（技术经济及管理专业论文）构建中小企业融资体系的研究(1).pdfVIP

! ! 查銮望叁堂堡堂垡堡壅 兰兰三翌? 9 摘要 f i l 界经济发展的经验表可j ，虽然大企业是国民经济的支柱，但中 小企诬同样具有广泛的发展空m 。特别是在科技迅猛发展的背景下， 中小企业的发展壮火是一个不司逆转的趋势。在我国，中小企业已经 成为国民经济中的一支重要力量，它在增加收入、扩大就业、活跃市 场、稳盎猁会以及形成合理的国民经济结构方面都起着难以替代的作 u 。y 资金是中小企业发展过程中不可或缺的生产要素，稳定的融资渠 道是中小企业发展的重要前提条件。当前中小企业发展面临的最大问 题就是融资难，资金短缺是各国中小企业发展过程中都存在的普遍性 问题。但在我国这个问题尤为突出：一方面，以银行为主的间接融资 渠道不畅通；另一方面，我国中小企业的直接融资还处于即将起步阶 段。因而，研究中小企业融资的问题对于促进我国经济与社会发展具 有极为重要的意义。 本文的研究内容主要包括以下凡方面： 一、对中小企业的界定标准及其融资内涵进行归纳。 ：= 、借鉴发达国家有特色的中小企业融资策略，指出要构建符合 我国国情的中小企业融资体系。 三、分析我国中小企业间接融资难的成因，提出加强对中小企业 间接融资的策略。 四、探讨对中小企业直接融资的必要性，并提出策略建立多 层次的资本市场。 关键词。中小企业蒯接融资直接融资 ， ! ! 查窒望叁堂堕堂堡堡苎 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m yi n d i c a t e st h a t ，t h o u g ht h e l a r g ee n t e r p r i s e a r et h e p r o po ft h e n a t i o n a l e c o n o m y ，t h e s m a l la n d m o d e r a t ee n t e r p r i s e s ( s m e ) a r e t h es a m ew i t hb r o a d d e v e l o p m e n t s p a c e e s p e c i a l l y w i t ht h e b a c k g r o u n d o ft h es w i f ta n dv i o l e n t d e v e l o p m e n t i nt h ef i e l do fs c i e n c e t h ee x p a n do fs m ew i l lb ea n i n e v i t a b l et r e n d i no u rc o u n t r y ，t h e ya r et i mi m p o r t a n ts t r e n g t ha n dt a k e a n i m p o r t a n tp a ni n o u rn a t i o n a le c o n o m y t h e yc a nh e l pt oi n c r e a s e i n c o m e ，e x p a n de m p l o y m e n t ，a c t i v a t e t h em a r k e ta n df o r mar a t i o n a l s t r u c t u r eo ft h en a t i o n a le c o n o m y f u n d si so n eo fe s s e n t i a l f a c t o r so fp r o d u c t i o ni nt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s so fs m es t e a d yf i n a n c i n gc h a n n e li sv e r yi m p o r t a n tf o rs m e t o d e v e l o p m e n t a tp r e s e n t ，o n eo ft h em o s ts e r i o u sp r o b l e m st h e yf a c ei s d i 伍c u l tf i n a n c i n g s c a r c i t yo ff u n d si sau n i v e r s a lp r o b l e mt h a ts m ef a c e i na l lc o u n t r i e s i nc h i n at h i sp r o b l e mi se s p e c i a l l ys e r i o u s o nt h eo n e h a n d ，i n d i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e li s n o tf r e e ，o nt h eo t h e rh a n d ，d i r e c t f i n a n c i n go fs m ei s s t i l li ni t s b e g i n n i n gs t a g e t h e r e f o r ef