（技术经济及管理专业论文）融资工具创新与民营创业企业治理机制的研究.pdf

中文摘要 创业投资是一项高风险、高收益的事业。融资工具作为一种金融契约，是沟 通创业企业同资本市场的纽带。筹资者选择的融资手段不同，不仅会影响到企业 的融资效率，导致不同的财务结构，而且会通过利益分配、激励约束、控制权转 移机制的传导作用影响到企业的治理机制。企业治理机制可分为企业内部治理和 外部市场治理两方面。 创业企业也称风险投资企业，它不同于一般企业之处主要表现在高风险和高 收益两个特征上。也正是由于这两个特点，决定了其融资对象不可能是普通投资 者。传统的融资工具也无法适应创业企业的资金需求特征，因而需要融资工具的 创新。融资工具的创新包括新创造的融资工具和传统工具的创新性使用。创业企 业是新建企业，除了资金需求外也必然需要管理、市场开发等方面的咨询服务。 创业资本的进入不仅要带来创业企业所需的资金，更需要随之而来的管理咨询和 服务。从投资者方面来看，为了保证所投资金的安全和收益的实现，必然会比普 通投资者更关注投资企业的运行情况，以减少信息不对称和高风险带来的损失。 从风险投资比较成熟国家的经验看，创业企业一般采用私募权益资本( p r i v a l e e q u i t y ) 方式筹集资本。由于没有正规的金融机构作为中介，因此投资风险主要依 靠风险投资运行机制的设计和风险投资者的个人经验进行分散和控制。融资工具 不仅起着资金传递的作用，更重要的是由此确定的投、融资双方的权利和责任关 系以及企业治理机制的变化。创业企业治理机制优化的目的就在于通过建立一种 机制确保这种关系的合理、有效，以实现金融市场和创业企业的协调发展。 理论研究不应脱离研究对象的发展历史和所处的现实环境。我国风险投资起 步于二十世纪9 0 年代，仅有短暂的历史；而且风险投资机构运作还不规范，缺乏 成功的经验作为研究基础。因此，国内大部分研究偏重于国外文献的介绍与分析。 同时，我国金融体制改革滞后以及融资手段局限于银行贷款的现实不利于创业投 资的发展。除了缺乏风险资本的支持以外，我国创业企业缺乏严格的治理机制也 是造成创业投资落后的重要原因。 本文的主要内容包括以下几方面： ( 一) 融资工具与创业企业的激励、约束机制。风险企业家和风险资本家之 间金融契约的鉴定( 融资工具的选择) 方式必须考虑代理双方的动机问题，即所 选择的契约必须能满足代理双方的预期收益。 ( 二) 融资工具与创业企业的控制模式。金融工具的不同会影响到融资企业 的财务结构和利益分配方式，也能帮助权益投资者控制管理以及划分所有权。因 此，风险投资者力求取得一种风险较小而又有利于对投资企业进行控制的投资工 具。控制方式的选择在发达国家和发展中国家是不同的。 ( 三) 融资工具与创业投资的利益分配机制。风险投资机构对风险企业的投 资方式不同，也会产生不同的利益分配关系。 本文的创新点如下： l 、以金融工具作为分析的切入点分析融资工具对企业治理机制的影响。 2 、针对民营企业发展的不稳定性和投资的高风险性，提出分阶段融资和分阶 段治理的解决思路。 3 、运用生态系统的原理，提出建立生态型金融体系以促进多层次资本市场的 形成，从而为全方位、多角度解决我国中小企业融资和治理机制问题提供新的思 路。 关键词：风险资本，金融工具，治理机制，控制权，分阶段治理。 a b s t r a c t 1 此n t u r ec a p i t a li s a h i g h r i s ka n dl f i g h r e w a r d s i n v e s m a e n t a s af i n a n c i a l c o n t r a c t f i n a n c i a li n s t r u m e n t sc a nc o n t r a c tt h ei n v e s t o rw i t l lf m a n c i a lm a r k e t s t h e d i f f e r e n c e so ff i n a n c i a li n s t n m a e n t ss e l e c t e d b yi n v e s t o r s n o to n l yi n f l u e n c et h e e f f i c i e n c yo ff i n a n c i n g ，t h es t n j c t i 】t eo ff i n a n c e ，b u ta l s ot h eg o v e r n i n gm e c h a n i s mo f t h ec o r p o r a t ec o n d u c t e db yp r o f i ta l l o c a t i o n ，e n c o u r a g e & c o n t r o l ，t r a n s f e ro f c o n t r o le t c h i 曲一r i s ka n dh i g h r e w a r