（技术经济及管理专业论文）收益现值法下折现率确定研究与实证分析.pdf

中文摘要 有关收益现值法的运用，主要涉及到三个评估技术参数，即收益现金流、折 现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的 大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估 实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。本文从收益现值 法的实务应用角度出发，参考国际通用折现率的估算方法，结合我国折现率计量 方法研究现状，对折现率在理论和实证两个层次上展开论述。 本文共分六个章节。第一章绪论，主要介绍本文的研究背景以及目的和意义； 第二章折现率研究分析，包括对国内外研究综述与现状分析；第三章折现率定义 及内涵辨析，有对折现率含义、特性、假设、影响因素、构成要素以及相近词语 的辨析等；第四章折现率确定方法研究，从理论上对折现率确定的多种流行又有 争议的方法展开深入的分析和扩展、修正的相关研究等，并指出该如何选择合适 的折现率；第五章实证分析，着重探讨w a c c 与c a p m 模型在实践中的应用， 指出在我国证券市场日益发展、提高和完善的趋势下，后者更具有广泛的应用前 景：第六章结论与展望，是对前面章节的归纳和总结，并在此基础上提出笔者自 己的建议。 希望本课题的研究对科学、合理、正确、客观地确定折现率具有一定的参考 价值。 关键词： 折现率；资本成本；综合资本成本法；资本资产定价模型 a b s t r a c t t h ea p p l i c a t i o no fi n c o m ep r e s e n tv a l u em e t h o dm a i n l yi n v o l v e st h r e ea p p r a i s a l s p a r a m e t e r s ，n a m e l yf u t u r ec a s hf l o w s ，d i s c o u n tr a t ea n dt h ed i s c o u n tp e r i o d d i s c o u n t r a t ei st h em o s tc o m p l e xa n dd i v e r g e n to ft h e m d i s c o u n tr a t ei sa ni m p o r t a n t p a r a m e t e rt oi n f l u e n c et h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，a n di t ss l i g h tc h a n g ec a l lc a u s e av e r yb i gc h a n g ei nr e s u l t i na p p r a i s a lp r a c t i c e ，d i s c o u n tr a t el a c ko f a c c u r a c yi so n e o ft h er e a s o n sw h yt h ei n c o m ep r e s e n tv a l u em e t h o dm a yb ec r i t i c i z e d f r o mt h e a n g l eo ft h ea p p l i c a t i o no fi n c o m ep r e s e n tv a l u em e t h o d ，t h i sp a p e rd i s c u s s e sd i s c o u n t r a t et h e o r e t i c a l l y & e m p i r i c a l l y b a s e do nt h ei n t e r n a t i o n a lg e n e r a le v a l u a t i o nm e t h o d s a n dt h ec o n d i t i o no fo u rc o u n t r y t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s t h eb a c k g r o u n d ，p u r p o s e sa n d m e a n i n g sa r e i n t r o d u c e di nc h a p t e ri c h a p t e ri i i st h er e s e a r c h a n a l y s i so fr e f e r e n c e sr e l a t e d d o c u m e n t sa n d p r e s e n ts i t u a t i o n sa th o m ea n db r o a d t h em e a n i n go f t h ed i s c o u n tr a t e i si n t r o d u c e di nc h a p t e ru ia sw e l la st h ec h a r a c t e r i s t i c ，t h es u p p o s i t i o n ，t h ei n f l u