（工商管理专业论文）潍坊市污水处理厂企业价值评估研究.pdf

摘要 企业价值评估是企业进行改制、并购、重组等的重要环节。在建立现代企业 制度、推进经济的市场化过程中，由于企业投、融资主体的多元化，企业股权的 分散化，企业并购活动的经常化，使得我们必须重视企业的价值及其评估。通过 评估企业的价值，可以使企业资产提供者对企业的价值有全面的认识，同时也可 以使企业经营者进一步认识企业战略，及时纠正经营策略与战略构想的偏差。 在我国企业价值评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情 况。在实践中，企业价值评估即实际中的企业整体资产评估多采用重置成本法， 这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的企业价值评估相差较大。如何在我 国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，客观、公 正地评估企业价值，确保国有资产韵保值、增值，便成为国有企业改制过程中比 较重要的课题。 本文首先介绍了价值评估的理论及其发展，国内外价值评估理论的应用情 况。介绍了价值评估常用的三种方法：现金流量折现法，经济利润法和相对市价 法。然后结合潍坊市污水处理厂的改制情况，运用现金流量折现法和相对市价法 对污水处理厂的企业价值进行评估，并与改制时的评估结果进行比较，在分析各 自适用条件及优缺点的基础上，探索企业价值评估较为可行的方法。最后讨论了 国有企业改制过程中国有资产流失问题，并从理论分析与改制实践的对比中得到 一些有益的启示。 关键词：改制：企业价值评估：资本成本 a b s t r a c t t h eb u s i n e s sv a l u a t i o na s s e s s m e n ti sak e ys t e pf o rr e f o r m ，a c q u i s i t i o na n d m e r g e r s ，r e o r g a n i z a t i o nl e v e r a g e db u y o u t d u r i n ge s t a b l i s h i n gm o d e me n t e r p r i s e s y s t e m ，t h em a i np a r to fe n t e r p r i s e 。si n v e s t m e n ti sb e c o m i n gc o m p l i c a t e d ，s h a r eo f e n t e r p r i s ei sb e c o m i n gd i s p e r s e d ，a c t i o no fm & a i sb e c o m i n gc o m m o n ，t h e ym a k e u sh a v et op a ya t t e n t i o nt oe n t e r p r i s e sv a l u ea n di t sv a l u a t i o nm e t h o d t h r o u g h b u s i n e s s v a l u a t i o n ， m a n a g e r s c a l lf u r t h e rr e c o g n i z et h eo v e r a l lv a l u eo ft h e b u s i n e s sa n dc o r r e c ta n ye r r o r si no p e r a t i o n sa n ds t r a t e g i c f o r m a t i o n d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fb u s i n e s sv a l u a t i o ni no u rc o u n t r y ，t h e r ei sas i t u a t i o n i n t h a tt h ea p p r a i s a lt h e o r yi sb e h i n dt h ea p p r a i s a l p r a c t i c e i nt h ep r a c t i c e ，t h e r e p l a c e m e n tc o s tm e t h o dd o m i n a t e si nb u s i n e s sv a l u a t i o n ，i ti sm u c hd i f f e r e n tf r o m t h e f o r e i g nc o u n t r y sa p p r a i s a lp r a c t i c e i nw h i c ht h em a r k e tm e t h o da n dt h e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da r eam a j o ra p p r o a c h e si nb u s i n e s sv a l u a t i o n i no u r c u r r e n tm a r k e tc o n d i t i o nt h a tt h ec a p i t a lm a r k e ti sl e s sd e v e l o p e da n dt h er e l a t i n g e c o n o m i ca n dt e c h n o l o g i ct e r m sa r en o tp e r f e c t ，h o wt ov a l u eab u s i n e s se n t e r p r i s e o b j e c t i v e l