（会计学专业论文）管理者过度自信与企业激进资本结构的相关性研究.pdf

学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：蛰墼f i 其；j ：雹丛麈。三j 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 童当塾壹 导师签名：幽 日期：畦! 型：壁：il 捅要 随着公司行为财务学的兴起，财务决策中非理性因素尤其是管理者过度自信 对企业财务行为的影响越来越受到重视。崇尚君臣思想的儒家文化是中国传统文 化的精华，影响着几代中国人的思想。领导者绝对权威的放大无疑是孕育过度自 信心理的天然温室，因此过度自信心理对我国企业财务决策的影响不容忽视。 本文以当前我国大量中小企业资金链断裂，陷入财务危机为背景，放弃以往 以管理者“理性经济人”为基础的研究视角，基于“管理者非理性”角度，研究 管理者过度自信心理对企业激进资本结构的影响。 首先，本文在总结国内外研究的基础上，进行理论推导，并提出本文的两个 研究假设；其次以企业第三季度乐观财务预测是否事后变脸以及国家统计局网站 公布的企业家信心指数作为衡量管理者过度自信的指标，采用2 0 0 8 2 0 1 0 年中国 沪深两市上市公司的数据为研究样本，控制了其他影响资本结构的因素后，验证 管理者过度自信与激进资本结构之间的关系。最后，针对本文的研究结论，就如 何规范管理者行为，降低非理性因素的影响提出政策性建议。 通过研究，得出如下结论：管理者过度自信与激进融资结构正相关。过度 自信的管理者高估项目成功概率，低估风险，认为公司陷入财务危机的概率较小， 会倾向于选择成本较低的债务融资，并且他们自认为通过自己英明的领导，公司 未来能获得较好的收益，而不愿意进行权益融资，和更多人分享收益；管理者 过度自信与激进债务融资期限正相关。面对长期负债和短期负债，过度自信的管 理者过度相信自己的经营能力和项目的未来盈利能力，会倾向于选择成本较低的 短期负债。此外，过度自信的管理者会高估投资项目的投资回收期，他们更愿意 接受短期负债与项目回收期相匹配；治理结构在抑制管理者非理性行为方面没 有发挥作用。由于我国治理结构不健全，法律制度不完善和资本市场不成熟，独 立董事制度在控制管理者非理性行为方面形同虚设。 关键词：管理者过度自信；激进资本结构；激进债务期限结构 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，i r r a t i o n a le l e m e n t so fc o r p o r a t e f i n a n c i a lm a n a g e r s ，e s p e c i a l l y , o v e r - c o n f i d e n c ea r ep a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nb y s c h o l a r s c o n f u c i a nc u l t u r ei st h ee s s e n c eo ft r a d i t i o n a lc h i n e s ec u l t u r e ，a f f e c t i n g s e v e r a lg e n e r a t i o n so fc h i n e s ep e o p l e st h o u g h t s a b s o l u t ea u t h o r i t yo ft h el e a d e ri s u n d o u b t e d l yb r e do v e r c o n f i d e n c e ，s ot h ei m p a c to fo v e r - c o n f i d e n c et of i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n gc a nn o tb ei g n o r e d a tp r e s e n t ，c h i n a sl a r g en u m b e ro fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sa r es h o r to f f u n d sa n df a l l i n gi n t of i n a n c i a lc r i s i s t h i sp a p e rg i v e su pp r e v i o u ss t u d i e sa s s u m e t h a t r a t i o n a le c o n o m i cm a l l ”r e s e a r c ht h ei m p a c to fo v e r c o n f i d e n c eo nm a n a g e r st o r a d i c a lc a p i t a ls t r u c t u