（会计学专业论文）债务期限结构与企业投资行为的研究.pdf

j1 ，j， 苏州大学学位论文使用授权声明 本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定， 即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献 信息情报中心、中国科学技术信息研究所( 含万方数据电子出版社) 、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 涉密论文口 本学位论文属 在年一月解密后适用本规定。 非涉密论文口 论文作者签名： 导师签名： 压超生旌e t 耸日 期：垫丝：生：垒 期：兰! ! ：坐妊： 债务期限结构与企业投资行为的研究 中文摘要 中文摘要 公司的负债水平和债务期限结构如何影响投资决策，这在财务领域是个基本 的问题。西方诸多文献表明债务期限结构对企业投资行为有以下三方面的影响： 首先，缩短负债的期限可减少股东债权人冲突引起的投资不足问题；其次， 短期负债与长期负债相比，更能够抑制由股东管理者冲突引起的过度投资动 机；再次，负债又增加了股东债权人冲突带来的资产替代作用，短期负债相 对于长期负债对于增加资产替代的动机的作用更小一些。这三方面使得债务期限 和投资之间有可能是负相关，也有可能是正相关。西方学者已就企业债务融资与 投资之间的关系进行了众多的研究，并取得了丰硕的成果，但他们的研究均以成 熟的市场经济为背景。而我国无论是证券市场，还是上市公司的治理结构，以及 企业的历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业。因此，其研究结论 是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，我国企业债务融资结构与投资行为 的关系是怎样的，尚有待实证分析与检验。 本文在分析国外资本市场实证债务期限与投资相关性结果及其影响机理的基 础上，以中国上市公司2 0 0 4 年至2 0 0 8 年的相关数据为样本，构建了研究债务期 限结构与投资相关关系的数据模型。首先对总体样本进行回归以观测中国资本市 场上债务期限结构与投资行为的相关关系。然后以成长性高低为标准进行分组， 观测成长机会对相关关系的影响，以判断在中国资本市场上债务期限结构影响投 资行为的哪种机理更显著。接着以国有股控股率为标准进行分组，来验证我国上 市公司独特的所有权结构对债务期限与投资相关关系的影响。结果表明，一方面 在中国资本市场上短期负债并没有像西方文献所描述的那样能够抑制企业的非效 率投资行为。另一方面负债对企业投资的作用是“状态依存”的，即在不同类型的企 业中，债务融资的作用机理有所不同。鉴于以上的实证分析及得出的结论，本文 还给出了相应的政策方面的可行性建议并且对于今后的研究做出展望。 ， 关键词：债务期限结构；过度投资；投资不足；成长机会 作者：顾雪玲 指导教师：俞雪华 t h er e s e a r c ho nt h ei m p a c to fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo n i n v e s t m e n tb e h a v i o r a b s t r a c t h o wt h ed e b tl e v e la n dt h ed e b tm a t u r i t yi m p a c to nc o r p o r a t i o n si n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，i ti sa ni m p o r t a n tq u e s t i o no fm o d e mc o r p o r a t ef i n a n c e m a n yw e s t e m l i t e r a t u r e si n d i c a t e dt h a ta g e n c yp r o b l e m si n h e r e n ti ni n t e r a c t i o n sb e t w e e ns h a r e h o l d e r s d e b t h o l d e r sa n dm a n a g e m e n t ，a n da s s o c i a t e dw i t ht h el e v e lo fl e v e r a g ea n di t sm a t u r i t y c o m p o s i t i o n ，g i v er i s e t ou n d e r i n v e s t m e n to ro v e r i n v e s t m e n ti n c e n t i v e s g e n e r a l l y s p e a k i n g ，t h er e a s o n so fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ef l u c t u a t i n gt h es c a l eo fi n v e s t m e n to f t h ec o m p a n ya r e ：f i r s t ，s h o r t i n gt h ed e b tm a t u r i t yc a nr e d u c et h ei n s u f f i c i e n to ft h e i n v e s t m e n tw h i c hi sl e a d e db yt h ec o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s s e c o n d ， s h o r t i n gt h ed e b tm a t u r i t yc a nr e s t r a i nt h ee x c e s s i v ei n v e s t m e n tw h i c hi s l e a d e db y s h o r t i n gt h ed e b tm a t u r i t yc a nm a n a g e r s t h i r d ，l o n gd e b t c a l li m p o r t a n tt h a ns h o r td e b t i nt h ei m p a c to fa s s e ts u b s t i t u t i o n t h er e l a t i o nb e t w e e nd e b tm a t u r i t ya n di n v e s t m e n t m a y b en e g a t i v eo rp o s i t i v e t h e r ea r en u m e r o u sa c h i e v e m e n t sf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n tb yw e s t e r ns c h o l a r s ，b u tt h e i rr e s e a r c h e st a k et h em a t u r em a r k e ta sa b a c k g r o u n d r e g a r d l e s so fs t o c km a r k e t ，g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，e n t e r p r i s e sh i s t o r i c a l b a c k g r o u n da sw e l la sc u r r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a a r ed i f f e r e n tf r o mw e s t e r ne n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，i t sc o n c l u s i o ni sw h e t h e rc o u l d e x p l a i nt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so rn o ts h o u l db ee m p i r i c a l s t u d i e d h o w e v e r , h o wi st h er e l a t i o nb e t w e e nd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa n di n v e s t m e n t ? t h i sp a p e ri sa b o u tt h er e s u l t so fa ne m p i r i c a ls t u d yo nh o w d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e i sr e l a t e dt ol i s t e dm a n u f a c t u r i n gf i r m s h x e d a s s e ti n v e s t m e n tb e h a v i o ro n2 0 0 4 - 2 0 0 8 d a t a , w em a k eu pad a t am o d e l ，w h i c hh a ss e v e r a l c o n t r o lv a r i a b l e ss u c ha sc a p i t a l s t r u c t u r e ，c a s hf l o wr a t i oa n dg r o w t ho p p o r t u n i t i e s t h em a i nf i n d i n g so ft h i sp a p e ra r e a sf o l l o w s ：( 1 ) i ng e n e r a l ，t h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n d f i r m s i n v e s t m e n t ( 2 ) w h e nd i v i d et h es a m p l e i n t ot w og r o u p sb