ya n df a i r l ya n db ec l o s et oi t sf a c tv a l u ei sac r i t i c a lp r o b l e mt ob er e s o l v e d d u r i n gt h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，if i r s t l yi n t r o d u c et h ei d e ao fb u s i n e s sv a l u a t i o na n di t s t h e o r e t i c a ld e v e l o p m e n t ，a n dt h e nh o wi ti s a p p l i e db o t ha th o m ea n di nab r o a d n e x tie v a l u a t et h r e ec o m m o n l yu s e dv a l u a t i o nm e t h o d s ：d i s c o u n t e dc a s hf l o w s m e t h o d ，e c o n o m i cv a l u ea d d e da n dr e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o d t a k i n gt h er e f o r mo f w e i f a n gs e w a g et r e a t m e n tp l a n ti n t oc o n s i d e r a t i o n ，ih a v es e l e c t e dd i s c o u n t e dc a s h f l o w sm e t h o da n dr e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o da sm yb u s i n e s sv a l u a t i o nm o d e lt o e s t i m a t et h ev a l u eo fw e i f a n gs e w a g et r e a t m e n tp l a n t ，t h e n ，t h ec o n t r a s ta n a l y s i so n t h er e s u l to fr e p l a c e m e n tc o s ti nt h er e f o r mp r a c t i c e ，d i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o da n d r e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o di nt h i sd i s s e r t a t i o ni sg i v e n ，a n df i n do u taf e a s i b l em e t h o d f o rt h eb u s i n e s sv a l u a t i o na s s e s s m e n t f i n a l l y ，w e g i v es o m ed i s c u s s i o na b o u t n a t i o n a la s s e tl o s s d u r i n gt h er e f o r mc o u r s eo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，a n ds o m e r e w a r d i n gi n s p i r a t i o n f r o mt h ec o n t r a s to ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n d r e f o r mp r a c t i c e k e y w o r d s ：r e f o r m ；t h eb u s i n e s sv a l u a t i o na s s e s s m e n t ：c o s to fc a p i t a l 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作 所取得的成果。除文中特s j j 力i 以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其 他教育机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体均己在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法 律后果，并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者c 签锹扔湾侈 日期：2 0 0 5 年1 1 月8 日 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用规 定”，同意大连理工大学保留并肉国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编八 有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 作者签名 指导导师签名 盘趣簋 仃，( 凡每_ 年臣月臣曰 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 1 引言 1 1 选题的意义及背景 党的十五大以来，国有企业改革进入了一个崭新的阶段，产权制度改革 探索向纵深方向迈进了一大步。