（工商管理专业论文）中小企业利用境外PE融资的风险控制研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的中小企业利用境外p e 融资的风险控 制研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸 易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 聃。粤年月；日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期：珥年月上日 首都经济贸易人学硕 ：学位论文中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 捅要 中国的资本市场近年来处于一个历史性的发展机遇期。二级市场的持续繁荣带动 了发行市场的发展，多层次资本市场的建立多年来终于从讨论实验阶段进入了实质操 作阶段，中小板的大扩容、创业板的推出，都意味着新的融资机会在诞生。另方面， 在中国，中小企业长期面临融资难的瓶颈，面对较少的融资选择往往不知所措，这制 约了最具创造力的经济体的发展壮大，如何决策成为企业发展的关键。我国中小企业 在国民经济中占有重要地位，但是由于各种制度性安排，及企业自身固有的缺陷等等 问题，使我国中小企业近八成存在着流动资金缺口问题在间接融资方面，中小企业获 得银行贷款的难度，远甚于国有企业就直接融资丽言，无论是发债还是上市，各种资 源也都是有利于大企业而不是中小企业，所以，中小企业的融资需求如饥似渴。 境外的私募股权投资在中国的投资活动近几年发展迅速，私募股权基金对我国中 小企业而言推动作用将不可估量。与股市融资和银行贷款相比，私募股权投资更适合 中小企业，因为一次融资平均规模和对企业的资格限制相对较低。私募股权融资是当 今金融创新的热点问题，其构思、谈判、签约乃至退出的全部过程中，需要经过许多 环节，几乎每个环节都有失败的可能，全过程蕴含了巨大的风险。因此，拓宽企业融 资渠道，规避私募股权融资模式下的风险，实现投资者和融资企业的双赢，加强私募 股权模式下企业风险管理的研究是具有十分重要的意义。 本文采用规范研究和案例研究相结合的方法，从全面深入探讨私募股权基金运作 特点出发，具体论述了我国中小企业利用境外私募股权基金的意义，系统分析在整个 操作流程的各个环节中的风险构成、原因以及影响，最终提出切实可行的风险控制方 法，以期对实际工作有一定指导意义。 本文分为六大部分，第一部分主要提出本文的研究背景和意义，分析了国内外对 此方面的研究情况。第二部分主要论述了中小企业融资难的原因和私募股权基金的研 究以及私募股权基金在各国的发展及引入境外私募的重要意义。第三和第四部分重点 分析了引入境外私募股权融资的风险识别和控制方法。第五部分在基于蒙牛成功融资 的案例基础上详细分析了融资过程及风险控制。最后一部分提出了本文的结论与展 望。 关键词：中小企业境外私募股权融资风险管理 首都经济贸易大学硕l 学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 a b s t r a c t c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti si nh i s t o r i cd e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e si nr e s e n ty e a r s t h ec o n t i n u e dp r o s p e r i t yo fs e c o n d a r ym a r k e tb r i n g st h ed e v e l o p m e n to fi s s u e m a r k e t ，t h ee s t a b l i s h m e n to fm u l t i 1 e v e ic a p i t a lm a r k e te n t e r e dr e a io p e r a t i o n a l p h a s ef r o md i s c u s s i o na n dp i l o ts t a g e b i ge x p a n s i o no ft h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r da n dt h ei n t r o d u c t i o no fg e m ，m e a n st h eb i r t ho fn e wf i n a n c i n g o p p o r t u n i t i e s o nt h eo t h e rh a n d s ，s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s ( s m e s ) f a c e d i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n gb o t t l e n e c kf o ral o n gt i m ei nc h i n a ，s m e so f t e na tl o s sw h e n f a c el e s sf i n a n c i n go p p o r t u n i t i e s ，w h i c hc o n s t r a i n sd e v e l o p m e n ta n ds t r e n g t h e n i n g 0 ft h em o s tc r e a t i v i t ye c o n o m i e s 。