（会计学专业论文）上市公司经理激励报酬契约研究.pdf

i 摘 要 经理人员报酬是对经理人进行激励的一种重要形式经理报酬契约的设计合 理与否影响到经理人员工作的努力程度因此经理报酬契约的设计无疑具有非 常重要的意义合理的经理报酬应该是与企业业绩密切相关的而已有的实证研 究结果大多显示经理报酬不是与企业业绩密切相关而是与业绩除外的其他因 素如企业规模等相关或者是经理报酬与企业业绩之间的相关性很弱这种现象 产生的原因可能有业绩衡量标准的选择不合理公司治理结构及外部环境的 影响等本文力图设计出更合理有效的业绩衡量标准以及从改善公司治理结构和 外部环境的角度出发探讨提高经理报酬契约有效性的途径 本文主要研究了经理报酬契约的经济学基础主要包括委托代理理论企业 理论以及人力资本理论对经理报酬的影响因素以及年薪制和股票期权制实践中 出现的问题做出了笔者的分析和判断并对股票期权与美国公司财务丑闻之间的 关系进行了辨析对于业绩衡量标准的选择认为经济增加值指标能更合理的衡 量企业业绩并利用企业的利益相关者理论对经济增加值指标做出了进一步的改 进最后业绩衡量标准的选择应以财务指标为主非财务指标为补充财务指 标应是会计基础指标和市场基础指标的结合 由于我国资本市场效率为弱势有效 投机气氛比较浓厚所以就我国的现实情况来说财务指标的选择应以会计基础 指标为主在董事会中设立以独立董事为主的薪酬委员会对经理人的业绩进行 评价尽快建立职业经理人市场并使之有效运行将会提高报酬契约的有效性 关键词报酬契约经济增加值利益相关者理论股票期权 ii abstract there are many ways that can encourage managers, and the management compensation is one of them. whether the design of management compensation contract is reasonable influences the diligence degree that management works. so, the design of management compensation contract undoubtedly has a very important meaning. reasonable management compensation should be closely related to enterprises performance. but most positive research results show, management compensation is not related to enterprises performance, but is related to other factors such as scope of the enterprise, etc, except the enterprises performance or the relationship between management compensation and enterprises performance is very weak. the reason that kind of phenomenon produce may be as follows: the choice of performance measure is unreasonable; influence of corporate governance structure and external environment condition, etc. this paper tries hard to design more reasonable performance measure and improve corporate governance structure and external environment, discuss the method that can improve the effectiveness of the management compensation contract. this paper mainly studies the economic foundation of management compensation: agency theory, theory of enterprise and human capital theory, makes the analysis and judgement to the question appearing in the influence factors, yearly salary system and practice of system of stock option of management compensation from my points of view, and analyses the relationship between the stock