e n c e f a c t o r so fi ta n dd i s c r i m i n a t i o no ft h ec l o s ew o r d s s e v e r a lp o p u l a r & d i v e r g e n t m e t h o d sf o r d e f i n i n g t h ed i s c o u n tr a t ea n dt h e i r m o d i f i c a t o r ym o d e l s a r e r e c o m m e n d e di nc h a p t e ri v c h a p t e rvd i s c u s s e st w om e t h o d sf o rd e f i n i n gd i s c o u n t r a t e ，w a c ca n dc a p m ，i 1 1p r a c t i c ea p p l i c a t i o n w i t ht h em a r k e ts u r r o u n d i n g sa r e i m p r o v e dd a yb yd a y ，t h el a t t e rm e t h o dh a sm o r ea n dm o r ew i d e s p r e a da p p l i c a t i o n p r o s p e c t c o n c l u s i o na n dt h ef o r e c a s ta r eg e n e r a l i z e di nc h a p t e rv i w i s ht h a tt h i sr e s e a r c hl a y ss c i e n t i f i cf o u n d a t i o nf o rd e t e r m i n i n gd i s c o u n tr a t em o r e s c i e n t i f i c a l l y ，r e a s o n a b l y ，c o r r e c t l ya n do b j e c t i v e l y k e yw o r d s ：d i s c o u n t r a t e ；c a p i t a lc o s t ；w a c c ；c a p m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丕盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 引；和签字日期：办叩 年占月口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕盗苤堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：叫y 祝 导师签名： 签字日期：岫 年占月 f o 日 t 山渺 z 二一一 签字日期：? 绑矿莎月，2 日 f 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 随着我国进入w t o ，以及全球经济一体化发展进程，国内外各行业的兼并、 收购现象屡见不鲜，国内企业上市、企业兼并重组、企业出售、企业联营、企业 清算、企业租赁、资产转让、股份制改造、中外合资、中外合作、以及破产、抵 押、担保等，在这些产权主体发生变化的过程中，都会涉及到资产的评估。对资 产价值的评估，是进行产权交易的一项重要的工作，它可以为决策双方提供科学 的理论根据，为确定公正的交易价格提供参考。 随着资产评估业务和经济的发展，各种收益型资产的评估越来越频繁，种类 越来越多，包括知识产权、专业技术、商誉、商标权、专利权、版权、计算机软 件、非专利技术、企业整体资产等。在西方发达国家，经过长期发展，已形成多 种模式，并日趋成熟。对于资产评估国内原先多采用重置成本法，市场法等。但 由于这些方法在理论和实践中均存在着一些不足，逐渐暴露出对市场的不适应 性。而收益现值法不仅是国际上通用的资产评估方法，也逐渐成为我国资产评估 界极力推崇的评估方法之一，更为投资者所欢迎。 在投资市场或资本市场上，投资之所以能够实现，是因为投资者有取得期望 收益的可能，投资者为获得投资效益也必须进行投资。因此，收益现值法在市场 经济中有着更为广泛的前景。收益现值法，即对未来的收益水平按照一定的折现 率进行折现累加形成在某一时点下该投资项目的内在价值评定。收益现值法涉及 三个基本要素：评估资产的预期收益、折现率和收益期限。 笔者认为，使用收益现值法的难点主要表现在两个主要方面，即收益预测和 折现率。其中，在收益预测方面，中国评估师所面临的问题是国际同行同样需要 面对的，市场的波动性是资本市场和产品市场的共性，由于有国际上比较成熟的 预测科学为支撑，在合理、恰当的评估假设条件下评估师是可以对未来收益做出 预测判断的。然而在折现率方面，中国评估界面临的困难则要比国外同行大得多。 在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中 的运用具有坚实的基础。同时发达的资本市场也提供了完善的金融数据服务，因 此市场具有较为稳定、可靠的折现率选择途径，这为国外评估师运用收益现值法 进行评估提供了重要的参数，有效地避免了折现率选择中的盲目性，减少了评估 师的执业风险。