（工商管理专业论文）中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究.pdf

摘要 摘要 股权结构与公司绩效的关系是公司治理研究中的重要内容，股权结构作为公司治理 机制形成过程中的最重要因素，对公司发展战略的选择乃至公司经营绩效有着重要的影 响。 本文围绕我国上市公司中最具有活力的板块中小企业板上市公司，通过研究其 股权结构特点及其与公司绩效的关系，以期对我国中小企业板的发展提供参考。 文章首先在回顾和总结国内外相关文献的基础上，阐述了我国中小企业上市公司股 权结构的特点，并从社会文化及公司自身发展的角度解释了股权结构形成的原因。 其次以截至2 0 0 4 年底中小企业板全部3 8 家上市公司为样本，以其2 0 0 4 年度报告 数据为基础，实证检验了股权集中度、第一大股东持股比例和管理层持股比例等股权结 构特性与公司经营绩效之间的关系。 第三是选择了同期上海主板市场中与中小企业板块具有相同行业和相近规模的部 分上市公司，建立了一个中小企业板的对比性样本，通过对该样本公司股权结构与公司 绩效关系的研究，提供另一角度了解我国中小企业股权结构与公司绩效的关系状况。 本文的研究表明在我国目前市场机制和对投资者保护的法律环境还很不完善的现 实条件下，中小企业板大部分上市公司都存在控股股东，股权也比较集中，上市公司的 实际控制人在上市公司的股份更多体现的足隐性的分散控制形态。 实证分析表明中小企业板上市公司的股权集中度、第一股东持股比例与公司绩效之 间并不存在显著的相关关系，管理层持股比例则与公司绩效显著正相关，在这一点上本 文认为可以为上市公司推行股权激励制度提供经验支持。 关键词：中小企业板；股权结构；公司绩效 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei so n eo f i m p o r t a n tc o n t e n t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s e a r c h a sa ni m p o r t a n tp a r to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ed e c i d e st h ef u n d a m e n t a ln a t u r eo fc o r p o r a t e a g e n c yp r o b l e m s ，p l a y sa ni m p o r t a n ta f f e c t i o no nc o r p o r a t ed e v e l o p m e n ts t r a t e g ya n dt h e p e r f o r m a n c e f o c u s i n go nt h el i s t e dc o m p a n yi ns m e ( s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e ) b o a r d ， w h i c hi st h em o s tv i g o r o u sb o a r di nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h ep a p e rm a k e sad e e p e rs t u d yo n t h ec h a r a c t e r i s t i c so fi t so w n e r s h i ps t m c t u r e ，a n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a i m st op r o v i d es o m eu s e f u lc o n f e r e n c ef o rt h ef u t u r e d e v e l o p m e n to ft h es m e b o a r d ， i nt h i sp a p e r ，f i r s t l y ，ac o m p r e h e n s i v er e v i e wo ft h ew e s t e r nl i t e r a t u r eo no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sp r o v i d e d ，a l s ot h er e v i e wo ft h ec h i n e s er e s e a r c ho n t h i st o p i c b a s e do nt h er e v i e w ，w em a k ea ne x p o s i t i o no ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h el i s t e d c o m p a n yi nt h ec h i n e s es m eb o a r d ；a n dg i v er e a s o n sf r o mt h ea n g l e so fs o c i a lc u l t u r ea n d t h ec o r p o r a t el i f e c y c l ei t s e l f s e c o n