r e f i r s t ，t h i sp a p e rc o n d u c t s t h e o r e t i c a ld e r i v a t i o no nt h eb a s i so fs u m m a r y i n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ha n dp r o p o s et w oh y p o t h e s e so ft h i s a r t i c l e s e c o n d ，t a k i n gt h e c h a n g e so ft h et h i r d q u a r t e re a r n i n g sf o r e c a s t sa n de n t r e p r e n e u rc o n f i d e n c ei n d e x w h i c ha r ep u b l i s h e do nt h ew e b s i t eo ft h eb u r e a uo fs t a t i s t i c sa sm e a s u r e so f m a n a g e r o v e rc o n f i d e n c ev a r i a b l e s ，t h i sp a p e rt a k e sd a t af r o ml i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n d s h e n z h e nd u r i n g2 0 0 8 - 2 0 10a ss t u d ys a m p l e ，a n da f e rc o n t r o l l i n go t h e rf a c t o r st h a t a f f a c tc a p i t a ls t r c t u r e ，v e r i f y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no v e r c o n f i d e n c ea n dr a d i c a l c a p i t a ls t r u c t u r e f i a n l l y , p r o p o s er e c o m m e n d a t i o n so nr e d u c i n gi m p a c t so fi r r a t i o n a l f a c t o r st of i n a n c i a lp o l i c y w ec o n c l u d et h er e s u l t sf r o me m p i r i c a l s t u d ya sf o l l o w s ： t h em a n a g e r s o v e r c o n f i d e n c ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h er a d i c a lc a p i t a ls t r u c t u r e m a n a g e r sw i t h o v e r c o n f i d e n c eo v e r e s t i m a t et h e p r o b a b i l i t yo fs u c c e s sa n du n d e r e s t i m a t e t h e r i s k s ，t e n dt o c h o o s el o w c o s td e b tf i n a n c i n g ，a n d t h e yb e l i v et h r o u g ht h e i rw i s e l e a d e r s h i pt h ec o m p a n yw i l lh a v eab r i g h tf u t u r es ot h e yd o n tw a n tt ot a k ee q u i t y f i n c i n gf o rm o r ep e o p l ew i l ls h a r et h eb e n e f i t s o v e r c o n f i d e n c ei sp o s i t i v e l yr e l a t e d t ot h es h o r t - t e r md e b tf i n a n c i n g d u et oe x c e s s i v eo v e r - c o n f i d e n to nt h ev i a b i l i t ya n d p r o f i t a b i l i t y , m a n a g e r sp e r f e rs h o r t - - t e r ml i a b i l i t i e st ol o n g - - t