我国在这方面还有待更进一步的发展。 第一章绪论 在我国，折现率对收益现值法的影响居于三因素之首，也是三个基本要素中 最复杂和最有争议的。折现率是投资者对该投资机会预期收益水平的衡量标准。 本身高度概括了多方面信息( 计算中) ，由于经过年份的高次幂，时间的延长成为 折现率影响的放大器。因此折现率的细微差异，将会直接导致评估结果的巨大差 异。科学、准确、合理地计算和选取折现率，对决策结果的及时性、可靠性和有 效性有着重要的影响。 针对收益现值法使用过程中存在的折现率难点，本文拟从折现率确定方法选 择与实证研究的角度对其展开论述和分析，以期对收益现值法更广泛的应用。 1 2 研究的目的和意义 1 2 1 研究的目的 笔者从收益现值法的实务应用角度出发，在理论和实证两个层次上展开论 述。首先，理论方面对多种常用折现率确定方法展开深入的分析和对比，并指出 如何选择合适的折现率；实证方面，选择金融保险行业公司以及沪深3 0 0 指数为 样本，从一个普通投资者的角度出发，旨在比较确定折现率时w a c c 与c a p m 模型哪个实用性更好一些。 本文论述了折现率的含义、特性、基本假设及构成要素等折现率基本内容； 并着重围绕收益现值法中折现率的确定，参考国际通用折现率的估算方法，结合 我国折现率计量方法研究现状，对折现率确定多种方法的基本模型和扩展、修正 模型进行了深入的分析，并对各种方法的选取基础及适用范围也做出了笔者自己 的看法；另外在此基础上，实证部分对资本资产模型与综合资本成本法确定折现 率作比较分析，并借鉴市场收益率或者行业平均收益率做出结论。 1 2 2 研究内容 在广泛阅读他人研究成果的基础上，基于上述研究目的出发，笔者确定了本 文主要研究内容。 ( 1 ) 折现率定义及内涵辨析； ( 2 ) 折现率多种确定方法的理论研究； ( 3 ) 如何选择合适的折现率； ( 4 ) 折现率确定实证分析； ( 5 ) 折现率确定方面我国尚存在的问题。 2 第一章绪论 1 2 3 研究方法 本文对折现率确定展开了深入的研究，尤其是在具体条件下各种方法的应 用，以便能很好的把握其特征，做到实际操作中选取合理、实用、高效、及时等。 另外还通过实证分析，探讨了目前状况下，确定折现率尚存在的一些问题，希望 对折现率今后的发展有所帮助。本文主要运用了如下一些方法。 ( 1 ) 比较与归纳分析相结合。这种方法贯穿本文的始终，但更突出的体现在 折现率有关文献的处理以及随后的各种折现率确定方法的具体分析上。 ( 2 ) 定性与定量相结合。主要体现在折现率确定方法的论述以及后面的实证 分析过程当中。 ( 3 ) 静态与动态相结合。过往的对折现率的讨论主要是集中在静态方面，并 不能及时准确地反映宏观大环境以及企业自身情况的变化对折现率的影响，比 如，企业资本结构变化等。本文在注意对折现率静态分析的基础上，也兼顾其动 态特征的描述与计量，比如动态的w a c c 模型等。 ( 4 ) 规范分析与实证分析相结合。本文既有对折现率确定方法的理论阐述， 又有它在现实环境中的应用举例以及对其运用过程中尚存在问题的一些分析，希 望能抛砖引玉。 ( 5 ) 多指标模型的建立与修正。主要体现在折现率确定方法中对各种模型的 阐述以及修正环节当中。 ( 6 ) 线性回归模型。主要体现在实证部分一数据分析环节。 第一章绪论 1 2 4 本文研究的主要思想及框架 本文从实际应用的角度出发研究折现率，包括国内外相关综述、定义及内涵 辨析、确定方法理论阐述及实证对比分析，并在此基础上，提出目前我国确定折 现率时存在的一些问题及笔者对应的有关看法。 基本框架如下： l 提出问题和相关文献分析 l明确研究目的和指导原则 i1 弋 l 确定研究内容 u 【 折现率定义及内涵辨析 u l 折现率确定模型比较研究 ii 乡 l 实证分析c a p mvw a c c li 弋夕 i结论和建攀 图1 1本文框架结构图 4 第二章折现率研究分析 2 1 文献综述 2 1 1 国外研究综述 第二章折现率研究分析 国外在评估企业价值时，对折现率的定量分析出现了各种不同的看法。 1 、折现率是加权平均的资金成本 k a p l a n u 】认为，在运用自由现金流量评估企业价值时，由于现金流量表示的 是可以向所有资本供应者提供的现金。因此作为与自由现金流量对应的折现率应 该反映通货膨胀、风险和资本结构的变化，用各种资本来源的加权平均资金成本 作为折现率。但企业目前的加权平均成本反映的是在目前资本结构下企业的资金 成本，不能反映一种新的变化之后的情况如何，为了计算简便，可以将加权平均 资本成本模型进行简化得出新的w a c c t 2 1 。 c足 w a c c = k ，去+ k 6 去( 1 一r )3 s + b 6 s + b 、 。 并指出在确定权重时，有账面价值和市场价值两种方法。 2 、折现率是考虑风险的收益率 按照l i n t e m e 3 】和s h a r p e 【4 】的资本资产定价模型( c a p m ) ，当采用权益现金流 量进行折现时，权益现金流量的折现率应该是考虑风险的收益率，为 k e = r + 。一，)，其中(如一足r)为市场风险补偿；夕为公司风险，是公司r f l ( r r 收益对证券市场收益的反映程度。 3 、套利定价理论 按照s t e p h e nr o s s 等人的观点，计算企业价值可以采取权益现金流量折现 的方法，这里采用的现金流量是权益资本产生的现金流量，与其对应的折现率应 该是权益资本成本【5 1 。