（技术经济及管理专业论文）基于行为公司金融的上市公司并购研究.pdf

摘要 公司并购作为资本配置的重要形式之一，是实现资本要素流通和产业结构调 整的重要手段，上市公司之间的并购行为还是上市公司形成有效外部治理的手 段。公司并购行为受证券市场投资者的非理性行为和管理者自身的非理性行为影 响。 本文首先介绍了企业并购所涉及的基本概念，行为金融理论，行为公司金融 的公司并购理论及其理论模型。 然后，结合我国上市公司并购重组实践，检验了我国上市公司市场价值误定 价( m i s p r i s i n g ) 对公司并购行为的影响。实证检验结果表明：上市公司市场账 面价值比对公司并购活动有显著影响，目标公司市场价值偏离其基本价值的程度 显著低于并购公司。而且在该实证研究中还考察了影响我国上市公司并购的其他 因素。 最后，从经理人过度自信的心理特质角度对公司并购活动作了实证分析。实 证检验结果表明：在我国的上市公司的并购中，存在着经理人的过度自信，用过 去超额市场回报率作为过度自信的代理变量，我们发现并购公司中的经理人过度 自信程度越高，该公司在研究的事件期间内的超常回报率负得越多；上市公司并 购都导致股东财富的减少，即收益水平降低，风险增大。经理人过度自信心理推 动了企业快速并购扩张过程，而外部监管对这种并购行为没有很好的约束，反而 在多方短期利好的诱导下，助长了经理人自信心理的膨胀，从而导致价值破坏的 并购。 文章的最后是结论和政策建议部分，总结了本论文的研究成果，并对我国上 市公司的证券市场监管提出了相关政策建议，也指出本研究的不足和以后的研究 方向。 关键词：行为公司金融并购误定价过度自信 a bs t r a c t m e 玛e r 锄da c q u i s “i o n ( m & a ) i so n eo fn l ei i n p o n a n tf o n n so fc 印i t a lc o l l o c a t i o n ， 锄da l s o 锄i l t l p o r t a n tm e a s u 陀o fr e a l i z i n gc 印i t a le l e m e n tc n u l a t i o na n da d j u 舳e n t o fi 1 1 d u s 仃y 趵r u c t u r e m o r e o v e r ，t l l em & ab e h a v i o rb e t 、) l ，e e nl i s t e dc o m p a n i e si sa l s o a ne 任b c t i v em e a n sb yw h i c ht h e yf o r me ) 【t e m a lg o v e m 锄c ee 丘e c t i v e l y h o 、v e v e r ， m & aa c t i v i t i e sa r ea l w a y sa 仃e c t e db yt h ei r r a t i o n a lb e h a v i o ro fm e s t o r sa n d a d m m i s l 嚣l t o r s o w n a tt h ef i r s to ft h ep 印e r ，、ei n l d u c e dt l l eb a s i cc o n c e p t i o n s ，b e h a v i o r a lf m a n c e 锄d 吐l eb e h a v i o r a lc o 叩。例 ef m a n c ei l ld e t a i l t h e n 、c 印p r a i s e da n de x p a n d e dt h e t | l e o 巧m o d e l - t h e nc o m b i n i n gt h cm & a p r a c t i c eo fo u rl i s t e dc o m p a j l i e s ，w et e s t e dt h ee 脏c t s b r o u g h t 丘o mm i s p r i c i n gt l l em a f k e tv a l 嘴o fl i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o w ：m e m t i oo fm a 依e tv a l u et ob o o ky a l u eh a so b v i o u s l ye 丘b c tt 0c o m p a n y s 衄k e o v e r t h e d e g r e eo ft a 玛e t s ，w h i c hi sa c q u i r e db yl i s t e dc o m p a n i e s ，m a r k e tv a l u ed e v i a t m g 丘d m t l l eb a s i cv a l u ei sl o w e rt h 锄t h eb i d d e r s m e 锄讪i l e ，w ef o u n dm a n y0 t h e rf a c t o r s t h a ta f l e c tc o 叩o r a t em & j ab e h a v i o rt o oi i lo u r e r n p i r i c a ls t u d y a t l a 瓯w er e s e a r c h 廿l ec o 印o m t em & aa c t i v i t i e s ，mm