i n a n c i n g r e s e a r c ho fs m ei so f s i g n i f i c a n c e i nt h et h e s i s ，f o u ra s p e c t so fr e s e a r c hw o r k sa r ec a r r i e do u t ： 1 s u mu dt h es t a n d a r d so fd i v i d i n gs m ea n dt h ec o n c e p to fi t s f i n a n c i n g 2 u s i n gt h ee x p e r i e n c eo f t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c e ，p u t f o r w a r d v i e w p o i n t t os t r u c t u r et h e f i n a n c i n gs y s t e mo fs m ew h i c h a c c o r d sw i t ht h ec o n d i t i o no f o u rc o u n t r i e s 3 a n a l y z et h er e a s o n st h a ts m e f i n a n c i n gd i f f i c u l t l y p u tf o r w a r dt h e m e a s u r e st os t r u c t u r et h ei n d i r e c tf i n a n c i n gs y s t e mo fs m e 4 a p p r o a c ht h ep r o b l e mh o w t os t r u c t u r et h ed i r e c tf i n a n c i n gs y s t e m o f s m e 一c o n s t r u c t i n g a m a n y - - l e v e l e dc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：s m a l l a n dm o d e r a t ee n t e r p r i s e d i r e c tf i n a n c i n gi n d i r e c tf i n a n c i n g i i 导论 1 导论 1 1 研究背景 1 1 1 亚洲金融危机的启示 席卷东南亚的金融危机已过去多年，但它留给人们的启示击是深 刻的。会融危机使靠大财团企业支撑的韩国经济陷入严重危机，而同 足亚洲四小龙的台湾因其经济快速发展的原动力是中小企业而受害 较轻。中小企业在这次风暴中表现出顽强的生命力和灵活的适应性， 这使人们对它刮目相看。 中小企业的存在和健康发展，对于抑制大企业的垄断、保护市场 的有效竞争、保持行业内部的活力起着重要作用，并在经济增长利提 供就业机会方面发挥着无以替代和r 益重要的作用。 尽管各国的国情不同，对中小企业的认识和政策的重点也各不相 同，但重视中小企业在经济增长和社会发展中的作用，却是各国的共 i j 。 一些发达国家、亚洲新兴国家和地区都把对中小企业融资放到了 一个非常重要的位置，建立了各有特色的中小企业融资体系。 1 1 2 我国加入w t o 对中小企业融资带来的机遇与挑战 经过艰苦复杂的谈判，我国终于f 式加入世界贸易组织。加入 w t o ，对我国中小企业发展的许多方面会产生较大的影响。其中对中 小企业融资问题更将产生重大影响：由于外资金融机构的进入，会使 中小企业的融资机会增多，同时将享受更多更广泛的金融服务；随着 资本市场的改善，中小企业融资渠道会更加畅通。享受机遇的同时， 还应看到w t o 也带来了冲击：过多的利用外资易造成负面影晌：一些 素质差的中小企业将面临更难的融资环境。 因此，从国际背景和国内形势两方面来看，需要建立健全一个完 善的中小企业融资体系。 1 2 研究意义 世界经济发展的经验表明，虽然大企业是国民经济的支柱，但中 小企业同样具有广泛的发展空i 训。特别是在科技迅猛发展的背景下， 中小企业的发展壮大是一个不可逆转的趋势。我国改革开放以来，中 小企业发展十分迅速。目前，我国中小企业已占全部企业总数的9 9 以上，在工业产值中占6 0 5 左右，在实现利税上占4 0 左右，在就业 北方交通人学硕1 ：学侮论文 人数中。5 7 5 左右。火力发展中小企业已成为实现i 固 咕经济持续发展 战略的重要组成部分。 口日h ，我国中小企业发展t 1 ，最突出的问题，就是资会的匮乏，融 资闽雉：一万而，以银行为主的m 接融资渠道不畅通：另一方磕i ，我 国l f 】小企业的卣接融资还处于即将起步阶段。因而，研究中小企业融 资的问题对于促进我国经济与社会发展具有极为重要的意义。 关于q 一小企业融资的问题，理论工作者已作了许多的研究，要在 前人的基础上做出很大的创新，这是一项艰巨的任务。前人对巾小企 业融资的阐述多是针对某一融资环节上，论述是零敞的，没有一个系 统、全面的体系。因此，本文作者在总结前人理论的基础上，提出构 建一个完善、合理的中小企业融资体系。 1 3 论文的结构 本文共分士蕈： 第一章，导论。