（工商管理专业论文）互换交易及其风险管理.pdf

论文摘要 互换交易类似于远期交易，对风险与收益均实行一次性_ ；叹向锁 定，因此，较之其他金融衍生工具，互换交易的市场风险通常是最小 的。但由于缺乏大规模的流通转让市场，故信用风险较大。与此同时， 互换交易具备了利于筹措低成本资金、便于选择币种融资以及规避中 长期利率和汇率风险的功能，从而有着其独特的魅力。 互换交易在我国起步和发展较晚，为了规避其投资风险、增强我 们参与国际金融市场的竞争力，开展对互换交易运作及其投资风险特 征的分析和研究就是本文的重点。 全文分为四个部分。 第一部分：前言，借鉴国际经验，面对经济发展全球化和加入 w t o ，站在发展的战略高度指出发展衍生产品的必要性。 第二部分：互换交易种类、产生、发展、作用以及其定价原理的 分析。重点对货币互换和利率互换的定价原理及其应用作了详细论 述，并分别对其进行了相应的案例分析。 第三部分：讨论互换交易的风险及风险管理。从财务风险管理入 手，分析了风险及风险管理的基本概念和意义，研究了信用风险与市 场风险。最后再针对互换交易的特点逐一进行分析，其中重点讨论了 互换的市场风险以及信用风险的测定和管理。 第四部分：综合案例分析。分析s k 证券公司和j p 摩根公司交 易的案例。首先提出一个问题，即风险价值在复杂的互换交易中的作 用的可靠性问题，然后对案例进行详细分析，最后得出结论并提出相 应的建议。 关键词：互换交易风险管理 a b s t r a c t l i k ef o r w a r dl r a n s a c t i o n s w a pt r a n s a c t i o ni sa tt h el o w e s tl e v e lo f m a r k e tr i s k sa m o n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sj u s tb e c a u s eo fi t s p l a c i n g o n e - t i m e - a n d - t w o - w a y - l o c ko n t ob o t hy i e l da n dr i s k i th o w e v e r h a sm o r e c r e d i tr i s kd u et ot h el a c ko fl a r g e s c a l e dc i r c u l a t i o nm a r k e t d e s p i t et h e r i s k ，s w a pt r a n s a c t i o ns t i l lh a s i t su n i q u ea t t r a c t i v e n e s s ，f o ri th e l p st o r a i s el o w - c o s tf u n d s ，t oc h o o s ev a r i o u sc u r r e n c i e s 断血a n c i n g ，a n dt o e v a d et h er i s k so f l o n g ，m e d i u mi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g e r a t e s w a pt r a n s a c t i o ns t a r t sa n dd e v e l o p sf a i r l yi nc h i n a t oe v a d ei t s i n v e s t m e n tr i s ka n di m p r o v eo u rc o m p e t i t i v e n e s si ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t ，t h i sd i s s e r t a t i o ns p e c i a l l ya n a l y z e sa n dr e s e a r c h e so nt h e o p e r a t i o no fs w a pt r a n s a c t i o na n d t h ef e a t u r e so fi t si n v e s t m e n tr i s k t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so ff o u rp a r t s t h ef i r s t p a r t ：p r e f a c e u n d e r t h e b a c k g r o u n d o fe c o n o m i c g l o b a l i z a t i o na n dc h i n a se n t r yt ot h ew t o ，i tu s e st h ee x p e r i e n c e so f o t h e rc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c