（技术经济及管理专业论文）期货市场操纵的诊断及其监管研究.pdf

回、 j ， 内容摘要 经过多年的清理整顿，中国期货市场从2 0 0 1 年开始出现复苏。然而，随着市 场交易的日益活跃，近几年接连出现了若干起风险行情，市场上关于市场操纵的 传言不绝于耳，不利于市场的稳定与发展。本报告的研究目的就在于总结和借鉴 防范期货市场操纵的经验与教训，防范于未然，促进中国期货市场的发展与规范。 本文主要采用定性分析与定量分析相结合的方法，穿插采用比较研究的方法， 在期货市场操纵的历史回顾的基础上，总结和借鉴国外对于期货市场操纵认定和 判断上的经验，然后基于对中国期货市场的运行特征和有操纵嫌疑的具体风险案 例的实证分析，尝试性地运用计量经济学的方法对期货市场上是否存在市场操纵 进行判断，然后分析应对市场操纵的国际经验与教训，结合中国期货市场上潜在 的有关市场操纵的问题，提出防范市场操纵的建议。 本文的主要结论是： 1 市场操纵不是新生事物，也不是中国期货市场的特有现象，而是与期货市 场相伴而生的，古今中外概莫能外； 2 随着市场不断发展和监管水平的不断提高，国际上比较成熟的期货市场上 的市场操纵逐渐减少，市场操纵的不利影响也被限制在较小的范围内。因 此，发展与规范应是中国期货市场未来建设的一个主题； 3 实证分析表明中国期货市场发展远没有达到有效市场的程度；研究结果支 持存在市场操纵的传言； 4 应对期货市场操纵无非有预防性的和威慑性的两大类措施。鉴于中国期货 市场的发展环境与现状，必须同时在两类措施上下功夫；信息披露是两类 措施都需要的，因此，加强信息披露、增加期货市场的透明性对于防范期 货市场操纵来说，具有非常重要的作用。 关键词：期货市场，操纵，风险事件，案例，监管 争1 下t 嘲 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo ft h i sr e s e a r c hi st os u m m a r i z et h ee x p e r i e n c ei nd e a l i n gw i t hm a n i p u l a - t i o ni nf u t u r e sm a r k e t s ，a n dt op r o m o td e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e t si nc h i n a t h em e t h o do fq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e rw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h em e t h o do f c o m p a r a t i v ea n a l y s i sw e r eu s e di nt h er e s e a r c h b a s e do nab r i e fr e v i e wo ft h eh i s t o r y o fm a n i p u l a t i o ni nf u t u r e sm a r k e t s ，t h i sr e p o r ts u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c ei ni n d e n t i f y - i n gm a n i p u l a t i o ni nf u t u r e sm a r k e t s a f t e ra n a l y z i n gc h a r a c t e r i s t i c so ff u t u r e sm a r k e t s i nc h i n aa n ds o m ea l l e g e dm a n i p u l a t i o nc a s e s ，t h i sr e p o r tt r i e st od e t c tm a n i p u l a t i o ni n f u t u r e sm a r k e t su s i n ge c o n o m e t r i c sm e t h o d a tl a s t , t h i sr e p o r ta n a l y z e se x p e r i e n c ea n d l e s s o n si nc o p i n gw i t hm a n i p u l a t i o na n dg i v e ss o m er e l e v a n ta d v i c e c o n c l u t i o n sp r e s e n t e di nt h i sr e p o r tc a l lb es u m m a r i z e d 猫f o l l o w s ： - m a n i p u l a t i o ni sn e i t h e ra n e w t h i n gn o rap e c u l i a rp h e n o m e n o ni nf u t u r e sm a r k e t si n c h