（会计学专业论文）负债、安全债务与上市公司过度投资.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：解 日期：知f d 年d 石月。旧 、 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定 机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢 利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室 被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：夕矿绎 日期：加f 绰。钼吖e l 负债、安全债务与上市公司过度投资 专 姓 导 业：会计学 名：唐果 师：徐莉萍副教授 摘要 近年来，投资作为经济增长的三大马车之一，拉动着我国经济的高速增长， 特别是金融危机发生之后，政府更是提出了4 万亿的经济刺激计划，其中大部分 将用来投资。但是在我国，很多行业已经出现了“投资过热”的现象，钢铁、煤 炭、有色金属等行业重复建设，产能过剩的问题非常严重，大大降低了资本的使 用效率，同时也制约着经济、社会和环境的协调发展。 股东一经理之间的代理冲突会使得经理采取对自己而不是股东利益最大化 的行为模式。经理通常会通过投资来扩大企业规模，增加“在职消费 或建立“个 人帝国 ，即使投资于一些n p v 为负的项目也在所不惜。现有的研究表明，负债 融资具有相机治理作用，能够减少股东经理冲突所引起的过度投资行为，而预算 软约束会弱化债务的相机治理作用，不同优先结构的债务的作用机理也不同。 本文在已有研究的基础上，选取2 0 0 0 - 2 0 0 7 年我国a 股上市公司为研究样本， 对上市公司的不同实际控制人进行区分，重点考察了不同优先结构的债务对企业 过度投资行为的影响。 实证结果表明，债务对我国上市公司的过度投资有着显著的抑制作用：其中 安全负债对于上市公司过度投资的影响作用显著大于非安全负债。由于银行预算 软约束，负债对于国有资产管理机构控制的公司过度投资的抑制效果最差，而对 私有产权控制的公司过度投资的抑制效果最好。鉴于以上的实证分析及得出的结 论，本文还给出了相应的政策方面的可行性建议。 关键词：负债治理安全负债过度投资 i d e b t 、s e c u r e dd e b ta n do v e r - i n v e s t m e n ti nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e ：t a n gg u o s u p e r v i s o r ：x ul i p i n g a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n so fe c o n o m i cg r o w t h , i n v e s t m e n tp l a y sam a j o rr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y e s p e c i a l l y a f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n e s eg o v e r n m e n tm a d eam o r et h a n4 0 0 0b i l l i o n e c o n o m i cs t i m u l u sp l a na n dm o s to ft h e mw i l lb es p e n to ni n v e s t m e n t b u ta tt h e s a m et i m e ，m a n yi n d u s t r i e sh a v ee m e r g e dt oo v e r - i n v e s t m e n tp h e n o m e n o n d u p l i c a t i o na p p e a r di nt h es t e e la n dc o a li n d u s t r i e s e x c e s sc a p a c i t yh a v eb e e na s e r i o u sp r o b l e m ，w h i c hg r e a t l yr e d u c e st h ee f f i c i e n c yo f c a p i t a l ，b u ta l s or e s t r i c t e dt h e h a r m o n i o u sd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y , s o c i e t ya n de n v i r o n m e n t s h a r e h o l d e r s - m a n a g e r sa g e n c yc o n f l i c t sw o u l