根据中央关于对国有企业“抓大放小”实施战 略性改组的政策，一大批国有中小型企业通过采取改组联合、兼并、租赁、承 包和股份合作制等形式，找到了适合自身发展的路子，同时一大批国有大型企 业，按照现代企业制度的要求进行了资产重组，完成了企业改制，并不断有国 有企业在上海和深圳股票交易所挂牌上市。但企业价值评估在我国起步较晚， 实践中还缺乏系统的理论依据和实践经验，缺乏相应的法律、法规文件和配套 措施，因而国有中小企业在各地的改制实践基本上是在各级地方政府的直接参 与、指导下完成的，从而不可避免地导致了改制具有强烈的政府行为，甚至有 的偏离了市场经济规律。潍坊市的国企改革也是在这种情况下开始的，从2 0 0 1 年开始，潍坊市对部分大中型国有企业进行了改制，在2 0 0 4 年又对全市l o o 多家从事生产经营类的事业单位进行了改制。潍坊市污水处理厂就是1 0 0 家改 制的事业单位中首批进行改制的单位，改剖过程中该厂委托山东永拓注册会计 师事务所进行了资产评估。本文通过企业价值评估的自由现金流量折现法和相 对价值法，计算出潍坊市污水处理厂的企业价值，并与改制时的资产评估结果 进行比较，分析各自的优缺点，为以后国企改制价值评估提供一个有效的思路。 1 2 文献综述 1 2 i 价值理论 辞海中给“价值”所做的最初定义是这样的：“事物的用途或积极作 用。”实际中，价值理论是随着人类社会的进步而不断发展的。社会分工的产 生、交易的频繁促进劳动产品转为商品，人们发现某一物品除了具有满足个人 需要的使用价值外，还能够用来交换其他物品，从而具有交换价值。为了使这 两者加以区分，人们称前者为“使用价值”，后者为“交换价值”。这种思想最 早出现在吉希腊历史学家和作家色诺芬的思想中。此后，亚里多德进一步 将交换价值明确为“与直接满足个人需要的使用功能相对立的另一种使用价 值”。 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 而第一个明确把价值区分为使用价值和交换价值的则是经济学鼻祖、英国 古典经济学家亚当斯密。斯密指出：“价值一词有两个不同的意义。它有时 表示特定物品的效用，有时又表示由于占有某物而取得的对它种货物的购买 力。前者可叫做使用价值，后者可叫做交换价值。”1 其后，大卫李嘉图又进 一步完善了斯密的理论，认为使用价值是交换价值的前提，并认为商品价值量 取决于“最不利的条件下进行生产的人所必须投入的较大量的劳动”，成为古 典劳动价值论的完成者。 伟大导师马克思在吸收古典劳动价值论一切有益内容的基础上，完成了对 价值质和量的统一意义上的分析，提出了科学的马克思主义劳动价值论。他认 为交换价值只是从量上讨论价值问题，价值的背后是劳动；乘4 余价值理论是分 析资本主义价值和利润形成的基本方式；价值是凝结于商品中的人类抽象劳 动，只有人的劳动才能创造价值；改进劳动工具、改变劳动方式、发展科学技 术、提高劳动效率、减少劳动成本等，是增加和创造价值的根本途径。 此外，还有以马歇尔为代表的新古典价值论、以凯恩斯为代表的效用价值 论、以及以斯拉法为代表的新剑桥学派价值理论等，分别从各自不同的角度阐 述了价值和价值创造的含义。 美国学者迈克尔- 波特在其专著竞争优势中给出了价值的定义：“就 竞争角度而言，价值是买方愿意为企业提供给他们的产品所支付的价格。价值 用总收入来衡量，总收人则是企业产品得到的价格与所销售的数量的反映。如 果企业所得的价值超过创造产品所花费的各种成本，那么企业就有盈利。1 。” 1 2 2 企业价值 企业是企业价值的载体，准确理解企业的含义是进行企业价值评估的前提 条件。西方国家给企业的定义是：一种将土地、资本、劳动和管理等生产要素 集合起来的组织，进行讲究效率的经营，以达到创造利润的目标。在古典经济 学中，企业被看作是一个追求利润最大化的理性经济人。在马克思看来，企业 是一种具有更高劳动生产效率的经济单位，是人类社会进入资本主义社会之 后，所形成的用以取代家庭和手工作坊而从事生产和流通活动的基本经济单 位；企业的本质特征是资本家通过雇佣工人榨取剩余价值，获得垄断利润。在 资产评估理论中，企业被认为是由各个要素资产围绕着个系统目标，发挥 各自功能，按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体，是 一个有机的生产能力载体和获利能力载体，从形式上它体现为在固定地点的 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 相关资产的有序组合。 企业价值是上世纪6 0 年代初期伴随产权市场的出现由美国管理学者率先 提出的一个概念。专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展，使人们日益清楚 地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它 的价值是由市场决定的。在激烈的市场竞争中，企业要生存和发展，必须使自 身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以追求价值最大化 为目标从事各种生产经营活动。 近几年，有关企业价值方面的研究可以说是方兴未艾。纵观这些文献，有 的将企业说成是劳动产品，有的将企业说成是一种有机商品，有的将企业价值 同企业资本价值等同起来，却很少有人论述企业价值的真实内涵。企业价值的 含义越来越模糊，企业价值已被看作是一个约定俗成的概念。然而，正确地理 解企业价值概念又是十分重要的，因为企业价值理论是企业价值评估理论的基 础。因此，要对企业价值进行评估，必须首先知道什么是企业价值，以及哪些 因素影响企业价值。可见企业价值是分析和评估企业的一个重要的概念，必须 正确地加以把握。 1 2 3 企业价值评估 价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。