ev i e wo fm a n a g e r so v e r c o n f i d e n c e t h er e s u l t ss h o w ：m a n a g e r sw e r ee x c e s s i v e l yc o l l f i d e mo fc o 叩o r a t e m & a e x p a n s i o n u s i n gp a s t ( e x c e s s ) m a r k e t 陀t u ma sap r o x yf o rm el i k e l i i l o o do f h u b r i s ，w ef m d l a th i 曲h u b r i sb i d d e r s 舶q u e n t l yh a v en e g a t i v ee v e n tp e r i o d a b n o h n a lr e t u 雌s ，w h i l el o wh u b r i sb i d d e r sh a v el l i 曲e re v e mp e r i o da b n o r m a lr e t u m s m & al e a dt 0d e c r c a s et h es h a r e h o l d e r sw e a o f a c q u i r i n gc o m p a n y t h e s er c s u l t s a r eb r o a d l ys u p p o r t i v eo fn l em 锄a g e r so v e r c o l l f i d e n c eh y p o t l l e s i s t 1 1 em a n a g e r s o v e r c o n f i d e n c e “v e sm ec o 印o r a ：t em & a b e c a u s eo fw e a ks u p e r 、r i s i o no fo u r c o 甲o r a t el a w ，c o m p a n y sf a s te x p a l l s i o ni si l l d u c e db ys h o n - t i l l l eb e n e f i t 丘o mm a n y p a n i e s n ee x p a n s i o ni sa c c e l e m t e d 柚dd o n et 0d e s 讯) y a tt l l ee n do ft h ep 印e r ，、eg i v es o m ep o l i c yp p 叩o s a l so f h o wt 0c o n s u 删m t e 廿1 e s u p e i s i o no fs t o c km a r k e to fo u rc o u 曲秒m o r e o v e r ，w ep o m o u to u rs h o n a g e 锄d t i l ew a yf o r 鼬e r 蛐 k e yw o r d s ：b e h a v i o r a l c o 印o r a t ef m a n c e ，m & a ，m i s p r i c m g ，o v e r c o 曲d e n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者盛名：茸稚 签字日期： 硎分年占月1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 茸硝 签字日期：硼年6 月1 日 导师签名： 扔喀岳 签字日期：彬多月日 第一章绪论 第一章绪论 兼并和收购在国际上通常被称为“m e 唱e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称“m & a 。 在这个术语中包含了两个概念，一是“m e 唱e r ，即兼并；二是“a c q u i s i t i o n ， 即收购。 兼并通常是指一家企业以现金，证券或其它形式购买和取得其它企业的产 权，使其它企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的 经济行为。兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司和另 外一家公司合并，其中一家公司从此消失，而另外一家公司继续存续，这种情况 用公式“么+ 曰利”表示。新设合并是指两家或两家以上公司合并，另外成立一 家新的公司，成为新的法人实体，原有的公司都不保留其法人地位。 收购是指一家公司通过购买某目标公司的部分或者全部股份来控制该目标 公司的法律行为。收购的对象有两种：一种是股权，一种是资产。收购的途径有 三条：控股式，指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为目标公司最大 的股东，从而控制该目标公司的方式；购买式，指收购公司通过购买目标公司 的全部股份而成为其附属的全资子公司，从而使收购公司对目标公司享有支配权 的方式；吸收式，指收购公司通过将目标公司的净资产或股份作为股本投入收 购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东的方式。 