d s a r et w oc r u c i a lc h a r a c t e r so fv e n n l r ec a p i t a l t h ec a p i t a l f r o mc o l n n l o ni n v e s t o r si sn o ts u i t a b l ef o rv e n t u r ec a p i t a lb e c a u s et h i st w oc h a r a c t e r s f i n a n c i a li n s t r u m e n t si nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tn e e di n n o v a t i o nb e c a u s et h e y a r en o ts u i t a b l ef o r 仃a n s f e rr i s kf r o mv e n t u r ei n v e s t m e n t t h ei n n o v a t i o ni n c l u d e st w o a s p e c t s ：1 ) p u r ei n n o v a t i o nt of i n a n c i a li n s t r u m e n t s ；a n d2 ) t ou s et r a d i t i o n a lf i n a n c i a l i n s t r u m e n t si n t on e wf i e l d so fv e n t u r ei n v e s t m e n t a san e wc o r p o r a t i o n ，v e n t u r e c o r p o r a t i o n sn e e dn o to n l yc a p i t a l ，b u tm a n a g e m e n t ，m a r k e to p e r a t i o na sw e l l 1 1 1 e v e n t u r ec a p i t a lm u s ts a t i s f yt h e s en e e d s i n s p e c t i n gf r o mt h ea n g l eo fi n v e s t o r s ，t h e y g e n e r a l l yp u tm o r ee y e st oo p e r a t i o no f t h ev e n t u r ef i r mt oa s s u r et h e i rc a p i t a l ss a f e t y a n dp r o f i t sr e a l i z a t i o n ，a n dt od e c r e a s et h el o s ed u et oi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d h i 曲r i s k v e n u ef i r mg e n e r a l l yu s ep r i v a t ee q u i t yt of u n dt h e i rc a p i t a li nm o s t w e s t e mc o u n t r i e s l a c k i n go ff o r m a lf i n a n c i a li n t e r m e d i a r y , t h er i s kc o n t r o ld e p e n d s o nt h em e c h a n i s mi nv e n t u r ec a p i t a la n dt h ee x p e r i e n c ef r o mi n v e s t o r i nt h e m e c h a n i s m ，f i n a n c i a li n s t r u m e n t sc o n d u c tc a p i t a li n t ov e n t u r ec o r p o r a t e ，a n dm o r e ， t h e yd e c i d et h es t r u c t u r eo fp r o f i ta l l o c a t i o n , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o r sa n d o w n e ro fe n t e r p r i s e a n dt h ec h a r a c t e ro fc o r p o r a t eg o v e m a n c e n ee n dt ob e t t e r c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s