ea n d , a tt h es t a n do fd e v e l 叩m e r i ts t r a t e g y , d e m o n s t r a t e st h en e c e s s i t yo fd e r i v a t i v e s t h es e c o n d p a r t ：i n t r o d u c t i o n a b o u tt h e t y p e s ，e m e r g e n c e ， d e v e l o p m e n t ，f u n c t i o n sa n dp r i c i n gt h e o r yo fs w a pt r a n s a c t i o n i td e t a i l s t h ep r i c i n gt h e o r yo f c u r r e n c ys w a pa n di n t e r e s tr a t es w a pa sw e l la st h e i r a p p l i c a t i o n ，a n da n a l y s e sr e s p e c t i v ec a s e s t h et h i r dp a r t ：d i s c u s s i o no ft h er i s ko fs w a p 仃a n s a c f i o na n di t sr i s k m a n a g e m e n t s t a r t i n g 丘d mt h ep o i n to ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ，i t d e f i n e sd s k , r i s km a n a g e m e n ta n di t sm e a n i n g , c o m p a r e sc r e d i tr i s ka n d m a r k e tr i s k ，a n ds p e c i a l l yd i s c u s s e st h et h e o r y , m o d e le s t a b l i s h m e n ta n d d e f e c t so fv a l u er i s k t h e nc o m e st h ea n a l y s i so fe a c hc h a r a c t e r i s t i co f s w a p 。 t h ef o u r t hp a r t ：c o m p r e h e n s i v ec a s es t u d y t h i sp a r ta n a l y s e st h e s e c u r i t i e so fs ka n dt h et r a n s a c t i o no fj pm o r g a n i tf i r s tr a i s e st h e q u e s t i o n ：t h er e l i a b i l i t yo ft h ef u n c t i o no fr i s kv a l u ei nc o m p l e xs w a p t r a n s a c t i o n ；t h e na n a l y s e st h ed e t a i l e dc a s e s ；i nt h e e n dd r a w st h e c o n c l u s i o na n dp r o p o s e sa p p r o p r i a t es u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：s w a pt r a n s a c t i o n ，r i s km a n a g e m e n t 2 前言 经济全球化、金融全球化、证券市场国际化以及新经济的迅速 发展不仅改变了世界发展的格局，同时亦改变了各国经济发展的内外 部环境。金融市场作为我国社会主义市场经济的重要组成部分，正日 益发挥着越来越重要的作用。经济发展的全球化和加入w t 0 ，以及随 着我国经济体制改革的加快，不管是实业界还是金融界，在拥有巨大 发展机遇的同时，也面临着巨大的挑战，这切都向金融市场各主体 提出了更高的要求。因此，必须站在发展的战略高度充分认识发展金 融衍生产品的必要性：1 、扩大市场、适应竞争的需要。外资银行、 非银行金融机构的纷纷涌入，国内股份制银行的建立和发展，致使金 融机构之间竞争日趋激烈，传统业务的利差日益缩小。国有银行应该 重新考虑经营策略，重视非利息收入，积极拓展衍生产品等业务，以 期占领衍生产品的业务制高点。2 、规避风险的需要。随着市场化程 度的加深，国有银行商业化、国际化的深入，经济的不确定因素增多， 风险会通过利率、汇率等波动释放出来。衍生产品作为有效的规避和 分散风险的手段，需求日增。3 、降低成本、提高效益的需要。