（技术经济及管理专业论文）房地产开发项目的融资成本及风险分析.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 融资成本是为筹集和使用资金所耗费的成本，是一个重要的财务指标。对于 房地产开发项目而言，在整个开发周期内，项目的现金流和融资成本是有着密切 的内在联系。对房地产开发项目现金流的分析可以对房地产开发项目的财务状况 以及融资成本有一个直观的了解。因此，能够为房地产开发项目的投资者做出正 确的融资决策。 本文旨在探索房地产开发项目周期内现金流对融资成本的影响程度，并建立 项目融资成本的计算模型，最终达到降低融资成本以及融资风险的目标。因此， 本文的研究目标如下： 建立基于房地产开发项目现金流的融资成本计算模型； 分析影响房地产开发项目融资的风险因素并提出合理化的建议。 为了达到这些研究目标，在文章的第一部分，首先分析了目前房地产开发项 目相关的一些重要因素，然后运用财务管理中资金时间价值的理论构建了融资成 本的计算模型，这些因素既是影响房地产开发项目的因素，也是模型的组成部分， 包括房地产开发项目的成本、收益、开发周期等。在模型的基础上，不同条件下 的融资成本得以计算，并使投资者能够比较不同融资方法下，现金流波动的不同 对融资成本造成的影响。 由于计算融资成本的模型是由参数构成的，任何参数的变化都会对融资成本 的大小造成影响。因此，本文在第二部分着重分析了这些因素，并结合中国房地 产开发市场以及金融市场的实际状况进行了房地产开发项且的融资风险分析。这 对于投资者做出正确的融资决策同样是很有帮助的。 最后一个部分是在前面对房地产开发项目融资成本和风险进行综合分析的基 础上，找到了目前国内房地产开发项目融资的一些问题，据此提出了一系列降低 房地产开发项目融资成本及融资风险的合理化建议。 关键词：房地产开发，融资成本，融资风险 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t f i n a n c i n g c o s ti sa ni m p o r t a n tc o n c e p ti nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t i ti st h ec o s tt h a t t h ec o r p o r a t i o np a y sf o rc o l l e c t i n ga n du s i n gc a p i t a l s i ti st h o u g h ta sas i g n i f i c a n t f i n a n c i a lc r i t e r i o ni nt h ew o r l d p r o j e c t sc a s hf l o wa n dt h ef i n a n c i n gc o s th a v ei n t e r i o r r e l a t i o n s h i pd u r i n gt h er e a le s t a t ed e v e l o p i n gp r o c e s so fab u i l d i n gp e r i o d a n a l y s i s0 n t h ec a s hf l o wo far e a le s t a t ep r o j e c tc a nh a v ead i r e c to b s e r v a f i o no fm ef i n a n c i a l s i t u a t i o na n dt h ef i n a n c i n gc o s t 勰w e l l a sar e s u l t ，i tc a nh e l pt om a k ed e c i s i o n so n f i n a n c i n gf o rar e a le s t a t ed e v e l o p e r t h i sd i s s e r t a t i o na i m st of i n do u tt h ei m p a c to f c a s hf l o wo nt h ef i n a n c i n gc o s ta n d e s t a b l i s has i m p l em o d e lt oc a l c u l a t et h ef i n a n c i n gc o s to far e a le s t a t ep r o j e c ts oa st o a c h i e v et h ef i n a lg o a lo f r e d u c i n gf i n a n c i n gc o s ta n dr i s k s s ot h er e s e a r c ho b j e c t i v e so f t h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w s ： toe s t a b l i s ht h ef i n a n c i n gc o s tm o d e lb a s e do nc a s hf l o wo fd e v e l o p i n gr e a l e s t a t ep r o j e c t s t oa n a l y z et h er i s kf a c t o r