h o wt od e c i d eb e c a m et h ek e yo ft h e d e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e s s m e si no u rc o u n t r yo c c u p i e si m p o r t a n tp o s i t i o ni n n a t i o n a ie c o n o m i c s ，b u tb e c a u s eo fv a r i o u si n s t i t u t i o n a ia r r a n g e m e n t s ，a n dt h e i n h e r e n ts h o r t c o m i n g so ft h ee n t e r p r i s e so w np r o b l e m ，8 0 o ft h es m e sh a v et h e c a p i t a lg a pp r o b l e m a ti n d i r e c tf i n a n c i n g ，t h ed i f f i c u l t yi ng e t t i n gt h eb a n kl o a n si s m o r et h a nn a t i o n a lb i ge n t e r p r i s e s w h e t h e rt oi s s u eb o n d so ri p o ，v a r i e t yo f r e s o u r c e si si nf a v o ro fl a r g ec o r p o r a t i o n sr a t h e rt h a ns m e s ，t h e r e f o r e ，s m e sn e e d l a r g en u m b e r so fc a p i t a li nt i m e t h ei n v e s ta c t i v i t yo ft h ei n t e r n a t i o n a lp eg r o wf a s ti nr e c e n ty e a r si nc h i n a ， a n dt h ei n t e r n a t i o n a lp ew i l id r i v et h es m e s d e v e l o p m e n t c o m p a r e sw i t h f i n a n c i n gi ns t o c km a r k e ta n dm a k el o a nb yb a n k ，t h ep ei s t h eb e t f e rw a yi n f i n a n c i n g b e c a u s et h eq u a l i f i c a t i o nl i m i to fo n c ea v e r a g ef i n a n c i n gs i z ei sl o w e r t h a no t h e r s p ei st h eh o tt o p i ca b o u tf i n a n c i n gi n n o v a t i o n ，b u tm u c hr i s ki nw h o l e p r o c e s s ，f o rt h a tf a i l u r ei ne a c ha s p e c ti sp o s s i b l e t h e r e f o r e ，i ti si m p o r t a n tt o b r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dc i r c u m v e n tt h er i s k s t h ei n v e s t o ra n d f i n a n c i n ge n t e r p r i s e sc a na c h i e v ew i n - w i ns i t u a t i o n i ti so fs i g n i f i c a n tt os t r e n g t h e n t h es t u d yo fp ef i n a n c i n gr i s km a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ec o m b i n et h em e t h o d so fs p e c i f i c a t i o na n dc a s es t u d i e