i n a i ti sc o m m o nt oa l lf u t u r e sm a r k e t s ，e s p e c i a l l yi nt h ee a r l yd a y so ff u t u r e s m a r k e t sd e v e l o p m e n tp r o c e s s - a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e t sa n di m p r o v e m e n ti nt h el e v e lo f r e g u l a t i o n ，a m o u n ta n di n f l u e n c eo fm a n i p u l a t i o ni nf u t u r e sm a r k e t sa r ed e c r e a s e c h i n as h o u l dd oi t sb e s tt od e a lw i t hm a n i p u l a t i o nt om a i n t a i nd e l e l o p m e n to fi t sf u - t u r e sm a r k e t s - f u t u r e sm a r k e t si nc h i n aa r ef a rm o r ea w a yf r o me f f i c i e n tm a r k e t s t h ee m p i r i c a l r e s u l ts h o w e dt h a tt h e r ew a sm a n i p u l a t i o ni nf u t u r e sm a r k e t si nc h i n a - t h e r ea r et w oc a t e g o r i e so fm e a s u r e s p r e v e n t a t i v em e a s u r e sa n dd e t e r r e n tm e a s - a r e s t oc o p ew i t hm a n i p u l a t i o n a tp r e s e n t ，c h i n as h o u l dn o te m p h a s i z eo n eo f t h o s em e a s u r e s ，b u tb o t ho ft h e m a sd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o ni sn e e d e db yb o t ho f t h o s em e a s u r e s ，e n h a n c e m e n ti nt h ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o na n di m p r o v e m e n ti n t r a n s p a r e n c ya r ec r i t i c a lf o rc h i n at od o i n gw i t hm a n i p u l a t i o ni nf u t u r e sm a r k e t k e y w o r d s ：f u t u r e sm a r k e t s ，m a n i p u l a t i o n ，r i s ke v e n t ，c a s e ，r e g u l a t i o n 0 绪论 本报告是国家自然科学基金项目“期货市场过度投机的诊断及其防范与 监管研究”的研究成果之一。 0 1 研究背景与意义 如果从1 9 9 0 年1 0 月1 2 日中国第一家引入期货机制的全国性粮食批发市场一 郑州粮食批发市场的成立作为中国期货市场发展的开端，中国期货市场已经走 过了十多个年头。中国的期货市场建成后，由于经验的缺乏和监管上的滞后，市 场上充满了浓烈的投机气氛，市场操纵一度极其猖獗，发生了“3 2 7 ”国债期货风 波等一系列震惊国人的风险事件。 市场操纵给刚刚起步的中国期货市场带来了沉重打击。市场操纵行为破坏了 期货价格的市场化形成机制，导致期货市场的功能不能正常发挥；更重要的是， 市场操纵在社会上形成了相当恶劣的影响，极大地破坏了期货市场的形象，削弱 了广大投资者的信心。很多人甚至是因为过度投机和市场操纵才知道了期货市场， 一开始就把期货市场与“过度投机”和“市场操纵”联系在了一起；过度投机和 市场操纵引发了中国期货市场的清理整顿，由此带来了中国期货市场长时间的萧 条。期货市场的成交额由1 9 9 5 年的1 0 万亿元以上跌到了2 0 0 0 年的1 6 万亿。 经过长达6 年的清理整顿，中国期货市场自2 0 0 1 年以来开始复苏，成交量和 成交额呈献出了增长的趋势：到2 0 0 4 年，期货市场的成交量已将近2 0 0 0 年的6 倍，成交额将近2 0 0 0 年的1 0 倍( 参见图0 1 ) ；市场上一派欣欣向荣的景象，发 展态势喜人。 