d l y , w es e tas a m p l ew h i c hc o n s i s t so ft h et o t a l3 8l i s t e dc o m p a n yi nt h es m e b o a r db yt h ee n do ft h ey e a r2 0 0 4 ，u s i n gt h ed a t af r o mi t sc u r r e n ta n n u a lr e p o r t ，m a k ea e m p i r i c a la n a l y s i so no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i n c l u d e sc o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，p r o p o r t i o no ft h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e ra n dp r o p o r t i o n o fm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n g t h e p a p e ra l s os e t sac o m p a r i n gs a m p l e ，w h i c hi sm a d eu pb yt h el i s t e dc o m p a n yc h o s e n f r o ms h a n g h a is t o c km a r k e t ；t h es a m p l e sc o m p a n i e sa r et h es a m ef i e l da st h el i s t e dc o m p a n y i ns m e b o a r d ，w i t hs i m i l a rs i z ea n dc l o s e rt i m eo fi p o st o o w eh o p et oc o m et ou n d e r s t a n d t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tt h e c h i n e s es m ea i d e db yt h es t u d y i n go ft h ec o m p a r i n gs a m p l e i nt h ep a p e r , w ef i n dt h a tu n d e rt h ec u r r e n ts t o c km a r k e tc i r c u m s t a n c ea n dt h es i t u a t i o n a b s t r a c t l a c k i n go fg o o ds h a r e h o l d e rp r o t e c t i o ni nc h i n a ，t h e r ea r ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nt h el i s t e d c o m p a n ya n dr e l a t i v ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，t h ea c t u a lc o n t r o l l e r s o w n e r s h i pi s p r e s e n t e db yac o n c e a l e ds t a t u si nt h el i s t e dc o m p a n y t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tt h ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pa n dt h ep r o p o r t i o no f t h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rh a v en os i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et o t h el i s t e d c o m p a n yi n t h es m eb o a r d ；b u tt h e r ei s s i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t i o nb e t w e e n m a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n ga n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a tt h i sp o i n t ，w et h i n kt h ep a p e rg i v e ae m p i r i c a ls u p p o r tt ol i s t e dc o m p a n yf o rc a r r y i n go u tm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n gi n c e n t i v e k e yw o r d s ：s m eb o a r d ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 彳年7 月秽目 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位沦文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 治前 ) 日期：沙f 年7 月幻 | 日期：年月日 引言 引言 中小企业板块的设立和发展，是我国资本市场的一件大事，是我国多层次市 场体系不可或缺的重要组成部分。