dm a k em a n a g e r sm a x i m i z et h e i r o w nb e n i f i t sr a t h e rt h a ns h a r e h o l d e r sb e h a v i o r , o f t e nt h r o u g hi n v e s t m e n tt oe x p a n d b u s i n e s ss c a l ea n di n c r e a s i n gt h e j o bc o n s u m e r ”o ra ”p e r s o n a le m p i r e ”，e v e ni ft h e p r o j e c t sn p v i sn e g a t i v e e x i s t i n gr e s e a r c hs h o w st h a td e b tf i n a n c i n gc a nr e d u c et h e o v e r - i n v e s t m e n tb e b a v i o rc a u s e db ys h a r e h o l d e r s - m a n a g e r sc o n f i l i c t s ，w h i l et h es o f t b u d g e tc o n s t r a i n tw o u l dw e a k e nt h er o l eo fd e b tg o v e r n a n c e d i f f e r e n tp r i o r i t y s t r u c t u r e s d e b tm e c h a n i s mi sa l s od i f f e r e n t b a s e do nt h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，t h i sp a p e rs e l e c t e dt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f r o m2 0 0 0t o2 0 0 7a st h es t u d ys a m p l e d i s t i n g u i s h e dt h ed i f f e r e n ts u b s t a n t i a l c o n t r o l l e r sa n de x a m i n e dt h ea f f e c to fd i f f e r e n tp r i o r i t ys t r u c t u r e s d e b to nt h e o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ed e b th a sas i g n i f i c a n t i n h i b i t o r ye f f e c to nt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r a n dt h es e c u r e dd e b t si n f l u e n c e o nt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ri ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h en o n - s e c u r i t yd e b t a s t h er e s u l to fb a n k s s o rb u d g e tc o n s t r a i n t ，d e b t si n h i b i t o r ye f f e c to nt h e o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ri sl e a s tf o rt h es t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dm o s tf o r t h en o n - s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h ea b o v ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h ec o n c l u s i o n , t h ep a p e ra l s og a v e t h ec o r r e s p o n d i n gf e a s i b i l i t yo ft h ep r o p o s e dp o l i c y k e yw o r d s ：d e b tg o v e r n a n c e s e c u r e dd e b to v e r - i n v e s t m e n t 目录 第1 章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 研究内容及其意义3 1 3 研究创新与文章框架4 第2 章文献回顾与理论分析5 2 1 委托代理理论与过度投资5 2 2 过度投资的衡量及治理。