（技术经济及管理专业论文）实物期权方法在风险投资决策中的应用研究.pdf

抵婴 摘要 风险投资作为一种新兴的产业，在短短的几十年内得到了迅猛的发 展，促进了高新技术企业的成长，加速了现代经济的增长。随着时代的 发展，我幽也开始逐步加强了对风险投资机制的研究与实践。但是，大 多数的理论研究仍主要集中在体制和政策设计、风险投资基金的设立程 序以及项目选择的基本原则等方面。相比之下，对风险投资的具体运作 过程的研究尚未引起人们的足够重视，尤其是对风险项目投资价值评估 方法的研究尚存在许多不足之处。本文所要探讨的正是如何有效的结合 风险投资决策特性，将实物期权理论引入到风险投资实践中，建立测算 模型评估风险企业的投资价值，帮助投资者与经营者进行正确的投资决 策。 本文综合运用归纳、演绎和比较等手段对实物期权理论在风险投资 项目决策中的应用做了全面研究。通过分析传统评价方法在风险投资决 策中运用的局限性，笔者认为，在投资项目整体价值评估方面，风险投 资独特的分阶段投资形式在很大程度上要求重视风险投资战略价值和管 理柔性价值的存在，而传统评价方法( 尤为折现现金流法) 缺乏对两种 价值的认定。鉴于此，本文引入了可以界定和评价上述两种价值的实物 期权理论，并全面地介绍了该理论的内涵、特征、种类及定价模型，结 合风险投资特性阐述了其应用的原则和价值评估方法。最后，本文对实 物期权法在风险投资中的应用框架、测算流程及模型的建立作了深入论 述，并结合案例研究了二项式与b l a c k - s c h o l e s 两种期权定价模型在风险 投资价值评估中的应用，在实际运用上作了有益的尝试。 关键词：实物期权风险投资折现现金流法期权定价模型 a b s t r a c t a b s t r a c t a san e we m e r g i n gi n d u s t r y , v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e nd e v e l o p i n gs of a s ti nt h ef e w d e c a d e s ，b o o s th i t e c he n t e r p r i s eg r o ha n ds p e e d “pt h eg r o w t ho fc h i n e s em o d e r n e c o n o m y b e c a u s eo fi t sa d v a n t a g e sm e n t i o n e da b o v e ，t h er e s e a r c ha n dp r a c t i c eo f v e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s ma r es t r e n g t h e n e di nc h i n a b u tm o s to ft h et h e o r e t i cr e s e a r c h w a sm a i n l yf o c u s e do nt h es y s t e m a t i ca n dp o l i c yd e s i g n ，t h ef o u n d a t i o np r o g r a mo f v e n t u r ec a p i t a lf u n da n dt h eb a s i cp r i n c i p a lo fp r o j e c tc h o i c e c o m p a r a t i v e l y , t h ew h o l e o p e r a t i o np r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a lw a sn o tp a i de n o u g ha u e n t i o nt o ，e s p e c i a l l yt h e a s s e s s m e n tm e t h o do f t h ei n v e s t m e n tp r o j e c t s s ot h i sa r t i c l ej sm a i n l yf o c u s e do nh o w t oe s t a b l i s ha c a l c u l a t i n gm o d e lt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo fv e n t u r ee n t e r p r i s e a n dh e l pi n v e s t o r sa n do p e r a t o r sm a k er i g h ti n v e s t m e n td e c i s i o na n dt h a ti sw h yw e i n t r o d u c er e a lo p t i o nt h e o r yi n t ov e n t u r ec a p i t a lb ya n a l y z i n gt h ec h a r a c t e ro fv e n t u r e i n v e s t m e n td e c i s i o n w i t hm e t h o d so fi n