option and the financial scandal of the american corporate. as to the choice of performance measure, we think that the economic value added can measure the enterprises performance more rationally, and make further improvement to the economic value-added index in the direction of the theory of stakeholders. finally, the choice of performance measure should be financial measure mainly, and non-financial measure if necessary. the financial measure should be the combination of accounting-based performance measure and market-based performance measure. because the efficiency of capital market of our country is very weak, the choice of the financial measure should be accounting-based measure mainly; setting up the committee of salary relying mainly on independent director in the board of directors, evaluate the managers performance; setting up professional manager market as soon as possible will improve the effectiveness of the management compensation contrats. key words: compensation contract; economic value added; theory of stakeholders; stock option 湖 南 大 学 学位论文原创性声明 本人郑重声明所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担 作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查 阅和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 1保密在_年解密后适用本授权书 2不保密 请在以上相应方框内打 作者签名 日期 年 月 日 导师签名 日期 年 月 日 硕士学位论文 1 第第第第 1 章章章章 绪绪绪绪 论论论论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义研究背景及意义研究背景及意义 在所有权和经营权合一的企业制度下激励问题主要是如何激励和约束企业 职工的行为 但自从两权分离的现代公司制企业制度产生以及经理革命发生以来 便出现了经营者与所有者行为目标不一致的现象这种目标差异反映的是经理 人员与所有者利益上的矛盾由于这种利益上的差异又由于经理掌握了企业的 控制权这就产生了经理利用控制权侵犯所有者利益的可能性这也是经理人员 激励问题产生的根源所在 从分析逻辑而言现代企业所有权和经营权的分离经营者和企业所有者利 益和目标的不一致是经理人员激励问题产生的必要条件但不是充分条件经 理人员激励之所以必要 还因为职业经理人和所有者之间信息不对称 具体而言 经理人拥有所有者不知且难以验证的信息经理人的一些行为或决策还是所有者 无法观察和监督的 在现代企业中如何建立有效的激励约束机制调动经理人员的积极性是企 业改革中的一个重要问题目前我国企业特别是国有企业的经理报酬严重 不合理根据有关调查数据国内学者普遍认为国有企业经理报酬具有以下几个 基本特点长期以来我国经理人员的报酬水平偏低报酬激励标准失衡由于 受传统计划经济体制的长期影响我国经理报酬的激励标准一直是政企不分远 离市场和缺乏人力资本意识的没有形成与经营者对出资者的贡献相联系的制度 化报酬从而导致经营者报酬与企业绩效的相关性偏低报酬激励方式单一报 酬形式结构不合理主要是报酬结构中基本工资等固定收入比重过大激励性 特别是长期激励效果不足 由于经理处于公司管理层的最高领导地位承担着企业战略提出战略执行 等关系公司生存发展的重大任务对其的业绩评价和报酬决定成为董事会的中 心任务因此经理报酬问题是公司治理研究领域中的一个重要问题对此进行 研究有助于公司治理结构的完善本人不揣浅陋选择了上市公司经理激励 报酬契约研究这一题目力图寻找出一条提高经理报酬契约有效性的途径 1.2 文献综述文献综述文献综述文献综述 