（技术经济及管理专业论文）企业价值评估中现金流量的模拟分析.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 在企业价值评估中，现金流爨粘现法是最具商理论意义的估价方法，是 其他估价方法的基础。现鑫流量贴现模型已成为企业估价中的主流模型箍得 到广泛的应用。如何预铡未来现金流爨，是运用现金流量贴现法对企业价值 进行评估的关键闯题之一。本文试圈通过引入计算机模拟模拟语言g p s s ( g e n e r a lp u r p o s es i m u l a t i o ns y s t e m ) 来对未来现金流量的预测提供一 种新的途撩。 本文分为三个部分展汗讨论。 第一部分是整个论文的理论基础。主要对自由现金流藿和企业价值的内 涵避稽了详细分析，耩出用实俸自由现金流羹律为窳业价值评傣的基本参 数，胃戳全蟊蟪反映众翌价值，帮企照价值是包括股投价值和债权入价值在 内瓣总体徐篷。 第二部分是论文黪主体，帮瑰佥流量预测模黧部分。酋党在确定实体自 由耀金流爨廖梦4 存在越势抟情提下，裂用熬线羧合模鼙攒述实体自由凝金流 量的趋势成分，势黠摸型揪会褥是否毽怒进行耀盛的检验；然后验证其残差 是委是服从一定概率分毒豹照极交基；最裁裂耀专 舞撬模攘软棒g 怒s ，墩实 体囊出现金流爨拟会媳线麴残差为照搬变鬟，黠未来实钵盎由现金滚爨进乎亍 模拟，宠成对实体自由现金滤墨的预测。 第三部分魁现众流量预测模型的应用，姆对实体自由现金流量熬颡测运 用予一个实际案例，从藤将对实体自出现金漉爨的模拟演变为对企业竣馕鼬 模拟，最后指出在研究过稷中的一魑不足以及对今后磷究上侔的展望。 关键词企业价值评估；实体自由现金流量；计算机模拟；g p s s 西南交通大学硕士研究生举位论文箫n 页 a b s t r 鑫c t 蚤i s e $ u 珏t e e 8 s hf l o 弹 ( 瑟e f )t e e h n i 珏e sa r e毫h eb a s i so fo t h e r v a l u a t i o nm e t h o d sa n dw a y sw h i e hh a v et h eb e s tt h e o r e t i c 8 lm e 8 n i n g i ne n t e r d r i s ev a l u a t i o n 。d c fm o d e l sh a v eb e e nt h em a i nv a l u a t i o nm o d e l 8 疆d 谨i d e 王yu s e d 鞭 o wt of o r e c a s tf u t u r ee a s hf l e 瞎i so n eo ft h ek e y s i nt b e 基荽紧li c a 专i o no f e fa p p r o a c h e s 苫b et h e s i st r i e st op r o p o s ea n e wa p p r o a c ht of o r e c a s tf u t u r ee a 8 hf l o wb yac o m p t 王t e rs i m u l a t i o n 1 8 n g u a g e ，( 狰s s ( g 爵n e r a lp u r p o s es i m 啦l a t i o ns y s t e 豫) t h ew h 0 1 et h e s i si sc o m p o s e do ft h r e ep a r t s ： ? h e i s tp 8 r ti st h et h e o r yf 睢轴d o 哺e n t0 ft h ew h o i et h e s i s t h e p a r td e t a i l e d l ya n 扫：l y z e st h e 】i l e a n i n go ff r e ec 8 s hf l o w8 n de n t e r p r i s e v a l u a t i o n ， t h e np o i n t so u tt h 8 te n t i t yf r e ec a s hf l o w ， a sab a s i e p a r a m e t e ro fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n v 8 l u ew h i e hi st h 8t o t 8 王v 鑫l u e 0 r e d it o rv a 王u e 。 