兼并和收购的区别在于：兼并指的是两个或两个以上的企业，通过现金、证 券或者二者的组合中的一种或几种方式，组成一个企业的产权交易行为，兼并后 企业合为一体；收购则是指某一企业按照上述方法中的一种或几种取得另一企业 的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。收购后，企业并不一定要合为一 体，仅达到控制对方的目的而已。由于兼并与收购有着重要的共同特征( 都以产 权交易为基本特征、都以控制权转移为基本标志) ，二者在定义上也有很大一部 分是重叠的，而且经济学术语的运用也常常因为边界的扩展而更为模糊，兼容却 也更为实用。为简便和统一认识起见，把它们统称为并购( m & a ) 。 本文借鉴上述的观点将企业并购的概念界定如下：并购，即兼并与收购的简 称，是指在现代企业制度下，一家企业通过一定的途径获取其它企业的部分或全 部产权，从而取得对该企业控制权的一种产权交易行为。本文主要考察上市公司 之间的并购行为。 第一章绪论 1 1 研究背景与问题提出 证券市场发展1 0 多年来，上市公司并购重组活动快速发展，数量不断增多， 形式日趋多样，涉及金额也越来越大，逐渐成为我国产业结构战略调整、上市公 司优胜劣汰、社会资源优化配置的重要手段。企业并购日渐成为资本市场上众人 瞩目的焦点和热点。 上市公司并购重组可以追溯到1 9 9 3 年，按照并购的特点与类型大致分为三个 发展阶段： 第一萌芽阶段( 1 9 9 3 1 9 9 6 年) 。该阶段的主要特点是以市场自发探索为主， 经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念 股到更为复杂的协议收购，体现出市场对并购重组的认识不断加深。 第二高速发展阶段( 1 9 9 7 1 9 9 9 年) 。该阶段并购重组成为市场焦点，买壳 上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中不规范问 题也较严重。 第三规范发展阶段( 2 0 0 0 年至今) 。证券法发布实施后，针对并购重组中 出现的诸多问题，中国证监会先后出台了一系列措施，主要有关于上市公司重 大购买、出售、置换资产若干问题的通知( 证监公司字 2 0 0 1 1 0 5 号) 和上 市公司收购管理办法( 1 0 号令) 及相关配套文件，构建起较为全面的监管制度 框架；同时加大对违规行为的查处力度，鼓励实质性重组，打击虚假重组，并购 重组的混乱状态得到遏制。 2 0 世纪9 0 年代来。在全球范围内的产业升级，结构调整，技术转移，放松管 制以及一体化浪潮等外在因素的推动下，全球并购浪潮一浪高过一浪。然而，从 并购的历史数据来看，并购的成功率并不高。美国商业周刊( 1 9 9 9 年) 的研究 结果表明：7 5 的企业并购是完全失败的。美国著名的麦肯锡咨询公司曾对财 富5 0 0 强和金融时报2 5 0 强的大企业在1 9 9 8 年以前进行的1 1 6 项收购案例作 过统计：其中2 3 的企业通过并购获得了效益，6 1 的企业失败，还有1 6 的企 业成败未定。 我国学者用股票市场事件研究法和会计事件研究法对我国上市公司并购前 后的绩效进行了研究，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究1 9 9 7 年沪市上市公司的并购 活动后得出，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势， 随后逐渐下降，市场对兼并收购类公司重组没有明显的反应。李善民( 2 0 0 2 ) 对 1 9 9 9 _ - 2 0 0 0 年中国证券市场深、沪两市共3 4 9 起并购事件的研究，发现：并购 能给收购公司股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东的财富影响不显著。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究沪、深两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目 2 第一章绪论 标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而并购公司股东则难以在 并购中获利。张新( 2 0 0 3 ) 采用股票市场事件研究法和会计研究方法对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市的1 2 1 6 个并购重组事件进行全面分析，研究表明，并购重组为目 标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，对收购公司股东却产生了负 面影响，收购公司股票溢价为1 6 7 6 ，对目标公司和收购公司的综合影响不明 朗。檀向球( 1 9 9 9 ) 对沪市1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、 净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9 个指标的资产重组后绩效评价 体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况 得到改善，进行资产剥离，股权出售和资产置换的上市业绩显著提高。