d u c t i o n ，d e d u c t i o na n dc o m p a r i s o n ，t h ea u t h o rg i v e s af u l lv i e wo ft h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nt h e o r yi nt h ed e c i s i o np r o c e s so f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t b ya n a l y z i n gt h ed i s a d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a l e v a l u a t i n gm e t h o di nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o np r o c e s s ，w ec a l ls e et h a tt h e c h a r a c t e ro fs t a g e d - f i n a n c i n gi n v e s t m e n to fv e n t u r ec a p i t a lm a k e si tc l e a rt h a t t h ee x i s t e n c eo fs t r a t e g i cv a l u ea n dm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yv a l u es h o u l dn o t b ei g n o r e di nt h ew h o l ee n t e r p r i s e - v a l u ee v a l u a t i o n j u s ta sm e n t i o n e da b o v e ， t h er e a lo p t i o nt h e o r yc o u l de x ! c l a i na n de v a l u a t et h et w ot y p e so fe n t e r p r i s e v a l u ev e r yw e l l i nt h i sa r t i c l e ，i t sd e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r , v a r i e t ya n dp r i c i n g m o d e lw e r eg i v e na n dt h ea p p l i c a t i o np r i n c i ! c i a la n de v a l u a t i o nm e t h o dw e r e a l s oe x p o u n d e d f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e dt h ea p p l i c a t i o nf r a m e w o r k ， c a l c u l a t i o np r o c e s sa n dm o d e le s t a b l i s h m e n t h o wt ou s eb i n o m i a lm o d e l a n db l a c k s c h o l e sm o d e li nv e n t u r e c a p i t a le v a l u a t i o n d e c i s i o f iw a s p r o v i d e dw i t hc a s e si nv a l u ee v a l u a t i o no f v e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n ，v e n t u r ec a p i t a l ，c a s hf l o wd i s c o u n t e da n a l y s i s m e t h o d ，0 p t i o n - - p r i c i n gm o d e l 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献己在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：新 日期：生! 芏年三月三日 导论 1 导论 1 1 研究背景及意义 风险投资晟初起源于美国，但真正作为一项有组织进行的活动， 却只有半个世纪的时间。1 9 4 6 年6 月6 日，波士顿的地方官员筹集资 金成立了第一家现代意义的风险投资公司“美国研究与发展公司” ( a r d ，a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p ) ，1 9 5 7 年，a r d 公 司将7 万美元的风险资金投入到处于创业初期的d e c ( d i s t a l e q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ) 公司，1 4 年后，a r d 所持有的d e c 股份价 值达到3 5 5 亿元，增长了5 0 0 0 倍，此后，风险投资在美国声誉鹊起。 