提出问题，阐述论文的研究背景和意义。 第二章，中小企业与融资。剥中小企业的界定标准及其融资内涵 进行归纳，在此瑟础上对中小企业融资进行了分类，这一分类确定了本 文的论述框架。 第三章，中小企业融资的国际借鉴。“他山之石，可以攻玉”，本 章在介绍别国先进融资经验的基础上，指出要构建符合我国国情的中 小企业融资体系。 第四章和第五章为本文的重点，论述了要构建中小企业融资体系 需从间接融资和直接融资两方面着手。第四章，“中小企业间接融资 问题的研究”，从我国中小企业间接融资的现状着手，在进行原因分 析的基础上，借鉴先进国家的经验。结合本国国情，提出加强对中小 企业间接融资的四个方面策略。第五章，“中小企业直接融资问题的 研究”。由于对中小企业的直接融资在我国是一个全新的领域，作者 用了大量篇幅进行论述，对众多中小企业开放资本市场，应着眼于建 立丌放的多层次的资本市场。 本文力求用简明通俗的语言来说明我国中小企业融资存在的问 题及解决这些问题的措施，希望能成为研究中小企业融资问题的专家 们的一块引玉之砖。 2 中小企业与融资 2 中小企业与融资 2 1 中小企业的内涵 2 1 1 中小企业的界定标准 中小企业是一个相对的、比较模糊的概念，试图在理论上或实践 【= 给出一个确定的定义是相当困难的。目| j i 1 丛界各国对中小企业的界 定尚无统一标准，其主要原因是：不同国家和地区的经济发展水平 不一样，中小企业所处的经济发展环境也有差异，因此，在中小企业 的界定标准上不可能达成一致。即使在同一国家和地区，有关中小 企业的界定和划分标准也会因经济发展状况的变化而发生相应的改 变，不同发展阶段的标准不可能一成不变。企业本身的发展是动态 的、复杂的，其中包括多方面的因素和条件，很难找到完整、统一的 标准或指标来涵盖这些因素。因此，在确定中小企业的内涵时，必须 结合本国的国情，尤其是经济发展水平，把中小企业放在一定的经济 发展阶段，一个相对稳定的时期和环境来界定。 ( 一) 规模标准 即以从业人数、实收资本数量、一定时期销售额来界定中小企业。 目f j i ，世界各国界定中小企业的规模标准大致可分为两类： a 、以企业的某些客观指标为标准，主要包括：销售额、就业人 数、利润、总资产、新增资本、投资额等，其中使用最多的是就业人 数。这类指标比较适合于行业之间的统计分析。美国最常用的“中小 企业”指标为就业人数在5 0 0 人以下；欧盟常用的指标是雇员少于2 5 0 人；法国常用的指标是1 0 人以上，5 0 0 人以下。此外，还有销售额 和市场价值两种常用指标，幸福杂志每年遴选5 0 0 家大企业就采 用销售额指标，而商业周刊则采用市场价值指标对企业进行每年 一次的分级。与就业人数指标相比，销售额和市场价值两个指标更适 合于对大企业规模进行测定，尤其对上市公司来说，市场价值是一个 较通用的衡量指标，而对中小企业来说，就业人数是一个较好的衡量 指标，故被多数国家采用。 b 、以行业中的相对份额指标为标准，即不管一个行业中企业实 际规模的大小，只确定一种企业数目的百分比例，凡在该百分比例以 内的较小企业均为中小企业。这类指标适合于行业内的分类管理，同 刘东、杜占尤： 中小企业与技术创新，社会科学文献f j ：版 = | = 1 9 9 8 年7 月版第一贞 北方交通人学硕十学位论文 时能够保护行业内的竞争。美国常用的相对份额指标有两个：一是将 每个行业中占9 6 的较小规模的企业定义为“中小企业”；二是将每 个行业总销售额中占7 5 的较小舰模的企业定义为“中小企业”。 ( 二) 地位标准 即根据企业在市场中的地位对企业进行分类。用地位标准划分q ， 小企业，是因为规模大的企业往往容易取得市场支配地位，如果他们 滥用市场支配地位，就会形成垄断。这列市场运行和经济发展是极为 不利的。因此，从保护竞争、维护市场秩序的角度出发，一定要使中 小企业占有相当的比重，爿能形成有效的市场竞争，以促进真n i 意义 上的市场经济发展。 事实上，美国、西欧发达国家非常重视中小企业发展，也是出于 市场竞争的原因。因此，他们对“中小企业”的划分主要倾i j 重于“地 位标准”。如美国1 9 5 3 年颁发的中小企业法规定：“j 、l 是独立所有和 自主经营，并在某事业领域不占支配地位的企业，均属中小企业”： 英国著名的博尔顿报告中指出：“首先，从经济上的相互关系看，小 企业在市场上占有较小的份额，第二，它不是大企业的一部分，而是 独立的，因此业主与经理的决策不受外部控制。 ( 三) 两种标准的区别与联系 规模标准是定量定义，可以给人以比较直观的印象：地位标准是 定性定义，可以从实质上反映企业的组织结构和经营方式的特点。但 是，与规模标准相比。地位标准难以量化，规模可以设定具体数量， 地位则难以具体、准确地加以衡量。正缘于此，发达国家对中小企业 的界定通常采用质、量相结合的办法，即在定性分析企业市场地位的 基础上，结合规模标准界定中小企业。如美国在规定小企业必须是“在 某事业领域不占支配地位”的前提下，又规定了规模标准，制造业中 雇员5 0 0 人以下，批发业中年销售额5 0 0 万美元以下，零售和服务业 中雇员5 0 人以下及年销售和营业额1 0 0 万美元以下，建筑业近三年 营业额在5 0 0 万美元以下的划分为中小企业。 2 1 2 我国中小企业的划分 建国以来，我国曾对企业按照规模进行过多次分类。