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上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 i 论企业并购的策略论企业并购的策略 摘摘 要要 步入 21 世纪的中国经济，已经进入了一个新的快速发展时期。 发展呼唤改革，改革推动发展。与中国的国情相适应，与现代企业制 度改革相配合，企业并购作为一个发展中的经济现象，将不断趋于丰 富、成熟和规范。 第一章介绍了企业兼并收购的概念， 以及企业并购同一般商品的 区别；分析企业兼并与收购对我国经济发展的现实意义，企业兼并对 经济的发展的促进作用， 简要分析现实中许多企业兼并与收购失败的 原因。 企业并购是一项复杂的工程， 它在很大程度上受制于企业的基本 情况和客户的要求，往往面临许多潜伏的风险。第二章是分析企业兼 并与收购的动因， 兼并与收购的效应分析， 以及企业并购的财务分析。 第三章对并购的策略发展作了介绍。企业对于并购目标的选择， 包括：选择的一般程序、考虑的产业和企业因素、不同动机下的选择 策略；企业基于不同目的并购策略的制定，包括多元化经营和横向并 购策略的制定、和基于整合目的而进行的并购策略的制定；详细介绍 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 ii 了中外企业成功并购的案例，从而得出成功并购的策略。 在以上分析的基础上，第四章着重介绍医药业并购的现状，从趋 势展望、到购并方式、以及国际视角和政策背景等各个角度纵观医药 市场的并购情况。由于上世纪 90 年代的巨型兼并公司回来作为进一 步增长市场份额竞赛中的关键工具，预期在未来几年中能继续看到一 些值得注意的联合。 企业并购的根本动因是追求利润最大化。 提高企业竞争力则是实 现利润最大化的根本手段，因而是企业并购的直接目标。所以，我们 要以企业为主体，以市场为导向，以追求利润最大化为动因，以增强 竞争力为目的，采取正确的策略，推进企业并购战略的有效实施。 关键词：关键词：并购，并购策略，整合策略，创新策略，医药业并购 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 i strategy of m&a abstract in the 21st century, china is booming for the past 20 years and become a great economic country. after reformation, m&a play an important role foe chinese business. in this study, we have some sections as followings. in the first part, it is the concept of m&a：m&a is different form product transaction because it is dynamic. besides, m&a is the best way to push company to grow, however, it is risky. there will involve some issue ex: culture, channel, and strategy. so, we will analyze these from finance and strategy. in the chapter 2, we analyze the m&a reason from financial aspect. on the beginning, company will face cash out for some months, even some years. therefore, we must develop good plan for this part. in the he chapter 3, it is so important to select the target for m&a. it will fail if we choice the wrong one. with right target, we could reduce the cost, vertical integration or horizontal integration for business growing. base on above, we talk about some cases on chapter 4. in this industry, pfizer, novartis, aventis or merk is growing by r&d or channel merge. so, for the next century, business will optimize the profit, and then m&a will keep going to become more and more common, especially in pharmaceuticals. key words: merge and acquisition, m&a