（技术经济及管理专业论文）实物期权方法在农业项目投资决策中的应用研究.pdf

中文摘要 论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 实物期权方法在农业项目投资决策中的应用研究 技术经济及管 郭琳琳( 签名) 卢宏定( 签名) 摘要 农业项目与其他行业项目相比不确定性更大，其不确定性已成为投资者进入的主要 障碍。在传统投资决策方法下，农业项目的不确定性使项目的投资价值更低。因此，解 决这一问题对于农业投资和农业发展具有重要意义。而实物期权方法作为一种新的投资 决策方法为农业项目投资中不确定性问题提供了一种解决的思路。 本文首先采用比较分析方法对实物期权方法与传统投资决策方法做了比较，指出实 物期权方法考虑了投资者管理的灵活性，把投资项目中包含的不确定性( 即实物期权) 作为项目投资价值的一部分，弥补了传统投资决策方法在不确定环境下应用的缺陷。在 肯定了实物期权方法的优越性之后，本文把这种方法引入到农业项目投资评估中。在农 业项目的特点、类型和不确定性因素的来源分析的基础上，针对传统投资决策方法在农 业项目投资决策中的不足，构建了农业项目中实物期权应用模型的指标体系和应用框架。 并采用实证分析的方法，结合两个案例，证明了实物期权方法在农业项目投资决策中的 有效性。最后得出结论，实物期权方法在净现值法决策准则失效的情况下为投资者继续 投资提供了科学的依据，其在农业项目投资决策中的应用对促进农业项目投资、调整农 业产业结构具有重要意义。 关键字：农业项目实物期权不确定性风险 论文类型：应用研究 牲 鸯 理搴手 英文摘要 s u b j e c t ： s p e c i a l i t y ： n a m e ： i n s t r e e t o r ： m e t h o do fr e a lo p u o ni ni n v e s t m e n td e c i s i o nf o ra g r i c u l t u r ep r o j e c t ： a n a p p l i c a t i o ns t u d y t e c h n i c a le c o n o m i ca n d m a n a g e m e n t g 帅l i m i n 筒g 聃t n m ) 蠡堂盆堡丛 l n h o n g d i n g ( s i g n a t u r e ) 5 f 世丝聋曼蜉 a b s t r a c t c o m p a r i n gt op r o j e c t so fo t h e ri n d u s t r i e s ，t h eu n c e r t a i n t yo fa g r i c u l t u r ep r o j e c t si s b i g g e r _ t h eu n c e r t a i n t yh a sb e e nt h ep r i m a r yo b s t a c l ef o ri n v e s t i n g w h e nu s i n gt r a d i t i o n a l m e t h o do fi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gf o ra g r i c u l t u r ep r o j e c t ，t h ev a l u eo fa g r i c u l t u r e p r o j e c t si n v e s t i n gi ss m a l lb yi e a s o no ft h ei t su n c e r t a i n t y s os o l v i n gu n c e r t a i n t yo ft h e a g r i c u l t u r ep r o j e c t sh a st h ei m p o r t a n ts i g n i f i c a n c et ot h ea g r i c u l t u r ei n v e s t i n ga n dt h e a g r i c u l t u r ed e v e l o p i n g m e t h o do fr e a lo p t i o nb yw a yo fan e wm e t h o do f f e ran e ww a y f o rs o l v i n gu n c e r t a i n t yo fa g r i c u l t u r ep r o j e c t s t h ep a p e rf i r s f l yc o m p a r et h em e t h o do fr e a lo p t i o nw i t ht h et r a d i t i o n a lm e t h o do f i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n gb yu s i n gm e t h o do fc o m p a r i n ga n a l y s e i ti n d i c a t e st h a t m e t h o do fr e a l o p t i o nc o n s i d e rm a n a g e m e n ta g i l i t yo fi n v e