它为具有较高成长性和科技含量的中小企业开 辟了更加广阔的融资渠道，有利于充分利用现有市场资源、提高资源配置效率、 促进中小企业发展，也有助于缓解中小企业在资本市场的弱势地位，协助中小企 业尽快进入资本市场，充分发挥证券市场对中小企业发展的激励、引导和示范作 用。 自2 0 0 4 年6 月2 5 日首批八家企业上市起，中小企业板块运行一年多来，上市 公司己达5 0 家，筹资总额1 2 0 1 6 7 0 2 ) 7 元( 深圳证券信息有限公司，2 0 0 5 ) ，已经 率先全部完成了股权分置改革工作。中小板上市企业越来越多地受到人们的关 注，研究中小企业板上市公司股权结构的特点以及其与公司绩效之间的关系，有 着一定的现实意义。 有关股权结构与公司绩效关系的研究，长期以来倍受学界的关注。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理理论、产权理论和金融理论的各种要素结合起来，发 展成一种有关企业所有权结构的理论，认为若股权集中在管理者手中时，因其利 益与公司的利益趋于一致，从而可以减少代理成本，包括委托人的监督支出、代 理人的保证支出以及剩余损失，因此管理者的行为会趋向股东财富最大化，提高 公司价值；若股权集中在外部董事或者大股东，他们也有较大的诱因去监督管理 者，降低代理成本，从而提高公司价值。j e n s e n 和w a r n e r ( 1 9 8 8 ) 的研究还指出， 控制权与所有权的分离除了产生代理问题外，还有另一更重要的影响，即公司股 权结构与公司价值的关联性。传统的未公开发行的公司，其所有权与经营权结合 为一体，公司的股权完全为私人所有，股东实际参与公司的经营活动，股权结构 对公司的价值的影响并不显著。而现代公司因规模日益扩大，为了募集充裕的资 金以发展壮大，于是通过对外集资使股权为公众所持有，股权结构较以往变得更 中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究 为复杂，在这种情况下，公司股权结构的变化可能会对公司经营决策的制定，甚 至公司经营绩效与价值等产生直接的影响。 我国中小企业板块上市公司多为主业突出、具有高成艮性和科技含量的中小 企业，与主板上市公司多为国有控股、垄断性保护性行业较多，企业规模相对较 大比较而言，中小企业多以民营企业、自然人控股为主，多属于竞争较强的制造 性行业。中小企业板上市公司股权结构特性诸如股权集中度、内部人持股比率等 都可能成为公司绩效表现的关键因素，此前有关我国上市公司股权结构，乃至资 本结构、公司治理以及公司绩效等方面相互关系的研究大都以沪深主板上市公司 为研究对象。因此，本文将在回顾总结国内外相关研究文献的基础上，以深圳中 小企业板块上市公司为研究样本，实证检验股权集中度、第一大股东持股比例、 管理层持股等股权结构特性对公司经营绩效的影响。 文章结构安排如下：第一章为国内外相关研究综述：第二章为中小企业板上 市公司股权结构特点及成因分析；第三章介绍实证研究设计的特点；第四章对中 小企业板上市公司股权结构与公司绩效关系进行实证检验及分析，并以同期上海 主板市场与中小企业板具有相似发行上市条件和股本条件的企业建立参照样本， 进行对比性分析；最后总结全文。 第一章文献回顾 第一章文献回顾 关于股权结构和公司绩效关系的研究，国内外学者普遍认为最早可以追溯到 1 9 3 2 年b e r l e s n m e a n s 的著作现代公司和私有财产。在这部开创性的著作中， 作者首先讨论了股权分散和公司经理人制度所引发的委托代理问题，但正式的有 关股权结构与公司绩效关系的研究当始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，时任罗切 斯特大学副教授的j e n s e n 和该大学管理学院院长m e c k l i n g 合作写出了代理理论 的经典之作企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构。从此以后，关 于股权结构与公司绩效关系的理论研究和实证分析都得到了迅速的发展，由于市 场的发展和完善程度不同，这些研究主要集中于美欧日等发达国家的资本市场， 特别是以美国的公司为研究背景，其研究也主要集中于内部人持股和股权集中度 与公司的绩效之间的关系。近些年来，中国学者也以中国上市公司为研究背景， 对股权结构与公司绩效之间的关系进行了广泛的研究，并取得了一些研究成果。 股权集中度与公司绩效 ( 一) 国外学者的研究 1 理论部分 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 首先讨论了股权集中度对上市公司绩效的影响。 