a s e do nt h eg r o w t h l l o p p o r t u n i t i e s ，w ef i n da f t e rc o n t r o l l i n gf o rt h ee f f e c to f t h eo v e r a l ll e v e lo fl e v e r a g e ，t h a t al l i 曲e rp e r c e n t a g eo fl o n g t e r md e b ti nt o t a ld e b th a v e n tr e d u c ei n v e s t m e n tf o rf i r m s w i t hl l i 曲g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，a n d t h ec o r r e l m i o nb e t w e e nd e b tm a t u r i t y a n d h e s 缸n e n ti ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ef o rf i r m sw i t hl o wg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ( 3 ) w h e n d i v i d et h es 锄p l ei n t ot w og r o u p sb a s e do nt h es t a t es t a k er a t i o ，w ef i n ds i g n i f i c a n t p o s i t i v er e l a t t o nb e t w e e n d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n t h o l d sf o r s t a t e - c e i n t r o l l e de n t e r p r i s e s ，b u tn o tf o rn o n s t a t e c o n t r o l l e de n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；o v e r i n v e s t m e n t ；u n d e r i n v e s t m e n t ；g r o w c l l o p p o r t u n i t i e s 1 1 1 w r i t t e n b y ：g ux u e l i n g s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景和研究意义1 1 1 1 问题的提出“1 1 1 2 研究的意义2 1 2 文献综述与简要评论3 1 2 1 理论研究成果”3 1 2 2 实证研究成果”5 1 2 3 简要评论7 1 3 研究思路和论文结构8 1 3 1 研究思路8 1 3 2 论文结构与技术路线一”9 1 4 本文的创新之处一1 0 第二章债务期限结构对企业投资行为影响的理论分析1 1 2 1 研究基础1 1 2 1 1 债务期限结构度量方法的选择1 1 2 1 ，2 上市公司投资现状分析1 3 2 2 债务期限结构对投资行为影响的机理分析1 5 2 2 1 债务期限结构对企业投资行为的影响1 5 2 2 2 不同成长前景下债务期限结构对企业投资行为的影响2 0 第三章实证研究的设计2 3 t 3 1 研究的假设2 3 3 2 变量的说明点一2 4 3 3 实证模型的选择y - 2 6 3 4 样本的选择与数据来源：2 8 第四章实证研究的计量结果分析3 0 4 1 描述性统计分析3 0 4 2 回归结果分析3 2 4 2 1 总体样本数据的回归结果分析3 2 4 2 2 按成长机会高低分组的样本数据的回归结果分析3 4 4 2 3 按控股权类型分组的样本数据的回归结果分析3 5 第五章研究结论、建议及研究展望3 8 5 1 主要研究结论3 8 5 2 相关建议3 9 5 3 研究的局限及对未来的展望4 1 参考文献4 3 攻读硕士学位期间发表的学术论文一“4 6 致谢辞4 7 债务期限结构与企业投资行为的研究第一章绪论 第一章绪论 一、研究背景和研究意义 ( 一) 问题的提出 m m 理论认为在均衡、完善的资本市场中，企业的资本结构和债务期限都与 公司投资决策无关。但是在现实经济中，企业价值和融资因素的分离是不存在的， 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，大部分关于负债融资 的讨论都会涉及到企业投资决策问题，同样对企业投资行为的研究也往往从融资 角度入手，投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要组成部分。 现代西方文献中研究负债融资对企业投资行为的影响主要表现为两个方面。 一方面是股东债权人冲突对企业投资行为的影响。当企业发行风险负债时， 债权人偏好收益不确定较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。