期向债权人支付利息 和偿还本金的一种有价证券。发行企业债券是获取资金的另一种重要的 融资方式。在美国，高风险的垃圾债券曾一度成为企业并购融资的良好 工具，为并购企业特别是杠杆收购提供了重要的资金来源。我国的企业 债券是从2 0 世纪8 0 年代末开始起步的，1 9 9 0 年至1 9 9 3 年曾出现了 一轮企业债券的发债高潮。但是由于当时金融秩序比较混乱，导致后来 几年出现了企业债券到期不能兑付的现象，使得监管部门不得不停止了 企业债券的发行。直至1 9 9 7 年之后，随着我国资本市场的不断发展和 市场秩序的进一步规范，企业债券市场才得以恢复性发展。 从近几年企业债券的发行情况来看，我国发行债券的主体大多是一 些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用于支持能源、交 通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。就目前政策环境来说， 企业并购利用发行债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投 向等多种约束。1 9 9 3 年颁布的企业债券管理条例中的第2 0 条规定： 企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业 的生产经营。并明确指出企业发行企业债券所筹集资金不得用于房地产 买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。另 外，我国的相关法规对发行企业的资格作了较严格的限制，我国的公 司法、1 9 9 3 年的企业债券管理条例对企业发行债券的条件作了详 细的规定。这些规定主要有：对发行债券的企业的规模有一定的限制， 股份有限公司要求净资产额不低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净 资产不低于人民币6 0 0 0 万元。这实际上就限制了一些中小企业利用发行 b 我国企业并购融资现状 企业债券进行融资的途径。 按照规定公司成立以来发行的所有债券的尚未偿还部分不得超过公 司净资产额的4 0 ，这就大大的限制了企业发行债券的规模，企业无法 利用发行债券这种方式筹集并购资金。迄今为止，我国企业并购交易中 采用发债形式融资的尚无先例。 2 2 2 权益性融资及存在的问题 权益性融资是企业筹集并购资金的另一个重要来源。其具体融资方 式主要有发行新股、配股、增发新股、定向增发和换股。由于我国目前 的法律法规均未对通过发行股份筹集到的资金的具体用途做出明确限 定，因此，权益融资成为了并购资金的重要来源。 a 发行股票融资 在国外，用发行股票筹集的现金支付并购价款相当普遍，这种并购 融资方式的实质即是并购企业使用自有资金进行并购活动。从我国企业 并购的情况看，通过运用增发新股募集来的资金进行收购活动也有很多。 由于我国并购融资方式单一，除了运用银行贷款外，发行企业债券要求 又较严格，因此，一些上市公司就通过增发a 股或h 股来保证并购的完 成，通过运用定向增发的资金再收购其他公司。如2 0 0 1 年青岛啤酒通过 增发a 股募集7 ，8 7 亿资金取得了上海嘉酿7 5 、五星公司6 2 6 4 和三 环公司5 4 的股权。 目前并购中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发 配股。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金。一些 绩效较好的企业通过配股方式继续筹集资金，为并购做准备。我国股票 上市发行虽然已经由审批制改为核准制，但是上市发行还是有很多方面 的限制。我国政府在关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理 的通知中的第7 条指出：公司制定募集资金计划时应当谨慎的考虑自 身运用资金的能力和资产负债结构，同时对拟上市公司的上市发行资格 进行了限制，一些不符合发行资格的企业就无法通过这种方式实现融资。 一些符合发行资格的公司也可能由于发行规模的限制无法通过这种方式 筹足并购所需资金。 9 北京交通大学硕士学位论文 对于满足新股发行的上市公司，对其募集资金的用途，我国规定“除 金融类上市公司外，上市公司发行新股所募集的资金，不得投资于商业 银行、证券公司等金融机构”，其他并无严格的限制，只需符合政府产业 政策的规定。