6 2 3 负债的相机治理作用8 2 4 预算软约束9 2 5 安全债务、非安全债务和企业投资行为1o 第3 章背景分析与研究假设1 3 3 1 我国上市公司贷款优先结构现状1 3 3 2 我国上市公司的过度投资15 3 3 我国上市公司实际控制人现状16 3 4 研究假设的提出2 0 第4 章实证结果及分析2 2 4 1 样本选取、数据来源2 2 4 2 模型和变量。2 2 4 3 回归结果及分析2 5 第5 章研究结论与政策建议3 0 5 1 研究结论3 0 5 2 政策建议31 参考文献3 3 致谢3 6 v 1 1 问题的提出 第1 章引言 自从b e r l e 和m e a n s 在19 3 2 年首先提出现代企业所有权和经营权的分离以 来，研究股东和经理利益不一致所导致的冲突便成为一个经久不衰的课题。 j e n s e n 和m c c l d i n g ( 19 7 6 ) 在他们的经典文献中第一次正式提出了股东和管理 层之间冲突所造成的代理成本。他们认为经理努力经营的成果大部分由股东分 享，这将导致经理的决策偏离公司价值最大化的目标，这样管理者有可能会从自 身利益出发，选择对自己有利而不是对公司有利的投资项目。j e n s e n ( 19 8 6 ) 进 一步指出，管理层牟取私利最直接的方式之一就是扩大企业规模，因为一般情况 下，规模扩张速度越快的企业其管理层升迁的机会也更多，大企业经理的社会地 位和各种在职消费也更高。因此经理天生就有投资的冲动，会尽量利用自由现金 流投资，投资于那些能扩大企业规模的项目( 即使其n p v 为负) ，其也能够从控 制更多的资源中获取私人利益。经理的这种为了追求企业规模而忽视企业价值的 行为会导致过度投资。 在我国，国有企业所有者缺位以及冗长的代理链条使产生的利益冲突更加严 重。国企的经理层通常都是有行政级别的，工资和奖金的发放都受到了很大的限 制，国企经理层的利益获取更多的来自于在职消费。因此当企业盈利后，国有企 业的经理层通常将留存收益进行再投资，一旦投资成功，企业规模壮大后管理层 就可以控制更多的资源和权力，也可以获得更丰厚的薪酬和奖励。即使投资失败， 也会由于所有者缺位和惩罚机制的不健全不用承担很多损失。另一方面，我国长 期以来政企不分，政府可以直接任命企业高管，企业高管也可以出任政府要职， 导致了国有企业的高管有着极其强烈的扩大规模以获得升迁的冲动。即使在股份 制改革后，由于大部分上市公司仍然为国家控股，这些情况也没有太大的改变。 企业投资行为并没有摆脱原国有企业利用财政和银行资金的“投资饥渴症”的影 响，在部分投资资金来源于资本市场后，依然沿袭原国有企业的投资行为模式， 在过度留存利润和公司治理机制不完善的情况下，普遍存在过度投资行为，导致 企业资金配置效率低下和宏观层面的投资过热。因此，我国企业的过度投资现象 更为严重。 2 0 0 8 年以美国的次贷危机为开端的金融海啸席卷全球，世界各主要经济体 纷纷出台了拯救经济的措施，中国也不例外。为了应对席卷全球的金融海啸对我 国经济的巨大影响，我国政府于2 0 0 8 年11 月9 日正式宣布要在未来两年内投 资4 万亿的经济刺激计划，以挽救经济避免经济的迅速滑坡。与此同时，各地也 相继推出了自己的经济刺激措施，中央政府的4 万亿加上地方政府的投资更是达 到了十万亿之多。如此巨额的投资很快就见到了成效，2 0 0 9 年全年国内生产总 值增长8 7 ，成功完成了“保八 的重任，其中固定资产投资更是增长了3 0 1 ， 大大超过了消费和出口对经济增长的贡献率1 。投资在国民经济中起的作用越来 越大的同时，资金投入的质量和效率便成为影响我国经济健康发展的一个重要因 素。 我国部分产业部分行业重复建设、产能过剩的问题已经非常严重。根据工信 部2 0 1 0 年3 月1 8 日发布的中国工业经济运行报告显示，2 0 0 9 年我国钢铁产能 已超过7 亿吨，其中约有3 0 0 0 万吨进入社会库存，而实际消费不到5 3 亿吨， 产能仍在盲目扩张。有色金属行业固定资产投资比上年增长16 5 ，一些企业盲 目追求规模效应，扩张规模冲动不减。电解铝产能也由2 0 0 8 年的18 0 0 万吨扩 张到2 0 0 0 万吨，在建还有2 0 0 多万吨。水泥产能已达19 6 亿吨，而在建水泥 生产线超过4 0 0 条，新增产能将超过6 亿吨；平板玻璃产能已达6 4 亿吨，不少 地方、企业仍在热衷上项目、扩规模。规模以上石油和化学工业增加值比上年增 长1 0 1 部分行业产能严重过剩，盲目扩张势头不减。“产能过剩的问题已经 有所体现，但还有一些地方仍然热衷于铺摊子、上项目，在这些方面，应该引起 高度的重视。”2 温家宝总理在2 0 10 年全国“两会 闭幕式上不断强调，中国必须坚持把转 i 见中华人民共和国2 0 0 9 年国民经济和社会发展统计公报 2 摘自t 业和信息化部总工程师、新闻发言人朱宏任2 0 1 0 年3 月1 8 日在北京发布中国工业经济运行2 0 1 0 年春季报告 发言 2 变发展方式、调整结构放在重要位置，改变中国经济发展的不平衡、不协调和不 可持续的问题。