在投 资项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。在对称信息下，股东与债权人 之间的这种冲突是容易解决的，因为无论是股东，还是债权人，都会选择能够最 大化企业价值的项目，所以只要投资项目的净现值大于零，投资项目就可行。但 一旦存在信息不对称问题，股东债权人之间的这种冲突变得不易解决，因为 股东会以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富 问题，这使得投资项目的选择变得极为复杂，并且会带来一种极端结果，拥有有 价值增长机会的企业不愿发行风险债券；另一方面是负债的相机治理作用，即负 债可以减少股东经理人冲突带来的过度投资行为。在现代企业中，由于委托 方股东与受托方经理之间的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。与股 东相比，经理更关心企业的规模问题，因此经理们存在扩张企业规模的动机，这 种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲 股东的利益来增加自己的财富，产生过度投资 。负债可以降低股东经理人冲 突引起的代理成本，一方面，负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现 金；另一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还 。m y e r s s ，d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n g j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 ( 5 ) ：1 4 7 1 7 5 国j e n s e n m ，a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ， i9 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 - 3 2 9 i 第一章绪论 债务期限结构与企业投资行为的研究 债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。 目前大部分文献都是从总量上研究融资结构，即将企业的各种负债看成是同 质的。实际上，在负债水平不变的条件下，长短期负债对于控制投资扭曲的程度 是存在差异的。西方文献一致认为，短期负债能够有效缓解股东和债权人或者股 东和经理的冲突，进而有效治理公司投资不足与投资过度。调查发现，目前我国 上市公司负债融资中主要采取短期负债，那么在我国的这种情形下，债务期限结 构与投资支出存在怎样的关系，我国的上市公司是否运用短期负债来治理公司的 投资不足或投资过度，这些都是有待研究的重要问题。因此，本文在考虑了债务 期限结构的基础上，通过实证研究我国上市公司长短期负债对企业投资行为的影 响，并判断是哪种影响机理在起主要作用，这对我们准确认识两者之间的关系， 进而对于提高中国企业债务投融资的绩效，为监管当局规范上市公司的融资行为 提供思路都具有十分重要的意义。 ( 二) 研究的意义 就我国的现状而言，研究不同性质企业的债务融资治理效用，尤其是债务融 资对企业投资行为的影响，具有以下两个方面的积极意义。 理论上，本文旨在运用西方融资结构理论中的债务期限结构理论，力图通过 实证去发现影响我国上市公司债务期限结构及其选择的因素，并分析经典债务期 限结构理论在我国的适用性，从而有利于认清不同成长性企业及不同性质的企业 中债务期限结构对企业投资行为的影响。 实践上，债务期限结构问题是融资问题的一个方面，研究融资对投资的影响 有着重大的应用价值。微观角度而言，对这些问题的实证研究不仅有助于我们理 解不同融资结构下企业的投资行为，为减少投资行为扭曲提供建议。宏观角度而 言，融投资关系的研究对宏观经济政策的制定有重要的意义。因为投资对于一国 的经济增长非常重要。企业是投资的最终决策者和实施者，对于政策制定者来说， 理解企业的投资行为是十分必要的。 ，目前我国国内学者对资本结构与企业投资行为之间的关系进行了大量的理论 和实证研究，但是揭示债务期限结构与投资行为之间的实证研究还比较少，且研 究还缺乏系统性，研究的结论也不尽相同。因此本文拟通过对债务期限结构与投 资行为之间的关系进行理论和实证分析，旨在达到以下目的：揭示债务期限结构 与企业投资行为的具体内涵，通过实证分析，来验证两者之间是否存在如西方学 2 债务期限结构与企业投资行为的研究 第一章绪论 者所言的负相关关系，并通过对按成长性高低分类的企业实证分析进一步确认负 相关关系的存在性，最后通过对国有企业和非国有企业样本进行实证分析，找出 可能的原因并加以分析，据此从金融主体、金融工具集国家法律法规完善等方面 提出可行性建议，为减少投资行为扭曲提供建议。 二、文献综述与简要评论 在西方财务理论的发展过程中，一直认为融资与投资作为企业两项基本的财 务活动具有紧密的联系，故其对企业投资行为的研究也往往会从融资角度入手。 早在1 9 5 8 年美国金融学m o d i g l i a n ia n dm i l l e t 3 3 】基于严格的假设前提最早提出投资 和融资关系的“m m 无关定理”，他们认为，“企业投资的截止点在任何情况下都是 资本化率( 预期收益率) ，并且完全不受融资的证券类型的影响”。