s t o r s ，a n dr e g a r d u n c e r t a i n t y ( r e a lo p t i o n s ) i np r o j e c ta so n ep a r to ft o t a lv a l u e t h em e t h o dr e p a r a t i o nt h e l i m i t a t i o no f t r a d i t i o n a lm e t h o d su n d e ru n c e r t a i nc o n d i t i o n a f t e ra f f m n i n gt h ea d v a n t a g eo f m e t h o do fr e a lo p t i o n , t h ep a p e ri n t r o d u c ei ti n t oi n v e s t m e n te v a l u a t i o no fa g r i c u l t u r e p r o j e c t s b a s e do na n a l y s eo ft h ef e a t u r e ，t h ec l a s s i f i c a t i o n ，t h es o u l r s eo fu n c e r t a i n t y ，t h e p a p e rc o m p o s i t et h ee l e m e n ts y s t e ma n da p p l yf z a m eo fr e a lo p t i o nm o d e lf o rt h el i m i to f t r a d i t i o n a lw a y s a c c o r d i n gt ot w oc a s e sa n a l y s i s ，t h em e t h o di s p r o v e de f f e c i v ei n a g r i c u l t u r ep r o j i e c t s t h e ni n c l u d et h a t ：r e a lo p t i o np r o v i d es c i e n t i f i cb a s i sf o rc o n t i n u e i n v e s t m e n td e c i s i o na st h en p vc r i t e r i o nl o s ee f f i c a c y , a n dt h ea p p l i c a t i o no fi ti n a g r i c u l t u r ep r o j e c t s i n v e s t m e n td e c i s i o nh a si m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e f o r c e l e r a t i n g i n v e s t m e n ti na g r i c u l t u r ep r o j e c t sa n dr e g u l a t i n gt h ei n d u s t r yc o n s t r u c t i o n k e y w o r d s ：a g r i c u l t u r ep r o j e c t r e a lo p t i o n u n c e r t a i n t y r i s k t h e s i s ：a p p l i c a t i o ns t u d y m 学位论文创新性声明 y 9 4 1 6 2 3 本人声明所里交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：盈垫坠丛 日期： ) ，c ，t ，6 y 、矽 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接 相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大学。 论文作者签名：，聱建起妹 导师签名： 日期： 日期： d s 妒 喏，加 第一章导论 1 1 研究的目的和意义 第一章导论 随着资本社会化和市场化程度的不断提高，农业投资在日常经济中的地位日益突 出。目前，我国已经进入对农业和农村经济结构进行进一步战略性调整的阶段，农业作 为国民经济的基础，其发展状况对于整个国民经济的发展具有重大影响。而农业要发展， 关键是要搞好农业生产结构的调整。生产结构调整的成败，在于能否搞好农业项目投资 决策，而农业项目决策科学适用与否，取决于农业项目的投资决策方法。目前，我国非 常重视农业项目投资，但由农业项目投资效益比较低，在加上不确定性大，许多多项目 得不到投资者的青睐，失败的项目也很多。究其原因，政策、体制上的因素固然重要， 投资决策技术的原因也不容忽视。我国农业项目投资在决策技术上存在的问题如下： ( 1 ) 农业投资评价系统不完善，导致农业项目投资在选项和立项上的盲目草率， 造成农业结构不合理。到目前为止，我们还没有一套独立的、完整的农业项目经济分析 方法，在项目分析实践中，采用的是国家计委颁布的方法或是外资银行提供的方法。 ( 2 ) 农业项目投资管理机制不健全，投资主体不明确。