（技术经济及管理专业论文）天津市房地产投资风险管理研究.pdf

摘要 随着我国国民经济的持续健康发展，房地产业得到了快速发展，并逐步成为 国民经济的支柱产业之一。然而由于房地产市场机制的不完善，以及房地产投资 研究中存在的种种误区，加上房地产本身具有投入高、周期长、收益性大等特点， 近年来，房地产业持续出现了投资过热的迹象，部分地区还出现了泡沫，给房地 产投资者带来了巨大的风险损失。因此对当前房地产投资风险的研究具有重要的 现实意义。 本文的内容安排主要包括以下几部分：第一部分：系统介绍了论文的研究意 义和研究概况，给出论文的主要研究方法和论文框架；第二部分：介绍了风险和 风险管理的基本理论，并分别通过宏观和微观两方面对当前房地产业存在的风险 进行了定性描述；第三部分介绍了度量房地产投资风险的各种方法，并比较了各 种方法各自的优缺点；第四部分：建立房地产市场风险测量的v a r 模型，以天 津市房地产业进行实证研究。通过对天津1 9 9 3 - - 2 0 0 8 年1 6 年间数据进行分析， 应用线性回归方法得出房地产业增加值与各解释变量线性关系：并根据线性关系 方程和各解释变量的统计分布特征，运用c r y s t a l b a l l 软件进行5 0 0 0 次蒙特卡洛 模拟，计算出天津房地产业增加值的v a r 值：第五部分：主要讨论房地产投资 风险的控制和防范策略，并针对不同情况给出了相应的对策和在实际应用中可操 作的风险规避策略。文章最后总结了本文的研究成果与不足之处。 关键词：房地产投资风险分析天津房地产市场蒙特卡洛模拟在险值风险防 范 a b s t r a c t w i t hs o u n da n dc o n s t a n td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sn a t i o n a le c o n o m y , r e a l e s t a t es e c t o r sw i t n e s s i n gr a p i dg r o w t ha n dh a sg r a d u a l l yb e c o m eo n eo ft h ep i l l a r i n d u s t r i e so fn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , d u et o i n c o m p l e t e n e s so ft h er e a l e s t a t e m a r k e tm e c h a n i s m ，m i s l e a d i n ge f f e c ti n r e a le s t a t ei n v e s t m e n tr e s e a r c ha n dt h e c h a r a c t e r i s t i c so fr e a le s t a t es e c t o ri ni t s e l fs u c ha sl a r g ei n v e s t m e n t , l o n gr e t u r n p e r i o d ，h u g eb e n e f i te t c ，i nr e c e n ty e a r s ，t h e r ea r es i g n so fo v e r h e a t e di n v e s t m e n ti nt h e r e a le s t a t es e c t o r , w i t hb u b b l ee c o n o m ya p p e a r i n gi ns o m er e g i o n s ，b r i n g i n ge n o r m o u s r i s kl o s s e st or e a le s t a t e i n v e s t o r s t h e r e f o r e ，i ti so fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t o i n v e s t i g a t et h ee x i s t i n gi n v e s t m e n tr i s k si nr e a le s t a t es e c t o r t h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e s ：t h ef i r s tp a r ：i n t r o d u c et h em e a n i n ga n ds u r v e yo f t h e p a p e rg e n e r a l l y , a n dg i v et h em a i nr e s e a r c ht e c h n i q u ea n dt h ep a p e rf r a m ew o r k t h e s e c o n dp a r t ：i n t r o d u c et h eb a s i ct h e o r yo fr i s ka n dr i s km a n