si nr e a le s t a t ep r o j e c tf i n a n c i n ga n dp r o v i d er a t i o n a l s u g g e s t i o n s i no r d e rt oa c h i e v et h e s eg o a l s ，t h ef i r s tp a r to fd i s s e r t a t i o na n a l y z e ss o m ek e y f a c t o r so f ar e a le s t a t ep r o j e c t ，w h i c ha r ec l o s e l yr e l a t e dt ot h ef i n a n c i n gc o s t t h e nt h e t h e o r yo fc a p i t a l st i m ev a l u ei su s e dt oe s t a b l i s ht h em o d e lt oc a l c u l a t et h ef i n a n c i n g c o s tw h i c hi sc o n s i s t e do f s o m ef a c t o r ss u c ha sc o s t ，r e v e n u e ，p r o j e c td u r a t i o na n ds oo i l o nt h eb a s i so f t h ee s t a b l i s h e dm o d e l ， f i n a n c i n gc o s ta n a l y s i su n d e rd i f f e r e n ts i t u a t i o n s i sc a r r i e do u ti no r d e rt oc o m p a r et h ed i f f e r e n tc o s t sg e n e r a t e db yd i f f e r e n tc a s hf l o w so f ar e a le s t a t ep r o j e c t a st h em o d e lt oc a l c u l a t ef i n a n c i n gc o s ti sc o n s i s t e do fs o m ep a r a m e t e r s ，a n y c h a n g eo f t h ep a r a m e t e r sw i l li n f l u e n c et h ef i n a lf i n a n c i n gc o s t s oi nt h es e c o n dp a r to f t h ed i s s e r t a t i o n ，t h e s ei n f l u e n t i a lf a c t o r sa l ep a r t i c u l a r l ya n a l y z e d i na d d i t i o n ，t h e p r a c t i c a ls i t u a t i o n si nr e a le s t a t ea n df i n a n c i n gm a r k e ti nc h i n aa r ec o m b i n e dt oc a r r y o u tt h er i s ka n a l y s i so ff i n a n c i n g 。w h i c hi sv e r yh e l p f u lf o rt h ed e v e l o p e r st om a k er i g h t f i n a n c i n gs t r a t e g y t h el a s t p a r to ft h ed i s s e r t a t i o np u tf o r w a r das e r i e so fr a t i o n a ls u g g e s t i o n s t o r e d u c et h ef i n a n c i n gc o s t 嬲w e l la sf i n a n c i n gr i s ka f t e rd i s c o v e r i n gs e v e r a lp r o b l e m s e x i s t i n gi np r e s e n tc o n s t r u c t i o np r o j e c tf i n a n c i n g ，o nt h eb a s i so ft h ec o m p r e h e n s i v e 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a n a l y s i so nf i n a n c i n gc o s to f r e a le s t a t ep r o j e c ti nt h ep r e v i o u sc h a p t e r s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t , f i n a n c i n gc o s t , f i n a n c i n gi u s k i l l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谓 