我国上市公司从 1998 年年度报告开始披露高级管理人员的持股情况及年度 报酬等信息于是对公司管理层的激励与报酬制度问题成为社会关注的一个热 点并产生了一些有价值的研究成果对我国建立有效的报酬-绩效契约做出了有 硕士学位论文 2 益的贡献魏刚的研究显示上市公司高级管理人员年度货币收入偏低报酬结 构不合理形式单一收入水平存在明显的行业差异此外零报酬现象严重 高级管理人员持股水平偏低零持股现象比较普遍年度报酬与上市公司的 经营业绩并不存在显著的正相关关系报酬水平与企业规模存在显著的正相关 关系1李增泉利用 1998 年的上市公司的数据进行了研究结果证明我国上市公 司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关而是与企业规模密切相关并表现 出明显的地区差异高管人员的持股比例偏低也不能发挥其应有的激励作用2 陈志广的计量分析结果显示 在我国 2000 年沪市的上市公司中 高管薪金报酬与 企业绩效存在显著的正相关关系3谌新民等的研究证明资产规模行业特点 区域范围股权结构对经营者年薪持股比例和经营绩效具有深刻影响完善上 市公司经营者报酬激励的方向应是建立多元化的报酬结构4 建立有效的报酬契约 最重要的就是要提高报酬-绩效之间的相关性以及选择 合理的业绩衡量标准以往的研究结果所显示的报酬与业绩的相关性很弱原因 可能有第一业绩衡量标准的选择不合理主要是没有考虑股权资本的成本 第二公司治理结构的影响主要是考核主体的确定没有设立独立于董事会的 薪酬委员会第三职业经理人市场有待尽快建立和完善 1.3 主要研究内容主要研究内容主要研究内容主要研究内容 本文所作的工作主要是关于经理报酬契约的经济学分析现阶段经理报酬的 主要特征及影响因素分析经理报酬契约的创新研究和提高经理报酬契约的有效 性等全文共分五章 第 1 章绪论简要介绍了本文的研究背景及意义相关的文献综述本文的 主要研究内容 第 2 章对有关经理报酬的经济学理论进行分析由于信息不对称的存在产 生了逆向选择和道德风险问题为了控制道德风险基于代理理论的分析股东 应该给与经理人员一定的利润分享权对于企业理论的分析得出了报酬契约的 设计中应考虑各利益相关者的利益和所承担的风险的结论对于人力资本理论 的分析指出人力资本只可以激励而不能压榨人力资本参与收益分配的形式是 获得剩余索取权这与委托代理理论的分析是一致的 第 3 章研究了经理报酬决定的业绩基础分析了影响经理报酬的各种因素和 经理报酬经历的几个阶段及特点对年薪制和股票期权制度进行了分析指出两 者在实施中出现的问题并就这些问题提出了政策建议 第 4 章提出应在经理报酬契约中引入经济增加值eva指标因为不仅债 务资本是有成本的股权资本也是有成本的机会成本因此在计算盈余的时候 硕士学位论文 3 应把股权资本成本扣除对基于 eva 的报酬计划进行了研究包括 eva 红利银 行和 eva 股票期权计划最后依据企业的利益相关者理论提出了 eva 的改 进方案目的是为了体现包括债权人职工政府等在内的各利益相关者所承担 的风险和应享有的收益 第 5 章提出了提高报酬契约有效性的途径包括业绩评价指标的选择应以财 务指标为主非财务指标为补充其中财务指标应是会计基础指标和市场基础指 标的结合由于我国资本市场效率为弱势有效投机气氛比较浓厚所以就我国 的现实情况来说财务指标的选择应以会计基础指标为主在董事会中设立以独 立董事为主的薪酬委员会 对经理人的业绩进行评价 尽快建立职业经理人市场 并使之有效运行 硕士学位论文 4 第第第第 2 章章章章 经理报酬的经济学经理报酬的经济学经理报酬的经济学经理报酬的经济学基础基础基础基础 2.1 委托代理理论基础委托代理理论基础委托代理理论基础委托代理理论基础 2.1.1 代理成本的产生代理成本的产生代理成本的产生代理成本的产生 詹森和麦克林认为代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者的这样 一个事实在部分所有的情况下一方面当管理者对工作尽了努力时他可能 承担全部成本而仅获取一小部分利润另一方面当他消费额外收益时他得到 全部好处但只承担一小部分成本结果他的工作积极性不高却热衷于追求额 外消费于是企业的价值也就小于他是企业完全所有者时的价值这两者之间 的差异即被称为 代理成本它是在外部所有者理性预期之内必须要由管理者自 己承担的成本5具体可以分为以下四类努力问题产生的代理成本时间性问 题产生的代理成本风险偏好产生的代理成本资产滥用产生的代理成本 2.1.2 代理成本的分类代理成本的分类代理成本的分类代理成本的分类 2.1.2.1 努力问题产生的代理成本努力问题产生的代理成本努力问题产生的代理成本努力问题产生的代理成本 劳动经济学家认为工人在进行劳动供给决策时总是在权衡工作和闲暇带 来的边际收益与放弃工作的边际成本相等的那一点这一原理虽然不能直接运 用于经营者经营者常拥有部分股权但依然有助于解释经营者不够努力的行 为詹森和麦克林认为经营者持有公司的股份越少他在日常经营中偷懒或 不尽责的动机就越强烈5例如在美国公众持股的大公司中执行总裁所持股 份通常只占所有主权资本的 0.14% 