但是在现实中， 如果考虑破产风险、代理成本和信息不对称等问题，m m 理论关于投资与融资无 关的观点就受到了质疑。至2 0 世纪7 0 年代以后，委托代理理论及信号传递理论 逐步应用到财务理论研究领域，有关于负债融资与投资行为相关关系的理论观点 也逐步由此前的两者无关的观点向此后魄两者相关的观点转变。本章基于两者之 间存在相关关系的观点，将分别从有关理论研究成果和实证研究结果做一一梳理， 为后续章节的理论实证分析打下基础。 ( 一) 理论研究成果 总的来说，现有的关于债务期限结构与企业投资行为相关关系的理论研究不 多，主要成果集中在基于债务期限结构的代理成本理论进行的研究探讨方面。 企业融资的代理成本理论以f a m aa n dm i l l e r 2 2 】的早期研究为基础，而j e n s e n a n dm e c k l i n g t 3 0 】首先对这一领域的两种利益冲突做了开创性研究。委托代理成本理 论认为：企业融资中存在着股东经理人和股东债权人两方面委托代理关 系，由于委托人与代理人的利益冲突产生了代理成本。与投资联系的代理成本有： 股东一经理人代理关系产生的经理人员的非生产性消费与过度投资；股东一债 权人代理关系产生的资产替代和投资不足。负债融资方面能减少股东二经理 人利益冲突导致的代理成本，而另一方面又增加了股东一债权人的利益冲突的代 理成本。 1 过度投资问题与债务期限 。文献综述部分所引用的各作者的文章详细资科见文后的参考文献，且上标与参考文献序号一一对应 3 第一章绪论债务期限结构与企业投资行为的研究 过度投资问题由j e n s e n 首先提出，主要是指在投资项目的净现值小于零的情 况下，投资项目的决策者仍实施投资行为的一种现象。j e n s e n 2 9 1 认为，当企业拥有较 多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新 项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这 类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时，管理者可以获得更多的金 钱与非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资的动机，企业可以采取增加短期负债的 办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少 自由现金流；另一方面短期负债还增加了企业发生财务危机的可能性，这将激励管理 者做出更有效的投资决策，也就是更有效地使用企业资金。因此，根据j e n s o n 的观 点，易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。 2 投资不足问题与债务期限 投资不足问题由m y e r s 3 4 】首先提出，主要是指尽管企业存在净现值大于零的投 资项目，投资项目的决策者( 股东) 仍拒绝投资的现象。m y e r s 认为，一个公司未 来的投资机会类似于一揽子增长期权( g r o w t ho p t i o n s ) 。这些期权的价值取决于公 司将来执行它们的可能性：可能性越小，价值越小，反则反之。由于企业的融资 结构由债务和股东权益组成，因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之 间进行分配。在一些情况下，债权人分享了盈利项目的大部分收益，以至于股东 未能获得最低的正常收益。此时，尽管项目的净现值为正，股东仍倾向于拒绝 它们。公司投资机会集中的增长期权越多，股票持有者和债务持有者在这些期 权的执行上发生的冲突也就越多。m y e r s 认为，如果债务期限在增长期权到期 之前结束，则短期债务能够减轻投资不足问题，因为这给了贷款者和企业重新 签订契约的机会。 3 资产替代问题与债务期限 资产替代问题由j e n s e na n dm e c k l i n g 系统论证，主要是指在股东有限责任的 制度下，股东在进行投资决策时，放弃低风险低收益的投资项目，而将负债资金 转向高风险高收益的投资项目的现象。依据债务契约，如果项目投资获得了高于 债务面值的投资回报，股东将获得其中的绝大部分，如果失败，在股东有限责任 的制度下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。显然，资产替代行为 是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本，b a m e a ，h a u g e na n d s e n b e t l 2 0 】认为，企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对于长期债务 4 债务期限结构与企业投资行为的研究 第一章绪论 对企业资产价值的变化较不敏感，且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压 力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减轻资产替代 问题，易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。 