的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庞盔堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 髟 签字日期：易护g 年, 9 玎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重鏖太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重庭太堂可以将学位论文的全都或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名： 耘纠髻 导师签名： 签字日期：力占年7 月河日 签字日期： r 月 、7 腰 悻彳湖 重庆大学硕士学位论文l 绪论 1 绪论 1 1 论文选题背景、目的及意义 随着我国总体经济的快速发展，房地产业己成为国民经济的支柱产业之一。 房地产开发规模持续扩大，对国民经济的支柱作用日益增强。“十五”期间房地产业 增加值累计达到3 8 6 亿元，由2 0 0 0 年的5 5 2 2 亿元提高到2 0 0 5 年1 0 0 1 8 亿元，年 均增加1 26 。房地产业增加值占g d p 比重最高达到7 ，在国民经济各部门中居 第四位；2 0 0 5 年，有资质的总承包和专收承包建筑业企业完成房地产业总产值 3 4 7 4 6 亿元，实现利润8 1 8 亿元，增加1 3 8 ，上缴税金1 0 9 9 亿元，增加1 7 4 ， 房地产业规模再创新高。从国家统计局网站0 n t p ：w w w s t a t s g o v c n ) 获取的数据 表明，从2 0 0 0 年到2 0 0 5 年，我国的房地产业总产值以及全社会固定资产投资均 呈现出有序增长的势头，从图1 1 可以清楚了看到这种增长趋势。大量投资通过房 地产业的转化，形成了促进国民经济长期发展的固定资产和现实生产力，并极大 地改善了城乡面貌，提高了人民居住水平在这期间，全国城镇住宅竣工面积约 2 9 亿平方米，人均住房面积由2 0 0 0 年的2 0 平方米，提高到2 0 0 5 年的2 6 平方米。 建筑业在相当一些地区成为本地财政的支柱性财源，税收贡献突出。建筑业对其 上下游产业，起到了明显的拉动作用。 2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 图1 12 0 0 0 年一2 0 0 5 年的房地产业发展趋势 f i g1 1t h ed e v e l o p m e n tt e n d e n c yo f c o n s t r u c t i o ni n d u s t r yf r o m2 0 0 0t o2 0 0 5 同时，房地产业是资金密集型行业，一个房地产开发项目的总投资少则几千 万，多则几亿、几十亿乃至上百亿。总之，进行项目的开发经营，需要投入大量 的资金，通过各种渠道和方式融资是房地产投资的先决条件。与此同时，房地产 开发项目投资周期长、流动性差、受社会经济发展影响大和易受国家宏观经济调 控的影响等特征也决定了房地产开发项目开发经营属高收益、高风险的投资行业， o 啪著l跏枷枷啪伽|；啪坳 重庆大学硕士学位论文1 绪论 房地产开发项目能否成功的不确定因素相当多。 在变化多端的房地产开发项目市场上，每次市场的大起大落中，都有无数投 资者被卷进旋涡，并遭受重创或是被迫破产。纵观我国房地产开发市场，自八十 年代初至今已出现过多次震荡，每一次市场的震荡都造成了一大批项目不能预期 施工建设或长期空置，有的项目更是因资金短缺或资金周转不良而被迫下马，许 多房地产开发企业不堪重负，濒于破产。这些企业一旦破产，势必又造成银行贷 款的大量损失。当这一情况相当严重时，有可能引发金融危机。从财务管理的角 度看，造成上述情况的外部原因是：( 1 ) 房地产开发企业投入到具体建设项目中的 原始资本金先天不足，而且房地产开发项目的开发经营又过分依赖于银行贷款、 建筑施工企业的垫款和预售房款。( 2 ) 当商品房预售、销售不畅时，房款资金回流 慢，从而加大了项目资金缺口。内部原因是：( 1 ) 房地产开发项目可行性研究不严 谨，对风险估计不足。( 2 ) 房地产开发企业本身资产负债率过高，资信等级低。 目前，我国房地产开发企业普遍资金短缺，而其开发经营的房地产开发项目 所需资金又往往非常庞大，如果不能更好地借助于多种多样的房地产金融工具， 广开筹资渠道，顺利地融通项目资金，并降低或分散风险，那么房地产开发企业 时刻都会出现财务危机乃至破产的可能。可是，我国房地产开发企业事实上并未 广开筹资渠道和采用各种融资模式，许多只是过分依赖银行贷款，而且贷款的种 类和运作方式还相当单一。从行业的现状来看，如何合理有效地融资，并适度降 低融资风险，已是迫在眉睫的一大课题。 要保证房地产开发项目的顺利进行，必须从不同渠道筹措资金，相应形成了 融资结构，即资本结构。不同的融资结构，具有不同的融资成本和风险，并成为 影响企业市场价值的主要因素之一。当前在国内房地产开发项目融资市场上，房 地产开发商们最关心的问题是能否从金融机构筹集到项目建设所需的资金。一般 说来，开发商很少去关注融资成本以及融资风险的问题，因为对开发商而言，筹 集到资金就意味着拥有了一切建设项目所需的资源，同时由于目前中国的房地产 市场还很不规范，开发商只要能够顺利的完成开发项目，所获得的利润是惊人的。 