该方法的思想源于资本预算的 现值方法以及默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 教授和佛朗哥莫迪格莱尼( f r a n c e m o d i g l i a n i ) 教授提出的价值评估法。这两位教授都是诺贝尔奖获得者，他们 在1 9 6 1 年的商业杂志( j o u r n a lo fb u s i n e s s ) 上发表了一篇题为红利政 策、增长和股票的价值评估( d i v i d e n dp o l i c y 。g r o w t ha n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ) 的文章，提出了这个方法。他们提出了几种最基本的模型( 1 m 模型) ： 现金流量贴现法模型( 即基本资本预算方法) 、股利流量法、收入流量法( 相当 于当期收益加上未来投机机会的方法) ”1 。他们的理论为后来的多种评估模型的 建立提供了理论基础。 美国西北大学阿尔佛雷德拉帕波特( a l f r e dr a p p p a p o r t ) 教授和( 思腾思 特公司的) 乔尔思特思( j o e ls t e r n ) 是最先把米勒一莫迪格莱尼企业价值评估 公式付诸实际应用的人之一。拉巴波特教授( 1 9 8 6 ) 构建了拉巴波特价值评估模 型( r a p p a p o r tm o d e l ) ，并通过创办a l c a r 公司将其价值评估理论付诸于实际应 用”。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素： 销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 成本。并通过这些价值驱动因素对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来 自于企业的经营，是不扣减利息费用的税后现金流量。现金流出是因为增加了 固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公 司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。拉帕 波特在他的许多文章和其创造股东价值( c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ) ( 1 9 8 6 ) 一书中，精心设计了相应的企业价值评估模型计算机软件并投放市场， 使众多公司能轻松地使用这一方法。 乔尔思特恩( j o e ls t e r n ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用其两篇文章阐明了米 勒和莫迪格莱尼的理论是如何为财务计划的分析方法提供基础的，他们的理论 被认为为大多数类型的基本财务政策的决策、规划提供了基础框架。 由麦肯锡公司( m c k i n s e y & c o m p a n y ，l n c ) 汤姆。科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂 姆，科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c km u r r i n ) 著的价值评估 ( v a l u a t i o n ：m e a s u r i n ga n dm a n a g i n gt h ev a l u eo fc o m p a n i e s ) ( 3 “e d i t i o n ) 一书，是迄今为止研究企业价值理论和应用较全面、系统的著作。在该书中， 汤姆科普兰等人明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流 量的投资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的评估模型。他们认为企业 的市场价值是基于企业的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于 该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值。要理解企业价值应当先 理解以下概念。 ( 1 ) 货币的时间价值 解释为什么货币具有时间价值，即为什么存在利息，是一件很不容易回答 的问题。有很多学说阐述这一问题。最有名的学说，是庞巴维克的时差利息率。 庞巴维克认为现在的物品的价值通常高于未来的同一类和同一数量的物品的 价值，其间产生一个差额，利息就是来弥补整个价值差额的5 1 。货币时间价值 是一定量资金经历了一定时间在不同时点上所形成的价差。因为任何资金使用 者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的 产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。周转使用的时间越长，所获得的 利润越多，实现的增值额越大。所以资金时间价值的实质，是资金周转使用后 的增值额。如果资金是资金使用者从资金所有者那里借来的，则资金所有者要 分享一部分资金的增值额。资金的时间价值的大小通常以利息率表示，其实质 是社会资金利润率。各种形式的利息率( 存贷款利率、股息率、债券利率) 的 水平，就是根据社会资金利润率确定的。但是，一般的利息率除了包括资金时 4 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 间价值因素以外，还要包括风险价值和通货膨胀因素。所以作为资金时间价值 的表现形态的利息率，应以社会平均资金利润率为基础，而又不应高于这种资 金利润率。