s ，s t u d yt h e o p e r a t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c so fp ei n - d e p t h ，d i s c o u r s ed e f i n i t e l yt h es i g n i f i c a n c eo f u s i n gt h ei n t e r n a t i o n a lp e ，a n a l y z e ds y s t e m i c a l l yt h ec o m p o s e ，r e a s o na n d i n f l u e n c ea b o u tr i s ki nt h ew h o l ep r o c e s s ，a ti a s t ，c o n c l u d e dt h ep r a c t i c a lm e t h o d o fr i s kc o n t r o l l i n g i tm u s th a v eg u i d i n gs i g n i f i c a n c et ot h ep r a c t i c ew o r k t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ，t h ef i r s tp a r ti st h eb a c k g r o u n da n dp u r p o s e o ft h ea r t i c l e ；t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nt h ec a u s e so fd i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n gf a c e d b ys m e s ，m a d et h er e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n ti ns o m ec o u n t r i e sa b o u tt h ep e ， l i 首都经济贸易大学硕1 ：6 位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 a n dt h ei m p o r t a n ta s p e c ti nc h i n a ；p a r f s 川a n di vf o c u s0 na na n a l y s i sa b o u tt h e p r i v a t ee q u i t yf i n a n c i n gr i s ka n dt h em e t h o d sa b o u th o wt op r e v e n ta n dc o n t r o lt h e r i s k ；p a r tf i v ea n a l y z e dt h ef i n a n c i n gr i s ka n dh o wt oc o n t r o li tb a s e do nt h e s u c c e s s f u lc a s eo f m e n g n i u t h e l a s tp a r to ft h i sa r t i c l ei o o kf o r w a r dt h e c o n c l u s i o n sa n do t j t l o o k k e yw o r d s ：s m e si n t e r n a t i o n a lp r i v a t ee q u i t y f i n a n c i n g r i s km a n a g e m e n t i i l 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 目录 1 引言1 1 1 研究背景与意义1 1 2 综述国内外有关本题的动态和自己的见解2 2中小企业融资及私募股权基金研究3 2 1中小企业融资研究3 2 1 1中小企业的界定3 2 1 2 中小企业的融资方式3 2 1 3 几种融资方式的比较4 2 1 4 中小企业的融资困境和原因所在5 2 2 私募股权投资基金的研究7 2 2 1 私募股权基金的概念7 2 2 2 私募股权投资的分类8 2 2 3 私募股权投资基金的特征1 0 2 2 4中小企业引入私募股权投资的利与弊l l 2 3 私募股权基金在各国的发展及引入境外私募的重要意义1 3 2 3 1 私募股权基金在美国及其他国家的发展1 3 2 3 2 境外p e 投资在中国的发展及对中小企业的意义1 4 3 引入境外私募股权融资的风险识别1 7 3 1品牌的流失1 7 3 2 企业价值被低估1 9 3 3 对赌协议带来的股份的稀释和控制权的流失风险2 0 3 4 境内企业外资化造成国内资产的流失风险2 3 3 5 信用风险2 3 3 6 道德风险2 4 4 引入境外私募股权基金的风险控制2 5 4 1私募股权融资的风险控制的原则2 5 4 2 境外私募股权融资风险控制2 5 4 2 