他们认为，由于监管是有成本的，对于分散的小股东而言，监管所带来的所得可 能远不比他们为监管所付出的代价，所以分散的小股东不愿意去监管管理层。而 对于大股东而言，由于顾及到自身的重大经济利益，他们有较大的动机影响和监 督管理者，确保其利益不受侵害。s h l e i f e r 和v i s h n y 认为拥有大量股份的机构或 者其他大股东才会有监督管理层的足够的利益激励，当大股东的持股比例上升 时，由于他们的经济利益增加，预期大股东保护其自身的投资进而对管理者实施 监督的积极性会随着其股权比例的增加而增加。因此股权的集中有利于提高公司 中小企、i k 板上市公司股权结构与公司绩效研究 的运作效率，从而提升公司的市场价值。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 在研究机构投资者与公 司价值的关系时也提出了类似的思想，即有效j i 【督假说( e f f i c i e n tm o n i t o r i n g h y p o t h e s i s ) ，他认为与普通投资者相比，拥有大量股份的机构投资者更具有专 业知识，可以以较少的监督成本监督管理者，使监督活动更有效率，从而使公司 价值增加。 在研究股权集中对公司经营绩效正面影响的同时，人们也研究了其可能带来 的负面影响。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 同时提出了利益冲突假说( c o n f l i c to fi n t e r e s t s h y p o t h e s i s ) ，他认为大股东在监督管理层运作的同时，因其存在着对小股东进行 掠夺的动机和能力，会和小股东发生利益冲突，因此大股东可能借自身股东身份 获取自己需要的信息，或者从其他与公司有关的活动中获取好处，其自身利益可 能与公司利益有冲突，从而导致公司价值下降。 此外，以l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 简称l l s v ) 为 代表的“法律与金融”学派的观点( l l s v ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 认为，股 权集中、公司存在控股股东对上市公司经营绩效及价值的影响是双重的： 一是正面影响，即控股股东由于持股比例较大，具有足够的激励去收集信息 并有效监督管理层，从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题，控股股东 在某些情况下还直接参与公司经营管理，消除了股东和管理层之间的“信息不对 称”问题。因此，控股股东对公司的控制有助于提高公司经营业绩，增加公司价 值。 二是负面影响，即控股股东有可能利用自身的优势地位，通过自利性交易( 如 卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押) 和非资产性转移行为( 如增 发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进性购并和歧视性交易) 等牺牲中小 股东利益的手段来实现自身利益的最大化。 l l s v 观点认为正负两个方面作用的发挥及此消彼长取决于该国以市场为基 础的公司外部治理机制的发育程度及公司治理法规体系完善程度。 4 第一章文献回顾 2 实证部分 在实证研究方面，h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 以美国纽约股票交易所 ( n 1 f s e ) 和美国股票交易所( a m e x ) 拥有绝对控股股东的1 1 4 家公司作为样本进 行研究发现，9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控股股东为公司时) ， 或者自己本人( 当控股股东为个人时) 担任上市公司董事长或者首席执行官。并 比较了个人作为控股股东与其他公司作为控股股东的不同点，他们发现控股股东 为个人的公司，其托宾q 值或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司。h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 8 ) 的研究认为，股权结构影响企业的战略选择从而影响企业的经 营业绩。他们认为，股权集中鼓励创新和组织多元化，前者是与企业价值最大化 向关联的战略，后者则是与管理者利益目标向关联的战略。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究了托宾q 值与股权结构的关系，并将股权划分为内部股东持股比例 ( 包括公司员工和董事) 、大股东持股比例与机构投资者持股比例。回归分析结 果表明：托宾q 值与机构投资者持股比例正相关；当大股东持股单独加入回归方 程时，托宾q 值与大股东持股比例并不显著相关关系，但将大股东与内部持股合 并加入回归方程时，托宾q 与合并变量显著相关。e d w a r d s 和w e i c h e n r i e d e r ( 2 0 0 1 ) 以德国公司为对象，研究了股权集中度在公司治理中的作用和效率。他们认为德 国公司具有典型的集中型股权结构，实证研究的结果表明对于大多数类型的大股 东( 非银行企业股东和公共部门股东除外) 而言，股权集中的l e 面效应，即股权 集中所带来的监督效应以及因现金流量索取权增加而减少对小股东的利益侵害 明显超出负面效应，即伴随控制权增加而产生的控制权私利。