但若公司有重大购买或出售资产行为的，应当符合中国证 监会的有关规定。对于增发新股募集资金，我国证券法明确规定了 发行的基本条件和具体要求。“前一次发行的股份已募足，并间隔1 年以 上”，对采用增发新股来进行并购的上市公司进行了一定的时间限制；“公 司在最近3 年内连续盈利，3 个会计年度的加权平均净资产收益率平均 不低于1 0 ，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ” 等这些又为增发限定了较高的门槛，从而对运用增发新股进行并购融资 的上市公司主体进行了定的限制。 对配股、增发在发行业绩资格、发行规模方面的规定使得一些资质 达不到要求的公司不能进行配股、增发来为并购筹集资金。同时，由于 发行规模的限制，公司利用配股增发筹集的并购资金金额也十分有限。 b 换股并购 换股并购，即以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方， 通过换股方式实现收购。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库 藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。在1 9 9 0 年，现金交易在全球 跨国并购的总金额中占9 1 ，可见当时的跨国并购仍以现金支付为基础。 到了1 9 9 9 年，现金交易金额占总额的比重下降到了6 4 。发达国家以换 股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高。1 9 9 9 年换股 金额占全球跨国并购总金额的6 8 0 5 ：2 0 0 0 年，美国以股票或股票加现金 方式支付的部分占到了7 2 ，而日本的这一比例也上升为6 7 0 5 。 我国资本市场上真正意义的换股并购是从清华同方与山东鲁颖电子 的合并开始的。1 9 9 8 年1 0 月3 0 日，清华同方董事会刊登公告，清华同 方向鲁颖电子股东定向增发清华同方人民币普通股1 5 1 7 2 3 2 8 股，按照 1 8 ：1 的比例折股，即每1 8 股鲁颖电子股份可换1 股清华同方，清华 同方有此换取鲁颖电子股东手中所持有的全部鲁颍电子的股份，鲁颖电 子全部资产并入清华同方。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又 陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质， 主要在上市公司与非上市公司之间进行。在这些合并中，由于上市公司 具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合 l o 我国企业并购融资现状 并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股并购较少。 2 0 0 2 年出台的上市公司收购管理办法中第6 条，首次在法律上 明确提出了定向增发、换股等支付手段，使得在国外成熟资本市场中普 遍运用的工具在中国的运用成为可能。应该说，我国对换股并购这种收 购支付方式给予了法律上的明确和支持。但是对换股并购中涉及到的有 关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法规规范。 2 2 3 混合性融资及存在的问题 除了上述常见的债务、权益融资方式以外，国外企业在并购融资中 还大量使用一些混合性融资工具，即兼有债务和权益两者特征的融资工 具，主要有可转换债券和认股权证。可转换证券分为可转换债券和可转 换优先股两种，证券的持有者可依照规定条件把证券换成普通股股票。 认股权证是一种由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定 的认购价格购买规定数量普通股股票，通常随企业的长期债券一起发行。 这里主要分析一下我国并购融资中可转换债券的运用情况。 可转换公司债券作为债券的一种，同样也可以运用到并购资金的筹 集中来。它是介于债务和股权之间的一种有价证券，我国目前仅允许上 市公司和重点国有企业发行可转换公司债券。我国对上市公司发行可转 换公司债券实行核准制，但是，发行可转债企业的资格同样要受到相关 法规的限制。我国可转换公司债券管理暂行办法对上市公司发行可 转换公司债券作了关于发行额度限制和发行资格的规定。这样就为企业 发行可转债设置了较高的门槛，规模较小、业绩较差的企业就无法通过 发行可转债实现并购融资，同时企业利用可转债筹集资金的规模也受到 限制。