冯根福、 吴林江( 2 0 0 1 ) 搜集了1 9 9 4 1 9 9 8 年间的并购公司作为样本，将主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益、净资产收益率四个指标用因子分析法构建 成一个综合得分函数作为绩效评价指标，来衡量并购前一年直至并购后第三年间 的业绩变动，得出结论：上市公司并购从整体上有一个先升后降的过程；混合并 购为许多上市公司所青睐，并且从短期看也可获得一定的并购效益，但从较长时 期来看其优势十分有限；横向并购从短期看绩效一般，但从较长时期来看其绩效 较为稳定且呈上升趋势；另外并购前第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈 正相关关系。 根据这些学者的研究，可以得出如下结论：我国上市公司并购的绩效总体上 是不明显的，既使在并购后短期内有所上升，也大多不能持续下去。绩效有显著 上升的并购也多出现在财务式并购中，不具有持续性。可见并购是一种风险较大 的经营活动，并不一定能给企业带来福音。并购为什么会有如此高的失败率? 传 统经济学将并购的失败归因于未能实现协同效应、未能降低成本、整合问题等等。 公司并购动机的研究是一个持久的研究课题，在2 0 世纪3 0 年代以前就有很多 学者从规模经济、管理效率等方面作了大量研究。近年来随着上市公司并购活动 的日益活跃，对上市公司并购动机的研讨在我国逐步增加。随着行为金融理论的 日益成熟，金融学者们注意到了资本市场的效率对公司并购行为的影响，也注意 到了管理者自身的行为因素对公司并购决策的重要影响，国外公司金融学者们开 始从行为公司金融角度对公司并购进行研究。但是国内大部分研究者都是从传统 的并购理论角度对并购行为进行研究，很少注意到股价和管理者非理性行为对公 司并购行为的影响，因此本文主要以行为金融学为基础，立足于行为公司金融取 得的一系列理论成果，对我国上市公司之间的并购行为进行深入研究，进而为我 国上市公司的证券市场监管提供理论支持和政策建议。 1 2 论文的研究思路，结构以及创新点 第一章绪论 1 2 1 论文的研究思路与方法 文章以上市公司之间的并购行为为主线，从行为公司金融学的研究角度出 发，以中国证券市场的发展现状为基础，从市场非理性和管理者非理性两个角度 对上市公司的并购行为进行实证研究。 所谓行为公司金融指从资本市场非有效和管理者的非理性角度出发，研究这 种资本市场的非有效性和管理者非理性行为对公司资本配置、融资决策、股利政 策、兼并收购等行为影响的理论。行为公司金融关注两种非理性行为对公司资本 配置的影响： ( 1 ) 非理性投资者是否影响公司经理人的资本配置行为? 或者说 当公司股票存在误定价时，致力于公司价值最大化的经理人应该做出何种反应? ( 2 ) 公司管理者的非理性行为对公司资本配置的影响及其投资者将如何反应? 1 2 。2 论文的结构安排及主要内容 本文共分为六个章节，第一章为绪论，主要提出本文所要探讨的问题，文章 的研究内容，使用的研究方法，以及整体结构说明。 第二章主要是对行为金融和行为公司金融发展以及研究成果作了文献综述， 并考察了我国公司金融的现状和目前研究情况，简要说明了在我国应用行为公司 金融理论成果的重要意义。然后综述行为公司金融学在理论、实证研究等方面的 成果，并详细介绍了行为公司金融的并购理论。 第三章首先简要介绍了经典的并购理论，包括协同效应理论，新制度学派的 交易费用经济学和自组织创新理论以及代理问题理论；然后详细介绍行为金融学 为基础的并购理论模型。 第四章以股票市场驱动并购理论为基础，对我国1 9 9 8 年2 0 0 7 年上市公司 之间的并购进行了实证研究，考察股票市场驱动并购的理论在中国的资本市场上 是否成立。 第五章从管理者非理性角度，从经理人的过度自信驱动并购假说出发，实证 研究在我国的上市公司并购中是否存在经理人的过度自信，并从监管部门的行为 对经理人过度自信的影响的角度进行了简要的阐述。 第六章对全文主要研究结论的总结，并提出文章研究的局限性。 1 2 3 论文的创新之处 ( 1 ) 基于传统的并购理论在解释新兴市场并购问题所存在的不足，本文引 入行为金融学的理论来解释中国上市公司的并购行为，有利于为中国上市公司并 4 第一章绪论 购行为提供一个新的研究思路和理论解析，在一定程度上丰富了国内企业并购问 题的相关研究。 ( 2 ) 以股票市场驱动公司并购作为研究基点，实证检验了我国上市公司并 购中是否存在股票市场驱动公司并购的经验证据。 ( 3 ) 在管理者过度自信驱动公司并购的理论指导下，对中国上市公司并购 行为中的管理者进行研究，从管理者非理性角度考察其对公司并购是否产生影 响，并将管理者非理性量化，进行了实证研究。 ( 4 ) 结合中国的国情，对证监会的监管行为对经理人的影响进行了简单的 阐述。 1 3 论文的研究意义 中共中央十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革与发展若干重 大问题的决定指出：改革开放以来，国有企业组织结构发生了积极的变化，但 目前仍不合理，要区别不同情况，继续对国有企业实施战略性改组。竞争性领域 中具有一定实力的企业，要吸引多方投资加快发展。产品有市场但负担过重、经 营困难的企业，通过兼并、联合等形式进行重组和结构调整，盘活存量资产。坚 持“抓大放小，要着力培育实力雄厚、竞争力强的大型企业和企业集团，有的 可以成为跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团。搞活中小型企业， 要从实际出发，继续采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出 售等多种形式，搞活国有小企业，不搞一个模式。