a g e m e n t , a n dc a r r yo nt h e q u a l i t a t i v ed e s c r i p t i o nt h r o u g ht h em a c r oa n dm i c r oo ft h ec u r r e n tr e a le s t a t ei n d u s t r y r i s k t h et h i r dp a r t ，i n t r o d u c es e v e r a lm e t h o d so f m e a s u r i n gr e a l t yi n v e s t m e n tr i s k a n d c o m p a r e st h e i r m e r i t sa n de f f e c t s t h ef o u r t hp a r t ：e s t a b l i s ht h ev a rm o d e lo f w e i g h i n gt h er e a le s t a t er i s k , c o n d u c tt h ee m p i r i c a ls t u d yb y t i a n j i n r e a le s t a t ei n d u c t a p p l yt h ee v i e w st og e tt h el i n e a re q u a t i o nb e t w e e nt h ea d d e dv a l u eo ft h er e a le s t a t e i n d u s t r ya n de a c he x p l a n a t o r yv a r i a b l et h e o r yt h e16y e a r s d a t ai nt i a n j i nf r o m19 9 3 t o2 0 0 8 ；u s ec r y s t a lb a l lt od o5 0 0 0t i m e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o nt h e nc a l c u l a t et h e v a rv a l u eo ft h ea d d e dv a l u eo fr e a le s t a t ei n d u s t r ya c c o r d i n gt ot h el i n e a re q u a t i o n a n dt h es t a t i s t i c a ld i s t r i b u t i o nc h a r a c t e r i s t i co ft h ee x p l a n a t o r yv a r i a b l e s t h ef i f t h p a r t ：m a i n l yd i s c u s s e st h ec o n t r o l l i n ga n dp r e v e n t i n gs t r a t e g i e so fr e a l t yi n v e s t m e n t r i s k f i n a l l yt h i sa r t i c l es u m m a d z e dt h e r es e a r c hr e s u l t sa n dt h ed e f i c i e n c y k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t , i n v e s t m e n tr i s ka n a l y s i s ，r e a le s t a t eo ft i a n j i n , m o n t ec a r l o ，v a i l r i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s kp r e v e n t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：7 1 7 歹7 乃 签字r 期： z 0 0 7 年d 月o z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：乃j 1 乃 签字日期：p 。c 年d6a0 2 _ 日 导师签名： 菇f f 协 签- 7 - e t 期：胡年厶月十1 9 第一章绪论 1 1 研究的现实意义 第一章绪论 1 1 1 中国房地产的发展历程 中国房地产业，萌生于2 0 世纪9 0 年代的，经过了十几年的发育，己经成为 当代中国各人城市的支柱产业，成为国民经济三大“发动机”一内需、出口、基 建中最强劲的动力之一。对拉动国民经济增长、保持国民经济持续、健康、快速 发展起到重要作用。 我国房地产业的发展大体上经历了三个阶段1 ，从1 9 8 4 年到1 9 8 8 年大约五 年的时间，实现了从无到有，从小到大的第一次历史性发展。从1 9 9 1 年到1 9 9 5 年大约五年的时间，房地产业经历了由弱到强，由不规范到理性发展的第二个发 展期。