金融 衍生产品可以用较为低廉的成本达到规避风险的目的，相对传统市场 而言，衍生产品具有成本优势，合理运用衍生产品，将会降低银行经 营成本，提高银行经营效益。4 、外资银行的进入、新技术的开发应 用为衍生产品普及、发展创造了条件，随着新的金融技术理论的产生 和新的信息处理及技术设备的开发运用，将会使衍生产品的设计、定 价、推广使用和风险监控更科学、有效、合理。 在国际金融市场风云变幻、金融衍生产品层出不穷的今天，在 谈到衍生金融产品时，人们的第反应往往是期货或期权，该类产品 已开始为企业界、金融界乃至一些私人投资者所熟悉，并进入实际应 用阶段，而互换产品虽在众多的国际金融教材中早有提及，其内涵仍 鲜为人知。实际上，互换交易无论在锁定投资收益以规避利率风险方 面，还是在利用相对优势套取利差以尽可能降低利息负担方面，国外 的金融界和企业界均有十分广泛的运用，并已成为一种管理利率风险 的最为基本和非常有效的金融工具。同时，互换产品是一把双刃剑， 其产生、发展源于规避风险、增加效益，但同时又具有一定风险性， 具体表现为市场风险、信用风险和流动性风险。 由于历史的原因，过去的中国金融市场不够发达，金融机构缺 乏风险意识，使得企业只能将所谓的汇率风险仍停留在书本上，甚至 将其与“不可抗力”混为一谈，因为当时没有金融机构能够提供风险 保值业务。随着改革开放的不断深入、金融机构竞争的日益激烈和企 业风险意识的日趋成熟，尤其是东南亚金融危机的爆发，企业开始关 注其经营中出现的风险。在风险管理业务的开始阶段，人们往往首先 关心的是汇率风险，这是因为汇率的波动性较大，对企业收支的影响 较为直接和频繁。表面上看利率的波动比较缓慢，但其波动的突然性 越来越明显，且其实际年波幅有时甚至可以达到5 0 ( 详见图1 ：美 元六个月l i b o r 走势图月线图) ，而汇率的年波动幅度一般只有 2 0 一3 0 ，可见，其中隐含的利率风险对企业的影响更为深远，越来越 多的外向型企业开始意识到利率波动对其经营活动带来的不确定性， 国内金融机构尤其是商业银行也开始提供互换业务。但由于其计算的 复杂性，给互换蒙上了一层神秘的面纱。 图1 ：美元六个月l i b o r 走势图月线图 由于国内的发展相对薄弱、落后，对互换工具的研究较少和缺乏 系磊性。但衍生工具( 互换) 市场在中国的出现已是指日可待。因此， 目前进行一些前瞻性的研究和探讨，尽可能对将来的实践提供一些可 借鉴的成果，这正是本文立意的基础和选题的主要目的。 第一章互换交易 7 0 年代中期兴起的国际金融创新工具之互换交易( s w a p t r a n s a c t i o n ) ，经过二十多年的演变和发展，现已流行于各大金融市场， 备受金融家、投资者、筹资者和资产、债务管理者的青睐。世界上大 的金融机构和证券公司无不重视这一创新业务，在他们的交易室里有 专家从事这一金融新产品的研究和开发工作，为他们的主要客户提供 复杂的融资互换和债券互换等。 我国自改革开放以来，利用外资的数量逐年增大，有相当数量的 非美元或浮动利率债务承受着汇率和利率波动的风险，这是由于我国 绝大部分项目投产后主要是创汇美元。近年来，国内一些金融机构开 始积极引进互换交易，为降低筹资成本和避免利率与汇率风险作了有 益的尝试。 第一节互换交易概述 在短短的二、三十年中，国际金融市场互换业务迅速扩大，互换 市场的发展真可谓突飞猛进，自1 9 8 1 年第一宗互换交易成功后，现 在全球每年的交易额超过3 0 万亿美元。金融技术方面的日益发展使 互换交易获得越来越多人的认同与运用： 一、互换的定义与种类 互换是指两个或两个以上的当事人，按照共同约定的条件，在未 来某段时间内以事先约定的方式在互利的原则下交换一系列支付款 项的金融交易。互换合约可以看成是较高层次的远期合约。 互换可以分为货币互换、利率互换和商品互换。 ( 一) 货币互换。 所谓货币互换，是指互换双方将自己所持有的、以一种货币表示 的资产或负债调换成以另一种货币表示的资产或负债的行为。 在货币互换中，由于本金的币值不相同，因此通常需要兑换。当 互换的一方获得一种货币比取得另一种货币相对便宜时，就可以进行 货币互换。货币互换只改变债务的经济义务，而并不改变债务的法律 义务。这也正是货币互换的重要特征之一。 ( - - ) 利率互换。 所谓利率互换，是指互换双方将自己所持有的、采用一种计息方 式计息的资产或负债调换成以同种货币表示的、但采用另一种计息方 式计息的资产或负债的行为。简言之，利率互换乃是同种货币、异种 计息方式的金融工具的调换。 。 7 与货币互换不同，在利率互换中，互换双方只需交换利息，而无 需交换本金。利率互换有两种不同的情况：一是周定利率与浮动利率 的互换，这种互换被称为息票互换；二是两种不同的浮动利率之间的 互换，即基础互换。 ( - - ) 商品互换。 商品互换，它使交易双方在将来一连串日期里锁定一个固定的商 品价格。商品互换能够使生产商和消费者都获益。 值得一提的是，商品本身并不进行交换。商品互换是以相应商品 的一定名义上的数量为基础的，与利率互换一样，定期支付一般是通 过借贷方的净额来结算的。商品互换的最新发展是不动产和房地产互 换、通货膨胀指数互换： 二、互换市场的形成与发展 ( 一) 互换的产生。 