假如由于管理人员偷懒致使公司的主权资本 价值减少 100 万而带给总裁的成本仅有 1400 元与此相比如果执行总裁持 有公司 10%的股份时相同情况下他将会损失 10 万元因此当经营者的偷 懒程度一定时他的成本是随着他所持有的公司股份的增加而增加的这个例 子表明管理者所持公司的股份额越少他就越没有动机去努力工作带给股 东的潜在损失就越多 由于努力程度很难直接测量实证研究主要集中于经营者的可观测行为特 别关注经营者公司外的活动如是否担任其它公司的董事或一些慈善机构的理事 等研究这些活动是否会带给经营者大量的收入地位是否有利于股东财富的 增加等等例如在美国当一家公司董事接受了另一公司的董事会席位后信 息披露后总会带来原公司股价的下跌这也表明人们普遍认为管理者很有可能为 了自己的利益而做出不利于股东整体利益的决策从而增加代理成本 硕士学位论文 5 2.1.2.2 时间性问题产生的代理成本时间性问题产生的代理成本时间性问题产生的代理成本时间性问题产生的代理成本 公司的寿命是无限的股东所关心的是在无限延长的时间序列中公司产生 的未来现金流量的价值而经营者受聘任合同的限制他只关心自己聘任期内的 现金流量因此股东与经营者所面对的时间序列是不一样的这一问题对企业 的影响在管理者临近聘任期时尤为明显此时经营者常常会放弃投资大耗时 长但长期收益较高的项目而优先选择成本较低但很快能见效的短期项目典型 的例子就是研究开发费用的支出它会减少公司会计账面收益从而减少管理者 的个人利益任职期将满的经营者承担了研究开发费用的支出却享受不到以后 的收益6有关研究发现随着高级管理者任职期满公司的研究开发支出是逐渐 下降的另外对一些产品成本周期较长的行业资本市场经常要通过很长的一 段时间才能正确认识到公司新建项目的真实价值这也使时间序列问题更加突出 了一般来说经营者为了避免公司被兼并自己被替代常常会放弃早期可能 会亏损但整个投资期效益出色的项目 2.1.2.3 风险偏好产生的代理成本风险偏好产生的代理成本风险偏好产生的代理成本风险偏好产生的代理成本 投资组合理论认为有效地多角化投资可以基本消除行业或公司特别风险但 无法消除经济波动等系统性风险对公司收益的影响因此进行了有效投资组合 的投资者主要关心投资的系统性风险而经营者却是典型的没有进行分散化投资 的投资者他的大部分收入都与所在公司的成败直接相关他现在与将来的劳动 报酬所拥有的公司股票与认股权的价值及其自身管理经验的价值都与企业的生 存和发展息息相关当经营者所取得的报酬主要以固定收入为主而他又难将公 司专属的人力资本分散投资于多家公司时很自然他的风险偏好更类似于债权 人较为保守公司的财务失败或破产都会降低经营者的人力资本在经理市场上 的价值不论是自动辞职还是被解雇经营者离开公司后很难再找到与以前收入 相当的工作 代理成本由此产生具体表现为 1为降低企业的整体风险放弃具有潜在盈利能力具有创新特征的新 产品新技术的进入而选择在熟悉的市场上运用已有的技术对老产品进行 规模扩张 2由于财务杠杆会加剧经营活动的波动因此经营者比股东要青睐低财 务杠杆政策对他来讲负债融资的成本是超过收益的他会通过融资政策运 用较低的财务杠杆来降低公司财务困难失败的风险 3经营者通过低股利政策降低公司风险低股利政策不仅能够保持低财 务杠杆同时还可以使经营者避开由外部筹资引起的各种机构的评估 硕士学位论文 6 2.1.2.4 资产滥用产生的代理成本资产滥用产生的代理成本资产滥用产生的代理成本资产滥用产生的代理成本 代理成本的另一来源是管理者不当使用或者个人消费公司资财例如给自己 购置豪华汽车俱乐部会员卡享受过分优越的工作环境等另一种表现就是接 受不盈利的投资项目扩大所控制的资产规模从而提高自己的收益和社会地位 满足一种个人王国的欲望 2.1.3 委托代理关系下的经理激励模型委托代理关系下的经理激励模型委托代理关系下的经理激励模型委托代理关系下的经理激励模型 用委托人代理人分析框架可以把经营者的激励问题描述为现代企业所 有者股东作为委托人想使作为代理人的企业经营者按照所有者自己的利益目 标选择行动以降低代理成本然而所有者不能直接观测到经营者选择了什么 样的行动所能观测到的是另一些变量企业的某些产出这些变量或产出至少 部分地由经营者的行为决定也就是说由经营者的行为和其它的外生随机变量决 定企业所有者的问题是如何根据这些观测到的产出或变量来奖惩经营者以激 励经营者选择对所有者最为有利的行动经营者的激励机制就是针对这一问题所 设计的一种机制通过给予经营者有激励性的报酬诱导经营者采取在企业所有 者看来是最好的行为经营者的激励问题可以用以下最基本的模型描述 假设所有者股东是风险中性的其目标函数等于预期企业总利润减去经 营者预期报酬支付假定经营者是风险规避的其不可决策变量为 e,它被解释为 经营者的努力水平其更为一般化的解释是不为股东观察到的任何管理决策行为 或道德风险变量eaa为代理人所有可选择行动的集合给定 e,企业业绩的 实现取决于随机变量或自然状态用( , )e表示业绩函数假定为 e 的增函 数随 e 的增长而增长股东只能观察到业绩水平根据观察到的业绩水平决定 经营者的报酬支付于是经营者的报酬函数为() 对于所有者而言其目标函数为 ( , )( ( , )eee 