e r ml i a b i l i t i e sc o n s i d e r i n g t h ec o s t i na d d i t i o n ，o v e r c o n f i d e n tm a n a g e r so v e r e s t i m a t et h ei n v e s t m e n tp a y b a c k p e r i o d ，t h e ya r em o r ew i l l i n gt oa c c e p ts h o r t - t e r ml i a b i l i t i e st om a t c hu pw i t ht h e p a y b a c kp e r i o d t h e r e i s n o s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nb e t w e e n m a n a g e r s o v e r c o n f i d e n c ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e a st h ei m p e r f e c tg o v e r n a n c es t r u c t u r e 、 c a p i t a lm a r k e t sa n dl e g a ls y s t e m ，t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e r md o n tp l a yar o l ei n c o n t r o l l i n gt h ei m p a c to fn o n r a t i o n a lf a c t o r s t t k e yw o r d s ：m a n a g e r s o v e r c o n 6 d e n c e ：r a d i c a lc a p i t a l s t r u c t u r e ；r a d i c a ld e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e 目录 摘兰要i 。】日i s t r a c t i i 第1 章绪论。1 1 1 研究背景1 1 2 研究意义和研究方法1 1 2 1 研究意义1 1 2 2 研究方法2 1 3 研究内容与结构框架3 1 3 1 研究内容3 1 3 2 结构框架4 第2 章国内外文献综述5 2 1 过度自信的文献综述一5 2 1 1 过度自信产生的原因5 2 1 2 过度自信的影响因素6 2 2 资本结构的文献综述一7 2 2 1 融资结构的影响因素7 2 2 2 债务期限结构的影响因素一9 2 - 3 管理者过度自信与激进资本结构的相关性研究l o 2 3 1 管理者过度自信与激进融资结构的相关研究1 0 2 3 2 管理者过度自信与激进债务期限结构的相关研究1 l 第3 章理论分析1 3 3 1 相关概念界定1 3 3 1 1 过度自信的含义1 3 3 1 2 激进资本结构的含义1 3 3 2 过度自信的相关理论分析1 4 3 3 管理者过度自信对传统理论的冲击1 5 3 3 1 对权衡理论的冲击1 5 3 。3 。2 对融资优序理论的冲击1 6 3 3 3 对自由现金流量假说的冲击1 6 第4 章管理者过度自信与激进资本结构的实证研究1 8 i v 4 1 研究假设1 8 4 2 研究设计1 9 4 2 1 相关变量选取1 9 4 2 2 模型设定2 2 4 2 3 数据来源2 4 4 3 管理者过度自信与激进资本结构的实证结果分析2 5 4 3 1 管理者过度自信与企业资本结构的分组t 检验2 5 4 3 2 相关变量的描述性统计结果2 7 4 3 3 相关变量的相关性统计结果2 8 4 3 4 模型回归结果与分析3 1 4 4 实证结论3 8 第5 章结论与展望3 9 5 1 本文结论3 9 5 2 政策性建议3 9 5 3 研究不足与展望4 1 参考文献4 3 研究生期间发表论文4 8 后记q 1 9 v 南京财经大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 2 0 1 1 年，有“中国民营经济风向标”之称的浙江中小企业，连连陷入“财 务危机”。4 月1 9 日，温州波特曼西餐厅老板失踪，企业破产；6 月中旬，浙江 天石电子有限公司宣布破产；6 月2 8 日，媒体爆出乐清三旗集团深陷债务危 机，深入分析这些企业破产的原因，发现其中大多数企业拥有大量债务，这 些债务的偿还依赖于企业采购、生产和销售链条的通畅无阻，但是一旦原材料、 人力、产品营销、市场动向等一系列不定因素没有按照企业家预想的方向发展， 导致链条的某一环节瘫痪都会使企业陷入严重的财务困境，直至破产。难道只是 因为这些在商场打拼多年的企业家忽视瞬息万变的市场因素对企业的影响，低估 融资风险，才大量融资吗? 