要转换经济发展方式，调整经济结构，一个很重要的方面就要抑 制在各行各业存在的过度投资，合理配置各种资源和资本，实现产业的升级和经 济发展方式的转换。因此，研究过度投资及其治理便具有非常重要的现实意义。 1 2 研究内容及其意义 近2 0 年来，人们从不同侧面对上市公司的过度投资行为进行剖析，而一个 颇为重要的方面就是债务治理。 j e n s e n 在19 8 6 年的文章中提出了自由现金流的假设，他认为当管理层拥有 较多的闲置资金时，他们将会把这些多余的现金进行投资，即使投资到净现值为 负的项目也要扩大企业规模，以股东利益为代价来增加自己的财富。而负债可以 防止这种过度投资行为的发生，因为债务迫使公司到期要还本付息的特征限制了 经理对资金的操作自由，如果经理无法按时履行偿还本金和支付利息的承诺，则 债权人依法启动破产或重组的威慑力将使得经理慎重考虑投资决策，这就是负债 的相机治理作用。该理论认为，债务能够约束管理层乱花钱的行为，从而限制公 司经理建立个人帝国。 j e r l s e n 认为债务里面的短期债务能够很好的治理公司的过度投资，因为短期 债务一方面可以经常性地削减企业的现金收益，从而经常性的减少自由现金流， 另一方面短期债务还增加了企业发生财务危机的可能性，这些都能激励管理者作 出更有效的投资决策，更有效的使用企业资金。此后国内外很多人对债务的期限 结构对企业投资的影响进行了深入的研究，但对不同优先结构负债作用的研究却 几乎没有。但是我们知道，不同优先结构负债对公司的影响很不相同。如抵押贷 款到期后，公司若不偿还银行可以直接要求将抵押物拍卖后偿还，而抵押物一般 又是公司生产经营所必须的机器设备、土地房产等，一旦被拍卖将会直接影响生 产经营的正常运行；信用借款到期后银行只能起诉提出破产清算才能迫使公司清 偿，而破产程序即耗时又耗力，且清偿率低对双方都得不偿失，因此其对公司的 威慑力明显不如抵押贷款，从而抑制公司管理层过度投资的效果也将大不相同。 3 本文主要研究不同贷款的优先结构对企业过度投资行为的影响，以及上市公 司不同类型实际控制人取得的银行贷款对过度投资的影响。本文的研究将对银行 贷款的发放，政府对国企管理层的约束，以及相关利益者对上市公司的监督等都 具有非常重要的意义。 1 3 研究创新与文章框架 与已有的研究相比，本文比较系统的梳理了投资和融资国内外相关文献，特 别研究了负债对我国上市公司过度投资的相机治理作用，在前人的研究基础上考 察了预算软约束对我国上市公司负债相机治理作用的不同。特别针对不同优先结 构贷款，分别检验了安全贷款和不安全贷款对上市公司过度投资的不同影响。另 外本文采用了2 0 0 0 到2 0 0 7 年的数据，能够更全面的体现中国资本市场负债类 型和过度投资的关系。 本文第一部分是引言，包括文章写作思路和背景以及创新性，第二部分是相 关文献综述和理论分析，第三部分是制度背景分析并提出假设，第四部分是实证 检验，第五部分总结全文并提出政策建议。 4 第2 章文献回顾与理论分析 2 1 委托代理理论与过度投资 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n 和m i l l e r 提出了著名的m m 理论，他们认为，公司投 资的期望报酬率，在任何时刻都以项目的预期收益率为标准，完全不受融资类型 的影响。m m 理论认为在完美的资本市场下，公司市场价值与企业的财务结构无 关。m m 理论为确定条件下的公司财务结构、财务政策与公司实际投资无关论提 供了理论基础。但是在现实社会中，大量的经验研究表明公司的投资和企业的融 资等各方面都有着很强的相关性，这对m m 理论提出了严峻的挑战。实际上m m 理论只有在理想情况下才成立，并且有着严格的前提条件。如果我们考虑代理问 题的话，融资独立于投资的观点就受到了质疑。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 首先系统地提出了委托代理理论，他们认为在 现代公司经营当中，由于企业所有权与经营权的分离导致了股东和经理层目标的 不一致。经理人在个人利益最大化的目标下，会在获取非货币性收益和由于提升 公司价值而获得的奖励之间进行权衡，只要公司价值下降给其带来的收入小于非 货币性收益，经理人就会进行盲目投资增加“在职消费 来使自己的利益最大化。 他们认为企业经理一般具有过度投资的冲动，因为经理能够从控制更多的资源来 满足“个人帝国 的野心，控制的资源越多，也越容易从中获取私人利益。j e n s 肌 ( 1 9 8 6 ) 进一步提出了投资的自由现金流量理论3 。在j e n s e n 看来，当企业没有 好的投资项目时，应该把这些闲钱通过股利等方式将其返还给投资者，但在现实 中，企业经理通常会把这些自由现金流量投资于一些报酬率不高甚至为负的项目 上，或者将其用于高昂的在职消费。