综上所述，负债融资期限结构对企业投资行为的影响分为三种类型：第一， 负债融资带来的股东债权人冲突引起了股东、经理的投资不足行为，短期负 债相对于长期负债来说，更能控制这种投资不足行为。第二，负债又增加了股东 债权人冲突带来的资产替代作用，短期负债相对于长期负债对于增加资产替 代的动机的作用更小一些。第三，股东经理人冲突带来了过度投资行为，负 债的相机治理作用可以控制过度投资行为，在负债水平一定的情况下短期负债越 多，对过度投资的控制程度越大。 ( 二) 实证研究成果 以理论研究为基础，实证研究自9 0 年代中期开始出现。尤以b a r c l a ya n d s m i t h ，s t o h sa n dm a u e r 以及g u e d e sa n do p l e r 三篇实证文章最为突出。他们检验了 债务期限结构的决定因素、一理论假设并提供了实证结果。 b a r c l a ya n ds m i t h l l 9 】实证结果表明，具有较高不对称信息的企业发行短期债 务，而成长型企业发行较短的债务，大企业发行较长的债务。他们的论证为代理 模型提供了强有力的支持，但是几乎不支持信号传递模型，也没有支持基于税收 的模型。他们还发现：市场价值和账面价值比率与债务期限负相关；行业监管和 股利分配率与债务期限正相关；商业信誉和债务期限之间存在非监控关系。 g u e d e sa n do p l e r 2 7 】检验了信用等级对债务期限的影响。他们发现具有良好投 资等级的企业倾向于借入期限短或长的债务，而不具有良好投资等级的企业一般 会借入期限中等的债务。这个模式与认为有风险的企业不会发行短期负债以避免 低效率的流动性风险理论是一致的。至于信号传递及基于税收的理论，他们的研 究不予支持。研究还表明，债务期限选择既与企业未来的市场业绩无关也不依赖 于企业的课税情况。由于管理层拥有投资决策权的企业倾向于发行较长期限的债 务，因此代理模型没有得到证明。 s t o h sa n dm a u e r t 3 7 】使用了加权平均债务期限方法。他们的样本限定为 1 9 8 0 1 9 8 9 年3 2 8 个不同的企业。他们发现规模较大、风险较小、资产期限较长的 企业使用较长期限的负债。此外，债务期限与意外赢利( e a r n i n g ss u r p r i s e s ) 和有 效税率( e f f e c t i v et a xr a t e ) 成反比，并验证了债务期限和债券评级之间没有监控关 第一章绪论 债务期限结构与企业投资行为的研究 系的假设。实证结果对信号传递模型提供了有利的支持，同时也在一定程度上验 证了代理成本模型和税收模型。 除以上几篇代表性文章以外，西方学者所作的关于债务期限结构与企业投资 行为相关关系的实证文献还比较少，而且实证检验的结果也并不一致。存在负债 期限结构与企业投资行为相关性不显著和负债期限结构与企业投资行为显著负相 关两种不同的结论。 1 负债期限结构与企业投资行为显著负相关 t i m a l l 等验证了负债的相机治理作用，假设企业的清算会给其客户带来成 本，并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机，因为股东承担了次优 清算政策的所有成本，所以，他们会事先承诺将采用最优的价值最大化的清算政 策。他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。j o h na n ds e n b e t j 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资 问题。h e i n k e la n dz e c h n e r 2 8 】证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在 过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上，而通过发行适当 的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其 他外部因素的最优负债比例。s t u l z 3 8 】发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最 优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时 期现金流的分布及其净现值的影响。 b a r c l a ya n ds m i t h 的实证结果表明，企业投资机会中增长型期权越多，企业发 行越多的短期负债。g u e d e sa n do p l e r 则发现，在信贷评级中被评为投资等级的大 企业一般在长期或短期负债到期时举债，而被评为投机等级的企业则一般在负债 尚未到期时就举债。他们还发现，增长预期高于平均水平的企业大多在短期负债 到期时举债。p a r r i n oa n dw e i s b a c h 验证了期限越长的负债，股东债权人冲突 越严重，代理成本越高。