资本结构的影响因素纷繁众多，企业所处的客观环境 固然重要，但是决策者乃至整个决策层的心理因素也不容忽视。 历年来学者都非常重视对资本结构的研究，自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提 出“m m ”理论以来，学者们逐步放松“m m ”理论的研究假设，提出权衡理论、 融资忧序理论、信号传递理论、自由现金流量假说等，探讨企业资本结构的影响 因素。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 说：“资本结构之谜比股利之谜更令人困惑。”随着经济的发 展，企业经济活动日益复杂，学者们发现传统的经济理论不足以解释许多现实生 活中出现的“异常”现象。传统经济理论的一个重要基石是“理性人假设”，许 多学者从这一基础入手，提出“非理性人”的观点，研究决策者的心理因素对企 业行为、金融市场的影响，正是基于对这一方面的研究，d a n i e lk a h n e m a n 和 v e m o n ls m i t h 教授在2 0 0 2 年获得诺贝尔经济学奖。 认知心理学的研究成果表明过度自信是大众普遍存在的心理特征，它被认为 是心理学最稳健的发现的之一。a d a ms m i t h 早在1 7 7 6 年就指出人们有过度自信 的倾向( 国富论) 。本文基于心理学最稳健的发现，研究其对中国企业脆弱 资金链的影响，试图从心理学的角度，找到完善企业融资行为的途径。 1 2 研究意义和研究方法 1 2 1 研究意义 自资本结构的研究鼻祖m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出“m m ”理论以来， 学者们逐步放松“m m ”理论的研究假设，提出权衡理论、融资优序理论、信号 传递理论、自由现金流量假说等，探讨企业资本结构的影响因素。本文延续前人 南京财经大学硕士学位论文 的研究方法，放松传统财务理论“理性经济人”假设，试图从决策者非理性的角 度解释现实生活中存在的，传统财务理论无法解释的经济现象。 前人从管理者过度自信的视角分析公司财务决策行为，解释了许多异常财务 现象，取得了丰硕的成果。但总的来说，由于研究方法和思路的局限性，还存在 许多不足：( 1 ) 研究重点放在金融市场投资者的非理性心理对市场和企业行为的 影响，而对于企业决策者的非理性行为研究较少；( 2 ) 在管理者心理因素如何影 响企业财务行为的领域，理论研究较为丰富，实证研究较匮乏；( 3 ) 管理者过度 自信是一种心理状态，如何准确的衡量它是研究的重要任务，目前关于衡量方法 还没有形成一致观点。本文一方面通过对以前研究文献的梳理和归纳，提出管理 者过度自信促进企业激进资本结构的理论依据，以期丰富和发展行为公司财务理 论，拓展管理者过度自信方面的研究；另一方面提出并验证管理者过度自信是导 致企业激进资本结构的重要因素，进一步拓展了公司资本结构理论；最后本文采 用中国上市公司数据进行实证分析检验，探究管理者非理性特质对中国上市公司 的影响，丰富国内行为公司财务的实证研究。 本文以中国上市公司数据为研究样本，进行实证分析，从一个全新的视角探 索企业资本结构的影响因素，为提高企业的经营效率提出建设性意见和建议。代 理理论是传统财务理论的一个分支，其分别针对管理者与股东以及股东与债权人 之间的代理问题，提出改善治理结构，资本结构等措施降低代理成本。同样道理， 本文在不考虑代理问题的情况下，从管理者过度自信的视角，通过控制影响资本 结构的其他因素，研究这种非理性特质对企业资本结构带来哪些负面影响，虽然 心理因素不可控，但是我们可以在管理者学习、公司融资项目评估、治理结构等 方面进行合理的安排，以期以一系列科学、高效的方法最大限度的缩小它所带来 的负面影响。 1 2 2 研究方法 本文基于行为财务学的认知偏差，采用规范研究和实证分析相结合的方法， 探索管理者过度自信对企业激进资本结构的影响。首先用归纳分析法，分析这一 领域国内外相关研究成果，从多个角度总结管理者过度自信对企业财务行为的影 响，并重点介绍管理者过度自信的心理特征对企业融资行为的影响。本文从负债 融资偏好和融资期限两个方面研究管理者过度自信对企业激进资本结构的作用， 并分别由理论推导提出两个假设；其次，根据本文假设，基于中国上市公司的经 验数据，在严格控制其他相关因素的前提下，采用线性回归的方法实证检验了两 个假设的正确性，在实证分析中除采用线性回归的分析方法外，独立样本t 检验 分析、描述性统计分析和相关性统计分析等统计方法都得到了运用；最后，本文 南京财经大学硕士学位论文 采用理论推导方法，根据实证分析的结果，针对我国上市公司的现存状况提出政 策性建议和意见，以期减小管理者非理性因素对企业财务行为的影响，提高企业 的经营和治理效率。 1 3 研究内容与结构框架 1 3 1 研究内容 根据学术规范和本文研究的需要，本文主要分为5 个部分，其主要框架如下： 第一部分，绪论。主要介绍本文的研究背景，研究意义和方法以及内容安排。 分别从理论和现实两个方面，引出本文的研究内容，并阐述了本文的研究意义。 