然而，随着市场交投的活跃，近年来中国期货市场上又陆续发生了几次颇受 关注的风险行情，几乎每次风险行情发生后市场上都会产生关于市场操纵的猜疑 和传言；广大投资者关于1 9 9 0 年代的过度投机和市场操纵记忆犹新，这些猜疑和 传言无疑会影响投资者的信心，不利于中国期货市场的顺利发展。鉴于中国期货 市场出现的新情况，有必要总结和借鉴国内外关于期货市场操纵的经验教训，防 范于未然，以免旧伤未愈再添新疤。 2 0 0 4 年初，国务院发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见，提出要稳步发展期货市场。要求“在严格控制风险的前提下，逐步推 出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。”嘲 菩萃私胃 口口白o 奄奄白勺奄白q 奄奄畚畚奄 q口 h bnnn 缛革搿嚣 廿n8n0廿6a0+t嫌噻磐曝制甘蜒坶怛妪踩圃州：io匝 恕罱簧19，露鼍一一辞姜瓮百qn夏f，冒e_，暑2=o码葛一畏f，良莨”辱苫=簧更嚣：瓮，夏=奄2b嚣一跫奄=譬一6，更郇一睇皎蛔饿避l； ，孪尊暑if“畚导：畚謇，|，爱苌fl摹荨暑f百，譬蚤=一暑辱皇高kb奄fi，9爰=兰鼍警，磊if鼍q，i葛苫鼍fl器器一气映媳l糯散趣口 正是在这一背景下，国家自然科学基金委员会管理科学部于2 0 0 4 年确立了“期 货市场的发展与规范”应急研究项目。其中，同济大学承担了其中的重要课题“期 货市场过度投机的诊断及其防范与监管研究”。前期研究发现“过度投机”比较模 糊，不是一个学术性的字眼，后来在中期报告会上经与相关专家的探讨和自然基 金委管理科学部的沟通，课题实际研究内容侧重于市场操纵。 尽管最近两年来中国期货市场的交投没有先前几年活跃，对市场操纵的声讨 也基本上也销声匿迹，但关于市场操纵的研究仍然具有重要的现实意义。特别是 近两年来中国在国际衍生品市场交易屡屡失手，酿成风险事件( 如“中航油”事 件、“中储棉”事件、“国储铜”事件等) ，暴露出了中国在国际市场上遭遇了海外 交易对手的围追堵截和“合规的操纵”田。因此，加强对市场操纵的研究，不仅有 助于中国国内期货的规范发展，也能够从侧面为中国企业在国际市场上如何防范 “被操纵”提供一些启示，避免期货成为中国企业的“期祸”叫。 0 2 整体思路和内容安排 在中国，期货市场操纵问题是一个争议很大的问题。以往对这个问题的探讨 往往是就事论事式的定性描述与分析，缺乏严格的论证与检验。为此，本报告按 照“历史回顾与分析一内涵及其认定一实证分析与判断- + 应对经验与教训潜在问 题与建议”的研究路线，拟在期货市场操纵的历史回顾的基础上，总结和借鉴国 外对于期货市场操纵认定和判断上的经验，然后基于对中国期货市场的运行特征 和有操纵嫌疑的具体风险案例的实证分析，尝试性地对期货市场上是否存在市场 操纵进行判断，然后分析应对市场操纵的国际经验与教训，结合中国期货市场上 潜在的有关市场操纵的问题，提出防范市场操纵的建议。 围绕上述思路，本报告主要采取了定性与定量相结合的方法，对期货市场操 纵的历史、期货市场操纵的案例以及应对期货市场的经验教训等进行了大量的定 性分析，中间也穿插采用了比较的分析方法；而对市场操纵的认定与判断上，除 了定性分析之外，也采用计量经济学的方法进行了实证分析。 在对中国期货市场操纵判断的实证分析上，首先分析期货市场的基本特征， 在此基础上，针对有市场操纵嫌疑的风险行情，深入具体案例进行分析。 主要研究内容分为5 章，第6 章对全文的研究进行总结，并介绍未来的研究 设想。 3 1 期货市场操纵概述 2 0 0 1 年，中国期货市场走出了清理整顿以来的萧条与沉寂，开始了新的发展 阶段。尤其是十六届三中全会关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 提出了“稳步发展期货市场”的战略决策，为期货市场的发展提供了坚实的政策 支持；2 0 0 4 年初，国务院又发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见，从战略和全局的高度，明确了期货市场的基本定位，对“稳步发 展期货市场”的方针作了进一步阐述和部署。 面对期货市场发展的良好机遇，我们也应该看到，中国期货市场目前的规模、 运行水平和发展速度与国民经济的发展要求和市场风险管理的实际需要还有较大 差距，还会遇到各种各样的困难和问题，尤其是市场操纵问题一直是中国期货市 场阻碍发展的顽症，还应予以充分重视。 1 1 期货市场操纵的历史回顾 市场操纵对具有1 5 0 多年历史的期货市场 来说并不新鲜。实际上，从期货市 场产生的那一天起，操纵与反操纵之间的斗争从来就没有间断过“1 ，甚至可以说期 货市场发展的历史就是与期货市场操纵斗争的历史。 1 1 1 国外期货市场操纵的历史概要 美国是现代期货市场的诞生地，因此美国期货市场发展史在世界期货市场历 史中具有代表性。作为期货市场开拓先锋，美国所走道路并不平坦，其间遭受了 大量市场操纵事件的折磨。据不完全统计，自期货市场产生以来的1 5 0 多年来，美 国期货市场几乎每年都发生期货市场操纵事件，初期几乎是每个月都发生逼仓。 期货市场的操纵历史按照美国法规制度建设进程可以分为三个阶段：期货市 场发展早期( 1 8 6 8 1 9 3 6 年) ，商品交易法出台后( 1 9 3 6 1 9 7 4 年) ，美国商品 期货交易委员会成立后( 1 9 7 4 至今) 。