1 9 6 2 年，国 家根据企业的职工人数划分企业类型，具体标准为：职工人数超过 3 0 0 0 人的企业为大型企业，在5 0 0 - - 3 0 0 0 人的为中型企业，在5 0 0 人 “方小霞： 中周企业融资：制度变迁与行为分析。北京人学出版社1 9 9 9 版 。姨礼斌： 关十中小企业发展的几个壮本理论问题经济学动态2 0 0 0 年j 期 4 2 中小企业与融资 以下的为小型企业。1 9 7 8 年，为血l 强对基本建设项目的管理，国家计 委根据企业的综合生产能力对企业类型进行了重新划分。1 9 9 8 年，国 家颁发了统一的大中型企业划分标准，并把企业分为特大型、大 型、中型和小型四种。随着市场经济体制在我国的逐步建立，1 9 9 9 年 1 1 月1 8 闩我国又对企业类型进行了重新分类，仍然保留了四个层次， 但不再各行各业分别使用行业标准而是统一按销售收入、资产总额 和营业收入的多少归类( 见表1 - - 1 ) 。从多次分类的过程看，尽管分 类标准在不断的变化，有的是单一标准，有的是综合标准，但始终包 括两方面的内容：一是企业的生产要素，如职工人数、资本规模、资 产数量等；二是生产水平，如生产能力、产量、销售额等。 表l 1 人中小型企业划分标准单位：元 i企业类掣特人j 鹎企业人型企业中，理企业 小犁企业 1年销售收入 l 和资产总额 5 0 亿5 亿 5 0 0 0 万 其它 资料来源：人洋网 我国中小企业大致包括：乡镇企业、民营科技企业、国有中小企 业、集体企业、个体私营企业和三资企业等，它们相互之间又有一些 交叉。近几年来，中小企业不断发展壮大，其中乡镇企业和民营科技 企业的发展，成为国民经济新的增长点。目前，已形成了以公有制为 主体，多种经济成份共同发展的格局( 见表1 2 ) 。 国有1 f ：商集体。l ：艺 外商投资 f 企业类型乡镇企业 科技企业 私营企业 企业企业 企业 i数量2 0 8 4 79 42 2 8 1 7 9 7 81 5 0 8 9 2 0 3 2 2 1 3 中小企业在国民经济中的地位和作用 国民经济中合理的企业结构均具有“金字塔”特征，数量众多的 中小型企业与一定量的大型、特大型企业并存，就像宝塔一样，中小 型企业是塔底，而大型、特大型企业是塔顶。中小企业数量的多寡影 响着国家经济的繁荣发展。没有一般的中小企业，特别是为大企业配 套服务的中小企业，就没有大型、特大型企业的稳定、持续、健康发 展。尽管单个中小企业发展起伏不定，每年有大量的企业破产倒闭， 北方交通人学硕十学位论文 但每年又有更多的 t l 小企业诞生，因而，这是一个生生不息的企业群 体。改革丌放以来，我国中小企业发展迅速，掘统计，到2 0 0 0 年全 国工商注册登记的中小企业已超过1 0 0 0 万家，占全部注册企业数的 9 9 以上：中小企业工业总产值和实现利税分别占全国的6 0 希j4 0 左右；工业新增值的7 6 7 是t h 中小企, _ l k g , l 造的：流通领域中小企 业占全国零售点的9 0 以上：近儿年的出l - i 总额叫1 ，中小企业约占 6 0 。o 从宏观方面来看，在确保国民经济适度增长，优化经济结构， 缓解就业压力，满足社会需求等方i f i i ，巾小企业均发挥着l = 益重要的 作用。 ( 一一) 中小企业是经济结构调整的“加迷器”。 现代经济增长过程的一个特征就是经济结构变化的速度加快。因 此，i 1 】场要求企业产品多样化，企业应具备较快的产品更新和转变产 品结构的能力。目前，我国经济增长趋缓，除了有效需求不足所致以 外，经济结构调整不到位使得产品的供给结构与需求结构不一致是一 个主要原因。大型企业是以规模经济为特征的大批量生产，面对经济 结构及产品结构的多变性，大企业经营相应出现困境。但从中小企业 经营的特点看，特别是那些中低经济规模壁垒的产品，能以小规模分 散的形式生产，充分体现了“船小好掉头”的优势。所以，中小企业 的发展有利于经济结构调接的快速到位。 ( 二) 中小企业促进了所有制结构的多样化。 改革丌放以来，我国所有制结构呈现如下特点：国有经济的份额 逐渐下降，其他经济形势的比重上升，形成了以国有经济为主体，多 种经济形式并存的格局。大中型企业中，国有经济始终占绝对优势， 而集体企业、私营企业和三资企业主要存在于中小企业中。我国中小 企业人数少，规模小，经营灵活，这些特点决定了中小企业在企业制 度形式选择上的空间大、自由度大、可变性强。但在改革以前，我国 中小企业只有国营和集体两种企业制度形式，这种单一所有制结构缺 乏活力，并不能反映我国现实生产力水平的客观要求。改革开放以来， 国家实行多种经济成份并存的政策，使中小企业获得了极好的发展机 遇。那些所有制结构多元化发展较快的地区，也都往往是中小企业发 展较快的地区，这在经济较为发达的省份和地区表现尤为明显。 ( 三) 中小企业有利于缓解就业压力。 中小企业比大公司能够创造更多的就业机会，主要是因为，中小 企业获取每单位产出所需的资本较少，劳动力相对密集，使中小企业 数据来源：中小企业对国家贡献率小断提高， 田酗i 会融搬2 0 0 0 年3 期 2 中小企业与融资 客观上成为解决就业问题的有效途径。