1 9 9 2 年全国房地产投资7 3 1 4 亿元，比1 9 9 1 年增长了1 1 7 4 2 ，而1 9 9 3 年全国房地产投资更是达到了1 9 3 8 6 亿元，同比增长了1 6 8 9 8 1 2 3 。在此背景 下，开发商和投机者看好房地产发展后势，借贷大量信贷资金囤积土地，倒卖地 皮，盲目投资高档别墅、写字楼和酒店，造成房地产投资结构极度失调，房价上 涨过快。由于房地产投资迅速增加，造成大量银行信贷资金注入该行业，形成了 高利率、高负债局面，金融秩序严重混乱。房地产业的虚热也引发了相关产业的 连锁反应，交通、能源、重要原材料紧张，物价上涨，出现了国民经济局部过热 和严重失控的局面，于是国家被迫于1 9 9 3 年7 月采取了紧缩银根的财政政策， 严格控制房地产信贷，使大量楼盘因资金短缺而停工，全国有近1 3 的开发区停 办，1 3 的房地产企业收缩规模，部分企业破产倒闭，因不能按期开发而被收回 的土地达2 0 0 0 多万亩1 3 1 。这次房地产泡沫不仅使房地产业遭受巨大打击，也对 国民经济造成了极大损害。据统计，8 0 年代我国国有企业的全部亏损额为5 0 0 多亿元，而1 9 9 2 、1 9 9 3 年的泡沫造成了数千亿元的损失。 在国家政策支持下，1 9 9 8 年房地产投资开始恢复性增长。从1 9 9 8 年起，由 于国内市场的逐步完善和成熟、加入w t o 及举办奥运、新经济高科技与房地产 业的结合等诸多因素的影响，房地产业实现了第三次飞跃，房地产业进入了一个 新的发展期。1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年，我国的房地产投资平均每年增长2 5 3 ，同时，中 国房地产价格自1 9 9 8 年以来，持续7 年以百分比两位数的速度增长。从2 0 0 2 年 至2 0 0 5 年4 月，全国住宅用地平均价格指数在五年间上涨了5 4 2 。 第一章绪论 1 1 2 房地产市场的目前状况 据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2 0 0 7 年1 2 月，全国7 0 个大中 城市房屋销售价格同比上涨1 0 5 ，涨幅与上月持平；环比上涨o 2 ，涨幅比 上月降低0 6 个百分点。其中建商品住房销售价格同比上涨1 1 4 ，涨幅比上月 低0 8 个百分点；环比上涨0 3 ，涨幅比上月低0 7 个百分点。调查数据表明， 2 0 0 7 年度，是中国住房销售价格指数上涨最快的一年，达到了两位数之高。伴 随着价格的高涨，随之而来的是房地产商疯狂的“圈钱”、“圈地”现象。在高利 润的诱惑下，全国房地产开发投资快速增长，国内大量企业及资金进入房地产市 场。整个房地产市场似乎进入了前所未有的高速发展期。 中国的房地产市场远远没有饱和，众多的人仍然具有住房紧张的问题，可是， 如此高涨的房价是否适合中国的基本国情呢。2 0 0 8 年度，美国次贷危机的影响 迅速波及到了中国，给房地产市场的投融资带了很大的影响。金融业自身面临的 困难、国家紧缩的货币政策，给房地产市场带来了巨大的融资困难。隐藏在高利 润下面的问题，逐渐的暴露出来。 从2 0 0 7 和2 0 0 8 年度房市的运行层面来看，我国房市目前的现状包括以下几 个方面： ( 1 ) 泡沫成份开始收缩，市场价格在高位运行的同时面临较大的下降压力， 一些城市的房价开始下降。 2 0 0 7 年以来，在紧缩政策调控下，我国的房市的泡沫成分开始收缩，一些 城市的房价虽然仍然较高，但面临着较大的下降压力，并出现了不同程度的下调。 深圳、广州、上海、北京、东莞等城市的房价从2 0 0 7 年四季度开始下调。而根 据国家发展改革委、国家统计局的调查显示，继多个月份出现涨幅回落之后，今 年5 月份，全国7 0 个大中城市新房和二手房价格的环比涨幅又分别回落0 6 和 1 5 个百分点。与此同时，万科、招商、和记黄埔地产等地产商为加快资金周转 纷纷调低价格、打折销售。同时一些炒家为尽快脱手、回笼资金，也大幅降低房 价进行抛售。 ( 2 ) 成交量萎缩，空置率上升 与房价下调相对应的是，购房者观望情绪严重，房市成交量大幅萎缩，房地 产商空置率大幅上涨。据易居房地产研究院的统计显示，今年1 月至5 月，上海 月平均成交面积为8 3 万平方米，而2 0 0 7 年月均成交面积为1 7 4 万平方米，同比 下降5 2 ；据焦点网新闻中心根据北京房地产交易管理网数据统计，2 0 0 8 年7 月1 日一1 6 日，北京市期房网上签约住宅签约平均每天为1 6 4 6 3 套，而去年同 期平均为3 9 3 0 7 套，同期下降5 8 1 2 。 2 0 0 8 年上半年，深圳楼市成交量仍然处于下降通道之中。根据世联地产研 第一章绪论 究中心发布的数据，2 0 0 8 年6 月深圳一手房成交面积为2 8 3 万平米，环比下降 3 0 3 ，同比也下降4 5 5 。广州市国土房管局的数据显示，今年上半年全市十 区一手住宅成交量仅2 3 9 7 8 万平方米，与去年同期的4 2 7 8 2 万平方米相比大幅 度下降4 4 ，而与2 0 0 6 年同期相比降幅更达5 2 。同时，天津、杭州、南京、 武汉、重庆、成都、沈阳、长沙等许多城市的成交量也开始萎缩，空置率不断攀 升。 ( 3 ) 紧缩政策下房地产商面临较大的资金压力，房地产金融风险加大 我国房地产商目前面临着巨大的资金压力。据相关经济学家分析，目前我国 房地产商面临5 0 0 0 亿元以上的资金缺口。一些中小地产商随时面临资金链断裂 的风险。同时，近年来，房贷一直被我国银行界视为优质贷款项目，各大银行为 了争夺此项业务展开恶性竞争，不断降低门槛，导致房贷规模成倍扩大。房贷业 务“一枝独秀”的繁荣背后，是潜在的巨大风险。据统计，我国8 0 左右的土地购 置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款，而个人通过按揭贷款买 房的人，占全部购房总数的比例高达9 0 ，这意味着房地产市场的绝大部分风 险系在金融机构身上。并且，由于房价下跌，一些购房者将拒绝偿还银行贷款。 而这些风险最终无疑都会转嫁给银行，从而导致我国的银行业面临巨大的房地产 信贷风险，加剧我国经济波动。 从2 0 0 7 年和今年以来我国房市的实际运行状况和走向来看，我们可以判定： 我国的房市目前进入了调整期，步入了房地产周期的下行阶段。4 1 5 1 6 1 7 1 1 1 3 研究的现实意义 随着我国经济的飞速发展，房地产开发活动也日益活跃，仅从开发商数量上 的增加便可知。据国家计委、国家统计局、国家建设部、国家工商行政管理局四 个部委的联合调查资料表明：截至1 9 9 5 年6 月3 0 日，全国( 除西藏外) 在工商 行政管理部门注册登记以及未注册登记，但实际从事房地产开发经营活动的单位 总计3 3 4 8 2 家，比1 9 9 2 年底时的1 2 4 0 0 多家上升了1 7 0 。特别是在1 9 9 6 年初 以来初步形成的“软着陆”的宏观经济态势下，我国房地产业进入了一个稳步发 展时期。经济的繁荣展现在人们面前的往往只是房地产开发活动蓬勃发展、盈利 丰厚的一面，但是究其背后，任何一项投资活动风险总是与之相伴的。房地产开 发活动投资大、周期长、风险之大自然也不例外。它在很大程度上受到许多风险 因素的左右，风险的存在会致使开发商蒙受损失，甚至导致企业的破产。 比如，1 9 9 2 年至1 9 9 3 年上半年间我国房地产业处于“膨胀”发展时期，但 同时也带来了许多待解决的问题，如土地供应总量失控，市场行为不规范，房地 产开发规模过大，收益分配失衡等。为了有效地解决房地产业超常发展中存在的 第一章绪论 问题，促进房地产业持续、快速、健康地发展，从1 9 9 3 年7 月起，中央开始对 房地产业实施宏观调控政策，提高利率，紧缩银根。在1 9 9 3 1 9 9 4 年的“调整” 期内，全国有近l 3 的开发区停办，l 3 的房地产开发企业缩小规模，收回不能 按期开发的土地2 0 0 0 多万亩，内陆省份撤回在沿海地区的巨额资金，房地产交 易量下降，价格回落1 5 2 0 。这次对房地产业实施的调控政策使不少开发商负 债累累，甚至倒闭。此外，在个案中开发商遭受损失或倒闭的情况也时有发生。 可见，在我国房地产开发活动中，存在着许多风险因素，这些风险因素一旦 发生，可能会使房地产开发商遭受损失，甚至受到致命的打击。因此，重视并研 究房地产开发活动中存在的风险因素，是理论界和实业界所面临的重要问题。本 文正是基于这个出发点，从房地产开发商的角度出发，对我国房地产开发活动中 存在的风险因素进行分析，并找出风险规避的办法，以期具有理论意义并具实践 指导意义。 1 2 国内外风险管理研究现状 1 2 1 国外研究现状 风险的研究起源于西方发达国家，随着经济的发展，风险管理越来越受到各 国的重视，风险研究专著大量出版。1 8 世纪产业革命期间，法国管理学家亨瑞法 约尔( h e n r if a y 0 1 ) 在一般管理和工业管理一书中正式把风险管理思想引进 企业经营领域。法约尔认为，企业经营有六种职能，即技术职能、营业职能、财 务职能、安全职能、管理职能、会计职能，并认为安全职能是六种职能的基础和 保证，它能控制企业及其活动所遭遇的风险，维护财产和人生安全，从而创造最 大的长期利润。1 9 1 5 年，德国的莱特纳在其著作企业风险论中开始了对企 业风险的理论性研究。1 9 2 1 年，马歇尔( m a r s h a l l ) 在企业管理( b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n ) 一书中提出了风险负担管理( a d m i n i s t r a t i o no f r i s k b e a r i n g ) 的 观点，他提出了风险排除( e l i m i n a t i o n ) 和风险转移的风险处理方法。1 9 5 0 年， 美国的莫布雷( m o w b r a y ) 等人合著了保险学一书，在书中详细阐述了“风 险管理”的概念，从此，在美国风险管理发展成为了一门学科。1 9 6 3 年，m e h r 和h e d g s 合著工商企业管理，该书成为风险学领域中的重要的历史文献。1 9 8 3 年，美国年会上世界各国专家学者共同通过了“1 0 1 条风险管理准则”，将其作 为各国风险管理的一般准则。