第二部分，国内外文献综述。主要总结过度自信与资本结构的影响因素以及 对国内外有关管理者过度自信与激进资本结构的相关性研究进行系统的梳理和 归纳，为后文的实证分析奠定坚实的基础。 第三部分，理论分析。主要从理论上阐述过度自信的相关含义和激进资本结 构的内涵以及过度自信这种心理现象存在的证据，并进一步论述了管理者过度自 信对权衡理论、融资优序理论以及自由现金流量假说等传统财务理论的冲击。 第四部分，管理者过度自信与企业激进资本结构的实证研究。包括研究假设， 即根据前文的理论分析与文献梳理，提出本文的实证分析假设；研究设计，即包 括变量选取，模型构建以及数据来源等的说明；实证分析结果分析，包括t 检验 结果，描述性统计结果、相关性统计结果以及线性回归结果的分析。 第五部分，本文的研究结论与展望。总结本文的研究结论并在此基础上针对 我国上市公司的特殊制度环境以及存在的问题提出针对性建议，并进一步对本文 的研究不足和后续学者的研究方向进行了阐述。 南京财经大学硕士学位论文 1 3 2 结构框架 图1 1 结构框架 4 南京财经大学硕士学位论文 第2 章国内外文献综述 r o l l ( 1 9 8 6 ) 是最早关注到管理者过度自信的心理因素对企业的财务决策 产生影响的学者。他用管理者“狂妄白大”假设解释并购中的非效率行为。即收 购方的管理者过度乐观与自信，导致高估了目标公司的价值，支付了过高的价格， 使目标公司股东收益而收购方股东损失。后来的学者开始逐步研究管理者过度自 信对公司的投资、融资、并购以及报酬契约设计之间的关系。学者们从管理者非 理性视角研究企业融资行为的“黑匣子”，动摇了传统财务理论“理性经济人” 的基石，从一个全新的视角审视传统资本结构理论无法解释和解决的问题，为我 们更好的解决资本结构无效率开辟了新道路。下文就国内外学者对管理者过度自 信如何影响企业资本结构进行梳理和总结。 2 1 过度自信的文献综述 2 1 1 过度自信产生的原因 人类认知机制的有效性和适应性，决定了它会经常出错。当个体对客观事物 进行判断时，经常会出现偏差，过度自信就是其中一种偏差。学者们从不同的角 度研究过度自信的表现，归纳起来主要有两种。第一种表现是过高估计，即个体 高估自身的实际能力、表现和信息的准确性；第二种表现是过高定位，即个体认 为自身能力的成功概率以及信息准确的概率等高于他人。两者的不同之处在于， 过高估计是个体评价自身绝对能力时产生的偏差，而过高定位则是评价相对能力 的偏差。 1 、过高估计产生的原因 研究者们对过高估计这种评估绝对能力的偏差进行了深入的分析，探求其中 的原因，提出两种理论：( 1 ) 信息加工理论；( 2 ) 误差判断的无偏差效应。 ( 1 ) 信息加工理论 h o c h ( 1 9 8 5 ) 提出信息搜寻策略是造成过高估计的主要原因。信息搜寻策略认 为个体作出判断的过程，首先是从记忆中搜寻相关信息并以此为基础作出初步判 断，然后，联想记忆机制会促进个体搜寻更多的支持性信息来支持初步判断，而 有意或无意的忽视一些与初步判断相悖的信息，个体一般认为信息加工过程不会 出现偏差，因此更加确信最初判断的正确性。l a r r i c k ( 1 9 9 3 ) 进一步提出动机因 素会加剧这种偏差，人们总是认为自己是正确的、理性的，于是他们有理由认为 自己的判断是准确的。 ( 2 ) 误差判断的无偏差效应 l a r r i c k ( 1 9 9 3 ) 研究认为个体固有的权重偏差导致了过度自信；e r e v 、 南京财经大学硕士学位论文 w a l l s t e n ，b u d e s c u ( 1 9 9 4 ) 认为受随机变量的影响，个体在评价有效信息时，对 不同信息来源有效性的估计存在系统性偏差。这种偏差一定程度上导致了决策者 的判断偏差，当然这种偏差可能是过度自信也可能是过度悲观。 2 、过高定位产生的原因 作为过度自信的另一个重要表现，学者们对过高定位也进行了深入探讨，提 出自我提升理论和信息差异理论解释其产生的原因。 ( 1 ) 自我提升理论 心理学研究表明，人们总是倾向于用乐观积极的态度去看待自己，这种乐观 精神甚至能提高个体的心理健康水平。t a y l o r 和b r o w n ( 1 9 9 8 ) 指出，人们认为 自己的积极品质和能力好于同伴，这种错觉，有利于他们以更好的心态克服现实 生活中的各种困难。 ( 2 ) 信息差异理论 信息差异理论认为由于信息不对称的存在，相对拥有较多自身信息的个体对 自身能力和成功概率的评价较为准确，而对于他人的评价是在缺乏相关信息的条 件下进行的，所以，对他人的评价结果更多的是对其所处团体平均水平的模糊猜 测。当个人认为自身的能力水平高于比较对象所在团体的平均水平时，就会出现 过高定位现象。 无论是过高估计还是过高定位产生的判断失误，由于自我归因偏差的存在， 人们都不能及时纠正过度自信的心理偏差。心理学的“自我归因偏差”认为当事 情成功时，人们倾向于把成功归因于自己的能力和技能，而忽略机遇，外部环境 等因素的影响；而当事情失败时，人们倾向于把失败归因于坏的运气和不可控制 的因素。