2.1 对于经营者而言其预期效应 u 决定于得到的报酬和努力水平 e根据经 营者的机会主义假设预期效应 u 是的增函数e 的减函数于是就有经营者 的目标函数 ( ( , ), euee 2.2 如果保证所有者和经营者的委托代理关系的存在还必须满足两个条件 1保证经营者在这种委托代理关系下的效用 u 不低于其他地方工作的预 期效用 u0否则经营者将在个人理性的支配下不参与这种委托代理关系这个条 件被称为个人理性或参与约束条件individual rationality constraint简 称 ir 0 ( ( , ), eueeu 2.3 硕士学位论文 7 2由于股东不能观测到经营者的努力水平而遵循理性行为假设的经营 者总是选择使自己效用最大化的努力水平任何所有者希望经营者的努力水平都 只能通过使经营者自己效用最大化来实现换言之如果 e 是股东希望经营者所 付出的努力水平ae是经营者可选择的任何努力水平那么只有当经营者从 选择 e 得到的期望效用大于至少等于选择 e 得到的期望效用时经营者才会选 择 e这被称为激励相容的约束条件incentive compatibility constraint简称 ic ( ( , ), (eueeeua (e, ),e, e 2.4 于是经营者的激励机制问题就是满足经营者 ir 和 ic 的所有者目标函数最大 化问题 max ( , )( ( , )eee s.t. 0 ( ( , ), eueeu ( ( , ), (eueeeua (e, ),e, e 2.5 迄今为止这一标准的委托-代理理论得出了两个通用性的观点?在同时满 足以上三个数学表达式的激励合同中代理人必须承担部分风险?如果代理人 是一个风险中性者那么可通过使代理人承受完全风险的方法达到最优激励效 果8其通俗含义是经营者的报酬中必须含有风险收入否则所有者的利益不 可能达到最大当经营者全部是风险收入时即完全享有剩余索取权时此时 经营者与所有者合二为一激励机制最优所有者的利益能保证达到最大 分析标准模型中的变量 e可知它有两个可能的取值 l 和d其中 llazy 代表 偷懒 工作ddiligent 代表 勤奋 工作 如果经营者勤奋工作 e=d 利润的分布函数和分布密度函数( d f)和( d f)如果经营者偷懒e=l分 布函数和分布密度函数分别( l f)和( l f) 现可联立上述三个方程并令和 分别为参与约束ir和激励相容约束ic的拉格朗日乘数最终可得 最优激励合同一阶条件 (1/) ( ld e ff eu =+ - () ) 9 (2.6) 这就是著名的莫里斯霍姆斯特姆最优合同条件mirrlessholmstorm londition1979 年霍姆斯特姆证明了非对称信息条件下经营者的报酬()会随 着似然率/ ld ff 的变化而变化/ ld ff 越大()越小即较高的意味着经营 者选择 e=d 的可能性较大这就是所谓的单调似然率特征mlrpmonotone likelihood ratio property最优激励合同()所反映的统计推断原则是 企业的 所有者根据观测到的企业业绩净利润或股票价格推断经营者是选择了 l 还是 d进而对经营者实行奖惩更准确地讲这是一种自动惩罚机制企业的股票 价格上涨或净利润上升单调似然率/ ld ff 较小企业选择了e=d的可能性 硕士学位论文 8 较大10 2.2 企业理论基础企业理论基础企业理论基础企业理论基础 现代企业理论中在所有权结构影响企业效率的关系方面有两个主要的学术 派别一是目前仍占主体地位的新古典产权学派他们认为企业是围绕股东的利 益组织起来并开展活动的组织主张企业的剩余索取权和剩余控制权应该由出资 者单方面享有二是自 20 世纪 60 年代出现利益相关者概念以来发展比较迅速 的利益相关者学派他们站在新古典产权学派的对立面反对股东至上主义 的观点认为其他利益相关者与股东一样都拥有对公司与所有权相关的不同权 利主张企业所有权应由出资者债权人员工消费者等众多的利益相关者分 享 2.2.1 基于股东利益至上理论的分析基于股东利益至上理论的分析基于股东利益至上理论的分析基于股东利益至上理论的分析 新古典产权学派认为企业应由股东拥有企业所有权企业的目标是股东财富 最大化这种认识在 alchin 和 h.dmsetz11jensen 和 meckling5hart12和张 维迎13等人的论著中得到了较充分的体现这些研究的观点主要是第一利润 最大化是企业最重要的目标因而企业的最终控制权应该由最具有追逐利润动机 的人拥有第二在具体的企业所有权安排中股东是唯一的剩余索取者第三 在剩余索取权与剩余控制权的关系中二者对应是有效率的企业所有权结构的基 本要求 根据这种理论企业的目标是股东财富最大化对于如何在数量上衡量股东 财富 我们一般采用证券市场上的股票价格这一指标 要求股东财富达到最大化 那么就要使股票价格尽可能高为了达到这一目标要采取相应的激励机制使 经理人员采取能够提高股票价格的行动作出能够提高股票价格的决策因此 在经理激励报酬契约的设计中应将经理报酬与股票价格紧密联系那么仅仅 把经理报酬建立在股票价格基础上是否合理呢我们知道股票价格会受到许多 