1 9 8 7 年，英国的c h a p m a n 教授在( ( r i s k a n a l y s i sf o r l a r g e p r o j e c t s ：m e t h o d sa n dc a s e s ) ) 一书中提出了“风险工程”的概念，他认为风 险工程是对各种风险分析技术的集成，该框架模型的构建弥补了单一工程的风险 分析技术的不足1 8 1 , 第一章绪论 在风险的分析和评价方面，国外的研究己经比较成熟，前后出现了多种分析 技术和方法。1 9 6 0 年以前，投资风险研究主要是用传统的经济一财会分析法， 包括风险调查法、成本一效益分析、敏感分析等。例如：美国s a v a g e ，a n s c o m b e 等人提出的风险选择一期望效用模型，t r e y h o r ，l i n t o r 等人建立的以平均值一标 准差为基础的风险评价模型，用分布的方差或标准差平均值对风险做出分析1 9 1 。 这些方法都是假设资源没有限制的原则下，侧重数学分析和解析计算，由于简化 了风险问题本身的相关性和复杂性，使得这些方法在实际中的应用受到限制。 1 9 6 0 年以后，管理的方法引进了研究领域，创建了工程一管理科学方法。主要 有决策树法、概率分布法、数理方法、模拟法、随机网络法等，经过多年的理论 研究和探讨以及实践中的应用，国际学术界对工程风险管理的理论达成一致的看 法，认为工程管理是一个系统工程，它涉及工程管理的各个方面，包括风险辨识、 评价、控制和管理，其目的在于通过对项目环境不确定性的研究和控制，达到降 低损失、控制成本的目的。现代数学和计算机技术的迅速发展为风险的研究提供 了大量的模型技术，如：决策树、蒙特卡罗模拟、多目标决策树模型、r e p t ( 计 划评审技术) 、敏感性分析等。由于利用先进的计算技术，缩短了复杂的数学分 析过程，在实践中各种模型技术应用的越来越广。在美国、日本、香港等发达国 家和地区，均利用先进的工程一管理科学方法对投资风险进行分析。可见，国外 在投资风险方面的系统研究和量化研究都达到了一个较高的水平，是我国借鉴和 参考的主要内容。 对于房地产投资风险的研究在2 0 世纪六七十年代有了一些进展，大多是在 风险分析与防范、风险衡量、投资组合和风险决策等领域。如w u r k z e b a c h 在 m o d e mr e a le s t a t e ) ) 书中对房地产投资风险进行了分析，并涉及到投资组合问 题，但没有更深入阐述其内涵和致险机理l o lg a y l o ne g r e e r 在( ( i n v e s t m e n t a n a l y s i sf o rr e a le s t a t ed e c i s i o n s ) ) - - 书中研究了不同类型房地产投资收益及决策 问题 1 i l r o g e re s i n d t 在r e a le s t a t ei n v e s t m e n t a n a l y s i sa n da p p l i c a t i o n ) ) 一书 中研究了房地产投资分析问题1 1 2 1 0 针对房地产投资风险做了全面研究的p e t e r j o v a n o v i c 和d a v i ds p a u l d i n g ，主要在房地产项目投资风险识别、评价和防范等 方面作了大量研究1 1 3 1 1 1 4 1 0 1 2 2 国内研究现状 我国对房地产业投资风险的研究散见于各类投资管理研究中，如1 9 9 4 年于 川和潘振锋编著风险经济学导论，1 9 9 4 年陈湛匀和马照副编写金融风险管 理，1 9 9 3 年陈佑启等编写的房地产投资风险管理及经营决策方法，1 9 9 8 年 杜海鹏主编的房地产投资风险与防范等。 第一章绪论 我国学者在房地产投资方面的研究工作多限于对现有的房地产投资风险的 介绍和对出现问题的一般描述和措施分析，在关于控制房地产投资风险的认识上 观点众多。 我国对于风险的研究，由于受计划经济的影响，起步较晚，大部分成果均借 鉴于国外。1 9 8 7 年，清华大学郭仲伟教授( j x 2 , 险分析与决策一书的出版，标 志着我国风险研究的开始卯。国家计委1 9 8 7 年颁布的建设项目经济评价方法 与参数中，提出对建设项目经济评价需要进行不确定性分析( 其中含盈亏平衡 分析、敏感性分析和概率分析) ，以预测项目可能承担的风险。1 9 8 9 年，吴鸣在 经济风险论中探索了风险与经济的关系，从风险角度对中国现实经济问题进 行了研究。1 9 9 6 年雷胜强主编的国际工程风险管理和保险和1 9 9 8 年卢有杰、 卢家仪编著的项目风险管理的出版，促进了国内项目风险管理研究的发展。 由国家科委主持的国家重点科技攻关“三峡工程重大科学技术研究”项目中，安 排了三峡工程的风险研究。从1 9 8 7 年起至1 9 9 6 年，天津大学管理学院“三峡工 程风险研究”课题组承担了三峡工程的风险分析研究，在国内首次对大型工程项 目进行风险分析与评价。在研究过程中，综合利用了多学科的理论和方法，研究 投资项目的经济风险、工期风险和财务风险等，取得很多重要研究成果。在此研 究成果的基础上，1 9 9 9 年于九如主编了投资项目风险分析，该书对大型工程 项目风险分析理论与应用进行了系统阐述。 