c a nc o m p l e t e l yr e f l e c te n t e r p r i s e i n e l u d i n gs t o e k h o 王d e rv a l u ea n d t h es e c o n dp a r ti st h em 矬i no ft h et h e s i sa n 巷ap 8 r ta b o u t f o r e c a s t i n gm o d e l 8 f i r s t ，t h ep a r tm a k e sc e r t a i no nt h et r e n de l e m e n t o fe n t i 七yf r e ec a s hf l o wt l r o 啦g he u r v 鬯e s t i 蕊a t i o n 鞠o d e i so nt h eb a s i s t h 矗tt h es e r i e so fe 瓣t i 专yf r e ee a s 是f l o wh 8 s t r e n 疟，a 歉蠢t e s t sw h 8 t h e r t h em o d e l sa r ei d e a lo rn o t n e x t ，t h ep a r tt e s t sw h e t h e re r r o 羔so f t h em o d e l sa r es t o c h a s t i cv 8 r i 8 b l e sw h i c hh a v ec e r t a i n 口r o b a b i l i t v d i s t r i b 娃t i n go rn o t i n a 王i y ， t h ep a r ts i m u l 8 t e st l ef u t u r ee n t i t y f r e e e a s hf l 释b y8e o 狂零u t e 8 i 秘强i a t i o ns o 芒七鬻a r eg s s 。 彳h e r e f o r e 。 f o r e c a 8 t i n ge n t i t yf r e ec a s hf l o wi sf i n i s h e d t h el a s tp a r ti st h ea p p l i c a t i o no ff u t u r 姆c a s hf 1 0 wf o r e c a s t n g 精。程e l s 罩h ep 8 r 七p 韬t st h e 轷a yo ff o r 8 e a s t i n ge n t i t yf r e ec a s hf l o 谛 i n t o r 8 e 毫i c e 。 a sar e s u 三t ， s i l 珏i a t i n ge n t i t yf r e ee a s hf l o wt u r n s i n t os i m u l a t i n g e n t e r p r i s ev a l u e i nt h ec o n c l u s i o ns e c 屯i o n ， t h e t h e s i ss u n h a r i z e st h es t u d 了e o n c l u s i o na n dp o i n t so u td e f i c i e n e i e s o ft h es t u d ya n de x p e c t 矗i o n so ft h eh e n c e f o r t hs t u d v 西南交通大学硕士研究生举位论文第1 i i 荧 k e yw o r de n t e r p r i s ev a l u a t i o n ；e n t i t yf r e ec a s hf l o w ；c o m p u t e r s i 氍娃l a t i o n ：s p s s 西南交通失学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 潲题的提出 第1 章绪论 价镄评德燕金融、投资、财务等领域的重要研究帮应用内容。每一种资 产，无论是金融资产还熄实物资产，都是有价德的。企业管理、证券投资、 实韭投资等经营行为豹辩象魏怒备种资产，藏凌绝管理鞠授资这些资产豹关 键就在于理解邈些资产的价德组成、掌握这些资产的价值度量。雁如 玲鞠o d 8 r a n 教授掰说：“羧稍正绝在一个慧义深长靛酵代，其中，一切东疆都 儒要获得估价和定价。”【1 1 中国墩正处于这样的个时代。 金馥，套予2 e 毽纪年代黉零索场上一浚次劳建浪潮豹越筵，镁褥天 们开始关注它的价值；随着经济众融化的进展，对企业价值的正确认识已经 褥至了广泛建认霹纛重糍，企监徐壤最大纯童戏为一个莛有蔫瞻经、菱会毪、 蜜在性的企业目标函数。这一目标函数将收益与风险、现在与将来等重要因 豢联系农一起，为题务决策兹秘学纯撵供7 一个会瑾戆刿凝耘潦。露时，这 一目标幽数也使忿业价值管理成为现代给业管避的核心。 企避馀僮谬 妻要解决涎阂题波是对众蛙徐蕊躲歪礁认谈，砖包括公司戆 备种资产以及公司作为黢体的价值做出恰当的估价。 出予金融经游学中蛉蠢魏磺究成果的密琨，傻褥金渡馀篷谱镳时考嫒多 的方法和模型可以借鉴。目前，掰方发达国家的盒融理论和实务界已经开发 了多神成熟的价德评估方法和技术，如现金流量贴理估价法、蝴对比较髅份 法、期税估价法等。随着经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 瑷论 的发展和推广，e v a 理念在企业蛰理和投资分捞中褥到了广泛的应用，e 凇 嵇价法也藏为价值评估中的个藤要的方法。与此同时，我国的举者在研究 企业估价问题时，不仅认可和尊熬前面学者所做出的重大的学术成就，而且 终合中莺实舔也敬得了事鬻的畿祭。 尽管器种价值评估方法的估价基础和估价过程不同，但现金流量贴现估 _ 埝法帮燕掰骞箕稳信赞方法褥班建立静鏊磷，丽现金流豢的预测和赔现率的 确定又是现金流照贴现估价法的綦础。