（工商管理专业论文）中石油首次公开发行A股及定价研究.pdf

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o d ea n dp r i c i n gs t r a t e g yf o rt h el a r g e c a ps t a t e - o w n e ds t o c k sr e t u r nt oa s h a r em a r k e t ，t a k i n gc h i n ap e t r o l e u ma st h ec a s e a f t e rs u m m a r i z i n gt h ed e f m i t i o n so fl a r g ec a ps t a t e - o w n e ds t o c ka n dp r i c i n g m e c h a n i s mf o ri p o ，w et r yt om a k ea ne v a l u a t i o no fc h i n ap e t r o l e u mw i t ht h ef r e e c a s hf l o wd i s c o u n tm o d e la n dt h et w o p h a s ed i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l i na d d i t i o n ，w e m a k ea n a l y s i si na s s o c i a t i o nw i t h m a c r o - e c o n o m y , i n d u s t r ye c o n o m ya n dt h e f m a n c i a lp o s i t i o no fc h i n ap e t r o l e u mt of i n dt h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n y b a s e do nt h ec o m p a r i s o no ft h ec o m p a n y sr e a lv a l u ea n dm a r k e tv a l u e ，a n dt h e b e h a v i o ro fs o m er e l a t e di n v e s t m e n tb a n k sd u r i n gt h a tp e r i o do ft i m e ，w ec o m et ot h e c o n c h s i o nt h a tt h ei p oo fc h i n ap e t r o l e u mb a c ki nas h a r em a r k e tt h e nl e f ta n e g a t i v ei n f l u e n c eo nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tf o rq u i t eal o n gt i m e t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st of i n dam o r es c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ei p om e c h a n i s m f o rt h er e t u r no fl a r g ec a ps t a t e o w n e ds t o c kt oas h a r em a r k e t ，i no r d e rt or e d u c e t h ei m p a c to nt h es t o c km a r k e ta n di n v e s t o r sb ys u c has t o c k b yr e s e a r c ha b o v eo u rc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n sa r ea sf o l l o w s ：c o m p l e t i n g t h em e c h a n i s mf o rn e ws h a r ei s s u e ；c o m p l e t i n gt h es y s t e mf o ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ； s t r e n g t h e n c o m m u n i c a t i o na n d s u p e r v i s i o nc o o p e r a t i o n