因此当一个企业自有现金流比较充裕时，经 理就可能将多余的现金流投资于那些能增加其自身价值但不增加企业价值的劣 3 自由现金流量理论指满足所有具有正的净现值的投资项日所需资金后多余的那部分现金流量 5 质项目上。 而在我国，上市公司大多都是由国企改制重组而来，国有控股的上市公司仍 然占多数，上市公司的股权结构仍然是国家主导型的。在国有大股东所有者缺位 以及中小股东搭便车的情况下，国有企业内部人控制的问题在大多数上市公司中 非常严重( 唐雪松等2 0 0 7 ) ，由于受到的监督少，企业管理层追求自身利益也更 为方便。另外我国转轨经济时期特殊的财政分权体制和地方官员考评体制导致地 方政府极力通过其对地方国有企业的控制和干预来加大投资，国有企业的多元化 目标体系、预算软约束、经理任命机制以及刚性薪酬管理等都会激发国有企业经 理从事过度投资行为。国内学者的实证研究也证明了在国内上市公司中普遍存在 着过度投资行为。周立( 2 0 0 2 ) 以白酒行业为研究对象，发现19 9 8 _ 2 0 0 0 年 白酒行业效益稳定但发展缓慢，自由现金流充裕，上市公司广泛投资其他行业， 并由此推断出白酒行业存在自由现金流代理问题，指出上市公司可能存在投资过 度的现象。唐雪松等( 2 0 0 7 ) 把上市公司根据q 值高低分为两个组，然后对两 组公司自由现金流水平和投资水平进行分析后认为在高q 值公司中存在着过度 投资。张功富、宋献中( 2 0 0 9 ) 通过模型度量沪深工业类上市公司的非效率投 资，发现我国上市公司普遍存在着过度投资，且实际投资平均水平超出其最优投 资的1 0 0 6 6 。 2 2 过度投资的衡量及治理 过度投资虽然很早就由j e n s e n 提出来了，但由于企业投资行为本身的复杂 性和过度投资程度衡量的困难，此后大家关于过度投资的讨论一直停留于定性研 究，直到2 0 世纪9 0 年代中期，学术界才开始从定量角度区分和衡量企业的过 度投资程度。 v o 癣( 1 9 9 4 ) 首先从资本支出的角度来考察投资与自由现金流之间的关系， 他区分了关于公司不同特征的两种效应并获得对投资不足和过度投资的实证证 据。他在投资模型中加入托宾q 与自由现金流的交叉项，当交叉项的系数为正 时，表示随着投资机会的增加，投资一现金流的敏感性增加了，即投资受到现金 6 流的约束程度增加了。当交叉项的系数为负时，表示随着投资机会的减少，投资 一现金流的敏感性反而增加了，这说明，即使在投资机会减少的情况下，公司的 投资支出仍然随着现金流的增加而增加，这在一定程度上可以表明，经理滥用了 现金流，将公司资金投资于非公司价值最大化的项目，可能存在过度投资。该方 法虽然能够区分投资不足和过度投资，但还是无法对过度投资的程度进行衡量。 根据其研究，只要投资和现金流的正相关关系出现在具有低质量投资机会的公司 身上，就证明了过度投资假设。 h o v a k i m i a n 、k a n e 和l a e v e n ( 2 0 0 3 ) 拓展了v o g t ( 1 9 9 4 ) 使用资本支出回 归分析来检验投资的现金流敏感性的分析。他们使用两个关于过度投资的度量方 法来评估公司是过度投资还是投资不足。第一个度量方法是公司的资本支出和公 司在同年度同行业的平均资本支出之差。第二种度量方法控制了公司特定的增长 机会，对每年和每行业的投资对市场一账面比( b m ) 的横截面回归。这些回归 的残差作为对过度投资的度量。用两种方法度量的现金流敏感公司的过度投资系 数在高现金流年度里都是显著正的，而在低现金流年度是显著负的。此外，高现 金流年度里过度投资比率大约是低现金流年度里投资不足比率的4 倍，这意味着 平均来说，对现金流敏感的公司可能存在着过度投资。 何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) 以我国19 9 9 2 0 0 0 年度上市公司财务数据为研 究样本，以股息支付率的高低对样本进行分组，实证研究得出投资一现金流敏感 度随股息支付率的降低逐步增高的结论。经过进一步的研究，他们认为，我国股 息发放率并不能真实放映公司面临信息成本的高低，低股利支付率是为了保持较 高的自由现金流量，其强投资一现金流敏感度源于自由现金流代理问题。 在过度投资的治理方面，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为派发股利、举借债务可以有效 制约过度投资行为。j o h n & s e n b e t ( 19 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足 激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。h e i n k e l & z e c h n e r ( 19 9 0 ) 证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投 资会在投资之前反映在证券价格上。s t u l z ( 19 9 0 ) 发现，在不考虑负债代理成 本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这 些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。 