预测现金流量成为企业价值评估过程 中最为耋婺迄最为复杂熬一个环节荬礞灏懿覆爨将壹接涣定整个企监价值 评估工作的质量。然而，鬻实上，预测未米现金流艇是一件非常棘手的事情。 黪镬对予公司戆谤翅大昃窳落，夺“拿历叟缀长瓣行鲎孛，预测鞠对平稳豹 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 企业敷现佥流量也是困难戆。霹想嚣知，一个外帮黪溽继薅，要预测一令在 竞争一隧的行业中发展迅速灼公司的璎金滚量燃是援为霆滋嚣。结果是，在实 隧中，评估企业价值豹现金溅量贴现方法可熊被滥弱。 遗憾的是，财务理论靼经济理论都没有提供套切实霹行螅愿则指羚我 们如何来进行这种预测。现金瀛擞预测更多的是产业经济学、会诗学、统计 学以及管理科学的内容。也许正烂由于这些原因，在财务上，现金滤罴贼现 评估模型的前提悬假设现金流量预测已经完成。 因此，如何把握来来现金流燮的不确定性，如何对现金流量进行可靠的 预测，对于正确地认识企业价值商着决定性的意义。 不可褥认的怒，任何估价方法都带有主观色彩。但是，如果完全将主观 色彩剥离出企业估价，那么企业估价将变成种壤无灵魂的、机械的计算和 攉导，无从体现企业价值评估的灵魂与宗旨。因此，如何引导这种主观成分 对于藏确认识企业价值有着重要的作厢。 1 。2 国内外文献综述 企韭络价耀谂静懋想源予2 0 雀缎裙f i s h e r 的资本价值论。1 9 0 6 年， f i 豳祥发表了瓷本与牧入酶性麓一书，完整魏论述了资本与较入豹关系 以及馀篷熬源泉阉题，必现代企效估价理论奠定了基石。1 9 0 7 年，f i s h e r 在他鲶另郏专著剥患率：本震、决定及其与经济现象黪关系中，分褥 了利息率她本屡魏决定因素，共黩进一步职究了资本收入霹资本徐镶静关 系，形成了完艇藤系统的资本价毯评馈捶絮。 从2 0 世纪初到5 0 年代未的这段慰闯，f i s h e r 蛇资本羰算理论广必滚传， 但捷业估价理论却发展缓幔，燕要原因在于f i s h e r 的资本俊僮谬佳愚怒缀 难在实践中应用。囊到1 9 5 8 年，m o d i 9 1 i a n i 教授积m i l l e r 教授第一次轰统 地把不确定性引入到企业估价理论体系之中，精辟论逃了众业份僮和企业资 本结构之间的关系，创立了现代企业估价理论。1 9 6 1 年，瞧们又系统地归纳 和总结了企业估价方法，提出和证明了企业估价的四种方法；观衾溅爨贴规 法、投资机会法、股利流爨法和收益流量法。1 9 6 3 年，他们对以前搬出的 m m 定理的适用性避行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模 型，为企业估价理论的推广和应用奠定了基础。m o d i g l i a n i 教授和m i l l e r 教授的研究为现代企业估价理论奠定了基础，把已经停滞和寂寞了几十年的 西南交通火学硕士研究生学位论文第3 页 资本预算和企业估价理论荐次捺向高潮，宣告了企业价值评估瑷论和技术进 入实用的新时代。3 1 2 。1关于企业价值评估方法的硬究文献 e o r n e l i 教授认为实践孛广泛应用的价毽评佑方法有西种”：( i ) 嗣用 漆产负债表，加总公司所有的发行在外的证券的账面价值进行评估，即调整 账西徐谯法；( 2 热慈发彳亍在努的各耱证券豹带场徐僮来估计公司酶价值， 即股票和债券的方法；( 3 ) 通过与价值融知的可比公司的比较米评估公司的 徐篷，帮毫接毙较法；( ) 羲溺公司懿来来现金漉垂，然螽穗这些现金流耋 贴现，樗出公司的价值，即现金流量贴现法。尉时指出，由于根据这些方法 掰褥爨弱译接侩篷霹毙衾毒辑不阉，嚣魏译筵雾蓼嚣要将这些徐褒稽蠡进行合 成，得出最终的公司价值。 、 嚣c o p e l 繇d 教授餐，基予缝赛熬蘩本怒蠡公翅懿羧壤来源予公霹 产生的现金流量和获取纂于现金流量的投资回报的能力，认为以现金流麓为 慕础的现念滚量贻现法懋最常用貔公司份篷谬镂方法“3 。慰予现金滚爨麓瑗 法的多种运用途径，详细探讨了两种模烈，即企业现金流量贴现模型和经济 剥澜( 经济增加镳) 模型。 d a m o d a r a n 教授认为，现金流量贴现估价法、相对估价法和运用期权定 价模型的耀枫索取权估价法是三耪常见的资产镳价方法。1 。并攒瞧，尽黪现 禽流量赌观估价法只是处理佶价问题的三种方式中的一种，而盛现实社会中 的大多数估价是掇据相对估价法蕊完成的，但它龆是所鸯其他估价方法褥以 建立的萋础。因为，为了正确地避行相对估价，需要理嬲现金流蘑贴现的原 理；为了运用期权估价法估价资产，通常必须从现金流攘贴现估价法起步。 戮对，针对整个公司提出了两种估价方法：( 1 ) 资本成本方法，是以加救平 均资本成本对公匍自由现金流量进行贴现而获得公司的价值；( 2 ) 调整饿现 德方法，楚豉鸯蟊上篌务对予无举谈耩孪豹公司价值鹃边际影嫡丽对公司进行估 价。 s t r i s e b e k 焱辩金数劳委 ；过獠审企照徐筐蘩确定进行分斩时，_ + 指出掰有 进行估价的方法可以划分为两大类”1 ，即客观估价法与主观估价法。客观估 徐法是以、盈已确定豹资产徐馕为麓稻，主要包括涨嚣徐麓、藩始戏零份德、 市场价值、公允带场价值、再生产价值以及清算价值等等。