t ob u i l dam e c h a n i s m ，w h i c hm a yp r o d u c eaf a i r , e f f i c i e n t a l l o c a t i o ns y s t e m t h i sm e c h a n i s mm a k e sag o o dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a l m a r k e t a n dv e n t u r ee n t e r p r i s e t h e o r yr e s e a r c hs h o u l dn e v e rb ed i v o r c e df r o mt h eo b j e c t sh i s t o r ya n dr e a l i t y c h i n a sv e n t u r ec a p i t a lo r i g i n a t e df r o m9 0 s ，2 0 t hc e n t u r y b e c a u s eo fa b n o r m a l o p e r a t i o na n dl a c ko fe x p e r i e n c eo fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，m o s to fo u rr e s e a r c hi s b a s e do nf o r e i g ns u c c e s se x p e r i e n c e o nt h eo t h e rh a n d ，t h el a go fo u rf i n a n c i a ls y s t e m a n df i n a n c i a li n s t r u m e n t s d e v e l o p i n gc o n f i n e sv e n t u r ec a p i t a l 。 s ow ec o n c l u d et h a tt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a li n s t r u m e n tc a r le r d a a n t et h e m e c h a n i s mo fe n t e r p r i s ei n v e s t e db yv e n t u r ec a p i t a l t h ep r i m a r yi n n o v a t i o n si nt h i st h e s i sa r es n n k m a r i z e da st h ef o l l o w i n g ( 1 ) r e s e a r c h i n gt h em e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o mt h ea n g l eo f f m a n c i a li n s t r u m e n t s ( 2 ) b a s e do nt h ec h a r a c t e r so fv e n t u r ee n t e r p r i s e ， m e c h a n i s m ( 3 ) c o m b i n a t i o n “mc h i n a sr e a l i t y , f r o mt h e e x p l o r i n g a d m i n i s t r a t i v el e v e l so f c a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n t m o d e l i n gas t a g eg o v e r n i n g a n g l eo fz o o l o g i c a lf m a n e e a n df i n a n c i a li n s t r u m e n t s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，m e c h a n i s mo fc o r p o r a t e ， c o n t r o lr i g h t s ，s t a g eg o v e r n i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特剐加阻标注和致谢之处外，论文中不包含其他入已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：匆谚乏签字日期：h 。