他们发现，短期负债居多的企业，基本上没有股东- 一 债权人冲突引起的代理成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企业资产结 构变得更敏感，现金流特点不同于企业现金流的项目的实施将对长期负债价值有 很显著的影响。o z k a n 3 5 】运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企业的负债期 限结构，他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供 了强有力的支持。 2 负债期限结构与企业投资行为相关性不显著 6 债务期限结构与企业投资行为的研究 第一章绪论 s t o h sa n dm a u e r 的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负 相关关系，他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响， 从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系，因为投资机会中增长型期权越 多的企业，其杠杆率往往越低，所以，这些企业很少有动力通过调节负债期限结 构来减少因行使期权而带来的利益冲突。 a n t o n i o u ，g n n e ya n dp a u d y a l t l 8 】在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定 因素的研究中也得出了类似的结论。他们的研究表明，英国企业负债期限结构与 投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多；法 国和德国企业两者之间的关系则不显著。s c h e r r a n dh u l b u r t 3 6 恫样没有发现增长型 期权显著影响企业负债期限结构的证据。 国内学者在实证研究方面也做了相关实证研究工作。得出的结论也各不相同。 韩德宗、向凯 3 1 考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构，实 证结果表明，有较多投资机会的公司并没有较多地利用短期负债，即我国上市公 司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具。 袁卫秋【1 3 】认为债务期限结构的确定是企业对短期债务的优势和其缺陷进行权 衡的结果，为此提出了债务期限结构的权衡思想并且利用这一思想对债务期限结 构进行了详细的实证研究。研究结果表明，权衡思想能够较好地解释我国上市公 司债务期限结构的选择行为，同时也表明，尽管我国上市公司的短期债务普遍偏 高，但这种选择却是其理性思索的结果。 江伟、沈艺峰f 4 】分析了不同成长性企业中，负债对固定资产投资的影响，实证 结果表明，对于高成长机会企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而导致 了严重的资产替代行为，而对于低成长企业，负债并没有导致资产替代，但是负 债的控制作用也没有得到发挥。 童盼、陆i e - 1 5 i t l 0 】验证了负债融资对企业投资行为的影响，发现在我国上市公 司中，负债比例与投资规模显著负相关，而且两者关系受项目风险与投资新项目 前企业风险的大小关系的影响，低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负 债比例上升或下降得更快，这表明在低项目风险企业中，负债不但引起投资不足， 而且发挥了它的相机治理作用，而在高项目风险企业中，负债在发挥其相机治理 作用的同时引起了资产替代效应，而且负债的相机治理作用更强些。 肖作平1 1 2 】采用非金融上市公司面板数据从动态视角对债务期限结构影响因素 进行经验检查，研究发现，调整成本显著影响债务期限结构，经验证据支持代理 7 第一章绪论 债务期限结构与企业投资行为的研究 成本假说和债务期限结构税收假说，没有发现公司使用债务期限结构向市场传递 信号的证据。 ( 三) 简要评论 从国内外学者的实证结局结论中可以看出，债务融资对公司治理具有重要的 完善作用。在理论研究方面，国外学者虽进行了较多的研究，但还缺乏系统性。 国内这方面的研究相对较少，得出的结论也不尽相同。造成这种检验结果差异的 原因是多方面的，样本公司、研究方法以及控制变量的选择都会在一定程度上影 响实证研究的结果，所以，对于长、短期负债的代理成本是否存在差异这一问题 尚有待进一步检验。而近些年国内体制改革的速度较快，新的准则的实施可能导 致以往的分析结论会有所变化，并且以往的实证采用变量衡量方法还不是很严谨， 所以本文拟在对样本进行成长性和国有控股与否分类的基础上，结合现金流的高 低，采用不同于以往的角度对债务结构对企业投资行为的影响进行实证分析。 三、研究思路和论文结构 ( 一) 研究思路 本文采用理论分析与实证检验相结合的方式，在探讨债务期限结构度量方法、 投资影响因素等相关问题的基础上，对债务期限结构影响企业投资行为的机理进 行理论分析，并以我国上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 8 年的相关数据为样本，构建了以 新增投资率、长期负债比率、短期负债比率、企业成长性、自由现金流量比率、 滞后投资为控制变量，研究债务期限结构与投资行为相关关系的数据模型。