从企业实现规模经济来看，所 采取的途径主要有：一是利用追加投资的方式扩大生产经营规模；另一个就是通 过企业并购，产权重组，并购的方式更加便捷，不仅有助于企业的发展，还将推 动我国企业改革和融入全球经济的步伐。无论是抓大，组建大型企业和企业集团， 还是放小，搞活中小企业，都涉及企业并购问题。因而，企业并购分析具有重要 的理论意义。 但是公司并购的绩效如何一直存在着争论，很多学者从财务比较分析和并购 公司双方的市场累计收益率角度作了大量实证研究，研究结论主要分成两种结 论，一种是并购明显创造了价值；另一些学者认为并购并未创造价值。 无论公司并购绩效如何，公司并购能否成功，对公司并购动机的分析都非常 重要，传统的公司并购理论已经无法完整解释这一资本配置行为，从投资者行为 和公司高级管理者心理特质等行为经济学研究视角对公司并购活动进行有重要 的现实意义。同时，这一研究已经不仅仅在于对公司并购活动的事后解释，更在 于对投资者的投资行为和公司管理者并购决策作了透视，对投资者和高管人员的 第一章绪论 并购决策行为有重要指导作用。 随着行为经济学研究的成熟，对公司并购的行为金融分析已经取得重大进 展，这一系列研究的理论成果是否适用于解释我国公司并购行为，研究的假设是 否得到我国公司并购经验证据的支持，是否对我国公司并购中的投资者和高管人 员有指导作用，这就是本文研究的意义之所在。 6 第二章行为公司金融理论 第二章行为公司金融理论 现代金融理论建立在几大理论的基础上，即行为理性、有效市场理论 ( e 删) 、资本资产定价模型( c a p m ) 及其套利定价模型( a p t ) 和m m 理论。 这些理论都有两个共同的基础假设：管理者和投资者都是理性的和资本市场是无 摩擦的，即信息无代价并适用于所有的投资者。这两个理想的假设导致大量经典 金融无法解释的资本市场异常现象( a n o n y m o u sp h e n o m e n o n ) ，例如：小公司效 应( s m a l lc o r p o r a t ee 虢c t ) 、周末效应( w b e k e n de 旋c t ) 、市场反转现象( m a d e t r e s e r v e ) 、羊群效应( h e r db e h a v i o r ) 等，和公司金融资本结构与融资结构的实 践活动。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进了行 为金融及行为公司金融研究兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出发，认 为投资者是有限理性的，在证券市场上理性投资者与非理性投资者共存，形成了 前景理论( p r o s p e c tt 1 1 e o u ) 、心理账户( m e n t a la c c o u n t ) 、b s v 模型( b a r b e r i s ， s h l e i f e r ，s h n y ，1 9 9 8 ) 和d h s 模型( d 锄i e l ，h i r s h l e i 矗玎，s u b 姗a n y 锄，1 9 9 8 ) 等理论为基础的行为金融理论体系，以及从资本市场的误定价( m i s p r i c i n g ) 和 管理者过度自信研究入手的行为公司金融理论。 2 1 行为金融理论 2 1 1 行为金融学的定义 行为金融是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究 投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。它对标准金融学的批判与补充是 围绕其前提假设而逐渐展开的。 标准金融学的理论基础由有效市场假说等三个不断弱化的假设组成：( 1 ) 投 资者是理性的，可以准确评估资产价值，市场是有效的；( 2 ) 即使有些投资者不 是理性的，但由于他们的交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；( 3 ) 即使 投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套利者，后者将消除前者 对价格的影响。行为金融学相应提出两个假设：( 1 ) 至少有一部分投资者基于非 理性或特殊偏好而做出非理性行为；( 2 ) 理性投资者不能全部补偿非理性投资的 投资行为，这就意味着非理性的预期或特殊偏好将影响金融资产的价格。第一个 7 第二章行为公司金融理论 假设与投资者有限理性相关，第二个假设与投资者的群体行为和非完全有效市场 有关。 行为金融理论认为，金融市场的经济行为是社会人在相互作用过程中以客观 形势外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济刺激( 如价格指数，通货膨胀， 税收以及经济信息媒介等) 是经济行为产生的必要条件。经济行为不仅是经济刺 激的直接映射，其间还包括一系列的中介变量，如果个人目标，价值观，期望， 认知方式，收集和整合信息的能力，对经济政治问题的兴趣等。因此行为金融不 但需要讨论人们应该如何决策，而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策 行为和市场运行状况的描述模型来讨论投资者实际上是如何决策的，金融市场价 格实际上是如何确定的。 行为金融学对理性人的修正则认为：投资者是有限理性的，投资者会犯错误； 在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，而非传统金融 理论中的非理性投资者将最终被赶出市场，理性投投资者最终决定价格。 