b e t w e e nc o u n t r i e so r t e r r i t o r i e s ；p r o m o t i n gd i v e r s i f i c a t i o no fi s s u em e c h a n i s mi nf i n a n c i a lm a r k e t s k e yw o r d s ：i p o ，l a r g ec a ps a t eo w n e ds t o c k ；f r e ec a s h f l o wd i s c o u n tm o d e l , r e l a t i v ce v a h a t i o nm o d e l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i i i 图表目录v 第l 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究方法2 1 3 研究意义。2 1 4 结构安排。4 第2 章文献综述5 2 1i p o 在证券市场的定义。8 2 2i p o 发行目的及其意义9 2 3i p o 定价机制常用几种方法。1 0 2 4 对不同定价机制的比较1 3 2 5 决定股票内在价值的几种计算方法1 6 第3 章中石油i p o 定价研究1 9 3 1 公司基本情况介绍1 9 3 2 自由现金流量折现法。2 7 3 3 相对估值法( p e ) 3 8 第4 章中石油回归a 股i p o 价格偏离原因分析4 0 4 1 中石油市场表现4 0 4 2 中石油在三地市场表现的比较4 4 4 3 对中石油在三地市场表现的分析。4 6 4 4 中石油i p o 价格偏离的原因分析4 7 第5 章结论与建议5 0 5 1 结论5 0 m 5 2 建议5 0 考文献5 2 考网址5 4 录5 5 记6 0 i v 图表目录 图目录 图2 - 1股票公开发行前所做准备工作6 图3 - 1中石油行业排名1 9 图3 - 2 中石油股本结构2 0 图3 - 3 中石油2 0 0 2 年一2 0 0 6 年自由现金流3 0 图3 - 4 中石油产业结构图3 1 图4 1中石油回归a 股市场首日市场表现4 0 图4 - 2 中石油a 股跌破发行价j 4 1 图4 - 3中石油回归a 股市场一年以来的周线图4 1 图4 - 4 中石油h 股回归前后其走势图4 3 v 2 - 1 3 - 1 3 - 2 3 - 3 3 - 4 表3 - 5 表3 - 6 表3 - 7 表3 - 8 表3 - 9 表3 - 1 0 表3 - 11 表3 - 1 2 表3 - 1 3 表3 - 1 4 表3 - 1 5 表3 - 1 6 表3 - 1 7 表3 - 1 8 表3 - 1 9 表3 - 2 0 表3 - 2 1 表3 - 2 2 表3 - 2 3 表4 - 1 表4 2 表4 - 3 表目录 四种发售机制的比较1 5 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年负债能力分析2 1 中石油2 0 0 6 年负债能力行业比较2 1 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年资产管理能力分析2 2 中石油2 0 0 6 年资产管理能力行业比较2 2 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年盈利能力分析2 3 中石油2 0 0 6 年盈利能力行业比较2 3 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年各业务板块占主营业务收入比例分析2 3 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年各业务板块利润比例分析2 4 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年成长能力分析2 4 中石油2 0 0 6 年经营状况行业比较2 4 中石油2 0 0 4 - 2 0 0 6 年市场表现分析2 5 中石油2 0 0 6 年行业市场表现对比2 5 r o e 因素分解分析2 6 风险分解分析2 6 e v a 因素分解分析2 7 可持续增长率分析2 7 中石油2 0 0 6 年自由现金流量表2 8 近十年上证综指年化收益率3 4 有息负债结构表3 4 近三年资产负债率3 5 价值计算表3 7 增长率和卧c c 的敏感性分析3 8 2 0 0 6 年h 股和a 股中石油与中石化的每股指标与w e 比较3 8 巴菲特0 7 年减持中石油h 股时间表4 3 2 0 0 7 年1 0 月香港证券市场和大陆证券市场市盈率的比较4 4 香港恒生指数和中石油h 股市场表现( 2 0 0 7 6 2 0 - 2 0 0 7 1 1 5 ) 4 5 表4 - 4中石油回归后h 股与a 股市场表现( 2 0 0 7 1 1 卜2 0 0 8 4 18 ) 4 5 表4 - 52 0 0 7 年香港主版指数变化与中石油h 股价格变化4 5 表4 - 6中石油在美国市场表现与纳斯达克综合指数i x l c 的比较4 6 v 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着我国内地经济及股市的不断发展，原来赴香港上市的大盘国企股企业和 红筹股企业纷纷计划回归a 股市场。