这种巨大的利益使得开发商也就不会过多的考虑项目的融资成本了，因为只要能 融资成功，融资成本和风险问题在开发商眼中都是不存在的。但随着国内房地产 和金融市场日益与国际接轨并不断得以规范，这种忽略融资成本和融资风险的做 法是很危险的。因为房地产开发项目所需资金量大，时间长，与老百姓生活关系 密切，一旦在融资环节出现问题，不仅会影响整个项目的正常实施，而且会对房 地产开发产品的购买者造成影响，引起社会的不安定因素，因此在这个方面进行 融资成本及风险分析是很有必要的。 本文的研究目的是基于房地产开发项目现金流基础上，建立一个动态的融资 2 重庆大学硕士学位论文i 绪论 成本计算模型，为房地产开发企业在进行建设项目的融资决策时提供一个有益的 参考，融资成本可以作为选择融资手段的一个主要标准。同时，分析与融资成本 密切相关的融资风险因素，试图找出一些降低建设项目融资成本及融资风险的有 效途径。 本文的研究意义在于，资金成本是房地产开发企业为筹集和使用资金而付出 的代价，它不仅是房地产开发企业进行财务分析的一项重要指标，在融资、投资 项目的决策与评价中也是一个关键因素，其数额的大小与合理性直接关系到房地 产开发项目财务分析的结果。目前资金成本有很多计量形式，如在比较各种融资 方式时，使用要素资金成本；在进行资金结构决策时，使用加权平均资金成本； 在进行追加融资决策时，则使用边际资金成本。本文通过剖析现行要素资金成本 计算方法存在的缺陷，即以用资费用除以实际筹到的资金来计算资金成本的不准 确性，提出一种符合资金成本本质的要素资金成本计算方法。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 国外对融资问题的研究始于二十世纪五六十年代，其中，被认为最具影响的 经典融资结构理论是m m 定理。这一理论是1 9 5 8 年由美国经济学家莫迪利亚尼 ( v r a n c om o d i g l i a n n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 在完全竞争市场和信息对称条件下，深 入考察了资本与市场价值的关系，提出在完善的市场中，资本结构与市场价值无 关的结论。这一论断在理论界引起很大反响，并被后人称为m m 定理。之后，对 融资结构或资本结构进行研究的人就越来越多，至今已形成较为完整的理论体系， 即资本结构理论。这一理论体系按时间大致可以分为两个阶段：旧资本结构理论 时期和新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：以 美国财务学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ，1 9 5 2 ) 为代表的传统资本结构理论和以 m m 定理以及罗比切克和梅耶斯( r o b i c h e k & m y e r s ，1 9 6 6 ) 的权衡理论为代表的现 代资本结构理论。到了七十年代后期，旧资本结构理论逐渐被新资本结构理论所 代替。新资本结构理论以信息不对称为中心，引入经济学的分析方法，从新的学 术视野来分析和解释资本结构问题，提出了不少标新立异的观点。例如，詹森和 麦克林( j e n s e n & m e c k i n g , 1 9 7 6 ) 的代理成本说认为，债权融资和股权融资都存在代 理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本。梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 的新优序融资理论提出两个中心思想：企业偏好内部融资：如果需要外部融资， 则偏好债务融资。罗思、利兰和派尔( r o s s ，l e l a n d & p y l e ，1 9 7 7 ) 的信号模型认为， 在不对称信息情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方就必须通 过信号的传递来交流信息。 重庆大学硕士学付论文i 绪论 德姆塞茨在房地产融资理论一书中指出，房地产项目融资由四个基本模 块组成：项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结构。 项目的投资结构，即项目的资产所有权结构，是指房地产项目的投资者对资产权 益的法律拥有形式，通常被项目融资所采用的投资结构有单一项目子公司、公司 型合资结构、代理公司和非公司型合伙制结构；项目融资结构，即项目融资模式， 是指项目采用哪种融资方式或哪几种融资方式进行融资；项目资金结构是指项目 中股本资金、准股本资金和债务资金的形式、相互之间的比例关系以及相应来源； 项目信用保证结构是指所有与房地产项目有关的单位所提供的担保形式的组合。 从房地产项目融资的四个基本模块可以看出：进行房地产项目融资决策的关 键是如何设计项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结 构。合理预测项目的现金流是对一个项目进行财务分析与决策的第一步，也是设 计四个基本模块的出发点。例如，欧洲迪尼斯乐园项目融资决策就是通过建立项 目现金流量模型，以2 0 年期的欧洲迪尼斯乐园及其周边相关房地产项目开发作为 输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等为输出变量，对项目开发作了 详细的现金流量分析和风险分析，在对大量方案筛选、比较的基础上，最后确定 项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保证结构。