据市场资料证实，第笔真正的货币互换由“b o sk a l i s w e s t m i n s t e rg r o u p ”和“i c if i n a n c el t d ”之间在1 9 7 6 年 8 。月进行的，此后，互换市场有了很大的发展。世界银行与国际商业 机器公司在i 9 8 1 年8 月进行了一笔最为著名的货币互换交易，由于 交易双方享有很高的声誉，故在该笔货币互换公布以后，在各大金融 市场上造成很大的影响。而利率互换晚于货币互换。利率互换是在 1 9 8 1 年和1 9 8 2 年才出现的。这是一种5 年至7 年期的6 个月l i b o r ( l o n d o n 咖r b 越0 f f e rr a l e ) 有基准的浮动利率对固定 利率的互换。1 9 8 3 年初，利率互换开始作为一种标准的“国际性” 交易，在美国市场进一步得到发展。 ( 二) 互换的发展。 利率互换一经产生，即得到迅速的发展( 见表1 1 1 ) 。目前，在 整个互换市场上，利率互换的交易量约占互换交易总量的8 0 。所以， 只有在利率互换产生以后，互换才有突飞猛进的发展。根据不完全统 计，1 9 8 3 年，互换的成交量约为4 0 0 亿美元，1 9 8 4 年竟猛增到约1 0 0 0 亿美元，1 9 8 5 年又增加到约2 0 0 0 亿美元，1 9 8 7 年增加到约4 5 0 0 亿 美元，1 9 8 8 年已超过1 0 0 0 0 亿美元，1 9 9 9 年年底，全球互换业务的 签约金额已达3 0 万亿美元。 表1 - 1 1互换交易量亿美元 年份总交易量货币互换利率互换 1 9 8 13 0 1 9 8 21 0 0 1 9 8 34 0 0 5 04 0 0 1 9 8 47 0 01 0 05 0 0 1 9 8 51 0 0 02 0 0 8 0 0 1 9 8 62 0 0 04 0 01 5 0 0 1 9 8 74 5 0 01 5 0 03 0 0 0 资科采源：s w a pf i n a n c i n g ，i f rp u b l s h i n gl t d , l o n d o n1 9 9 9 互换业务之所以有如此迅猛的发展，主要有如下四个重要的原 因：第一，金融自由化的影响。在金融自由化的热潮中，金融风险与 日俱增，其中尤以外汇风险和利率风险为最主要。互换业务的兴起和 发展正好迎合了人们的这一需求，因而它从一开始就受到人们的热烈 欢迎。第二，金融证券化的促进。金融证券化与互换业务相辅相成。 在金融证券化的趋热下，互换业务迅速扩大。据专家估计，在新发行 的债券中，目前有7 0 至8 0 以进入互换为前提。所以金融证券化的 扩大与推广，促进了互换业务的迅速发展。第三，互换利益的诱导。 互换具有不同于金融期货或金融期权的一个重要特点，就是它可以使 互换双方同时受益。我们知道，在金融期货或金融期权交易中，一方 的获利恰是另一方的损失。因而，就整体而言，它是种“零和游戏”。 但是，在互换交易中，交易双方均可以从互换中获得好处。这就说明， 互换可以增进整体利益。换言之，它是一种“正和游戏”。所以，作 为一种金融风险管理的新工具，互换更受到人们的欢迎；而作为一种 获利性的投资手段，互换也更能满足人们所期望的低风险、高收益的 要求。第四。金融机构的参与。金融机构参与互换开始是作为互换双 方的媒介，并从这种互换业务中分享一定的利益。但是，随着互换业 务的扩大，金融机构已不再满足于单纯地充当简单的中介人，而是自 己也直接地以使用者或互换交易者的身份参与互换。这样，互换的成 交量大大增加，互换市场也更具流动性。由于“市场流动性比互换带 来的利益更重要”，所以，金融机构参与互换，实是互换业务迅速发 展的一个关键性的原因。 三、货币互换简介 货币互换，指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金 债务或资产的货币及利率的一种预约业务。 表1 - 1 2 债务本金 不交换 交换后 6 0 亿日元ab 该债务后三年日元债务支付本息日元债务支付本息美元债务支付本息 本息支付日汇率：1 1 3 5汇率：1 1 4 5 汇率：1 1 3 5 9 0 9 2 5 。 9 6 38 9 6 61 1 8 5 9 9 1 3 2 59 6 38 9 6 61 1 8 5 9 9 i 9 2 59 6 38 9 6 61 1 8 5 9 9 2 3 2 59 6 38 9 6 61 1 8 5 9 9 2 9 2 5 9 6 38 9 6 6 1 1 8 5 9 9 3 3 2 53 8 0 03 5 3 7 9 4 3 3 2 3 7 1 合计 4 2 8 1 5 3 9 8 6 2 43 9 1 6 6 6 假设a 公司在1 9 8 8 年3 月底筹措到一笔5 0 亿日元资金，固定 利率为5 ，但是该公司项目投成后创汇美元，如果此后日元进一步 升值，超过项目设计的汇率水平1 美元兑1 4 5 日元，a 公司必将承受 汇率损失，增加额外的成本。