资金时间价值是经济活动中的一个重要概念，也是资金使用中必须 认真考虑的一个标准。 ( 2 ) 资本资产定价模型 资本资产定价模型是由经济学家威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) “1 、约翰 林特纳( j o h nl i n t n e r ) ”3 在6 0 年代提出的。自那时起，一直对财务界产生 重要的影响，该模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用， 只有系统性风险发挥作用。他们经研究证明，如果投资者具有相同的预期并理 想地按均值方差准则持有有效的投资组合，那么在不存在市场摩擦的情况 下，所有投资财富所构成的投资组合，或叫市场投资组合，其本身就是一个均 值方差有效的投资组合。通常的资本资产定价模型( c a p m ) 方程，就是具 有均值方差有效的市场投资组合的一个直接应用。 夏普( s h a r p ) 与林特纳( l i n t n e r ) 推导出资本资产定价模型，是在假定 投资者可以以无风险利率借贷资金的情况下做出的。对这个c a p m 模型，资产f 的期望收益率为： e 院】= r ，+ f l 。( e 陋。 _ r ，) 耻锱爿 ( 1 1 ) ( 1 2 ) 其中，胄。为市场投资组合收益率，r ，为无风险资产收益率。 在市场上不存在无风险资产的情况下，布莱克( b l a c k ) 导出了有关资本 资产定价模型( c a p m ) 一种更广义的方法，称为布莱克( b l a c k ) 方法。在这 种方法中，资产i 的超过零( z e r o b e t a ) 收益率的期望收益率与其芦值线性 相关。具体地说，对于资产f 的期望收益率e r 。l ，有公式： e 陋； = e 陋。 + 卢。( e 陋。 一陋。 ) ( 1 3 ) 其中，r 。为市场投资组合收益率，k 为与市场投资组合m 相关连的零卢投资 组合的收益率。该投资组合被定义为是所有与市场投资组合不相关的投资组合 中方差最小的一个( 其他不相关的投资组合虽然也会具有相同的期望收益率， 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 但是却具有较大的方差) 。由于实际的财富水平才是重要的，所以在布莱克模 型中，收益率通常都是经过通货膨胀调整后的收益率，因此芦。也是根据实际 收益率计算出来的。 小锱爿 ( 1 2 ) 布莱克资本资产定价模型的计量分析中将零p 组合收益率看作是一个不可观 测的量，这使得对该方法的分析要比对夏普林特纳方法的分析交得更加复 杂。布莱克方法可以看作是对实际收益率市场模型检验的一种限定( 或约束) 。 资本资产定价模型的基本假设：假设资本市场是高度有效的，包括信息畅 通、没有信息成本、没有转换成本、没有税赋、在投资方面几乎没有限制，没 有投资者大到足以能够影响证券的市场价值；同时假设投资者对个别证券的预 期报酬率和风险存在着一致性的看法。 ( 3 ) 自由现金流量 自由现金流是基于现金流量表分析探索公司价值评估的一种方法，目前 对于自由现金流的定义很不一致，代表性的有：美国哈福大学詹森( 1 9 8 6 ) 在 美国经济评论的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购文中提 出来的，并把“自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) ”定义为“企业现金中超过 用相关资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分 现金流量”。同时美国西北大学的拉巴波特教授( 1 9 8 6 ) 构建了贴现现金流价 值评估模型，指出在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现 金流量，然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。最新的观点有 汤姆科普兰，蒂姆科勒( 1 9 9 8 ) 指出“自由现金流量等于公司的税后营业利 润加上非现金支出，再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面 的投资”。以及肯尼斯- 汉克尔、尤西李凡特( 2 0 0 1 ) 在现金流量与证券 分析中提出“自由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲，它是指企业 在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入 外，企业能够拥有的额外现金流量。”在美国，一些财务咨询、信用评级、投 资银行等机构也常常用到这一概念，如标准普尔这样计算自由现金流量：自 由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现 金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。3 。 6 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 1 3 论文的研究思路及方法 本文的基本研究思路是：提出问题分析问题调查研究解决问 题。 论文共分六部分：第一部分引言说明选题的意义及背景并对文献进行综 述；第二部分阐述企业价值评估的理论及评估方法；第三部分简要介绍潍坊市 污水处理厂改制情况；第四部分对潍坊市污水处理厂企业价值进行评估；第五 部分对评估结果进行分析；第六部分论文结论，各部分之间的逻辑关系及内容 如图1 1 所示。 冀霎薹薹主要蒌| _ ( 论文结构与内容卜_ h 引言 研究思路及方法f 、 企业价值评估方法 企业外部分析 尘訾釜曼赞銎| _ 丫企业经营、财务分析 财务情况分析l、一 翼差票嚣卜( 实证研究法及市净率法i。 