但是，房 地产作为一个特定的行业，在税收、经济法规、项目运作等方面都有特殊要求， 这一特点也使房地产项目与一般项目的现金流模型存在很大的差异。目前，适合 我国的房地产项目现金流量模型在文献中尚未记载。 1 2 2 国内研究综述 目前国内在融资领域的研究，主要集中在三个方面：第一，融资体制改革思 路的研究。如张春霖认为，我国房地产开发面临的资金问题根源于从计划经济遗 留下来的国家为唯一中介的融资体制；解决这一问题，根本出路在于以市场经济 的融资体制替代计划经济的融资体制。经济学家郭树清也强调，市场化是建设项 目投融资体制改革的基本趋向。第二，对开拓融资渠道、发展金融市场的研究。 如刘世锦认为，融资困境形式上看是融资结构不合理的问题，实际上是融资体制 乃至项目产权结构和内部治理结构不合理的问题。第三，对融资机制、融资方式 和融资行为的研究。如刘彪重点研究了不同经济体制下的融资机制问题；张昌彩 侧重研究各种融资方式的特点和绩效；方晓霞则主要从制度变迁角度分析企业融 资行为。 上述研究，在我国房地产开发项目融资状况与问题、融资方式、融资机制以 及我国融资体制的变迁与未来发展等方面取得了很大成就。但这些研究也存在一 些不足之处：首先，相当多的研究是从较为宏观的角度认识融资问题，没有确立 融资中的项目开发商主体地位。其次，现有研究大都从银行的角度来研究金融活 4 重庆大学硕士学位论文i 绪论 动对银行经营的影响，而很少从项目的角度具体地考察企业融资行为的特征和揭 示当前企业融资行为存在的问题。最后，对开发企业的资金问题进行了较为深入 的体制方面的探讨，而对房地产的融资研究大多只关注其融资的金融特性，没有 注意到其制度特性。 房地产开发企业在我国经济发展中占有举足轻重的地位，但其资金融通环境 并不理想，在尚未建立起服务于房地产开发企业的资本交易系统的情况下，其间 接融资渠道同样需要疏通。事实上，从全国范围看，目前房地产开发企业从四大 国有商业银行获得的贷款只占它们放贷总量的1 2 左右，其它金融机构对房地产开 发企业提供的资金支持在总量上也很难满足房地产开发项目的发展需要；与此相 对应的是，几万亿的银行信贷资金需要寻找合适的投资去向。这说明，在房地产 开发与银行机构实现资金融通的问题上，存在着诸多有待疏通的阻塞。为此，本 文选择以房地产开发的银行信贷融资为研究对象，并尝试从融资成本这一新的理 论视角分析房地产开发项目的融资问题，探讨建立一种适合我国国情的、操作性 强的房地产开发项目的融资渠道。 1 3 论文研究目标及内容安排 本文旨在探索房地产开发项目周期内现金流对融资成本的影响程度，并建立 项目融资成本的计算模型，最终达到降低融资成本以及融资风险的目标。因此， 本文的研究目标如下： 在房地产开发项目现金流量的基础上创建融资成本计算模型 在模型基础上讨论影响融资成本的一些风险因素，并提出可行的建议 根据以上的研究目标，在国内外研究的基础上，本文的理论研究分为两个部 分，分别为房地产开发项目的融资成本研究和融资风险的研究。为房地产开发项 目而进行的融资活动所产生的融资成本是本文的研究重点和主线，其中又侧重于 银行贷款形式的融资成本，因为这是目前房地产市场上最常见的一种融资方式。 而融资风险部分则是通过对融资成本的计算分析找出适合开发商选择的融资决策 方法，是本文研究的副线。 本论文共分为6 章，第1 章为绪论部分，在明确了选题依据和背景后，在国 内外研究综述的基础上，提出本文的研究总体思路，确定论文研究的内容和方法， 研究目的及意义，同时阐明本论文的创新点；第2 章主要是基础理论的研究，包 括房地产开发项目融资的基础理论；第3 章在前面综述的理论基础上，根据项目 的现金流建立起房地产开发项目的融资成本计算模型，通过模型计算出融资成本， 为开发商选择融资方法提供了依据；第4 章针对当前房地产市场的实际情况以及 前面融资成本计算模型的建立，进行了有针对性的房地产开发项目的融资风险； 5 重庆大学硕士学位论文l 绪论 第5 章针对本文研究的实际情况，对当前房地产开发项目的融资实践提出了一些 合理化的建议，用以降低融资成本，规避融资风险；第6 章对全文进行了总结， 并指出了本文需要进一步深化研究的内容。 1 4 论文研究方法 定性分析和定量分析相结合的方法。论文在进行房地产开发项目融资成本 计算模型的构建、融资方法的比较及融资风险的研究过程中，将会坚持定性分析与 定量分析相结合的方法，构建相应的数理模型，进行相应的分析和研究。本文定量 分析主要集中于运用资金时间价值的基本概念对建设项目现金流的确定和运用融 资成本计算模型进行融资方法的选择。 分析推导。本文从分析房地产开发项目的总周期着手，从项目的开工假设 到最后的运营。文章将一个普通房地产开发项目的各个阶段与不同时段的现金流结 合起来综合分析。接下来分析了组成现金流的各个要素，这些要素同时也是融资成 本计算模型的组成部分。资金对间价值的基本概念是本文计算模型的构成基础。在 该模型的基础上，不同融资策略下的融资成本得以分析、计算和比较，从而便于投 资者选择一种最有利于房地产开发项目的融资策略和资本结构。 1 5 主要研究成果及创新点 考虑了房地产开发项目融资成本产生的原因、影响融资结构的因素及这些 因素间的相互关系。以前的理论成果主要致力于不同融资方式的资本成本与资本结 构、资本结构与房地产开发价值关系的研究，而没有从筹资者和投资者的动机研究 筹资成本以及如何降低总契约成本。 