暂行办法还规定了可转换公司债券的利率不超过银行同期存款 的利率水平，这也大大限制了企业对可转债这种融资工具的利用。 综合以上分析我们可以看出，在我国的融资方式中，虽然主要的融 资渠道都存在，但是具体到并购中的融资，由于国家政策法规的限制和 我国金融市场的不完善，企业在并购时，具体可选用的融资方式十分有 限。与此同时，由于我国现行的法律法规还不够健全，而且对并购所需 1 l 北京交通大学硕士学位论文 资金的筹集设置了重重障碍，其结果则是阻碍了正常并购的进行，因此， 我们应该努力探寻现行法律框架下可以为企业并购筹集资金的融资方 式，以促进我国并购融资方式的多样化，从而推动企业并购活动的进行。 信托作为金融领域与银行、证券、保险并列的四大支柱之一，拥有资产 管理、投资、融资、中介、代理等功能，我国信托制度的建立和逐步完 善，使信托成为策划和实施投融资项目的理想工具。因此探寻信托参与 企业并购融资的方法与模式，将为企业并购融资提供新的思路，促进我 国企业并购活动的发展。 1 2 信托与企业并购融资 3 信托与企业并购融资 3 1 信托的定义和特征 信托制度起源于英国，从诞生至今已有几个世纪的历史，在其漫长 的发展历程中，随着信托概念的不断发展和大陆法系国家对信托制度的 引进，出现了多种信托的定义。1 9 8 5 年在荷兰召开的国际私法会议上通 过的关于信托的成人及其法律适用的国际公约中，提出了一种能够 被不同法系国家理解和使用的概念，信托被定义为：一个人即委托人在 生前或死亡时创设的一种法律关系，委托人为受益人的利益或者为某个 特定目的，将其财产置于受托人的控制之下。我国作为后来引进信托制 度的大陆法系国家，在结合国情和自身法律文化的前提下，在没有脱离 信托财产独立性、权利主体与利益主体相分离、责任有限性和信托管理 连续性基本法理和观念下，在我国2 0 0 1 年出台的中华人民共和国信托 法中对信托进行了明确的定义。 根据我国信托法的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任， 将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为 受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。有以下特征： a 信托财产的所有权和收益权分离。 这个特征指的是委托人一旦将财产权建立信托，财产权变成为信托 财产。根据信托法的规定，信托财产的所有权既不属于委托人，也 不属于受益人，而是归入到受托人名下，由受托人以自己的名义对信托 财产进行管理、运用和处分。信托财产的收益权属于受益人，受托人并 不享有信托财产的收益，不能利用信托财产为自己谋利，必须为受托人 的利益管理、运用和处分信托财产，委托人也不能拥有收益权。受托人 拥有信托财产的法律意义上的财产权，受益人拥有信托财产的法律意义 的上的收益权。 信托财产所有权和收益权相分离一方面保证了受托人能够充分享有 对信托财产的支配权，最大程度的让信托财产保值、增值，另一方面保 北京交通大学硕十学位论文 障了受益人对信托财产收益的请求权。 这个特征是信托的首要特征，信托财产的独立性、存续性、有限责 任性都是以此为基础。这个特征也是信托区别于其他财产管理制度的根 本特征。 b 信托财产的独立性 信托财产的独立性是指信托已经有效设立后，信托财产便从委托人、 受托人和受益人的自有财产中分离出来，信托财产不属于其固有财产， 不同于其遗产和不适用于财产清算，信托财产仅服务于信托目的，信托 财产的独立性也是信托制度的非常重要的特征，信托法对信托财产的 独立性做出了以下规定： 信托财产与受托人的固有财产要分开，信托财产不受受托人和委 托人财务状况恶化、甚至破产影响。受托人、委托人或受益人的债权人 一般也不能对信托财产主张权利。 信托财产设立后，信托财产脱离委托人的控制，让具有理财经验 和技能的受托人对信托财产进行有效的管理，以确保信托财产的保值增 值。 受托人因信托财产的管理、运用或其他形式取得的财产归入信托 财产，受托人不能以任何名义享有信托收益。 除法律规定外，对信托财产不得强制执行。 c 有限责任性 在信托关系中，受托人承担向受益人支付信托受益的义务，但仅以 信托财产为限。因信托事务的处理所发生的债务，由信托财产承担。只 有受托人违背管理职责或信托处理不当致使信托财产受到损失或对第三 人负债的，才以自有财产负个人责任。委托人和受益人也仅以信托财产 为限对信托财产处理发生的债务负有限赔偿责任。 