此外，他们的研究 还表明，第二大股东持股比例的增加也能增加公司价值，其原因或者是第二大股 东对管理者的监督效应，或者是第二大股东对第一大股东的监督效应。l i n s ( 2 0 0 3 ) 对2 2 个新兴资本市场公司股权结构的实证研究表明，除了中国台湾和韩 国外，新兴市场普遍具有股权集中的特点，公司价值随着大股东控制和现金流量 索取权的增加呈上升趋势，特别是那些大股东绝对控股的公司，其价值明显优于 其它公司。 中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究 此外，也有的证据表明股权集中度与公司经营绩效没有显著的相关关系。 o e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 讨论了影响所有权结构的三个较为普遍的因素，即企业 的价值最大化规模，潜在控制( c o n t r o lp o t e n t i a l ) 和系统管制( s y s t e m a t i c r e g u l a t i o n ) 。并以美国5 1 l 家大公司作为研究样本，构造了三个代表股权集中度 的指标，分别是5 个最大股东持有的企业未清偿的普通股的百分比，2 0 个最大股 东持有的股票的百分比以及考核所有权集中的赫菲达尔指数的近似值。他们的研 究表明就这些公司而言，所有权集中和会计利润率之间并不显著相关。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究进一步发现，股权结构与公司业绩之间没有显著的相 关关系，并认为股权分散尽管会带来一些代理问题，但也会带来一些收益，这些 收益会抵消代理问题对公司业绩的影响。 ( 二) 中国学者的研究 1 股权集中度与公司绩效正相关 许小年、王燕 1 9 9 7 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 5 年间沪深两市3 0 0 多家上市公司的实 证研究表明：股权集中度与公司市值账面价值之比( m b r ) 显著正相关，与会 计利润率r o e ，r o a 的相关关系不明显。他们认为，大股东能够部分地解决小股东 “搭便车”的问题，因而股权相对集中有助于股东权益的增加。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析发现，股权集中度与公司绩效存在显著的 正相关关系。他认为在中国的上市公司中，由于大股东大都是国家政府机构和法 人实体，因此其研究结果应解释为国有股东与法人股东持有的股权集中度与托宾 q 值显著正相关。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 以从1 9 9 8 年底沪深两市8 5 1 家上市公司 中随机抽取的1 0 5 家公司为研究样本，分析了股权集中度与公司战略业绩的关系， 其研究结果表明股权集中度与公司价值成长能力之间存在显著的正相关关系，并 认为大股东的存在可以促使公司相对价值和价值创造能力的提高。陈小悦、徐晓 东( 2 0 0 1 ) 对深圳市场1 9 9 6 年至1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司股权结构与 公司绩效之间的相关关系进行的研究表明，在非保护性行业，第大股东持股比 6 第一章文献回顾 例与公司绩效正相关。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 3 ) 的研究认为，上市公司第一大股 东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为 非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活 性，公司治理的效力高，其高级管理层受到来自企业内部以及市场的监督和激励 也明显多于国家股股东的公司。 2 股权集中度与公司绩效呈非线性关系 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年沪深两市5 0 3 家上市公司为样本，以第一 大股东的持股比例表示股权结构( 因为他们认为我国上市公司的经营主要是由第 一大股东及其代理人所把握的) 。对第一大股东占公司总股本比例与托宾q 值进行 回归分析的经验研究表明：第一大股东占总股本比例与托宾q 值之间呈倒u 型关 系，并认为其结果与m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的结果基本类似。他们还对第 一大股东占公司总股本比例与公司的净资产收益率之间进行了回归分析，显著性 较好的线性回归结果表明两者的关系基本上是一条净资产收益率等于1 0 的水平 直线，认为出现这样的结果的原因在于上市公司为了保持配股资格而操纵会计利 润，将净资产收益率人为做到1 0 或略超过1 0 。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 的实证分析表明： 股权集中度与公司绩效( 文中以总资产收益率度量) 呈显著n u 型关系。杜莹、 刘立国( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明：股权集中度与r o a ( 总资产收益率) 成u 型曲线关 系，但缺乏显著性。