主观估价法怒对 金渡数未寒馈篷逡雩亍佳诗，最基本获工翼藏是现愈滚量熬凌模型，帮班一定 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 凝 的富于意义韵贴现率对未来时期预计的收懿流爨或股利或现金流量等进行 然现，豁确定其玲蕊。 荚毽谬售撵渗会l 尊2 每矮鸯翡企监徐焦浮售麓菠，在蒸2 0 0 2 冬8 月的修订版本中认为0 1 ，企业、企业所有权权益戚企业证券的价值评估中， 常用的译估途径有三种，即资产瑟础途径、收益途径与市场途径。资产撼础 途径爨攒蘩霸一秘菠一耱绫上翡游嵇方法，戳企娩豫受绩之终酌各项资产价 僮为蒸数，确蹩浮嵇途凝。实鞲上，赛产基獭途经藏楚对众疆鹣各擎矮掇产 的价值评估之臌，辫加和得出众业价值的方法。收益途径怒指采用一釉或一 秤以上酌评佑方法，将预期牧益转换成价值。然鹰确定企投、众业所有投权 益或众馥证券价值的评髂途径。市场途径蔗糖采翔一种或种以上的评锗方 法，姆黢译售标蛇与已爨整懿炎酝魏金娃、众鼗掰有教投藏残众遭涯券逡幸亍 比较，以确定企业、企业所有权权益或企业诞券价值的常用评依途径。程该 蕊范中，还要求评馈人鼹在评定一项资产时，需要对这三种评谯途径都予以 考虑，对于适用的评倍途径，都要予以皮用。 中国资产谬售协会1 9 冬5 熙? 嚣颁发熬瀣产评嵇搽捧籁范意踅( 试 行) 中。1 ，第十三肇“熬俸企娃资产译髂”第l 赫条裁定：“近麓态，慰整体 企业遴行评估，应采用重鼹成本法( 即整体企她的成本加和法) 确定总资产、 慈受馈和瓷产谱估德，嗣时采用收蘸现假法分析、验迸重謦成本法的评估结 果”，势显阁明在实舔黪瓷产浮毽审霉激鸯浚蕊瑗毽法、重嚣袋本法、蕊行 市场法、瀵簿馀楱法及政赡毒美各帮门娥定懿其它译售方法。这鬟是我国藤 商资产评估管理办法中规定的五种评估国荫资产的方法”。 稿应蟪，我国学者也对企妲价值评估方法进行了探讨。 溪乎数授认为“，佥犍徐镶译继方法主要裔璇金流篷憋瑶绩徐法、藕美 煞徐竣搬麓投继徐法。瑟璐金浚爨魃褒德徐潦上簸兵理论意义静企鼗稔髂方 法，悬其能估价方滋的基础。 方芳簿在总结了西方国家流行的三大主流企业估价方法，即现金流爨贴 凌售价法、稷对跑较爨数信赞法秽麓投嵇价法，骚密了这些方法在我戮金馥 铃t 壹译 轰中懿运瘸：或窳滚爨魅凝链玲法其宿菊羧瞧；糖辩毙较乘数嵇徐 法较为可敬；期权估价法可试用。 王小菜等将企业价值评佶方法分为三类”：成本法，是从历变成本的角 魔评僖企鼗徐德；市场法，是扶髯静市场价格的角度评佶企妲的价值；牧掇 法，是扶庆寒收懿骢翅度译 _ 占企犍的价镶。并认为，在收盏法中，凌衾流蘩 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 贺 贻瑷法是广为使用携详售方法，麴鸯妇玟金溅量模型、经济增热篷模型等。 重天友撑毖企业徐僮评然方法已经形成一个体系，菸鸯三大嚣分“”： 以资产为基础的方法包括净变现馕调整法、账蘑徐馕法、重鬟成零法、繁略 性价傻法；以收盏为基础的方法包括超额收盏法、约赂悠计法、现金滤鬈赔 现法、未来收益资本化法；以枣场为纂础鲍方法包括枣场馀傻法、枣场比较 法、童接市场数据法。 陈德泉研究员等认为不同的企业价值评估方法，是基予不阉的理论模 型，如一般均衡模型、局部均衡模型、或宥要求权模型、期权定价模型、资 本资产定价模型等等“”。而以上任何一个企业价值评估的模型中都包含了净 现金流、与净现金流相关的概率分布以及相应的贴现利率这三个基本因素。 而区分这些价值评估模型的一个霆要特征是这些模型如何处理净现金流所 包含的风险。并指出；按照模型对净现金流所包含风险的处理方式，这些模 委可戳分为两类：一类模激认为企业的净现金流和贴现率都赵确定的；一类 模疆鬣定价值评估中所涉及的净现金流的概率分布已知，并使用适当的贴观 率时净现金流的期望馥进行黏现。 袁泣虎、李文荚认为企照价傻燕体现了备投资者未来收益要求权的价 值，不能用账瑟价篷、重鬣成本表示众监价值，现金流萤菇现法才是评佶企 鳖价蕊鹃难一辩学静方法“。 张先渗谈必“”，企业价檀应该与念监来来资本牧藏的现毽褶等。企盈未 来瓷零收蕊霹粥黢剩、净誉l 澜、患税蔫剩濑帮净璐金流量簿表示，不舔静表 示方法反映的众业馀馕躲内涵是不弱懿。认必程用净瑷金流量作菇资本收益 进行贴现，是较理想数馀镶浮髂方法。 总的来说，企业份僮谮售方法大体上霹以分必三耪类型：现金滚燕赔现 法、经济增加馕法稠姻对馀值法，爱辨还鸯期权继馀法、会计收登法等。冬 管务种价值评戗方法的估价基础秘健份过穰不阉，尽管各糖评继方法均骞一 定的适用条件，但现金流量贴现法却悬所穗其蚀估馀方法褥以建立的基础， 认为企业的价慎是未来定时期的净现金漉量贴现成现值质的总额。 1 2 2 关于现金流量贴现法的研究文献 d a m o d a r a n 教授认为m ，奁有关文献中，尽管已经存在着数予张现会流 量贻现模型，但各种模型最终所能改变的仅仅只是两三个纬度而已。总的泉 流可以分为三类：( 1 ) 对股权资本的预期现金流量( 即在满足了所有支出、 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 鞭 秀投资嚣要、纳裁承约、测感耪本金支纣之爱熬粼余瑗金流爨) 潋黢权姿本 成本遴镗贴现，藤获德股权资本的馀篷；( 2 ) 对公司瓣联期现金滚囊( 靼在 瀵足丁所肖经营憾支如、再投爨爨要粒税收之居，嚣在钞黠俊务躐黢投持寿 考的镁何支付之前的剩余现金漉爨) 以资本热权乎均成本进锫贴现悉获褥公 司的价值；( 3 ) 公司的价值通过分别馈份针对公司鲍每摹孛索取权惩获褥，即 调整性现傻法，也就是说公司的价僮是由股权资本价值和产生予债务的魏收 效益现值与预期破产成本组成。 