2 1 2 行为金融学的发展 行为金融的早期研究几乎和现代金融处于同一时期。1 9 5 1 年，b u r r e l l 发表 了“投资研究实验性方法的可能性”一文，呼吁把心理学和金融学研究相结合， 认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的。1 9 5 2 年，有两篇关于 个人投资者形成投资组合的行为基础的文章发表，一篇出自m a d 【o w 池，他集中 研究了人们实际上是如何投资决策的；另一篇出自r o y ，他从个人心理学角度构 造了“安全第一”的投资组合选择模型。他们提出的概念启发了心理学家和经济 学家后来的工作。 1 9 6 9 年，s l o v i c 从行为的观点发表了篇关于投资过程的详细研究的文章。 3 年后，他又发表了这个领域第一篇启发性的论文“人类判断的心理学研究对投 资决策的意义”，从而为行为金融学理论的发展奠定了基础，而t v e r s b 和 k a i u l e m a n 在19 7 4 年发表有关直觉偏差( h e 嘶s t i cd r i v e nb 协) 和框架依赖( f 例n e d e p e n d e n c e ) 的文章在金融领域产生了深远的影响。他们发展了m a d 【o w 池的思 想，并在1 9 7 9 年提出了前景理论( p r o s p e c tt h e o 巧) ，该理论已成行为金融理论 研究史上的一个里程碑，是行为金融研究中代表性理论，解释了不少金融市场上 不少异常现象，标志着行为金融研究新起点。 2 0 世纪8 0 年代中期，行为金融的研究开始取得突破性的进展。1 9 8 5 年金 融周刊发表了两篇行为金融研究标志文章。一篇是d eb o n d t 和t h a l e r 的文章， 讨论了价格的反应过度( o v e r r e a c t i o n ) 问题。所谓反应过度，是指某一事件引起 第二章行为公司金融理论 股价剧烈波动的水平超过预期的理论水平，然后再以反响修正的形式回归到其应 有价位的现象。另一篇是s h e 胁和s t a _ 仃n a n ( 1 9 8 4 ) 的文章，讨论了处置效应 ( d i s p o s i t i o ne 毹c t ) ，即投资者预期先倾向于保持损失的时间太长，抛出盈利的 股票太早。这两篇文章是行为金融领域两条不同的研究思路，一条集中在证券的 价格上，另一条集中在投资者行为上。此后，s h i l l e r 、1 1 1 a l e r 、s h l e i f e r 、s t a t m a l l 等学者陆续发表了一些行为金融的研究成果，推动了行为金融研究的深入发展。 2 1 3 行为金融学的心理学基础 ( 1 ) 前景理论 先让我们看一个经常被心理学家用于试验来研究人类行为的决策问题：假设 你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些? 第一对决策： a ：投资者会稳赚2 5 0 0 元； b ：投资者以2 5 的概率获得1 0 0 0 0 元，以7 5 的概率获得o 元。 第二对决策： c ：投资者会稳亏7 5 0 0 元； d ：投资者以7 5 的概率亏损1 0 0 0 0 元，以2 5 的概率亏损o 。 对于这一问题，大多数参与试验的被调查者都会在第一对决策中选择a ，而 在第一个决策中选择a 的人大多数在第二个中选择d 。a 是风险厌恶的选择， 而d 不是风险厌恶的选择，投资者在前后的选择发生了不一致，这是著名的阿 莱斯( a l l a i s ) 悖论。大多数人愿意碰碰运气而不愿意有一个确定的损失，原因就 是人们厌恶损失。这也正是前景理论的主要特点之一。 k e h n e m a n 和t v e r s b 在一系列心理实验结果的基础上提出前景理论，与预 期效用理论的公理形式不同，前景理论是描述式的。指出人们更加看重财富的变 化量而不是终量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件相当 的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相 等，他们发现个损失的影响是同样大小收益的2 5 倍。如果说预期效用理论定 义了人类的理性行为，那么前景理论则描述了人的真实行为。 ( 2 ) 心理账户 心理账户是指人们面对价值完全相同的不同东西，却表现出不同的心态。在 证券市场上，投资者往往将不同的资产归属于不同的“心理账户，比如同样价值 的资本利得与股利对于投资者的实际心理感受是不同的。管理者会根据经营状况 9 第二章行为公司金融理论 精心设计股利分配政策，有效地让投资者区分自己的收益与损失，从而获得不同 的主观效用。 考虑如下决策情况： 问题l ：假如你买一件夹克衣要1 2 5 元，买一个计算器要1 5 元。售货员告 诉你：你要买的计算器在另一家商店只需要1 0 元，但要走2 0 分钟的路。你回去 另一家商店买吗? 8 8 名被试者中，6 8 的人愿意到另一家商店买。 问题2 ：假如你买一件夹克衣要1 2 5 元，买一个计算器要1 5 元。售货员告 诉你：你要买的夹克在另一家商店只需要1 2 0 元，但要走2 0 分钟的路。你回去 另一家商店买吗? 9 3 名被测试者中，2 9 的人愿意到另一家商店买。愿意前往另一家商店的人 数比例显著减少。 在决策过程中，人们通过最小账户，局部账户，综合账户，这三种心理学账 户对他们所面临的选择得失进行评价。