1企业自身应具有优良的品质及核心竞争力2 5 4 2 2 采取合理的企业估值方法2 6 4 2 3 尽职调查2 8 4 2 4 选择正确的投资者2 8 4 2 5 正确估计公司对未来盈利的预期2 8 4 2 6 聘请专业的律师和会计师，认真考虑合同条款2 9 1 首都经济贸易人学硕： ：学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 5 案例分析一基于蒙牛案例3 2 5 1 蒙牛背景介绍3 2 5 2 融资过程3 2 5 2 1 首次融资过程3 2 5 2 2 二次融资3 5 5 3 案例分析3 5 5 3 1 投资者选择3 5 5 3 2 对赌协议3 6 5 3 3 控股权的把握3 7 5 4 4 估值的争取：3 7 5 4 5 小结3 7 6 结论与展望3 8 6 1 主要结论3 8 6 2 后续问题及展望3 8 致 射4 0 参考文献4 1 i i 首都经济贸易大学硕上学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 1 1 研究背景与意义 1 引言 从上世纪九十年代后半期起，全世界都越来越清楚地看到中小企业对全球经济发 展的重要推动，在世界一些发达国家和地区，中小企业在其国民经济中的比重都相当 高，如美国、日本、英国的国民经济中中小企业的比重都超过9 0 ，中小企业为生存 竞争需要不断创新的动力，而对其的支持则来自于资金，中小企业对资金的强烈渴求 与资金对中小企业的天然排斥( 与之形成鲜明对比的是资金对大型企业甚至跨国公司 的追逐) 之间形成了供需之间严重不平衡的矛盾，这也成为全世界关注的一个课题。 我国的情况更是如此。改革开放以来，我国的中小企业发展很快，据艾瑞市场咨询统 计，2 0 0 7 年我国中小企业总数达到3 4 5 3 万家，较2 0 0 6 年增长9 5 6 ，综合考虑各方 面因素，预计未来5 年中国中小企业将持续快速扩张，中小企业数量将保持7 一8 的增长，2 0 1 2 年中小企业总数将达到5 ，0 0 0 万家。截至2 0 0 5 年底，我国经工商部门 注册的中小企业已占全国企业总数的9 9 6 ，中小企业创造的最终产品和服务价值占 国内生产总值的5 9 ，上缴税收占5 3 ，吸纳了8 0 以上的城镇就业人员。中小企业 在国民经济的发展，及经济结构调整、工业化和城镇化进程的加快中发挥着重要作用， 是我国国民经济中重要的组成部分，成为推动国民经济和社会发展以及构建和谐社会 的重要力量。我国经济增长离不开中小企业的发展，中小企业的发展又离不开资金这 个重要的推动力，但由于目前我国银行金融机构针对中小企业融资存在着观念陈旧、 专门机构缺失、融资品种单一、金融营销动力不足、过度夸大风险等问题，再加上多 层次资本市场的发展相对滞后以及我国中小企业自身存在企业信用过低等先天不足， 融资难的问题在中小企业中普遍存在，这成为制约其进一步发展的“瓶颈”。中国经 济的崛起过程中，最具活力和创造力的便是中小企业的崛起。在我国，长期以来，直 接融资的权力没有真正给予这些创新企业和绝大部分发展迅猛的中小企业，由于缺乏 资金的支持，很多中小企业丧失了做大做强的机会。 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ，p e ) 作为一种投资方式和投资组织形式， 已经成长为一个举足轻重的金融行业。在欧美发达国家，p e 每年投资额已经占到g d p 的4 至5 ，2 成为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。在我国近几年发展迅速， 境外p e 在我国频频出手，成就了一些中小企业。 p e 在美国也是解决中小企业融资难的重要渠道之一，而在我国，银行的经营原则 1 h t t p ：w w w i r e s e a r c h c o m e n h t m l c o n s u l t i n g b 2 b d e t a i l n e w si d7 7 4 3 2 h t m l 瑞咨洵集团i r r e s e r c h 2 郭恩才解街私募股权基金序言p l 第1 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕l ：学位论文中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 决定了银行不可能成为扶持中小企业做大做强的主要资金来源，证券市场的风险管理 机制决定了能在公开市场上市或者发债的企业仅占企业总数的很小比例，对于无法满 足银行贷款条件和上市要求的中小企业，私募就成了他们更好的选择，是扩张、业务 重组和产业整合的一条理想渠道。从我国近几年的实践来看，新浪，搜狐百度等互联 网企业的崛起，以及分众传媒、如家、蒙牛乳业、小肥羊等传统企业的成长，银行、 证券和保险等金融产业的重组和上市都离不开境外p e 的参与。 但是在中小企业选择p e 融资的过程中，也要提防存在的风险，p e 既可以给中小 企业带来充足的资金和现金的管理经验，同时也会带来相应的风险，由p e 的本性决 定，一方面p e 有很强的投机性，另一方面p e 的资金是分时段投入的，中途如果觉得 被投资企业发展不够理想，也会选择中途退出，另外还会与被投资企业签订某些限制 性条款等等，所以，中小企业在选择p e 融资的过程中，风险控制是非常必要的。