2 0 0 6 年至2 0 0 7 年期间，我国证券监管机构 颁发了大量“境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法。在这 些试点办法的推动下，越来越多的h 股和红筹股回归国内市场。 2 0 0 7 年1 1 月5 日，被国际投行誉为亚洲最赚钱的公司中石油回归a 股市场， 其发行价为1 6 7 元。但它在二级市场上开盘首日高达4 8 6 元，当时投资者仍疯 狂买入，收盘价报收于4 3 9 6 元，当日换手率高达5 1 5 8 。自此之后，中石油a 股股价一路下挫，开盘当日追入的投资者被深深套牢。 在这一切发生之前，即2 0 0 7 年1 0 月9 日，中国神华回归a 股市场以6 7 8 2 元开盘，期间最高为7 0 3 2 元。随后在回归首四个交易日，有3 个涨停版。众投 资者认为中石油a 股上市后极可能在短期内复制中国神华a 股发行后大幅上涨 的局面。 再让我们看看中石油在a 股市场上市后前5 日的市场表现。 2 0 0 7 年1 1 月5 日，中石油a 股首日开盘价4 8 6 元，最高价4 8 6 2 元，最低 价4 1 7 元，报收于4 3 9 6 元。成交量为1 5 4 7 万股，成交额为7 0 0 亿元，首日换 手率达5 1 5 8 。1 1 月6 日，报收于3 9 9 9 ，换手率达1 1 4 3 。暴跌9 ，首日买 入者均被套牢。1 1 月7 日，报收于4 0 4 3 元，换手率为7 2 2 ，微涨1 1 。1 1 月8 日，报收于3 8 1 9 元，换手率为4 6 7 ，跌幅为5 5 4 。1 1 月9 日，报收于 3 8 1 8 。换手率为4 7 1 ，微跌0 0 3 。 随后数r ，中石油的下跌趋势无法改变。终于在2 0 0 8 年4 月1 8 日，中石油 a 股跌破发行价，千亿资金深套其中，无数机构和散户损失惨重，中石油a 股 流通股股东被全线被套。2 0 0 8 年6 月1 0r 后中石油a 股股价再也没有站在发行 价1 6 7 元之上。截止2 0 0 9 年3 月，中石油a 股股价徘徊在1 1 元左右，如果以 历史最高的4 8 6 2 元计算，其股东亏损最多可能达到7 8 3 5 。 对于中石油当时的合理价位究竟是多少，众说纷纭，观点不一。在中石油上 市之初，有人曾把中石油的合理价位定为4 0 - 4 5 元；随着股价的下跌，又有观点 认为3 0 元是其合理价位。跌破发行价1 6 7 元后，不少基金公司的投资总监、基 金经理或研究员都表示必须重新评估中石油的投资价值。 2 0 0 7 年1 2 月，有媒体指责，作为中石油a 股主承销商之一的瑞银证券，在 中石油a 股上市前后，利用其集团旗下的有关机构买卖中石油h 股的行为，有 内幕交易嫌疑。中石油发行a 股后，瑞银一边在其研究报告中继续唱多中石油， 一边却接连减持它的证券账户。对于瑞银证券的这一系列行为，国内的证券监管 机构和香港证券监管机构目前尚未有明确的回应。 1 2 研究方法 本文主要采用案例分析方法。利用上市公司中石油公开的数据，结合财务报 表分析方法，运用两种估值方法对中石油回归前的价值进行估值，一是自由现金 流折现法；二是相对估值法。与此同时，我们结合宏观经济分析、行业经济分析 和对中石油财务状况的分析来计算中石油股票的真实价值。 1 3 研究意义 ( 1 ) 理论意义 尽管我国的证券市场已运行了近2 0 年，市场不断成长壮大。在市场发展过程 中，逐步解决了诸多困扰我国股市多年的重大问题，如股权分置改革等问题。但 由于我国证券市场诞生于一个计划经济体制运行多年、社会主义市场经济尚未完 全发挥基础性配置作用的经济环境中，就证券市场而言，中国股市从起步阶段就 偏离一个正常股市的目标。历史地看，我国股市的成立是基于解决企业依赖银行 贷款的不可持续局面，发展股票市场就是为那些效率低下、经营不善的国有企业 筹集资金。股票市场建立的最初目标并非为了优化资源配置，而是为那些发展优 秀真正需要资金的企业融资，因而历年来中国股票市场积累了不少问题。那些境 。数据来源：招商证券全能版 2 外上市的大盘国企股如何回归国内资本市场的机制一直没有得到很好的解决，可 算是其中的问题之一。目前，一些境外上市的大盘国企股如中国人寿、中石油等 已经回归a 股市场，但仍有类似中国移动、中国电信这样的优质大盘国企股还没 有回归。