d 信托的存续性 信托是一种具有长期性和稳定性的财产管理制度。信托财产的运作 不受信托当事人的经营状况和债务债权的影响；根据信托的规定，受托 人有权自主处理信托事务，信托财产有着独立的法人地位；受托人的更 迭不影响信托的存续性。这些制度设计都为受托人长期管理和运用信托 财产，委托人实现转移和管理信托财产的长期安排提供了制度上的保障。 信托法中对信托的存续性做出了如下的规定：己成立的信托，不因 1 4 信托与企业并购融资 受托人的缺位或者更迭而影响其存续。信托设立后，信托关系不因受托 人死亡、解散、破产、丧失行为能力、辞职、解职或其他不得已事由而 消灭，可由信托文件制定的任命人任命新的受托入或者有利害关系人中 请法院选任新的受托人，继续执行信托事务。 3 2 信托的融资背景分析 近几年我国信托法规制度的建立，为信托行业的规范和蓬勃发展奠 定了法制基础。同时，信托所具有的特征使其拥有了一些特有的基本职 能。这样，信托融资功能的发挥无论是在外部环境上还是在内部机制上 都具有了相应的适应性与合理性。 3 2 1 外部环境的适应性 首先，全国信托行业的整顿和信托机构的重新审批登记，为信托投 融资产品的策划和推出创造了良好的外部环境以及运作平台。 1 9 9 9 年至2 0 0 2 年的信托业的第五次清理整顿和“一法两规”的出台， 使信托业进入重新起步时期。第五次清理整顿是新中国信托业发展史上 最为严厉的一次整顿，国家通过此次全面的清理整顿，使信托业回归本 业，实现金融领域银行业、证券业、保险业、信托业的严格分业经营与 分业管理，只保留少量规模较大、效益好、管理严格、真正从事受托理 财业务的信托投资公司。 重新登记后的信托投资公司普遍改进了法人治理结构，经过资产重 组，不但改善了资产质量，充实了资本金，而且卸掉了历史的债务包袱， 夯实了发展的基础。按照中国人民银行规定的重新登记的条件，信托投 资公司吸收的个人债务必须全部清偿，没有到期不能支付的境外债务， 对境内法人机构债务没有支付缺口或经营债权人商定，得到妥善安排， 同时，必须核销损失、充实货币资本金不少于3 亿元人民币。信托投资 公司对专业人才队伍进行了重大重组和整合，使企业的核心竞争力有了 较大提升。另外还加强和完善了管理制度，吸取过去的经验教训，以增 强企业抗风险能力。所有这些都使信托投资公司较之以前有了本质的改 北京交通人学硕士学位论文 善。 其次，信托的混业经营优势，使其具有了独特的投融资功能。 在我国目前实行银行、证券、保险的分业经营分业监管的条件下， 信托公司得到委托后，投资的经营范围比金融领域的其它行业广泛，具 有混业经营的比较优势，是目前唯一可横跨资金市场、资本市场和产业 市场的金融机构，可在这三大市场之间形成有效的流通与结合，并充分 发挥投融资的双向功能；由此形成的投融资领域的多元化趋势不仅可有 效地降低运作风险，而且还可通过专家理财和个性化服务满足信托客户 的不同需求，提高项目的运作效率。 经历整顿后重新获得登记的信托公司，在信托产品的筛选和设计方 面，可以根据市场需要，按照委托人的意愿、信托财产的种类或者对信 托财产管理方式的不同，设置信托业务品种，对于信托资金的运用方式 及投向也没有限制性规定，信托公司可以按照信托文件的规定，采取出 租、出售、贷款、同业拆放等方式进行产业投资、证券投资或创业投资。 信托公司独有的这种受托资金多样化、运用方式灵活性、投资领域广泛 性的特点，是其他金融机构所不具备的。 3 2 2 内部机制的合理性 信托制度的建立以及信托所拥有的基本职能，使信托成为策划和实 施投融资项目的立项金融工具。信托制度的建立和逐步完善，不但有利 于我国信托行业的规范运作和蓬勃发展，而且对发展我国的资产管理工 作和开拓信托投融资项目居于十分重大的意义。 信托制度在资产管理、资金融通、社会投资、中介和代理、沟通和 协调经济关系等方面，都具有独特的功能，是一种灵活便利的金融工具。 它可以广泛应用在市场经济的各个领域。对于国家来说，可以促进我国 社会主义市场经济建设，丰富经济发展对经济手段和金融工具的多种需 求：对个人来说，可以为人们提供更为多样的投资理财渠道，满足社会 各方面对金融创新的需要；在商务活动中，信托制度又可用于财产信托、 代办证券投资、财务咨询和中长期融资服务等方面。 信托所拥有的基本职能主要体现在以下几个方面： 1 6 信托与企业并购融资 ( 1 ) 资产管理职能，又称为财产事务管理职能，在我国俗称“投资 理财职能”，是指信托机构受委托人之托，为之经营管理或处理财产的功 能，即“受人之托、为人管业、代人理财”，这是信托业的基本职能。