本 文也就是在p e 近几年发展迅速的背景下，对中小企业利用境外p e 融资的风险控制研 究，因此具有较强的实际意义。 1 2 综述国内外有关本题的动态和自己的见解 私募股权投资在我国发展时间相对较短，国际私募进入中国也就是近十余年的时 间，其中经过了2 0 0 0 年左右的低潮时期，在2 0 0 6 年才迅速发展起来，所以我国理论 界对于企业引入境外私募股权融资的研究比较晚，对私募股权基会的基础理论知识介 绍较多，但对企业引进私募股权融资风险的系统介绍却很少。李斌和冯兵在私募股 权投资基金中国机会里对私募股权基金给中小企业带来的机会及理论知识进行了 详尽的介绍。杜欢欢、柳世平、陆吴在短篇s w o t 分析在创新型中小企业私募股权 融资中的运用( c o m m e r c i a la c c o u n t i n g2 0 0 8 5 1 0 期) 中简单分析了私募股权融 资的优势和劣势，认为私募融资给企业带来了资金，完善了公司治理结构，保持了公 司信息的私密性，但是由于私募的投机性，致使公司有可能产生短期行为，对将来发 展不利以及成本高的特点。另外从国家的政策和体制方面阐述了我国缺乏相应的管理 体制和私募基金的退出方式。刑霖在其论文私募股权模式下企业风险管理研究中 对从投资者角度考虑的信用风险和操作风险进行了简单的论述。在郭恩才著的解密 私募股权基金中对私募股权基金的估值问题进行了简单的论述。但是对企业引入境 外私募过程中出现的问题和可能遇到的风险进行系统的分析和研究的文献很少。 本文从企业融资的角度出发，对私募股权投资进行详尽的认识和分析，对企业在 选择私募的过程中的应考虑的风险问题，如何识别，如何进行风险控制，应注意哪些 方面进行了系统的分析和研究。应该对企业的融资决策起到参考的作用。 第2 页共4 2 贞 首都经济贸易大学硕。卜学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 2 中小企业融资及私募股权基金研究 2 1中小企业融资研究 2 1 1 中小企业的界定 中华人民共和国中小企业促进法制定的中小企业标准暂行规定是根据企 业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定的。其适用范围主要为工 业，建筑业，交通运输和邮政业，批发和零售业，住宿和餐饮业。该标准为： 工业，中小企业需符合以下条件：职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元 以下，或资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及 以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产总额4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数6 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数5 0 0 人以下，或销 售额1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额 1 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数 2 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 力元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人 及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人 以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上， 销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人数1 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万 元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以 上；其余为小型企业。 住宿和餐饮业，中小型企业须符合以下条件：职工人数8 0 0 人以下，或销售额 1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 该规定明确了什么是中小企业这一关键性问题，在这一基础上本文继续探讨中小 企业的融资问题。 2 1 2 中小企业的融资方式 融资对企业的发展至关重要，是企业发展的硬道理。中小企业的融资是指根据企 业发展需求，对资金的融入，即通常所说的资金来源，具体来说是指企业从自身生产 经营状况及资金运用状况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测 第3 页共4 2 页 首都经济贸易人学硕l 学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债务 人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。 