充分考虑到现实存在的信息不对称和筹资者与投资者之间、筹资主体内部 的代理冲突和由此引发的一系列监督、约束问题，因此对资本成本的内涵和构成有 了有力的解释； 研究了成本的复杂组成，解决了目前还不能对资本成本进行准确的估计， 而只能对资本成本中的显性成本进行粗略的计量，必须指明的是，这些对外显成本 的量化是不完整的，因为外显成本中仍然包含着许多无法计量的内容。 6 重庆大学硕士学位论文2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 2 1 融资成本研究的理论基础 2 1 1 资本结构与融资成本的关系 融资成本与资本结构有着密切的联系。一方面，融资成本是评价融资策略合 理与否及融资结构优劣的最重要的标准，另一方面，优化的资本结构可以带来总 融资成本的降低。融资有多种方式，不同方式的融资其成本和风险不同。权衡融 资成本和风险建立最佳融资结构，实现项目价值最大化，是现代融资理论研究的 重要内容，并由此产生了众多学派和观点。 梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s o o t o 的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好 处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵 消负债带来的利息减税好处，最后导致项目价值随负债，权益比率的上升而下降。 因此，理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 詹森o e n s a a ) 和麦克林( m e c l d i n g ) 的代理成本理论认为，项目的融资结构决策 与代理成本有直接关系，债务的上升可能增加债务的代理成本( 如利率提高) ，股 权融资可能带来外部股权的代理成本( 如股价下跌) 。因此最佳的资本结构必须通过 股权代理成本与债券代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际成本等于债券融 资的边际成本，从而总代理成本最小。詹森还特别强调负债对管理者具有激励作 用，因为负债使管理者受还本付息条款约束不得不使企业更有效运作。同时债务 增加也减少了可供管理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”代理成本。 戈斯曼( g r o s s m a n ) 与哈特( h a r t ) 的财务契约论认为，由于负债使项目产生了破 产可能，经理人员要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作减少个人享受。 相反，如果融资完全通过股权进行，破产的可能性基本为零，经理就可以将所有 的钱用于享受任职好处，因此债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的 担保机制。 罗斯( r o s s ) 的信号一激励模型认为，由于信息不对称，投资者只能通过管理者 输送出来的信息间接评价企业市场价值。项目债务比例就是把内部信息传递给市 场的信号工具。负债比例上升是一个积极信号，它表明经理对企业未来收益有较 高期望，传递着经理对企业的信心，同时也使潜在投资者对项目价值前景充满信 心，所以发行债券可降低资本总成本，项目的市场价值随之增加。 综上所述，尽管不同理论对项目的融资结构的认识视角不同，但都紧紧抓住 了资本成本分析这一主线，产生了较为一致的认识，即：( 1 ) 各类资本成本率的高 低各不相同且不固定，但它们的成本水平却存在一种规律性差异，即：普通股成 7 重庆大学硕士学位论文 2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 本最高，优先股成本次之，长期负债的成本最低。在资本市场充分发达的情况下， 这不同类别资本的成本又呈现出种相对稳定的状态。( 2 ) 债务融资具有抵税好处， 只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消节税利益，因此 应保持一定债务比例。( 3 ) 债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和 控制权分离而产生的代理成本。( 4 ) 债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提 高项目的市场价值。总之，在各类资本成本既定的前提下，优化融资结构将有助 于项目总资本成本水平的降低。投资者在融资时应首选内源融资，若需外源融资， 应首选举债，然后才发行股票。在构成资本成本的资本要素中，增大借入资本的 比重，缩小普通股的比重，将使总资本成本下降。这就是来自现代融资理论的“融 资定律”。 最优资本结构是投资者权衡财务风险与资本结构而确定的最优成果。在一定 条件下使项目的加权平均资本成本最低，项目价值最大的资本结构称为最优资本 结构，它是一个动态的，相对的和假设的最优结构。确定不变的资本结构是不存 在的，由于项目的内外部条件在不断变化，财务人员应运用若干方法，结合其他 相关因素迸行综合考虑，进而确定一个科学合理的资本结构，使项目达到资本结 构趋于最优化的目的，实现融资成本最低。项目的各种资本成本，是随着时间的 推移和融资条件的变化而不断变化，因此其综合资本成本也会发生改变。