我国是一个发展中的人门火 罔，在经济结构调整羽i 企业改革力度加大的过程q ，就业问题愈益突 ，掘统计，1 9 9 7 2 0 0 0 年我国的公，r 失业率一直为3 1 ，实际 情况比这要远为严重，考虑到国有企业下岗职工和农村待转移剩余劳 z 山力，失业率会进一步提高。中小企业投资小、经营方式灵活、工资 低，对劳动力的技术要求不高，是失业人员重新就业和部分新增劳动 力就业的主渠道。目前，全国工业部门1 6 亿劳动力中，有1 2 亿( 占 7 5 ) 人在小企业就业。 ( 四) 中小企业是我国发展外向型经济的生力军，促进了我国对 外丌放的扩大。 外向型经济的发展，是改革以来我国经济迅速发展的重要因素。 据统计分析，1 9 7 8 1 9 9 9 年问出口增长对g d p 增长的拉动作用人 约为6 ，。相信在我国加入w t o 后，随着各种非关税贸易壁垒地打 破，这一比重还会进一步提高。我国发展外向型经济，最直接的体现 是大量中小型外商投资企业的建立与发展，到1 9 9 9 年底，我国登汜 注儿盱的外商投资和港澳台投资企业总数为2 0 2 4 万户，从业人员达 1 7 5 0 j 人，”其中多数是中小型企业，总量占到外商投资企业的9 9 以上。2 0 0 0 年中小企业的出口额约占全部出口额的6 0 。由此可见， t 扣小企业确实是我国引进外资，增加出口，发展外向型经济的主要促 进力量。 2 2 中小企业的融资 资金是中小企业发展过程中不可或缺的生产要素，稳定的融资渠 道是中小企业发展的重要前提。我国的中小企业虽具有自身的优势， 但在其发展中仍遇到不少问题，其中最主要的是资金融通问题。目前， 资会的匮乏、融资渠道的不畅，是制约我国中小企业发展的最突出的 “瓶颈”问题。 2 2 1 中小企业融资的实质与特点 ( 一) 融资的涵义 “融资”，顾名思义，就是资金融通，其定义有广义和狭义之分。 广义的融资指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行 数据来源： 中小企业对国家贡献率不断提高， 国际金融报 2 0 0 0 年3 期 ：王延中，李芳华： 中小企业与中国经济体制转轨， 经济管理2 0 0 0 年9 期1 8 页 ”中国统计年鉴2 0 0 0 年 北方交通火学硕十学位论文 为，它是资金双向互动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的 融出，即它不仅包括了资会的来源，还包括了资金的运用。 狭义的融资主要指资金的融入，即资金的来源。具体是指企业从 自身生产经营现状及资余运用情况出发，根据企业未来经营策略与发 展的需要，经过科学的预测和决策通过一定的渠道，采用一定的方 式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资会，组织资余的 供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包括不同资金持 有哲之| 口j 的资盒融通也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体 内进行的资金融通，即企业自我组织与自我调制资金的活动。 现实经济中企业的资会来源和资金运用存在着密切的联系，资金 运川的效益往往决定资金来源的状况。但它们毕竟是相对独立的两个 过程，具有不同的特点和运作方式。因此，本文着重从资金来源角度， 即从狭义融资的角度考察中小企业的融资。 ( 二) 中小企业融资的实质 资金是一种特殊资源，具有引导和配置其他资源的作用。特别是 在市场经济条件下，资源的使用是有偿的，其他资源只有经过与资金 的交换才能投入生产。这样，在某行业或部门的发展过程中的资源的 配置问题，就表现为为其发展供给和配簧资金的问题，即是将资金投 入使用还是闲置，是将其投入于产出效率商的企业还是补贴亏损企业 的问题。由于个别收益率与平均收益率之间存在差别，资金的优化配 霄过程就是通过资会投入方向上的不断变化，引导资金流向个别收益 率较高的行业或企业，以保持企业的竞争优势和实现企业经济效益的 最大化。因此，中小企业融资的实质是中小企业对资金的配置，也就 是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程：即中小企业能否取 得资金，以何种形式、何种渠道取得资金。 2 2 2 中小企业融资的方式 ( 一) 内源融资与外源融资 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外 源融资。内源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折旧) 转化 为投资的过程。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低 成本性和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可缺少的重要组成部 分。外源融资是企业吸收其他经济主体的闲置资金，使之转化为自己 的投资的过程。它对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和 集中性的特点。因此，在经济日益货币化、信用化和证券化的过程中， 外源融资成为企业获取资金的主要方式。