他认为正是由于投资收益大于债务资金成本，才导致套利 行为的发生，由此引出r o s s 著名的套利定价理论( a f t ) ，且分为单因素和多因素 两种情况。 4 、l b b o t s o n 扩展方法 这种方法【6 】实际上是对c a p m 的补充和改进，以适应各种公司价值评估的需 要。所谓扩展( b u i l d u p ) ，是表示一种通过附加或扩展各种风险报酬从而得到总 5 第二章折现率研究分析 的风险折现率的计算方法。i b b o t s o n 扩展方法在系统性风险之外，还考虑了非系 统性风险。在该方法中，目标公司的折现率等于无风险报酬率再加上三种风险报 酬率：股权风险报酬率、公司规模报酬率和公司特有风险报酬率。即： r = r r + p ( r 。一rr ) + r ，+ r 。其中，r 是目标公司的折现率；rr 是无风险报酬 率；夕是系统性风险系数；灭。是市场平均报酬率；( 如一足，) 是股权风险报酬 率；r ，是公司规模报酬率；r ，是公司特有风险报酬率。 该种方法既可以用于上市公司，也可以用于非上市公司，但通常被认为不适 用于小规模非上市企业的价值评估。 5 、扩展累计模型 扩展累计模型q ( t h eb u i l du ps u m m a t i o nm o d e l ) ，也被称为布莱克格林模 型( b l a c k g r e e nm o d e l ) ，被认为是评估小型非上市企业最有效的方法。1 9 9 1 年罗 伯特l 格林( r o b e r tlg r e e n ) 和帕内尔布莱克( p a r n e l lb l a c k ) 首先提出了这种方法 的原始模型。最初，这种模型被作为i b b o t s o n 扩展方法的替代方法，用于小型非 上市企业的价值评估。这是由于i b b o t s o n 每年发布的统计数据中并没有专门针对 非上市小企业的风险参数，而在这种新方法中，风险值取决于小企业所特有的一 些风险因素。这种模型所针对的那些小企业的规模远远小于i b b o t s o n 、格拉鲍斯 基和金的研究所针对的企业。 2 1 2 国内研究综述 在企业价值评估模型中，折现率的确定是关键因素，折现率的高低将直接影 响到评估结果。它应该反映企业风险、安全收益、通货膨胀、利率变化等多方面 因素的影响。目前，国内对于折现率的定量一直没有公认的标准，在选取折现率 时受各种主观因素的影响较大。国内常见的对折现率取值有如下一些看法。 1 、以行业平均收益率为折现率 中国资产评估协会认为：折现率是“将未来收益折成现值的比率，反映资产 与其未来运营收益现值之间的比例关系，它由评估人员根据社会、行业、企业和 评估对象的资产收益水平综合分析确定。具体评估时，可以以行业资产收益为基 础，结合企业、评估对象、社会的资产收益水平及其未来变化情况进行确定” 7 1 。 折现率选取可以围绕安全利率来调整，且不低于安全利率，同时要以企业的收益 率为准，并参照各行业的基础收益率。 2 、折现率是变化的利率 葛家澍，林志掣8 】认为：“现值是未来现金流量和折现率的结合，未来现金 流量是估计值，折现率也可以是某个随意的利率。”由于现值收到时间的不同， 对应的折现率也不相同，是在变化的。 6 第二章折现率研究分析 3 、以基准收益率为折现率 在投资项目评价中，净现值是判断一个项目是否可行的主要标准。所谓净现 值是将各时间点上的现金流量按基准收益率( 或选择银行利率，或目标利率) 折现 到基准年后加在一起所得的值【9 1 。由于是按目标利润或基准收益率代入，因此净 现值是按基准收益率所表明的折现率来衡量项目的。 4 、折现率是一种资金成本 栾庆伟【1 0 1 等人指出：“折现率可以称为资金成本率，是投资者愿意接受的利 率，或投资者按这个风险程度在金融市场可以得到的利率”。如果企业不支付这 个代价，投资者就不会投资，因为他可以把资金投放到金融市场上赚得这个利率。 5 、以市场利率为折现率 在判断证券的真实价值时，往往是按照证券代表的资产产生的预期现金流现 值来估计的。杨海明、王燕【1 l 】指出：“因为证券的现金流都在未来出现，所以它 们必须以适当的利率折为现值。折现率是投资者要求的应得的回报率，应该反映 货币时间价值和证券的风险”。 折现率是机会成本，即投资者在相同期限和相同信用程度的类似证券中赚取 的现实市场利率，因此可以用市场利率直接表示折现率。 6 、以加权平均资本成本为折现率 汪平【1 2 】财务估价论著作中指出：“财务估计的直接目的是确定持续经营 过程中的企业价值。按照折现现金流量理论，决定企业价值的现金流量是属于企 业的自由现金流量，折现率应是能够反映企业所有融资来源成本的一个企业综合 资本成本。加权平均成本正是这样的折现率。只要是以创造经营活动现金为目的 而筹措的现金流量都应纳入甲醛平均成本的计算当中。反之，没有直接关系的现 金则不应纳入。而且指出，加权平均资金成本是对企业未来时期资本成本及其边 际单项资本成本的加权平均计算。” 7 、基于资产收益率估计折现率 田琦、蒋德锋【1 3 】于2 0 0 4 年在投资价值评估中估计折现率的思路和方法 中指出：“由于收入波动性，、经营杠杆、财务杠杆、潜在竞争者、潜在诉讼等风 险因素，评估对象所需的回报率与行业平均水平不同。应该根据行业平均风险与 评估对象的风险的差异，对行业预期收益率进行修正。 