（技术经济及管理专业论文）股指期货与指数现货的价格关联性研究——基于沪深300指数期货仿真交易市场与指数现货市场的实证分析.pdf

河海入学硕士学位论文：艘指期货与指数现货的价格关联性研究 摘要 持有成本( c o s t o f c a r r y ) 理论模型表明，股指期货与指数现货之间存在 明显关联性，但实践中二者的关系比较复杂，对这种关联性的深入研究对监管者 和投资者都有极为重要的意义。因此，近年来，许多国内外学者针对殷指期货与 指数现货价格的关联性进行了探讨，并得出了不同的结论。股指期货与指数现货 关联性研究般涉及三个角度：价格比较、收益率比较和信息传递速度比较。价 格比较是研究期货与现货价格相关性的基础，能最直接地对现货和期货之间的关 系有所认识。本文以沪深3 0 0 指数期货仿真交易市场与指数现货市场为基础，从 价格关联性的角度去探讨二者的关系。全文分为以下几个部分： 第一章为导论部分。介绍了股指期货的产生与发展情况、本文论题的提出及 研究背景、研究的目的与意义、研究方法、研究难点及创新点。 第二章为文献回顾与评论。在这一章里，对国外及我国台湾地区学者关于股 指期货价格与指数现货价格关联性方面的研究成果进行了梳理，归纳起来，大致 有四种观点：期货价格领先现货价格、现货价格领先于期货价格、期货价格与现 货价格互为领先和二者相互独立，以表格的形式列出，并对出现这四种结果的可 能原因进行了逐一分析。 第三章为实证研究的具体方法。具体实证分析方法包括：平稳性检验( a d f 检验和p p 检验) 、向量自我回归模型( v a r ) 、j - j 协整检验、误差修j 下模型( e c m ) 、 g r a n g e r 因果关系检、脉冲响应函数及方差分解等方法。这一部分对这些研究方 法进行了具体说明，为下文的实证分析做准备； 第四章为实证分析结果，按照第三章的研究方法，运用沪深3 0 0 指数期货仿 真交易价格和沪深3 0 0 指数现货价格资料数据进行了实证分析。通过a d f 检验和 p p 检验，结果表明期货价格与现货价格都为i ( 1 ) 序列；接着用v a r 模型确定 了两序列的滞后期都为2 ，并为其他模型的运用奠定了基础；j j 检验的结果显 示期货价格与现货价格之间存在协整关系，表明两序列之间存在长期的稳定均衡 关系；在此基础上，e c m 模型的实证分析结果进一步证明了两序列之间的长期 均衡关系，并显示了短期不均衡状态调整到长期均衡状态的过程；g r a n g e r 因果 关系检验表明股指期货价格有明显的引导作用；脉冲响应函数及方差分解结果进 一步量化了两序列的关系，结果显示，指数期货市场信息含量比较高，指数期货 市场对指数现货市场具有价格发现功能，是单向的价格发现市场。 第五章为全文的总结。包括结论、启示、不足及后续研究设想。 关键词：股指期货指数现货价格关联性沪深3 0 0 股指期货仿真交易 河海大学硕士学位论文：股指期货与指数现货的价格关联性研究 a b s t r a c t c o s t o f - c a r r ym o d e lp r o v e st h a tt h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c ki n d e x 如t u r e sa n d s p o ti n d e xi so b v i o u s b u ti np r a c t i c et h er e l a t i o nj sv e r yc o m p l e x i ti si m p o r t a n tt o s t u d yt h ec o r r e l a t i o nf o rp o l i c ym a k e r sa sw e l la st h ei n v e s t o r s t h e r e f o r e ，m a n y r e l a t i v es t u d i e so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n ds p o ti n d e xa r e m a d eb ym a n yd o m e s t i ca n do v e r s e a ss c h o l a r sr e c e n t l y ，a n dt h e ym a k ed i s c r e p a n t c o n c l u s i o n s n 蛇s t u d ya b o u tt h ec o r r e l a t i o nc o m m o n l yi n c l u d e st h r e ea s p c c t s ：p r i c e y i e l da n dt h es p e e d so fd i f f u s i n gi n f o r m a t i o n t h ec o r r e l a t i o nr e s e a r c h e so np r i c ea r e f u n d a m e n t a l w h i c hc a r lg