年，工月2 莎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤注盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤叠盘量可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名 导师签名：彩磕 签字日期：年月日签字日期：p 岔年j 月灯日 天津大学博士学位论文 第一章绪论 第一章绪论弗一早珀1 = 匕 1 1 研究背景与问题的提出 1 1 1 民营创业企业在我国经济发展中的作用 民营创业企业正在并将成为推动我国经济增长越来越重要的有生力量。2 0 0 2 年与2 0 0 0 年相比，民营科技企业在数量上有了很大的发展。如图卜1 所示： j | 。一。of n 2 0 0 0 年m2 0 0 2 年 4 5 _ o “。i 二誊。蕊鬻霰纛! 。譬“7 三j 。 ：。蠢薹囊；篓j 豢嚣鬻量纛鬻；籍 嚣麓二；灏、 3 0 一 - ：“ 雾 | “鼍? ? 1 5 ? 墓二塞薹菱豳 ；i + 、。萎黛囊j 0 黪缝鬟霪暴t i 囊j i 瀚 i | 。善鞋算| i 獭 雾 一一t _ 。 ；薰篓萋蚕囊；鐾一鬻 o 凰- 。- - 蒸蚕i 誊涸誊图一二l蠹灞_ 焉二兰二：。蕊熏 有限责任 外商及港私营与个 股份合作 联营集体 、股份有其它 企业类型 体制澳台 限 1 5 92 42 6 1l23 7 35 62 4目2 0 0 0 年7 3 9 2 22 6 7 7 5 ，2 70 8 44 5 9 85 7 8l _ 0 62 0 0 2 年 5 0 7 “? ”渍：r i 箨= 鬟羹= ? 纂毒蠹：鬟爨 虹s 一“v 。 。 一 熏蠹至2 d 姚年底“， j 比鎏j 每潴长玲1 3 2 6 3资产总额( 亿元)3 2 9 1 0 4 0 5 4全年总收入( 亿元)2 5 9 5 9 6 4 1 5全年实现净利润( 亿元) 1 7 6 3 3 6 1 5上缴税金( 亿元)1 3 8 2 5 3 4 4出口创汇( 亿美元)4 9 1 2 1 5 8职工总数( 万人) 7 8 3 天津大学博士学位论文第一章绪论 经济是对除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称，包括个体工商户、私营企业、 集体企业、港澳台投资企业和外商投资企业：狭义的民营经济则不包含港澳台投资企业和外 商投资企业。本文所说的民营经济都是指狭义的民营经济。 民营科技创业企业的贡献主要表现在： 第一，2 0 0 2 年民营经济的增加值在g d p 中所占比重为4 8 5 ；广义的民营经 济占6 4 左右。民营经济还成为许多地区经济发展的主力。民营经济越发达的地 区，经济增长速度就越快。 第二，对社会的贡献越来越突出。2 0 0 2 年全社会就业总数为7 3 7 4 亿人， 其中民营经济( 含农业劳动力) 就业占到全社会9 0 3 ，如果不包括农业劳动力 ( 3 6 6 亿) ，吸纳的就业量为3 0 9 亿( 其中乡镇企业就业人员为1 3 3 亿) ，占全 社会就业总量的4 2 。民营经济在二、三产业的就业比重达到8 4 。 第三，对财政收入的贡献。民营经济上缴税收比重不断升高，到2 0 0 2 年底 已接近3 7 ；广义民营经济的税收增长率为1 4 8 。民营企业中的个体私营企业 的税收增长率从1 9 9 5 年以来连续8 年超过5 0 。 第四，对社会投资的贡献。从】9 8 1 年到2 0 0 2 年，民间投资年平均增长2 5 。 2 0 0 2 年不包含外资的民间投资达到l - 7 万亿元，增长2 2 4 ，占全社会投资的比 重为4 0 3 。2 0 0 2 年集体经济、个体经济以及其他经济投资增速分别比2 0 0 1 年 提高1 3 4 、2 0 1 、3 6 2 。2 0 0 3 年的数据则分别为3 3 8 、1 8 4 、5 0 。详细 资料如图、表卜2 所示。 表卜2按经济类型分全社会固定资产投资( 亿元) ! ! 坐! ! 垡! 璺：i ! 塑! ! ! i ! ! ! 兰塑垒璺翌! 堕q 翌竺! ! ! 皇尘 ”j * * t i 十n一 指标 j 感霄叠曩i 围海缝雾雾兰一蔡体经济个体经济其它 。 1 9 9 7 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 1 3 0 9 1 7 】5 3 6 9 5 1 6 5 0 4 4 1 7 6 0 7 0 1 8 8 7 7 4 2 1 6 6 1 o 3 8 5 0 9 4 1 9 2 2 4 8 0 1 5 5 2 7 8 6 5 9 8 7 4 8 0 0 9 5 3 4 2 9 4 3 7 4 4 4 4 7 0 9 4 5 4 2 9 6 6 5 1 9 2 7 7 2 0 1 资料来源：中国统计年鉴( 2 0 0 4 ) 。中国统计出版社，2 0 0 4 年9 月。注：其他经济成分 包括联营、股份制、外商投资、港澳台商投资等。 