而且到目前为止，全部红筹股尚无一家登陆a 股市场。因此我们探讨大 盘国企股回归国内市场的i p o 机制，对于完成这些优质国有资产顺利回归国内资 本上市，令国内投资者分享改革开放的胜利成果，同时对于完善我国资本市场和 促进国民经济的健康发展都具有一定的意义。 ( 2 ) 实践意义 如上所述，大盘国企股主要是在港上市的中资企业。这同单纯发行港股或单 纯发行a 股不同。大盘国企股回归a 股市场，必然造成同一只股票在香港大陆 两个市场的联动效应。据香港联交所发布的一项数据表明，截止2 0 0 7 年1 2 月， 中资股市值已经占据香港市场总市值的5 8 ，成交额占整体股份成交额的6 9 ， 香港市场“内地化 倾向越来越明显。随着港股“a 股化的日益加深，a 股 港股的联动性越来越密切。h 股动，则a 股动；a 股动，则h 股动。这就为国 际金融机构操纵两地市场预留了灰色地段。 以中石油为例，当中石油进行a 股i p o 时，法律并没有规定内幕人士不可 以购买中石油的h 股。这样，内部相关部门或相关人士，例如承销中石油a 股 i p o 的投行机构，就可以利用其占有的中石油内部信息，通过在香港市场买入中 石油的h 股，间接操纵中石油的a 股股价。中石油曾在2 0 0 4 年宣布发行a 股 1 0 0 亿，每股4 元。此消息一出，国内股市闻声暴跌，中石油只好暂时放弃。【1 l 做 多中石油h 股的手法一直持续到中石油a 股在国内证券市场上市交易，以便维 持中石油a 股较高的上市价，让其在一级市场上获得的中石油a 股筹码攫取更 多的利润。随后，由于中石油已被严重高估，其在港股市场上反手沽空中石油的 h 股和窝轮也水道渠成，做多沽空两面赚钱，从而将众多的中石油的境内中小 股民牢牢地套在4 8 元的高位。 因此，研究大盘国企股的回归路径，完善相关发行机制，堵塞投机客有机可 乘的法律漏洞，无论是保护广大的中小投资者还是促进资本市场的健康发展，都 具有重要的现实意义。 9 数据来源：参见2 0 0 7 年1 2 月2 1 日上海证券报 国窝轮：香港权证的称呼。 3 1 4 结构安排 本研究拟从以下三个层面来展开回归a 股市场i p o 发行路径分析： ( 1 ) 从定价机制、销售方式、市盈率管理等诸多方面，优化新股发售机制， 提高估值准确度，采取多元化形式发售，必要时甚至对新股发行市盈率给予一定 的限制。这使得从源头上封杀内部人操纵市场的空间成为可能。 ( 2 ) 强化信息披露管理，提高信息透明度。特别是对于信息披露的时间性 的管理，消除信息披露的时间差给公众投资者带来的不公平。在信息披露的真实 性和完整性方面加强监督，特别是对上市公司的监督，杜绝为圈钱而进行财务造 假的现象发生。 ( 3 ) 加强香港和内地的监管合作，完善相关监管的法律规章。在大盘国企 股回归这件事上，两地尤其要加强合作，互通信息，互相配合，强化对证券中介 机构以及内幕人士的监督和管理，防止内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为侵害 中小投资者的行为影响证券市场的健康发展。 具体结构安排如下： 全文共分为五章。 第一章：引言，介绍本文研究背景，研究方法，研究意义； 第二章：文献综述，介绍了国内外几种i p o 发售机制及i p o 估值计算方法； 第三章：中石油i p o 定价研究，即采用财务报表分析方法中的自由现金流折 现法和相对估值法对其进行估值； 第四章：中石油回归a 股i p o 价格虚高的原因，即从中石油a - h 股的市场 表现来分析其回归a 股市场时i p o 价格偏高的原因； 第五章：结论与建议。 4 第2 章文献综述 国企股是指那些获中国证监会批核到香港上市的国有企业。 国内国有企业境外上市的方式可以通过直接上市和间接上市两种方法。直接 上市即以在中国大陆地区注册企业的名义到境外证券交易所上市。就政策层面而 言，境内企业必须先经中国证监会批准后才能到境外直接上市。1 2 】境外间接上市 则主要是境内企业将其境内资产转到境外上市，其上市手续较境外直接上市方式 简单。比较而言，境外间接上市的优点是能有效绕开国内监管，成本低、时间短。 【3 】 1 9 9 7 年是国有企业在境外上市的一个高潮，全年共有3 6 家企业在香港上市， 融资总额达到了1 1 4 0 6 9 亿港元，市值突破5 0 0 0 亿港元。到2 0 0 5 年底，在香港主 板上市的h 股和红筹股有1 6 6 家，这些公司绝大部分是国有控股企业，这些公司 通过香港主板市场融资达1 8 0 6 5 1 亿港元，成交量占香港股市总成交量的4 3 2 9 ， 总市值达2 9 9 0 4 5 6 亿港元，占香港总市值的3 6 8 6 ，超过了国内证券同期股票市 场流通股市值。在国内股市筹资功能基本丧失的情况下，境外市场俨然成为中国 企业主要的直接筹资地，越来越多的国内公司在香港上市，使得香港股市工业类 公司比例较低的传统结构发生了新的改变。 