i v el l st h e1 1 1 0 s t s t r a i g h t f o r w a r du n d e r s t a n d i n go ft h e r e l a t i o n s s ow ew i l ld i s c u s sf r o mt h ea s p e c to ft h ec o r r e l a t i o no fp r i c ei nt i n sp a p e r w h i c hi sb a s e du p o nt h es i m u l a t e dt r a d i n gm a r k e ti nh s 3 i n d e xf u t u r e sa n dt h e h $ 3 0 0s p o ti n d e xm a r k e t t h ew h o l et h e s i si sd i v i d e di u t of i v em a i np a r t sa sb e l o w ： t h ef i r s tc h a p t e ri sap a n o l - k m ap a r t i td e p i c t st h eo u t l i n eo ft h ee m e l g e n e ea n d d e v e l o p m e n tp r o c e s so fs t o c ki n d e xf u t u r e so ft h ew o r l d t h e ni t i n d i c a t e st h e b a c k g r o u n d 、t a r g e t 、s i g n i f i c a n c e 、p r o c e d u r e 、d i f f i c u l t i e sa n di n n o v a t i o na b o u tt h i s r e s e a r c h n 圮s e c o n dc h a p t e ri sar e t r o s p e c to ff o r m e rr e s e a r c ha n dr e v i e w s i nt h i sp a r t , i t g i v e sac o m p r e h e n s i v es u m m e r yo ft h er e s e a r c ha t ：h i e v e m e n to nt h ep r i c ec o r r e l a t i o n b e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n ds p o ti n d e x w i n c hw a sr e s e a r c h e db ys c h o l a r si n o v e r s e ac o u n t r i e sa n dt a i w a l la r e ao fc h i n a t os u mu p ，a p p r o x i m a t e l y , t h e r ea r ef o a r v i e w p o i n t s ：f u t u r e sl e a d ss p o t s p o tl e a d sf u t u r e s f u t u r e sa n ds p o t1 c a de a c ho t h e l - f u t u r e sa n ds p o ta r ei r r e l e v a n tt oe a c ho t h e r 1 aa d d i t i o n i tp r o v i d e st h er e a s o n sf o r t h ed i f f e r e n tr e s u l t so n eb yo n e 1 1 1 et h i r dc h a p t e ri ss o m ed e t a i l e d t h e o r i e sf o re m p i r i c a la n a l y s i s t h e r ea r e s e v e rt h e o r i e s ，i n c l u d i n g ：s t a t i o n a r yt e s t ( a d ft e s ta a dp pt e s t ) ，v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ( v a r ) ，c oi n t e g r a t i o nt e s t ( j jt e s t ) ，e r r o r - c o r r e c t i o nm o d e l ( e c m ) ， g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 1 1 l et h e o r yi n t r o d u c t i o np r e p a r e sf o rt h ef o l l