经济事件的影响如利率变化汇率波动和交易合同的签订等这些都是公司生 产经营过程本身所不能控制的因此仅仅将股票价格作为经营成果衡量标准 制定经理报酬将使经理人员承担过多的风险 2.2.2 基于利益相关者利益至上理论的分析基于利益相关者利益至上理论的分析基于利益相关者利益至上理论的分析基于利益相关者利益至上理论的分析 利益相关者理论通常与共同的所有权或共同产权联系在一起认为 所有利益相关者都是拥有专用性资本的主体他们分别向企业提供自己的专 用性资本从而成为企业的投资者企业则是治理和管理这些专用性资本的一 种制度安排拥有企业专用性资本的利益相关者同时也是企业的所有者企业则 硕士学位论文 9 是这些提供专用性资本的利益相关者缔结的一组合约14将股东视为公司的所 有者是一个错误公司经理应对公司的长远发展和全部利益相关者负责 15 美 国布鲁金斯学会的 m.blair15我国的杨瑞龙和周业安16等比较全面地阐述了利 益相关者理论其主要观点体现在第一将公司的剩余控制权和剩余索取权仅 赋予股东是一种错误的做法认为股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公 司资源的滥用来自接管市场的压力也会导致经理人员的短视行为第二强调 公司的目标是为社会创造财富这种认为公司是在最大化股东回报之外还应该拥 有部分社会目标的观点毕竟在竞争中生存下来了而且还使那些率先思考公司治 理问题的人对于公司的目标问题形成了一种新的认识这一新的观点即是公司 的存在是为社会创造财富 15 第三利益相关者学派认为股东以外的利益相关 者特别是公司的职工可能是比股东更有效的公司监管者因为一是股东分散 可能导致搭便车行为盛行从而使单个股东失去了监管企业经营者的动力 二是因为很多外部股东并不了解企业的内部信息因而在监管时也常常抓不住 问题的关键相反那些具有公司专用化技能的职工由于他们的利益与企业经 营息息相关而且他们掌握了较多的企业内部信息因而让他们监管公司的运行 可能是一种更好的选择 在这种理论的指导下企业的所有者不仅仅是股东而是与企业有利益关系 的各利益相关者那么企业创造的价值也应该由各利益相关者共同分享同样 企业的风险也应该由各利益相关者共同承担那么在经理报酬契约的签订过程 中主要是业绩指标的设计中应考虑各利益相关者的利益和他们所承担的风险 2.3 人力资本理论基础人力资本理论基础人力资本理论基础人力资本理论基础 2.3.1 资本及人力资本的含义资本及人力资本的含义资本及人力资本的含义资本及人力资本的含义 2.3.1.1 资本的含义资本的含义资本的含义资本的含义 资本是经济学中最常用的概念之一不同的经济学理论对资本的定义不同 马克思主义政治经济学认为资本是带来剩余价值的价值资本不是物而是一 种社会关系它反映着资本家对雇佣劳动者的剥削关系而西方经济学对于资本 只是作为一种生产要素来看待他们认为资本只是由生产过程生产出来再用 于生产过程的生产要素 2.3.1.2 人力资本的含义人力资本的含义人力资本的含义人力资本的含义 人力资本这个概念最早是在 20 世纪初由美国经济学家欧文费希尔在资 本和收入的性质一书中提出来的但长期没有引起人们的注意第二次世界大 战以后舒尔茨在长期从事农业经济问题研究中发现促使美国农业生产的产量 硕士学位论文 10 和农业劳动生产率提高的重要因素已经不是土地劳动力数量和物质资本存量 的增加而是人的知识能力和技术水平的提高于是提出了人力资本的理论 自从舒尔茨倡导人力资本概念以后这一概念得到了广泛的应用这一概念 的提出是为了强调对经济增长作出越来越重要的贡献的人力因素主要是知识 和技能的作用因此人力资本是与一般劳动力相对应的概念一般劳动力是在 常规的生产函数中或一般性生产过程中起作用的人力因素而人力资本则是超越 一般劳动力的更高层次的或高级的劳动力人力资本的素质和质态也不同于一般 劳动力的素质和质态那应是在一般劳动力所掌握的一般性的知识技能素质 基础上进一步发展了的更现代化的更适应于现代经济社会发展需要的更高层 次的知识智力能力素质如创新精神创新能力等17只有稀缺性的人 力资源才是人力资本 18 2.3.2 人力资本的产权特征人力资本的产权特征人力资本的产权特征人力资本的产权特征 罗森曾说过人力资本的所有权限于体现它的人在我看来这可是一 种独一无二的所有权任何其他经济资源包括各种非人力资本和土地的所有权 既可以属于个人也可以属于家庭社区其他共同体或国家还可以不属于任 何人或人的群体但是人的健康体力经验生产知识技能和其他精神存 量的所有权只能不可分地属于其载体这个载体不但必须是人而且必须是活生 生的人周其仁1996 19 由于人力资本具有天然属于个人的特性个人完全控制着资产的开发利用 因此当人力资本产权束所有权处置权收益权等的一部分被限制或删除 时产权的主人可以将相应的人力资产关闭起来以至于这种资产似乎从来 就不存在更特别的是这部分被限制和删除的人力资本的产权根本无法被集 中到其他主体的手里而作同样的开发利用一块被没收的土地可以立即转移到 新主人手里而保持同样的面积和土壤肥力但是一个被没收的人即便交到 奴隶主手里他可能还是不听使唤简言之人力资本产权的残缺可以使这种资 产的经济价值顿时一落千丈 19 