每个阶段的主要市场操纵事件参见表1 1 。 由于美国期货市场日臻成熟和完善，近年来，美国期货市场上、特别是在大的期 货品种上，已经很少发生过去那样的市场操纵事件。 。现代意义上的期货市场最早出现在美国。1 8 4 8 年世界 最早的期货交易所芝加哥期货交易所( c 加c a g o b o a r d o f t r a d e ，c b o t ) 成立，开始了期货市场发展的历史。参见刘忐超等境外期货交易北京中周财 政经济出版社2 0 0 5 4 表1 - 1 ：国外期货市场操纵历史回顾 历史阶段划分市场操纵代表事件说明 ( 1 ) 1 8 6 6 本杰明p 哈钦森操纵芝加哥小麦期货市场 1 9 世纪是商品期货操纵者的 黄金时期：交易所交易规则非 ( i ) 期货市场发 ( 2 ) 1 8 7 2 年约翰里昂操纵芝加哥小麦期货 常自由，没有对持仓量进行限 展早期( 1 8 醯 制，董事会也艘有对投机者进 1 9 3 6 年) 行有力的监督。这段时期的操 0 ) 1 8 8 8 年本杰明p 哈钦森操纵芝加哥小麦期货 纵事件，推动了期货监管立法 的产生及调整 ( 4 ) 1 9 0 9 年詹姆斯a 帕滕操纵小麦市场 ( 1 ) 1 9 4 7 年大西部食品批发( g r e a tw e s t e r nf o o dd i s - 1 9 3 6 年，美国颁布商品交 易法，由政府直接监管操纵 ( ) 商品交易 t n b u t o r s ) 有限公司操纵鸡蛋期货事件 行为，操纵期货价格行为被定 法出台后性为刑事犯罪，规定了投机者 ( 1 9 3 6 1 9 7 4 年) ( 2 ) 1 9 5 2 年米勒( g hm i l l e r ) 公司操纵鸡蛋期货事件 期货合约的最高持有数量及 期货代理商资金与客户资金 0 ) 1 9 6 3 年嘉吉( c a r g m ) 公司操纵玉米市场事件 必须分开保管。 ( 1 ) 1 9 7 9 年美国亨特( s c l s o nb u n k e rh u n 0 兄弟操纵白银 期货事件 1 9 7 4 年，美国颁布商品期 ( i i i ) 美国商品期 ( 2 ) 1 9 8 9 年弗罗茨公司m u z n 操纵大豆期货事件 货交易委员会法，建立了商 货交易委员会成 品期货交易委员会( c f i c ) ， 立后( 1 9 7 4 至( 3 ) 1 9 9 6 年本住友( s t c o r p ) 期铜事件 给予c f r c 相当大的权力监 今) 管期货交易和交易所的业务 活动，打击期货市场操纵行 ( 4 ) 1 9 9 5 年英国巴林银行( e a n n g sb 蛐衍生期货事件 为。 ( 5 ) 1 9 9 6 年芬泽( f e n c l m t c h ) 公司操纵美国国债票据期货 资料来源；根据黄运成，李海英国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴期货日报，2 0 0 5 11 2 - 3 , 2 0 0 5 11 3 3 整理。 1 1 2 国内期货市场主要风险事件简述 经过十余年的发展历程，中国期货市场取得了一些令人瞩目的成绩，但也发 生了很多只得反思的风险事件。中国的期货市场虽然起步很晚，但发展却很快。 据统计，从1 9 9 3 年至u 1 9 9 4 年，在许多城市和地区很快就建立了4 0 多家期货交易所， 发展了许多新的合约，期市前景喜人。但是，中国期货市场是在不成熟的经济环 境和政策条件下发展起来的，在快速扩张的过程中暴露出了天生的缺陷，在1 9 9 4 1 9 9 7 年这短短的4 年时间里，风险事件频频发生。如海南棕榈油m 5 0 6 事件、苏州红 小豆6 0 2 事件、广联豆粕系列事件和1 9 9 5 年的国债期货风波等( 见表1 2 ) 。这些事 件中都有市场操纵的影子存在，严重影响了中国期货业的形象，损害了投资人的 信心，使整个期货行业经历了长达6 年的整顿清理。中国期货市场为此付出了沉重 的代价：交易所由最初的5 0 余家压缩n 3 家，期货经纪公司由上千家减少到1 8 0 余 家，交易品种由数十种减少到1 2 种；期货交易额大幅下降，1 9 9 5 年高峰时期的年 5 交易额为1 0 0 6 万亿元，n 2 0 0 0 年锐减到1 6 万亿元；因交易品种过少、市场规模 过小和入市资金不足，整个期货行业出现大面积的亏损。 治理整顿之后，没有再出现大的市场操纵事件。近几年以来，中国期货市场 进入了快速发展时期。但随着市场交投的活跃，有些期货合约也出现了值得关注 的行情，也引发了关于市场操纵的诸多争议。 表1 - 2 ：中国期货市场发展初期十大风险事件 事件名称期货品种、合约发生时段交易所说明 豆粕9 6 0 1 合约1 9 9 51 0 1 9 9 51 2 广联豆柏系列 逼仓事件 豆粕9 6 0 7 合约1 9 9 6 5 - 1 9 9 66广东联合期货交易所 豆粕9 7 0 8 合约1 9 9 7 2 - 1 9 9 7 7 粳米期货交易暂 上海。粳米事粳米9 4 1 2 合约和 1 9 9 47 - 1 9 9 4 1 0 上海粮油商品交易所 停，粮食期货市场 件”9 5 0 3 舍约在相当长一段时 间内出现萎缩。 