项目一旦失败，所有的损失 都要由项目中的农户承担，投资决策者与投资的主体大多数情况下是分离的，项目的风 险承担和经济责任不明确。 ( 3 ) 农业项目信息不完全。农业项目的特点使得农业项目投资信息的收集存在较大 的困难。由于信息缺乏，难以对市场行情做出准确的预测，特别是农业与自然条件的紧 密关系，往往使农业投资不确定性更高，风险更大，从而决策更加困难。 ( 4 ) 传统的农业项目评价方法没有考虑风险影响因素或者不能准确地估量风险的价 值，目前所采用的一些方法在实用性、准确性和可操作性上都存在很大的问题。 ( 5 ) 农业项目经济分析水平有限，缺乏从事农业投资决策分析的专门人才，特别是 在市场经济条件下，投资决策权下放，农业固定资产投资计划管理体制也进行了变革， 各级政府部门可以根据地方农业经济发展的需要，审批投资项目。但项目可行性分析水 平有限，地方更是凭经验和直觉进行决策，农户的分析水平更低，而且具有盲从性，这 就造成大量农业投资的不合理，进而农业结构变得更加不合理。 目前，我国现行的农业项目投资评价方法主要还是传统的评价方法，如n p v 法、内 部收益率法、盈亏平衡分析法等，都不能对不确定性条件下的决策做出有效的选择。虽 然有项日风险决策分析的方法，如敏感性分析、概率分析和蒙特卡罗模拟法等，但这些 方法只考虑了不确定因素中可以用概率估计的风险因素，没有全面考虑不确定性的影响。 而且有的计算方法工作量非常大，操作起来有一定的困难。由于农业项目投资中不确定 性的因素更多更复杂，加上农业项目投资决策分析水平普遍不高，用传统的项目投资决 西安石油大学硕士学位论文 策方法不能真正体现项目的投资价值。而且针对农业项目投资决策技术上存在的以上问 题都不能给予良好的解决。所以，针对上述问题寻找一种更为适合农业项目的投资决策 方法是有必要的，本研究的目的即在于此。 近年来，在项目投资决策领域兴起一种新的投资决策方法一实物期权。它是在不确 定条件下与金融期权类似的实物资产投资的选择权，是一种专门处理与投资项目有关的 不确定性的决策方法。在现实中对一个项目的投资基本上都是分阶段的投资，在投资过 程中，由于项目本身的特性和投资者所具有的管理柔性，投资者随着项目所处环境的变 化可以选择对项目是否推迟、扩张、收缩、放弃、增长和转换的权利，以在不利条件下 使损失最小和有利条件下使效益最大。目前，实物期权作为一种新的投资决策方法已在 许多投资领域广泛使用，特别是不确定和风险性大的项目投资决策中，如在创业公司的 投资决策，矿产资源的价值评估，房地产、船舶、电力行业的投资决策等。 2 0 0 0 年以 后，一些研究人员开始将实物期权应用诸如增发股票的定价，企业兼并、收购和重组的 投资决策，证券投资分析和风险管理等。然而，这一方法尚未延伸至农业项目投资评价 中。 与其他项目相比，农业项目投资周期一般较长，不确定性更大。正是由于农业项目 中的不确定性，在市场条件好的情况下，投资者才可以决定是否扩大投资；在自然灾害 和市场不利的条件下，投资者也可以选择是放弃以减少投资成本的损失还是选择其他的 投资方向；在项目生命周期内，由于土地的自然特性，也会要求投资者行使转换权利提 高土地的生产力。这些就是农业项目投资中所包含的实物期权。实物期权可以使投资者 在农业投资项目高度的不确定条件下灵活运用其管理柔性，随着环境的变化选择能最大 程度减少损失和能获得最大利润的决策，从而提高投资效益。高效益的投资项目能使农 业经济结构趋向合理。实物期权的行使者可以被看作投资的主体，从而使农业投资经济 效益责任明确，减少农民不必承担的损失。 总之，实物期权方法的应用可以弥补传统的农业项目投资决策方法的不足，对农业 项目投资决策评价体系的完善、提高农业项目投资效益、促进农业项目投资进而增加农 民收入具有一定的作用。此即为本研究的意义所在。 1 2 本研究两个基本概念的解释 1 2 1 农业项目投资 所谓农业项目投资，是指把农业投资项目化，以项目的形式对农业的人力、物力、 财力和科技进行投入，形成一定的固定资产，并且按照预定的方案，在规定的时间和空 间范围内达到预期效益的一种扩大农业再生产和改善农业生产条件的经济活动。“1 农业项目投资不同于简单的农业再生产，其运动实质是一个经济系统和生态系统相 第一章导论 互交织、经济再生产和自然再生产共同作用的一个过程。它必须是准备实施且要有具体 建设内容和明确的效益目标的项目，不能只提脱贫致富，增产增收等定性的弹性指标， 而应明确规定农业项目投资增产增收的刚性指标和数量化的指标。还必须有可靠的投资 资金来源和切实可行的投资计划安排，有明确的投资主体和承担风险的责任人，而且要 有健全的组织管理机构。因此，农业项目投资具有投资效益的全局性和多样性，投资效 益的滞后性，项目主体的分散性及效益、费用预测的不确定性大等特点。 1 2 2 实物期权 期权是衍生金融工具中非常复杂的一种合约。它是以对一定标的物或其合约的选择性 买卖权利为核心，赋予买方( 卖方) 在将来一定时间内以事先商定的价格选择是否买入 ( 卖出) 一定数量和规格的某种标的物或其合约的权力，而卖方有义务按规定满足买方 未来买卖的要求。 而“实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆管理学院的教授斯图尔特迈尔斯 ( s t e w a r tc m y e r s ) 在1 9 7 7 年首先提出的。他把金融期权定价理论引入实物投资领域， 并首次提出把投资机会看作“增长期权”的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一 些相同的特点。