o w i n ge m p i r i c a la n a l y s i s 1 1 l ef o u r t hc h a p t e ri st h er e s u l to f e m p i r i c a la n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h et h e o r i e si n t h et h i r dc h a p t e r , i tg i v e sf u l le m p i r i c a la n a l y s i so nt h et w ot i m es e r i a l s t h er e s u l t so f a d ft e s ta n dp pt e s ts h o wt h a tt h es e r i a l so ff u t u r e sa n ds p o ta r ei ( 1 ) ( s t a t i o n a r y a f t e rf i r s to r d e rd i f f e r e n c e ) ，t h e ni ti n d i c a t e st h a tt h el a g g i n gt i m ei st w ot h r o u g ht h e v a rm o d e l j - jt e s tp r o v e st h a tt h er e l a t i o n so ft h et w os e r i a l sa r ev e r ys t e a d yj nt h e l o n gh a u l f u r t h e r m o r e t 1 1 ee c mm o d e lm a k e sc l e a rt h a tt h el o n g - t e r mr e l a t i o n sa r e e x i s t e n ta n dv e r ys t e a d y , m o r ei m p o r t a n t l y , i ts h o w st h ed y n a m i cp r o c e s sf r o m u n b a l a n c ei ns h o r tt e r m st ob a l a n c ei 1 1t h el o n gh a u l g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t d e m o n s t r a t e st h a tf u t u r e sl c a d ss p o to b v i o u s l y i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nf u r t h e rm e a s u r et h er e l a t i o nb e t w e e nt w os e r i a l s q u a n t i t a t i v e l y , w h i c hs h o w st h a ti n f o r m a t i o ni nf u t u r e sm a r k e tf i f ev e r ya b u n d a n t p r i c ed i s c o v e rf u n c t i o no f i i l d e xf u t u r e sp r i c ei sp r o m i n e n t t h ef i f t hc h a p t e ri sas u m m e r y i tc o n s i s t so ft h ec o n c l u s i o n , e n l i g h t e n m e u t ， l i m i t a t i o na n dp l a n sf o rf u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s , s p o ti n d e x , p r i c e ，c o r r e l a t i o n , s i m u l a t e dt r a d i n g i nh $ 3 0 0i n d e xf u t u r e s i i 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的 同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 丝丕查公2 0 0 8 伽 论文作者( 签名) ： 缝丕至丛 学位论文使用授权说明： 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 鲤豸盎垒 2 0 0 8 年狷旷日 河海大学硬士学位论文：殷指期货与指教现货的价格关联性研究 第1 章导论 1 1 股指期货的产生与发展 2 0 世纪7 0 年代以后，随着布雷顿森林体系的瓦解、石油危机的影响，西方 主要国家先后抛弃了固定汇率，实行浮动汇率制度。