1 3 5 4 9 o 9 o 2 8 5 6 螂 渤 啪 2 7 5 9 6 6 7 3 9 6 4 0 1 1 9 6 9 4 9 2 4 5 4 8 2 7 3 5 2 2 3 3 4 5 天津大学 尊士学位论文第一章绪论 资料来源：根据中国统计年鉴( 2 0 0 4 ) 相关数据绘制。 第五，对增加出口的贡献。以个体私营经济为例，2 0 0 0 年以来个体私营企 业的平均出口增长速度超过1 5 0 ，2 0 0 2 年个体私营企业出口总额达到1 3 9 亿美 元，增长1 5 4 8 ，而2 0 0 1 年全国出口增幅为2 2 3 。( 民营科技网) 。 1 1 2 我国民营创业企业发展中存在的主要问题 ( 一) 直接融资和间接融资发展失衡。自从我国证券市场建立以来，证券融 资作为我国企业直接融资的新型手段得到很快发展，但在融资总量中比重偏小， 银行信贷融资仍然是主要的融资手段。我国企业融资结构的变化如表卜3 所示。 表卜31 9 9 3 2 0 0 2 中国企业融资结构的变化 金额单位：亿元 年滁鬈融赞鎏额银行贷款比重( ) 证券融资此重( ) 1 9 9 3 3 3 9 3 5 7 23 2 9 4 3 19 7 0 89 9 2 6 2 1 9 9 44 2 4 3 6 1 84 0 8 1 0 1 19 9 5 5 2 4 9 9 9 85 0 5 3 8 1 9 9 66 4 7 5 0 176 11 5 2 8 1 9 9 78 0 3 3 8 4 47 4 9 1 4 1 1 9 9 89 3 2 7 2 5 1 8 6 5 2 4 1 1 9 9 91 0 0 4 9 4 89 3 7 3 4 3 2 0 0 0 1 0 8 2 1 9 4 9 9 3 7 1 1 2 0 0 11 2 1 1 3 5 71 1 2 3 1 5 2 0 0 213 9 7 4 6 51 3 1 2 9 4 9 6 1 7 9 6 2 7 9 4 4 5 9 3 2 5 9 2 7 7 9 3 2 8 9 2 1 6 9 2 7 2 9 3 9 5 1 6 2 6 0 8 1 9 6 1 9 8 3 5 9 7 3 7 5 4 2 4 3 4 6 7 4 8 4 1 6 7 6 0 4 5 8 4 8 8 0 8 8 8 2 0 6 9 8 4 5 2 5 3 2 9 2 3 8 3 3 7 3 5 5 5 6 7 5 7 2 3 6 7 2 7 8 4 7 2 8 6 0 5 资料来源：中国统计年鉴( 2 0 0 3 ) ，中国金融年鉴( 2 0 0 2 ) ，中国人民银行2 0 0 3 3 天津大学博士学位论文第一章绪论 年年报， q g ) ，继续提供融资为最优选择：当反向不 等式成立时，停止为最优选择。( 阿维纳什迪克西特、罗伯特平迪克，2 0 0 2 ) 。 上述决策原理如图4 - 1 所示。 天津大学博士学位论文第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 5 1 引言 创业企业融资的特殊性，使得传统的融资手段难以对其风险进行量化以及解 决与此相关的利益分配问题。因此，2 0 世纪9 0 年代以来不少学者将融资结构理 论的最新成果应用于风险投资领域，其中多数文献涉及新型金融工具在创业企业 融资中的特殊作用。这些工具主要是可转换证券。前面的章节我们曾分析过可转 换证券的可转换机制在创业企业风险控制、利益分配、分阶段投资中的特殊功效。 为了使可转换证券的机制能够从理论表述真正走向可操作，本章讨论可转换证券 的定价方法，以及投资中介在风险分担和收益分配中的作用。 发达国家和发展中国家有不同的交易价格形成机制。在发展中国家，由于资 本市场不发达，新公司的定价缺乏可参照的依据，因此，对公司价值的评估经常 存在问题。企业价值评估的不准确加大了选择正确项目的难度；价值评估难度增 加的原因还产生于大多数私人企业的财务报表未经正规中介机构的审计，而且所 使用的会计准则和惯例也不尽规范。这种情况在家族式企业中更为严重。 随着市场化程度的不断深化，我国在价格形成机制上已逐渐和国际惯例接 轨。2 0 0 4 年9 月中国证监会在关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题 的通知( 征求意见稿) 中表示，在境外成熟资本市场，新股发行价格通常是通 过向机构投资者询价形成。这样做的原因在于，机构投资者拥有一批专业的投资 研究和分析人员，能够对发行企业销售的股票提出反映市场需求的报价。而我国 证券市场长期实行股票申购制，由于申购新股不存在风险，导致绝大多数新股发 行都能获得较高的超额认购。市场机制对发行人的约束作用不强，甚至没有约束。 造成这种状况的根本原因在于我国证券市场缺乏足够多的有能力影响市场的专 业机构投资者队伍。目前这种情况逐渐有所改善，随着证券投资基金、外国机构 投资者的队伍的增加，价格形成机制的市场化程度会越来越高。 5 2 创业企业可转换证券定价模式 5 2 1 创业企业融资工具定价分析 定价是指企业家为获得创业投资机构的创业资本而向投资者提供的股权价 格，也是创业投资机构进行一项投资时所要求的股权份额。