随着经济的发展，风险投资在我国也初具雏形，特别是1 9 9 8 年 初民建中央1 号提案以来，我国风险投资的实践探索不断深入，理论 研究也逐渐形成一种热潮。但是，大多数的理论研究还主要集中在体 制和政策设计、风险投资基金的设立程序以及项目选择的基本原则等 方面。相比之下，对风险投资的具体运作过程的研究尚未引起人们的 足够重视，尤其是对风险项目投资价值评估方法的研究尚存在不足之 处，现在被普遍使用的基于未来期望现金流现值的折现现金流法容易 忽略投资项目中的管理柔性价值和战略价值，忽视投资机会的选择， 是一种比较静态而且刚性的评价方法，在很多情况下容易低估风险投 资项目价值并导致决策失误。 实物期权理论是金融期权理论在实物资产( 非金融资产) 上的扩 展，属于广义期权的范畴，指的是在项目投资决策中，持有某项目的 投资者有权利而不是义务投资该项目，从而增加了项目的价值，减少 了风险。该理论把投资看作是一个受诸多不确定性因素影响的随机过 程，侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择 点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项 目的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物期权理论将投资中的 北京交通人学硕 学位论文 各种投资机会与管理柔性视作实物期权进行分析，能够比较准确地评 价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资 决策，尽可能地减少损失，获取最大的投资收益。 风险投资是长期性的股权投资，不仅具有一般项目投资不可逆性 的特点，而且风险投资项目具有更大的弹性和不确定性，适用于实物 期权理论对其进行投资价值评估。在风险投资决策中引入实物期权方 法能够充分识别风险项目的投资机会价值和存在的风险。 本文研究将把实物期权理论的方法引入到风险投资决策过程中， 旨在完善风险投资项目的评估体系和方法，使项目投资者或管理者能 够熟悉与掌握项目运作过程中所蕴含的期权思想，运用灵活的机制和 科学的态度实现与创造价值，对风险项目进行正确的决策。因此，本 文的研究可为风险投资的具体实践提供支持与帮助，从而推动风险投 资业的稳健发展。 1 2 。国内外研究、应用情况回顾 实物期权的概念是由麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 教授于1 9 7 7 年提出的。m y e r s 教授把期权的观念应用于实物资产上，为已经停滞 的投资决策理论带来新的思考方向。尤其在9 0 年代该类研究的发展 进入了高潮时期，很多有影响的文献都出现在这个年代，比如m a j a d a n dp i n d y c k1 9 8 7 ；m c d o n a l da n ds i e g e l1 9 8 6 ，“t h ev a l u eo f w a i t i n gt o i n v e s t ”( q u a r t e r l yj o u r n a l o f e c o n o m i c s1 0 1 ；p i n d y c k1 9 8 8 ) ，他们研究 发现，决策者等待一段时间再予以投资的价值可以根本改变一个项目 的可行性研究；k e s t e r w ( 1 9 8 4 ，t o d a y so p t i o n sf o rt o m o r r o w 。sg r o w t h ， h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w6 2 ) 则认为一个项目的战略价值是传统决策 方法难以捕捉到的，而增长期权可以较好地衡量这部分价值，为决策 者提供更好地决策工具。这些都是理论性很强的奠基之作。其实在8 0 年代中后期及9 0 年代，不少学者结合具体实际对实物期权进行了实 证研究。比较著名的有1 9 9 3 年l a u r aq u i g g 在j o u r n a lo f f i n a n c e 发表 的e m p i r i c a lt e s t i n go fr e a lo p t i o n - p r i c i n gm o d e l s ，该论文是第篇用 导论 大量市场价格数据研究实物期权定价的准确性。作者实证证f 了等待 期权在丌发土地决策中的价值，土地样本的交易价格超过土地的内在 价值，对此期权定价模型的确很有解释能力；k e n m a ，a n g e l i e ng z 在 1 9 9 3 年f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 发表的c a s es t u d i e so i lr e a lo p t i o n s ，作 者与壳牌公司合作进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的 应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算 方法有效。 从8 0 年代以来，实物期权一直是研究的热点。