strategy, integration strategy, innovation strategy, pharmaceutical m&a : 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 iii 表目录 表 2-1 辽通化工兼并前后部分项目对比 .9 表 4-1 19982002 年前十位制药公司的集中交易 .39 图目录 图 3-1 整合的最大障碍 .25 图 3-2 1997-2000 年全球企业兼并交易额.26 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成 果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其它个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：吴旻哲 日期：2005 年 2 月 28 日 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、 使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关 部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、 缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：吴旻哲 指导教师签名：朱启贵 日期：2005 年 2 月 28 日 日期：2005 年 2 月 28 日 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 1 页，共 45 页 第一章 企业兼并与收购的概述 2003 年“非典”的阴霾，挡不住中国经济快速发展和融入世界的脚步；股 票市场的持续低迷，止不住中国并购市场的波涛汹涌。 2004 年可以作为中国企业海外收购历史性突破的一年记入史册了。据估计 中国企业的海外投资今年将达到创纪录的 70 亿美元，相对 2003 年的 28.5 亿美 元有 145%的增长，而有关专家预计明年中国企业 fdi 更可能达到 160 亿美元。 海外并购为中国企业迅速获得自身最缺乏的产品开发技术、国际市场经验 以及具有影响力的品牌提供了一条“捷径” ，然而这是一条“荆棘遍布的捷径” 。 第一节 企业兼并与收购的概念 一、 企业兼并与收购的概念 兼并兼并是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有： （1）用现金或证券购买其它 公司的资产； （2）购买其它公司的股份或股票； （3）对其它公司股东发行新股票 以换取其所持有的股权，从而取得公司的资产和负债。兼并有新设兼并和吸收兼 并两种形式。兼并的特点在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。 收购收购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以 获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标 公司法人地位并不消失。收购有资产收购和股权收购两种形式。 企业兼并收购企业兼并收购(merger and acquisition 简记 m & a) ，泛指在市场机制下， 企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。它是市场竞争的产物， 是现代经济中资本优化配置的最重要形式，是企业资本经营的有效形式，也是实 现企业发展战略经济选择的一种途径。 企业并购与商品买卖或资金拆放不同。后者一般具有标准化的属性，即交 易活动中，交易双方只需对一些要点如商品规格、数量、价格或金额、利率、期 限等进行谈判即可。相反，企业不是一个标准化的产品，而是一个动态的开放系 统。这个系统是由多种有形无形的要素组合而成，如土地、厂房、设备、存货、 员工、工业产权、市场、信息等。因此，企业并购作为资本市场上的一种交易， 其内容、形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。本文拟就企业 并购的动因、基本原则和财务评价予以探讨和研究。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 2 页，共 45 页 二、二、企业并购与一般商品的区别 诚如前述，企业并购与一般商品买卖不同，一方面两者的属性不同，后者 具有标准化的品格，而前者不具备标准化的品格，几乎每一企业各不相同；另一 方面两者的交易动机(动因) 也不一样，后者是商品生产者和购买者为实现商品 的价值和取得商品的使用价值而进行的一种市场交换行为，而前者则较为复杂， 具体包括： 1、经济协同效益、即“1 + 1 2”的效应 企业并购不是两个企业的简单相加，而是通过企业资产的整合，使并购后 企业的总体效益大于并购前各独立企业效益的算术和。 