汇率、利率波动剧烈，股票 市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值 的金融工具，股指期货正是适应了这种避险保值需求而产生。 股票指数期货被誉为2 0 世纪8 0 年代。最激动人心的金融创新”。1 9 8 2 年2 月第一份股指期货合约价值线综合指数期货合约在美国堪萨斯期货交易所 ( k c b t ) 推出，此后，股指期货在短时间内风靡全球证券市场，其中，欧洲期货 期权交易所( e u e x ) 和芝加哥商品交易所( c 她) 是上市股指期货品种最多的交易 所。截止2 0 0 6 年4 月底，有2 4 2 种股指期货品种在全球各交易所上市，其发展 大致可以分为四个阶段： 第一阶段，初始发展阶段( 1 9 8 2 1 9 8 7 ) ，在这一阶段，由于受到芝加哥商 业交易所( c m 匣) 与芝加哥期货交易所( c b o t ) 外汇期货与利率期货成功的影 响，以及美国证券交易委员会( s e c ) 与商品期货交易委员会( c 兀) 在股指 期货监管上的协调成功及股指期货现金交割的批准，促使了第一个股指期货产品 于1 9 8 2 年2 月2 4 日在堪萨斯期货交易所( k c b t ) 获准上市。同年4 月，c m b 推出标准普尔5 0 0 指数期货，5 月纽约期交所( n y i 吧) 推出纽约证券交易所综 合指数期货。1 9 8 3 年8 月，c i v i l 又推出主要市场指数期货。 美国股指期货市场的成功，引起了其他国家和地区的竟相效仿。1 9 8 3 年2 月，悉尼期货交易所s f e 上市了澳大利亚证券交易所普通股a s e 指数期货：1 9 8 4 年1 月，多伦多期货交易所t f e 开展了多伦多证券交易所3 0 0 种股票价格指数 t s e 3 0 0 期货交易；1 9 8 4 年5 月，伦敦国际金融期货交易所推出了富时1 0 0 指数 期货；1 9 8 6 年5 月，香港期货交易所推出恒生指数期货；1 9 8 6 年9 月，新加坡 国际金融期货交易所推出了日经2 2 5 指数期货交易。 第二阶段( 1 9 8 7 1 9 9 0 ) ，停滞期。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国华尔街著名的“黑 色星期五”，股市一天暴跌近2 5 。美国政府在分析股灾形成原因时认为，如同 河海大学顼士擘位论文t 段指期货与指数现货的价格关暖性研究 导致1 9 2 9 年股灾的卖空机制一样，股指期货也是导致本次股灾的罪魁祸首，布 雷迪报告得出了投资者在股指期货市场上的组合保险与指数套利交易策略最终 导致了市场的崩溃的结论。股指期货不幸成为了替罪羊。全球股指期货市场发展 陷入底谷之中。股票指数期货一度被认为是引导和促使股市暴跌的“元凶”之一， 其中，著名的“布莱迪报告”也认为，虽不能确定，但期货交易至少是引发股市恐 慌性抛盘的重要原因之一，这期间，股指期货基本处于停滞期，但日本却逆势而 行，于1 9 8 8 年9 月东京证券交易所和大阪证券交易分别推出了东证股票指数 t o p 指数期货和日经2 2 5 股价指数期货。 第三阶段( 1 9 9 0 - - 2 0 0 0 ) ，高速发展期。这是由于后来的各项研究表明，股指 期货不应对8 7 年的股灾负责，并且由于全球股票市场在8 7 年股灾之后不到两年 的时问就开始恢复元气，并进入一个长达十多年的牛市，国际投资日益广泛，投、 融资者以及作为中介机构的投资银行对于套期保值工具的需求猛增，这使得 1 9 9 0 年到2 0 0 0 年期问全球股指期货品种数量增长很快，全球股指期货市场进入 了一个蓬勃的发展期。不管是市场经济发达国家，还是新兴市场国家均纷纷建立 股指期货市场。1 9 9 0 年4 月，南非期货交易所推出了全市场指数期货；1 1 月， 瑞士交易所推出瑞士市场指数期货；德国期货交易所推出d a x 指数期货；1 2 月 智利交易所推出i p s a 指数期货；1 9 9 2 年1 月，西班牙期货交易所推出i b e x 3 5 指数期货，8 月奥地利推出a t x 指数期货；9 月，挪威推出o b x 指数期货；1 9 9 3 年，比利时推出b e l 2 0 指数期货。1 9 9 4 年1 1 月，意大利推出m i b 3 0 指数期货。 1 9 9 5 年3 月，匈牙利推出了b s i 指数期货，l o 月以色列推出了m a o f 2 5 指数期， 1 2 月，马来西亚推出了l l c i 指数期货。1 9 9 6 年5 月，韩国推出k o s p l 2 0 0 指 数期货：6 月，葡萄牙推出p s l 2 0 指数期货。1 9 9 7 年3 月俄罗斯推出r t s 指数 期货；1 9 9 8 年1 月波兰推出w i g 2 0 指数；8 月台湾推出台湾加权指数期货。1 9 9 9 年8 月希腊推出f t s e a s e - 2 0 指数期货。2 0 0 0 年6 月印度推出s & p n i t , y 5 0 及 s e n s e x 指数期货。 