。3 2 7 ”国债中国第一个金融 期货风波 “3 2 7 ，国债合约 1 哪2 2 3 上海证券交易所 期货品种夭折。 此后，棕榈油品种 海南棕榈油参与者越来越少， 惦0 6 事件 聒0 6 合约1 9 9 5 3 一1 9 9 54 海南中商所 直到最后退出期 货市场。 中国证监会吊销 广联。籼米事 了广东金刨期货 件” 釉米9 5 1 1 合约 1 9 9 5 7 - 1 9 9 51 1 广东联合期货交易所经纪有限公司的 期货经纪业务许 可证。 。红小豆6 0 2 天津红5 0 7 合约 1 9 9 5 5 - 1 9 9 56 天津联合交易所 事件” 苏州红9 印2 合约 1 9 9 51 2 1 9 9 61 苏州商品交易所 9 印7 事件是国内 胶合板期市的分 沪板9 6 0 7 事件胶合板9 印7 合约 1 9 9 6 5 3 1 - 1 9 9 6 61 3 上海商品交易所 水岭，此后，胶合 板期货告别鼎盛 时期而转入沉寂。 海南中商所 f 7 0 3 咖啡事件 咖啡f 7 0 3 合约1 9 9 61 2 1 9 9 71海南中商所 c 5 1 1 后续合约基 大连玉米c 5 1 1 本机寂，1 9 9 6 年以 事件 大连玉米5 1 1 台约1 9 9 55 一l 5 8大莲商品交易所后玉米期货交投 基本处于停顿状 态。 天然橡胶r 7 0 8严重破坏期货市 事件 天然橡胶r 7 0 8 台约1 9 9 7 5 - 1 9 9 7 7海南中商所 场规则 资料来源：根据期货日报相关文章整理。 o 参见党剑、徐海鹰等在1 9 9 9 年1 0 月份期货f i 报上关于“中国期货市场风险事件回顾”的系列文章。 6 ：m z l | 嗍巧_嬲一一 翳 缀 1 1 3 期货市场操纵事件的中外比较 综观中外期货市场的风险事件，可以得出它们有以下几点不同： ( 1 ) 波及的范围不同。中国期货操纵事件通常会波及众多的市场主体，其风 险多表现为系统性风险，出现的后果比较严重；而国外操纵事件相对较独立，仅 涉及某一具体的会员或交易商，表现为非系统风险，市场正常运作通常不会受到 太大的影响( 张忠桢、楼燕芳2 0 0 4 ) 脚。如中国发生国债期货3 2 7 事件等一系列事 件后，不仅刚刚起步的国债期货被迫停止了交易，而且整个期货市场都受其拖累， 陷入发展的低谷期。而在期货市场发展比较成熟的国家，某一具体操纵事件的发 生仅涉及某一具体的当事人，并不会阻碍整个市场的正常运行，其波及的范围有 限，并且波动的幅度会逐渐变小直至恢复到正常的轨道。 ( 2 ) 影响的程度不同。中国期货市场操纵事件的破坏性通常要比国外期货市 场操纵事件大。中国一旦出现操纵事件，会迅速形成一种恶性循环，最后往往会 把整个相关市场推入绝境的边缘。而外国期货市场遭遇操纵事件后，其风险管理 系统能在很短的时间里做出反应，并迅速进行自我调整，从而能在最大程度上减 少损失，并恢复到原先的稳定安全状态。 ( 3 ) 延续的时间不同。中国期货市场的抗风险能力比较弱，操纵发生后，往 往需要一段很长的时间来调整休养。自从1 9 9 5 年中国期货市场因受挫而进行整顿 以来，已经十年了，中国期货市场才开始走出低谷。而外国期货市场不仅对风险 的承受能力和抗风险能力很强，而且其恢复弹性很大。一遇到偏离发展轨道的因 素作用，它能够迅速有力回复到原来的位置，因此，外国一般操纵事件的延续时 间都不会太长，市场的发展很快便能步入正常的轨道。 中外风险事件特征上的区别主要是由中外期货市场发展历史长短不同、市场 的成熟度的差异造成的。国外特别是发达国家，期货市场发展有上百年的历史， 现在已经进入成熟发展阶段，不但以市场经济为核心的现货市场环境完全市场化， 为期货合约设计以及期货价格正常波动提供了良好的条件，而且法律法规也日臻 完善，有效地保障了期货市场的正常运行。而中国期货市场处于发展初期，法律 法规建设滞后、不健全，现货市场环境又处于数十年的计划经济向市场经济转轨 的过程中，市场主体对期货市场特征规律的认识还有待提高，这些弱点使中国期 货市场发展初期风险事件发生难以避免，并且风险事件一发不可收拾，多演变为 系统风险，影响某一具体市场的正常运行。事实上，在国内期货市场发生的系统 风险事件中，真正由经济学意义上系统风险源，如经济周期或重要的政治、经济 事件影响等带来的系统风险其实很少，主要原因在于期货市场历史短、没有经历 7 过国民经济的系统风险，大部分系统风险的发生皆从非系统风险源而来，而这些 非系统风险也不是经济学意义的，纯粹来自于市场主体对价格的恶意操纵。这样 的风险皆是可控制的或是不该发生的风险，通过相关主体特别是市场结算主体如 交易所和期货经纪公司的积极努力，完全可以减少这样的风险发生的概率。 1 2 辩证地看待市场操纵 首先，操纵具有很大的破坏性，会影响期货市场功能的正常发挥。 第一，市场操纵会损坏期货交易所的形象，削弱投资者对期货市场的信心。 上世纪5 0 年代，由于一些交易群体对市场操纵、逼仓频繁，芝加哥商业交易所 ( c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ) 的形象严重受损，赚得了“老城内的妓院”这样 的坏名声。