企业并购给生产经营活动在效率方面带来的主要变化表现为规模经济效益 的取得： (1) 企业并购后通过对存量资产的整合和生产经营活动的调整， 达到最优经 济规模的要求，有利于企业降低生产成本和节约期间费用； (2) 企业规模的扩大和财务实力的增强，使得企业筹资比较便利，从而实现 快速式发展； (3) 企业并购后可以集中足够的经费用于研究、开发、设计和生产工艺改进 等方面，实现产品优化升级。 2、财务协同效益 财务协同效益是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定而给企 业在财务方面带来的种种效益， 主要表现在： (1) 合理避税。通过并购，企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避 税的目的； (2) 市盈率幻觉。当并购以换股方式进行，并购完成后，由于兼并方企业规 模较大，因此它的市盈率往往作为并购后企业的市盈率，致使并购后企业股价上 涨，市场总值超过了并购前企业的市值之和，造成所谓的“收购景气” 。 3、企业发展的战略动机 在市场经济条件下，企业只有不断发展，才能生存下去。企业发展有两种 途径：一种是通过企业自身的不断积累和内部投资实现的，谓之资本积聚；另一 种是通过并购实行低成本扩张进行集团化动作，谓之资本集中。 比较而言： (1) 并购有效降低了新行业的进入壁垒； (2) 并购拓展了企业生产经营的“链条” ，降低了企业发展的风险； (3) 企业通过并购发展，不仅获得了原有企业的生产能力和资产，还获得了 其品牌、技术和行业或企业专属非管理人力资本等特殊资产； (4) 谋求市场份额效应； (5) 降低代理成本。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 3 页，共 45 页 在企业的所有权和经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而 所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成 本和剩余亏损。通过公开收购和代理权争夺造成的接管，将改选现任经理和董事 会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 4 页，共 45 页 第二节 企业兼并与收购对我国经济发展的现实意义 企业间的兼并与收购是市场经济发展到一定程度的必然现象。在我国加入世 界贸易组织的今天，如何通过兼并与收购，壮大我国企业的市场竞争力，使其能 够面对入世的挑战，是个值得研究的问题。 具体来说，在现阶段企业间的兼并与收购对我国企业的发展有以下几个方面 的意义： 一、企业兼并有利于建立和完善社会主义市场经济体系。 它通过竞争实现优胜劣汰，使资源的优化配置得以实现。社会资源从低效使 用向高效使用转移。同时企业兼并也促进房地产市场、劳动力市场、技术市场、 金融市场的活跃，从而带动整个市场体系的深层改革。 二、企业兼并有利于产业结构调整和优化，使企业组织趋于合理化。 三、有助于盘活存量资产。优势企业兼并收购劣势企业、亏损企业，使这些企业 中的固定资产从原来的凝固状态走向市场，或从实物状态转化为货币状态，或从 货币状态转化为实物状态，资产利用率大大提高，投资收益也大幅提高。 四、有助于促进中国产权制度的改革。企业兼并使产权转让费及兼并后新增资产 所有权的归属问题得到解决，并明确界定。这必然要求传统产权机制的改革，要 求产权关系明晰。 五、企业兼并的发展能促使经营者竞争意识的增强，为中国企业家阶层的壮大提 供土壤和基础。 企业兼并并不是对经济的发展只有促进作用， 现实中也有许多企业兼并与收 购失败的案例。 失败的原因有几个方面： 一是企业兼并后的整合问题，其中包括资产的整合、人员的整合、企业文化 的整合，任何一个方面出了问题，都可能导致兼并收购行为的失败。 二是有些企业兼并收购的目的并不明确， 比较明显的例子是上市公司的报表 重组， 一些上市公司仅仅为了财务报表上的利润指标达到一定的要求而购入一些 公司的股权，但是并没有从根本上改变上市公司的经营状况，其结果往往是时隔 不久又为了同一目的出售股权。 另外，从宏观经济的层面上来看，过度的企业兼并与收购行为也会对经济产 生不利的影响。其弊端主要表现为：当企业兼并一旦超过一定的限度，就会形成 垄断，垄断将扼制竞争，使经济缺乏活力，也会损害消费者的权益等。同时生产 者会凭借垄断获得高额利润，而不去提高现有技术，对社会生产力的发展带来负 面影响。市场经济发达的国家通过立法来对这种可能形成垄断的兼并与收购行为 进行规范，而我国目前还没有相应的反垄断法，这方面的工作亟待加强。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 5 页，共 45 页 第二章 企业并购的基本理论 第一节 企业兼并与收购的动因 关于企业兼并与收购的动因，在不同的经营理念与经营环境中是有着很大 的区别的。一般而言，目前国内企业间的兼并与收购行为主要是基于以下几个方 面的考虑： 一、 追求规模经济效益 企业规模的扩大，可以分摊管理费用，进行全国甚至全球范围的市场营销， 可以集中足够的经费用于新产品、新技术的研究、发展和设计，可有更多的能力 获得产品的生产成本、价格、生产技术、资金来源和顾客的购买行为。比如，康 佳集团在发展初期通过兼并各地的电视机厂扩大规模，整合营销渠道，降低了生 产成本，取得了发展的机会，在后来的彩电行业的剧烈竞争中站稳了脚跟。 