而股权集中度从总体上看，与a m b r ( 修正后的市净率) 呈显著 的n u 型曲线，进一步求证得出：当前五大股东持股比例之和在5 3 至5 5 之间时， 公司绩效趋于最大化。田利辉( 2 0 0 5 ) 以调整后的市场价值指标q 和会计利润指 标r o a 来衡量公司绩效，研究了国家持股规模与公司绩效之间的关系，研究认为 二者的关系是一条左高右低并且先升后降的不对称u 型曲线，总体而言，国家持 股企业的表现不及非国家持股企业，随着国家持股比例的上升，企业绩效起初随 之下降，但当国家持股比例足够大时，随着国家持股比例的上升，企业绩效上升， 国家持股对企业绩效有两面性的影响，并提出了政府股东两手论的理论。 3 股权集中度与公司绩效不相关或者相关性不显著 中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究 高明华( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年度的4 7 3 家上市公司为研究样本，对股权集中度指 标( 最大股东、前三位股东持股比例之和、前五位股东持股比例之和) 与会计指标 r o e 、e p s 之间的关系进行的偏相关分析结果表明，股权集中度与公司绩效基本不 相关。于东智( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年底为止的9 2 3 家上市公司为样本，研究了股权集 中度与r o e 之间的关系，实证结果表明，在存在控制变量的情况下，股权集中度 与公司绩效的相关性不明显。 二管理层持股与公司绩效 ( 一) 国外学者的研究 1 理论部分 关于管理层( 指持有股票的董事会成员及公司其他高层经理人员) 持股对公 司绩效的影响，国外学者主要有两个理论假设：利益收敛假设( c o n v e r g e n c e o f i n t e r e s th y p o t h e s i s ) 和管理者固守职位假设( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t h y p o t h e s i s ) 。前一种理论的代表作当属j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理理论、 产权理论和金融理论的各种要素结合起来，发展成一种有关企业所有权结构的理 论。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为若股权集中在管理者手中时，因其利益与公司 的利益趋于一致，从而可以减少代理成本，包括委托人的监督支出、代理人的保 证支出以及剩余损失，因此管理者的行为会趋向股东财富最大化，提高公司价值； 若股权集中在外部董事或者大股东，他们也有较大的诱因去监督管理者，降低代 理成本，从而提高公司价值。至于后一种论述，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为管理层持 股比例的上升会减轻经理人受到来自外部控制权市场的威胁，他们不必努力工族 就可以保住自己的职位，从而会对公司价值产生负面影响。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 也认为 如果管理者的持股比例较低，增加管理者持股的比例将会增加公司价值，但是在 管理者持股比例很高的情况下，管理者持股比例的增加反而会降低公司价值。 第一章文献回顾 2 实证部分 在实证研究方面，m o r c k 、8 h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 将公司的实际控制者 界定为公司董事会成员和高级管理人员，进一步研究公司董事会成员和高级管理 人员的持股比例对公司价值的影晌。他们运用分段回归方法，以美国3 5 1 家大公 司为样本，根据公司董事会成员所持有的股份占公司总股份的比例，分为 o 一5 ， 5 - 2 5 和 2 5 1 0 0 三个区间段，研究股权结构与公司市场价值( t o b i n s0 ) 和会 计收益( 重置成本的现金净流量收益率) 的关系，结果发现公司的盈利能力在内部 人控股比例 o 一5 区间显著增加；但是在控股比例为 5 - 2 5 区间显著下降，在 控股比例为2 5 的水平上，公司的价值几乎与控股比率为零的公司价值水平相当； 当内部控股比率超过2 5 时，公司的价值随之增加，但是增加的幅度很小。作者 将上述发现归结为两方面原因综合作用的结果：有效监督和管理者篡权。作为内 部人的公司董事会成员，本身就有双重的作用，既可能行使有效监督，也有可能 获得更多的代理收益。他们的研究认为，内部人持股数量较少时，有效监督处于 主要地位，内部管理者的利益和外部股东的利益获得一致；但随着持股数量超过 一定界限，内部人就有可能更希望获得代理收益，从而降低了公司的价值。 m c c o n n e l l * 口s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的研究也发现了管理层持股与公司绩效的非线性关 系。