1 9 5 7 年发生在洋葱期货上的市场操纵，更是导致美国国会于1 9 5 8 年颁 布法令，宣布c m e 的洋葱交易为非法0 1 。 第二，市场操纵会加剧了期货经纪公司和期交所的风险。由于期货市场实行 二级结算制，客户和会员单位的风险直接影响到经纪公司和交易所的生存，使期 货交易所、经纪公司和投资者均承受了极大的市场风险。 第三，市场操纵会导致期货市场的价格发现和套期保值的功能大大削弱，甚 至完全丧失。操纵行为使期货价格和现货价格严重扭曲，不能反映市场的本来面 目，成为期货交易者资金实力竞争的结果。此时，国家不会利用期货价格作为宏 观经济调控的指示器，企业也不会把它作为决策依据；市场操纵也会降低了期货 市场流动性，使套期保值交易的环境和条件遭到破坏，套期保值功能被削弱，甚 至无法发挥。这非常不利于作为期货市场存在之本的套期保值业务的开展，期货 市场完全失去存在的基础。 第四，市场操纵是扰乱期货市场秩序，引发金融危机的根源之一。大规模的 市场操纵最终走向失败，导致破产时，引发市场短时期的大幅波动，以至更为剧 烈的金融振荡，如国内国债期货市场的“3 2 7 风波”，国际上巴林银行的倒闭在 亚洲、美洲、欧洲引起金融市场剧烈动荡。此外，入世后，中国金融市场发展面 临着巨大的威胁和竞争压力，期货市场的发展状况直接关系到金融业的国际竞争 力。 第五，市场操纵会扭曲资源配置，给国民经济带来损失。这在中国表现的尤 为突出：( 1 ) 浪费大量资金。中国属于劳动密集型国家，资金短缺矛盾非常突出。 大量资金用于市场操纵，其资金效果远低于投入“瓶颈”行业( 能源、交通、通 信) 的收益，是一种资金浪费。操纵后，失败的空方为了避免遭受更大损失，有 时要高价从国外进口商品进行交割。据统计，仅1 9 9 5 年一年发生在胶合板期市上 8 的操纵行为就使国家一年白白损失约1 5 亿美元的外汇。( 2 ) 浪费大量资源。操 纵使大量交割商品集中于期货交割仓库，这些商品长期堆积交割仓库，不能流通 到生产部门，造成了部分商品的过期变质或等级的下降。绿豆、胶合板、咖啡和 橡胶等期货品种在操纵后都发生过类似情况。 其次，我们应该辨证的看待期货市场操纵问题。 市场操纵是期货市场发展过程中不可避免要遇到的问题，它并不是哪个国家 所特有的，即使是目前发达的美国期货市场，在其发展初期也面临着市场操纵频 繁发生的困扰。可以说，期货市场就是在相关各方与市场操纵的斗争中不断发展、 不断完善的。 目前，中国政府已经明确提出了“稳步发展期货市场”的方针，“发展与规范” 成为中国期货市场的主题。在中国期货市场迎来新的发展局面的情况下，也应该 看到中国期货市场尚处在初级发展阶段，存在着现货市场不发达、上市品种规模 与结构不够合理、期货风险管理与控制制度不够完善等等不足和缺陷，存在发生 市场操纵的隐患。如何防范期货市场操纵、维护市场的健康持续发展是我们必须 面对的难题。当然，中国期货市场具有新兴市场的后发优势，可以充分借鉴和吸 取成熟期货市场发展过程中应对市场操纵的经验教训，避开它们走过的弯路。 9 缀 鬻 蚴 2 期货市场操纵的界定与判断 纵观国内外期货市场的发展史，市场操纵是普遍存在的困扰期货市场发展问 题，特别是期货市场发展的初期，市场操纵问题尤为严重。中国期货市场已经走 过了多年的清理整顿阶段，正朝着规范发展的方向迈进。一朝被蛇咬，十年怕井 绳。市场操纵问题已经为中国期货市场的发展留下了阴影，在当前时期更是相当 敏感，牵动着相关各方的神经。 鉴于目前中国相关各方对市场操纵尚存在很大争议，要摆脱市场操纵的困扰， 最重要的是要能够对市场操纵作出明确判定。本章首先界定市场操纵的内涵，归 纳期货市场操纵行为的表现和特征，借鉴国际上判定期货市场操纵的依据及方法， 为后续分析奠定必要的基础。 2 1 期货市场操纵的界定 由于期货市场操纵问题的复杂性，对期货市场操纵进行界定是一件非常困难 的事情，当目前为止还没有一个非常明确、广为认同的界定。 2 1 1 市场操纵的内涵 事实上，给出一个简单明了的“市场操纵”的定义是相当困难的。美国国会 从1 9 3 6 年开始通过论证会或辩论的方式讨论了“市场操纵”的种种定义，却没有 明文确定，而是把定义留给了法庭。在对不断出现的市场操纵案例的裁定中，形 成了法庭关于“市场操纵”的动态的，隐含的定义。一个比较有代表性的定义是 法院曾接受过的原纽约棉花交易所总裁阿瑟b 马奇( a r t h u rb m a r c h ) 对市场操 纵的定义。马奇认为，市场操纵是有目的地促使价格偏离正常供求力量作用下的 价格水平的操作或交易或行为“。国内一些法律研究学者给操纵期货交易价格的 定义是：“操纵期货交易价格是指行为人在买进或卖出期货交易中，以制造表面的 假象或误导方式提高或降低市场价格或稳定市场价格以引诱他人买卖或交易期货 的行为”。 总而言之，市场操纵是由意图引起的，存在市场操纵时的价格是市场操纵行 为扭曲的结果，而不是在供求的“正常”力量下形成的。鉴于此，我们认为比较 严格的市场操纵定义应该包含行为、结果、动机三个要素，为此，我们定义如下： 期货市场操纵就是以获取不当利润为目的、通过各种手段在期货和( 或) 现 货市场上创造垄断力，以促使价格偏离正常供求力量作用下的水平而形成人为高 l o 价或低价。 此外，国内与“市场操纵”直接相关的是“过度投机”一词。