二、企业融资需要 一方面，通过收购金融企业，可以实现产业资本与金融资本的结合，如海尔 集团收购鞍山信托投资公司和湖北的长江证券公司就是一个很好的例证。 另一方面，在我国目前的资本市场上，上市公司与其他企业相比具有在资本 市场直接融资的能力，而且由于上市公司的财务状况相对公开可信，其在银行的 借贷能力也较一般企业要高， 因此也有很多企业有通过并购控股上市公司从而建 立一个融资平台的需求。 三、加强生产经营的稳定性 纵向收购可以拥有自己的原材料供应地或产品的最终用户，确保原材料、半 成品的供应或者提供产品的销售渠道和用户，从而节省了销售费用，减少了经营 风险。比如在电力供应紧张的时候，一些耗电量大的企业通过投资或收购电厂来 为自己提供稳定的电力供应。 四、通过并购，赚取差额利润 收购方在取得被收购方的全部产权后，经过精简雇员，改进管理方法，降低 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 6 页，共 45 页 成本，改善被收购企业的市场形象后，再加以分割出售，从中获取差额利润。此 外有些企业拥有的无形资产，如土地使用权、商誉等，因其升值潜力未被认识， 或由于短期因素而导致其股价低于其真正的净资产值，则往往被人乘机收购，然 后，再肢解变卖，从中获取差额利润。 五、促进企业的快速发展 通过收购进行生产的扩张相对于重新建厂要节约时间和投资，能利用对方现 成的人力、技术、销售渠道、业务网络，从而加快进入新市场的速度，同时减少 投资风险。 一些跨国企业就是通过收购国内相关企业的产权实现进入中国市场的 目的的。在中国加入 wto 后，会有越来越多的外国公司采取这种方式进入中国 市场，同时具有竞争优势的中国企业也会采用同样的方式走向世界。在这方面， 海尔是一个很好的例子。 六、其它因素 由于企业经营环境的不同，国外企业间的兼并与收购还受其它一些因素的影 响，主要因素有以下几个方面： 1、满足企业管理者个人在事业上的雄心壮志满足企业管理者个人在事业上的雄心壮志。 由于国外一些企业发展时间很长，所有权和经营权有所分离，存在着企业经 营者主导的企业兼并购现象，因为企业规模的扩大，预示着企业蒸蒸日上，企业 管理者就会有一种成就感和满足心理。现代企业由于股权相对分散，企业的管理 者在企业的经营行为中起着决定性的作用， 他们所关心的问题与股东在某些时候 并不一样。一般情况下，股东关心的是股息和利润，企业管理者则关心企业的长 远发展，他们的权利、声望和社会地位都与此密切相关。企业间的并购能使企业 比通过内部扩张发展得更为迅速，从而为企业管理者个人的职业生涯带来明显的 利益。 2、 减少竞争对手，扩大或垄断市场。减少竞争对手，扩大或垄断市场。 前西德卡特尔局局长沃尔夫冈卡特说，企业并购可能是应付世界市场上众 多竞争对手的一项“合适的”政策。 比较明显的是美国的一些大型公司之间的兼并 收购行为，比如说前些年的波音公司与麦道公司的并购案，以及最近的康柏公司 与惠普公司的并购案。 3、 降低投资风险，降低投资单一行业所带来的行业波动性风险。降低投资风险，降低投资单一行业所带来的行业波动性风险。 例如万宝路香烟制造商菲利普莫里斯公司在60年代就预测到香烟市场萎缩 的趋势 ， 于是有意识地兼并了一系列食品公司 ， 以其利润来补偿香烟利润的减少 。 4、 追求互相协作的效果。追求互相协作的效果。 在技术、市场、专利、产品管理等方面优势互补。如菲利普莫里斯公司 1969 年并购了米勒啤酒公司，1987 年又兼并了生产麦氏咖啡的通用食品公司。并先 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 7 页，共 45 页 后推出“低热量啤酒”和“低脂肪食品”，并充分利用原公司在生产“万宝路”香烟中 获得的经验和专长，使新产品大获成功。 5、 获得政策上的优惠。获得政策上的优惠。 如税收政策，当采取按最终产品征税时，就会促使许多企业纵向兼并。 七、被并购方放弃产权的因素 在企业并购行为中，相对而言，并购者是比较主动的，但从动机上来讲被并 购者也有主动寻求被并购的可能。一般来讲，从被并购方来说，主要有以下几个 方面的因素促使其放弃被并购者公司的产权。 1、公司设备陈旧过时，无力更新，营业日渐衰退。 2、公司的股东和经理们已届退休年龄，又因各种原因不愿使公司存续下去，因 而采取解散的方式解散公司。 3、公司拥有者企图通过将自己的股份与规模较大的、产品多样化的公司的股票 进行交换，以减少自己的投资风险。 4、公司大股东或公司本身发生资金上的困难，不得不出售公司的股权来渡过难 关。 5、风险投资的退出需要。风险投资主要在企业的萌芽期及其发展初期投资于企 业，其目的不是长期控制被投资企业，而是在一定时期内取得高额投资回报。一 旦企业发展起来，投资人会选择一个时机，通过出让被投资公司的股权收回投资 及回报，并再寻找新的投资机会。 6、出于策略性投资组合的调整而出售股权。 如美国食品巨头尤尼利弗（unilever）公司就曾在过去几年中收购了十多家 食品、清洁剂、香水、化学公司，同时卖掉了十多家建材、运输、面粉及通讯公 司。即将获利不足的公司卖掉，而收购获利良好的公司。有时甚至将目前获利尚 佳，但前景看淡的企业趁兴旺时高价出售。此外，也有出于投资组合策略性的考 虑，将不再具有策略性发展价值的企业予以出售。