首先 使用e x c e l 2 0 0 3 软件归集整理样本，然后采用s p s s l 3 0 软件对总体样本进行回 归以观测中国资本市场上债务期限结构与投资行为的相关关系。最后以成长性高 低、控股权类型为标准进行分组，观测成长机会、控股权类型对相关关系的影响， 进而判断在中国资本市场上债务期限结构影响投资行为的哪种机理更显著。 ( 二) 论文结构与技术路线 - 本文以中国上市公司为研究对象，通过理论分析和实证检验相结合的方法探 寻我国上市公司债务期限结构与投资行为的影响，并挖掘隐含在现实状况后的理 论与现实的动因。具体包括以下五个部分。 第一章是导论，在这一部分主要提出本文的研究背景和理论现实意义，同时 做出文献综述，具体概述了国内外有关债务期限结构和投资行为相关关系的理论 和实证研究，在总结前人的研究的基础之上，梳理出本文的研究方向。 8 债务期限结构与企业投资行为的研究 第一章绪论 第二章是债务期限结构与投资行为之间的机理分析，这部分主要确定了债务 度量方法及分析了我国上市公司的投资现状，并从理论上分析了债务期限结构对 企业投资行为的影响机理，并讨论了不同成长性的企业其债务期限结构与企业投 资行为的具体关系，并做出具体相关关系的总结。 第三章是实证研究的设计。这部分对于样本数据的选择，回归方程的设计， 相关假设的提出及分组的标准，做了详细的介绍。 一 第四章是实证研究的计量结果分析。该部分对总体样本和分组样本进行了描 述性统计，并进行了p e a r s o n 相关指数及多重共线性的检验，最后结合描述性统计 进行回归分析，验证相关假设的成立是否，并给出可能的解释。 第五部分是结论、建议和展望。基于第四章实证计量结果的分析，给出相应 的结论和政策建议，指出研究的不足并对今后的研究方向提出展望。 本文的技术路线如图1 1 。 图1 1 本论文的技术路线图 9 第一章绪论 债务期限结构与企业投资行为的研究 四、本文的创新之处 本文通过对国内外相关文献的回顾和总结，对债务期限结构与企业投资行为 进行了理论和实证研究。可能创新之处在于： 第一，目前国内大部分文献都是从资本结构角度研究负债对企业投资行为的 影响，即将企业的各种负债看成是同质的，实际上不同期限的负债对企业投资行 为的影响是不同的。本文将从债务期限结构角度，即通过不同期限的负债对企业 投资行为的影响进行研究，借以发现中国上市公司投资行为与负债筹资关系的经 验规律。 第二，本文在实证分析的过程中，对样本按成长性高低进行了分类，结合不 同成长前景下债务期限结构对企业投资行为的影响理论分析，进一步分析验证总 体样本的实证结果，再结合我国股权相对集中和大股东控制的局面还普遍存在的 现状，对国有控股企业和非国有控股进行实证分析，从而找出导致实证结果的可 能原因。 l o 债务期限结构与企业投资行为的研究第二章债务期限结构对企业投资行为影响的理论分析 第二章债务期限结构对企业投资行为影响的理论分析 一、研究基础 ( 一) 债务期限结构度量方法的选择 基于债务期限结构衡量方式的不同，g u e d e sa n do p l e 产把债务期限结构的衡量 方法归为资产负债表法( t h eb a l a n c es h e e ta p p r o a c h ) 和增量法( t h ei n c r e m e n t a l a p p r o a c h ) 两大类。资产负债表法就是债务的期限结构采用资产负债表中现存所有 债务的到期期限来衡量企业的债务期限结构的一种方法。增量法就是债务的期限 结构用新增加的( 新发行) 债务的到期期限来衡量的一种方法，因为最新发行的 债务是存量债务的一个增量，故被称之为“增量法”。资产负债表法与增量法本质上 的区别在于其对象债务的内含不同。资产负债表法中的债务是广义上的债务， 资产负债表中所有类似于债务的义务均被包括在内( 如资本性租赁等长期固定要 求权也包括在内) 。而增量法用来计量债务期限结构的债务则只包括新发行债务的 到期期限。 增量法的优点是：第一，增量法较适合于检验状态变量实质上是随时间而变 动的理论如信号模型的检验。因为信号模型依赖于短期间内的信息不对称，并且， 信息不对称的程度实质上是随时间而变化的。相类似地还有税收假说和流动性风 险假说，因为利息率的期间结构、企业的流动性风险都是随时间而变化的。第二， 增量法能确定在所有期限特征分布点的融资选择的决定因素。于是，使用增量法 比使用资产负债表法更有利于我们准确地描述存在各种期限债务的企业类型的特 征。增量法的缺陷是：第一，增量法使用的是单次债务发行的到期期限，仅能提 供有关增加融资的选择的信息。因为单次债务发行的期限可能是极大地不同于企 业现存债务的平均期限，检验发行债务的期限与资产负债表中的变量如资产期限， 之间的相关性的能力实质上被减弱。第二，虽说增量法较适合于检验随时间变化 的信息不对称的债务期限选择理论，即债务期限的选择可传递企业未来前景或企 业质量的信息。然而，一个合适的检验要求把证券( 债券) 发行的样本分成为增 加资产而融资发行的债券和为己存债务的再融资发行的债券。可推测出，后一种 g u e d e s ，j o s ea n dt i