d e s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 还系统地总结了1 9 8 5 年以后的有关管理层持 股与公司绩效之间关系的一些比较有影响的研究成果，包括m o r c k ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 8 ) ，m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ，h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ， l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 7 ) ，c h o ( 1 9 9 8 ) 等，认为“这些研究没有给出管理层 持股与公司绩效之间足够令人信服的证据”。 ( 二) 中国学者的研究 1 管理层持股与公司绩效正相关 刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 实证检验了管理层持股与公司业绩( r o e 、r o a 、e p s ) 之间的相关关系表明管理层持股与公司业绩正相关。 9 中小企业板上市公司股权结构与公司绩教研究 2 管理层持股与公司绩效相关性不显著 魏刚( 2 0 0 0 ) 从截至1 9 9 9 年4 月3 0 日公布年报的8 1 6 家a 股上市公司中选取了 7 9 1 家公司的数据作为研究对象，以高级管理层的总体持股比例作为股权结构变 量，以加权平均的净资产收益率( r o e ) 作为公司绩效变量，实证检验结果表明 管理层持股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系，并将这种结果的原因归 于：第一，我国上市公司高级管理人员持股量偏低：第二，我国上市公司高级管 理人员持股的制度睦缺陷。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 研究了经理人持股与公司战 略业绩的关系，结果表明经理人持股与公司战略业绩之间不存在预期的正向关 系。李增泉( 2 0 0 0 ) 以7 9 9 家上市公司为样本，并对样本总体依据资产规模、国 家股比例、行业和地域进行了分组，研究了管理层持股比例对r o e 的影响。实证 结果表明管理层持股比例与公司业绩相关性不显著。分组研究显示，企业规模、 国家股权比例对管理层持股比例与公司业绩的关系没有影响；行业对管理层持股 比例与公司业绩的关系有影响，其中建材和工程承包、冶金、化工行业的上市公 司管理层持股比例与公司业绩之间关系显著线性相关，并且建材和工程承包行业 的上市公司管理层持股比例与公司业绩负相关；区域因素也对管理层持股比例与 公司业绩的关系有影响。高明华( 2 0 0 0 ) 对管理层持股比例与公司业绩( r o e 、 e p s ) 的研究也表明二：者之间基本不相关。 三股本结构与公司绩效 本部分内容将主要回顾国内学者针对股本结构与公司绩效关系的研究成果， 主要是基于以下认识：国外上市公司的股本结构中主要是管理层持股、机构投资 者持股和社会公众股，国家持股相对较少，而且他们的股票一般都是全流通的； 而对于我国上市公司而言，国有股、法人股等非流通股处于主导地位，社会公众 股所占比例相对较低。近些年来，国内学者对有关股权结构与公司绩效关系的大 量研究很多都考虑到我国上市公司特有的股份性质的影响。 第一章文献回顾 许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 5 年问沪深两市3 0 0 多家上市公司的实 证研究发现，股份性质对上市公司的业绩都有显著的影响。他们认为法人股比例 与公司绩效正相关，国有股比例与公司绩效负相关，自然人持有的流通股比例与 公司绩效无显著影响。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析发 现，国家股比例与托宾o 呈负相关关系，但相关关系不显著：法人股东的股权比 例对公司绩效有显著的正效应。他认为法人股东既有激励又有能力监督和控制公 司经理人员并因而在公司治理结构中扮演着重要角色。此外张红军的实证研究显 示社会公众股东对公司绩效没有显著的影响，认为出现这种结果的原因是中国 上市公司中存在着分散的小股东的“搭便车”问题，分散的社会公众股东既无激 励又无能力监督和控制公司经理人员的机会主义行为。杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 分别 从会计利润指标总资产收益率( r o a ) 和企业价值指标市净率( m b r ) 出发，考虑 到我国上市公司非流通股的存在，采用了修正后的市净率( a m b r ) 为公司绩效指 标，对股权结构与公司绩效的关系进行的实证研究认为：国家股比例与公司绩效 显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不存在 显著相关关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 的实证分析表明：国家股比例、境内法人股比例 和流通股比例与公司绩效( 文中以总资产收益率度量) 皆呈显著倒u 型关系。