新闻媒体通常 并不对两者进行严格区分，而学者们的看法存在很大差别，有些认为市场操纵是 期货市场过度投机的典型存在形式“”，而还有学者认为应把两者作严格区分“”。 根据笔者的理解，从投资者主体的层面看，“过度投机”在很大程度上也就意味着 投资者进行市场操纵；从整体市场表现的层面看，“过度投机”则是指市场上投机 者比例过高，期现货价格关系失调。后一种层面的“过度投机”比较模糊，更加 难以把握。因此，“过度投机”是一个比较宽泛的字眼，“市场操纵”一词的内涵 更为明确。 2 。1 2 期货市场操纵的类型 一般认为，期货市场操纵主要体现在期货价格与现货价格的严重背离、期货 价格剧烈波动等方面。从类型上讲，期货市场操纵主要有囤积( c o r n e r ) 和逼仓 ( s q u e e z e ) 两种大类“”。它们区别的关键在于操纵者是否在相应的现货市场上占 有头寸以制造人为的短缺( 此为囤积的情况) ，这通常与期货市场头寸的操纵相伴 而生；抑或操纵者仅仅在期货市场上利用交割机制扭曲期货价格使其偏离基础价 值( 此为逼仓的情况) 。 口囤积在这种类型中，操纵者( 囤积者) 在现货市场占据垄断地位，同时 在期货市场持有超过现货商品的数量的大量多头头寸，从而在期货市场上也具有 非常大的优势。由于囤积者的垄断，空头无法获得足够的现货用来交割，被迫以 前者要求的高价进行平仓。 口逼仓逼仓被认为是比囤积程度轻的情形，在这种情形中，可能并没有发 生现货市场的垄断，只不过由于某种或某些原因使得交割月份的可交割商品的供 应量很少，低于期货市场的空盘量，空头因此不能通过交割来结束他们的合约， 只能被迫以对多头有利的价格进行平仓。这是通常发生的“多逼空”，更具体地说， 当操纵市场者预期可交割的实物量不足时，即凭拆借资金的优势在期货市场建立 足够的多头头寸，以抬高期货价格，同时又大量收购和囤积可用于交割的实物， 于是现货市场的价格同时升高。这样当合约临近交割时，追随空头的会员和客户 要么以高于买回期货合同认赔平仓出局；要么以高价买入现货并进行实物交割， 甚至因无法交出实物而受到违约罚款，这样多头头寸持有者即可从中牟取暴利。 实际上，根据操作手法和价格走向不同，逼仓还存在“空逼多”的形式。在“空 逼多”中，操纵市场者利用资金或实物优势，在期货市场上大量卖出某种期货商 品，使其拥有的空头头寸大大超过多头能够交割实物的能力，从而使期货市场的 价格急剧下跌，迫使多头以低价卖出其持有的期货合同，并认赔出局，或超出资 金实力无法接货而受到违约处罚，这样空头头寸持有者即可以从中牟取暴利。通 常情况下，由于资金的获取比现货的获取容易得多，所以更经常发生钱比货多的 “多逗空”事件。 在现货市场上，市场操纵只能是的囤积的单一形式，而期货市场拓宽了市场 操纵者的渠道，市场操纵即可以通过在期货市场上取得主导性头寸的方式来实现 ( 纯逼仓) ，又可以采取在现货市场和期货市场上配合操作的方式来实现。因此， 在很多文献中对这两种类型的期货市场操纵并不加以明确区分，而是作为同义词 相混用。 2 1 3 期货市场操纵的手段 期货市场中的操纵手法很多，最为常见的主要有分仓、移仓、对敲、连续交 易、以及恶意制造、散布虚假信息等行为。 所谓“分仓”，就是交易所会员或客户为了超量持仓，以影响价格，操纵市场， 借用其他会员席位或其他客户名义在交易所从事期货交易。规避交易所持仓限量 规定，其在各个席位上总的持仓量超过了交易所对该客户或会员的持仓限量。 “移仓”或“倒仓”，就是交易所会员为了制造中场假象，或者为转移盈利， 把一个席位上的持仓转移到另外一个席位上的行为。 “对敲”就是交易所会员或客户为了制造中场假象，企图或实际严重影响期 货价格或者中场持仓量，蓄意串通，按照事先约定的方式或价格进行交易或互为 买卖的行为。 连续交易将导致期货市场表面活跃或价格变动，从而引诱他人或吸引他人跟 随操作者的交易方位。一旦市场价格涨至一定程度时，行为人将卖空其头寸；但 一旦市场价格跌至一定程度时，行为人将买空其头寸；一旦时机成熟，行为人又 以相反的交易方式买空或卖空期货，从而获利。 而制造、散布虚假信息主要是指以影响期货价格或相应现货价格并使其向于 己有利的方向变动为目的，借助媒体或其他手段制造、传播虚假或误导性信息， 诱导其他投资者作出错误的投资判断，企图获取利益或避免损失的行为。对于运 用此类手法的市场操纵行为，认定起来相对容易。 2 2 市场操纵的判断依据及方法 从美国的情况来看，尽管市场操纵在法律上被认为是一种犯罪，但在相关条 例和立法中并没有关于市场操纵的具体定义。美国国会讨论、听证、争论过很多 定义，但没有得出结论，把对“市场操纵”的定义留给了法庭。这一是因为定义 操纵相当困难，二是因为价格的影响因素非常复杂，必须对这些因素进行仔细查 证，才能决定是否存在市场操纵。本节回顾了美国期货市场上的几个典型案例， 从中可以借鉴美国对期货市场进行法律认定的经验。 近几年，随着期货市场基础设施的不断完善以及统计、计量技术的发展，经 济学家对期货市场操纵的判定进行的学术研究也取得了进展，为今后法律以及监 管部门对期货市场操纵的实际监控和判定提供了有益的参考。 2 2 1 期货市场操纵的认定经验 美国期货市场发展过程中有很多市场操纵的案例，积累了很多关于如何认定 市场操纵的经验。