一般来说，外源融资又可分 2 中小企业与融资 为直接融资和间接融资，而直接融资又可以分为股票融资和债券融资 等。 外源融资无论对某企业的微观经营还足社会的宏观资源配置来 说，都极为重要，但并不意味着内源融资无足轻重。如果所有的资本 积累都是通过外源融资来的，所有的生产单位都依赖于外源融资，而 自身没有丝毫内源融资的能力这样的企业将陷入沉重的债务循环经 营中。因此，内源融资是外源融资的保证，外源融资的规模和风险必 须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资的能力而盲目地进行 外源融资，不但无益于提高资源的利用率，而目+ 将使企业陷入扩张与 稳定的困境之中。 ( 二) 直接融资与n u 接融资 直接融资是资金盈余部门在会融市场上购买资会短缺部门的有 价证券，如商业汇票、债券和股票，资金直接从盈余部门流向短缺部 门而不必通过金融中介机构的融资方式。它具有如下特点：直接性， 即资金直接从资金供给者流向需求者，并在两者之问建立直接的债权 债务关系。长期性，相对于间接融资，直接融资所取得的资会的使 用期限要长于间接融资，有的( 如股票) 甚至是无限期地使用。不 可逆性，采取发行股票形式进行的直接融资，所取得的资会是勿需还 本的，投资者如需要变现就必须借助于流通市场，与发行者无直接关 系。流通性，直接融资工具主要是股票与债券，而股票与债券是可 以在证券二级市场上流通的。间接融资是由金融机构充当信用媒介来 实现资会在盈余部门和短缺部门之间的流动，具体的交易媒介包括银 行券、存款、银行汇票等非货币间接证券。它具有与直接融资截然相 反的特性。即间接性、短期性、可逆性及非流通性。 就中小企业而言。是采取煮接融资，还是间接融资方式，应由中 小企业生产经营规模特点，所涉足的行业、企业发展前景而定。在我 们来看，对于高科技产业类的中小企业，因其经营风险较大，技术含 量也较高，可主要通过证券市场进行直接融资；对于传统产业类的中 小企业，因其经营风险较小，技术含量一般，可主要采取银行信贷进 行间接融资。总之，以什么样地融资方式有利于企业发展，就采取什 么样的融资方式，不能拘泥于某一方式来束缚企业发展。中小企业融 资过程见图1 一l( 箭头表示资金流向) 。 9 北方交通人学硕十学化论文 企业白身的留存撒利、折1 1 1 一业、购买 资金短缺 l 直接证券 的q 1 小企业i 1 9 9 6 2 0 0 0 年整理得 f l 。营顺之：企业债券，歪嘴和尚念的经， 法制日报 ( 特刊) 1 9 9 8 年3 月1 5 日 5 中小企业直接融资问题的研究 靠二板市场提供温床：步入成熟阶段再到以后的发展，则可考虑参与 到主板市场或债券市场中。下面，本文作者将把两个图相结合，来详 细阐述发展我国中小企业直接融资的措施一一建立多层次的资本目】 场。 图4 1资本市场结构蚓 5 3 1 培育私人风险投资市场 私人风险投资也称非正式风险投资( i n f o r m a lv e n t u r e c a p i t a l ) 是指私人风险投资者向新成立的无关联企业提供风险资本的行为。私 人风险投资市场是不需要中介机构及其咨询，直接由富裕家庭或个人 以股份或类似股份的形式向融资企业进行股份投资的市场。它是融资 企业初级阶段形成的主要融资方式，在高科技企业的种子期发挥着重 要的作用。在美国，它们通常被称为“天使投资”。 私人风险投资者大部分组成一个联合体来运作，即扩大了资金 量，又分散了投资风险。美国、加拿大、英国等风险资本市场发达的 国家，存在着大量的私人风险投资者和投资网络。在美国，接受“天 使投资”融资的公司数目是接受机构风险资本基金的大约2 0 倍，总 投资大约是机构投资者的4 0 倍。”目前，我国私人风险投资市场很不 发达，尚未建立私人风险网络。对于高成长性企业发展的扶持，所有 重担似乎都落在了风险投资和将要设立的二板市场上，理论界、企业 王凌云倪昕：论风险投资与我国高科技中小企业融资缺口) ，经济师2 0 0 0 年9 期 ! ! 查銮望叁堂堕：! 堂堡堡圣 界的矛头也郁指向它们，完全忽视了风险资本市场应是有层次的，私 人j x l 险投资、j x l 险资本、二板市场要有针对性、有重点地扶持高成长 性企! 世的发展。 鬲汀五矿、丽面十面面鬲斗、面一 ： 。种子朗。创业期 甲 q 成k 期 加迷成长期成熟期 卜刊 。 私人风险投资 卜爿 。 风险投资卜爿 投资退出：板市场 专 主板市场、债券市场 图4 2中小企业成长历柙与融资决策 ( 一) 中国具备发展私人风险投资的条件吗? 我国目前收入偏高户占5 0 ( 见表4 一1 ) 。这些人绝大部分是企 业的高层领导或具备一定知识和技能的人爿，具备一定的独立投资能 力。他们不满足于参与投资基金的被动获利能力，希望凭借自身的实 力和关系进行独立投资或家庭、个人组合投资。目前我国两极分化的 趋势日益加强，政府应该正确引导这一部分高层收入者的消费需求， 缓解两极分化，加大民间投资的力度。虽然在投资决策能力、企业投 资后管理能力、监控力度等方面，私人风险投资者不及风险资本的实 力，然而，在政府的正确指引和扶持下使私人风险投资走上市场化的 轨道，充分发挥富裕阶层的个人和家庭的消费潜力，承担高成长企业 的“天使投资”的职能，应该是我国的私人风险投资的发展方向。 