融资是 一个动态过程，因此财务人员既要考虑静态的综合资本成本，又要考虑能够反映 未来趋势的边际资本成本( 边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成 本) ，从而能更好地在交化中掌握资本规模与资本结构，及时调整融资策略。边际 资本成本确定的关键是最优资本结构，它依最优资本结构的确定而存在。而最优 资本结构又随着不同行业、企业的风险和资本市场的资本成本的不同而不同，所 以边际资本成本也是动态的、相对的。 刘守英( 1 9 9 8 ) 认为，在一个接近现实的有破产成本、代理成本和税的世界里， 股权资本成本高于债权资本成本，股权资本成本会随着负债比例的增大而增大， 而另一方面，债权资本成本在某一点后也会随着财务杠杆的扩大而上升，这样， 项目的最优资本结构自然是存在的，综合资本成本，在刚开始采用财务杠杆时， 会因为股权代理成本的减少和债务的净税收利益而下降。但是逐渐的，破产的可 能性和债务代理成本开始增大，使资本成本随财务杠杆的增加以递减的比例减少。 当财务杠杆达到一定限度时，破产成本和债权代理成本的上升就会抵消并超过税 和股权代理成本的影响，从而使项目的资本成本开始上升。初期，当负债比例扩 大时，税的净影响使资本成本向下倾斜，当企业的债务很少时，破产成本和债权 代理成本并不重要，随着使用越来越多的债务，这种成本最终变得很重要。逐渐 地，这些成本抵消了边际避税利益和股权代理成本，在它们彼此抵消的那一点， 重庆大学硕士学位论文2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 资本成本达到最小，即最优资本结构。 2 1 2 房地产开发项目的现金流 房地产开发项目总投资是现金流出的主要组成部分，包括开发建设总投资和 经营资金。开发建设总投资是指在开发期内完成房地产开发产品建设所需投入的 各项费用，主要包括：土地征用及拆迁补偿费、前期工程费用、基础设施建设费 用、建筑安装工程费用、公共配套设施建设费用、开发间接费用、财务费用、管 理费用、销售费用、开发期税费、其他费用以及不可预见费用等，开发建设总投 资构成及各项费用含义如下表2 1 所示。经营资金是指开发企业用于日常经营的周 转资金。运营费用是指建设开发项目开发完成后，在项目经营期间发生的各种运 营费用，主要包括管理费用、销售费用等。修理费用是指以出租或自营方式获得 收益的建设开发项目在经营期间发生的物料消耗和维修费等。经营税金及附加是 在中华人民共和国境内提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产的单位和个 人应向国家缴纳的税金。土地增值税是对转让国有土地使用权、地上建筑物及附 着物( 房地产) 并取得收入的单位和个人征收的税金。企业所得税是国家以企业的利 润总额作为课税对象征收的税金。 表2 1 房地产开发建设投资明细表 序号项目含义及内容 l土地费用为取得房地产项目用地而发生的费用，根据取得土地的方式不 同可以分为：划拨或征用土地的土地拆迁费、出让土地的地价 款、转让土地的土地转让费、租用土地的土地租用费、股东投 资入股土地的投资折价。 2 前期工程费包括项目前期规划、设计、可行性研究，水文、地质勘测以及“三 通一平”等阶段的费用支出。 3 基础设施费建筑物2 米以外和项目用地规划红线以内的各种管线和道路工 程的建设费用，包括供水、电、气，排污、绿化、道路、路灯、 环卫设施等的建设费用。 4 建设安装工程费该费用指建造房屋建筑物所发生的建筑工程费用、设备采购费 用 用和安装工程费用等。 5配套设施费居住区内为居民服务配套建设的各种非盈利性公共配套( 即共 ， 建设施) 的建设费用，包括幼儿园、医院、学校、停车场、会所、 居委会等。 9 重庆大学硕士学位论文 2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 续上表： 6 开发间接费房地产开发企业所属独立核算单位在开发现场组织管理所发生 的各种费用。 7 管理费用 房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经 营活动而发生的各项费用。 8 财务费用 房地产开发企业为筹集资金而发生的各种费用，包括借款和债 券利息、金融机构手续费、代理费、外汇汇兑净损失和其他财 务费用。 9 销售费用房地产开发企业在销售房地产产品的过程中发生的各项费用以 及专设销售机构的各项费用。 l o 其他费用 包括临时用地费和临时建设费、工程造价咨询费、工程质量监 督费、工程监理费等。 l l 开发期税费房地产企业负担的与房地产投资项目有关的各种税金以及地方 政府或有关部分征收的各种费用。 1 2 不可预见费包括涨价预备费、基本预备等，按照一定比例计提。 资料来源： 房地产开发项目经济评价办法，中华人民共和国建设部。 房地产开发企业现金流入主要包括房地产产品的销售收入、租金收入、土地 转让收入、配套设施销售收入、自营收入、自有资金、长期借款、短期借款、回 收固定资产原值、回收经营资金等。 房地产开发项目开发流程具有不同于一般企业生产经营过程的显著特征，导 致产生于房地产开发项目开发过程的建设项目现金流呈现与众不同的特质，对现 金流特征的分析主要围绕现金流的三要素一流量、流向和流点展开。在本节的分 析中将引用某项目相关数据资料，直观说明房地产开发项目现金流的特征。 ( 1 ) 现金流金额巨大 房地产开发项目开发投资规模较大，动辙几千万甚至几亿、几十亿，项目实 施过程中现金流出、流入的总额及单笔金额的规模均呈现较高水平。例如，广东 省一个房地产开发项目投资总额达到8 9 亿，单笔现金流出最高金额达到6 1 9 9 万， 在项目存续的3 2 个月中，有1 8 个月的单笔现金流出超过1 8 0 0 万，占总月数的 5 6 2 5 。大额的流出对开发商的资金实力、融资能力和现金流运作能力提出了较 高的要求，如何合理预测和规划现金支付的节奏和额度成为现金流管理的重要内 容之一。 ( 2 ) 现金流周转期长 房地产开发投资回收期较长是其不同于一般上业产品生产周期的显著特征， l o 重庆大学硕士学位论文 2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 开发经营过程通常在1 年以上，长可达到3 5 年。在开发周期内，现金流贯穿始终， 因此建设开发项目的现金流周转期较长。出于资金具有时问价值，前期现金流出 必然导致资金成本的增加，故应当实行滚动开发，加速现金流转，提高资金使用 效率，降低资金使用成本。较长的开发周期也使得项目面临较大的不确定。 ( 3 ) 现金流分布不均匀，流入、流出具有明显的不同步性 在建设开发过程中，现金流出并非均匀分布，可以看出，在整个开发建设期 内，现金流出波动较大，单笔最高和最低金额相差约6 0 0 0 万，期间多次出现现金 流出高峰和低谷：而销售收入即现金流入因销售周期和销售策略的安排同样呈现 出不均匀分布的态势。 房地产开发产品作为不动产具有价值大、单一性、位置固定等特征，在成为 商品进入流通领域实现销售之前，需经历较长生产过程，占用大额的资金，在这 一相对较长时间内基本无销售收入流入：两进入市场销售后，房地产开发产品高 价值的特征使得现金集中回流，规模大、速度快，此时项目投资支出金额所占比 例较小。项目整体分为两个大的开发阶段，净现金流量呈现两个周期波动，前期 净现金流量一直为负，表明此时主要是现金流出，一直持续到项目达到销售条件 开始销售后，项目的净现金流量急速上升达到本阶段的峰值，显示了房地产开发 项目现金流入流出的不同步性。 现金流不均匀、不同步的客观存在对现金流管理提出明确的目标和方向：如 何通过现金流管理制定各项措施方案，改善房地产开发项目现金流不均匀、不同 步的结构形态，降低项目前期启动资金压力，控制项目资金风险。 ( 4 ) 现金流向复杂繁多 房地产开发项目开发流程与一般工业产品的生产流程有很大差别：一般工业 产品的流程是链状的、单向的：而房地产产品的信息链与价值链很特殊，其物质 流动、信息流动、资金流动在企业内部及企业内部与外部之间同步进行，内部呈 网状，外部则呈星状发散。 整个房地产开发项目过程，包括前期策划、规划设计、投资建设、推广策划 与销售、售后服务等主要阶段。建筑产品具有固定性、多样性、体形大、施上具 有流动性、不确定性因素多等特点，这使房地产开发产品的生产组织比一般的产 品的组织要复杂得多。在房地产开发内部项目信息、资金、物质流动呈现出网状 形态。同时在房地产开发中，需要协调的单位众多，包括开发商、供货单位，承 包商、政府、设计单位、消费者等，显示了房地产开发内外部的双向交流。 开发流程的这一特征反映到项目现金流上则体现为影响现金流流向的因素复 杂，现金流流向繁多。现金流管理应以现金流为轴线，通过确保内部相关部门现 金流物流信息流、物质流的有效分配并保持通畅，来控制与外部相关方的现金流、 重庆大学硕七学位论文 2 关于我国房地产开发项目融资的相关理论 信息流的交换，将原本管理难度较高的复杂的内外部现金流动在内部集成。 ( 5 ) 现金流具有较大的不确定性 不确定性就是在做出某一决策时，对其可能结果一无所知或不能确定的事件。 不确定性广泛存在于建设开发过程中，在这个过程的每一阶段都有所出现，而开 发商往往事前难以预测和控制。开发商为获取土地而必须在公开市场交易，然而 土地的不可移动性决定了土地市场是一个信息不对称的市场，没有任何两块区位 价值相同的地块，难以从相同或同类商品的大量交易中获取信息，而且为获取关 于土地的信息所付出的搜寻成本也是很昂贵的。开发商决定交易价格除了考虑自 身的经济实力以外，就是建设开发能够获得的利润，而这一收益本身是不确定的。 地块拆迁也是建设开发中不确定性较强的一个环节，拆迁能否按计划顺利进行， 直接影响项目的施上和销售进度，甚至可能导致项目前期投入资金被无效占用。 在项目建设过程中，建筑材料价格上涨、合作方变更、工程安全质量等方面都存 在较大的不确定性。建设开发过程一旦开始，它面对的就是一个在空间上和一段 时期内相对比较固定的狭窄的消费市场。建设开发的最终产品包含在一个特殊的 社会和经济结构中( 包括当地的人口结构、就业结构、消费结构、平均收入水平和 消费水平等) ，正是这个结构决定产品销售的价格、速度和销售实现率，而这个结 构是开发商所不能控制的，因此对销售收入及项目效益的预测是不确定的。 在房地产开发过程中存在的诸多不确定性最终都将反映到项目现金流上，使 得项目现金流的不可控因素增加，因此必须建立科学的现金流预测程序和方法， 严格控制执行，同时进行跟踪分析，及时反馈调整，才能保证项目的顺利实施。 ( 6 ) 现金流易受宏观政策因素影响 我国房地产业还处于发展上升期，土地、预售、金融等方面的政策规定正在 经历一个从不规范到逐步规范的过程。政策环境对项目的资金流动起着重要影响， 在不同政策环境下，项目现金流动呈现不同的特点。对于房地产开发来说，土地 是基本原料，土地价格决定了房屋的基本售价、决定了房屋建设的相关成本，是