宋 敏、张俊喜、李春涛( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 9 年：至i j 2 0 0 1 年间沪深两市的一千多家上市公 司大样本纵列数据的实证分析认为：不同的股权结构带来不同的市场业绩，上市 公司的业绩与非控股大股东的持股水平正相关，机构投资者则比其它的非控股大 股东更有利于上市公司业绩的提高：同时，国家控股的上市公司的效率明显低于 法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司：控 股大股东的作用表现出强烈的非线性作用。 国内还有的学者还分行业考察了股权结构与公司绩效的关系。陈晓、江东 ( 2 0 0 0 ) 使用来自电子电器、商业和公司事_ k 3 个行业1 9 9 5 年底以前上市的公司 1 9 9 6 2 0 0 0 年的数据进行实证分析表明：法人股与流通股对公司绩效( 主营业务利 润率、相对净资产收益率) 的正面影响、国有股有负面影响的预期只在竞争性较 中小企业板上市公司股权结构与公司绩效研究 强的电子电器行业成立，在竞争性较弱的其他两个行业则不成立。朱武祥、宋勇 ( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家上市公司为样本，分析了股权结构与企业价值的相关性。 结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关性， 并认为股权的数量结构只是反映了法律意义上的控制权比例分配，并不能说明公 司价值驱动能力，因为股权结构相同的企业，价值驱动能力可能大相径庭。 总体而言，国内学者对于股权结构和公司绩效的研究具有如下特点： ( 一) 在股权的定义上，一般都按照股份性质所占有的比重来定义股权结构， 进而研究不同性质的股权与公司绩效的关系。即研究国有股、法人股以及流通股 与公司绩效的关系，大多数的学者认为法人股与公司绩效正相关、流通股与公司 绩效负相关，国有股对公司绩效的影响则结论不一。如张红军( 2 0 0 0 ) 、许小年 和王燕( 1 9 9 9 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 在对国有股与公司绩效的关系上分别得出了三 种不同的结论。 ( 二) 公司绩效度量指标的选取呈现多样化。有的采用了反映市场表现的托 宾q 值，有的采用了反映企业盈利能力的r o e 、r o a 等会计指标，采用托宾q 来反映 公司绩效，也有的采用相对公司价值和公司价值成长能力来衡量公司绩效。这也 许也是在国内众多有关股权结构与公司绩效关系研究中得出不同结论的原因之 o ( 三) 数据选取和实证分析方法各异。在数据的选取上，早期的研究主要以 截面数据为主，近期的采用平行数据较多；在分析方法上以线性回归分析为主。 第二章中小企业板上市公司股权结构特点及成因分析 第二章中小企业板上市公司股权结构特点及成因分析 一中小企业板上市公司股权结构特点 我国中小企业板块，是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下， 在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数 独立的板块。从法律、行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章，中 小企业板块使用的基本制度规范与现有市场完全相同，中小企业板块适用的发行 上市标准也与现有主板市场完全相同，其目的是为那些主业突出、具有成长性和 科技含量的中小企业提供直接融资平台。 在这种背景下，中小企业板上市公司与沪深主板上市公司在股权结构特征方 面必然具有很多相似之处。与沪深主板上市公司一样，中小企业板上市公司从股 权的流通性角度也分为流通股和非流通股，从股权持有者的身份角度分为国有 股、法人股和社会公众股，非流通股依然占有很高的比例( 大于7 0 ) 。表1 列 示了截至2 0 0 4 年底我国沪深上市公司股份结构综合统计状况( 表l 数据源自深 圳证券信息有限公司统计制作的中国沪深证券市场上市公司2 0 0 4 年度报告统计 分析报表系列之中国沪深上市公司2 0 0 4 年末股份结构综合统计表， h t t p ：d a t a c n i n f o c o l r c n s j z x t j b b 3 p d f ) 。 表1中国沪深上市公司2 0 0 4 年末股份结构汇总表单位：亿股 深市主板沪市主板沪深主板中小企业板 项目 数量数量数量比例数量比例 总股本 2 0 7 85 1 7 2 6 37 2 5 0 6 3l3 3 1 4l 非流通股合计 1 2 1 1 93 4 1 0 ，14 6 2 20 6 3 72 3 5 50 7 1 1 国家股 5 1 5 3 31 8 6 0 7 82 3 7 6 1 10 3 2 8o 2 l0 ，0 0 6 境内法人股 3 3 5 5 3 9 4 7 8 1 2 8 3 。3 3o 1 7 71 0 ，8 70 3 2 8 境外法人股 3 0 84 8 9 2 7 9 7 2 0 0 1 1o 4 2o 0 1 3 内部职工股 l _ 6 34 1 55 7 80 0 0 10 2 50 0 0 8 中小企业板j 二市公司股权结构与公司绩效研究 流通股合计8 6 6 0 l1 7 5 7 7 22 6 2 3 7 3o 3 6 29 5 9o 2 8 9 流通a 7 3 7 7 41 2 7 5 5 l2 0 1 3 2 5o 2 7 89 5 9 0 2 8 9 流通b 9 7 6 31 0 1 ，2 71 9 8 90 0 2 70o o o o 境外上市流通股 3 0 6 33 8 0 9 44 u 5 7o 0