因此对于人力资本产权的拥有者个人必 须给予激励 对于企业中的经理阶层他们是人力资本产权的拥有者他们拥有丰富的管 理知识和决策能力但是这种知识和能力属于并且只属于他们个人所以为了 使他们最大发挥自身的能力只能对他们进行激励而不是压榨 2.3.3 人力资本产权与报酬制度的历史考察人力资本产权与报酬制度的历史考察人力资本产权与报酬制度的历史考察人力资本产权与报酬制度的历史考察 在奴隶社会奴隶整个人属于奴隶主通过剥削与被剥削关系奴隶的人力 资本产权载体与其人力资本所有权主体发生了明显的分离奴隶并不拥有人力资 本的所有权其人力资本所有权自然属于奴隶主奴隶主因此拥有奴隶的人力资 硕士学位论文 11 本产权的各项权能所有权使用权支配权和收益权巴泽尔曾指出奴隶 从头到脚都是奴隶主的财产因此其劳动成果就法定属于奴隶主首先奴隶主 拿走奴隶的任何东西只不过是自己拿了从法律上说是属于自己的东西他们有 权利也有力量做到这一点因此奴隶主剥夺了奴隶的人力资本的全部产权 享有绝对的所有权及其派生的各项产权 到了奴隶社会后期至封建社会人力资本产权的权能发生了分离巴泽尔研 究指出此时奴隶是一种主动的财产full-fledged property这一思想后来 被张五常进一步发挥他指出劳动和知识都是资产每个人都有头脑合作自 行选择自作决定我要指出的重要特征是会做选择的人与这些资产在和并于 一身有统一的神经中枢控制不可分离跟这些资产融于一身的人可以发奋图 强自食其力自加发展或运用可以不听使唤或反命令而行或甚至宁死不 从因此奴隶主对他们并不享有绝对的所有权同样农奴的人力资本产权的 权能也只是部分归农奴主所有 在资本主义社会中人力资本载体拥有了对自己的人力资本的所有权并能 在人力资本市场中自由出卖自己的人力资本商品经过交易人力资本所有权的 多种权能分属于不同的主体产权学派论证了这种制度安排是经济的较为有效 率的巴泽尔研究得出由于奴隶主完全拥有奴隶的人力资本所有权导致奴隶 主监督奴隶的成本和政府保护奴隶主对奴隶的财产权利的费用越来越高奴隶主 不得不归还部分的人力资本所有权给奴隶本人 在我国传统的计划经济体制下人力资本产权载体与所有权也是相分离的 人力资本产权的载体是活生生的但是其不能自由选择职业甚至没有自由流动 的权利人力资本没有相应的市场价格且不能自由转让人力资本所有权主体本 质上是国家而在市场经济体制下人力资本可以自由流动和选择职业拥有自 身人力资本的完全所有权 从人力资本产权制度变迁的历史考察我们可以得出人力资本载体只有拥有 了自己人力资本的所有权才能自由的支配自己的人力资本自由的选择工作 选择最佳的方式去实现人力资本价值获取人力资本利益从整体上保障人力资 本的权利从根本上激励人力资本而且人力资本所有权归谁收益权就归谁 人力资本的收益权变迁表现出报酬制度的变迁 2.3.4 人力资本收益权利人力资本收益权利人力资本收益权利人力资本收益权利剩余索取权剩余索取权剩余索取权剩余索取权 我们知道 企业是一种不完备的契约 一个完备的契约指的是这样一种契约 这种契约准确的描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状况下 契约各方的权利和责任相反如果一个契约不能准确地描述与交易有关的所有 未来可能出现的状态以及每种状态下契约各方的权利和责任这个契约就是不完 硕士学位论文 12 备契约因此不完备契约就是一个留有漏洞的契约因为进入企业的契约 是不完备的未来世界是不确定的要使所有企业成员都得到固定的合同收入是 不可能的这就是剩余索取权的由来因为进入企业的契约是不完备的未来世 界是不确定的 当实际状态出现时 必须有人决定如何填补契约中存在的 漏洞 这就是剩余控制权的由来 张维迎指出给定契约是不完备的从而不可能让每个成员对自己的行为完 全负责让最重要 最难监督的成员拥有所有权可以使剩余索取权和控制权达到 最大程度的对应在现实中通常经营者确实比生产者更重要更难以监督经 营者更重要更难以监督的事实来自经营者工作本身的特点企业面临的是一个 不确定的世界经营者的工作就是如何对不确定性作出反应决定做什么如何 做他的积极性对企业的生存具有关键的作用因为经营者主要是用脑袋进行非 程序化工作的他的行为自然是最难监督的因此经营者就成为了剩余索取者 13 阿-德主张以剩余索取权来激励企业监管者也是因为监管监管者的 信息成本过于高昂11奈特强调以利润回报企业家才能的合理性道理也在 于企业家面对的是无概率可寻的市场不确定性根本无人可知企业家是否尽心尽 力在做经营决策20 交易费用经济学间接定价理论认为一种不对称的剩余索取权结构能够用以 改进交易的效率管理者剩余索取权结构之所以出现是因为用于提供管理服务 的劳动的交易效率远远比用于生产最终产品的劳动的交易效率低管理者对剩余 的索取权体现了管理服务的间接价格由于对管理服务直接定价的成本过高使 得企业的剩余索取权最好由管理者获得 另外方竹兰也指出人力资本所有者应该拥有企业所有权21因此人力 资本可以享有企业剩余索取权人力资本享有企业剩余索取权的形式在报酬上的 具体体现就是经理持有企业的股票或股票期权 硕士学位论文 13 第第第第 3 章章章章 经理报酬的现状研究经理报酬的现状研究经理报酬的现状研究经理报酬的现状研究 