在上诉情况下，显然人们自发的运用了局 部账户决策。 心理账户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征，并且对人的决策 行为起着十分重要的影响，它能对金融市场的许多异象，如股利之谜，一月效应 等做出解释。 ( 3 ) 过度自信与过度乐观 过度乐观与过度自信是心理学的概念。过度乐观是指这样一种信念，个体认 为令人满意的未来事件的发生概率要大于实际发生概率。研究者发现，从总体上 看，个体往往会对未来事件抱有不切实际的乐观态度，他们总是期待发生自己身 上的好事要比别人更多一些。人们往往过高估计自己做事情的能力，尤其当感觉 这种事情在自己控制之下、并对自己也很重要时，这种高估会增大。管理者倾向 于相信事情的结果很大程度上能够得到控制，他们管理的项目的风险要小于实际 的程度。过度自信也是一种信念，即认为自我所掌握信息的准确程度要大于信息 实际的准确程度，或者说个人对未来事件的主观概率分布非常集中。有关主观概 率的研究认为，个人往往会过高估计自己信息的准确程度。在许多专业领域内可 以观察到过度自信的表现，临床心理学家、医生和护士、投资银行家、工程师、 律师和管理者都已被观察到在进行判断时都出现过度自信的现象。 o d e 粕在分析美国个人投资者的投资行为时，发现他们并不是因为流动性需 求，税负上的考虑，重新调整投资组合，而是自信的认为应该获利了结了，继续 持有这种股票将降低未来报酬率。而事实证明，相对于那些被出售的股票，被继 续持有的股票的未来报酬率反而比较低，这种现象被认为是过度自信的证据。 l o 第二章行为公司金融理论 2 1 4 行为金融学中的过度自信假说 过度自信是最被行为决策强烈引证的行为偏差之一，许多证据表明人们对自 己的预测比基于客观现实的预测更自信( v - a l l o n e ，g r i m n ，l i i l 和r d s s1 9 9 0 ) 。 目前，行为公司金融对过度自信还没有统一的定义。m a h a j o n ( 1 9 9 2 ) 将过度自 信定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。决策行为学的研究显示，人 们有一种过度自信其有准确估计概率能力的倾向，换句话说，人们自认为的概率 估计准确性往往要低于实际水平。 现阶段对过度自信研讨的文献主要把过度自信界定在三个方面：首先，人们 对其对数量的估计所分配的置信区间太狭窄了。例如他们9 8 的置信区间只包括 真实数量的6 0 。其次，他们对事件发生概率的估计太极端，他们认为事件可能 会发生的频率大大高于其真实发生的频率，而他们认为事件不可能发生的频率则 大大低于其真实发生的频率。例如：f i s c h h o 茧s l o v i c 和l i c h t e n s t c i i l ( 1 9 7 7 ) 发 现人们认为必然会发生的事件实际只发生了8 0 ，而人们认为不可能发生的事件 实际上有2 0 发生了。再次，多数人在对待自我评价时，存在不切实际地积极自 我评价( 讯e n w a l d ，1 9 8 0 ) 。在行为学研究中一个经典的调查问题是：相比于你 所有共事的人来说，你怎样评价你自己的驾驶水平? 选择答案是：( 1 ) 一般以上， ( 2 ) 一般，( 3 ) 一般以下。调查结果显示，6 5 一8 5 的人认为自己在一般以 上，而事实上只有5 0 的人在一般以上，这说明过度自信或过度乐观是一种普遍 存在的心理现象。这种“高于一般水平”的心理现象也影响许多事件的因果关系 的分布，因为人们常常预期自己的行动将取得成功，能够产生好的结果，但是非 预期的一面事实终究是会出现的( m i l l e r 、r o s s ，1 9 7 5 ) ，这种结果导向的自我归 因加强了过度自信心理。 事实上，经理人过度自信的心理特点在心理学上早有研究结论。心理学家发 现人们在比较自己与一般水平或者与前任的能力时多高地估计他们自己的能力 ( l a r 、) v o o d 、m i 位l l ( e r ，1 9 9 7 ；s v e n s o n ，1 9 8 l ；a l i c k ee ta l ，1 9 9 5 ；w e 证s t e i l l 、k l e i n ， 2 0 0 2 ) 。心理学家还发现，执行人员更加易于表现过度自信趋向( k i d d ，1 9 7 0 ； l a 删o o d 、w h i t t a k e r ，1 9 7 7 ：k a h n e 姗a n 、l o v a l l o ，1 9 9 3 ) 。b a r o n ( 2 0 0 0 ) 调研 了“在机构组织关系中的直觉因素 ，研究发现企业家在企业决策过程中更加倾 向于过度自信。在公司并购中高管人员的过度自信主要表现在两个方面：一方面 是“好于一般水平”心理现象，即并购公司的管理人员认为他们管理企业的能力 比目标公司要强，因此，这就导致了他们能控制结果的错觉而过低地估计并购失 败的概率( l a n g e r ，1 9 7 5 ；m a r c h 、s h a p h ，1 9 8 7 ) 。心理学在公司管理者过度自 信特征上的研究，为从管理者非理性视角研究公司财务决策行为提供了理论基 第二章行为公司金融理论 础，为行为公司金融的公司并购过度自信假说提供了最直接的证据。 在非常容易的项目上过度自信消失，并常常观察到缺乏自信的现象，然而在 复杂的项目上，过度自信的倾向更为明显。总体来说，影响自信的因素主要有： ( 1 ) 项目难度影响自信程度。