1 9 9 7 年1 至6 月，香港股票市场的总筹资额约为1 4 3 3 亿港元。由此可见，大盘 国企股在在香港证券市场充满着生机和活力。大盘国企股回归国内，我们利用大 盘国企股的优势，借鉴其在境外市场的经验，参与筹集更多的社会资金，这对促 进国民经济的发展具有着极其重要的作用，能更好地为国有企业解困和发展服 务，更好地为改革开放和现代化建设服务。 0 4 年1 月3 1 日国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见【4 】第九条指出，中国政府将积极利用境外资本市场，支持符合条件的内地 企业到境外发行证券并上市。而证券监管部门也通过简化或取消行政审批手续， 支持企业境外上市。从0 3 年4 月起，证监会不再对“涉及境内权益的境外公司 在境外上市出具“无异议函”，大大简化了境外上市的程序。这无疑加快了国内 数据来源港交所公开资料 5 企业境外融资的速度。 境外上市的国有企业中，有一部分在内地处于行业垄断地位，或者拥有特定 资源的专营权，有一定的盈利能力和竞争力。 当前情况下，国内企业境外上市的发展对国内交易所而言，意味着上市资源 的流失；对境内多数投资银行而言，意味着业务的减少；对投资者而言，意味着 投资机会的减少。如果境外上市造成了内地资本市场的边缘化和对境外市场的依 赖，可能会抑制内地市场经济的发展。 股票发行前要做以下几个方面准型5 】： 制定资金使用计划 弋7 拟定新股发行计划 o 聘请中介机构 o 对原有股份进行股份制改组 u 制作有关文件资料 图2 1股票公开发行前所做准备工作 首次公开发行即i p o ，指上市公司首次在公开市场上发售股票的过程。 证券承销是指具有证券承销业务资格的证券公司或投资银行，接受证券发行 人的委托，在法律规定或约定的时间范围内，利用自己的良好信誉和销售渠道将 6 拟发行的证券发售出去，并因此收取一定比例的承销费用的一项活动。 公开发行过程【6 l ：公司在发行股票之前，必须让会计人员按照发行所在国的 通用会计标准准备公司若干年的会计报表。在一些国家和地区，股票公开发 行前必须在证券监管部门注册。监管部门不对股票是否适于投资做出判断，而仅 判定公司是否符合股票发行的法律要求。公司为投资者提供关于公司过去经营业 绩的详细信息即招股说明书。 上市公司需连续地、及时地公开公司的财务报表、经营状况及其他相关的资 料与信息，使投资者能够获得足够的信息进行分析和选择，以维护投资者的利益。 i p o 抑价( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r - p r i c i n g ) ，是指一只股票在首次公开发行 后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况( 或股票发行价格与二级市场 合理均衡价格存在的差价) 。i t l p o 抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑 价幅度由5 8 0 不等。 c d r 是英文c h m a d e p o s i t o r yr e c e i p t s 的简称，翻译成中文为中国预托凭证， 或称中国存托凭证。c d r 是海外公司在中国内地上市集资的一种方式，投资者购 买c d r 就相当于购买海外公司的股票。 目前，全球范围内使用最广泛的三种基本的发售机制：【8 1 ( 1 ) 固定价格机* o ( f l x e d p r i c e ) ； ( 2 ) 拍卖机$ 1 j ( a u c t i o n ) ； ( 3 ) 累计投标询价机$ l j ( b o o k b u i l d i n g ) 。 这些机制的本质区别在于发行价格对市场需求的反映程度和承销商拥有的 分配股票的权限。此外由这三种基本的发售机制组合而成的混合机制也被某些国 家和地区所使用。 在固定价格发行机制下，投资者按照发行人与承销商预先确定的发行价格进 行申购。固定价格发行机制常常包括一个限制歧视的“公平原则 ( f a i r n e s s r u l e ) p p o 在拍卖机制下所有的投资者都参与i p o 定价。累计投标询价机 制是一种信息收集机制，它所收集的是机构投资者关于新股估计和市场需求的私 人信息。 混合定价机制将累计投标询价机制与固定价格机制相结合。混合机制既保证 了机构投资者对新股定价的主导定位，使新股定价反应市场需求，又能保障个人 投资者在新股认购中的利益。 7 近年来由于互联网的普及，在证券发售机制中出现了新的发售机制n e t i p o 即网上首次公开发售机制，投资者可以通过网络申购上市公司的股票【9 1 。我国现 阶段所采用的是网上和网下发行机制。网下发售机制是针对机构投资者和战略投 资者的，网上发售则机构投资者和中小投资者均可参与。