房地产投资风险的研究，我国起步更晚。过去，我国的房屋建设不讲效益， 以福利分配为主，理论上讲是一种低风险甚至无风险建设投资，致使风险的理论 研究工作十分缓慢。真正对房地产投资风险与决策的研究，开始于2 0 世纪9 0 年 代初，特别是9 2 、9 3 年的房地产投资过热现象促使对房地产投资风险的研究进 一步深入，但有关这方面的著作还很少。1 9 9 6 年，中立银和俞明轩对房地产市 场各种物业所面临的风险和影响房地产市场各类风险因素进行了系统的研究和 分析，给出了简单的风险度量方法1 1 6 1 。陈佑启等编著房地产投资风险管理及 经营决策方法和杜海鹏主编房地产投资风险与防范推动了房地产投资风险 的研究1 。9 8 年，李启明等人定性分析了房地产融资和投资风险，给出了一些 房地产投资风险定量分析和基本评价方法 i g l2 0 0 1 年，王伟宁、李淑同主编的 房地产开发项目可行性研究与经济评价手册一书对房地产开发投资风险因素 进行了全面、深入的分析与分类1 1 9 1 ；2 0 0 2 年李启明、陈兴汉编写的房地产投 资决策与风险防范完全手册对房地产投资风险及防范措施进行了较为系统地阐 述1 2 0 1 0 该手册涉及面广、内容丰富，有较高的参考价值。近年来，工程一管理 科学方法的引进，使许多人开始运用这种方法对房地产投资风险进行分析和评 价，形成不少的研究成果，如房地产投资风险的敏感性分析、蒙特卡洛模拟、模 第一章绪论 糊综合评价、效用函数评价以及灰色关联度评价等，但著作较少。 刘志峰( 2 0 0 3 ) 配从引导投资者理性投资的角度提出建立市场预警预报系 统，各级政府要对市场供求价格和空置等情况进行适时的动态监测，并做出分析 判断，定期向社会公布，引导理性投资和消费。 董辅初( 2 0 0 3 ) 眩2 1 从保护投资者利益的角度，提出政府应对整个行业进行 调控，加大对地价的控制，调控房地产投资结构。 向世林( 2 0 0 3 ) 2 从房地产市场持续发展的角度，提出要充分利用竞争机 制和供求关系来调节市场合理有效地配置房地产资源，要努力培育和规范发展房 地产中介组织和行业协会，政府对房地产市场的干预和调控要尊重经济规律和市 场规律，既不能越位也不能缺位，更不能错位。 梁志红( 2 0 0 3 ) 从企业对风险的防范角度，认为企业要高度重视可行性研究， 确保投资决策的正确性，加强投资环境监测，选择最佳投资区位，加强市场调查， 寻找投资良机。 王军武、苗琦( 2 0 0 3 ) 阱1 将贝叶斯决策理论应用于房地产投资决策中，建 立了房地产投资贝叶斯风险决策模型，分析了决策模型中各种参数的确定方法， 并阐述了该模型对降低决策风险的作用。 汪光熹( 2 0 0 4 ) 2 钉针对房地产市场结构失调等问题提出：严格控制高档商 品房建设，加大适合中低收入家庭居住的住宅建设，进一步整顿和规范市场秩序， 防止局部存在的过热苗头演变为全局性问题，从提高住宅建设的科技含量和住房 质量方面提出企业应加强规划设计等环节，注重小区生态环境建设和住宅内部功 能设计。 马波( 2 0 0 6 ) 利用期权定价理论，对延期投资策略进行了研究，认为应用实 物期权理论对房地产投资进行决策，更多体现了投资未来风险及机会的价值，从 而更全面的反映了投资的实质。 胡晓( 2 0 0 6 ) 2 6 1 利用计算v a r 常用的几种方法：德尔塔正态评价法、历史 模拟法和蒙特卡罗模拟法对武汉房地产市场的风险进行估算，比较各种方法的优 劣，并得出历史模拟法在研究该问题时优于其它方法，最后利用该方法推算出武 汉2 0 0 6 年第一季的市场风险并和全国平均风险进行比较分析。 已有学者将熵理论用于风险研究，并用信息熵来度量不确定性信息。邱莞华、 杨继平( 2 0 0 1 ) 2 7 1 利用熵来度量风险，提出风险的三维熵式度量，研究了风险 型决策的熵理论，利用熵与人的主观期望效用来度量风险大小。另外，王丽萍 ( 2 0 0 2 ) 利用最大熵法来估计水利工程投资风险，李兴斯及博士生( 2 0 0 2 ) 用最 大熵准则和最小熵原理来研究互补算法、证券投资等等1 2 8 1 0 可以说熵理论正广 泛的应用于各种决策和风险分析之中。 第一章绪论 1 3 本文研究思路及体系结构 房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的经济活动，也是一次高 投入、高回报、高风险的投资过程。国内外的教训充分说明了房地产投资风险是 当今世界共同面对的一个普遍现象。一个国家或地区如果不对房地产投资风险进 行有效的控制与防范，就极有可能影响到国民经济的稳定和健康发展。在这风险 盛行的大背景下，房地产投资企业进行正确决策、科学投资尤为重要。因为众多 的宏观和微观风险使房地产投资企业的投资收益具有很大的不确定性，若不能对 项目的各种风险因素进行正确的识别和全面的分析，项目就会面临巨大的风险， 这不仅可能给投资者带来巨大的损失，也会影响房地产业的健康发展，甚至对整 个国民经济造成破坏。因此，全面分析房地产投资风险，为房地产投资企业及投 资者提供科学决策的理论依据，确实是很有现实意义的一个课题。 本文研究的对象是房地产投资企业所面临的投资环境的风险测度。