第四阶段( 2 0 0 0 一) 完善成熟期，各国都在不断完善本国的股指期货市场， 包括健全监管制度，创新丰富交易品种等。可以预见，我国即将推出的沪深3 0 0 股指期货将成为这一阶段国际金融市场上的一道亮丽风景线 河海大学硕士学位论文：殷指期货与指数现货的价格关联性研究 1 2 研究背景与问题的提出 股指期货虽然产生时间不长，但在全球发展十分迅猛，在金融市场上发挥了 重要作用，引起了全球的关注。我国也即将推出沪深3 0 0 指数期货，将是我国证 券市场的一场深刻革命，为国际金融自由化和资本市场一体化趋势提供了有力保 障。 期货市场对信息的反映速度比现货市场快( t s e ，1 9 9 8 ) ，因此，期货市场 应具有价格发现功能“1 。价格发现功能是指期货市场通过公开，公平，高效和竞 争的期货交易机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的期货价格，并 对现货市场价格具有一定的引导和预测作用，成为市场的晴雨表。但大量的实证 研究结果并非得出一致结论，期货价格与现货价格谁领先谁，谁更具有价格发现 功能，仍存在争议 期货市场与现货市场的价格关系一直以来都是理论界和实务界分析和探讨 的重点。但由于价格变量属于非平稳时间序列，而缺乏相应的有效分析技术， 使这一领域的分析长期处于定性层面。在g r a n g e r 于1 9 8 2 年提出用以处理非平稳 时间序列的协整理论之后，期货市场与现货市场关系的研究才得以深入开展，开 始从定性到定量层面的研究 目前，国内大陆地区对股指期货价格与指数现货价格之间的关系研究较少， 主要研究的是股指期货推出的可行性、必要性、合约的设计、制度安捧、监管及 立法等问题。在我国沪深3 0 0 指数期货仿真交易已经平稳运行一年之后，正式的 股指期货即将推出之际，探讨二者的关联性显得极为重要。 1 3 研究目的与意义 股指期货市场与指数现货市场是一对关联度非常高的市场，理论上相同信息 对这种关联度很高的市场的影响程度应当较为接近，但现实中却无法对此轻易做 出结论。因此，本文对股指期货价格和现货价格的研究首先需要验证两个市场交 易价格是否存在长期稳定的均衡关系，其次，要研究期货市场与现货市场交易价 格领先滞后关系的类型( 期货领先现货、现货领先期货、期货现货互为领先或相 互独立) 。对期货与现货价格动态关系的研究是股指期货市场研究中的基础性工 作，具有极其重要的的意义 河海大学硬士学位论文t 殷指期货与指致现货的价格关联性研究 首先，对探讨两市场的运行效率具有重要意义。通过研究二者关系，分析两 市场的价格发现功能，找出其影响价格发现效率的因素，如交易制度，交易成本 等，为完善交易制度，降低交易成本等提供依据，从而提高两市场的运行效率。 其次，真实的揭示两个市场的价格发现功能，对投资者有非常重要的参考价 值无论对市场的投机者、套利者还是避险者，都具有极强的指导意义。 再次，股指期货是一把。双刃剑”，有助涨助跌的作用。我国即将推出股指 期货作为新兴市场国家，积极关注和研究两市场的关系，有利于股指期货市场 功能的正常发挥，对我国金融安全乃至国民经济的健康发展有极为重要的意义 1 4 本论文的研究内容 全文分为五章，具体结构如下： 第一章为导论部分。介绍了股指期货的产生与发展情况、本文论题的提出及 研究背景、研究的目的与意义、研究方法、研究难点及创新点等 第二章为文献回顾与评论。在这一章里，对国外及我国台湾地区学者关于股 指期货价格与指数现货价格关联性方面的研究成果进行了梳理，归纳起来，大致 有四种观点：期货价格领先现货价格、现货价格领先于期货价格、期货价格与现 货价格互为领先和二者相互独立，以表格的形式列出，并对出现这四种结果的可 能原因进行了逐一分析 第三章为实证研究的具体方法。具体实证分析方法包括：平稳性检验( a d f 检验和p p 检验) 、向量自我回归模型( v a l l ) 、j - j 协整检验、误差修正模型( e c m ) 、 g r a n g e r 因果关系检、脉冲响应函数及方差分解等方法。这一部分对这些研究方 法进行了具体说明，为第四章的实证分析作准备。 第四章为实证分析结果，按照第三章的研究方法，运用沪深3 0 0 指数期货仿 真交易价格和沪深3 0 0 指数现货价格资料数据进行了实证分析。 第五章为全文的总结包括结论、启示、不足及后续研究设想。 1 5 研究流程 河海大学硕士学位论文：殷指期赁与指教现货的价格关联性研究 研究思路与流程见图1 1 图1 1 研究流程图 i 选题 上 i资辞收集 i文献回顾 河海大学硬士学位论文：殷指期货与指教现货的价格关联性研究 1 6 研究方法 本文所运用研究主要有以下几种： ( 1 ) 系统分析法。把股指期货与指数现货看作是一个系统，从而研究系统内 部各个部分独有特点及部分之间的关系及影响。 ( 2 ) 规范与实证相结合的方法。以实证分析方法为主。在阐述相关理论方法 基础之上，运用沪深3 0 0 指数期货仿真交易市场与沪深3 0 0 指数现货市场 的资料数据进行实证分析。 ( 3 ) 比较分析法在分析国外股指期货市场与现货市场的价格关系的研究结 论基础上，对比我国仿真交易市场，找出差距，研究其原因，提出改进 模式及政策建议。 