网上发售是按照准备发 行上市公司发行的股票份额采取一定比率进行的。 2 1i p o 在证券市场的定义 股票是企业通过向社会筹集资本满足生产发展需要时向出资人发行的股份 凭证。西方国家将新股发行称为“首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，简 称i p o 。首次公开发行是证券市场的基础，通过新股的发行和认购，金融资源有 选择地进入实体经济。 股票的首次公开发行过程一般要涉及多个参与主体。每个参与主体在新股首 次公开发行中都有自己的利益取向，都希望通过参与新股发行实现自己的具体利 益。其中，发行企业、投资者和承销股票的投资银行是首次发行市场最主要的三 个参与方，他们的利益目标既存在着交叉也蕴涵着冲突，分析他们在股票发行中 的利益关系对于我们理解他们的行为方式和利益实现途径有着重要意义。 一个有效的i p o 定价，需要承销商和机构投资者具备一定的条件【1 0 1 。 作为合格的承销商需要具三个必要条件： 一、承销商的定价能力，承销商的定价能力是其核心竞争力。 二、承销商的诚信，投资者完全相信其披露的材料，并以这些信息作为判断 和报价的依据。 三、承销商的销售能力，承销商凭借实力建立起来的庞大投资者管理系统和 营销系统，是发行人的路演和发行成功的保证。 机构投资者需具备一定的条件： 一、遵循基本的投资理念。参与“询价 不等于漫天要价，亦不是人为地随 心所欲的定价。成熟的机构投资者会遵循基本的投资理念，积极参与以价值发行 为目的的“询价 过程，认真加工卖方提高的信息，分析发行人的报告，计算和 。路演( r o a ds h o w ) ，是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研活动。首先，承销商先选择一些可能销 出股票的地点，并选择些可能投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介 绍发行人的情况，了解投资者的投资意向。会计师，投资顾问和一些基金经理人会参加这一活动。 8 保持合理公平的价格。 二、参与“询价的机构是有意愿申购股票的投资者。一般情况下，参与报 价就会参与申购。 大盘国企股回归国内市场i p o 的发行不仅要考虑上述主体，而且要用动态的 眼光综合考虑在境外发行的事实。 2 2i p o 发行目的及其意义 一个国家采用何种发行制度是由其法律基础、证券市场发展的成熟程度以及 文化传统等多重因素所决定。新股发行制度直接体现股票市场的基本功能即资源 配置。判断新股发行制度是否有效，与其是否有效体现资源配置功能密切相关。 ( 1 ) i p o 发行的目的 从企业利益角度看首次公开发行，其目的有三：一、为企业提供筹措资金， 即以尽可能低的成本为企业的发展筹措尽可能多的资金，这是企业选择股权融资 所考虑的一个重要因素，也是企业竞争优势的一个重要来源1 6 1 ；二、为原有股东 提供分散投资和变现投资收益的平台，便利公司将来的并购和重组等资本运作活 动，增加公司的知名度；三、企业希望用股票来补偿雇员，公开上市后股票的自 由交易可以使雇员更容易获得股票补偿；四、提高企业地位和管理者地位。【1 1 从投资者利益角度看，首次公开发行为资金供应者提供投资机会。 从承销商利益角度看，首次公开发行可以给他们带来丰厚的佣金。 从证券市场角度看，首次公开发行是促进资源配置的不断优化。 ( 2 ) i p o 发行的意义 第一、可以督促企业建立完善、规范的经营管理机制，以市场为导向自主运 作，完善公司治理结构，不断提高公司运行质量。 第二、由于各国对公司股票上市都制定了严格的标准，公司能上市，表明投 资者对公司经营管理、发展前景等给予了积极的评价。 第三、提高公司的市场地位和影响力。公司股票的首次发行之前，公司通过 中介、报纸、电台等各种媒体不断向社会发布公司相关信息，扩大了公司的知名 度，提高了公司的市场地位和影响力，十分有助于公司树立产品品牌形象，提高 公司业务扩张能力。 5 1 9 2 3i p o 定价机制常用几种方法 2 3 1 固定价格发售机制 固定价格发售机制是传统的股票发售方式，是指承销商或发行人事先设定发 行价格，按照投资者的申购比例或摇号抽签等相对公平的方法进行股票分配的一 种定价和分配方式。投资者申购一般需要事先支付部分或全部认购款项，申购未 成功后返还，该笔资金的利息由发行人获得。【1 2 】 其流程大致如下：承销商在对发行企业进行尽职调查后，按照一定的估价方 法或计算公式拟定股票的发行价格，之后投资者依照固定的价格进行股票认购。 当投资者申购数额小于股票的发行额时，按投资者数量分配股票，余额由承销商 包销；当投资者申购数额大于股票的发行额时，股票的分配一般是按照申购比例 或摇号抽签等方式进行。 固定价格方式有两种：固定价格公开认购方式和固定价格允许配售方式。两 者的区别在于后者承销商有配售股份的灵活性。 