2 0 0 1 年5 月，美 国马里兰大学教授a l e xt r i a n t i s 和美国普华a d a mb o r i s o n 采访了3 9 位管理者，分别来自不同行业的3 4 家公司，采访发现在美国已经有 相当大比例的公司不同程度地使用实物期权，或者从实物期权特性出 发作些定性分析，或者在公司某个业务领域作为主要的分析工具，或 者专门用来考察研发此类投资行为；而且采访发现在美国石油、天然 气、网络技术以及生物科学等不确定性或者需要尖端技术的行业较普 遍地采用实物期权来协助做出投资决策。而且实物期权也受到不少知 名咨询公司的关注，美国s t e r ns t e w a r d 管理咨询公司、普华咨询公司 等经常运用实物期权帮助客户评价项目的可行性。 9 0 年代中期以来，我国也逐渐开始了这一领域的研究，国内一些 学者把实物期权理论引入到投资决策中，对决策项目的投资价值进行 测算。1 9 9 8 年，陈小悦、杨潜林把实物期权模型应用到企业的价值评 估之中，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。同年，高 佳卿在分析传统决策方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新 的投资分析框架；范龙振则讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通 过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值。2 0 0 0 年， 茅宁在期权分析一书中对实物期权的概念和实物期权的理论作了 一定程度的分析和阐述。2 0 0 1 年，谭跃和何佳使用实物期权理论为中 国的3 g 牌照作了定价研究。2 0 0 2 年，王建华和李楚林介绍了不确定 环境下的投资项目的期权评价方法和最优投资规则，比较传统投资决 策理论和实物期权理论的区别，分析了期权价值及其实践意义。 通过上述国内外有关实物期权理论研究与应用情况的简要回顾， 北京交通入学硕十学他论文 我们可以看到在实践中，应用实物期权理论方法对风险投资进行决策 评价的比较少，并且幽内对实物期权方法的研究尚处于初级探索阶 段，本文所要探讨的正是如何有效的结合风险投资决策特性，将实物 期权理论引入到风险投资实践中，建立测算模型评估风险企业的投资 价值，帮助投资者与经营者进行正确的投资决策。 1 3 研究内容 本文共分五章。第一章导论部分，阐述本文的研究背景及意义， 并简要回顾了实物期权理论在国内外的研究与应用情况。 第二章的内容可分为四部分。一、二部分对风险投资的内涵、特 征及决策特性进行了系统的分析，从逻辑关系上阐述了风险投资的特 征将决定风险投资的决策特性；第三部分又着重论述了风险投资的决 策特性对风险投资决策评价方法的影响；在此基础上，第四部分对风 险投资中主要应用的传统决策评价方法进行了介绍，同时，对其局限 性进行了理论上的阐述并引出了实物期权理论。 在第三章，论文首先介绍了实物期权评价的基础理论期权定 价模型，接下来全面论述了实物期权的内涵、种类及价值来源，较为 深入地分析了实物期权的价值评估方法与应用的一般原则，并比较了 与金融期权的联系和区别，从而为实物期权理论评价风险投资项目价 值建立了理论基础。 论文第四章通过对风险投资决策中的实物期权特性的论证，提出 了实物期权方法的应用思路，并相应建立了实物期权评价风险投资的 决策模型，包括从整体的应用步骤到中间的测算流程再到微观的计算 一个完整的过程。接着运用案例的形式对风险投资决策中的期权价值 进行了量化分析，进一步对前面的理论进行了验证，并且在本章最后 部分说明由于该方法在风险投资决策评价中涉及过多的前提条件而 限制了它的实用性。 第五章对论文的结论做了总结性陈述；说明了作者在本文研究中 的创新之处：列出了本研究有待继续解决的问题。 风险投资孜其投资决策乃浊 2 ，风险投资及其投资决策方法 风险投资的兴起是时代发展的结果，这种在2 0 世纪c l i 十迅速兴 起的潮流随着高科技产业的发展不断引起人们的重视。但时至今f ， 风险投资中常用的投资决策方法仍然借用传统的决策方法。本文认 为，风险投资的理论内涵与当前常用的投资决策方法之间存在着事实 上的内在逻辑冲突，正是这种冲突导致当前常用的投资决策方法在风 险投资中失灵。 2 1 风险投资的内涵 风险投资，是一种新型的投资模式，在发达国家已有5 0 余年的 历史。许多学者和研究机构从不同的角度对其进行了定义。世界经济 合作组织科技政策委员会于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资与创 新的研究报告，该报告对风险投资的定义为：风险投资是一种向具 有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。美国全 美风险投资协会( n v c a ) 则认为，风险投资是由职业金融家投入到 新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。在 我国人大常委会关于尽快发展我国风险投资事业的提案中认为风 险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究 开发领域，旨在促进高技术成果尽快商业化，以取得高资本收益的投 资行为。 