如美国的 cbs 唱片公司为集 中全力发展电视事业而把唱片公司出售给日本索尼公司； 克莱斯勒公司为集中所 有资源于汽车生产，而出售飞机和国防电子部门。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 8 页，共 45 页 第二节 企业兼并与收购的效应分析 根据以上的分析，企业间的收购与兼并活动受很多方面的因素的影响，无论 是什么原因导致的兼并与收购活动，其最终所追求的是要达到以下几种效应： 一、经营协同效应 所谓协同效应，即“1+12”的效应，使并购后企业的总体效益要大于两个 独立企业的效益的算术和。经营协同效应主要指的是，并购后给企业生产经营活 动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。 其最明显的作用表现为规模效益的取得。 这主要表现在以下几个方面： （1）企业可以通过并购对其资产进行补充和调整，以达到规模经济的要求，从 而保持较低的生产成本。 （2）并购可使企业在保持整体产品结构的情况下，在各部门实现产品的单一化 生产，避免由于产品品种的转换带来的生产时间上的浪费。 （3）通过并购可以减少管理部门和环节，节约管理费用。 经营协同效应包含横向或纵向的并购。 横向的并购可提供企业能力上的重要补充，这将会带来在短期内通过企业内 部投资所难以得到的收益。 纵向的并购即纵向一体化，它可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程 的分离，将这些流程纳入统一企业中，可以减少生产过程中的环节间隔，降低操 作成本，充分利用生产能力。还可以集中足够的经费，进行研究、开发，迅速推 出新产品、新技术、新工艺，更好地适应经济环境的变化。 辽通代工是并购搞得比较好的一个例子。 辽通化工是由辽河集团与深圳通达公司为发起人，以募集方式设立的股份有 限公司。随后辽河集团以承担转移债务的方式成为锦天化的债权人，并与锦天化 的另一位债权人锦西化工总厂以债权转股权的方式共同发起将锦天化改制为有 限责任公司。当辽通化工发行成功后，马上以募集资金从锦天化的两位股东手中 全面收购锦天化，从此锦天化成为辽通化工全资拥有的分公司。 这一兼并，使辽通化工的总资产从 21 亿元增加到 42 亿元，主要产品尿素的 年产量从上市前的 48 万吨上升到 100 万吨，市场占有率由 3.5%增长到 7%，增 加了企业的竞争力，成为全国最大的化肥生产基地之一。回过头来，如果辽通化 工靠上新项目来实现这一目标，则至少需要 30 亿元人民币以上的投资。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 9 页，共 45 页 表 2-1 辽通化工兼并前后部分项目对比 兼并前 兼并后 总资产 21 亿元 42 亿元 年产量 48 万吨 100 万吨 市场占有率 3.5% 7% 二、财务协同效应 财务协同效应主要是指兼并活动给企业带来的种种效益。这种效益的取得是 由税务会计处理规定等法律法规的作用而产生的，但这种效益会随着相关法律法 规的变更而变化。 财务协同效应主要表现在以下几个方面： （1）通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。如企业被外资并购，在 外资所占的比例达到一定标准后可变更为中外合资企业， 可以享受到所得税率的 优惠。 （2）在一定的政策条件下，可以得到某些资金供给方面的优惠，如较低利率的 贷款，利息的减免等。中国人民银行、国家经贸委、财政部关于鼓励和支持 18 个试点城市优势国有企业兼并困难国有工业生产企业后有关银行贷款及利息 处理问题的通知中指出：“经济效益好的企业兼并连续三年亏损并贷款逾期 2 年以上，贷款本息确实难以归还的企业，根据兼并企业资产负债的实际情况，经 银行审查同意后，可以免收被兼并企业原欠银行贷款的利息。在计划还款期内， 对被兼并企业的原贷款本金可以实行停息挂帐，流动资金贷款的停息期限不超过 2 年，固定资产贷款的停息期限不超过 3 年。” 三、企业低成本扩张效应 1、以较低的成本取得土地使用权。 当代中国优势企业在其发展过程中大多遇到场地狭小的问题，其扩展的计划 无法实现。通过对劣势企业的兼并而获取对方的土地使用权，这在中国企业兼并 中占据多数。据 1988 年的一项调查，当时武汉的企业兼并中，绝大多数企业都 是为了获取土地。当年武汉市几家大百货商场对几家工厂的兼并纯粹是为了获取 土地，用以增加营业面积、仓储能力和其他辅助设施，有少数企业兼并甚至带有 地产经营的目的。 2、以较低的成本获取企业生存所需的厂房、设备。 一些企业为了缩短投入与产出时间，直接兼并与本企业生产相关联的或主要 设备相同的企业，如海尔兼并武汉冷柜，小天鹅兼并荷花洗衣机。兼并时，由于 缺乏科学的评估方法，资产的评估带有明显的主观随意性，没有成为一个市场化 的过程，而被兼并方迫于生计，急于找到出路，因而在并未进行可行性论证的情 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 10 页，共 45 页 况下将企业出售，使兼并企业获得非等价交易的收益。据调查，1988 年武汉市 32 家企业兼并中有 21%的企业具有此类动机。 四、市场份额效应 市场份额是指企业产品在市场上所占的份额。