所以，该公司在1 9 9 0 年3 月底出现1 美元兑1 5 6 日元行情时，及时委托一家知名度较高的银行( 中介人) 与b 公司达成货币互换交易协议，把5 0 亿日元债务互换为美元债务， 汇率固定在1 美元兑1 5 6 日元，并支付美元固定利率7 4 0 0 ( 与项目 当初设计时的筹措美元出口信贷利率水平相等) ，每半年交易双方相 互支付一次利息，互换交易终止日相互交换本金。通过货币互换交易， 如果将来一旦日元升值，平均汇率低于原设计水平，a 公司就能避免 由于汇率波动而增加项目设计成本。表1 1 - 2 是a 公司做货币互换交 易前后支付本息的测算表。 ， 图1 - 1 - 1货币互换流程图 期初本金互换 期中利息互换 期末本金互换 从该表中可以看出，如果此后三年的平均汇率为1 1 美元1 4 5 日 元，那么正好与项目筹资时设计的利率水平一致，a 公司没有受到汇 率波动的影响。如果日元进一步升值，平均汇率为l 美元1 3 5 日元， a 公司就承担由于汇率变动而带来的经济损失，比设计成本增加支出 2 9 5 2 5 万美元( a - b ) 。货币互换的流程如图1 1 1 所示。 在货币利息交易中，期初阶段可以不交换本金。以上例子即属于 此种做法，一般这种类型是管理债务中成交的货币互换。而期初交换 本金的，般是在筹措资金时进行的货币互换。但是，到期末本金交 换是必不可少的。有的货币互换的本金从期中至期末分几次交换。 货币互换是交易双方抱着不同的交易目的和各自对市场行情趋 势的分析基础上达成的交易。如上述，a 公司是出于规避汇率风险的 目的，并且预期日元在此后的三年中将升值的情况下利用货币互换对 债务进行保值交易。而b 公司则是看中日元债务比美元债务利率低 2 4 ，在近期继续看好美元的情况下参加交易的。所以，由于各自目 的不同和对市场的看法不一致，才比较容易找到交易对手。 货币互换的要点是当债务或筹资的货币将要升值时，假如此时汇 率已达到保值的汇率水平，那么，可以将该种货币的债务互换为将要 贬值的币种债务。互换后的债务币种应与债务人创汇的币种一致，那 样才能避免还款时的汇款风险。 四、利率互换简介 利率互换，指交易双方在债务币种同一的情况下，互相交换不同 形式利率的一种预约业务。利率互换由于双方交换的利率币种是同一 的，故一般采用净额支付的方法来结算。 ( 一) 筹资利率互换 假如a 公司由于资信等级较高，在市场上无论是筹措固定利率 资金，还是筹措浮动利率资金，均比b 公司优惠。a 公司计划筹措一 笔浮动利率美元资金，而b 公司打算筹措一笔固定利率美元资金，如 果a 、b 两家公司直接到市场上去筹措各自希望得到的利率形式的美 元资金，这样势必比通过利率互换交易而得到的资金成本高。从表 1 - 1 3中可以看出，a 公司直接到市场筹措浮动利率美元资金成本为 6 个月l i b o r + 0 2 5 ，如果它到市场上去筹措固定利率8 5 的美元 资金，通过利率互换，a 公司就可以得到6 个月l i b o r 0 。2 5 的浮动 利率美元资金。同样，b 公司如果直接筹措固定利率美元资金( t o ) 就比先筹措浮动利率资金( 6 个月l i b o r + 0 7 5 ) ，随后与a 公司进行 利率互换得到的9 5 的固定利率高出0 5 。所以说，a 、b 两家公 司各自利用筹资的相对优势，通过利率互换后，就能比直接进入市场 降低0 5 的筹资成本。 表1 - 1 - 3 a 公司b 公司利差 资信等级a a a b b b 固定利率筹资成本 8 5 1 0 1 5 浮动利率筹资成本6 个月u b o i 2 5 6 个月u b 0 1 0 加7 5 o 5 互换后的筹资成本6 个月l i b o r - 0 2 5 9 5 1 这笔筹资型利率互换的资金流程见图1 1 - 2 。 从该资金流程中可以看出，a 公司支付给b 公司浮动利率6 个月 l i b o r + 0 7 5 正好是b 公司从浮动利率贷款人那里借来的资金成本， 而b 公司支付给a 公司的9 5 的固定利率( a 公司借款的实际成本) 比a 公司借款的成本高1 ，所以a 公司的实际筹资成本是6 个月 l i b o r 0 2 5 ( 6 个月l i b o r 十0 7 5 1 ) 。 图1 - 1 2 ( - - ) 债务利率互换， 假设某公司某年筹措到5 0 0 0 万美元资金，期限7 年，浮动利率6 个月l i b o r + 0 2 5 。筹资1 年后，该公司根据世界通货膨胀压力增 大，及日元、英镑等利率高居不下等因素，预期以后6 年美元利率有 上升的可能。为7 实现8 8 的固定利率设计目标，避免利率上升的 风险，该公司观察到互换市场利率6 个月l i b o r + 0 2 5 的浮动利率 可互换到8 6 5 美元固定利率，故及时委托一家银行成交了这笔债务 利率互换。表1 - 1 4 是该公司做利率互换交易的测算表。 表1 1 - 4 本金5 0 0 0abcd 、设计目标互换后 利率水平假设9 5 假设9 8 ；8 8 6 5 以后6 年利息 2 8 5 02 7 0 02 6 4 0 2 5 9 5 合计 从表中可以看出，如果6 年中平均利率为9 或9 5 ，那么该公 司就将比目标利率多支付6 0 万美元( b c ) 和2 1 0 万美元( a c ) 利 息。