如对一项实物资产的看涨期权就是赋予企业一种支付约定的价格获取基 础资产的权利而不是义务；同时，看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格。 ”1 现在，美国普林斯顿大学经济学教授迪克西特和美国麻省理工学院经济学教授1 9 9 4 年在其合著在不确定条件下的投资一书中指出“在不确定条件下投资”的概念也就 是“投资中的实物期权方法”。一般的认识是：所谓实物期权( r e a lo p t i o n ) ，是以期权概 念定义的现实选择权，是指企业进行长期资本投资决策时拥的、能根据决策时的不确定 性因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。口1 其标的资 产不再是股票、债券、期货和货币等金融资产，而是某个投资项目，可以理解为该项目 所对应的设备、土地和厂房等实物资产。 实物期权的方法能够改变决策者思考具有不确定性投资后果的决策方式。通过这种 方式进行战略投资，能够在不必详细考虑单一数字的情况下，认识投资的价值。目前， 在国际上，关于实物期权分析方法已经形成如下共识：实物期权是价值评估分析的工具， 是战略评估和解析评估相结合的评估工具，是现金流折现评估的有力补充工具，更是一 种思维方法。”1 实物期权方法已经成为一种投资决策的参考方法。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 农业项目投资研究概况 在2 0 世纪3 0 年代，世界范围内的经济大萧条使西方发达国家的经济和政策发生了 西安石油大学硕士学位论文 重大变化。随着自由放任经济体系的崩溃，一些西方发达国家的政府开始实行新的各类 经济政策。其中，在加大公共投资项目和兴办基础设施与公共工程中出现了最初的公共 项目评价方法，从而产生了现代项目论证与评估最初的原理和方法。当时提出了一些基 本原则，如只有当一个项目产生的效益( 不论收益人是谁) 大于其投入成本时才一能被认 为是可行的。 现代项目论证与评估的系统方法形成于2 0 世纪6 0 年代末期，在这个时期一些西方 发展经济学家致力于研究对发展中国家的投资项目的评估理论和方法。口3 英国牛津大学 的里特尔教授和米尔里斯教授于1 9 6 8 年合作出版了发展中国家工业项目分析手册一 书，首次系统地阐述了项目论证和评估的基本原理和方法。随后在1 9 7 5 年世界银行的经 济专家恩夸尔等共同编著出版了项目经济分析一书。进入2 0 世纪8 0 年代之后，人 类社会进入了知识经济缓和信息时代，整个社会创造精神和物质财富的手段越来越倚重 于各种以项目形式出现的开发和创新活动，结果使得项目论证与评估工作越来越受到各 国政府和企业尤其是发展中国家政府和企业的重视，从而在全世界获得了极大的应用和 推广。 农业项目经济评价的主要倡导者是以世界银行为代表的国际金融机构，其集大成者 为普赖斯吉廷格( j p r i c eg i t t i n g e r ) 。普氏于1 9 7 2 年发表了农业项目的经济分析， 全面分析了农业项目的选定、准备评估和执行等问题，并运实例讲解了农业项目分析所 需的基本方法一一成本收益法，并将其运用于农场投资分析，农产品加工业及灌溉项目 分析等。后来，l y ns q u i r e 和h e r m a n g v a n d e r t a k 合著的项目经济分析，该书提出 了s v t 法，主要对项目的费用一效益分析的基本概念、影子价格推导、影子价格估 算进行了讨论( 1 9 7 5 年) 。 1 9 8 7 年，c h a p m a nc b 与c o o p e rd e 合著了大型项目风险分析：模型、方法和 案例。同时，通用的计算机软件与专用的计算机软件开始在农业项目投资评估中使用。 通用软件在农业项目分析的应用主要是io 唧i s1 2 3 与e x c e l 。专用的农业项目评 估软件以c o s t a b 软件和农户财务分析软件f a r m o d 为代表，被世界银行广泛使用于 投资成本的估算。基于层次分析法的决策支持系统软件e x p e r tc h o i c e 能够对项目进行综 合性定量与定性分析，到1 9 9 5 年已在5 7 个国家广泛使用( f o r m a n ，e h ) 。2 0 世纪9 0 年代以来农业项目评估研究的中心问题是农业项目投资评估中的环境影响与环境价值评 估。环境影响评估己发展成为一个独立的研究分支；农业项目投资的环境价值核算研究 的主要是试图在项目分析的现金流量表中纳入项目环境价值，编制“绿色现金流量表”， 从而将环境价值纳入项目现金流量分析中。由于这项研究难度较大，虽然研究者较多， 但实质性进展不大。 我国的项目评估和论证从2 0 世纪5 0 年代末开始，当时主要是学习前苏联各种计划 经济体制下的项目论证方法。文革期间，项目沦证与评估工作停滞。7 0 年代末期，项目 论证和评估工作重新受到国家和企业的重视，丌始全面介绍和引进西方国家和世界银行 4 第一章导论 等国际金融组织以及联合国工业发展组织的项目论证与评估的原理和方法。我国从2 0 世纪8 0 年代初从世界银行引入关于项目评估的理论与方法，1 9 8 3 年国家计划委员会正 式颁发了关于建设项目进行可行性研究的试行管理办法。1 9 8 7 年，国家计委和建设 部组织出版发行了建设项目经济评价方法和参数，为国内的建设项目评估工作提供了 必要的方法和依据，1 9 9 3 年再版。