表4 一l城t 居民家庭收入基本情况单位t 元 全国最低低巾等偏中等中等偏高最高 收入收入下收入收入上收入收入收入 调杳户数 4 0 0 4 43 9 0 84 0 0 58 0 0 98 0 0 88 0 0 94 0 0 54 0 0 4 ( 户) 比重( ) 1 0 01 01 02 02 02 02 01 0 、r 均每人 2 6 4 6 7 l3 5 l b34 3 9 1 5 85 5 4 3 2 36 9 4 2 0 38 6 7 4 81 2 1 4 78 2 全部年收入 平均每人 2 6 1 7 8 03 4 9 2 24 3 6 3 7 85 5 1 2 1 26 9 0 4 9 68 6 3 1 91 2 0 8 3 7 9 可支配收入 资料来源：中国统计年鉴 2 0 0 0 年 5 中小企业直接融资问题的研究 ( ：) 培育私人风险资本市场应做好的工作： 第一、增加私人风险投资的资本存量。这就要使小企业资本投资 的税收优惠不能低于其他投资形式，总体投资回报也不能低于其他风 险较低的投资形式。只有这样，才能激励私人投资者将可支配财富投 资n d , 企业中去。 第二、建立一个投资者和资金需求者能有效联系的交流机制，以 便有效地利用私人风险资本。山于私人投资风险资本市场的不完全 性，无论投资者寻求投资机会还是资会需求者寻求融资渠道都是赀 n 寸、赞力、费财的。这会对投资产生抑制作用，从而不利于经济协调 发展。因此，有必要建立融资介绍机构来克服私人风险资本市场的不 完全性，融资介绍机构主要通过出版发行简单介绍需要融资公司情况 的投资报告，或通过电子计算机进行最佳投资搭配束为私人投资者幕l 小企业提供一种有效的沟通方式。同时，还要尽早建立起私人风险网 络，使私人风险资本能够有足够的风险项目群以供选择和参考。 5 3 2 发展中小企业创业投资基金 许多中小企业，无论是到主板市场还是到二板市场上市的条件都 尚不具备，但它们仍然存在融资的要求，特别是对于那些成长性好， 并且暂时又不具备条件在任何市场上市的中小企业，应该为之提供其 他融资渠道。创业投资基盒则是中小企业，特别是萌芽的高科技中小 企业获得其创业所必需资金的重要来源。 创业投资基金( v e n t r u ef u n d ) 是指由职业金融家向尚未上市 的、新兴的、迅速发展的，有若巨大竞争潜力的企业提供融资的基金， 其经营方针是在高风险中追求高回报，因为如此，人们又习惯地把创 业投资基金称为风险投资基金。 在投资基金中，创业基金产生的时间较晚。2 0 世纪3 0 年代末至 4 0 年代初，美国创办了“美国研究与发展公司”( 简称a r t ) ) ，目标 是设计一种“私营机构“来解决新兴企业和中小企业资金需求问题， 同时为它们提供管理服务，以促进这些企业的发展。到了2 0 世纪8 0 年代初，美国高技术产业与高科技中小型企业得到较大的发展。为了 适应这些企业的资金需求，基金管理公司纷纷设立创业基金，到1 9 8 7 年，美国的刨业基金总额接近5 0 亿美元。创业投资基金在美国推动 了高新技术产业的腾飞，培育了硅谷及微软、i b m 、苹果电脑、联邦 速递、遗传因子公司、程控设备公司等一系列超高级高新技术公司。 ( 一) 我国的创业投资基金 我国风险资本业经历了十几年漫长的孕育期后，并未形成现代意 北方交通人学硕士学位论文 义上的风险资本产业。目前j x l 险资金的投入仍然是沿袭传统的政府拨 款式的投资机制，政府投入仍占投资结构中的主导地位，除了投资机 制以外，其他主要问题表现为：( 1 ) 风险投资业的规模较小，不能在 离新技术产q k 化上起主导作用。掘统计，1 9 9 3 年我国科技成果转化需 要1 9 6 0 亿元，而实际投入量仅为3 3 4 5 9 亿元，缺口达1 6 2 5 4 1 亿元。 o ( 2 ) 高科技产业资金使用结构不合理。高新技术产业化投资分三个 阶段：一是r & d 的投入；二是丌发投入，将科研成果孵化成新技术、 新产品：三是产品商品化的投入。目前我国三项投入都严重不足，但 其中最先不足的是第二阶段。国外统计表明，三阶段投入的币常比例 是l ：1 0 ：1 0 0 ，然而我国前两阶段的投入仅约l ：l 。( 3 ) 我国的高 科技发展水平在世界上处于落后地位，这使得我国风险企业面临巨大 的技术风险和市场风险。 作为胍险资本利- 形式的创业投资基会，它能够尽可能地克服以 上问题，因为它是由多个投资者共同出资形成的基金，能够满足初创 时期的高科技企业适时足额的资会需求，从而克服政府大量直接贷款 的短期性质难以满足风险投资的长期性股权的要求。而且创业投资基 余在为创业中的企业提供资会支持的同时，还为它们提供重要的资本 经营服务，从而弥补主要出技术专家出身的创业企业家在企业管理和 资本经营等方面的知识与经验的不足，减轻企业面临的风险。目前， 我国已越来越具备设立创业投资基金的条件：( 1 ) 我国政府非常重视 高科技及高新技术产业的发展，已经采取了许多具体措施来加以鼓 励。同时，经过几年的研究与探讨，我国学术界、实业界和有关政府 部门对发展创业投资基金已经达到了共识，包括创业投资、风险投资 的有关法律的产业投资基金法即将出台，这些都表明在我国发展 创业投资基金有着良好的宏观环境。( 2 ) 改革开放以来，我国先后建 立了一批具有创业投资性质的创业中心。