横向并购通过提高行业集中， 减少了竞争者的数量，改善了行业结构，同时解决了行业整体生产能力扩大速度 和市场扩大速度不一致的矛盾。另外通过兼并，可以淘汰低效和陈旧的生产设 备，降低行业的退出壁垒。康佳集团就是通过兼并分散在几个区域的小电视机厂 扩大自己的生产能力的，在彩电业群雄纷争的年代使自己的市场份额迅速上升， 和长虹一起成为市场的领先者。 五、社会责任与广告效应 由于兼并在中国尚属于新鲜事物，优势企业兼并一个富有社会影响的亏损企 业，着力解决一些社会问题，很容易引起人们的注意，有助于提高企业声誉，提 高企业在消费者心目中的形象，这具有广告效应。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 11 页，共 45 页 第三节 企业并购的财务分析 一、并购目标企业的价值评估 价值评估是交易双方对标的（股权或资产）做出的价值判断，是并购交易 的价值基础，也是并购要约的重要组成部分。 实务中，企业可选用下列方法对目标企业估值。 资产评估法资产评估法：是通过对目标企业的资产进行估价来评估其价格的方法，又 称为资产价值基础法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估标 准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下五种： 帐面价值帐面价值：就是当目标企业作为一个企业整体出售时，以目标企业的帐面 价值为基础，对有关项目作必要调整后，得出目标企业的净资产价值作为评估目 标企业价值的主要依据。这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资 产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。 市场价值市场价值：该法通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平 均实际交易价格作为估算参照物， 或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目 标企业估值。 其中最著名的是托宾( tobin) 的 q 模型：企业市值= q 资产重置成本 (q 值的近似值为“价值比率或市净率”= 每股市价每股净资产) 。 清算价值清算价值：是企业出现财务危机而破产或歇业清算时，即企业作为一个整 体已经丧失增值能力的情况下，把企业中的实物资产逐个分离而独立出售的价 值。 续营价值续营价值：与清算价值相反，它是目标企业作为一个整体仍然有增值能力， 在持续经营条件下，以未来的收益能力为基础来评估目标企业的价值。 公允价值公允价值：是将目标企业未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设 定的折现率(市场资金利润率或平均收益率) 折算出的现值。它把市场环境和企 业未来的经营状况与目标企业价值评估联系起来，更适宜于评估目标企业的价 值。 收益法收益法(市盈率模型市盈率模型) ： 是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法， 也称为市盈率模型。 目标企业价值= 估价收益指针标准市盈率， 式中“估价收益指针”可采用目标企业最近一年的税后利润或其最近三年 税后利润的平均值； “标准收益率”可采用并购时点目标企业的市盈率、与目标 企业相似企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。 贴现现金流量法贴现现金流量法：这种方法由美国西北大学阿尔弗雷德拉佩波特创立， 因而被称为拉佩波特模型(rappaport model) ，是用贴现现金流量方法确定最高 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 12 页，共 45 页 可接受的并购价值。 目标企业价值= fcft（1 + wacc）t +vt（1 + wacc）t 式中，fcft 表示第 t 期目标企业现金流量；vt 表示 t 时刻目标企业的终 值；wacc 表示加权平均资金成本或企业要求的最低必要报酬率。 二、企业并购成本分析 企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。 为了真正实现 低成本扩张，企业并购运作必须充分分析并购的各项成本要素： 并购完成成本并购完成成本，包括并购行为本身所发生的直接成本（如并购价款）和间 接成本（如债务成本、交易成本、更名成本等） 。 整合与运营成本整合与运营成本，企业并购决策应切实分析目标企业的资源潜能与管理现 状，明确并购双方管理资源的互补性，充分估计并购方在现有基础上能否对被并 购企业实现有效的管理投入， 是否有能力通过有效的整合措施使被并购企业实现 制度创新和机制创新。 这些成本包括： (1) 整合改制成本； (2) 注入资金的成本。 并购机会成本并购机会成本，即因并购而放弃其它项目投资所丧失的收益。 三、企业并购的风险分析 企业并购是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更 重视并购过程中的各种风险： 营运风险：是并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经济协 同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经济互补所导致的 收益变动的可能性。 