而该公司由于不奢望浮动利率会下跌到更低的水平，但也不愿意 承担利率上升的风险，故通过利率互换交易，把利率固定在比目标利 率稍低的水平上，这样该公司可以比目标利率降低利息支出4 5 万美 元( c d ) 。 利率互换的要点是在互换利率趋于下跌时，适时地把固定利率互 换成浮动利率，反之，在利率趋于上升时，适时地把浮动利率互换成 固定利率。 五、互换交易的作用 实践证明，互换交易主要有以下一些作用： ( ) 交易双方利用各自的筹资优势，以达到降低筹资成本的目 的。如果在债务管理中运用互换交易，可以防范和转嫁长期利率和汇 率波动的风险 ( 二) 通过互换交易可以在尚未涉足的市场获得成本优惠的资 金。例如，有一家中国银行想通过发行债券在欧洲市场筹措1 亿欧洲 美元资金，但由于该银行从未在欧洲市场发行过债券，且知名度不高， 如此发行成本一定很高。所以该银行先在东京市场发行武士债券( 日 元计价的外国债券) ，随后通过日元和美元货币互换，最终获得所需 的欧洲美元资金，核算下来筹资成本十分优惠。 ( 三) 计划将来要在某个市场筹资，暂时先从其他市场获得资金， 以保持筹资者在该市场的筹资余力。1 9 8 1 年6 月，世界银行与国际 商业机器公司签订的美元固定利息债务与瑞士法郎、德国马克固定利 息债务的货币交换，就是一个很好的例子。世界银行需要大额的瑞士 法郎和德国马克，而瑞士法郎和德国马克资本市场比美元市场小得 多，为了今后还能在市场上筹措所需的瑞士法郎和德国马克，保持这 两种货币的筹资余力，世界银行用筹措来的美元资金和国际商业机器 公司进行货币互换，最终得到成本较低的瑞士法郎和德国马克资金。 ( 四) 通过互换交易，筹资者可以比较容易地筹措到任何期限、 币种利率的资金。互换市场被称为最佳的筹资市场就是这个道理。另 外，筹资者可以随时根据市场行情变化来调整债务的币种利率形式。 ( 五) 可以用来调整财务结构。使资产负债实现最佳搭配，以分 散风险。由于财务状况的改变，政府法令的修改，金融市场汇率、利 率的波动等，使一些银行或公司的财务结构变得不甚理想，因此，他 们通过互换交易来调整财务结构，以更有效地管理资产和负债。 ( 六) 互换交易额不增加举债总额，并且不计入资产负债表，被 称为十分受欢迎的表外业务。有时，它还可以被用来规避各项法令的 限制，如规避外汇管制的规定t 利率管理的规定以及税收方面的限制 等。 。 第二节互换价格 一、利率互换价格的决定 ( 一) 利率互换的形态 利率互换一般指同种货币不同形式利率的互换- 基本的利率互 换形态是固定利率对浮动利率的互换。其次，也有不同期限浮动利率 之间的互换( 如3 个月浮动利率对6 个月浮动利率) 和不同基准利率 之间的互换( 如商业票据利率对伦敦同业拆放利率) 等。 由于利率互换是同一种币种的不同形式利率之间的互换，因此不 存在期初和期末的本金交换，利率互换一般采用净额支付( n e t p a l 汪n t ) 方式。例如，某一笔利率互换交易的某一期利息是：a 将支付8 6 的固定利率给b ，而b 将支付8 2 5 的浮动利率给a ， 那么仅需a 支付0 3 5 的利差给b ，这一期的利率交换就算完成了。 这就是说，利率互换的净额支付是指利率高的交易一方支付一个差额 给利率低的另一方。 利率互换价格决定于一个固定利率的报价状况，而浮动利率是根 据市场利率决定的，一般是使用6 个月l i b o r 。固定利率往往是指 一定年限的国库券收益率加上一个利差作为报价。例如：一个1 0 年 期国库券收益率为8 。2 ，利差是6 8 个基点，那么这个1 0 年期利率 互换的价格就是8 8 8 。按照市场惯例，这是利率互换的卖价，其意 是按此价格报价人愿意出售一个固定利率而承担浮动利率的风险。如 果是买价。就是一个10 年期国库券收益率8 2 加6 3 个基点，即为 8 8 3 ，其意是按此价格报价人购买一个固定利率而不愿意承担浮动 利率风险。由于债券的二级市场上有不同年限的国库券买卖，故它的 收益率适用于不同年限的利率互换定价。国库券的收益率组成利率互 换价的最基本部分，而利差的大小主要取决于互换市场的供需状况和 竞争的程度。利率互换价格中的利差是支付浮动利率的交易方需要用 来抵补风险的一个费用。利差一般是5 0 个基点到7 0 个基点。不同的 报价人根据各自头寸的情况，市场供需情况，以及交易对手的国别、 信用等风险的不等，可以有不相等的报价。 利率互换价格所依据的是市场上的利率行情。但是，利率行情仅 有一个相对的水平，绝对的标准是没有的。资金市场上交易靠信用， 不同等级的信用可以产生不同的价格。信用评级较好的一方在固定利 率市场上具有相对的优势，而信用评级较次的一方在浮动利率市场上 有相对的优势，这种信用不同产生的价格差异就是基本利率互换，也 就是固定利率对浮动利率产生的原因。 ( 二) 利率互换行情的读法 利率互换参考价格可以直接从路透社终端机中的s w a p 和 s w a q 等页得到。