从1 9 8 5 年我国第一家创业 中心中国新科技创业投资公司设立至今，全国创业中心总数已发 展到2 0 0 多家，如果把这些创业中心改造成为创业投资基金，一方面 可以扩大其融资能力。另一方面通过创业中心进行创业期投资的项 目，可以成为基金的备选项目资源库。( 3 ) 国内外资金市场有着较充 足的资会供给。国内近年来居民存款呈稳步增长趋势，且存款利率多 次的下调，促使了居民投资日趋多样化，这为创业投资基金吸收居民 手中的闲置资金提供了有利的条件。从国外方面看，目前国际金融市 。王凌云倪听： 论风险投资与我国高科技中小企业融资缺口，经济师2 0 0 0 年9 期 5 中小企业直接融资问题的研究 场有数十亿美元的游资正在寻找投资对象，加入w t o 后，中i 鲴的基 金市场有望成为国外资本关注与投资的焦点。 ( 二) 发展创业投资基金的对策 a 、建立完善的法律环境来规范和促进创业投资基金的创立发展。 法制是市场经济的基础，法律是衡量市场经济中一切经济活动的 基本尺度。创业投资基会的运行与发展也必须以相关法律法规的建立 为依据。近5 0 年来，各国投资基金直呈上升趋势，这与其完善的 基金法律法规有着直接的关系。法律体系的建立与完善能够对基金的 设立和运行有效地规范，既能保证基： i ；= 按照其固有的自我保护程序进 行，又能对市场竞争秩序进行规范，避免恶性竞争，使投资基金步入 稳定正常发展轨道。我国应尽快出台有关创业投资的新的法律法舰， 从而为创业投资基金的运行和发展营造一个良好的法律环境。 b 、制定各种优惠政策，鼓励和带动保险资金注入创业投资基金。 国外成熟的创业投资基金的资金供给者主要是期望取得股权转让 价值的长期投资者。包括退休基金、保险基金及其它基金和富裕的家 庭和个人。据美国1 9 9 7 年统计，创业投资中5 4 来自退休和养老基 金，3 0 为各种基金和保险公司。 我国1 9 9 5 年颁布实施的保险法规定，保险业投资方式仅限于 银行存款、政府债券、会融债券及国务院规定的其他资会运用形式。 而目前我国保险业拥有大量的闲置资金( 见图4 3 ) ，这种规定远远 满足不了保险业迫切需要新的投资渠道，寻求新的利润增长点的要 求。随着居民保险意识的增强和保险品种的闩益发育完善，还会有庞 大的资金进入保险市场。据世界银行统计，我国的保费蕴藏量为2 0 0 0 亿2 5 0 0 亿。综上，政府加紧制定各种优惠政策，带动和鼓励保险业 资金注资于创业投资基金，在当前不失为一条可行的措施。 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 o 中保中国人寿平保 图4 3 现金和银行存款占保险公司总资产的比例( ) 数据来源：( 中国金融年鉴2 0 0 0 年 3 5 北方交通火学硕十学位论文 c 、培育和造就一支高素质的投赍基金专家队伍。 创业投资基金是资本市场发展到高级阶段的产物，是一项专业性 极强的资本投资工具，其对基金投资人员的专业知识与管理能力的要 求也就比其它类型基金从业人员的要求更高。因此，培育与造就一支 高水平的基金投资管理人员队伍则是创业投资基金能够在中国发展 成功的根本保证。创业投资基金在我国刚刚丌始起步，这方面的专业 人才尤为短缺。随着我国加入w t o ，我国经济进一步向国际化方向 发展我国亦将成为国际资本流动的一个热点地区，所面临的竞争则 越来越大，我国创业投资基金的发展迫切需要基金专家及管理人员这 群体的产生与成长壮大。针对这一形势，应采取多种途径来培育和 造就我国的投资基金管理人员队伍。 d 、尽快建立创业投资基金的退出机制。 创业投资基金的投资属于过渡性的投资行为，其投资的目的不是 为了长期控股、直接经营受资企业，而是为了通过资金和经营上的服 务促进受资企业尽快发展起柬从而使其资本迅速增值。旦受资企 业发展起来，其股票可以上市，则创业投资基金通过出售自己持有的 股票撤出受资企业。因此，创业投资基金是否具有畅通的退出通道， 是关系到创业投资资本能否实现价值回报与进一步良性发展至关重 要的条件。就我国目前情况来看，虽然设有上海与深圳两个主板市场， 但由于法人股不能上市交易，这种机制使得创业资本所扶持的企业上 市后不能如期退出投资。这就需要有步骤地构建起主板市场、创业板 市场和境外资本市场等组成的资本市场体系，为创业投资提供通畅的 退出通道。关于这些问题，本文将在下面做详尽的阐述，这里就不再 赘述。 5 3 3 积极利用境外上市融资，并探索创立我国的第二板市 场 当风险资本伴随着企业走过最具有风险的阶段后，必须要有出口 让其退出，进入下一个循环，退出机制有几类基本形式：风险企业上 市、股权转让和出售企业等，从国外经验看，其最佳途径是公开上市。 由于中小高科技企业具有风险高、规模小、建立时间短等特点，一般 难以进入一国的主板市场，许多国家根据本国的实际情况，在主板市 场之外专门建立了第二板市场。目前，我国证券市场向国有大中型企 业倾斜，大批中小企业，民营高科技企业的直接融资市场除个别通过 买壳上市和捆绑上市外几乎是一个真空地带。所以，我们应积极地利 5 中小企业直接融资问题的研究 用境外的二板市场进行上市融资，并在此基础上，探索建立我国的第 二板市场。 ( 一) 中小企业融资的新渠道境外上市 私营企业在资本市场的买壳、借壳上市，曾经是1 9 9 8 年资本市场 一道亮丽的风景线，但这种间接上市的资本运营途径，其成本之高， 也只适合规模大的私营企业。对于发展前景良好，急需资金