信息风险：是并购双方由于“信息不对称”(往往并购方处于信息资源劣势) 可能导致的风险。 融资风险：是指并购决策对企业资金规模和资本结构产生影响所导致的风 险，如杠杆收购和偿债风险等。 反收购风险：在通常情况下，被收购方对收购行为往往持不欢迎或不合作 态度，尤其在面临敌意收购时，他们“宁为玉碎，不为瓦全” ，不惜一切代价布 置反收购屏障，这些措施无疑会对收购方构成相当大的风险。 法律风险：各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购 成本而提高并购难度。 体制风险：在我国，国有企业资本经营过程中相当一部分企业间的并购行 为都是由政府部门强行撮合而成的。 政府依靠行政手段对企业并购予以干预不仅 背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购企业带来风险。 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 13 页，共 45 页 第三章 并购策略发展 企业并购是近年全球经济学界讨论的一个热门话题，在西方国家，企业并 购已经成为企业组织创新的最主要途径，在其生产经营中占有重要地位。然而， 企业并购是一项风险性很大的业务，如果并购策略制定正确，能够使企业跳跃式 发展；反之，会造成巨大损失，甚至会使企业的生产经营陷入困境。因而，企业 必须依据自身的资源条件、市场的状况及其发展目标制定正确的并购策略。 第一节 企业并购目标的选择 企业并购是一项复杂的系统工程，如果策略不当，其失败率极高。如何在市 场经济中选择合适的并购对象，是企业并购决策中的首要问题。但是，迄今理论 界对并购目标选择问题的研究还不够充分。因此，研究并购目标的选择策略具有 重要的实践和理论意义。 一、选择并购目标的一般程序 企业并购由于本身固有的复杂性，充满了风险，失败率很高。美国科尔尼顾 问公司筛选出 1998 和 1999 年全球范围内 115 个巨型并购案例， 发现 58 %没有 达到事先设定的价值创造目标。关于并购失败的原因，该公司认为，在购并的整 个流程中处处充满了风险，风险一旦失去控制就会导致并购的失败。他们把并购 的整个流程划分为战略开发(包括筛选目标和全方位分析) 、谈判、整合三个阶 段，各个阶段上的并购风险分布分别为 30 %、17 %和 53 % 。企业并购如何才 能减少失败呢? 1990 年美国商业周刊对全国 80 年代的企业并购活动进行了 一次全面的回顾和分析，其结果清楚地表明： “战略是成功的兼并活动的起点。 只有当企业依照一个明确的战略目标进行兼并时，兼并才能给企业带来效益” 。 由此可见，要提高并购的成功率，首要的工作应是制定一个总揽全局、放眼长远 的企业战略，以一个明确的战略目标指导企业并购的方向。 企业在明确了战略目标后， 将进入并购目标选择的实质性阶段。 在这一阶段， 企业首先应考虑的问题是选择什么产业。企业并购是一个战略管理问题。迈克 尔波特在他的企业战略制定方法中，特别强调三点，即选择一个有吸引力的行 业、用成本领先地位和产品差异来发展竞争优势、发展有吸引力的价值链。在波 士顿矩阵中，对于企业不同业务做出加强、维持、收缩、剥离等战略抉择时，主 要取决于两维，即产业销售增长率和某业务在产业中的相对市场份额。可见，产 业选择是一个至关重要的战略因素，应成为企业并购目标选择中的必要一环。并 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 14 页，共 45 页 购在选择了适当的产业方向后，就要在既定产业内选择适当的企业。购并者的动 机是多种多样的，而既定产业内的企业往往是大量的且其特点各有不同，购并者 在不同的并购动机下如何选择特点上适合自己需要的目标企业， 这里包含着许多 细致的工作，是并购目标选择过程中最后和最关键的一环。 二、二、选择并购目标时应考虑的产业和企业因素 企业战略目标的制定，虽然是选择并购目标的前提，但若对其进行专门分析 将大大超出本文范围，故暂且不论。假定企业已经明确了战略目标，接着就是据 此进行产业和企业选择。在此阶段，企业要多角度、全方位地展开产业分析和企 业分析，真正弄清什么行业符合自身发展目标，什么企业适合自身并购需要。 在产业层面，并购者面临三种发展方向的选择，即同行业、相关行业或非相 关行业。此时，并购者必须仔细权衡这三种选择的各自利弊，然后从中择优，不 可盲目和随意抉择。从理论上来说，相同行业内的并购有明显的优点：一是对于 达不到规模经济要求的企业来说，通过并购同类企业可以达到规模经济的要求， 从而取得平均成本降低等规模经济效应； 二是对于同类企业的并购意味着直接竞 争对手减少、自己的市场份额提高；三是相对于跨行业并购来说，同行业内的并 购必然较少产生技术、管理、市场等方面的“陌生感” ，并购者可以驾轻就熟。 但是，此类并购也有一定的局限性：一是对于已处于生命周期成熟期，尤其是衰 退期的行业来说，企业面临的最大问题是跳出原有行业另谋出路，而同行业内的 并购不能解决这一问题；二是同行业内的并购如果造成市场集中度过高，可能会 触犯反垄断法，使并购难以如愿。 