在市场经济体制下，企业一般通过内源融资和外源融资两种方式获得所需资金。 内部融资是指企业在不断经营中通过自身的盈利和积累形成的资金，包括盈余公积， 未分配利润等。通常情况下，中小企业在创始时期规模小，难以承担高额的负债资本， 主要是依靠个人投资或分配留利等方式来追加投资，进行扩大再生产。然而，内源融 资的来源毕竟十分有限，随着企业经营规模的扩大，特别是在中小企业创新的过程中， 内源融资无法满足企业的资金需求，此时，外源融资就成为企业的主要融资手段。外 源融资是指企业自身以外的所有融资方式，如银行信贷融资、股票融资、债券融资、 租赁融资等等，其特点就是渠道多，规模大，能最大限度的满足企业生产发展的需要。 由于银行制度和国家扶持政策等原因，中小企业的外源融资渠道往往很局限，融资难 的问题一直是大问题。外源融资从另外一个角度可以分为直接融资和间接融资。 根据融资手段和融资对象的不同，还可以把间接融资分为股权融资和债权融资。 股权融资是指投资者向企业投入资金取得企业股权，成为企业股东，通过收取股东权 益收回投资，债权融资是指投资者向企业投资资金取得债权，通过收取债权本息收回 投资。股权融资需要建立较为完善的法人治理结构，降低企业的经营风险。 2 1 3 几种融资方式的比较 资本有两种基本形态，债务资本和股权资本。企业的融资方式有两种，一种是私 募，一种是公募，把这两者结合起来，则形成4 种融资手段，或者说形成融资市场的 4 个子市场，即私募债务融资，私募股权融资，公募债务融资和公募股权融资。 私募债务融资是指融资人通过协商、招标等非公开方式，向特定出资人出售债权 进行的融资，包括债券发行以外的各种借款；私募股权融资是指融资人通过协商、招 标等非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行融资的过程，包括股票发行以外的 企业初始股权筹资和随后的增资扩股：公募债务融资是指融资人通过公开方式向公众 投资人出售债权的融资方式，包括各类债券的发行；公募股权融资是指企业向社会公 开募集资金，如公开上市发行股票、增发、配股等。 表2 1 融资方式分类 专叉重g 私募方式 公募方式 股权融资私募股权股票市场 债务融资 银行信贷债券市场 表2 2 对上述4 种融资方式的特征进行了对比3 ： 表2 2 四种融资方式的对比 3 周春浩盛立军蓝骏成k 企业股权融资操作与案例p 1 2 - - 1 3 第4 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 公募股权融资一公募债务融资一公私募股权融资私募债务融资 公开发行股票开发行债券( p e )一银行贷款 主要融资人( 待) 上市公司上市公司或人企业中小企业所有企业 一次融资平均规模较火较人较小较小 对企业资格限制 较高最高 最低较低 表面会计成本最低较高较低最高 实际经济成本较高 最低 最高较低 投资人承担风险较高最低 最高较低 投资人是否分担最终风险平等分担不分担部分分担不分担 投资人是否分享最终利益平等分享不分享 部分分享不分享 对公司治理的影响较强最弱最强较弱 投资人对管理的渗透程度较低最低最强较强 需要注意的一个问题是，私募股权投资基金和平时所讨论的基金是不同的两个概 念，平时谈论的多是股票市场上的证券投资基金，与私募股权基金有本质的区别，本 文讨论的是私募股权投资基金。表2 3 是二者的区i i u - 表2 3 私募股权投资基金与私募证券投资基金的区别 事项私募股权投资基金( p e )私募证券投资基金 流动性 一般向非上市公司投资，流动性有限一般投资丁上市公司，流动性较好 估价明显低于上市公司交易估价通常高于非上市公司 增值的机会优势明显在投资人一方投资者是被动投资者 风险比上市公司风险较大上市公司更为成熟，风险较小 投资的每个条款都经过评估和谈判，故此投资的是已经上市的股票，没有可以 投资结构 能够提供创造性的投资框架，保证收益谈判的余地。 本文研究的仅限于私募股权投资基金。在我国，中小企业的融资方式非常有限， 上市融资限制较高，也仅限于银行贷款和私募股权融资，而银行贷款要求的信用额度 又较高，因此一直以来面临着融资难的问题。 2 1 4 中小企业的融资困境和原因所在 我国的中小企业在国民经济中具有重要位置，2 0 0 4 年在我国1 3 4 6 万家工业企 业中，中小企业占到总数的9 9 8 8 ，中小企业对国内生产总值的贡献为5 0 ：对工业 增加值的贡献为7 6 6 ；对社会销售额的贡献为5 7 ；对出口额的贡献为6 0 ，对 社会就业的贡献超过7 5 。4 但是，长期以来，“融资难 一直是限制我国中小企业成 长的“老大难”问题。据统计数据显示，当前仍有近八成中小企业流动资金存在缺口， 4 邢乐成：我国中小企业融资的路在哪里? h t t p ：g o v f i n a n c e s i n a c o m c n 第5 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕。 ：学位论文中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 中小企业直接融资渠道不畅，无法取得突破性进展：在间接融资方面，据发改委对中 小企业发展较好、信用担保机构较多的省份的调查，中小企业因无法落实担保而被拒 贷的比例为2 3 8 ，再加上3 2 3 因为不能落实抵押而被拒贷的，拒贷率达到5 6 。 从理论上讲，中小企业可以选择的融资方式是很多的，但是实际情况并非如此， 上面所提到的各种融资渠道在中小企业融资中都发挥着或大或小的作用，由于各种融 资渠道的特点以及中小企业自身缺陷等原因的综合影响，这些融资渠道发挥的作用十 分有限，银行贷款仍是中小企业融资的主要渠道之一。造成我国中小企业融资难的原 因主要有以下几个方面： 第一，银行信贷管理体制的制约。由于银行的经营控制风险的原则，造成我国中 小企业通过银行融资难的主要原因有三方面：银行实行谨慎性原则，不利于风险较高 的中小企业融资。由于政府对金融监管力度的加强，对每笔贷款实行“信贷负责制”， 为避免贷款风险，信贷负责人在放贷时会十分谨慎：政策对中小企业实行非国民待遇， 国有银行主要以大企业为服务对象：民营中小企业自身固有的一些缺陷也使得其从银 行获得资金受到影响，例如企业规模小，经营不稳定，抗风险能力弱，资本和技术构 成较低，财务和管理不健全，不完善等等，缺乏信贷管理的必要基本资料，造成银行 信贷的难度高。不论是从商业银行还是中小银行的运营特点来看，银行经营的风险控 制都是十分重要的，这也就决定了银行在放贷时不可能承受许多未知的风险，风险承 受力低就决定了银行的对中小企业得到“慎贷”行为，这是很难改变的现实。 第二，政府对中小企业融资体系的支持力度不够。在我国，政府对中小企业的扶 持主要体现为对科技型中小企业的支持，通常会潜在忽视、歧视传统中小企业。当前 各地方及中央的指导政策纷纷向科技型中小企业倾斜，政府法规几乎都是只针对科技 型中小企业，而未考虑到传统型中小企业。从国际上看，中小企业融资难是一个世界 性的难题。发达国家和部分新兴市场经济国家经历了较长时间的市场经济发展后，在 完善信用体系的基础上，才逐步建立了一套中小企业直接、间接融资的市场体系和政 府政策扶持体系，其中包括信用机构、担保机构、中小银行、创业板市场以及创业投 资体系等，这些都有效地支持了中小企业的发展。 第三，中国缺乏为中小企业服务的资本市场。中小企业成长到一定阶段的时候， 就需要在更广泛的范围内吸收资金以以扩大发展。在国外，风险投资与资本市场的股 权交易成为其必然的选择，在市场化融资上提供风险投资渠道，方便中小企业面向市 场融资，但这需要健全的资本市场。 长期以来，我国对资本市场的控制十分严格，市场准入条件非常高。只有那些经 济效益好，产品、技术成熟，资信良好，有发展前景的大型企业才有可能通过资本市 场发行股票进行融资。债券融资由于受发行规模的严格控制，发行条件苛刻。二板市 场和柜台交易市场虽可以为小企业提供一个融资场所，但目前我国这样一个完整的资 第6 页共4 2 页 首都经济贸易人学硕士学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 本市场体系还不健全。 从我国资本市场来看，它的发展是被动的、滞后的和非市场化的。在金融抑制政 策和银行主导型融资机制的作用下，与美国覆盖不同地域范围，不同规模的企业、不 同需求的投资者、不同监管级别，既相互交叉联系又相对独立的体系相比，我国资本 市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后，发展结构失衡，股权结构不 合理，导致企业融资结构的不合理，融资结构单一、机制不健全和功能缺陷。我国只 有沪深两个功能与结构类似的证券市场，远未形成适合各种类型企业融资需要的多层 次证券市场体系。我国2 0 0 6 年试点的中关村报价交易系统虽然也为未上市中小企业 融资提供了一定的服务，但我国的证券资本市场远远未达到企业融资发展的需求，以 至很多企业寻求海外上市之路。所以，我国企业呼唤创业板的出台。 2 2 私募股权投资基金的研究 私募股权投资起源于二十世纪四十年代的美国，虽然直到二十世纪八十年代才进 入快速发展期，但是随着全球化的发展，私募股权投资迅速成为全球资本市场中一支 不可忽视的力量。本篇首先界定私募股权投资的定义以及分类。 2 2 1 私募股权基金的概念 私募股权、私募股权投资、私募股权基金是相通的概念，在作一般阐述时，三者 通常混用。美国联邦银行监督条例中对私募股权基金的定义是“业务方向限于投资金 融或非金融公司的股权，资产或其它所有者权益，并且将在未来将之出售或以其它方 式处置的资本 ，作为必要条件，该资本必须“最长持续期限不超过1 5 年，且不直接 经营和商业或工业业务 。国际货币基金组织对此的定义为“通过非公开方式、向少 数特定投资者募集的基金，是为谋取最大回报的投资者而设计的合伙制私募发 行的投资工具 。美国专业财经杂志巴伦周刊( b a r r o n s ) 对私募股权基金的解释是 “由有限合伙人参加，以投资意向书( 非公开的招募说明书) 等形式募集的基金”。 维基百科( w i k i p e d i a ) 定义私募股权投资是一种广义的概念，泛指对任何类型的、 对非公开市场交易的资产进行的投资。