这种心理倾向阻碍了人们不断通过理性学习来修正自己的判断，使得贝 叶斯学习法则无法得到运用，从而形成了持久的过度自信现象。 2 1 2 过度自信的影响因素 1 、性别特征 研究发现，过度自信心理在男性人群中比在女性人群中更广泛。在证券市场 上，男性交易者比女性交易者进行更频繁的交易。b e n g t s s o n a ( 2 0 0 5 ) 通过调查大 学考试时考生的心理状态发现男生比女生更过度自信；但是有的学者也认为性别 作用在过度自信方面的发挥是有条件的，如l i n g ( 2 0 0 0 ) 的研究结果表明，一 项任务越有男性倾向，男性的过度自信程度就越高，这种自信还随着男性化任务 的增多而加大，而在面对女性化任务时，女性则表现的更过度自信。 2 、专业知识 在面对日常一般难度的问题时，专家凭借专业知识和经验比一般人具有更高 南京财经大学硕士学位论文 的预测精准度，但当问题变得复杂，可预测性变得不那么明显时，专家往往比新 手更加过度自信。 3 、成败经验 成功的经验能促进人自信心理增强，多次成功能使人建立稳固的自信心；而 失败的经验则会降低自信心理。但是，对成败归因的不同导致不同的人受此影响 的程度也不相同。心理学家w e i n e r ( 19 7 4 ) 通_ 过研究发现，人们通常把任务的成败 归因于努力、能力、运气和任务难度。当任务成功时，归因于前两者，而当失败 时归因于后两者，这样成功的经验会增加自信水平，而失败的经验则不会降低自 信水平。r c h i e r ( 2 0 0 2 ) 通过研究个人在虚拟市场中的表现发现，随着经验的增长， 过度自信水平不断提高，但是他没提及是成功经验还是失败经验产生的这个结 果。 4 、任务难度 g r i f i n 和t v e r s k y ( 1 9 9 2 ) 研究发现，当人们面对容易问题时，会表现出缺乏自 信：而当面对较为困难的问题时，会出现过度自信；面对极为困难的问题时，出 现显著的过度自信，即过度自信程度随任务复杂程度的增加而增加。行为金融研 究表明，人们的自信程度随着问题预测难度的提高而提高，甚至对于不可能的情 况表现出极大的期待。 5 、文化背景 文化背景也是影响自信水平的一个因素，不同的文化背景孕育出不同的性 格，研究表明集体主义文化成员比个体主义文化成员更过度自信，比如亚洲人比 英国人具有更高的过度自信程度已经得到w r i g h t ( 1 9 8 0 ) 的证实。 6 、信息量的大小 研究表明，起初人们预测的准确程度与收集的信息量成正比，但是，当信息 量达到某一点时，预测的准确程度便达到了最高点，以后不会随着信息的增多而 显著增大，但是随着信息的增多，预测者的自信程度不断提高，并对预测结果产 生一种非理性期望，从而产生过度自信心理。 2 2 资本结构的文献综述 国内外学者对资本结构的研究，主要分为两个方面。一方面是融资结构，即 债务融资和股权融资的比例问题，另一方面是债务期限结构，即债务融资中长期 债务和短期债务的比例问题。 2 2 1 融资结构的影响因素 2 0 世纪5 0 年代以来，自美国学者m o d i g l i a n i & m i l l e r 提出资本结构无关论， 7 南京财经大学硕士学位论文 有关资本结构的研究成果十分丰富。本文通过总结影响融资结构的潜在因素以期 更准确的研究管理者过度自信与激进资本结构之间的关系。 1 、企业规模 关于企业规模与负债融资之间的关系，学者得出的结论可以分为三类：( 1 ) 企业规模与负债率负相关。王娟，杨风林( 2 0 0 2 ) 认为大型国企是政府扶持的对 象，相对小型企业更容易上市，从而会采用更多的权益融资，使得企业规模与负 债率负相关；( 2 ) 企业规模与负债率之间不存在显著相关性。陆正飞，辛宇( 1 9 9 8 ) 实证分析发现企业规模对负债融资比例不产生显著影响；( 3 ) 企业规模与负债率 正相关。a n g ( 2 0 0 5 ) 发现相l g d , 企业，大企业更多的采用负债融资，这个结论在 我国得到洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) ，吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) ，余明桂、夏新平、邹 振松( 2 0 0 6 ) ，杨敏、施晶、余玉苗( 2 0 1 0 ) 等众多学者的支持。 2 、成长性 关于成长性与资本结构的关系，学者们主要得出三个方面的结论：( 1 ) 成长 性与资产负债率负相关。持这种观点的学者认为，高成长性的公司为了抓住成长 机会，会尽力避免债务融资缔造融资契约，以避免形成公司成长的障碍，当需要 外部融资时，倾向于权益融资。余明桂、夏新平、邹振松( 2 0 0 6 ) 用负债面值与 权益面值之和与总资产的比例衡量企业的成长性，通过实证研究发现成长性越 高，资产负债率越低，这和r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的结论一致；( 2 ) 成长性与 资本结构无关。