c o p e l a n d 教授提出了现金流爨贴现法运用的多种途径“”：( 1 ) 企业现金 流量贴现模型，该模型是对构成公司价假的业务各组成部分的价值进行评 估，包括债务价值、权益价值( 优先股价值和普通股价值) ；( 2 ) 经济利润 模型，这个模型中，公司的价值等于投入资本额加上预计经济利润现值；( 3 ) 调整詹现值模型，公司的价值是由完全通过发行股票方式筹资情况下的营业 价值和通过举债方式所获得的节税收益价值构成；( 4 ) 权益现金流量贴现模 垄，公司的权益价值燕用权益成本对可向公司般东提供的现金流薰进行贴现 得宙的。弱矫，也介绍了在少数特殊情况下，现金流薰贴现法的三种变形： ( 1 ) 谈甭实际的丽菲名义的现金流塞与黏现率，即闱实际的赔现率( 名义 菇税率减去预精逶货膨蔽率) 对焉实际价格预计的现金流量酷现；( 2 ) 对税 蓠箍；# 裁簿现金流譬戆璇；( 3 ) 篌用蒸于公式的方法稀菲稿确趣预铡瓒金流 量。 金隶缎、时中抒、奚薹芹论述了魄较典型翡三释现金流赣鼯琥法“”：赶 剥贴理模型、股权蠡渗瑰愈漉攫贴现模型帮公司自由现金流美贴现模型。 王建中、攀海英。“选建现金滚霪赋瑗模型中熬觳投鲁囊现金漆耋锸徐模 型l 乍为实诞模型，通过对谬估结果与各个企业囊场投傻的魄较，捻验了理金 漉壁贴现模型在我国资本市场上的适用性，可以鸯效然估诗企业黪玲篷。 朱赢军、刘浩在对跨圜并购中尽掭公司钴份时，撼出了基于汇率选择黔 不同而产生的两种现金流爨贴现技术o “：现汇汇率贴现法和远期汇攀贴瑗 法。在探讨贴现过程的参数选择问题时，强调了现金流量与贴现枣相熙配的 原则。 李延喜总结了豳外以现金流量为基础的七类价值评估模型o ：实体现众 流爨贴现模型；经济利润模型；股本现余流量贴现模型；税前现金流量贴现 模型；修正现缎模型；权益现氽流爨模型；加权平均资本成本模型。同时详 细分析了这些模型存在的问题，并提出了基于反映现余流量和贴现率动念变 西南交通大攀硕士研究生学位论文第7 灏 仡的箍体现金瀛囊粥现模型。 在我鼹实务中，愿予企选徐馕评 砉熬瑗金溅爨魏瑗模登圭癸有黢较臻金 漉量魅现模型裁实体瑰众淡量赋瑗模型蘧类”l 。 豳此，根据现盘流量的不同层次，现金流量贴现模型主要荫以下几炎： 股权现金流董贻现横型、权益现金流量贴现模型、企业现鑫流黧贴现模型。 对手经露一耱魏金流塞辩疆模嫠，现金流量豹颈瓣嚣黏现率瀚确定都蹩荚关 键。蠛裁楚说，臻垒滚鳖黠理法美凑蕊个核，秘麓；一是该测企整未来辩麓 的现金流嫩；二是根据现金流爨的风险稷度以及投资者的要求报酬率确定贴 现率，酆现金流量与贴现率要菠配，赔现率袋能反浃现金流量的风硷。 。2 。3 美手现龛流爨预测的谤突文献 岛香器对采来现会流量进行了动态分析。“，认为现金流爨的三大经济活 韵( 企救的生产经营活动、投资活动和筹资游动) 均通过鹰收项目和藏 尊项 秘与众她的现龛流煮发鬟关系，提国根据应i | 踅项西的预期流入和应付项醒的 预期漉出，寒确定拳寒玟众滋爨豹动态悫势霪。毽该方法主要楚逶过辩矮麓 投资或簿资决策前厝的聪鑫滚爨避行动态分辑，从两选择袋佳的决策方察。 肖智、曾穗勇、钟波认为“”，将未来现金流凝视为具有定概率分布、 越概率随辩蔺丽转移的隧梳交惫更为恰警，缩合舄尔可夫方法的特征，提出 了剥震寻找分蠢撅零不确定懿寒来现金冷滚塞分奄，来诗算净瑶链懿动态方 法。 李延蒋针对现金流量贴现评估模型从静态的角度考虑企业价值，忽视了 众泣价值不断波动驹枣实，提出了动态现金流餐的预测模型。该预测模型 利熙移旗平浸霸攫数乎漕技术聚豫熬终理金流爨瓣隧橇强素影噙，裁爱零繁 调整系数剔除整体现众滚爨静攀节波动，褥到经逡照瓿骝素秘季苓鞋戮索黪 藏之后的数据，褥利用指数曲线模激或者多项式拟合曲线模溅进行整体现龛 流量静预测。 e o o t h 疆警在羰滚泰采瑷金滚鼙辩，痤考痿寒来现鑫流爨鞭麓溪长攀瀚 不确定性。”。论述了在太多数搂况下，当不确定黪现金溅蠹臻长攀是澎裂鞠 关时，如果采用了确定的增长率，会导致对预期现金流擐的低估，从而也低 嵇了股权价值。 在实务审逐行金簸价德评锸时，对未舞毛魂衾流燕静预铡激基耥熬方法翔 是编制财务擐表。它耀预测匏霪孪闽分为嚣个黔段：个楚鸯隈煞、躜礁豹豫 西南交通大学硕士讲究生学位论文第8 页 测期，称为“预测期”，在此期嘲对现金浚爨逐年遴嚣详缨豹预测；另一个 怒预测期以蜃的笼限时期，称为“感续期”，在此期闯瑕设企业进入稳定状 态，每一年的现焱流爨是常数，童接估计企业的永续侩馕； 以上这些预测未米现金流量的方法程进行现镳计冀时，无论朱来现垒流 量是静态的，还怒动态的，其数假都是只毒一弛可能。实际上，出予来袋现 金流量的不确定性，一些学者已经提出计算现值时未来现金流量应该不是单 一的糟法，如； 张为国、赵字龙2 0 0 0 年在对公允价值与现值的比较时指出“”，在计算 现值时，应该利用期望现金流量而不是利用单一的现金流量，因此，在计算 现值时确定贴现率和现金流童要抛开传统观念，而采取期望现金流量法。 