其实质是创业投资机 构对约定投资期限内投资回报的期望。定价是评价一个创业企业是否可以获得融 天津大学博士学位论文第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 资所必不可少的一个环节。对于创业投资公司来说，投资定价与其所承担的风险 成正比；早期投资者的期望收益率要高于后期投资者，因而他们通常要求较高的 股权份额。合理评估投资项目的价值是创业投资机构与被投资企业达成投资意愿 之后的一项重要工作。项目定价涉及到投、融资各方的切身利益。在创业的早期 阶段，融资难度大，所以创业企业家不得不向投资者做出较大的利益让步。因此 企业的定价通常也比较低。当创业企业发展到生命周期的较晚阶段时，企业的定 价将大大提高，利益分配将有利于创业企业家。上述情况显示了两个影响投资项 目是否可获得融资的重要因素：第一，必须使投资者认为定价是合理的，即其定 价必须与市场上同类项目的定价相符：第二，从创业者的角度分析，定价应该以 刨业企业的发展进程为基础，这样就可保证所筹资金不会超过目前所需资金。 通过对我国2 4 6 家创业投资机构的调查，在定价时考虑的主要因素依次为： 项目的市场价值、项目能产生的未来现金流、潜在市场竞争因素、项目的开展成 本等。各因素所占的比重如表6 一i 所示。 表5 - 1创业投资项目的定价因素分析表 定价因素项目韵市 项目的来 潜在市场 项目的并j溅由双“荒礅疆法，其他 场价格： 来现金流 竞争 展成本。翕衙定一环境 家数 1 2 11 2 l 1 1 9 8 26 75 l 9 比例( ) 4 9 24 9 24 8 43 3 32 7 22 0 73 7 资料来源：中国创业投资发展报( 2 0 0 2 ) 。中国财政经济出版社，2 0 0 2 。第1 1 6 页。 从表中可以看出，项目的市场价格、项目可实现的未来现金流、市场潜在的 竞争是影响投资项目定价的主要因素。 5 2 2 创业企业可转换证券的定价模型 ( 一) 可转换证券的定价原理及定价模型。 创业企业发行可转换证券融资存在以下困难：第一，由于不是上市企业，创 业企业通常无法确定一个合理的可转换证券价格。发行企业担心价格定得太低会 筹不到足够的资金；承销商则担心价格太高会影响证券的销售。第二，非上市公 司可转换证券从发行之日起到上市之前这段时间里没有合理的可参照的股票价 格信息。甚至股票能否上市、何时上市都是未知数。这就为创业企业发行可转换 证券带来极大的困难。刘立喜( 1 9 9 9 ) 的模型研究了非上市公司的股票定价问题。 本文借用该模型对创业企业可转换证券的定价机制进行讨论。 创业企业发行可转换证券的发行时间顺序如下图所示： 天津大学博士学位论文第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 0tt 可转券发行日转券价值评估预期股票上市 可转券到期日 ，1 w 。 t 图5 1 “。可辚撼进券眩闯关系一 。 i j 器# 二 未来创业企业股票能否上市存在两种可能性：第，必定上市；第二，不可 能上市。我们用。表示第- - j f 十可能性的概率，则第二种可能性的概率就为卜a 。 设v ( t ) 为第一种情形下，时刻可转券的价值；n ( t ) 为第二种情形下，t 时刻可 转券的价值。 第一种情形第二种情形 创业企业可转券价值 r ( t ) v “) 事件发生的概率 日 1 一a 设v ( t ) 为f 时刻可转券的价值。则有： v ( t ) = a y ( t ) + ( 1 一口) n ( t ) ，0 兰t t ( 6 - 1 ) 下面分别讨论上式中y ( ) 和( f ) 的求法。 ( 1 ) y ( t 1 相当于上市公司可转券的价值，因此，可用上市公司股票定价方 法来求r ( t ) 。现在的问题在于创业企业可转券目前并不存在任何有关股票价格的 信息。作为一种较为可行的替代方法，可以参照转券发行人拟发行股票的发行价 格进行推算。具体思路如下： 设只为转券发行人拟发行股票的发行价格。它是按照中国证监会规定的办 法确定的。考虑到股票上市后股价往往有一定的涨幅，设股票上市后预期股价增 至原股价的1 倍。“可以用以往所有( 或同行业) 上市公司股票涨幅的均值来代 替。因此，转券发行人股票上市后的预期股票市场价格就可表示成，以。 再设可转券的转换比率为c ，于是每单位可转券的预期转换价值就为c ，哦。 该价值可近似地表示上市后可转券的价格。 设r 为创业资本市场的基准贴现率。它一般是参照国债市场的平均到期收益 率来确定。 于是： 黔器，o t t z ) 天津大学博士学位论文第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 图5 2 表示了可转券价格走势的示意曲线。其中转换价值线的斜率取决于转 化率c 。本模型中假设c = 1 。 可转券价格 股票价格 童i 曼誊j 。