这些定义高度概括了风险投资的基本内涵，但是，将风险投资仅 作为一种投资行为来理解还是不够的。一般认为，风险投资是一种独 特的投资体系，应从投资体系的角度来把握其内涵，为此，本文对风 险投资给出如下定义：所谓风险投资，是指有专业投资主体向各类机 构和个人筹集风险资本，在自担风险的前提下，通过科学评价和严格 筛选，将所筹资本投入到有潜在发展前景但同时具有高度不确定性的 风险企业，并运用科学管理方式增加风险资本附加值的一种投资体 系。风险投资是一种主动的投资方式，因而有风险资本支持而发展起 扎 交通人j 坝 。学化论文 米的食、i k 成k ：速度远高于背通同类公司。通过将增值后的氽、i kh 打、 并购等形式h 售，风险投资家得到高额的投资回报，它是一种高风险 与高收益机会并存的投资。 2 2 风险投资的特征及决策特性 风险投资通常表现为如下过程：( 1 ) 为能迅速获得发展、并具有巨 大成长空问的企业提供权益性资本；( 2 ) 借助资本经营服务直接参与企 业的创业；( 3 ) 在企业成长到一定阶段后，选择适当时机以上市、并购 等方式退出企业，以此获得资本增值。因此，风险投资可以有效地将 资本、管理与创业精神结合起来，是高科技知识与金融手段的交叉、 股市与技术市场的融合、投资家与企业家的联手。显然，这种特殊的 投资形式由于实际上涉及到的因素十分繁多，如：资本、管理、创业 精神、高科技知识、金融手段、投资方、被投资方、专业的投资家以 及企业家等，因此它必然会具有众多的与一般投资活动不同的特征， 而这些特征又或多或少地表现了风险投资的内涵，其所含内容可概括 为以下几点： a 风险投资是高风险、高回报并存的投资； b 风险投资是权益投资，以资本增值获利； c 风险投资是大规模、长期性、阶段性投资； d 风险投资是以高新科技中小企业为主要服务对象的投资； e 风险投资活动需由一批专职精干的风险投资家来运作； f _ 风险投资具有极大的不可逆性。 通过对风险投资特征的分析与描述，我们不难看到风险投资的特 征必然会对风险投资决策产生巨大的影响。首先，风险投资由于具有 很强的投资不可逆性和高风险性，因此投资者必须科学合理的评估风 险项目的可行性，必须充分认识和规避风险，减少损失：其次，作为 一种大规模、长期性的投资形态，风险投资在决策评价过程中必须考 虑当前投资与未来后续投资的相互依赖性以及与竞争对手的相互作 用，换言之，对投资项目的选择不是去看企业本身的业绩和担保能力， 一6 一 j l 险投资及其投资次策力法 而足霸介业通过制定必要的发展战略和获得必要的人力莉i 物力资源 后的潜在的发展能力；再次，由于风险投资扶持运作的风险企业因其 产品、市场、经营管理都需要一个逐步完善的过程，使之不确定性更 为显著，所以风险投资常常采用阶段性的投资形式，在现在或某个未 来时点，项目有关的决策者可以自主地依据具体情况采用相应对策， 增加项目收益水平、降低相关风险。 综上所述，与传统投资相比，风险投资的决策过程具有以下显著 特点： a 在投资决策阶段，通常须支付大量的沉淀成本，这一点在风险 投资的不可逆特征时已经进行了充分论述； b 分阶段的投资方式对投资的进度安排产生了影响，这将使风 险投资在进度安排上表现为分阶段进行决策和实施； c 在投资决策阶段，投资的判断不是现期获利能力的反馈，而是 基于对长期获利能力的前瞻，换言之，对该项投资的战略价值予以了 相当的重视； d 在投资实施阶段的某个未来时点，存在有关的决策者或经营 者自主地依据具体情况修正既定决策的可能性，这种修正包括推迟项 目、扩张项目或是放弃项目等等，这种现象被称为风险投资的经营柔 性，或称之为管理柔性。 需要指出的是，由于管理柔性对风险投资的最终价值能够产生积 极的影响，因此在风险投资实施过程中的管理柔性又会对事先进行的 投资决策产生影响，这种影响将会在下一节中得到充分的论述。 2 3 风险投资决策特性对投资决策方法的内在要求 风险投资决策过程中投资公司为了有效规避风险和保护投资，往 往采用一种权变策略，将投资决策分为若干阶段完成，每一阶段的决 策取决于前一阶段的执行结果，同时也是前一阶段的继续，所以在整 个风险企业运营过程中，风险投资决策评价应用于多个时点，它不是 一个静态的单阶段过程，而是动态的多阶段过程。相应的，风险投资 袋j = j 的这种分阶段投资形式与动仑的决策过样和：很火剃度j ：加删了 重视胍险投资中箍含的战略价值和管理柔性价值的必要性。这两种价 值在传统的投资活动中都在很大程度上被投资者忽视，但在风险投资 决策过程中，笔者认为对这两种价值的认知与评价是必不可少的，现 论述如下： a 战路价值 在风险投资项目价值分析中，与项目相关的战略价值源于它与未 来和后续投资的相互依赖性。不进行某项目的投资就会失去( 或耽误) 未来可能机会。因为项目并非孤立存在，从战略角度看，项目与项目 之问、项目内各步骤之间都存在相互依赖性和相互作用，这种相互关 系的存在使得项目具有战略价值。项目具有战略价值的典型例子莫过 于研究与开发项目。若孤立地看待一个研究与开发项目，毫无疑问， 它的净现值很可能为负数。但用发展的眼光看待它时，不难发现初始 研发项g 的价值主要来源于后续开发所能得到的产品。因为科技含量 高的先进产品往往要通过后续开发才能得到，后续开发是否进行、怎 样进行都有赖于研究与开发项目所提供的信息与进展状况。它说明初 始研究与开发项目、后续开发项目、产品投产之间存在着相互依赖， 一环扣一环的密切关系。 