通过借鉴 国内外房地产投资风险研究中的一些比较成熟的理论和方法，结合我国房地产开 发经营的实际情况，对房地产开发项目的投资风险从风险识别、风险估计与评价 及风险规避等几个方面，进行了系统研究和论述。 本文研究思路流程图如下： 房 地 产 投 资 风 险 房地产投资及风险综述 房地产风险与预测 实证分析 风险防范与控制 图1 1 本文结构图 系统风险与非系统风险 房地产投资不同阶段的风险 风险识别 风险评估 基于蒙特卡洛的v a r 方法对 天津房地产投资风险风险 房地产风险的具体风险 第二章房地产投资及风险概述 第二章房地产投资及风险概述 2 1 房地产投资风险的概念和特征 2 1 1 房地产投资风险的概念 根据风险的一般理论，房地产投资风险可以这样理解：房地产投资活动由于 受制于多方面因素的影响，以及由房地产产品自身特点所决定，存在着许多不确 定因素。这些不确定因素可能会导致房地产投资活动的实际后果与预期收益的负 偏离2 蚰( 即损失或减少) ，在房地产投资活动中这种引起预期收益损失或减少的 可能性便称为房地产投资风险。 需要注意的是，房地产开发风险的定义强调的是负偏离，也称下侧风险 ( d o w n s i d er i s k ) ；实际上，偏离有正有负，正偏离属于风险收益范畴，也称之为 上侧风险( u p s i d er i s k ) ，这正是开发商所期望的1 3 0 1 。 2 1 2 房地产投资的风险特征 ( 1 ) 融资性强 房地产投资的一个优点便是易于利用债务的形式进行筹资活动，例如采用抵 押贷款，充分发挥其投资的杠杆作用，在西方发达国家，一般情况下，债务筹资 可以达到房地产投资市场价值的8 0 以上，甚至更高。事实证明采用融资杠杆将 大大提高投资收益率。那么，为什么房地产投资较易获得银行的低息贷款昵? 这 主要有两个原因：首先，房地产本身具有价值量大、位置固定不可移动性，是一 个良好的抵押担保品，易为金融机构所接受。其次，房地产不但安全，而且随社 会经济发展，其价格或租金有上涨的趋势，即房地产具有增值保值的优点。但是 房地产投资者须注意利用融资增加了财务风险发生的可能性。 ( 2 ) 能降低因通货膨胀带来的投资风险 房地产投资的另一大优点便是能充分降低因通货膨胀带来的投资风险，而不 像一般投资由于投资周期长而易受通货膨胀的影响。根据西方发达国家的多年经 验和有关专家学者的研究，房地产之所以易于增值保值，主要是因为房地产价格 具有与物价同步波动的趋势。例如美国4 0 年代中期自7 0 年代中期，建筑成本 指数与租金指数几乎与物价指数呈同步运动，从而使房地产成功地起到了反通货 膨胀的作用。 ( 3 ) 房地产投资的供需变化特殊 房地产是一种价值含量很高的特殊产品，其供需变化的速度较一般商品而言 第二章房地产投资及风险概述 要缓慢的多。从供给而言，从市场价格的变化到供给的变化中间往往要经过很长 一段时差，这与房地产的不可移动性和投资周期长有关。从需求方面讲，作为人 们一种生产、生活的基本需要，房地产的需求价格弹性很低。例如无论是国民经 济高涨期还是衰退期，只要人们的数量没有大的变化，对于住宅的需求数量也不 会有较大的波动。 ( 4 ) 对投资区位的选择要求严格 房地产投资比任何一种其他投资都重视对投资区位的选择资价值的最重要 的因素，对于建筑物的价格也有一定的影响。另外房地产周边社会经济环境、房 地产自身利用方式的变化也将在很大程度上改变该房地产的价值。 因此，投资者不但应重视分析房地产所处经济区位，而且要科学、动态地预 测其区位的未来变化趋势。我国正处于城市化的关键时期，区位分析更值得投资 者关注。城市中心土地比郊区土地利用程度高，利用条件优越，地价较高，但这 并不意味着市中心土地比郊区土地更易于投资。西方城市化的经验表明，某些眼 前价值高的土地如市中心地块随着城市化的进展甚至有下跌的可能，现在西方一 些大城市的中心区成为贫民集中区便是明证。 ( 5 ) 流动性差 房地产投资不像证券那样具有较强的流动性，投资者很难在短期内将房地产 上的实物转化为现金，因此易于产生流动资金周转困难的投资风险。 由于流动性差的缺点，房地产投资者的投资行为也受到很多其它限制。首先， 即使有融资的支持，房地产投资的门槛成本还是很大；其次，一旦投入便不易将 投资撤出；再次，将现有房地产转换为其他类型使用方式的转换成本也是很高的。 故投资者对投资房地产的利用类型的选择是很重要的。 ( 6 ) 其他特征 除上述特征外，房地产投资的投资周期长、投资量大、受社会经济发展影响 大和易受国家宏观经济调控的影响等特征也是值得投资者重视的。 2 2 房地产投资的风险类型 房地产市场是千变万化的，变化的根本原因是由于一系列的不确定因素的存 在。这些不确定因素的影响产生的动态变化会给在房地产市场中交易的商品经营 者带来各种不同形式的风险。划分风险的方法很多，目前，较为常用的划分方法 就是就是将房地产投资风险划分为政策风险、社会风险、经济风险、技术风险、 自然风险、国际风险六大类，每种风险又可细分为多种风险因素：同时按风险的 效应划分，又可分为投机风险和纯粹风险；按照风险的风险来源划分，可分为外 第二章房地产投资及风险概述 部风险和内部风险；根据风险的资产和负债情况，可以把风险分为经营风险和财 务风险 3 1 1 , 如图2 1 所示；按风险的性质可划分为静态风险和动态风险；按房 地产寿命周期可以划分为投资决策阶段的风险、项目实施阶段的风险和经营管理 阶段的风险。 