以下( 表1 2 1 ) 是1 9 9 1 年4 月2 5 日的行情： 表1 - 2 1 u s t r e a su s dd m a r ky b n ，y e n y e n ，u s d s p r e a d s锻| 3 6 03 0 ，3 6 0 a c l ，3 6 6a c t 3 6 5 2y r st + 5 1 4 8 7 5 5 5 29 2 4 2 17 3 7 3 2 7 3 2 - 2 6 3y r s t + 7 2 6 87 9 6 9 4 9 0 8 0 37 - 3 6 3 l7 3 l - 2 6 4y r s t + 7 0 6 68 2 4 2 08 8 7 8 47 3 2 2 7 7 2 7 2 3 5y r st + 6 6 6 2 8 4 7 - 4 58 8 6 8 l7 3 1 2 6 7 2 5 - 2 0 7y r s t + 6 6 6 4 8 7 1 6 68 8 5 6 07 1 1 0 67 0 5 0 0 1 0 y r s t + 6 6 6 48 8 4 7 98 0 3 5 87 0 7 o l 7 0 1 9 5 路透终端上的参考报价期限从2 年到1 0 年，第一栏的报价上的 t 是指美国中期国库券的买卖收益率，t 后面的是利差。这是最基本 的利率交换报价。t + 5 l 是卖价，t + 4 8 是买价，前者是报价人用固定 利率交换浮动利率的报价，后者是报价人的浮动利率交换固定利率的 报价。如果某公司有一笔债务是5 年期美元6 个月l i b o r + 0 3 8 ， 该公司希望在1 9 9 1 年4 月2 5 日把该笔浮动利率债务互换成固定利率 债务，根据路透终端上的行情，计算出来的参考价格如下： 美元6 个月l i b o r = 8 4 7 ( 5 年期) 美元6 个月l i b o r + 0 3 8 = 8 4 7 + 0 3 8 = 8 8 5 ( 三) 利率互换的价值 如果假设没有违约的可能性，利率互换估值有两种办法：或者是 一种债券多头与另一种债券空头的组合，或者作为一系列远期合约的 组合。 a 、互换估值与债券价格的关系 公司a 和公司b 利用利率互换协议转换负债 对公司b 来说，它可以利用互换将浮动利率贷款转换为固定利 率贷款。假设公司b 已经安排了以l i b o r + 8 0 个基点的利率借1 亿 美元。当公司b 签署互换协议后，它具有如下3 种现金流： 1 、 支付给外部贷款人的利率为l i b o r + 0 8 。 2 、按互换的条款得到l i b o r 。 3 、 按互换的条款支付5 。 这3 项现金流的净效果是b 支付了5 8 。因此对公司b 来说， 该互换可用于将l i b o r + 8 0 个基点的浮动利率贷款转换为5 8 的固 定利率贷款。 对于公司a 来说，它可利用互换将固定利率贷款转换为浮动利 率贷款。假设公司a 已经安排了3 年期1 亿美元贷款，利率5 2 。 当公司a 签署互换协议后，它具有如下3 种现金流： 1 、 支付给外部贷款人的利率5 2 。 2 、 按互换的条款支付l i b o r 。 3 、 按互换的条款接受5 。 这3 项现金流的净效果是a 支付了l i b o r + 0 2 ( 即l i b o r + 2 0 个基点) 。因此对公司a 来说，该互换可用于将5 2 的固定利率贷款 转换为l i b o r + 2 0 个基点的浮动利率贷款。公司a 和公司b 利率互 换协议的这些运用如图( 1 - 2 1 ) 所示。 图1 - 2 - 2 当金融中介参与时，图1 - 2 - 1 的利率互换 5 2 4 9 8 5 金融 5 们5 公司 公司 a 机构 b tt n n 口mr 图1 2 2 说明了在图1 - 2 1 情况下金融机构可能起的作用。该金 融机构与公司a 和公司b 签署了两个相互抵消的互换协议。假设公 司a 和公司b 都不违约，金融机构肯定可以获得本金为1 亿美元的 。每年o 0 3 的利润。公司b 最终是以5 8 1 5 借款。公司a 最终是以 l m o r 十o 2 1 5 借款。 正如图1 - 2 1 所示，互换可看作是两个债券之间的差值。考虑图 1 - 2 2 中b 公司与金融机构之间的互换。尽管本金并不交换，在不改 变互换的价值的情况下，可以假设在互换结束时，a 付给b1 0 0 0 万 美元的名义本金，b 付给a 相同的名义本金。于是互换与下面一项安 排相同了： 1 、b 公司以6 个月期l i b o r 贷款给金融机构1 0 0 0 方美元。 2 、金融机构以每年5 0 1 5 的固定利率贷款给b 公司1 0 0 0 万美 元。 另一种实现方法是，金融机构出售给b 公司1 0 0 0 万美元浮动利率 为l i b o r 的债券，从b 公司购买1 0 0 0 万美元固定利率为5 0 1 5 的债 券。因此，对金融机构而言，互换的价值就是两种债券价值的差额。 根据互换条款，假设金融机构在时间t i ( 1 i n ) 收到固定收 入k 美元，同时支付浮动利率l i b o r ，定义： v 。岬：互换的价值； b 觚：互换中的固定利率债券的价值； b n ：互换中的浮动利率债券的价值； q ：互换协议中的名义本金， 遵循以下公式： v s w a - - b 疗x b n方程( i - 2 i ) ，在一个互换中，习惯手用l i b o r 来贴现现金流。