其中，一种简单的修正 方法如下：折现率= 行业预期收率笪尝吾嚣石釜雩鬟囊器石釜尊鬟霾器 8 、折现率的现实选择一预期收益率 陈景峰、吉利【1 4 1 指出：“风险投资的期望收益率为无风险收益率与风险报酬 7 第二章折现率研究分析 率之和。而风险报酬率等于投资的风险报酬系数与由于承担风险而获得超额报酬 率之积。预期收益率，在这里指的是从资本资产定价模型( c a p m ) 所得到的收益 率。 目前的评估方法，对于折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上，考虑 财务风险因素选取的。般选取企业的加权平均资金成本( w a c c ) 作为折现率。 在具体评估企业价值时，一般会以静止的方法确定折现率，以目前资本结构下的 折现率进行企业价值评估，即折现率是固定的。但是在实际中，由于企业经营活 动发生变化，企业的资本结构必然处于变化之中，导致企业风险出现变化，进而 影响到资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动，从而引起企业价值 评估结果出现变化。 可见，合理而客观地确定企业的折现率，可以为科学、公平地确定企业价值 提供有力的保障。 2 2 折现率计量方法研究现状 2 2 1 国外折现率计量方法研究现状 关于收益现值法下折现率的计算方法，国际上有很多研究和讨论，还没有统 一结论。从美国经验看，在收益现值法下确定股权回报率即折现率的方法主要有 两大类：一是以资本资产定价模型( c a p m ) 为代表的风险收益模型，包括c a p m 、 i b b o t s o n 扩展方法( i b b o t s o nb u i l d u pm e t h o d ) 、套利定价模型( a im ) 等；一是基于 因素分析和经验判断的方法，如扩展累计模型( t h eb u i l d u ps u m m a t i o nm o d e l ) 、 s c h i l t 和风险报酬指南( s c h i l t sr i s kp r e m i u mg u i d e l i n e ) 。 c a p m 、i b b o t s o n 扩展方法和扩展累计模型是被评估师最广泛使用的三种方 法。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且 有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准，据统计有8 1 的公司 运用资本资产定价模型估计股权资本成本( 资料来源：b r u n e r , e d a e s ，h a r r i s ，a n d h i g g i n s ( 1 9 9 8 ) ) 。i b b o t s o n 扩展方法是针对c a p m 的局限性，在评估实践中发展 起来的，计算折现率时既可以直接用于上市公司又可以通过对比的方式用于非上 市公司，但是很多研究指出，该方法并不适用于小型的非上市企业。扩展累计模 型最初是为替代i b b o t s o n 扩展方法而提出的，被认为是最适用于小型的非上市企 业价值评估的一种折现率计算方法。 扩展累计模型的理论基础和c a p m 一样，即进行风险投资的投资者总是要 求一个比无风险投资更高的回报率以补偿该投资所承担的风险。该模型通过单独 第二章折现率研究分析 考察目标企业各项风险要素来确定一个合适的折现率。在美国，相当多的评估师、 投资者以及诉讼法庭认为该方法确定的折现率具有更好的针对性和可比性，他们 认为该方法计算的折现率是评估师在对目标企业进行详细分析的基础上得出的， 而不是根据纽约证券交易所或其他行业研究报告公开发布的投资回报率来确定 的。在小企业价值评估中，上市公司数据通常被认为是不具有可比性的。扩展累 计模型不需要参考证券市场的相关参数，具有较大的灵活性，对我国评估界改进 和完善风险因素的分析思路具有积极的借鉴意义。 2 2 2 国内折现率计量方法研究现状 折现率理论虽然已经发展得较成熟，但阅读各种资料发现更多讨论的是各信 息要素的计算问题，主要集中在折现率的内涵、以及折现率如何取值等方面。风 险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久 以来争论的焦点。在充分完善、有效的金融市场上，折现率的确定是有根据的。 而我国近期以内的金融市场尚很难达到有效的程度，投资者行为的理性程度也不 够高，这使得投资者报酬率的波动频繁丑剧烈，更加体现了折现率的变动性。 折现率是价值评估必须要解决的基本问题，而国内在这方面的理论研究开展 时间较短，因此对于折现率的研究成果很少，而且大部分集中在理论探讨，或者 是对国外理论与方法的介绍。在价值评估中，折现率难题正在成为工作的瓶颈， 必须提出解决的方法和理论，为价值评估扫清障碍。 至今在折现率的定义和取值上没有形成统一的观点，给企业价值评估工作带 来了困难。主要有以下几种：( 1 ) 可以利用资金利润率，但不能反映评估对象的 特殊性，不太妥：( 2 ) 以期望报酬率为基础确定，主张折现率应用期望报酬率加 上企业风险率来确定，受行业收益率变动和企业经营理情况的共同影响；( 3 ) 通 过加权平均成本模型来测算，在资产负债结构比较合理，评估人员又能准确地掌 握企业长期借入资金与自有资金各自的资本成本时，是一个不错的选择，但是， 这种方法确定折现率主观性较强。 