3.1 经理激励报酬的业绩基础经理激励报酬的业绩基础经理激励报酬的业绩基础经理激励报酬的业绩基础 一般情况下我们要根据经理人员的努力程度来确定其报酬但是我们无 法直接观察经理人员的努力程度所观测到的只是一些变量所以只能根据这些 变量来确定经理报酬我们建议根据企业经营成果来确定管理人员的报酬 这通 常是存在道德风险时激励管理人员的唯一可行方法 22 这些变量包括净利润 股票价格等下面我们对这些变量进行分析 3.1.1 会计指标与市场指标的比较分析会计指标与市场指标的比较分析会计指标与市场指标的比较分析会计指标与市场指标的比较分析 从会计的角度看会计指标主要是指净利润市场指标主要是指股票价格或 股票收益率 3.1.1.1 会计指标会计指标会计指标会计指标 根据现行的会计制度及会计准则净利润指标是在历史成本原则和权责发生 制的基础上计算出来的如果报酬契约以净利润为依据从降低代理成本的角度 看净利润与经理人员的努力程度联系越紧密报酬契约就越有效特别是当净 利润以历史成本为基础计算时净利润具有人们所期望的刚性22原因是按历史 成本计算的净收益趋于更可靠至少在市场运作不太好时是这样也比较不会大 幅波动因为对于超出经理人员控制范围的经济事件来说净收益比股票价格更 不带有主观性 然而净收益是在历史成本和权责发生制的基础上计算的它应该反映经理 人员的努力程度那么除非是在理想状态下理想状态是指经济以完美和完全 的市场机制为特征也就是说不存在信息不对称或其他影响市场公平有效运作 的障碍这种状态也被称为最优状态在这种状态下资产负债的计量是建 立在未来现金流量现值的基础上否则净收益对该努力所带来的全部经营成果的 反映是滞后的 而且 当我们意识到经理人员的努力是一组活动而非单一活动时 经营成果的可观察性问题就更大了因为有些活动对企业的影响是长期的而不 仅仅是当期例如广告资本性支出研究开发支出等可能很多年都不被知 晓然而经理人员却应该定期得到报酬实际上当期净收益对经营活动成果的 反映滞后于其他业绩衡量标准且一些经营活动的成果可能完全被遗漏 除此之外净收益还容易受到管理人员操纵的影响主要是通过会计政策选 择来作出对他们自身有利的利润数额可见净收益作为报酬契约中的业绩衡量 标准优点是不易被经济事件影响缺点是对经营成果的反映具有滞后性且容 硕士学位论文 14 易被经理人员操纵 3.1.1.2 市场指标市场指标市场指标市场指标 市场指标主要是指股票价格在证券市场有效的情况下股票价格反映了有 关企业的一切信息当然对于不同的有效方式一切信息的涵义是不同的包括 广告资本性支出研究开发支出等活动对企业现在以及将来的影响即在一定 的条件下股票价格将全面反映经理人员的努力程度但是将股票价格作为报 酬契约中的业绩评价指标会存在以下两个问题23 1风险厌恶问题公司经理人员已经把他们的大部分财富以人力资本的 形式直接与公司经营状况联系起来如果公司的经营状况不好他们的管理声誉 就会下降限制了外部提供工作的机会和报酬上涨的速度如果经理人员的报酬 有相当一部分以股份的形式投资于公司则当公司经营状况下降时经理人员不 仅人力资本财富受到影响其物质财富也会有大幅度的减少为了避免这种情况 的发生经理人员倾向于避免风险投资和风险决策结果是一些具有较高预期回 报率的投资项目有可能被拒绝而股东的风险厌恶程度较低是因为他们的人力资 本可能与公司的经营状况无关并且他们可以通过持有多个公司的股票分散自己 的财富这样对某一投资项目而言只有一小部分财富处于风险之中但经理人 员不可能象股东那样分散风险因为经理不可能同时为多家公司打工 2经理人员的努力和股市表现缺乏直接的因果关系不可控随机事件 如国家宏观经济形势竞争对手的行为政府的行为等都可以影响股票价格如 果股票价格因不可控事件而上升经理人员将获得意外的收获相反如果价格 下降经理人员又会遭受意外损失股市的不确定性为经理人员的报酬计划增加 了不可控的风险因素因而无法为经理人员的决策水平和努力程度提供可靠的反 馈 因此单纯以净收益指标或单纯以股票价格指标作为报酬契约的业绩衡量标 准都会受到噪音的影响关键是如何使噪音最小化将净收益指标和股 票价格指标同时写进报酬契约无疑是一种较好的解决方案至于如何确定两者之 间的权重我们将在第五章中进行讨论但是经理人报酬的业绩基础的选择有一 个基本原则这个基本原则就是哪种业绩基础在反映经理人行动方面更富含信 息量亦即其在反映经理人行动方面的敏感度和准确度更高经理人报酬合约就 应赋予其更大的权重但可能要在业绩基础的敏感度和准确度之间进行一定的权 衡24 3.1.2 财务指标与非财务指标的比较分析财务指标与非财务指标的比较分析财务指标与非财务指标的比较分析财务指标与非财务指标的比较分析 不管是会计指标净收益还是市场指标股票价格两者都是财务性指 硕士学位论文 15 标财务指标的最大优点在于其可以量化便于操作但是近来有学者提出 单纯的财务指标不能反映企业的全貌25在顾客化竞争化和变化的环境下单 纯的财务性业绩指标难以全面评价企业的经营业绩26非财务指标主要包括顾客 满意度市场占有率等相比仅反映前期成果的利润指标而言顾客满意度市 场占有率更能体现企业的长期发展态势而结合企业生命周期的分析将更好的揭 示企业的成长性财务指标与非财