。 结论 图1 1 论文结构图 f i g u r e1 1 t h ec o n s t r u c to ft h ed i s s e r t a t i o n 7 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 2 企业价值评估的理论及评估方法 2 1 企业价值评估理论 2 1 1 企业价值的评估观点 目前国内外经济理论界、资产评估界对企业价值的认识并不完全一致。存 在着多种评估观点。不同的企业价值评估观点，将直接影响到评估实务中评估 途径、方法的选择与运用，进而影响到所评估的企业价值的准确性。所以，对 企业价值的不同评估观点进行比较，认识它们的本质十分有必要。 第一种评估观点认为：从会计核算角度，企业价值是建造企业的全部费用 的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由 企业各荜项资产评估值加总得到。确切地讲，这不是评估企业的价值，而是评 估企业资产的价值。实际上，企业价值与企业资产价值是两个比较容易混淆的 概念。企业价值是指企业作为一个整体系统所表现的资产综合体的价值，而企 业资产价值则是企业各单项资产价值之和。 企业拥有各种资产包括有形资产和无形资产，才能运转经营。然而，一个 企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的价值。企业价值的高低不仅取决 于资产总量，还取决于资产间的工艺匹配、有机组合方式以及利用效率与效益。 企业尽管由机器设备、厂房建筑物、流动资产、无形资产等资产所组成，但各 个要素资产并非是简单的堆积，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标， 发挥各自功能，按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体。 这意味着企业内存在资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部 的组织结构、人力资源、企业的销售网络、企业在公众心目中的商誉等等。按 照系统论的系统整合观点，系统整体一般不等于各组成部分之和，系统一般存 在整合效应，即通常所说的“1 + l 2 ”。而企业各单项资产价值加和很难 衡量企业各单项资产问的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应， 况且目前人们对企业单项资产中无形资产的范围、类别认识还在深化，未必都 能逐一评估加和到企业资产价值上去，所以企业资产价值与企业价值一般并不 相等。通常，对正常经营的盈利企业，企业价值要高于企业资产价值；而亏损 经营不善企业，企业价值要低于企业资产价值。 第二种评估观点认为：从马克思主义政治经济学的角度，企业价值是指凝 结在企业这一特定商品上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 i 可决定的。 马克思主义政治经济学认为，商品是用来交换的劳动产品，具有使用价值 和价值两重属性价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是以社会必要劳动 时间来衡量的。对于一般的商品，进入市场交易，价值就能体现出来。对于企 业来说，由于它的产生和存在也凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产出具 有使用价值的各种商品以获取利润，因此企业既具有使用价值也具有价值，是 一类特殊的商品，可以上市、买卖，也可以兼并、收购、改制、重组、破产， 通过市场交易来体现出其价值的高低。 这种观点无疑是正确的，然而对于企业这一特殊的商品，并非像一般商品 那样能批量生产、批量销售，企业交易的稀少性和个别性致使凝结在其中的社 会必要劳动时间的计量异常复杂困难，我们难以建立社会必要劳动时间与货币 量之间的联系与纽带。所以，用马克思的劳动价值论解释企业价值具有理论研 究意义，但目前在评估实务中尚无法用于实际操作。 第三种评估观点认为：从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能 力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。 传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的 价值就是盈利，其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。现代企业理论更 多地把企业看作是投资者的契约集合。投资者把资金投入企业，委托企业通过 组织各种生产经营活动实现资金的增值。每个投资者与企业都是契约关系，投 资者为企业提供资金，企业则要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果 企业实现的收益低于投资者的预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金， 终止与企业的契约关系。新产权所有者之所以愿意购买企业，是因为企业为他 们提供了一种获取投资收益的途径，企业的投资收益率越高，愿意购买它的人 就越多，它的价值也就越大。因此，企业价值的大小是由它的获利能力强弱决 定的，企业价值是由企业的未来获利能力决定的现实市场的交换价值。 这种企业价值的评估观点和由此而产生的企业价值评估方法一折现现金 流量法是目前大多数财务、评估教科书和论文所广泛采纳的，这一理论由经济 学家艾尔文费舍尔( i r v i n gf i s h e r ) 最早提出，后经莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 完善发展，现在仍是我们理解企业价值的基石，折现现金流 量法也仍是企业价值评估的基本方法。 