折现率的确定在国内尚有很多的不足，尽管学者们也各执己见，但对于折现 率的确定仍然有一些最基本的共识f 3 8 】：( 1 ) 企业整体资产评估中的折现率应不同 于单项资产评估中的折现率。( 2 ) 在单项资产评估中，不同类别的资产其折现率 也应有所不同，比如，固定资产评估中适用的折现率应不同于无形资产评估中的 折现率，这样才能体现折现率与资产所承担的风险相称。( 3 ) 折现率应基于市场 利率。f a s b 在s f a c n o 7 中指出，折现率应基于市场利率，从可观察的市场 资料中推出，并且折现率应能反映资产或负债的特征。( 4 ) 折现率应既能反映企 业的特有风险，又能反映企业所处宏观社会系统的系统风险。对于折现率的确定， 9 第二章折现率研究分析 应该兼顾如上几个方面，也只有这样的折现率，才是现实可行的。 总体来说，我国市场经济体制、资本市场和证券市场发展还远远不够，价值 评估方法也比较滞后且不能很好的反映实际状况，同样的作为评估的重要参数折 现率发展也比较混乱和盲目。折现率的估算目前我国尚缺乏专门的咨询服务机构 定期公布相关参数，评估师需要自行计算如股票系统风险系数。同时，我国目前 的评估实务中，很多评估师在采用基于因素分析和经验判断的方法来确定折现率 时，往往都比较简单和粗略。 1 0 第三章折现率定义及其内涵的辨析 3 1 折现 第三章折现率定义及其内涵的辨析 3 1 1 资金时间价值 资金的时间价值是指资金在运动过程中随着时问的推移而产生的增值。它是 经济学家从现象出发解释利息的理论基础。商品生成过程和投资项目的建设过 程，都是价值的形成过程和增值过程，是生产建设过程同资金增值过程的统一， 没有资金的增值，就没有社会的扩大再生产。资金的时间价值体现了资金拥有者 牺牲现时消费的补偿，同时也包含资金在投资过程中因承担风险和对通货膨胀因 素的补偿。无论从哪个角度出发，我们都不可否认资金是具有时间价值的。 3 1 2 折现含义 折现反映的是资金时间价值。反映资金时间价值的尺度有两个：绝对尺度和 相对尺度。绝对尺度包括利息、盈利或纯收益；相对尺度包括利率、盈利率或收 益率。更确切地说，资金评估种类的折现率使用的是资金时间价值的相对尺度。 这一尺度是二定时间( 通常是一年) 的收益占原有投入资金的比率，或称之为资金 的报酬率。通过计算，将来收入的货币流量按以上比率转换成现值，这过程就是 折现。折现作为个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在的同样收 益或利益，并且，随着收益时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时， 折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的收益，从而得出当 前的价值。 3 2 折现率 3 2 1 折现率含义 折现率【1 4 1 是根据货币时间价值这一特征，按复利计息原理，把未来一定时期 的预期收益折合为现值的一种折算比率。这是投资人投资该项目所耗费资金的机 会成本以及承受该资产带来的风险而要求的投资报酬率。本质是一种投资报酬 率，一定意义上的期望收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在 第三章折现率定义及其内涵的辨析 本质上是相同的。包括无风险报酬率和风险报酬率。在正常情况下，折现率的大 小与投资风险的大小成正比，风险越大，折现率就越高，折现率应等同于具有同 等风险的资本收益率。 3 2 2 折现率特性 折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益 或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折 现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当 前的价值。从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该 项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，以及机会 成本等都将综合地反映在折现率的确定上。同样的，现金流量会由于折现率的高 低不同而使其内在价值出现巨大差异。 在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者。按照马 科威茨教授的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌 恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者( 此时财富与 财富效用之间为线性关系) ；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风 险追求者。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补 偿的报酬率水平，即所谓的风险与报酬率的正相关性。就整个市场而言，由于投 资者众多，且各自的风险厌恶程度不同，因而对同一个投资项目会出现水平不一 的要求报酬率。