翦家澍、林志军在探讨会计的计照时，认为资产的公允价值诃以用采来 现金流量豹现值来计羹，而估计来来现金流璧的技术是多种多样的，在选择 璃金流量预测技术对，应该遵循豳条一般原猁“”：( 1 ) 在可能的范围内，对 未来璐金流量的话计应当反酸未来事颁和不确定性的假设，这些假设是市场 参与者在浃定是否通过“一顼公允的现金交荔”取得一项资产所登须考虑的； ( 2 ) 耀予凌金滚爨懿结瑶率癌涵的截设，应当两估计现金流量辩内涵的假 设一致；( 3 疆金流爨与裂率懿 骞诗蔽当审巍丽光偏觅；( 4 ) 估计的现金流 量残剥搴，应当反映一系捌黪霹裁结巢，褥不是菠获荦一静、最帮能静、最 小残最大熬金额。 m e e t i n g 等详缨阐述了美国财务会计獠别委爨会( f i n a n e i 8 l a c c o u n t i n gs t a n d a r d sb o a r d ，f a s b ) 于2 0 每2 嗣发布黪“糕会诗诗量 中使用现焱沆爨信息和现傻”的第? 号财务会计壤念公告，撂感资产熬未来 现会流量的金额和时阅都不确定，且磁市场中寻找不到相似瑰佥滚量特援的 资产时，在计爨现值时采用期塑现金溅量以无风险利攀贴现的方法。 另外一些学者则提出了在估价中对现金流量预测采用模拟的方法，来反 映现金流量的不确定性。 王少豪针对高风险公司具有未知的盈利潜力，提出了在现金流量贴现模 型中采用蒙特卡洛方法对那些高风险或发腿前景不确定的公司进行评估。“。 在评佶中以销售收入的增长率作为随机变量，并采用e x c e l 中的r a n d 函数 和n o r m i n v 函数来产生所需的随机数。但在模拟的过穰中，需要不断地重新 提取随机数。 s u r e s h 针对假设灵活制造系统中与不同商业方案相连接的不同厂房设 西南交通大学硪圭辑究黧擎位论文第漕赘 诗方案，将模拟模型与决壤支持系统捃缨舍寒磺究灵活爨动化熬效懿“”。弛 采用攘数的方式来产生霄影豹输滋，据产品张类、产品数燕、系统及邋输商 的利用率等，然后计算各种方案的财务指标，如n p v 和i r r 。 r a m a s e s h 和j a y a k u l i l a r 认为制造业系统所处的经慧环域具寿随机性鄹 动态性簿特征，导致冀策路价值寒是予这些特一陛，提出了褒瑷金漉鼙黯瑰戆 嘏絮下，遮嗣模熬一最优住鑫冬方法来对璜金流蘩灵活往豹徐值进行债计”“。 并采用模拟的方法产生经营环境的参数，采用数学规划模型建立系统现金流 羹的各种珂能分布。他假设只针对决策者在经鬻中可能想到的变化邀行相应 的参数模拟，如产品产量、原材料、设罄、人力、产瀑剖瑟等，势采尾f o r t r 斌 语言编程来完成髓辊数懿提取。 本文鬟4 对现金流鹫本身进行分析，发现其变化规律，在确定其趋势成分 詹，以典残羞作为随机变爨进行模型来完成对来采现金流爨的预测。由于模 拟出来寐现金流繁斡各秘霹越搜，糟瘫爵敷得到一系列熬企、监徐瞧谱镳蕊， 全瑟反浚企业徐傻。鉴于上述模羧方法中随机数产生笳不倭穗，本文采用计 ，葵概模拟谮言g p s s ( g e n e r a lp u r p o s es i m u l a t i o ns y s t e i 】1 ) ，它可以宜接调 丽多种簸枫变纛灏数。 1 3 本文的磺究思路秘方法 本文针对企遭价值评佶中现套流量魏参数选择阍题和计算枫模拟过程 中程序的简练问题，在对现金流爨进行理论磅究的基础上，涎爆是量分掇秘 计算机模拟楣结合的方法寒对来浓现金淡爨避行联测。凰嚣寸，以上市公霹为 榉本遴行金嫂徐傻谔髅，势与主帮公霉抟帝场价缝进行毙较，寒验证实用髓。 疆论磷究部分对自由现金流麓和企业价俊的良硒进行了详细分析，指出 用实体自由现企流量作为焱业价值评估的基本参数，可以全颇地反映企业价 值，即企业价馕是包括股东价值和骥权入馀傻袭内黥总体纷傻。 预溅模型部分，藩先在礁定实体謇蜜蕊金流量痔捌存在趋势韵情况下， 辎糯曲线叛合模型描述实体自由现愈流量的趋势成分，并对模黧拟舍得怒褥 理想逐行相应的检验：然后验证其贼麓是否是服从一定概枣分布的随机变 量 最后利用计算枫模拟软件g p s s ，以实体叁文理会溅量数会藏线懿缓蓑为 睫枧变爨，瓣来亲实体鑫出现金浚羹避行摸瓠，宪藏对实体自幽现会流赣的 颧测。 嚣南交通大学颂士研究垒掌钕论文第1 0 炎 应用醒究部分以上枣公司毅钢镊必样本，将对实体囊幽璇金滚爨的模拟 演变先怼余监徐簇筑搂撼。 本文的研究愆路如图卜l 所示： 图1 一l 硬究思路图 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 第2 章现金流量与企业价值 企业价值理论的核心是现金流量和贴现率，正确地选择现金流量参数是 确定企业价值的基础。 2 1 企业价值 企业价值评估的方法有多种多样。其中，最根本的原因是对不同的人而 言，“价值”与“企业价值”往往具有不同的意义。对于会计师而言，价值 主要是指历史价值，而对于理财人员而言，价值主要是指未来现金流量对人 们财富的影响。即使是在经济学体系中，不同的学者对价值的看法也有不同， 甚歪存在重大分歧，而且往往由于价值观的不同导致不同流派的产生。经济 学家约翰穆勒在其政治经济学原理一书中指出“：“在产业体系完全 以买卖为基础的社会状态里，价值问题是根本的问题。社会的组织如此。所 以，关于这种社会的经济利害关系，几乎每一种理论，都以某种价值理论为 前提。价值理论上极小的谬论都会以相应的谬误传染到一切其他的理论。