固定价格发售机制存在两个缺陷： ( 1 ) i p o 定价的发行人、承销商与投资者存在信息不对称和信息不透明情况。 在定价时并未充分获取投资者对该企业i p o 的估价信息和市场需求信息。 ( 2 ) 发行价格和上市价格可能存在较大的偏差。由于发行数量和发行价格 均已固定，在离股票上市期间存在时间差，而承销商的应变能力受到限制，可能 存在发行价格和上市价格有较大的偏差的问题。若定价过高，存在发行失败的可 能。承销商为确保新股发行顺利进行，往往倾向于压低发行价格，以吸引足够多 的投资者参与i p o 的申购，这也是导致固定价格机制下i p o 发行抑价的主要原因 之一。然而，在固定价格发售机制下承销商压低发行价的另外一种结果是申购数 量大为增加。 固定价格机制是股票发行定价中较为简单的一种，一般在新兴市场发展之 初较为常用。 国新兴市场( e m e r g e dm a r k e t s ) 指的是发展中国家的股票市场。按照国家金融公司的权威定义，只要一 个国家或地区的人均国民生产总值( g n p ) 没有达到世界银行划定的高收入国家水平( 1 9 9 5 年的标准是人 均9 3 8 6 美元) ，那么这个国家或地区的股巾就是新兴市场。1 9 9 6 年，国际会融公司认定的新兴市场有1 5 8 个，主要集中在亚洲、非洲、拉丁美洲和前苏联东欧地区。我国内地股市和台湾股市都属丁新兴市场。 1 0 2 3 2 拍卖发售机制 拍卖发售机制是指承销商在首次公开发行中根据投资者投标竞价的结果确 定发行价格和股票分配方案的一种定价和股票分配方式。拍卖机制的基本原则是 通过投资者之间的公开竟价来产生发行价格，并按照投资者出价高低分配股票。 拍卖方法包括统一价格拍卖、差别价格拍卖两种。 这两种拍卖方法都要求所有投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购 结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新 股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。统一拍卖价格，这 一有效价位就是新股发行价格，所有中标申购都按该价格成交。在差别价格拍卖 中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。i s l 拍卖发售机制存在两个缺陷：一、即若投资人接收到的公司价值的信号不对 称，就会面临“赢者的诅咒( w i n n e r sc u r s g ) 问题( r o c k ，1 9 8 6 ) 。所谓的“赢 者的诅咒”是指，某投资人要获胜，他的出价必须高于其他竞标人的出价，这意 味着获胜的投资人可能出价过耐1 1 】；二、在统一价格拍卖下投资者的出价影响他 们中标后实际支付的价格，因此有动机战略性地降低出价问趔1 3 l 。 现在采用拍卖发售机制的国家和地区越来越少。台湾是现在采用此种方法的 地区，美国、挪威、智利和秘鲁只是偶尔采用此种方法，而在法国则只有部分i p o 的发行采用拍卖发售机制。 2 3 3 累计投标询价发售机制和混合发售机制 2 0 世纪8 0 年代以前，累计投标询价法主要在北美使用，至t j 9 0 年代末期它已 经成为欧洲、亚洲和拉丁美洲所使用的主要方法。目前，累计投标询价是国际上 常用的股票发行方式之一。我国也采用此种发售方式。【1 4 】 累计投标询价机制事先不确定发行价格和发行股数，在企业上市前，承销商 与发行人需要完成前期促销、路演与投标建档工作，通过实地拜访、报告会与电 话会议的形式和机构投资者进行交流。在此过程中，机构投资者对企业有比较全 面的了解，承销商亦获得有关市场的需求量和需求价格的信息，目标客户群也更 为明确。 机构投资者在累计投标方式中发挥了非常重要的作用，主要体现在两个方 但发行成本相应也越高。 b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) b s l 则讨论了询价机制可能使用的两种主要工 具，即价格歧视和数量歧视的作用。他们认为，由于累计投标询价禁止价格歧视， 使承销商失去了一个激励有信息投资者披露真实信息的工具，因此有可能降低 i p o 发行收入。然而，c h o w d h y 和s h e r m a n ( 1 9 9 6 ) b 9 】对此提出了相反的观点。 他们认为，这种限制性规定可以减轻无信息投资者在i p o 申购中所面临的“赢者 诅咒问题，从而降低i p o 抑价。因此这种规定对发行人是有利的。 累计投标询价机制的效率集中体现在其独特的信息提取机制及股份分配机 制等方面。一、通过累计订单的信息提取机制。承销商通过订单积累搜集投资者 的信息，构造需求曲线，确定发行价格。投标者传递的限制性价格对发行价有强 大的影响。