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值 也会出现不容忽视的差异。 索偿权风险的大小直接影响着索偿权持有人要求报酬率的高低。比如，按照 常规的契约规定，债权人对利息和本金的索偿权的不确定性低于普通股股东对股 利的索偿权的不确定性，因而债权人的要求报酬率通常要低于普通股股东的要求 报酬率。企业各类投资者的高低不同要求报酬率最终构成企业的投资的总的要求 报酬率，即加权平均资本成本( w a c c ) ，可以认为是投资者投资于企业的机会成 本，比如，企业若将盈利留存企业中，则企业的最低报酬率就是投资者的机会成 本；如果企业投资报酬率低于投资者的机会成本，管理当局就应当向股东发放股 利，让他们另外去投资。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承 担风险程度高低的差异。但归根结底，折现率的高低取决于企业现金流量风险的 高低。具体言之，企业的经营风险与财务风险越大，投资者的要求报酬率就会越 高，如要求提高利率水平等，最终的结果便是折现率的提高。 从企业投资者的角度【1 5 】而言，不同性质的投资者各自不同的要求报酬率共同 构成了企业对投资项目的最低的总的要求报酬率，而从企业估价的角度来讲，折 第三章折现率定义及其内涵的辨析 现率是企业全部资本的成本，也就是加权平均资本成本。企业的综合资本成本也 可用作收益现值法中的折现率。企业在决定未来投资方向时一般有两种可能的选 择，其一是将资本投资于国库券、政府公债或存入银行。在这种情况下，企业可 以很有把握地按时收回本金和利息，不需冒任何风险。但大多数投资者愿意选择 第二种，冒一定的风险，以期获得额外收益。 在这种情况下，投资者所要求的报酬可分为两部分，一为投资者的无风险报 酬或称无风险利息，相当于购买国库券和政府债券的利息，其报酬率称为无风险 利息率。二为投资者的风险价值，即投资者所冒的不能按时收回本金和利息的风 险所要求的补偿，其报酬率为风险价值率。这些风险包括经营风险、利息率风险 和市场风险三种。这样投资报酬率，即折现率也可视为无风险利息率加上风险价 值率。当然，为准确反映企业投资于技术资产所获收益的大小，折现率还可用资 金利润率表示。折现率应是能够反映企业所有融资来源成本、应当涵盖企业所有 收益索偿权持有人的报酬率要求的一个企业综合资本成本。 3 2 3 折现率基本假设 l 、公开市场假设 首先需要假设一个公开的、完全的、有效的资金流通市场，在这个市场中， 投资者和融资者都能够获得相同信息，决策不会受到任何限制。在市场中，所有 资金的回报是相同的，不存在超额利润和超额亏损。只要将资金放到这个市场中， 就能够获得资金的平均回报。 2 、无交易成本假设 假设在资本市场中不存在交易成本，资本与债券、股票等的转换不会因为交 易成本的不同而引起投资回报的差异。投资者和筹资者不会因为交易成本的存在 而影响投资决策和融资决策。 3 、流通性假设 假设在资本市场中，资本与证券可以自由流通，而且不受任何限制。同时， 各种资本和证券是全部流通的，不会由于资本和证券的性质差异而出现不能流通 的问题。 4 、信息公开假设 在资本市场中，信息是公开的，投资者和筹资者都可以获得完全的信息，而 且信息的获取没有成本。市场中不存在虚假信息和不对称信息，这样可以使投资 者和筹资者按照理性思维进行决策。 5 、无风险和通货膨胀假设 假设资金市场是无风险的，即资金在资本市场的流通不存在风险，投资完全 1 3 第三章折现率定义及其内涵的辨析 可以收回，筹资必然要偿还本金和利息。同时，假设资本市场不存在通货膨胀因 素影响，不论是通货膨胀或者通货紧缩对于资金的使用成本不构成影响。 6 、不存在套利活动假设【1 6 】 资本市场的套利是指由于不同交易品种的报酬存在差异，而给投资者带来以 较低成本筹资并投资于较高回报率项目，从而获取投资利差的行为。由于前面已 经假设，资本市场的完全性，必然使信息公开、资金流动速度加快，任何投资者 都可以获取相同的信息及同样的回报，市场上不存在套利行为。 3 2 4 折现率影响因素 由于信息不对称性、交易成本、通货膨胀、风险等因素的影响，资金的公平 回报与公平成本不存在，资金成本不是简单的资金时间价值，而是包括风险报酬、 通货膨胀报酬、变现能力报酬、违约报酬、到期报酬、套利和套期等多项因素在 内的综合资本金成本。在确定折现率时，应该考虑影响企业折现率的重要因素， 主要包括以下几个方面。 l 、经营风险 企业在生产经营过程中，由于市场需求，生产要素供给以及同行业竞争等因 素给企业带来不确定影响，因此导致经营风险的出现。 2 、财务风险 财务风险主要是指企业无法偿还到期债券而产生的风险，财务风险可以表述 为存量风险和流量风险。存量风险是指由于企业负债率过高而引起的资不抵债风 险；流量风险是指由于现金流量不足以支付企业各项支出时，而引起的支付风险。 3 、资本结构 资本结构会影响到企业债务资金成本以及股权资金成本，同时资本结构的变 化会引起不同筹资成本的变化。主要包括两方面：各种资源所占的比重以及个别 资金成本。企业的资本构成，可以分为债务资本和股权资本两大类。债务资本又 可以分为长期借款和企业债券两大类。权益资本可以分为普通股、优先股和留存 收益三部分。 4 、流动负债 随着信息化和现代理财手段的日益丰富，企业资金成本的结构出现了新变 化，有两方面比较明显：一是短期债务长期化。