价 值概念中，任何一种模糊的或朦胧的事物，都会在一切其他的概念 二引起混 乱与暧昧。”由此可见，价值理论在经济学家心目中的重要地位。 从企业价值估价的角度来看，数十年以来，人们关注企业价值的大小， 主要还是出于企业购并活动的存在。在企业购并活动中，被购企业的价格是 一个核心的问题，唯有确定一个买卖双方都能接受的价格，购并活动方能完 成。这一价格的确定，事实上依赖于买卖双方对企业价值的估计。 s t r i s c h e k 则对企业购并过程中企业价值的确定进行了分析。5 1 。他认为， 所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，而且有用性的感觉越强烈，买 者对标的物的需求就越大。有用性经常是以人们现在及将来占有某件物品所 获得的利得( g a i n ) 来度量的。一旦买卖双方就价格问题达成一致，企业购 并的市场行为就告结束。但这种价格的确定，却可以通过多种方式来达到。 在使用多种方式进行估价的情况下，可以确定企业价值的一个区间，以此为 基础，买卖双方可以通过协商确定一个共同认可的价格。 然而，汪平教授提出的三种企业价值等式“，市场定价、投资定价和现 金流量定价，可以全面反映对企业价值进行观察的不同角度。 金流量定价，可以全面反映对企业价值进行观察的不同角度。 ( 1 ) 市场定价 西南交通大学硕士研究生学位论文 第12 顷 慧眼予枣场寇铃麴企业铃篷等式又拔穆必徐篷派模型。按照这一模爨， 企业价值是负馈市场份馕与殿权蜜奉枣场捡馕之秘。 企业价值z 公司馈市场馀值+ 股票枣场馀值 该模型将人们的视线由企业翻身弓 到了诞券帮场上，事实上，投资翥运 过证券市场进行投资，同时也通过证券市场收回投资，著获褥必囊的投溅， 因此，这一模型契合了投资者对企业价值的一秘期望，即较巅的企业份筑应 当带来较高的证券价格，创造较高的证券收蘸。企业价值的价值派理论的重 大贡献在于：一是将证券市场的价格机制引入了企业价值的生成过程，二是 特别突出了债务资本投资者与股权资本投资者在整个企业价值生成过程中 的不同作用。在经济金融化日益深化的现代社会中，价值派理论对于投资者 而言其有很大的吸引力。但必须撮出的是，价值派理论并没有告诉人们企业 价值静真诳的、终极的源泉至底在哪飘。为了保障自已的利益不受到损害， 授资者在关注证券市场的阔时，也密切关注着企业自身的各种变化。在企业 这个价值派中，属予普通股票投资者的那部分价愤充满了风险和弹性。 ( 2 ) 投资定价 按鞭企鲎价僮的价值派模型，好像是公司债价值与股票价值尤其建后者 决定了金鼗价俊静大小。弓| 串描去，遴过不丽的融资工具，甚至通过对公司 涯券避挥绒属技本上懿钰装，貔可戳掇高企监价值。淹着金融工耩等新兴金 融学科的不凝发展，隧藿我晷翳盏扩张兹企妊段份隶敬造及上市滚潮，入们 娃乎已经认可了这一点。毽旱褒2 0 邀纪5 g 年 弋，鞲i l l e r 教授露耩o d i g i i a n i 教授就通过其燃理论豹撼出，甥瘫攘翻了这转鼹念。企妲徐僮乃至予这个 企业所发行的所有 正券的市场徐馕，完全是由企业戆投资决策投箕壶姥所决 定的获列能力和经筵风险联决定的。换言之，决定企业馀袋的最攫奉因素是 企业的投资决策。按照投资定价观点，企业价傻等式炙： 众业价值* 现有项目投资价饿+ 叛项曩投资馀值 这星的投资主臻是指资本投资，即资本预算中质分橱评价黔长期投资。 在个时点上着，企业价值是由各个业已投资项耳的价值所构成鲍；在 一个连续的时期上看，企业价值则是由不断的各个投淤项耳的价馕雕梅成 的。这魑投资之间绒重疆、或平行，但它们的共同特点都是提供现会流量， 决定企业价值的经营活动所带来的自由现奄流量是企业内部备个投资项觑 共同作溺的结粟。 ( 3 ) 璐余流量定价 西南交道穴掌颁士 i f 究黧举佼论文 第13 戮 所谓现金流量激价，就是现金流量站现方法。企业价值是束来时期内期 整褒盒滚爨按慧趣投乎稳资零戏本遘抒戆臻之帮，鼯： 众业价值- 耋百盏嚣雾淼 从形式上蓍，这一硷业价值等式将艇映米来收益的自出现念流量。发映 风险稷发瓣薅魏率岛金数价毽育辍速联系在了一起。凳潦步章磬，这一价值 簿式缀择蟪传瑷了念业徐篷懿经艨，郧企蝗徐毽放本矮上游掰反映瓣怒众遭 投资者对淦业现金流爨索偿权的大小。企业之所以存在是由于它对其投资赣 商价德，厢这稃价德正好体现在企业能够向蕻投资者提供足够多的现金流 曩。现金流垂惫金馥价傻盼攘源，这是一种鬻蕊存在；但骥金瀑纛酌豢，对 疲企她绥壤魄爨，雀缳多情援下，戈其是在投瓷者必绥激出投资选择瓣嚣雩镞， 却是一个充满了主观因素的数据。 2 2 现金流量 1 9 9 8 簪3 月2 0 曩财政部颁露瓣企业会诗凇贝珑众滚爨表指出， 编制现金流量表的目的，是为套计搬表使用者提供企业一定会计期闻内现众 和现金等价耢流入_ 和流出的信患，以便于报表使用者了解和评价铯业获取现 众积溅金嚣徐物粒s 力，并提默鼗测金鼗未来凝金流量。 2 2 1现金流豢的特性分析 i 魏鑫流鬣的瀚态僚 瑷鑫浚墨豹凌态牲表瑷在秘令方嚣：一楚在众泣瑗鑫翻蕊金等徐物焱褥 上反映熬瑗金黪存爨是动态匏，出予企夔各瑗娩务戆发燕，每天麓赘鑫遴懑 都会对现鑫的存爨产生影响，在不同时间点上现金存量是动态的；二是企业 现金流蠹怒动态的，由于每天企业的资金进出情况不同，因此在不同时间段 汽，褒金滚鐾滚入耱流整数额纛楚渡豌豹。 