再者，项目投资除可能产生现金净流入外，还可能带给企业大量 机会，如投资于一个新兴市场可能会带来未来的扩张机会；投资开发 新技术以取代旧技术可能最终会导致不断的更新换代等等。 b 管理柔性的价值 借用生产管理中柔性概念，我们把经营者适应市场无法预料的变 化，调整生产经营和资本运营的能力称为管理柔性。管理柔性可以使 经营者抓住市场有利机会，也可以在市场不利的情况下尽量减少损 失。 风险企业面临的外部条件特别是商品市场、金融市场是多变的。 市场以变化、不确定性和相互竞争为特征，并且随着信息的逐渐增多， 不确定性逐渐减少。经营者可以借助管理柔往主观能动地去适应市场 无法预料的变化，对项目的生产经营做出相应的调整。这主要包括如 一8 一 川瑜投资及儿投资决策力沼 f y l 个方面：项目投资f j ，如果项目投资可以推迟，那么项1 1 投资就 应该选择一个合适的时问，以使项目投资机会得到壤优利用；前期项 目投资建成后，如果市场比预料的要好，经营者可以追加投资，扩大 经营规模和生产能力；反之如果市场比预料的要羞，经营者可以缩减 生产规模，保留核心部分，等待市场状况的进一步好转，如果项日可 以转产的话，经营者还可以把项目转向经营生产效益好的产品；经营 者也可以暂停项目的经营生产，这一般出现在项目产品价格低于可变 成本的时候，经营者甚至可以在项目寿命结束前转卖项目。 管理柔性之所以具有价值，主要在于投资与经营风险企业必须面 对大量的不确定性( 风险) 因素，不确定性导致了项目资产价值发生 波动，而管理柔性能够使风险投资者灵活调整投资策略，在一定程度 上消除不确定性对投资方的消极影响并保留其积极作用，这样随着不 确定性越大投资者的收益就越大，从而资产的投资价值就越大。 换言之，我们也可以说是不确定性( 风险) 借助于管理柔性对风 险投资的价值分布产生了影响。这样我们就可以通过对不确定性作用 的分析来对管理柔性的价值进行研究。传统决策方法对不确定性( 风 险) 的处理，往往是针对不确定性大的项目取用较大的折现率来表示 项目所面临的风险，这样，项目的投资价值将会因此而减少；如果运 用管理柔性的观点，积极的投资项目管理将会在项目的运作过程中， 根据不断获取的信息与资源，充分利用不确定性的正面影响，使投资 项目的价值得到提高。两种观点对项目投资价值的影响可以用图2 2 进行说明。 价 值 不确定性 l 京变越人二j 坝p ? - _ 论文 j 割2 - 2 ：管理柔r ：对投资价值提升示意图 从另外一个角度来看，由于外部不确定性的存在，项1 1 价值的分 和广泛，但外部不确定性通过企业经营者积极的项目管理，项目的价 值分如将发生变化。如图2 - 3 所示： 术米价值 l 卜 o 图2 3 积极的项目管理改变项目价值分布 从图2 3 中可以看到，在不确定环境中的自然状态下，项目价值 既有向好的一面发展的可能性，即获得高价值；也有向坏的一面发展 的可能性，即价值为负。而在企业经营者积极的项目管理下，项目通 过企业资产的相互影响，其价值分布发生变化：即项目价值的分布较 自然状态下时更加向上倾斜，而向下的分布得到有力控制。经营者应 当充分利用不确定性加强对项目的积极管理，进一步扩大企业的价 值。 从以上对经营柔性和战略价值的分析可以看到，管理者敏锐的决 策能力在风险投资决策中发挥着至关重要的作用，积极主动的管理能 够更好地适应不确定情形下风险逐渐暴露的特性，能够及时根据变化 的环境条件随机应变，统筹全局，把握全局性、战略性的价值，从而 使项目、企业获取最大收益并减少甚至避免损失。由此可以得出项目 的真实价值应是传统的投资项目计量价值( 现金净流入量) 、经营柔 性价值与战略价值的组合。 山以卜分析可见，风险投资的决策特性对其决策方法的内在要求 飙险投资，互儿投资决策力“、 他耍表现在以卜| 三个方嘶： a 存传统投资决策的考虑因素外，还要对该项投资的战略价值进 行预测和评估； b 在传统投资决策的考虑因素外，还要对该项投资实施中的管 理柔性所产生的价值进行预测和评估； c 分阶段的投资方式对投资的进度安排产生了影响，这将使风险 投资在进度安排上表现为分阶段进行决策和实施。 显然，风险投资所要求的投资决策方法与传统的投资决策方法相 比在投资整体价值的认定方面的最大差别就在于对风险投资的战略 价值和管理柔性价值的认定，而分阶段的投资形式又在很大程度上加 剧了重视这两种价值的必要性。因此，风险投资的决策方法与传统的 投资决策方法相比，是应该有很大区别的。为了充分说明这一点，下 一节专门对传统的投资决策方法在风险投资中的应用情况进行介绍 并加以评述。 2 4 风险投资传统决策评价方法 传统的投资决策方法最初产生时并不是针对以“高风险、高收益” 为显著特征的风险投资决策的。由于针对风险投资的投资决策方法的 “缺位”，使得人们在实际进行风险投资决策时不得不“借用”这些 传统的决策评价方法。这些方法主要有三类：第一类是综合指标法； 第二类是比率估价法；第三类是折现现金流法。 2 ，4 1 风险投资传统决策评价方法介绍 a 综合指标法 在整个风险投资决策过程中，对投资项目的评估至关重要，它直 接影响着风险投资决策行为，并在很大程度上决定了风险投资的决策 效果，即风险投资的潜在风险与预期收益。对风险投资企业而言，在 创业过程中由于产品，市场的巨大不确定性，其面临的各种风险及诸 川瑜豢叫以醴是不计其数的，其影响程度和性质也不相同，十啊对于 i 同规模年不同发胜阶段，不同行业的l x l 险企业，同一j x l 险因素的影 口向程度和重要性也不相同。