d e n i s ( 1 9 9 3 ) 以3 9 家实施了杠杆资本重组的公司为样本，考察负债对控制 7 代理成本的影响。他发现在这些公司在实施杠杆资本重组后，股东财富有了显著 的增加，而且股东财富的增加同资本投资的减少显著相关。唐雪松( 2 0 0 7 ) 对 过度投资的制约机制实证研究后认为，在我国现金股利、举借债务是过度投资行 为的有效制约机制，公司治理机制在制约过度投资行为中基本是有效的，但是独 立董事并未发挥应有的作用。 2 3 负债的相机治理作用 如上所述，股东和经理之间的代理冲突以及经理建立“个人帝国”的冲动使 经理层普遍存在过度投资。经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪 酬计划或其它机制加以引导，但都不能使股东与经理的目标完全一致，而且会带 来各种各样的代理成本，如监督成本等。负债融资在一定程度能低成本地减少股 东一经理的代理冲突，减少经理的过度投资。因为债务融资一方面能够给企业经 理造成阻吓作用，减少其自由操控的现金流量，从而降低经理的代理成本，另一 方面经理也会面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，控制权 就将转移给债权人，经理便丧失了从企业取得的各种利益。因此负债可以减少经 理的过度投资行为。 j o h n 和s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股 东有限责任所带来的过度投资问题。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为公司负债对管 理者的约束作用主要来自于债权人，尤其是银行的监督和苛刻的债务条款。债务 契约中的保护性条款对于企业在投资、融资、股利分配和薪酬制定等方面的限制 会影响公司管理者的投资决策行为。m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 经过研究指出，债权人治 理在日本和德国的公司治理模式中占有很重要的地位，这是因为德国和日本的银 行深入参与了公司的实际运行，在投、融资和公司监控方面都发挥实质性的作用。 m c c o n n d l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 以美国非金融类公司1 9 7 6 年、1 9 8 6 年和1 9 8 8 年的数据为样本，研究了融资结构与企业价值的关系，发现融资结构对企业价值 的影响具有两面性。在高成长性企业中，负债的代理成本导致的投资不足效应占 主导地位，而在低成长性企业中，负债融资有力地约束了管理者的过度投资行为， 8 负债的治理效应占主导地位。 l a n g 、o f e k 和s t u l z ( 19 9 6 ) 以1 9 7 0 19 8 9 年间美国大型工业企业为样本， 通过建立投资方程，实证检验发现企业投资与负债水平之间具有很强的负向关 系。在成长性的分组检验中发现，对于成长机会较好的企业，负债不会降低企业 的投资支出，而对于成长机会较差的企业来说，负债的相机治理作用也较差。童 盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司19 9 9 年的窗口研究认为，负债融资影响着 企业的投资行为，负债比例与企业投资规模之间呈现负相关关系，在对企业新增 投资项目风险与投资新项目前企业风险大小的关系进行分类后进一步得出，在高 项目风险的企业中，负债的相机治理作用更强。 2 4 预算软约束 k o m a i 最早指出，社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业，使得企业不 存在破产威胁，预算约束变软，称为预算软约束。预算软约束最初只是指在计划 经济体制下政府对国有企业的“溺爱”使得各种市场法则对国有企业的约束软化。 k o m a i 在i9 9 8 年又指出，在非计划经济体制下，由于某些企业和政府长期关系 密切或直接存在着隶属关系，所以企业的经理层产生了政府援助的理性预期，也 会使企业的财务预算约束变软。 我国属于新兴加转型经济国家，自从“拨改贷”和银行商业化之后，虽然我 国政府给亏损企业直接注入资金的情况大量减少，但是通过国家控制的银行进行 间接资金扶持的案例仍然普遍存在。而且我国的商业银行业务主要由国家控股的 四大银行进行。其余业务由1 1 家股份制商业银行和大量的城市商业银行等分揽。 除民生银行等少数几家外，这些银行基本上由政府直接控股或通过国有企业间接 控股。其他金融机构向企业的贷款数量非常有限。即使在市场经济条件下，当银 行由国家所有或国家控股，银行高级管理人员的任命和银行重大战略决策就仍由 政府决定。同时，通过市场准入审批、业务范围限制、利率控制、银行服务定价 等一系列监管措施，我国政府把银行业牢牢控制在手中。也就是说，我国的银行 是政府的金融工具。