企业的流动借款往往不会到期偿 还，而是借新款还旧债，明明是年到期的借款，往往需要超过一年才能偿还， 使短期债务呈现出长期化的特点。二是流动负债成本【16 】显现化。以往的折现率基 本忽视了流动负债成本的影响，但是现代理财手段中，应付票据的保证金成本， 应付款项的现金折扣成本都显现出来。应该考虑这些变化对资金成本的影响。 1 4 第三章折现率定义及其内涵的辨析 5 、税收因素 由于企业所得税的存在，所得税率的高低会对企业资金成本产生影响。主要 是因为债务成本对税收具有挡板作用，所得税率越高，公司的综合资金成本越低， 反之亦然。 6 、利率、汇率因素等 随着银行利率或者国债利率的提高，企业债务成本和股东期望报酬会不断的 上升，进而影响到企业资金成本，影响到折现率。同样汇率变化会影响到本国货 币的升值或者贬值，进而影响到购买力的问题，进而影响到资金成本层面等。 3 2 5 折现率确定原则 1 、投资期望报酬率基本原则 对不同行业投资的报酬率在客观上是不同的，因而对于收益的预期值也就不 同。这种期望报酬率就会成为进行投资决策的尺度，投资的期望报酬率是各投资 主体在现实资金市场上进行投资所应获得的平均报酬率，这也是进行某种投资方 式的决策所需考虑的机会成本。 2 、风险补偿原则 投资获取收益的同时，也伴随着投资风险。须在收益中补偿或准备补偿所有 无法避免的投资风险，作为投资收益率的折现率应体现这一原则。在存在着正常 的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的报酬率不应低于该投资的机会 成本。在现实生活中，政府发行的债券和银行利率可以称为投资者进行其他投资 的机会成本。按此原则折现率一般要高于无风险的安全利率，这样评估出的资产 价值才是客观的。 3 、匹配原则 首先折现率是投资者期望的收益率，折现率的选取要与企业的预期现金流相 匹配。通常情况下，如果预期现金流中考虑了通货膨胀因素的影响，那么折现率中 也应包括通货膨胀率；否则，在折现率中就不应包括通货膨胀率。其次折现率与 现金流计算或统计口径一致。一般认为如果采用股权回报率作为折现率，那么现 金流要选股权资金产生的现金流；如果采用加权平均资金成本作为折现率，那么 现金流也应该采用全部资金产生的现金流或称无负债现金流。 4 、行业平均收益率基础原则 折现率确定应以行业平均收益率为基础( 参考) ，但行业基准收益率不宜直接 作为折现率。行业平均报酬率可以根据政府公布的有关统计数据计算出来，因此 行业平均报酬率可以取代市场平均报酬率作为确定的基准。但同时行业基准收益 率的高低也体现着国家的行业政策。在一定时期，属于国家鼓励发展的行业，其 第三章折现率定义及其内涵的辨析 行业基准收益率可以相对低一些，以鼓励此类项目投入建设。相反，属于国家控 制发展的行业，国家就可以适当调高其行业基准收益率，达到限制项目建设的目 的。因此，行业基准收益率不宜直接作为折现率来对待。 5 、复利原则 折现率是一种复利率。净现值法则运算是把由投资项目预期每年产生的净现 金流量按一定的贴现率折算成现值，再与投资支出进行比较。在其中，折现率体 现的是货币的时间价值。由于我国的银行利率和国库券利率是以年单利的形式表 示而不是复利，所以在计算时应先将单利换成复利。 6 、权变原则 折现率的确定要考虑诸多因素，如市场物价指数的变动状况、资本市场的平 均利率、同行业的资金利润率、本企业资金利润率的变动趋势等，对于不同的产 权主体、产业领域，即使资产业务的类型一样，适用的折现率也可能不同，同样 在公司的不同阶段面临的情况也可能很不同( 融资等方面) ，因此不可能存在一个 适合于各项资产的折现率。折现率的确定要有一种权变的意识。 7 、可操作性原则 该原则是指折现率的选取和计算要切合实际，具有较好的可操作性，能为人们 所接受并自觉地在估价实践中使用。 3 2 6 折现率构成要素 宏观层面看，折现率通常由两部分组成：一是正常报酬率；二是风险投资报 酬率( 广义的) 。正常报酬率也称无风险报酬率，它取决于资金的机会成本。风险 报酬率的高低主要取决于投资风险的大小。要获得高的投资收益就意味着要承担 较高的风险。通货膨胀率其实是一种特殊风险，是一个国家的货币贬值比例。也 就是根据市场主要价格指数的变化，预测未来一定时期通货膨胀率会上涨的趋 势。 具体来看，折现率是一个高度概括多方面信息的指标，可以看成是由四部分 所组成，一是无风险报酬率，反映最基本的报酬率；二是系统风险报酬率，反映 投资项目承受系统风险所要求的报酬率；三是非系统风险报酬率，反映投资项目 自身的非系统风险；四是投资报酬增值率，反映企业扣除上述必要报酬率后，额 外要求的利润水平。 上述各种构成要素都可以通过折现率反映到价值评估中，但并不是说折现率 就必须包括上述所有的要素。其实即使是同一投资项目，由于评估实务中信息不 对称，不同使用者都可以根据不同需要选择不同要素进入折现率模型。因此，折 现率确定的方法和计算并不是唯一的，也正因为这种多变性才让它在反映信息方 1 6 第三章折现率定义及其内涵的辨析 面具有灵活性，成为学术界和实务界都青睐的对象。具体方法将在后续章节介绍。 3 3 易混淆词语的辨析 和折现率相关而且容易混淆的几个概念有：利率、贴现率和收益率等。折现 率不是利率，也不是贴现率，是一种收益率。 l 、利率 折现率不是利率，是因为：( 1 ) 利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。 利率只表示资产( 资金)