风险识别从某种程度上说也是一种风险分 类过程。风险企业的经济风险因素按照风险产生的原因主要呵分为技 术因索、市场因素、财务因素、管理因素及环境因素等。在风险项目 经过初步筛选后，专家需要对影响项目的各主要因素作全面的评估， 其中包括每一个主要因素存在具体方面的不确定性，构成项目评估的 予因素层，例如：高科技风险企业技术本身也有许多不确定因素，如 消费者对高科技产品的需求程度、偏好程度、技术质量是否过关、设 计是否安全实用、新产品的更新速度等等。所有这一切都会造成高科 技产品的成功率较低、不确定风险较大的局面。其主要包括：技术先 进性、技术人才与研发能力、技术产品的独特性或附加价值、生产制 造计划与周边产业配套情况、专利与知识产权问题。根据高新技术产 业化风险投资的特点，依据各因素之间的隶属关系，按照系统分析方 法，可从项目技术、市场、管理、财务和环境等方面进行评估，因此， 可以得出风险投资的风险评估指标体系，并采用德费尔法与层次分析 法确定权重，并与赋值相乘得出加权平均值，以此对投资项目进行评 价与选择。 b 比率估价法 比率估价法是指资产的价值可以通过参考可比资产的价值与某一 变量的比率而碍到。最常用到的比率是市盈率。 市盈率又称市价与每股盈余比率，是普通股每股市价与普通股每 股盈余的比率，其计算公式为： - i = 懈p e 2 e p p s ( 2 1 ) 市盈率公式中的p 是普通股每股市价，反映未来收益的现值和。 e p s 可以是上一年度每股盈余，也可以是当年或者预计未来的每股盈 余。根据e p s 的取值不同，得到历史的市盈率和未来的市盈率。 市盈率将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，是一种比较 直观的统计比率：而且对大多数股票来说，市盈率是易于计算并且很 容易得到的，这使股票之间的比较变得十分简单；同时它又能在一定 风险投资及j e 投资决策方治 程度j 二反映公司的风险性、成长性等特性，所以市盈率作为个衡量 股票投资牛h 对价值的指标，得到了政府决策部门及投资者的广泛应 用。 风险投资公司可以运用市盈率模型对被投资企业进行估价，即在 预测风险企业未来收益的基础上，根据一定的市盈率作为基本参考依 据，经过对上市公司与被估企业的相关因素进行对比分析后得出风险 企业的投资价值。 用市盈率模型对风险企业进行估值通常应该包括以下步骤： ( 1 ) 核查风险企业最近几年的利润业绩，并在现有管理层存续及一 定经营假设的基础上预测其未来业绩。通常情况下，可由风险企业预 测，风险投资公司或收购方验证其预测假设的合理性，这样就可以得 到历史的e p s 或是未来的e p s 。 ( 2 ) 确定在风险投资公司参与管理风险企业的情况下，影响收益和 成本增加或减少的因素。 ( 3 ) 在上述两步的基础上，按照一定假设再次调整被投资的风险企 业的历史e p s 和未来e p s 。 ( 4 ) 利用可比上市公司法或是回归分析法确定被评估企业适用的 市盈率作为乘数评估企业价值。在利用可比上市公司市盈率时，还必 须作适当的调整，以剔除被评估企业与上市公司间的差异。 ( 5 ) 用确定的市盈率乘咀被评估企业相对应的收益额，得到被评估 企业初步价值。 p = p e e p s v = p e 税后利润 c 折现现金流法 ( 2 2 ) ( 2 3 ) 企业进行投资是为了开发或利用投资机会。这里投资主要是指固 定资产投资、技术开发、技术引进等项目投资。投资决策的关键在于 对投资项目的价值进行财务评价，项目的价值取决于项目实施后所能 带来的现金流。传统财务评价方法是指长期以来被广泛应用且以货币 时间价值为着眼点的评价方法，并以目前被普遍采用的基于未来现金 流量期望现值的净现值( n p v ) 为代表。 l 糸变通，、j ，f 】1 ；j 卜f i 论文 n p v 法 般是把要评价的项卜j 划分为几个容易评价的部分，分别 羽n p v 浊进行评价，然后加起来得到项目总的价值。n p v 浊实用中 的关键是要确定未来现金流的期望值和与项目j x l 险相适应的折现率， 这就要列未来的市场条件、企业的生产经营做出假定。净现值的表达 公式： n p v 。( a c o ) ，( 】竹) = ( a 一膏一c o ) ，( 】+ ，) 1 ( 2 4 ) 式中：c i ，：第t 年的现金流入量；c o ，：第t 年的现金流出量 k ，：第t 年的投资支出：c o ：第t 年除投资支出以外的现金流出； n ：项目的寿命年限；r ：预期现金流的贴现率 n p v 法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法。使用n p v 法的前提条件是认为项目运营能够持续给投资者带来正的现金流，并 且能够比较可靠地估计未来现金流的发生时间和发生数量，同时，根 据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率。 ( 1 ) 现金流量 现金流量具有最大的综合性，并因所估价资产的不同而各异。对 股票而言，现金流是红利：对于债券而言，现金流是利息和本金；在 进行实体项目投资价值分析时，所用现金流量的概念一般是指项目净 现金流量，即从筹建、设计、施工、试产、正式投产直到报废处理为 止的整个项目寿命期内，由该项目带来的现金流入量与流出量之间的 差额。