陆正飞，辛宇( 1 9 9 5 ) 以企业总资产的增长率作为衡量成长性的 财务指标，发现公司的成长性与资产负债率并不呈现出显著的相关性；( 3 ) 成长 性与资产负债率正相关。吕长江，王克敏( 2 0 0 2 ) 以销售收入增长率衡量公司的 成长性，认为高成长性的公司一般是一些新兴企业，需要较多的资金，但是通过 股市融资需要的审批时间较长，无法及时填补资金缺口，并实证检验了成长性较 高的公司会更多使用负债融资。 3 、税盾 根据权衡理论的思想，最优资本结构的选择是衡量债务融资所带来的的收益 和成本的结果。与债务融资有关的收益是节税收益也称税盾，成本则是增加债务 融资会导致破产风险增加，即破产成本。当税盾收益和破产成本相等时，此时的 资本结构便达到最优。王跃堂、王亮亮、彭洋( 2 0 1 0 ) 实证研究证明，我国所得 税改革后，税率降低的企业明显降低了债务融资，而税率提高的企业明显增加了 债务融资。除了负债可以产生税盾作用外，折旧、养老金等也有税盾作用，非债 务税盾项目较高的公司，会选择较低的负债比率。王娟，杨凤林( 2 0 0 2 ) 验证了 非债务税盾与资产负债率负相关；余明桂、夏新平、邹振松( 2 0 0 6 ) 研究表明所 得税与负债比例正相关，非债务税盾与负债比率负相关，同时支持上述两个结论。 南京财经大学硕士学位论文 4 、有形资产 在企业的资产结构中，如果适于担保的有形资产所占比率较大，则会有利于 企业获得较高的信用，从而更容易获得债务融资。肖泽忠，邹宏( 2 0 0 8 ) 选取 1 9 9 4 2 0 0 0 年我国公司数据为研究样本，研究证实了有形资产较多的公司使用更 多的债务融资，这一结论也得到余明桂、夏新平、邹振松( 2 0 0 6 ) 的证实；王娟， 杨凤林( 2 0 0 2 ) 从股权融资偏好的角度，研究发现资产担保价值与负债比例负相 关，这一研究结论也得到陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 的认同。 2 2 2 债务期限结构的影响因素 1 、自由现金流量 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 8 6 ) 提出，当企业拥有较多自由现金流时，管理者为了 获得更多的个人收益，宁愿投资净现值为负的项目也不将这部分现金流还给股 东，即所谓过度投资。为了减少管理者的过度投资行为，企业可以采用增加短期 负债的方式，抑制过度投资行为。因为短期负债的增加提高了企业发生财务风险 的概率，促使管理者更有效的使用现金流。肖作平( 2 0 0 5 ) 采用我国1 9 9 5 2 0 0 2 年沪深两市上市的公司数据，研究样本公司债务期限的影响因素发现，自由现金 流量与债务期限正相关，支持j e n s e n 的结论；肖作平、廖理( 2 0 0 7 ) 的研究也 检验了自由现金流量与短期债务融资之间的正相关关系。 2 、企业规模 学者们普遍认为大企业的信息不对称程度较低，再加上其拥有的有形资产较 多，因此其较易使用长期融资。相比短期债务，大企业更倾向于采用长期债务融 资。原因有两点：一方面，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 、j a l i l v a n d 和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) 认为 他们需要较多的剩余资金；另一方面，m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究发现，鉴于发行长期债 务的成本与资金量有关，大企业有机会利用长期债务的规模经济，而对于小企业 来说，管理者持有较高比例的股份会加剧了股东与债权人之间的代理问题，提高 代理成本，债权人不得不通过缩短债务融资期限以控制贷款风险，因此小企业的 债务融资期限较短。周孝坤( 2 0 0 6 ) 、肖作平和廖理( 2 0 0 7 ) 、王霞、袁卫秋和卢 慧芳( 2 0 0 8 ) 通过实证研究验证了上述结论。 3 、成长性 大多数学者认为，公司的成长性与激进的债务融资的期限结构之间是正相关 的关系。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为成长机会越多的公司，其股东和债权人的冲突越多， 为了缓和股东和债权人的冲突，这些公司采用短期债务，给债权人提供重新鉴定 债务契约的机会；b r a c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 研究发现，短期债务对公司资产风险的 变化迟钝，较多的短期债务融资能有效抑制股东的资产替代行为，所以成长性较 9 南京财经大学硕士学位论文 强的企业，会较多的利用短期债务。g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 及我国学者肖作平 ( 2 0 0 5 ) 、周孝坤( 2 0 0 6 ) 都通过实证研究证实了成长机会多的公司拥有更多的 短期债务。 