我国并购专家李斌、冯兵等认为私募股权投资 基金一般是指成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的为上市企业急性股权或 准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通 过股权转让实现资本增值。 很明显，人们对私募股权基金的概念并没有形成共识，各种定义可能只是对私募 股权投资某一角度的认识，有的定义与实践和现实已有偏差。出现这种问题的原因有 两个方面：其一，没有从其产生的母体“另类投资 角度看到其本质。私募股权 投资是另类投资的一种，其本质特征是交易不借助于公共平台，是“一对一 的、协 议的、定向的筹资和投资过程。基本上是一事一议、量身定做、各具特色的，用一句 第7 贞共4 2 页 首都经济贸易大学硕：i ：学位论文中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 话囊括其所有内涵外延很困难。其二，私募股权投资正在迅猛发展，已经成为继银行 贷款、公开证券市场后的第三大融资市场中的强大金融势力，其花样翻新、不断突破， 使得过去人们对其特征的描述显得不合时宜。从字面含义上看，私募股权可从“非公 开募集的股权”和“投向非上市公司( 私有公司) 股权”两方面理解，本文认为这是 最初的、最纯粹的私募股权的概念，而现在已经没有那么纯粹，私募股权巨头黑石的 上市，说明其已不具备“非公开募集”的特征。而2 0 0 5 年，德克萨斯太平洋集团( t p g ) 、 g e n e r a la t l a n t i c ( g a ) 、新桥资本投资集团三家p e 投资于联想集团的资金是对上市 公司的投资，已不具有“投向非上市公司( 私有公司) 的特征，同时，其投资工具 也非纯粹的股权投资。这说明，随着实务操作的快速发展，私募股权投资有所变异。 尽管如此，从投资风格、组建模式和投资对象上看，“投向非上市公司( 私有公司) + 投资于股权或准股权+ 非公开募集 仍是私募股权基金的典型和基本特征。如果一个 投资基金同时具备三个特征时，为标准的私募股权基金，当具备前两个特征时，虽不 标准但也可称为私募股权基金，除此之外，具备其他两个组合的特征或是只有一个特 征，不能称作私募股权投资。非常明显的是私募股权基金是非银行金融机构的一个分 支。私募股权基金分为广义概念和狭义概念，广义的私募股权投资，涵盖企业首次公 开发行前各阶段( 初创期发展期扩张期成熟期p r e - i p 0 ) 的权益投资，其投资资 本也相应的划分为创业投资( 即v c ) 、发展资本、并购基金、夹层资本、p r e - i p o ( 企 业上市前) 资本等。而狭义的私募股权投资专指对已经形成一定规模并产生稳定现金 流的成熟企业所进行的股权投资( 区别于v c ) 。本文使用广义概念。 2 2 2 私募股权投资的分类 私有股权投资基金因为投资于企业发展的不同阶段而主要分为创业投资基金、直 接投资基金、并购投资基金、过桥投资等。p e 概念及分类划分见图2 1 5 所示 图2 1 私募股权投资基金的分类( p r i v a t ee q u it yi nc h i n a ) 5p r i v a t e e q u i t yi nc h i n a 鼎辉投资 第8 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕：l ：学位论文 中小企业利用境外p e 融资的风险控制研究 下面对私募股权基金中几种典型的投资类型进行具体认识。 第一，创业投资风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 。风险投资是由专职管理者投入到 新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。它通常投资于初 创或经营时间较短的企业，并以高科技企业为主。风险投资一般不对创业公司进行控 股，投资额通常占公司股份的1 0 0 $ - - - 2 5 。投资期内的核心目标是使企业价值不断增 加。风险投资风险大，失败率极高，但投资的项目一旦成功，则往往收益率也极高。 第二，发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n t f u n d ) 增长型基金( g r o w t h - - o r i e n t e df u n d ) 。即狭义的私募股权投资基金( p r i v a t e e q u i t yf u n d ) ，投资处于扩充阶段企业的未上市股权。通常要求是传统产业中高速增 长的，在行业内极具竞争力的企业，并且具有稳定的现金流和良好的治理结构。 第三，并购资本( b u yo u t ) 是通过收购一家公司的全部或者大部分股权达到控 制并促使公司价值提升的投资行为。并购投资可以根据实际控制人分为风险投资并购 和管理层并购两大类。如果在投资过程中动用了外部的债务杠杆，这样的并购也成为 杠杆并购( l e v e r a g e db u y o u t ) 。并购基金选择的对象是成熟企业，意在获得企业控 制权。并购基金常出现在m b o ( m a