在企业选择层面，影响并购目标选择的因素很多，主要包括目标企业的经济 规模、股本结构、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、专项资产、企业 文化等。并购者要结合自己的战略目标或并购动机，就这些因素的全部或部分， 制定出适宜的并购标准，然后去搜寻基本适合既定标准的目标企业。从企业规模 来看，企业并购有“吃大鱼”和“吃小鱼”之分。同行业内“吃大鱼”的并购， 可以迅速壮大规模、大大提高市场份额，而跨行业的“吃大鱼”可以迅速取得新 行业中的重要市场地位。 “吃大鱼”往往可以造成极大的社会反响，给并购企业 及其管理层带来声望。但“吃大鱼”必须以强大的资金实力为后盾或以通畅的融 资渠道为保证，并购操作难度和未来整合难度较大； “吃小鱼”则相反。从股本 结构来看，股本结构有集中与分散之分，大股东持股比例越低，股权越分散，则 对其控股所需的持股比例越低，所需出资越少，因此并购越容易得逞。从财务状 况来看，企业财务状况有优劣之分，并购财务状况优良的企业，优点是潜在风险 较少，并购后整合容易，但并购时要价很高。并购财务状况不良的企业则相反， 其最大优点是收购成本较低。企业选择并购目标时尽管多选择财务良好的公司， 但现实中，许多企业专门并购那些财务不良但设备先进的企业，以达到低成本扩 张的目的。从地理位置来说，选择不同地理位置上的企业进行并购，是并购者开 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 15 页，共 45 页 拓新市场、 节省运输费用、 优化资本空间结构的一种现实策略。 从技术水平来说， 科技是第一生产力， 现实中的许多并购都很看重目标企业的技术水平， 设备精良、 技术先进、人才荟萃的企业是当前并购目标选择的热点。目标企业的市场地位是 并购中要考虑的重要因素之一。 三、不同并购动机下目标企业的选择策略 关于企业并购的动机，主要有控制销路或原料、取得规模经济效应、进行多 元化经营、取得管理协同效应、取得财务协同效应、获取市场势力、获取专项资 产和投机。此外，笔者认为中国企业并购还有两个突出的动机不应忽视，一是进 行低成本扩张，二是获取上市地位。在不同的并购动机下，企业选择并购目标的 策略思路应各有侧重。 1、控制销路或原料动机下的并购目标选择。、控制销路或原料动机下的并购目标选择。当销路或原料成为制约企业发 展的瓶颈时，一些企业便选择通过并购的方式，取得产品销售者或原料供应者的 控制权。理论上，这被称为纵向一体化，其中前者称为前向一体化，后者称为后 向一体化。一家将自己的未来系于前向一体化的代表性公司是可口可乐，它不断 地收购国内外的饮料分装厂，并提高这些分装厂的生产和销售效率。而在矿产品 冶炼加工领域，企业往往倾向于并购其上游的采矿商，以控制和保证稀缺的原料 供应。 2、规模经济动机下的并购目标选择。、规模经济动机下的并购目标选择。对于汽车、石化、冶金、机械等规模 经济效应突出的行业来说，企业只有通过规模经营达到成本领先，才能有效提高 竞争力。这些行业中达不到规模经济要求底线的企业，可以通过横向并购，即并 购同行同种企业，壮大企业规模。 3、多元化经营动机下的并购目标选择。、多元化经营动机下的并购目标选择。对于销售增长率呈现颓势的夕阳行 业来说，企业通过多元化经营寻求战略转移，是其生存下去的必然选择。这类企 业可以通过跨行业并购达到这一目的。 在这个过程中， 慎重选择行业是重中之重。 市场潜力巨大、销售增长迅速、发展前景广阔的行业是充满吸引力的行业，是决 定行业选择的重要准则。 4、管理协同动机下的并购目标选择。、管理协同动机下的并购目标选择。对于那些拥有一支高效率的管理队伍 且其管理能力超过了公司日常管理要求的企业来说， 通过并购那些管理效率低下 的企业，输出管理，使过剩的管理资源得以充分利用，获取管理协同效应，是企 业并购的常见动机之一。 5、财务协同动机下的并购目标选择。、财务协同动机下的并购目标选择。财务协同效应主要是指一些企业通过 兼并可以实现合理避税的目的。如按照美国税法中亏损递延条款的规定，如果某 公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免交当年的所得税，它的亏损还可以 向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。如果企 业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏 损时，这家企业往往会被考虑为兼并对象，或者该企业考虑兼并一家盈利企业， 上海交通大学 emba 学位论文 论企业并购的策略 第 16 页，共 45 页 以充分利用它在纳税方面的优势。可见，出于获取财务协同效应动机的并购，其 目标企业一般指向那些累积亏损企业或者享受税收减免优惠的企业。 6、获取市场势力动机下的并购目标选择。、获取市场势力动机下的并购目标选择。一些行业中的市场领导者为了确 保自己的市场地位，消除来自市场挑战者的威胁，可以选择对市场挑战者或市场 追随者实施并购的办法，以进一步壮大自己的市场势力。一些市场挑战者或市场 追随者，也可以选择相互合并或结成联盟的方式，用一个声音说话，以弥补其单 打独斗时市场势力的不足。 7、获取专项资产动