从而，银行家的理性行为必然以服从政府利益为要务。 9 由于企业承受了额外的负担，政府必须对企业的亏损进行补贴或给予其他政 策优惠，市场竞争的加剧使得企业预算软约束的问题更为严重，并增加了政府的 补贴成本，这种政府财务硬约束的增强会带来财政和金融体系的风险，而银行贷 款则相当于政府将补贴成本转嫁给他人。国有商业银行与国有企业的产权同质性 为政府干预银企关系提供了便利，所以政府在企业发生亏损时会要求银行追加贷 款或贷款展期或减免利息等，此时银行负债的刚性约束软化，债务的相机治理作 用弱化。 相对于国有控制上市公司而言，非国有控制上市公司不由政府所控制，企业 利润也不归政府所有，非国有控制上市公司承担的“政策性负担 较国有控制上 市公司的要少。由于政府已经意识到贷款行为行政化所带来的严重的道德风险问 题，所以政府将减少干预非国有控制上市公司与银行间的关系，此时银行负债对 非国有控制上市企业的约束较硬，非国有控制上市公司在没有预算软约束的预期 下会使自身的投资行为变得更为理性。 2 5 安全债务、非安全债务和企业投资行为 在借款合约中，信息的不对称会在借款双方产生严重的代理问题，完备合约 的构建便成为一个重要的研究课题，抵押质押等作为借款合约的一种担保方式也 开始引起人们的重视。 b o o t ，t h a k o ra n du d e l l ( 1 9 9 1 ) 认为抵押借款的盛行是逆向选择和道德风险 的结果。如果银行能够衡量借款人的质量，那么那些质量比较差的借款人更有可 能采用抵押借款。但是，当借款人的质量难以观察到时，那些质量好的公司便更 倾向于采用抵押借款来证明自己公司的质量更高以获取更低的借款利率。抵押权 的设立能使银行在不能收回贷款时可以拍卖抵押物而优先受偿，使自己的债权受 到一定程度的保护，因而能在一定程度上缓解这种代理成本。s t u l za n dj o h n s o n ( 1 9 8 5 ) 发现，公司提供了抵押后，银行在签订贷款合同时花费更少的精力来收 集公司的信息，也更少的对公司进行监督。对银行来说抵押贷款比非抵押贷款更 安全，而在一些情况下，发放抵押借款的银行比发放非抵押借款的银行从新投资 1 0 中所获得的收益更低。因此，抵押借款能减轻公司的投资不足。m a n o v e ，p a d i l l a a n dp a g a n o ( 2 0 0 1 ) 认为，银行由于受到抵押的保护没有动力去监督银行。当银 行要在这种信息不对称的市场中相互竞争时，他们会减少监督并因此贷款给一些 没有价值的项目，并扰乱贷款市场。c h a r ta n dk a n a t a s ( 1 9 8 5 ) 进一步把抵押物 分为公司生产经营中自有的抵押物( 如机器设备，房产，应收帐款等) 和额外的 抵押物( 如属于企业家自己的抵押物，母公司所提供的抵押等) ，分别研究后认 为前一种抵押在贷款合约中对管理层的约束效果更好。 在贷款合约的安排中，一般有信用、抵押( 包括质押4 ) 、担保三种方式。根 据我国担保法的规定，抵押是指债务人或者第三人不转移对财产的占有权， 而将该财产抵押作为债权的担保，当债务人不履行债务时，债权人有权依法以抵 押财产折价或以拍卖、变卖抵押财产的价款优先受偿。而担保是以当事人的一定 财产为基础的，能够用以督促债务人履行债务，保障债权实现的一种方法。而信 用贷款是以借款人的信誉发放的贷款，借款人不需要提供抵押品或第三方担保而 仅凭自己的信誉就能取得贷款，并以借款人信用程度作为还款保证。以上三种贷 款中，在借款人违反合约时抵押贷款和质押贷款都可以对抵押物或质押物有优先 受偿权，担保贷款可以找担保人进行清偿，而信用借款只能对借款人提起起诉， 其安全程度较低，因此我们可以把抵押、质押贷款和担保贷款归为安全贷款，信 用贷款为不安全贷款。 安全贷款和不安全贷款的研究已经有不少的理论文献和经验证据。l e e c h 和 s c o t t ( 19 8 9 ) 发现在英国有商业银行贷款的企业中，有超过6 0 的企业会采用 抵押作为贷款方式，而在美国，几乎7 0 的商业和工业贷款是抵押贷款。j o s e p h t l 通过对英国私有企业的研究，发现几乎有四分之三的贷款都有抵押，又特别是那 些小企业和风险较高的企业，因为他们除了提供抵押物外别无选择。l u k a s m e n k h o f f ( 2 0 0 6 ) 对泰国商业银行的5 6 0 笔贷款进行分析，发现无论是抵押贷 款发生几率或抵押贷款金额所占总贷款的比率都比发达国家高。泰国银行大量运 用抵押贷款的原因可能是在新兴市场，小公司和年轻公司比较多，其风险也比较 高。即使是在那些长期和一家银行打交道的公司贷款中( 信息不对称相对较小) ， 抵押的几率和比率也没有明显的下降。 4 由于抵押和质押性质类似，因此本文中所提到的抵押均包含质押 1 1 一般认为，利率和优先受偿的安排( 抵押、质押等) 是贷款合约的主要条款， 银行可以通过对两者的安排来达到自己利益的最大化。b c s a n k o 等认为，如果将 抵押和利率结合起来使用，抵押将具有消除或减少逆向选择的作用。b e s a n k o 等 指出，抵押在完全竞争条件下的信贷市场中发挥重要作用，银行通过设计出相关 利率和抵押要求两者反向变化的信贷合约，就能够筛选出借款者的风险类型。