自信的程度随着项目难度的增加而增加，在困难 的项目上表现一贯的过度自信，对“不可能的”项目表现出特别显著的过度自信 ( l i c h t e n s t e i i l 和f i s c l l l l o m1 9 7 7 ；舒伍n 和t v e r s k y ，1 9 9 2 ) 。( 2 ) 专业知识也 影响自信程度。在一般任务难度前，专家们表现了比一般人更好的预测精确性， 但当项目难度增大，而可预测性非常低时，专家比新手更加过度自信。m a r c h 和 s h 印i r a ( 1 9 8 7 ) 还特别提示经理人在认为自己是专家的时候，常常高估了成功的 概率。( 3 ) 信息与自信。o s k 锄p ( 1 9 8 2 ) 使用案例研究了信息与自信水平之间 的关系，研究结果显示：当信息收集到达某一点时，预测准确性就达到了最高限 度，根本不会随着信息的增加而显著增加，但是随着信息的增加，判断者的信心 水平却会稳定上升。并且，随着信息的增多，人们变换答案的人数显著减少。( 4 ) 经验也影响自信水平。g a l l u p ( 1 9 9 8 ) 等研究发现，当股价在历史记录附近波动 时，没有经验的投资者比有长期经验的投资者预测的组合有更高的收益，更相信 自己能够击败市场。( 5 ) 其他影响信心水平的因素。其他影响判断者信心水平的 因素包括研究对象样本规模、自身的判别能力、背景资料等( g r i 伍n 和t v e r s b ， 】9 9 2 ) 。 2 1 5 行为金融学对现代金融研究的影响 行为金融学理论是行为理论与经济，特别是金融理论相结合的产物。在传统 金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型，另一旁是没有理论解释的 实证数据的局面下，行为金融学运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中 人们的决策行为，从而为金融学的研究打开了另一扇窗。 行为金融学与主流金融学一样，都是围绕着人类的决策在构建模型。但是， 主流金融学所代表的传统理论当中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人， 这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情况下，都可以运用理性，对成本 收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学，恰恰在这最 基础的假设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性 反思。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，而认为人类的理性是有 限的。并且，即使是在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时未必能够 实践理性行为。另外，在特定的情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性 行为。即行为金融学提出了人类行为的三点预设：有限理性、有限控制力和有限 1 2 第二章行为公司金融理论 自利，并以此为据来展开解释金融活动中与理性选择相悖的地方。 需要指出的是，行为金融学并不否定主流金融学理论，而是在接受人类行为 具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视 角，将行为分析理论与经济规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉 的人性回复到金融分析当中，把检验真理的可靠方法一实验法带入了金融学， 并且对整个经济学的最基本假设进行了一种革命式的检讨和前提性的反思，使人 们的眼界辖然开朗，可能会启发更加丰富的对既有经典理论的质疑和继续研究。 2 2 行为公司金融理论综述 2 2 1 行为公司金融的发展 行为金融认为投资者具有过度自信、损失厌恶的心理特征，还存在认知偏见， 从而在进行投资决策时，采用了代表性启示法则、心理账户计算法则和锚定效应 等决策规则，使得股票市场存在过度交易和误定价等现象。其结果股票价格偏离 股票的真实价值，从而使得资本市场失去效率。公司金融学者们在应用删理论、 代理模型、信号模型等公司金融分析理论时，发现这些理论模型都很少考虑资本 市场非有效性因素，在行为金融取得重大研究进展的情形下，推动了行为公司金 融研究的兴起。 行为公司金融的另一个研究视角是从过度自信假说研究管理者的过度自信 导致了公司资本配置失去效率问题。所谓行为公司金融指从资本市场非有效和管 理者的非理性角度出发，研究这种资本市场的非有效性和管理者非理性行为对公 司资本配置、融资决策、股利政策、兼并收购等行为影响的理论。行为公司金融 关注两种非理性行为对公司资本配置的影响：( 1 ) 非理性投资者是否影响公司 经理人的资本配置行为? 或者说当公司股票存在误定价时，致力于公司价值最大 化的经理人应该做出何种反应? ( 2 ) 公司管理者的非理性行为对公司资本配置 的影响及其投资者将如何反应? 2 3 行为公司金融研究方面的成就 2 3 1 非理性投资者模型 非理性投资者模型假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。由于投 资者非理性的存在，金融市场也因此而不是一个有效的市场，资产的市场价格会 第二章行为公司金融理论 偏离它的内在价值，即市场存在资产定价不当