由于欧美投行对证券市场较为熟悉，运作相对规范，加之经常参与新 股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断较为准确。因此，以这些机构投资 者的报价与股份需求信息作为定价的主要依据是相对可靠的。二、股份差别分配 机制。此机制另一显著特点是投行对股份分配拥有酌处权。根据b e n v e n i s i e 和 w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) l 拘研究表明，若没有这种酌处权，投行可能征求不到可靠的信息， 询价制也就失去了优势。三、能更有效地控制抑价及其变异度。抑价发生在世界 上几乎所有的i p o 市场中，是发行者一种强制性成本，由此当知情投资者在热发 行中受惠，而在冷发行中认购较少时，抑价在发行定价中就是必须的了，以补偿 面对“赢着的诅咒 问题的知情零售投资割2 0 l 。 累计投标询价机制有如下几个特征： 1 定价过程中的路演和征求订单机制； 2 承销商拥有自由分配股票的权利； 3 累计投标询价的市场风险最小； 4 发行对象一般是机构投资者。 所谓混合发售机制是指发行中采用两种或两种以上股票发售机制，它分为 拍卖固定价格发售机制、拍卖累计投标询价、累计投标询价固定价格等几种。 在混合发售机制中，累计投标询价固定价格占绝大比重【2 1 l 。其过程一般是 承销商和机构投资者经过累计投标询价形成价格后，监管当局以法律形式强制承 销商以此固定价格向中小投资者发售部分股票。在此种混合机制中累计投标询价 被用来定价，并向机构投资者和海外投资者分配股票。而固定价格发售则用于中 小投资者，他们往往不参与定价过程。这种混合方法，无论发行成本还是在抑价 程度上都高于纯累计投标询价法。混合发售机制既发挥了机构投资者对最终定价 的影响又保护了个人投资者介入收益甚高的i p o 权益，特别适合于正在走向成熟 市场使用。这种混合发售方法在美国也得到了推广。 在采用混合发售机制的国家和地区中，除了智利外，大都实行的是累计投标 询价与固定价格结合混合机制。 2 4 对不同定价机制的比较 综述所述，我们发现固定价格发售机制曾是全球范围内应用最广泛的一种发 售机制。其i p o 发行价格由发行人和承销商直接确定，无需参考投资者所掌握的 信息，定价是否准确在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。其发售机 制过程相对其它发行方式较为简单，承销成本较低，对承销商要求不高，较为适 用于发行规模不大的招股活动。 固定价格公开发售在信息收集和价格发行方面逊于拍卖方法和累计投标询 价法，较为适用于小规模公司的新股发行。1 1 3 j 。成熟市场( i ) c v e l o p c d m a r k e t s ) 是与新兴市场相对而言的高收入国家或地区( 即发达国家和地区) 的股 市。1 9 9 6 年，国际金融公司认定的成熟市场有5 1 个，主要包括两欧、北美、日本、澳大利哑、新两兰和 香港的股市。在成熟巾场上，由于投资展会的发展时问长，社会保险制度较为完善，因此以投资基金和社 会保险展金为代表的机构投资者构成了市场投资者的主体，这大大提高了成熟市场的稳定性，并提高了投 资行为的理性化程度和市场的运行效率。 拍卖机制的最主要特征就是其较高的市场化参与程度。最大限度地发掘公司 股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值。但拍卖机制存在“赢者的诅咒 问题。统一拍卖发售机制在一定程度上减轻了“赢者的诅咒问题，不过随之而 来的问题是战略性出价。 在拍卖机制中，价格的确定是在收集信息之后进行的，同时股份的分配也根 据事先规定的规则在现有的投标基础上进行。因此在这几种发售机制中承销商和 发行人的影响力最小。 i p o 的有关实证研究表明，拍卖法下抑价水平一般低于累计投标询价法。 在累计投标询价法下，由于承销商拥有分配股份的灵活性，承销商可以根据 发行者的需要进行最优信息和数量收集，将市场准入资格限制在一组老主顾上， 通过分配股份方式来阻止投资者在i p o 中获得过多的效益，从而避免在拍卖法中 可能出现的“赢者的诅咒 问题的发生。累计投标询价法降低i p o 的抑价水平， 同时承销商与投资者建立起长期稳定的业务关系。 累计投标询价法相对上述两种发售方式较为有效。累计投标询价法能更充分 的利用机构投资者与潜在投资者之间的关系为承销商提供市场需求信息。累计投 标询价机制降低了发行人和投资者之间，承销商和投资者之间，机构投资者和散 户投资者之间的信息不对称程度，缩短了发行定价与上市间隔，减少了承销风险。 累计投标机制的根本是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市 场功能。 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 2 2 j