4 、公司质量 根据信号传递理论，f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为在信息不对称的情况下，市场对公 司价值的高估或低估会影响企业对债务期限结构的选择。k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 认为， 当公司拥有有关其前景的私人信息时，高质量公司价值被市场低估时，会更多的 选择错误定价程度较低的短期债务；而低质量公司价值被市场高估时，则会更多 选择错误定价程度较高的长期债务。但是肖作平( 2 0 0 5 ) 、周孝坤( 2 0 0 6 ) 、王霞、 袁卫秋和卢慧芳( 2 0 0 8 ) 通过收集我国上市公司的数据，实证研究发现，公司质 量与债务期限结构之间的关系并不明显。 5 、实际税率 s c h o l e s 和w o l f s o n ( 1 9 9 2 ) 研究发现，实际税率不同的公司其债务期限结构也 存在差异，并通过进一步的研究认为：实际税率高的公司发行长期债务能获得较 高的税盾收益可以抵销债务所产生的破产成本，而实际税率低的公司发行长期债 务的税盾收益不足以抵销长期债务所产生的破产成本，所以实际税率高的的公司 倾向于采用长期债务融资。h a r w o o d 和m a n z o n ( 1 9 9 8 ) 研究高边际税率公司与低 边际税率公司的债务融资期限，发现前者比后者使用更多的长期债务；袁卫秋 ( 2 0 0 5 ) 对我国汽车制造业进行研究的结果支持这一结论，肖作平( 2 0 0 5 ) 实证 检验也得到同样的结论。 还有许多其他因素对企业债务期限结构产生不同程度的影响，如： m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 提出为了避免企业不能按时偿还债务而陷入财务困境，企业的债务 期限要和资产的期限相匹配；d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 认为信用级别高的公司再融资风险 小，会采用融资成本低的短期债务；而低信用级别公司不得不使用较多的长期债 务以减少再融资风险；k a n e ( 1 9 8 5 ) 提出债务期限结构与公司价值负相关，此外制 度背景，公司治理因素对债务期限结构的选择也会产生一定的影响。 2 3 管理者过度自信与激进资本结构的相关性研究 假设不存在任何代理成本，公司管理者对资本结构的选择，理论是为了实现 企业价值最大化。但是，由于管理者过度自信这种认知偏差的存在，他们选择资 本结构的结果是“感知”企业价值最大化，而不是真正意义上的企业价值最大化。 2 3 1 管理者过度自信与激进融资结构的相关研究 在信息不对称的假设下，传统融资优序理论认为企业需要资金时会首先考虑 南京财经大学硕士学位论文 内部资金，其次是债务融资最后是权益融资。h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 放弃信息不对称的假 设，认为即使是在信息对称的情况下，由于管理者存在过度自信的倾向，他们会 高估公司创造价值的能力，并认为市场低估了公司的价值，因此当需要资金时， 他们不愿进行外部融资，在用尽了内部资金，不得不寻求外部资金的情况下，他 们会优先选择成本较低的债务融资，最后是权益融资。h e a t o n 的结论得到 m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 5 ) 、h a c k b a r t h ( 2 0 0 7 ) 、b e n - d a v i dg r a h a ma n dh a r v e y ( 2 0 0 7 ) 等的支持。 m a l m e n d i e ra n dt a r e ( 2 0 0 5 ) 认为在股价高涨的情况下持有公司股票期权的 c e o 不执行期权或放弃执行到期期权时，c e o 过度自信，通过调查研究福布 斯5 0 0 强的公司经理人发现：存在过度自信倾向的c e o 较理性的c e o 至少多 使用1 0 的内源融资，并且在进行外部融资的情况下至少多使用1 5 的债务融 资：h a c k b a r t h ( 2 0 0 7 ) 从管理者和股东之间的代理问题着手，认为过度自信的管理 者高估投资项目的收益，低估风险，并进一步低估公司陷入财务困境的可能性， 由于低估了负债融资成本，在权衡了负债融资与权益融资后会选择较高的负债比 例；b e n d a v i d 、g r a h a ma n dh a r v e y ( 2 0 0 7 ) 研究发现，过度自信的管理者总是认 为市场低估了公司价值，为了最大化股东价值，他们不仅不发行股票还倾向于回 购股票；o l i v e r ( 2 0 0 5 ) 收集消费者情绪指数作为衡量管理者过度自信水平的指标， 发现管理者过度自信程度与公司的负债比例正相关。 我国学者吸取国外学者的研究经验，利用我国资本市场