1 7 研究难点和创新点 研究难点： ( 1 ) 数据的选取。我国目前推出的是沪深3 0 0 股指期货的仿真交易，仿真交易数 据有失真的可能。但若研究国外数据资料，对我国的实际借鉴意义不大， 因为市场的完善度、规模和投资者的成熟度相差较大。本文在数据选取方 面存在困难，具体操作中尽量选取有代表性的数据 ( 2 ) 实证分析中也存在一些难点。如，在分析时间序列中滞后期的选取问题和 脉冲响应及方差分解中分析序列的顺序选择问题等 研究刨新点： ( 1 ) 目前，深入系统的探讨沪深3 0 0 指数期货仿真交易市场与沪深3 0 0 指数现货 市场的价格关联性问题尚处于空白。我们通过研究二者的关系，一方面可 以为我国目前处于单边市场里的广大投资者提供参考，对把握指数现货场 有所帮助，另一方面，为以后研究我国正式的股指期货市场有抛砖引玉的 作用。 ( 2 ) 在具体实证研究中，不仅分析二者的长期稳定均衡关系，更对二者的短期 动态关系深入剖析同时，对二者关系研究从定性上升到定量层面，使二 者的关系有更清晰的刻画。 河海大学硬士学位论文：殷指期赞与指数现货的价格关联性研究 第2 章股指期货与指数现货价格关系理论研究：文献回顾与评论 2 1 国外研究文献回顾 国内外学者研究股指期货价格和现货价格的关系主要都从实证的角度 g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 8 2 ) 建立了期货与现货价格之问相互关系的动态模型( g - s 模型) ，并刻画了期货和现货市场在价格发现功能中作用的大小他们用g - s 模 型分析了7 种商品现货市场，得出了期货市场引导现货市场的结论【2 】。随后大 量研究都以g - s 模型为基础。围绕期货价格与现货价格的关系展开了研究。但是， 由于研究标的、研究方法、样本期间与时间频率并不一致，所以结论亦不尽相同， 归纳起来，大致有四种观点：期货价格领先现货价格、现货价格领先于期货价格、 期货价格与现货价格互为领先关系和二者相互独立 国外学者通过对股指期货价格与现货价格关系的研究，大多数学者得出一 致结论：期货价格领先于现货价格，具体见表2 1 表2 1 期货价格领先于现货价格相关文献( 国外) 咖1 旧 学者主要研究方法研究对象具体资料 k a w a u e r 、k o c ha n dk o c h协整检验美国s & p 5 0 01 9 8 4 6 1 9 8 5 1 2 每 0 9 8 7 ) 分钟资料 s t o l la n dw h a l e y ( 1 9 9 0 ) 双向回归模型美国s & p 5 0 0 1 9 8 4 7 1 9 8 7 3 ( a r m a )和m m i每五分钟资料 k u t n e ra n ds w e 把n e y g r a n g e r 果关系 美国s & p5 0 0每五分钟资料 ( 1 9 9 1 ) 检验 1 9 8 7 8 1 9 8 7 1 2 c h a r t ( 1 9 9 2 )a r 检验美国s & p5 0 0每五分钟资料 和m m i 1 9 8 4 8 1 9 8 5 6 及 1 9 8 7 1 1 9 8 7 9 g h o s h ( 1 9 9 3 ) 误差修正模型美国s & p5 0 0每周- - 1 5 分钟资料 ( e c m ) 1 9 8 8 1 1 9 8 8 1 2 河海大学硬士学位论文t 殷指期货与指数现货的价格关联性研究 m a l 帕k a i n e na n dp u t t o n e n c 嗍e 1 因果关芬兰f o x每五分钟资料 0 9 9 4 ) 系检验1 9 8 8 5 1 9 9 0 3 t s e ( 1 9 9 5 )误差修正模型 日经 日资料 f e c m ) n i l d 汜i 2 2 5 1 9 9 8 1 2 1 9 9 3 i s h y y , v i j a y r a g h a v a na d f 单位根检法国c a c a o每分钟资料 a n ds e o t t - q u i n n ( 1 9 9 6 ) 验，g r a n g e r 因果 1 9 9 | 4 8 1 一1 9 9 4 8 2 3 关系检验 f l e m i n g , o s t d i c k , a n d误差修正模型美国s & p 1 0 0 每五分钟资料 w h a l e “1 9 9 6 )( e c m )，s & p 5 0 0 及 1 9 8 8 1 一1 9 9 1 3 s & p1 0 0 期权 p i z z i , e c o n o m o p o u l o sa n d误差修正模型美国s & p5 0 0日资料 o n e i l ( 1 9 9 8 )( e c m ) 1 9 8 7 1 一1 9 9 3 4 c h i i h i s e na n dt s e ( 1 9 9 8 )j c t 检验和共同美国s & p5 0 0日数据 因子模型1 9 9 3 1 一1 9 9 3 1 2 b r o u s s a r d , b o o t ha n d 向量自回归模型德国股指期每分钟资料 