下面的典型案例主要参考l i n d an e d w a r d s 和f r a n k l i nr e d w a r d s 的研究成果【1 4 】。 首先需要说明的是这些典型案例当中并不包括那些通过创造和散发虚假信息 或从事虚假交易进行的价格操纵类型。相对而言，这些类型的操纵易于认定和起 诉。 1 典型判例 ( 1 ) 1 9 4 8 车仂g p 一甜耐只船幽c o r p 仉b r a n n a n 集 本案中，法院认为尽管当事人企图对黑麦期货和现货的价格进行安定操作， 但是根据法官最后发现实际价格并不是人为的，而是自然力量的结果。这个判决 表明除非价格是人为的或非正常的，否则交易者的任何行为都不能认定为市场操 纵。 国1 9 5 3 年豹g r e 畦w e 甜e r nf o o d d i s t r i b u t o r s , i n c v b r a n n a n 案 在这个案例中，大西部食品批发有限公司被控操纵了c m e ( 芝加哥商业交易 所) 1 9 4 7 年1 2 月份的鸡蛋期货合约。为认定对该公司操纵的指控是否成立，法院 首先审查了价格的历史数据。证据表明，相对1 9 4 8 年1 月份期货合约而言，1 9 4 7 年1 2 月份合约临近到期日的价格异常的高。此外，还有证据显示，相对鲜蛋而言， 1 9 4 7 年1 2 月份的鸡蛋期货和冷藏鸡蛋的价格也是异常高的。据此，法院认定该期 货合约临近到期日的价格是人为的。 法院还审查了临近到期日最后一周的期货和现货市场头寸。有资料显示，在期 货市场上，该公司的多头持仓量高达市场全部空盘量的6 0 7 5 ；在现货市场上， 该公司的持仓量占芝加哥全部可交割鸡蛋现货量的4 5 5 0 。据此，法院判断大 西部食品批发有限公司的头寸在市场上居于主导地位，具有操纵市场的能力。 法院并没有从大西部食品公司的交易记录中发现异常，改公司在合约到期日前 的几个星期并没有采取什么反常行为增加其市场份额。实际上，该公司是从1 9 4 7 年1 1 月中旬持有了大量多头仓位并一直持有直至交易结束。但是该公司一位雇员 提供的证词表明他们的操作意图就是扩大1 2 月份和1 月份的期货价差，直至该公 司能够以4 k 到5 美分的价差进行平仓。基于该雇员的证词，法院认为大西部食品 公司具有操纵市场的意图。 综合上述要素，法院判定大西部食品公司操纵了c m e 的1 2 月份鸡蛋期货的 交易。 鼢1 9 5 8 年的gh m i l l e r c o 。案 在这个案例中，gh m i l l e r & c o 最终被认定操纵了c m e l 9 5 2 年1 2 月份的期 货交易。法庭的裁决基于如下事实：最后三个交易日中，1 2 月份合约的价格每天 都上涨停；而且在最后这三个交易日中gh m i l l e r 在期货市场的多头头寸始终不 低于空盘量的7 7 ，同时还控制着可交割现货的2 2 以上，因此在期货和现货市 场同时持有垄断性部位；空头为履行交割义务，不得不动用鲜蛋或求助于外地的 鸡蛋储备，这不是合情合理的，况且gh m i l l e r 先于最后几个交易日就故意增持 了多头期货头寸和现货持有量。 可见，法院对该案的裁决与大西部食品公司操纵案类似，不同之处在于本案 对操纵意图的认定并没有明确的证词可以利用，而是从被告的交易记录和人为的 价格当中推论出来的。 嗡1 9 6 2 年的l k 叭b r o t h e 瑙。i n c 。案 在该案中，伏尔卡特( v o l k a r t ) 被指控操纵了纽约和新奥尔良交易所1 9 5 7 年 1 0 月棉花期货合约交易。在合约最后一个通知日，v o l k a r t 的期货持仓量高达所有 空盘量的9 0 左右。但是法院审理认为虽然v o l k a r t 期货持仓量影响甚大，但其棉 花现货的持有量并不具支配性地位，因为在一些指定的交割地点还有大量未登记 的现货，只要空方稍加努力，很容易找到现货供应满足交割之需。虽然期货价格 的确上升了，但这并非是多头操纵的结果，而是由于空头方没有把未登记的现货 转为交割仓位而导致的正常短缺造成的。这个案例意味着如果空方获取现货并不 困难，他们就有义务进行交割( 或提前进行对冲平仓) 。 勖1 9 7 1 年的c 盯g m 。i n c v h a r d i n 案 该案中，嘉吉( c a r g i l l ) 公司被指控操纵了芝加哥交易所( c b o t ) 1 9 6 3 年5 月份小麦合约的交易。法院审理认为该期货合约的高价位是人为的，并没有反映 现货小麦的基本供求因素。法院发现存在四方面的证据：其一，在最后两个交易 日，期货价格异常上涨了1 8 美分( 大约有1 3 美分的上涨是在最后几个小时的交 易时间内发生的) ；其二，在最后两个交易日，5 月份合约与7 月份合约问的价差 上涨创历史新高；其三，该期货合约价格走势与堪萨斯城的期货价格失去一致； 最后，合约到期前后该小麦期货价格与现货小麦价格相去甚远。 此外，c a r g j u 也被认为拥有支配性的市场地位。在期货市场上，c a r g i l l 的多 头头寸在5 月份小麦合约的最后几分钟的交易时间内高达市场上空盘量的6 2 ， 而在现货市场上，c a r g i l l 计划垄断了芝加哥所有的可交割实物量。 1 4 c a r g i l l 认为持有