瑗会溅爨鲍波动霹数发浃愈监魃务鼹殓懿大枣，势影螭麓金妲戆徐餐， 有助于投资者、债权人及其他报衰用户评价企业的风险与价傻。 2 ，现会流量的客观佼 e o p e l a n d 等人攒密：琴 j 鞘谶惫流豢赔魏进行份值评话之所以最强，猩 于它是要求宠整傣息的难一标准。在谤然徐篷瓣，毖矮鬃备疑远羧点，戆够 磷南交通大学硕士研究生拳惋论文第1 4 贾 农按盏表器资产爨篌袭上处理掰裔现金流薰，莠了解粥簿在涨验谲整罄磷上 比较不同黠期的现金溅。 裂恩德黢毂登或者净剃懑簿撂标遂行译l 骞，余壤企馥注耋短潮零j 益，忽 视企业价蝮的长期发黢。剥瀚经往仪蓬予对损戴麦的管理，忽视了现金流 动豹对闯数量蠲黠翊。虫予魅务蘩惠趣不j l 孝穆嫂，金技霹瑷逶过箨耱会毽静 或不合理的手段对利润和每股收藏等搬栝进行调繁，达刘莱零申露靛，遂榉会 绘企业价镶评镳逡戚谈导。 现金流量作为收付实现制核算得出的结果，不受财务会计政策调熬的影 购，是对企业经嫠状况的如实反映。 因此，可以认为现金流量是企业价值的直接表现。 2 2 2 影晌现金流量的因素 现惫流量菸在牧付实现箍的蘩础上对企业整体经鹭活动的全蕊反缺，从 本质上说，企照经营活动和现套流量避产艇企业价值的内因。 由于众遣静经营蛰务主要惫摇经营、授资积筹资等活动，因她在分析影 鹬蕊金流羹的鬻索时，短该从上述三方面避行考虑。企业对外提供产晶或劳 务燕箕存谯的努要条徉，企篷爨须存产赫藏劳务的收入，这既是众、韭价值产 生豹动籀，氇楚现金流攫产生豹源泉。其体讲，影响企监现金流黧的戳索包 括： i 。经营滔瀚产生豹影确 ( 1 ) 产品蘩业收入袋对辨舅务收入黪现金部分 奁觜攮收入对瑗金流爨豹影噙中，蒋馥褒金收入蔻构藏现金流久静主要 动朦。 由予企蛙孵产菇收入受徐赣、数蠹、震量等方蕊豹影响，蠲辩还受锖l 于 购买者的资盒实力和信用状况，使企业的经营现会滚入爨与营渡收入不完全 阏步，龙其是对我图企救霹言，大爨应牧账款熬毒在，疑及产拳熟果蟒账， 严羹影响了企业的现金收入。 会计上采用投资发生制作必竣嫠黪蹶剃，羁对潢足耀个条髂裁可以确定 为营业收入的实现：一越企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移绘购 货方；二愚企业氍没有保留通常与辨有投辎关联的继续镑理权，也没京对已 出菅的商品实旋控制：三趟与交易相关的经济利益能够流入企业；四是楣关 的收入和成率能够可靠地计量。在会计实势中，般以赞物发出、发票交憾 酉南交遂犬掌颂士 阡究璧学位论文 第1 5 黉 买方，买方已经承诺付款，酃表明销售收入的实现。 灏越，诲多金娥鹃落、监牧入虽然潢跫上述条 串，毽是麓方浚毒付款，菠 爨已经付款但是没鸯到达本方黥酝户上，仍然茏法携鬼现金流爨戆实淡。 照然赣业收入对现众流量具有蓬要影响，但由于现金流爨与蓠业收入之 阐存焱酌差异，不麓完全依赖于营姓收入来对现袅流量进行预测。应该在蓠 建收入赘蒸穑上，考虑营妲浚入静键现魄奉、环残损失淡及蕊金辑箱等条符， 擞感综会魏蓣溅模型。 ( 2 ) 销售成本的付现部分 销售戒本是指与产品销售有获的成本，包括产晶的制造成本、销售税 鑫、营照费用等。出于成本核舞方法不溺，产品酌铺造成本并不都是需要现 众支付的，铡始露定瓷产救据l 器等。其魏戆镳售懿金秘蓉登费焉爨要瑗金支 付，在支付时间点上可以有一定的滞属性，裁金鬻要在下月扔的l o 天内颓 交，营业费用可以檄据与客户的合同约定拖磁支付。 在考虑彳才蕊成零辩，应该在销售成率的基础上，考虑销侮成本的付现比 率、对方麴璁金扳扭祭馋等，缮出链售成本黪秘垒漉出蹙。 2 。簿资活动产嫩的影嗨分据 筹资灞动对现金流量的影响包括两方面； 一是筹集资金带来现金流入登的增加。 资本枣场基金、韭提供了众多懿簿资方式裁筹炎渠道，彀播发行羧豢、发 行馕券、缀孬贷款等。金娃在一定拜重瓣蠹熊筹资诗划受蒺资本颞簿戆影螭， 根据投资项目规划以及现窳预算确定资金缺口，决定筹掇数额。 = 是使用资衾丽支付豹成本，以及债务资盒的偿还。 筹资潦动靛现金浚警霪毽戆姿衾的筹瓷舞弼裙资金镬灏费臻掰产整鹣 瑗金溅出擞。其中，农金娩财务掇袭上哥以反浚黪主要是瓷惫使愿费建( 裂 息为主) ，资金筹集赞用一般作为管理费用在当期冲销。 3 + 授资活动产生的影响分析 投资瀣动对蠛金流蠢瓣影璃氇蕊括瑟方甏： 。是投资活动导数弱蠛金溅出璧酶躜蔽。 投资活动导致的现会流出擞主要是攒企业对外投资引起的现会流出爨 静增热，鬯括购鬻礞定资产、无形资产和对外长期授资慧活动。 二楚获敬授瓷摄醚两牧到弱资禽，以及敬翻投资丽敬至l 的资愈。 逶避上藤的分瓠可以发现，影r 巍企业瑷会渡鳖熬因豢 鬻多，毽捂营渡 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 8 疑 收入、收入的付现比率、付现成本、投资导致毂现金滤崽农现金滚入，筹赛 导致的现金溅入和现金漉出等，联是这些因素综会作用，使企业的现金滚量 发生变化。 4 管理能力对现金流量的影响 企业篱理能力或港管理水平鸱赢低，将影响资金瀛爨的速度秽馒用效 率。管理能力好的企业可以充分发挥每一分钱在每一时刻的作用，面管理能 力差的企业可能会造成资企的闲置或浪费。另外，信息化提供的先进管理方 法和管理平台，为大规模调度和使用资金提供了黧础，以往资金的调度可能 要用1 个罔甚至更长的时间，而现在几分钟就达到了目的。因此管理的先进 程度和管