第四种评估观点认为：企业价值是出企业的未来获利能力决定的。但从发 展的眼光看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和 9 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经 形成的预期获利能力；后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成 获利能力的投资机会。所以，企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜 在的获利机会价值之和n 。 2 0 世纪9 0 年代出现的新经济时期的市场特征和高新技术企业发展的实 际，使人们对企业价值有了创新性的认识，出现了一种建立在期权定价理论基 础上的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量 的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业价值是企业现有基 础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这种企业价值的评估观点， 第一次把企业所拥有的机会的价值包括到企业总价值中来，反映了人们对企业 价值内涵认识的深化与扩展，为我们更加准确把握企业价值数量的大小提供了 更广阔的视野和思维空间，代表了企业价值评估理论最新发展方向。 从评估技术角度来看，业已成熟的折现现金流法可用于评估企业现有基础 上的获利能力价值，而2 0 世纪7 0 年代美国布莱克( b l a c k ) 与舒尔斯 ( s c h o l a s ) 两教授提出的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型则为评估企业潜在的 获利机会价值提供了一定的技术保证。 2 1 2 企业价值的界定 通过分析上述各种企业价值的评估观点，我们认为： ( 1 ) 企业价值是企业这一特定资产综合体的价值。 企业价值是企业的价值，不是企业资产的价值。从整体、系统的观点来看， 它是一个特定的资产综合体，是一个有机的生产能力载体和获利能力载体。认 识企业价值评估的这一内涵，意在提醒人们注意把握和衡量企业各单项资产 间的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应，即不可确指的无形 资产价值：注重在新经济时代，技术、智力和人力资源等非实物资产对企业价 值的越来越大的贡献的事实；并研究和发展适合这一内涵要求的评估方法，避 免企业的单顼资产评估值加和就作为企业价值的简单处理。 ( 2 ) 企业价值是由企业未来获利能力决定的现实市场的交换价值。 在企业价值评估中，企业的价值到底由什么来决定，要从评估的目的这一 大前提来考虑。企业价值评估从根本上讲是服从或服务于企业的产权转让或者 产权交易，需要的是通过产权市场或资本市场来实现企业的交换价值，也即现 实市场价值。这不仅对产权变更的企业价值评估应该如此，即使是不发生产权 1 0 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 变更的企业价值评估，如只是用于企业内部财务管理的需要，以实现企业价值 最大化为理财目标的企业价值评估，或对外宣传、招商引资需要的企业价值评 估等等，也不能脱离现实市场这个环境和限制，也应该放到现实市场条件下衡 量企业的交换价值。 ( 3 ) 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之 和。 企业价值是由企业的未来获利能力决定的，而未来获利能力应该包括两部 分：企业现有基础上的获利能力和潜在获利机会。随着高新技术的蓬勃发展和 风险投资的兴起，高新技术企业大量涌现和上市，越来越多的案例使我们认识 到，企业价值不仅仅决定于未来可预见的收益大小，还决定于企业拥有和把握 新的投资机会的多少。因此，企业价值应该是企业现有基础上的获利能力价值 和潜在的获利机会价值之和。尽管在评估技术方面还有待研究改进，但这一创 新思维反映了人们对企业价值内涵认识的深化与扩展，符合世界经济发展的客 观实际。 综上所述，企业价值是指企业这一特定综合体在现实市场条件下的交换价 值，它是由企业的获利能力决定的，是反映企业从生产到现在所积累的社会必 要劳动时间的总和，是企业现有资源的价值与这些资源综合作用所产生的未来 价值增值预期之和“。 2 1 3 企业价值评估的特点和意义 ( 1 ) 企业价值评估特征 企业价值评估是市场经济的基本行为之一，它具有和其他评估行为( 如资 产评估、资信评估、项目评估) 不同的特征。它与企业的发展战略、资本运营、 财务状况分析联系在一起，不只是评价其中单项资产的价值，更重要的是立足 于企业在市场竞争中的活力和能力。它具有以下特征。 是对目标企业整体价值的评估。 目标企业是作为一个经营整体并依据企业的未来收益能力来被进行评估 的，评估的是企业的全部资产，所反映的是企业生产经营能力和持续获利能力， 是目标企业整体实力的重要标志。 是对目标企业未来经营获利能力等预期获利因素的评估。 企业价值评估是根据目标企业现有的固定资产和无形资产等结合企业现 在和未来经营获利能力及产权转让后将产生的价值增值等因素，对目标企业进 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 行的综合价值评估。 评估过程客观、公正。 第一是评估中要尊重客观事实，客观公正地依照国家有关法律、法规和各 种规章制度对被评估的企业做出不偏不倚的估算和评定；第二是评估人员具有 独立性，能依照科学严谨的态度，客观公正地对目标企业的资产进行正确的评 估。 ( 2 ) 企业价值评估的意义 企业价值评估可较客观地反映公司的真实价值。 传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准 则和计量方法等人为因素的影响。而根据企业的历史状况和企业发展战略，预 测企业未来经营绩效从而对企业做出定量的价值评估，则相对真实客观地反映 了公司的价值。 企业价值最大化思维有助于改善公司经营”3 。 每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股股东的利益为前提的，股 东价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着 其股价越高，给予股东的回报越多，也就越能吸引投资者。 有助于企业估测备选战略的价值。 应用企业价值评估的理论和方法，有助于企业估测备选战略的价值以及这 些战略中具体方案的价值。这类战略包括新产品引进、资本支出、合资企业协 定和新市场介入。 重大交易的评价手段。 企业价值评估是企业进行重大交易( 如合并、收购、资产出售、资产重组 和股份重组) 的评价手段。 检查业务活动的绩效。 企业价值的评估和管理，可以检查业务活动的绩效，并确定其目标，弄清 目前从事或策划的业务是否创造价值以及创造价值的程度，了解经营措施中哪 些最有可能增进价值。 2 1 4 国内外企业价值评估的研究现状和发展趋势 企业价值评估在国外已有一定的历史，企业价值评估的出现是适应社会的 发展要求而产生的，市场经济越发达，市场交易行为越多，企业价值评估体系就 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 越显发达，至现在西方发达国家的企业价值评估理论较为成熟，总的来说，西方 发达国家的价值评估行业基本代表着国际同行业的先进水平。 国外传统的企业价值评估方法其主流不外有重置成本法、市场比较法、 收益法等，由于西方国家对市场经济的重视，故更多的倾向市场比较法和收益 法，随着2 0 世纪5 0 年代现金流量折现法的广泛应用，在进行评估时引入折现现 金流量的概念。6 0 - 7 0 年代，随市场变化和客户价值评估要求的提高，“资本资 产定价模型”及“期权定价理论”开始兴起，这些理论的发展，为科学的评估企 业价值奠定了坚实基础。 在我国，企业价值评估起步较晚。改革开放后，随外资的进入及合资的要 求，使得评估成为迫切的市场需要。1 9 8 9 年9 月，我国国有资产管理局正式频布 关于在国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干意见的暂行规定，这 标志着我国评估行业的诞生；在1 9 9 1 年1 1 月1 6 曰中华人民共和国国务院令 第9 1 号发布国有资产管理办法，从此我国的资产评估开始逐步形成。但 在实际工作中，我国资产评估工作大部分使用的是重置成本法，评估工作者和 评估结果使用者对市场价值等基本理论缺乏应用的认识，使我国的评估业在低 水平重复进行，随着我国市场经济成分的多样性和市场行为的多样性，企业价 值评估将渗透到市场的各个方面，这必将极大的促进我国企业价值评估的快速 发展，更快的与世界接轨。 2 2 企业价值评估方法 2 2 1 现金流量折现法 它是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流 量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。该方法认 为，企业往往是持续经营的，其价值在于未来能产生现金流量。现金流量折现 法人为地把企业的未来分为两段，即“不久的将来”和“遥远的未来”。前段 指现金流量能够较为准确测定的时期，也称为预测期；而后段现金流量已经难 以预测，一般的做法是估计预测期终了时企业的终值。根据上面的分析，企业 价值的计算公式为： 资产的现时价值= 该资产预期收益现金流的现值总额 即 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 ( 2 1 ) 式中；v ：资产的价值； c f 。：资产在t 时刻产生的现金流； n 资产的使用年限； k ：折现率。 现金流因所估资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对于债券 而言，现金流是利息和本金：对于个实际项目而言，现金流是税后净现金流。 折现率将取决于所预测的现金流的风险程度，资产风险越高，折现率越高；反 之，资产风险越低，折现率越低。 在实际使用现金流量折现法估价时有两种模式：第一种是评估企业的股权 价值i 第二种是评估企业的整体价值，包括股权和公司其他权益所有者( 债 权所有者、优先股股东等利益相关者的权益) 。尽管这两种方法都是对预期现 金流折现，但各自的现金流量和折现率是不同的。 ( 1 ) 公司股权价值评估 公司股权价值评估可以使用股权资本成本对预期股权现金流进行折现来 得到。股权资本成本是投资公司股票的投资者所要求的收益率，预期股权现金 流是扣除企业各项费用、支出的利息和本金以及纳税后的剩余现金流。 击c f t 企业股权价值= 刍丽 ( 2 - 2 ) 式中：c f 。为t 时刻的预期股权现金流： k 为股权资本成本； n 为资产寿命； ( 2 ) 公司整体价值评估 企业整体价值评估可以使用该企业资本加权平均成本对企业预期现金流 进行折现来得到，企业资本加权平均成本是企业不同融资渠道的成本根据其市 场价值加权平均得到的，企业预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳 税额的剩余现金流。 潍坊市污水处理厂企业价值评估研究 企业整体价值= c f t ( 1 + w a c c