l o i s t l ( 1 9 9 8 ) ( m ) 货1 9 9 2 1 一1 9 9 4 3 m i na n dn a j a n d ( 1 9 9 9 )动态同步方程模 韩国每l o 分钟资料 型( s e m ) 及向 k o s p l 2 0 0 1 9 9 6 5 3 量自回归模型1 9 9 6 1 0 1 6 ( m ) k i m ts z a k m a r ya n d向量自回归模型美国s & p5 0 0 每5 分钟资料 s e h w a r z ( 1 9 9 1 9 )( v a r )舢1 9 9 6 1 - 1 9 9 7 3 c h i a a ga n df o n g ( 2 0 0 1 )a r 检验香港恒生指每5 分钟资料1 9 9 4 1 数一1 9 9 4 9 资料来源：本研究整理 另外，国外许多研究文献也得出了不同的结论。如w a h a ba n dl a s h g a r i ( 1 9 9 3 ) 研究了美国s p5 0 0 和f t - s e l 0 0 期货价格与现货价格的关系，样本资料采用1 9 鹞 年i j 呵4 b 到1 9 9 2 年5 月3 0 日每日数据，研究方法为g r a n g e r 因果关系检验，得出的 河海大学硬士学位论文：殷指期货与指教现货的价格关联性研究 结论是：现货价格领先期货价格“”：g h o s h ( 1 9 9 2 ) 研究了c r b 指数期货与指数现 货之问的关系，样本资料为1 9 8 6 年6 月1 2 b 到1 9 8 9 年1 2 月3 1 日每日收盘价，研究 模型为e l m ，其结论认为现货领先期货。然而，也有研究者指出，股指期货与 现货互为因果关系，a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 采用了线性及非线性因果关系检定了 f t - s e l 0 0 指数期货，样本资料为1 9 8 6 年4 月2 8 至1 9 8 6 月1 0 月2 4 ( 英国金融大改革 前) 、1 9 8 6 年l o 月2 7 至1 9 8 7 年9 月3 0 ( 大改革至1 9 8 7 年股市崩盘) 及1 9 8 8 年1 月5 日至1 9 9 0 年3 月2 3 ( 股市崩盘后) 每个交易日每小时资料，研究结果发现，现货与 指数期货之间互为价格引导关系“”。t u r k i n g t o n , j o s h u aa n dd a v i dw a l s h ( 1 9 9 9 ) 运用v a r 来检验了澳大利亚股指期货与股价指数现货价格之间的关系，研究样本 为1 9 9 5 年1 月3 日至1 2 月2 1 日c e l t - 交易日每5 分钟数据，研究结果与a b h y a n k a r 的结 果基本一致嘲。此外，s w i n n e r t o n , c u m i oa n db e n n e t t ( 1 9 9 5 ) 运用最小平方回归模 型( 0 l s ) ，研究资料采用1 9 9 0 年1 月至1 2 月日资料来检验n i k k e i 2 2 5 指数期货与现 货之问的关系，认为指数期货与指数现货之间并非存在明显的价格关系，二者是 相互独立的”“。 2 2 国内研究文献回顾 国内大陆地区对股指期货价格与指数现货价格之间的关系研究较少，主要研 究的是股指期货推出的可行性，必要性，合约的设计，制度安排，监管及立法等 问题。许多学者对商品期货价格与现货价格的关系进行过研究，如钱宏伟、吴冲 锋和王铮( 1 9 9 7 ) 嘲，严太华等( 1 9 9 9 ) 嘲，王洪伟( 2 0 0 1 ) 踟、华仁海和仲伟 俊( 2 0 0 2 ) 嘲，汪炜和刘军锋( 2 0 0 3 等) 啪。得出的结论基本一致：我国期货市场具 有较强的价格发现功能。 值得关注的是，我国台湾地区学者对股指期货与指数现货的关系研究较多， 相对国外的研究，结果存在争议较大。出现如此大争议的原因值得我们去研究与 思考，研究结论见下表2 2 ，表2 3 及表2 4 嘲嘲： 河海大学顼士擘位论文t 最指期货与指数现费的价格关联性研究 表2 2 期货价格领先于现货价格相关文献( 台湾地区) 学者研究方法研究对象研究资料 林国平( 1 9 9 8 ) g r a n g e r 因果关系检定， n i k k e i2 2 5每日资料1 9 9 6 1 误差修正模型正c m ) 和 一1 9 9 6 1 2 g - s 模型 李家州( 1 9 9 8 )g r a n g e r 因果关系检验s 旺x 摩根台每日资料 指 1 9 9 7 1 9 一 1 9 9 8 3 3 l 吴易欣( 1 9 9 8 )g r a n g e r 因果关系检验s i m e x 摩根台每五分钟资料 指 1 9 9 7 3 1 一 1 9 9 8 3 1 8 赖宏昌( 1 9 9 8 )c a a n g e r 因果关系检验t a i f e x 台股指每五分钟资料 向量自我回归模型 数期货1 9 9 8 7 2 l 一 ( v a r ) 1 9 9 9 3 3l 状态空间模型 林欣雯( 2 0 0 3 )误差修正模型( e c m )t a j m e x 等相 日资料台指期货 g a r c h 模型关觌货商品1 9 9 9 1 s 一 2 0 0 2 9 3 0 ，台股 电子与金融期货 方面2 0 0 0 1 4 2 0 0 2 9 3 0 。