信 托公司作为资产管理机构，发挥投资理财职能。信托公司通过接受客户 的各种资产委托，代为管理、运用、处分委托资产，可以实现受托资产 的保值、增值，或者客户的其他特定目的，从而发挥财产管理功能，提 升社会财富的管理效益。例如，投资者进行股权收购，不便自己露面， 就可以通过股权信托由信托公司以自己的名义帮助完成。 ( 2 ) 融通资金职能，是指信托业作为金融业的一个重要组成部分， 本身就富有筹集资金和融资的职能。该功能主要反映在长期资金营运上， 同时也表现在对外引进资金、先进技术和设备上。在货币信用经济条件 下，个人财产的大部分必然以货币形态得以表现，对这部分财产的管理 必然伴随着货币资金的融通过程。它作为信用中介为经济建设筹集资金， 调剂供求。这一职能作用的大小，视各国对信托业务的认识和信用程度 高低而定。 当前，我国经济运作中资金的结构矛盾相当突出。一方面，超过1 0 力- 亿元人民币的储蓄困在银行里，缺少有效的投资渠道予以分流；另一 方面，出于缺乏融资平台，大量企业及项目难以融资。再加上商业银行 的信贷紧缩和证券市场的规模偏小，使资金参与产业投资的通道并不畅 通，间接融资的成本相对较高，这一切都说明必须发展直接融资，打破 资金供给的“瓶颈”。 吸收信托资金是信托投资公司的主要资金来源，也是信托投资公司 发放贷款、进行信托投资、委托投资等一系列信托业务的前提。我国信 托投资公司目前吸收的信托资金主要有：财政部门委托投资或贷款的信 托资金；企事业单位主管部门委托投资或贷款的信托资金；劳动保险机 构的劳保基金：科研单位的科研基金：各学会、基金会的基金；个人特 约信托资金等。这些资金吸收的多少决定着信托投资公司的发展速度和 规模。因此，吸收信托资金是信托投资公司必须抓好的首要环节，也是 衡量信托投资公司信誉的标志。 信托业的融通资金功能与信贷相似，但实际则有质的区别：在融资 对象上信托既融资又融物；在信用关系上信托体现了委托人、受托人和 受益人多边关系；在融资形式上实现了直接融资与间接融资相结合；而 1 7 北京交通大学硕十学位论文 在信用形式卜信托成为银行信用与商业信用的结合点。因此，信托融资 比信贷融资具有显著优势。 ( 3 ) 社会投资职能，是指信托机构运用信托业务手段参与社会投资 行为所产生的职能。信托机构开办投资业务是世界上许多国家的普遍做 法，信托公司通过运用信托资金和自由资金从事证券投资和直接投资， 成为机构投资者，从而拓宽投资渠道，健全投资体系，发挥社会投资功 能，完善我国的投资体制。 ( 4 ) 中介和代理、沟通及协调经济关系等职能。根据信托投资公 司管理办法第三章第二十条规定：“信托投资公司可以申请经营企 业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；代 理财产的管理、运用和处分：代保管业务；信用见证、资信调查及经济 咨询业务等。”信托业务具有多边经济关系，受托人作为委托人与受益人 的中介，是天然的横向经济联系的桥梁和纽带。信托方式灵活，适应性 强，同以存款为基本业务的银行相比，信托业可以灵活选择运用方式， 以适应社会需要。 从信托的基本职能我们可以看出，信托业务既可以投资，也可以贷 款：既可以采用直接融资方式，也可以采用问接融资方式；既可以通客 户建立信托关系，又可以建立代理关系。信托业务方式的多样化，使其 业务活动具有灵活性，并伴随着经济形势的变化，不断有新的信托业务 方式创立，以适应社会各方面的需要，因此，使其具有了独特的融资功 能。 3 3 信托参与企业并购融资的可行性 近几年，中国企业间的并购活动日益频繁，过去5 年内中国企业并 购交易额以每年7 0 的速度增长，中国正在成为亚太地区并购交易活跃 的国家，我国的企业并购时代正在到来。特别是在调整国有经济布局和 结构的过程中，无论是“国退民进”，还是“抓大放小”：无论是资产重 组，还是产权重组，都将通过企业的并购和重组来实现，因此，企业并 购活动将更加活跃。从规模上看，到2 0 0 2 年底，我国国有资产总量达到 11 8 3 万亿元，其中经营性国有资产7 6 9 万亿元；非经营性国有资产4 1 4 1 8 信托与企业并购融资 万亿元。在这么庞大的国有资产基础上产生的企业并购市场，无疑前景 非常广阔，我国企业并购活动的现状也证明了这一点。在国资并购重组 大潮涌动的背景下，并购融资的需求显而易见。由第二章的分析我们可 以看出，目前我国现有的融资方式并不能很好地满足并购活动所需的巨 额资金的需要。信托由于其独特的设计与优势，尤其是在并购融资中的 灵活性与全面性，将在其中扮演