中国国际投资咨询总公司也于2 0 0 1 年推出了自己的 项目评估的原理和方法。 农业项目投资评估在国内的正式出版著作是2 0 世纪8 0 年代末开始的。1 9 8 9 年， 王靖主编的农业项目评估与分析出版。1 9 9 0 年，杨秋林主编的农业项目投资评估 由农业出版社出版第一版，1 9 9 9 年再版，2 0 0 3 年出版了第三版。该书重点讲述了农业项 目投资评估基本做法、可行性研究，财务分析和经济分析的理论和方法，投资项目的不 确定性分析方法和备选项目的选择。其中财务分析方法主要指的就是净现值法，而不确 定性分析方法则包括盈亏平衡分析、敏感性分析和概率分析方法。1 9 9 2 年，朱希刚、杨 秋林编著的农业区域开发项目管理出版。1 9 9 3 年，杨秋林、殷久勇等翻译并出版了 世界银行经济发展学院丛书项目分析经济学一一实践者指南。1 9 9 3 年，杨秋林、沈 慎宇主编农业项目管理一着重世界银行经验出版。到了2 1 世纪，越来越多的人认识 到农业项目投资评估的重要性，有关农业经济管理和农业项目评估的文章和著作也逐渐 增多。对于农业项目投资风险分析的研究也较多。如童华磊在其博士论文农业项目投 资风险分析方法研究中，在对农业项目投资风险辨识的基础上，提出了三种农业项目 投资风险分析方法。该文结合农业项目投资风险的特点和风险评价理论，着重研究农业 项目投资风险层次模糊综合分析法、农业项目投资风险蒙特卡罗模拟法和农业项目投资 风险神经网络分析法的理论与应用。1 王小林将决策支持技术应用于农业项目投资评估 中可解决项目投资决策的结构不良问题、决策方案的模糊性、目标的冲突性等问题，进 而提高项目决策效果。口1 赵建梅等以概率风险分析为基础，应用模糊数学对反映农业 项目各类经济效益指标的风险进行综合评价，为项目决策者提供参考。”1 1 3 2 实物期权方法的研究概况 实物期权产生的历史背景是：在2 0 世纪七、八十年代，以n p v 为代表的贴现现金流 量法在美国的企业投资决策领域正当主流，但尽管使用了如此“先进”的投资量化技术， 美国企业在与日本和德国企业的国际竞争上日益丧失其竞争地位。一些实务经理人员和 学术界人士开始对传统的标准投资决策方法产生了疑问。现在的理论和实务发展己经证 实了这种怀疑是正确的。但在当时很长的一段时问内，却无人能道出其所以然。历史性 的突破在于1 9 7 3 年b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 对期权定价理论的奠定，不仅为金融领域 的研究铺平了道路，而且对非金融领域的许多方面都产生了广泛而深远的影响。 西安石油大学硕士学位论文 期权定价理论为实物期权的产生和发展做出了重要贡献。哈佛商学院的r o b e r t m e r t o n 奠定了从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的 基石。麻省理工学院的r o b e r tp i n d y c k 对此做出了重大贡献，包括在其著作在不确定 环境下投资中所收录的学术文献。麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 第一次提出了“实物 期权”这个术语。m y e r s 教授提出把投资机会看作“增长期权”的思想观念后，k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 对增长机会的战略和竞争特征进行了概念性的探讨，m a s o n 和m e r t o n 、t r i g e r o r g i s ( 1 9 8 8 ) 、 m y e r s ( 1 9 9 6 ) 等专家对概念性实物期权工作框架进行了构建和完善。在研究单个实物期 权、多重实物期权的基础上，实物期权研究的重要领域即存在显著差异的竞争和战略期 权的研究也已起步。专利、特殊资产、技术、有价值的自然资源占有、管理资本、声誉 或品牌、规模以及市场能力等都可以通过有价值的期权执行适应变化的经营环境而提高 企业的竞争力。 从实物期权的应用来看，国外对实物期权的研究主要集中在以下几个研究领域： 首先是1 9 8 0 年代将实物期权的思想、技术方法，应用于自然资源领域投资项目的价 值评估和投资决策中，这主要是由于可贸易资源或商品价格的不确定性和高度柔性性质， 并且自然资源项目投资持续时间长，而这些因素使自然资源的期权价值得到更好的评估。 t o u r h i n h o ( 1 9 7 9 ) 是这一领域的先行者，他第一次指出自然资源可以作为期权来理解和评 价。1 其中较为深入的是b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 利用实物期权理论来评价铜矿业并 确定了暂时关闭和永久放弃的原则“，以及p a d d o c k 、s i e g e l 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 对近海石油 储备租约的实物期权价值的研究“。而且m o r c k 、s c h w a r t z 和s t a n g e l a n d ( 1 9 8 9 ) 利用这 些一般性理论来为森林资源定价。“” 其次是对电力投资中的实物期权问题的研究。在这方面，h e r b e l o t ( 1 9 9 2 ) 做了深入的 研究，并建立了电厂投资决策的实物期权模型。