隐含的假设是 与互换现金流相联系的风险等同于与同业银行之间贷款相联系的风 险。q ) 从欧洲美元期货报价以及诸如表1 2 - 2 中的互换报价，可以计 算出l i b o r 的零息票收益率曲线。为此目的，假设以行情买价和卖 价的平均价格签署的互换合约价值为零。互换中的浮动利率债券是平 价( p a r ) ，这说明固定利率债券也是平价。因此，诸如表1 - 2 - 2 这样的 利率互换参考报价定义了一系列平价的固定利率债券。这就是所谓的 平价收益债券( p a ry i e l db o n d s ) 。 ， r ，： 表1 - 2 21 9 9 7 年1 0 月1 7b f l l 约a c n - f 午4 ：金融机构中的互换交易员所使用的互换参考价格表 当前国库券利率 到期期限银行支付固定利率银行收取固定利率 俐( ) 2 2 - y1 冬+ 1 7 b p s2 - y1 n + 2 0 b p s5 8 6 33 yt n + 1 9 b p s3 y1 n + 2 2 b p s6 0 2 4 4 j y l n + 2 2 b p s4 yt n + 2 6 b p s6 1 3 55 y r n + 2 3 b p s5 一yt n + 2 7 b p s6 2 4 77 - yt n + 3 0 b p s 7 - yt n + 3 3 b p s6 3 5 l o1 0 yt n + 3 2 b p s1 0 - yt n + 3 6 b p s6 5 l 例如考虑以下的例子。5 年期互换的报价表1 - 2 - 2 。采用买价和卖 价的平均值作为报价，可以得到以6 4 9 与l i b o r 进行互换。假设 互换中的固定和浮动双方所用的债券都是平价债券。为与零息票 m b o r 曲线匹配，假设带有6 4 9 0 $ 年息票的5 年期债券为平价债券。 类似地，假设带有6 6 6 5 年息票的7 年期债券也为平价债券，依此 类推。从欧洲美元期货报价和这些平价收益债券中得出零息票收益率 曲线。这些零息票收益率曲线给出了适当的贴现率，而从现存的互换 中估计方程( 1 2 1 ) 需要使用这些贴现率。 为了了解方程( 1 - 2 1 ) 是如何使用的，定义n 与到期时间t 1 相应的 贴现率。由于b n x 是在时刻l i n ) 支付k 的债券的价值以及在t f i 时刻的本金量： = k e 叫+ 缈1 i = 1 其次考虑浮动利率债券b n 。在支付日后的暂短时间内，b n 总是 等于名义本金q 。在支付日之间，利用这样一个事实，即在下一个支 付日后的暂短时间内，b n 等于q 。到下一支付日的时间为t - ，因此， 如= q e 叫+ | j p 一呐 其中k 是在时间t l 将支付的浮动利率利息( 已知) 。 在金融机构支付固定利率利息并收取浮动利率利息的情况下， b f i ，【与b n 按同样方式计算，并且， v s 啪l _ b n b n x 注意到互换合约开始签订时互换的价值为零。在期间中，互换价 值可能是正值，也可能是负值。 【例子】 假设按某个互换条款，一家金融机构同意支付6 个月期l i b o r ， 收取每年8 ( 半年复利) 的利息，名义本金为1 亿美元。该互换还有 1 2 5 年时间到期。按连续复利计算的3 个月期、6 个月期及1 5 个月 期的相关贴现率分别为1 0 o 、1 0 5 和1 1 o 。上一支付目的6 个月期l i b o r 为1 0 2 ( 半年复利) ，在这一例子里，k - - 4 0 0 万美元， k = 5 1 0 万美元，因此， b 凰= 4 e m 1 。0 2 5 + 4 e 。o 1 洲- 7 5 + 1 0 4 e 。0 1 1 。1 2 5 = 9 8 2 4 ( 7 j - 美元) b n = 5 1 e 。o 1 。o 2 5 + 1 0 0 e o 1 。o 2 5 = 1 0 2 5 1 ( 7 y 美元) 因此互换价值为： 9 8 2 4 - - 1 0 2 5 1 = - - 4 2 7 ( 万美元) 如果银行处于相对的另一方，即支付固定利率利息，收取浮动利 率利息，互换价值则为+ 4 2 7 万美元。注意在用l i b o r 计算k 时，更 精确的计算应该考虑( 实际天数3 6 0 ) 的天数计算惯例；也要考虑固 定利率支付的精确时刻。 b 、互换估值与远期利率协议的关系 我们知道，利率互换可以分解为一系列远期利率协议。这最好通 过图1 - 2 - 2 金融机构与b 公司之间的互换协议的例子来说明。在这个 协议中，金融机构同意5 0 1 5 的年利率将适用于未来各个时期，而 不管市场利率为多少。每个时期的协议是一个远期利率协议t r r a ) 。 整个互换就是f r a 的组合。 在假设远期利率实现的基础上，可以估计f r a 的价值。由于互 换是一系列远期利率协议的组合，通过假设远期利率是可实现的，也 可以估算互换的价值。过程如下； 1 对决定互换现金流的每一个l i b o r 利率，计算远期利率。 2 假设l i b o r 利率将等于远期利率，。计算互换现金流。