j 焉i 嚣蠢，j 簸 囊i 旧3 藿羹? j 瓤黼券输游与股票价格关系图。 “釉2 。j “ ( 2 ) n ( t ) 表示在未来创业企业不可能上市的情况下，非上市公司证券的价 值。因此，n ( t ) 就是非上市公司可转券作为普通证券在t 时刻的价格。可参照同 类证券的价格模型来定价。我们假设可转换债券为到期一次还本付息式。于是： ( f ) 2 # 等g 盯，( 6 _ 3 ) 6 - 3 式中，h 为可转券的期限；i 为可转券的票面利率。 将6 - 2 、63 式代入6 1 式，得： 矿。) = 日i f ；簪+ ( 一a ，i ；等，。， 丁， c e 一。， 该式为创业企业在上市之前的一段时间里，可转换证券的定价模型。 当f = 0 时，由6 - 4 式得： 哪一器+ ( 1 训器， 5 ) 6 - 5 式即为可转换证券的发行价格模型。 如创、【k 企、i k 的e 市公告诈式发布后，e 市已成定局，即日：1 0 0 。此时可 天津大学博士学位论文 第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 转券的定价公式为： p 矿( f ) = z 羔二，0 ， t ( 1 + 月) 一 类似地，如果明确了创业企业的可转券不可能在转券到期日之前上市，那么， a = 0 。这是可转券的价值就变为： 1 上”； 矿f n = 二兰，0 ， q - 表明代理人在 缺乏有效监管的情况下可实施大量侵害委托人利益的行为，即q 2 时的代理成本 要高于q 1 时的代理成本，代理成本的差额为c 1 一c 2 。 5 6 融资工具创新对建立我国创业企业利益分配机制的启示 1 、经营者应持有一定比例的股份。从前面分析可以看出，让管理人员持有 创业企业一定比例的股份有利于激励管理人员努力工作的积极性，同时也是降低 代理成本的有效措施。期权制度在我国的实施还存在许多障碍，除法律、制度和 股票市场弱效率等制度不健全的障碍外，还存在诸如期权结构设计、期权的量化 以及具体兑现等方面的问题。西方市场经济国家有多年成功实施股份激励的经 验，我们可以通过借鉴其傲法，结合我国建目业企业的实践设计经理人股票势j 权的 思路与方法。 2 、大力发展企业债券市场。发展企业债券市场就为企业利用举债手段融资 提供条件。在我国，证券市场存在严重的结构不合理情况，具体表现为在股票市 场和国债市场迅速发展的同时，企业债券市场却没有得到同步的发展，甚至处于 萎缩或徘徊不前的状态。证券市场的不平衡发展不仅造成市场结构的失调，而且 也造成企业融资手段的不完整，影响了企业的融资结构和市场对创业企业治理作 用的有效发挥。所以，必须要大力发展我国企业债券市场，为企业建立一个合理 的融资体系。目前发展企业债券市场主要应做好以下工作：( 1 ) 增加可为创业企 业所用的债券品种，提高债券的可转换性和流动性；( 2 ) 建设面向企业债券的发 行和流通市场和中介机构的建设，建立完善的创业企业信用评价体系；( 3 ) 政府 减少行政干预。 3 、创造条件，加大机构投资者在完善治理机制中的作用。机构投资者在完 善公司治理，降低代理成本方面有着不可替代的作用。但是，我国机构投资者发 展缓慢，与西方国家还有很大的差距。截止1 9 9 9 年1 2 月底，沪市个人投资者持 股3 6 7 2 8 0 亿元，占总市值的8 9 3 2 ，而机构投资者为4 3 8 9 6 亿元，仅占1 0 6 8 所以，我们应加强培育机构投资者的力度。但机构投资者作用的有效实施受一定 条件的约束，要使机构投资者在我国发挥作用还必须做好以下配套措施：( 1 ) 增 加流通股比例，促进股权结构的优化，为机构投资者持股比例的提高创造条件； ( 2 ) 进行制度创新，激励机构投资者参与创业企业投资。( 3 ) 强化对机构投资 天津大学博士学位论文第五章金融工具定价模型及投资中介机构的作用 机构内部人的激励与约束，否则就会在创业投资机制中增加另一种代理成本。 4 、提高银行对企业的监控力度。斯蒂格里茨( s t i g l i t z ，1 9 9 7 ) 等人根据 发展中国家金融自由化的经验和教训l ，认为金融制度不健全、信息不完全、金融 自由化程度低的发展中国家在经济自由化过程中要实行金融约束政策，充分发挥 银行的信息和监督优势。在我国风险投资市场还未规范化运行，经理人市场几乎 不存在的情况下，加强银行对企业运作的监控具有重要的现实意义。但是，银行 对创业企业监控作用的发挥必须建立在银行必须有能力，特别是有动力这样做的 自发动力基础之上。为此，就要进行银行业的变革与金融制度的创新，其主要包 括国有银行商业化改革和对银行各级代理机构的监督与激励，以及金融监管制度 的创新等。 5 、加强经理人行为的市场约束机制。经理人市场是激励和约束代理人行为 的制度建设，竞争机制和声誉机制是经理人市场的核心内容。兼并和并购对经理 人的激励作用在很大程度上要通过经理人市场的传导来实现。因此，充分竞争的 经理人市场是解决代理问题中一个交易成本较低的制度安排，它能有效解决两权 分离条件下委托人与代理人之间的激励不相容问题。 