“”与此相关的一项研究是m a r t z o u k o s 和t e p l i t z s e m b i t z k y ( 1 9 9 2 ) ，他们考察了未来电力需求中的不确定性对投资于新传输线 路的意义。“”此后，k a s l o w 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 研究了中心电站规划灵活性的定价问题。 1 羽 对于实物期权的实证研究还表现在对环境政策的时间安排的考察，并分析了环境危 害的不可逆性创造的期权价值。2 0 0 0 年以后，一些研究人员开始将实物期权应用于金融 领域，例如：将实物期权应用于增发股票的定价、i p o 的定价、企业兼并、收购和重组 的投资决策、证券投资分析、风险管理等。 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行现实期权的研究工作，起初主要是通过对发达 国家公司估价思想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些学者开 展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评估工具型和 应用研究型等三种类型。 ( 1 ) 在战略方面，研究人员把实物期权思想引入到项目评估和企业管理及公司理财 中，并从其与传统投资决策方法的差异等层面加以阐述。传统的资本投资决策方法只单 第一章导论 纯将决策之初预测的项目现金流作为价值来源，因而往往导致战略投资项目价值的低估， 难以与战略投资的高风险相匹配。”印其表现在：忽视投资项目中的柔性价值，忽视投资 时机的选择，忽视未来成长机会的价值。 ( 2 ) 把实物期权作为一种投资决策和资产评估工具，是国内近年来研究的热点。在 研究的初期，研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融 期权二项式定价、b l a c k s c h o l e s 公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转 入对于复合实物期权定价“”以及采用m o n t ec a r l o ( 蒙特卡罗) 方法定价的研究“，近期 博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中“”。 ( 3 ) 在实物期权的具体应用方面，国内学者在更多领域进行了开拓尝试。在风险投 资领域。“，在企业并购及破产领域。，在r & d 项目评价领域，在具体行业产品定价领域 0 3 3 以及在公司理财等领域都有研究。近来，一些学者把实物期权应用于债权转换股权、 专利权价值评估、新股增发定价中。还有人还根据实物期权的思想，分析了政府进行户 籍改革的模式及触发战略。” 最后需要强调的是，实物期权除了是一种评估方法之外，它还是一种管理思维，这 种管理思维对处于不确定世界中的经营管理大有裨益。然而，国内学术界对实物期权的 介绍与研究过多地集中于讨论模型化的技术问题，涉及过于复杂高深的数学符号，导致 许多人对实物期权的认识停留在工具论的基础上，从而阻碍了实物期权理论的发展及其 拓展性应用。 1 4 本文研究的内容和方法 本研究首先针对农业项目投资决策技术中存在的问题提出一种新的投资决策方法， 即实物期权方法。并对实物期权的一些基本概念、特点、模型进行评介。进而提出把实 物期权的方法应用到农业项目的投资决策之中，并根据实物期权方法的期权估价模型建 立实物期权方法在农业项目投资决策中应用框架。最后，结合农业项目投资的实例，对 实物期权投资决策的方法和模型进行验证，并得出结论。 本文运用了比较分析方法、定性与定量相结合的方法、实证分析方法和数量分析方 法。 西安石油大学硕士学位论文 第二章实物期权方法评介 2 1 实物期权的类型、特点 2 1 1 实物期权的类型 按照期权复杂程度，可以分为简单期权( s i m p l eo p t i o n ) 和多期期权( c a s c a d eo p t i o n ) 。 持有简单期权的人可以在到期日当日( 类似欧式期权) 或到期日之前任何一天( 类似美式期 权) ，决定是否进行投资( 类似于证券交割) 。多期期权则涉及到连续的或阶段性的投资， 在交割一项期权的同时又产生另一项新的期权。例如一家公司在首次投资之后就获得进 行第二次投资的权利，而第二次投资又产生了进行第三次投资的权利，并以此类推。而 现实中对一个项目的投资基本上都是分阶段的投资，也就相当于是多期期权。 据实物期权的特点，可分为以下六类： ( 1 ) 延期型期权( t h eo p t i o nt od e f e r ) ，是实物期权中最重要的一类，它相当于一个 买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资，而不必在当前立即决策。企业 投资的大部分为沉淀成本，难以收回。如果企业可以延期投资，就可以等到获得更多价 格、成本及其他信息之后，再决定是否投资。所以企业如果能够延期投资，就等于拥有 了一个买权，其执行价格为投资成本。推迟期权类似于美式看涨期权。 ( 2 ) 放弃型期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) ，相当于一个卖权。指项目经营一段时间后， 如果经营效果不佳，企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。 