低 风险借款者选择低利率高抵押要求的合约，而高风险借款者则选择高利率低抵押 要求的合约。c h a n 等研究了在不对称估价情况下抵押担保的信号传递功能，他 们认为当借贷双方有相同信息但却对项目具有不同估价时，通过充当一种间接的 信号源，抵押可以提高贷款者对借款者预期收益的评估能力。b c s a n k o 等的研究 把利率和抵押结合起来，把研究推进了一步。但他们的研究范围仍然局限于研究 抵押对借款人风险的事前甄别和抵押如何消除逆向选择，没有考虑抵押在贷款合 约签署后如何发挥激励作用以防范道德风险。 1 2 第3 章背景分析与研究假设 3 1 我国上市公司贷款优先结构现状 表3 - 1 为2 0 0 0 - 2 0 0 7 年上市公司5 贷款优先结构情况，从表中可以看出在我 国上市公司的银行贷款中，安全贷款占有主导地位，不安全贷款的比例较小。中 国上市公司2 0 0 0 年到2 0 0 7 年已披露的银行贷款中，安全贷款占银行存款总额 的平均比例为7 7 8 ，信用贷款占2 0 4 。这可能是我国长期以来对债权人的法 律保护较差，银行多采取抵押担保等方式提供贷款。 表3 一i2 0 0 0 2 0 0 7 年上市公司贷款优先结构情况 变量 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 合计 抵押 0 2 2 80 2 0 70 2 1 20 2 2 l0 2 1 80 2 5 40 2 9 30 3 1 80 2 5 9 担保 0 5 9 80 6 2 20 5 9 10 5 6 00 5 4 30 5 0 70 4 7 70 4 5 00 5 1 9 安全0 8 2 60 8 2 90 8 0 30 7 8 10 7 6 10 7 6 10 7 70 7 6 80 7 7 8 信用 0 1 5 10 1 5 40 1 8 10 2 0 20 2 2 30 2 2 3o 2 l l0 2 1 00 2 0 4 其他 0 0 2 30 0 1 70 0 1 60 0 1 70 0 1 60 0 1 60 0 1 90 0 2 20 0 1 8 注。表中数据为各类型贷款占当年银行贷款总额的比例，所有数据均为年初数据。其中抵押包括抵押 贷款和质押贷款，安全贷款包括抵押、质押和担保贷款 5 只包括财务报表中公布了贷款结构的样本公司 1 3 图3 12 0 0 0 - 2 0 0 7 年上市公司贷款优先结构情况a 图3 22 0 0 0 - 2 0 0 7 年上市公司贷款优先结构情况b 图3 1 和3 2 是我国2 0 0 0 年以来几种类型贷款占总贷款比例的均值图，从 图中可以看出，安全贷款一直处于全部贷款的8 0 左右，略有下降趋势，信用 贷款一直处于全部贷款2 0 左右，略有上升。而在安全贷款当中，担保类型的 贷款占了大部分，而且一直呈现比较明显的下降趋势。在2 0 0 0 年到2 0 0 7 年的 银行贷款中，担保贷款平均占总贷款的比例达到了5 1 9 ，这在一定程度上同我 国公司对外担保的随意性有关。因为公司的对外担保并不构成账面负债，仅仅作 为重大事项在报表附注进行披露，因此大量的公司会进行担保。但是一旦被担保 企业偿债能力发生恶化，那么这些隐藏在表外的或有负债就会成为真正的负债。 按照目前的担保法律规定，作为担保方必须承担连带履约责任，相应地担保公司 就会发生巨大的担保损失，特别是对于上市公司，这些巨额的损失最终会转嫁到 广大投资者身上。这种情况值得监管部门和广大的投资者注意。另而从几种贷款 类型的发展历程来看，担保贷款的比例逐渐从6 0 降低到4 5 左右，主要可能 是因为国家对公司的担保监管越来越严格，特别是新公司法的颁布，对公司特别 1 4 是上市公司的担保审批程序，担保比例等都有着较严格的规定。虽然担保贷款一 直呈下降趋势，但是从安全贷款总体来看变化却并不大，主要是由于抵押贷款呈 升高趋势，可能是由于我国法律及其实施过程中对债权人的保护仍然不够，在担 保减少的情况下，银行便要求公司提供更多的抵押。 3 2 我国上市公司的过度投资 自从改革开放以来，我国投资体制逐渐由市场机制替代行政机制，投资主体 也由过去的以各级政府和国有经济为主，转变为国有经济、集体经济、个体经济 和外商等多元主体并存。投资资金的来源也从过去的主要靠国家财政拨款，转变 为投资单位自筹、银行贷款、财政拨款和利用外资等多种渠道。政府对投资过程 的管理和调控方式也经历着不断的变革，从原来的直接行政管理向间接的市场化 调控转变。中央政府开始简化审批手续、下放审批权限，逐渐建立和培育要素市 场，并通过运用产业政策、财政政策以及货币政策等市场化工具，对投资过程实 施更加灵活有效的宏观调控。 尽管相对于改革开放前的计划经济体制而言，我国的投资体制已经在很多方 面有所改进，但同时也存在着很多缺陷和问题。特别是对我国的上市公司而言， 由于上市资源的稀缺以及市场上对上市公司没有严厉的惩罚措施和退出机制以 及投机者的恶意炒作，使得即使是劣质的公司也有生存的空间。在这样的市场环 境下，上市公司的投资行为往往会脱离企业价值最大化的目