其中，现金流入量主要是指经营利润、残值收入、投产时垫付 报废时收回的流动资产的投资，还有寿命期内不发生现金流出但计入 费用成本的项目( 如折1 日、摊销等) 。现金流出量是指了使该项目正 常运行而发生的现金支出，主要包括两个部分：固定资产现金支出、 项目投产时垫付的流动资产所用的现金支出。 在对项目每年的现金流量无法完全确定时，常用概率分析法求得 每年期望的现金流入、流出量和净流量。如假定产品市场需求依次为 畅销、平销、滞销等状况时，确定产品价格，并求得项目产品销售每 年创造的现金流入量和为生产这些产品所消费的现金流出量，最后将 j x l 险投资投其投资决策见法 符种状态下求得的年净现金流量乘以各自的概率，最终求得每年净现 金流 | 】期龌值。 ( 2 ) 贴现率的选取 贴现率将取决于所预测的现金流的风险程度，资产风险越高，贴 现率就越高，反之，资产胍险越低，贴现率就越低。大多数投资项目 涉及时问较长，有许多难以预料的不确定性和风险，应根据项目所承 受的风险程度，可以适当调整贴现率，对相应的风险给予必要的补偿， 在实践中进行贴现率选取，主要有资本资产定价模型、套利定价模型、 风险调整贴现率法、资本加权平均成本法等几种方法的应用，相应适 用的公式与函数关系表示如下： 资本资产定价模型( c a m p ) e ( rj ) 2 r y + 【e 噼。) 一r ，】, a j( 2 5 ) 式中，e ( r ，) 为风险资产j 的期望收益率，也就是风险资产j 的资本成 本； e ( r 。) 为市场组合的期望收益率；r ，为无风险利率； ，= c o v ( r ，r 。) o - 2 ( r 。) ，为风险系数，表示收益率变动对市场 组合收益率变动的敏感度。 套利定价模型( a p t ) r 2 r + m + 占寸+ ( 崩互+ 屈五+ + 鼠e ) + 5( 2 6 ) 式中，占是公司特有的风险： 卢，是投资资产对因素j 不可预知变化的敏感程度： f ，是因素j 的不可预知的变化。 风险调整贴现率法 k = i + b qf 2 - - 7 ) 式中，k 代表风险调整贴现率；i 代表无风险贴现率； b 代表风险报酬斜率：q 代表风险程度； 上述公式关键之处在于q 值的确定，这里我们用综合变化系数来 j l a , 、叟越人4 顶p 学化论义 衡也首先，计算各年现金净流缋的期望值e ，和标准花d ，：然后 计算期望值的现值e p v 和综合标准差d 。 刚2 喜志 o - 厩茅 f 2 8 、 ( 2 9 ) q = 去 ( 2 _ 1 0 ) 资本加权平均成本法 k 。2 w d k d ( 1 - t ) + w p k p + w ，k ，( 2 - - 1 1 ) 式中，w 。、w 。和w ，分别表示负债、优先股和普通股在企业资本 结构中的比重，而相应的k 。、k 。与k ，则表示负债、优先般和普通 股的资本成本。 2 4 2 传统决策方法在风险投资决策应用中的局限性 由于传统的投资决策方法最初产生时并不是针对以“高风险、高 收益”为显著特征的风险投资决策的，因此这些传统的投资决策方法 都忽略了风险投资的战略价值、管理柔性的价值，也未考虑分阶段决 策和实旋对投资决策方法的影响。 除了以上缺陷外，综合指数法并不能对投资项目的价值进行准确 的评估；市盈率估价法虽然能够得到风险企业的具体评估，可是其应 用效果极大的依赖于可比上市公司的市盈率，所以依靠可比公司的市 盈率计算出风险企业的价值误差较大。 n p v 法与企业追求的企业价值最大化的基本目标是一致的，也能 够对投资项目的价值和风险做出评估，因此在传统投资决策中应用十 分广泛。但n p v 法进行投资决策主要依靠两个变量：现俞流量( c ，) x l 阶投资及其投资决策方法 和9 1 1 i 现：笨( r ) ，即使足考虑了风险的n p v 法也同样如此。对两个变 量高度依赖使这。方法在风险投资决策应片! i 中的局限性也是很明显 的： a 忽视了不确定性和管理柔性的存在。n p v 法把以可靠信息为 基础的估计与以不确定假设为基础的估计掺杂在一起，同时又暗含这 样的假设，即为管理者只是被动地估计并接受未来市场的状况，通过 直接预测未来的现金流量并根据判定的资本成本来计算投资现值，确 定在现在时点应选择的方案，然后静随事态发展，对初始决策不再进 行任何更改。 这种不合理的假定导致的严重后果就是忽视了在高风险条件下 管理柔性所产生的巨大价值，因此直接影响了风险投资决策的结果， 进而使n p v 法失去对管理者当前决策的指导意义。 b 忽略战略价值。包含战略价值的重大投资往往要求较为系统 的调研、分析和预测，假定选用的分析思路和手段基本合理，基础信 息的选择和采集量的大小则视采集难度决定，由于信息支撑因种种原 因总是不完全的，决策者的经验与判断往往成为这类规划的重要补 充，并且投资的战略意义或价值也往往凭直觉和经验加以判断和估 计。而n p v 法由于传统企业投资公析手段的局f 艮性，无法对投资的 战略意义或间接价值量化，因此财务分析实际只能忽略对它的评价。 c 无法实对跟进市场对项目的评价。在市场化程度越来越高、公 司股份化已成为大势所趋的今天，项目进行的好坏会直接影响到公司 的市值。完全脱离公司的市值表现进行项目分析，这一分析将显得过 于主观。而在n p v 法中，没有任何与公司市场价值有关的变量。也 就是说，n p v 法只能在某一时点上通过管理者本身对未来现金流的估 计来判断该项目是否能够盈利，而不能