图2 1 房地产风险分类图( 按资产负债分) 按照投资组合理论和资本资产定价模型的思想又可划分为系统风险和非系 统风险；目前房地产投资风险分类最为全面、系统的一种方法是在王伟宁等编著 的房地产开发项目可行性研究与经济评价手册一书中对房地产开发项目的投 资风险分类，这种分类方法将房地产投资风险因素划分为自然风险、政治风险、 经济风险、技术风险、社会风险、国际风险、内部决策和管理风险七大类，在此 基础上又进行了第二层次风险因索、第二层次风险因素的细分，如图2 2 所示： 第二章房地产投资及风险概述 图2 - 2 房地产投资风险分类( 按来源分) 风险的分类形式多种多样，归根结底，深入到最后一个层次，最基本的风险 大同小异。本文暂且采用按照投资组合理论和资本资产定价模型的思想，以系统 风险和非系统风险来分析房地产投资风险。 图2 - 3 房地产风险分类图( 按照投资组合理论和资本资产定价模型理论分) 第二章房地产投资及风险概述 按照投资组合理论和资本资产定价模型的理论，可以把风险划分为系统风险 和非系统风险，其中系统风险可分为市场供求风险、通货膨胀风险、周期风险、 政策性风险和利率风险等；非系统风险主要包括决策风险、财务风险和管理风险 等。其中利率风险、供求风险、财务风险等是房地产开发商关注的主要风险类型。 下面本文先从宏观的角度，对系统风险和非系统风险中贯穿于房地产整个投资开 发过程的主要风险进行分析。 2 2 1 系统风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 系统风险是指对整个市场内所有投资项目产生影响，投资者无法避免或消除 的风险。系统风险主要包括： ( 1 ) 市场供求风险 当房地产市场出现供给过剩的现象时，便会发生供给风险，市场中没有顾客 而蒙受损失。由于房地产项目的建设周期较长，因此，供给风险又可分为显在供 给风险和潜在供给风险。显在供给风险是指现有房地产商品的空置率较高的风 险，潜在的供给风险是指即将开工或业已开工、但还未竣工的物业在未来的时间 造成市场中供给量过大的现象。潜在的供给风险依赖于对未来房地产市场的走势 预测。而这个预测是否正确，直接关系到开发商的利润是否受到损火。因此，预 测本身也是一种风险行为，属于技术性风险，供给风险的发生与否，与预测是否 准确直接相关。另外，土地供应状况、国民经济水平的增长速度、房地产政策等 因素对供给风险的影响也很大。 需求风险是房地产市场中最重要的风险因素之一。有许多因素会导致市场中 需求量的变化，这种变化往往会给经营者带来巨大的损失。市场对房地产的需求 受一系列因素的影响，其主要因素包括：整体经济增长速度、有关房地产政策及 金融措施、地区财富积累状况、消费者收入变化、外来投资额的变化、需求者心 理变化、常住居民及流动人口的数量、人口增长速度等，其中消费者收入的变化 及外来投资额的变化对房地产的需求影响是很大的。 对住房的需求，主要受居民收入、房价和租金水平等因素的影响，如居民收 入，当居民收入不断增加时，对住房数量和质量的追求也会上升，反之，则会下 降。 另外，房地产市场需求变化也反映在需求结构的变化上。比如因环境或其他 条件改变，某地区的人口密度突然增大，该地区的住宅需求会立即增加。随着经 济的发展和国民收入的提高，需求和消费结构将向丰富多彩和较高层次的方向变 化。比如，人均收入的增长会引起普通住宅、高级公寓和别墅的比例关系产生变 化。一个地区经济增长速度和对外交流的程度，将影响写字楼和购物中心所占的 第二章房地产投资及风险概述 份额。市场需求风险还包括购买力变化风险和住房规模变化风险。 ( 2 ) 通货膨胀风险 通货膨胀变化是一种高风险型因素。通货膨胀的变化对房地产的影响主要表 现在当膨胀率增大时，在短期内会刺激对房地产的需求，对房地产商品的经营者 是有利的。但当通货膨胀大幅度上升时，会引起各种建筑材料的成本上升，以及 劳动力和管理费用的增加，因此，会增加房地产商品的开发成本，这对房地产开 发商来说是一种不利因素。特别是房地产开发商在通货膨胀时期开工的项目，项 目完工时，通货膨胀率趋于平和或下降，房地产商品的价格和价值大幅度下跌， 使房地产开发商蒙受巨大的损失。 ( 3 ) 周期风险 房地产周期与宏观经济周期相似，是指房地产业上升和下降循环交替，呈现 为大致有规律的周期性波动。一般也可以分为扩张和收缩两个阶段和复苏一繁荣 一衰退一萧条四个环节。周期风险是指房地产业的周期波动给投资者带来的风 险。正如经济周期的存在一样，房地产业的发展也合周期件的循环。当房地产业 从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进面进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时 间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，这些将给 房地产投资者造成损失。 ( 4 ) 政策性风险 政策风险是指由于政策的潜在变化有可能给房地产市场投资者带来各种不 同形式的经济损失。房地产开发由于投资大、周期长，开发商的决策与国家的政 策调整存在一定的时间差，因此