小台 指2 0 0 1 4 9 2 0 0 2 9 3 0 蔡垂君( 2 0 0 3 )e c m - b i - e g a r c h ( 1 ，o )t a i f e x 台股指每五分钟资料 模型数期货 2 1 1 2 2o | d 2 6 3 资料来源：本研究整理 河海大学硕士学位论文：殷指期货与指敦现货的价格关联性研究 表2 3 现货价格领先于期货价格相关文献表( 台湾地区) 研究者研究方法研究对象具体资料 廖崇豪( 1 9 9 4 ) 误差修正模型美国s & p 5 0 0 日资料 t e c m ) ，向量自我回 1 9 8 2 4 - 1 9 9 4 1 归模式( v a r ) a r m a 赖瑞芬( 1 9 9 7 ) g r a n g e r 因果关系检验 s n 皿x 每五分钟资料 1 9 9 6 1 - 1 9 9 6 1 2 蔡美华( 1 9 9 9 ) a r 检验s i m e x 摩根台指每五分钟资料 n 蜘f e x 台股指数期 1 9 9 8 1 0 货 1 9 9 8 1 2 资料来源：本研究整理 表2 4 现货价格与期货价格互为领先关系( 台湾地区) 黄玉如0 9 9 4 )g r a n g e r 因果关美国s & p5 0 0 日资料1 9 8 7 1 1 系检验 1 9 9 2 1 2 3 l 易智伟( 1 9 9 8 1g r a n g e r 因果检s i m e x 摩根台 五分钟资料1 9 9 7 8 1 验，状态空间模指 1 9 9 8 4 1 0 型 吴唯雄( 1 9 9 8 ) g r a n g e r 因果关 t a m 伍x 日资料 系检验 1 9 9 5 1 1 1 9 9 7 1 2 3 l 郭炜翎( 1 9 9 8 ) g r a n g e r 因果检s i m e x 摩根台日资料、每五分钟资料 定指19 9 7 3 1 1 9 9 8 2 2 7 g a r c h 模型 王凯蒂( 2 0 0 0 ) g r a n g e r 因果关 t a i f e x 台股指每五分钟资料 系检验数期货 1 9 9 8 9 1 2 0 0 0 1 2 3 1 刘胜兴( 2 0 0 1 1g r a n g e r 因果关s i m e x 摩根台 日资料 河海大学硬士学位论文t 股指期货与指致现货的价格关联性研究 系检验，g a r c h指1 9 9 9 1 5 2 0 0 0 1 0 3 1 模型 刘延麟( 2 0 0 1 )j c t 检验误差n 吧x 台股指每五分钟资料 修正模型( e c m )数期货，s i m e x 2 1 3 。2 9 2 0 0 1 1 2 3 0 摩根台指 潘品轩( 2 0 0 3 )g r a n g o r 因果关t a i f e x 台股指每五分钟资料 系检验 数期货 1 9 9 8 7 2 l 一2 0 0 3 1 1 6 误差修正模型 ( e c m ) 资料来源：本研究整理 2 3 简要评述 指数期货和指数现货市场各自作为金融市场的一个子系统，具有很大的国别 ( 地区) 差异及时段差异，即不同国家( 地区) 的股票市场或股指期货市场，以 及同一国家( 地区) 的股票市场或股指期货市场的不同运行阶段，都存在很大的 差异正因如此，采用不同国家( 地区) 的股票市场和股指期货市场的数据，或 采用同一国家( 地区) 股票市场和股指期货市场不同阶段的数据进行实证研究， 其结果可能会有差异。所以，金融市场的复杂性决定了股指期货价格与股指现货 价格关系的差异性。从更深的层面看，我们认为可能包含如下原因： 2 3 1 指数期货领先于指数现货的可能原因 ( 1 ) 非同步交易。在股票市场上，往往存在这种情况，至少理论上存在。在计 算股价指数的某一时点上，股价指数成分股可能无任何交易，因此依据成 份股前一交易时段的收盘价来计算出来的股价指数，可能只反映部分当期 讯息与前期讯息，然而指数期货交易可视为同时买进或卖出该指数所包含 的所有成分股，若股指期货市场是有效率的，其价格能够立即反映新讯息 的影响，致使股指期货领先于现货： ( 2 ) 流动性差异股价指数包含多种成分股，各成份股的交易量和交易频率相 差甚别，部分交易不活跃，甚至期间停牌的股票，无法快速反应或无法反 应新讯息，进而影响股价指数的反应速度，此时，若期货市场交易活跃则 河海大学硕士学位论文t 殷指期货与指教现货的价格关联性研究 对讯息的反应速度快，期货市场领先于现货市场： ( 3 ) 投资者偏好。由于股指期货市场摩擦相对较小，保证金制度和做空机制的 存在等因素，常使某些投资者偏好在股指期货市场上交易，同时，消息灵 通的投资者也倾向于在期货市场上交易，利用获得的讯息可以在期货市场 上以小博大，获得更加丰厚的收益； ( 4 ) 交易成本假说，b o o t ha n dt s