当项目的净现值低于清算价值时，放弃或转卖这一资产相当于企业执行了这一卖权，可 以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。 ( 3 ) 扩张型期权( t h eo p t i o nt oc h a n g es c a l e ) ，相当于一个买权。项目投资后，如果 市场条件好，企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的为股票的看涨期 权。 ( 4 ) 收缩型期权( t h eo p t i o nt oc o n t r a c t ) ，相当于一个卖权。在市场需求减小时或在 其他不利情况下，大多数项目都会考虑到收缩投资规模，从而减少可能的损失。这种能 够减轻投资损失的灵活性类似于金融期权中的看跌期权。 ( 5 ) 转换型期权( t h eo p t i o nt os w i t c h ) ，相当于一个买权。它指企业对项目投资者有 权在多种决策之间进行转换，该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于 许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双 向期权，即看涨期权和看跌期权的组合。 ( 6 ) 增长型期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) ，相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投 资成功后，在未来时问内，能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时， 投资者就会抓住机会进行投资，以获得更大的利润。增长期权能够提供将来一些投资机 第二章实物期权方法评介 会，对投资者来说具有十分重大的战略重要性。相当于标的为股票的看涨期权。 2 1 2 实物期权的特点 实物期权与金融期权的主要区别在于：金融期权是处理金融市场上交易的金融资产 的一类金融衍生工具，而实物期权则是金融期权在实物投资中的拓展，是企业进行项目 投资决策时拥有的能根据决策过程中不确定性因素改变投资行为的权利。”与金融期权 相比，实物期权更加复杂，它具有自身的特殊性。 ( 1 ) 非交易性。与金融产品不同，实物资产或项目一般不存在交易市场。 ( 2 ) 非独占性。在多数情况下，实物期权是被多个竞争者所共享的，不是由一个投资 者独占。 ( 3 ) 先占性。由于竞争性的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应。 这样既实现了实物期权的最大价值，又取得了战略的主动权。这些先占优势将直接或间 接地影响投资项目的价值。 ( 4 ) 复合性。一个投资项目往往不是含有一种实物期权而是多种实物期权。而且，多 种实物期权彼此之间是并非完全独立，可能会相互影响。 ( 5 ) 随机性。由于投资项目受到多种因素的影响，投资项目所具有实物期权的有效时 间为随机时间，其执行价格也是随机的。 2 2 实物期权方法的适用条件 实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。当决策者面l 临不确定环境， 利用传统的投资决策方法不能很好的解决所面临的问题，并且需要进一步更为详细的考 虑投资决策时，实物期权方法能够提供一些帮助。一般情况下，投资项目适用实物期权 决策方法需要满足以下条件： ( 1 ) 当存在或有投资机会时，项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订， 传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方 法对项目投资价值的评估会更为全面合理。 ( 2 ) 当投资项目的不确定性足够大，投资者不得不等待更多信息，以避免不可回收 投资的决策失误。而且，在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对 项目价值的影响。 ( 3 ) 当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定，而不是由目前产生的现金 流决定。也就是指项目在当前决策时已知的信息量非常有限，但其项目价值受未来不确 定信息的影响较大。 西安石油大学硕士学位论文 2 3 实物期权方法的一般评价模型 2 3 1b s 期权定价模型 与金融期权相比，实物期权具有金融期权的灵活性、不确定性和不可逆性，但其标 的资产不再是股票、债券、期货和货币等金融资产，而是某个投资项目。考虑到投资项 目不确定性的存在，项目运作是一个动态的需要随时调整的过程。一般情况下，可以把 项目投资看作是服从一种拟正态的分布，其随机变化过程可认为服从布朗运动。因此， 实物期权的定价模型与金融期权的b s 定价模型相类似，模型如下： v f = p a l q l ) 一耽4 1 n ( d 2 ) 其中：d ，。i n ( p v ) + 1 ( r + 20 一2 ) t 0 t d ，；d 、一日r( 式2 1 ) 模型中各变量的含义为： v f 一投资项目中包含的实物期权的价值； p 一项目现金流收益的现值； v 一项目的投资费用； t 一项目投资机会的持续时间： e 一项目价值的波动性； r 一无风险利率。 ( 与金融期权中的变量相比较，p 对应股票市场价格s ，v 对应于金融期权的执行 价格x ，t 对应于金融期权的有效期限t ，0 对应股票价格的波动率0 ，r 等同金融期权 的无风险利率r 。) ”明 因此，实物期权方法在项目投资决策中的应用，主要是借鉴金融领域期权的定价模 型，对投资项目中的实物期权进行定价。由于项目投资决策考虑到不确定性因素的影响， 投资项目的价值不再只是传统投资决策方法下的n p v ，应该进一步考虑项目中包含的实 物期权的价值v f ，从而用v ：n p v + v f 来表示，项目的投资决策也不再强调n p v 大于零。 。7 3 这即是实物期权方法在项目投资决策中应用的主要意义。 2 3 2 二项式期权定价模型 1 9 7 9 年由考克斯、罗斯、罗宾斯坦等为代表的二项式定价模型是一个重要的概率模 型定价理论。二项式定价模型估值有两种方法：( 1 ) 动态复制技术。动态复制技术是期权 定价的核心思想，关键是寻找一个与所要评价的实际资产或项目有相同风险特征的可交 易证券，并用该证券与无风险债券的组合复制出相应的实物期权的收益特征。( 2 ) 风险中 第二章实物期权方法评介 性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性持风险中性态度，其核心环节是构造出风 险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二 项式模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致。 二项式期权定价模型在实际中更倾向于一种动态规划法，以对标的资产价值变化的 一种简单描述为基础。在每个时间段内，标的资产只能取两个可能结果中的一个值。在 一个多阶段的二项式模型中，资产具有初始价值a ，在一个较短时间内，它要么向上变 为a u ，要么向下变为a d 。在下一阶段，资产的可能价值为a u 2 、a u d 或者a d 2 。价值变更 之间的时间间隔越短，结果的分布变越平滑。在二项式期权定价模型中，未来的资产价 值可以通过二叉树计算得到。在最终日，资产价值可能的分布能够倒算出资产在时问为 0 时的价值。 二项式期权定价模型很灵活，因此，我们可以选择特殊的参数以使得到的最后分布 与经验事实一致。瞳叩例如，当在二项式模型中运用风险中性方法时，标的资产的期望回 报是无风险收益率r ，但波动率却可以采用现实经济中观察到的波动率。采用连续计息， 各阶段的期望回报率是： p a u + ( 1 - - p ) a d a = e “( 式2 2 ) 其中概率p 为获得无风险回报率的各种结果的权重，被成为风险中性概率。a 为项 目资产的价值，为价格上升时资产的价值，为价格下降时资产的价值。类似地，使二项 式模型中回报率的方差与观察到的正态分布的方差相等，得到： p u 2 + ( t - - p ) 一 p u + ( 卜p ) d 2 = 0 2 ( 式2 3 ) 上述方程的一般解法假设标的资产的上下变化是对称的( 如：u = l d ) ，求得： u - - - - e 。：d = e 一。 p = ( e r - d ) ( u d ) ( 式2 4 ) 最后得到期权的价值、 f = e 1 1 p + ( 1 - p ) ( 式2 5 ) ( f 。对应a u 时期权的收益，f d 对应a d 时期权的收益。) 2 3 2 两种定价模型的比较 二项式定价模型同b s 定价模型在很多方面都十分相似，运用这两个模型对期权定 价的结果基本上一致。两种定价模型的基本假设条件是一致的，都是在一般均衡理论的 框架下做出的。两者也遵循共同的基本原理，用基础证券和无风险资产来模拟或复制期 权。两种模型价值的影响因素也是相同的。但相比之下，二项式定价模型对信息的要求 较多，要求投资者预先能估计项目价值变动的概率、时点，更多侧重的是对风险的估价。 b s 定价模型对项目决策信息要求的较少。“而农业项目不确定性较大，信息的获得 比较滞后，对于不确定性因素发生的概率电很难估计，因此本文中对实物期权估价采用 西安石油大学硕士学位论文 的是b s 定价模型。再则，本文研究的目的是要说明不确定性价值对投资决策影响的重 要性，用b s 定价模型能够更加清楚地阐明问题。因此，在后面的实例分析中都只采用 了b s 定价模型对农业项目投资中的实物期权价值进行估价。当然并非所有的项目都适 用这一定价模型，在某些项目中用二项式定价模型计算出来的可能会更加准确。受篇幅 限制，在本文中不再对二项式定价模型用实例来证明。 2 4 实物期权方法与传统投资决策方法的比较 实物期权方法也是净现值方法在逻辑上的自然发展，并弥补了传统投资决策方法的缺 陷。与传统投资决策方法相比，实物期权方法的优势表现在以下几个方面： ( 1 ) 未来市场的条件总是不确定的，传统投资决策方法认为不确定性会降低投资项 目的价值，不确定性越大，投资的价值就越小。实物期权方法则认为，未来收益是非常 不确定的，不确定性越大，使用期权的机会就越大，从而期权的价值也就越大。期权的 价值与项目投资的价值成正比，不确定性会增加投资项目的价值。 ( 2 ) 项目投资是不可逆的，但传统决策方法一个隐含假设就是投资是可逆的，并 且否认了投资项目中包含的决策灵活性的价值。实物期权方法首先假设大多数投资是不 可逆的，投资之后必然有部分投资转化为沉淀成本，是收