6 、建立有效的偿债保障机制。建立有效的偿债保障机制是降低我国融资契 约代理成本的重要举措。而偿债保障机制的关键又在于建立有效的破产机制，因 为通过实施破产机制可实现控制权的转移，既可保证自动履债机制的有效实施， 又能在出现偿债危机时保护债权人，降低代理成本。破产机制至少在以下两方面 发挥作用：( 1 ) 破产要对代理人的货币和非货币收益都产生影响；( 2 ) 在企业处 于破产边缘，由债权人对企业进行清算和重组时，企业的控制权一定要从股东和 经营者手中转移到债权人手中。 天津大学博士学位论文 第六章金融工具与风险投资的推出机制 第六章金融工具与风险投资的退出机制 6 1 引言 风险投资的退出机制是创业投资体系中最为关键的一环。对创业投资来说， 虽然实现退出的路径有多种，但i p o 是目前公认的最为理想的方式。深受创业 投资者和创业企业家的欢迎，因为i p o 通过上市所实现的价值最能客观、公正 地反映创业企业的实际价值，往往也是各种退出方式中最高的价格。实现i p o 退出对资本市场，尤其是对创业板市场的功能提出了很高的要求，因此对创业投 资退出机制的研究自然就涉及到对创业板市场的讨论。我国深圳证交所于2 0 0 4 年5 月刚刚推出中小企业板，即“二板市场”。虽然功能和作用与真正的创业板 还有不小的差距，但也标志着我国创业板市场雏形的形成。创业板市场的建立， 不仅为创业型中小企业的发展提供了新的融资场所，更为重要的是通过资本市场 的选择、“达标”机制，为创业企业治理机制的优化提供了强有力的外部约束。 金融工具的功能涉及到投资退出途径的多寡和退出效率的高低。目前我国的 中小企业板，其发展仍受双重体制约束；加上主板市场弊端的影响而产生的“相 似性”，期望现有的创业板完全承担为中小企业融资的功能还有待时日。 不仅在欧洲而且在美国，健全的i p o 市场和创业企业筹集资金的能力之间存在 很强的关联性。我国目前的主板和中小企业板市场还不能为私人权益资本投资提 供有效的退出途径。因为所发行的股票被大量的个人投资者购买。由于缺乏机构 投资者的参与，私人权益资本投资者很难通过上市交易将创业公司的股票变现。 同时也缺乏清算程序的基础设施、支付系统，以及存在法规的不完善。因此，大 部分发展中国家的私人权益资本投资者倾向于把公司出售给战略投资者来实现 退出。但是，由于购买者数量有限而形成的买方市场，会造成收购方利用私人权 益投资者急于退出投资的心理，以低于公平价值的价格买入公司资产。投资于有 限责任公司时更容易发生这种情况，因为股权出让首先必须征得其他合伙人的同 意或优先出售给其他合伙人。 正如前文所述，创业投资的退出方式有多种，可以通过公开招股与上市实现 股权转让，通过战略投资者或其他投资机构的兼并、收购转让股权，由所投资企 业回购股权，对企业进行清算等。但所有这些退出方式的运用都有赖于一个健全 有效的多层次资本市场，有赖于资本市场提供的多品种金融交易工具以及完善的 价格参照体系，这对即将上市的创业企业的股权转让和股票定价是至关重要的。 美国创业投资之所以发达的一个重要原因就在于发展纽约证券交易所主板市场 8 1 天津大学博士学位论文第六章金融工具与风险投资的推出机制 的同时，还积极开辟了n a s d a q 全国市场以及各种类型的场外交易市场。我国台 湾地区也得益于在发展台北股票交易所的同时，规范发展各类“店头交易市场”。 综合上述，创业投资的发展是一项系统工程，有赖于发达完善的资本市场。所以 建立多层次的资本市场，以满足具有不同投资偏好的投资者在不同投资阶段都可 以顺利实现资本退出。 6 2 创业投资的退出机制 l 、退出机制是风险资本运作的本质要求。退出机制可为风险资本提供持续 的流动性，通过股份转让或上市收回投资，实现资本增值。i p o 退出是各种退出 方式中实现收益最高的方式，符合风险资本家追求高回报的内在要求。所以，完 善的市场退出机制既可以解除创业者的后顾之忧，也能激励投资者提供创业资金 的积极性i 同时，有效的退出机制也是提高整个社会资源配置能力所必需的经济 手段。风险资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如果没有可行的退出 方案，风险投资活动将难以实现“投入退出再投入”的循环。 2 、退出机制是创业投资机制设计的关键。退出机制的重要功能体现在以下 三方面：首先，可以使成功后的风险投资家将其非金融贡献从成功企业转移至新 的创业企业；其次，可以使投资者观测和评价投资质量，必要情况下在风险投资 和其他投资方式之间，以及成功的风险投资家和失败的风险投资家之间重新配置 资金；第三，创业资本随着创业投资的发展而获得了巨大的收益，但如果没有退 出机制的帮助，所有这些收益都只能停留在账面上而无法变现。 6 2 1 影响投资退出决策的因素 l 、退出时间。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 指出，尽管任何形式的退出都可完成 上述功能，但退出方式的选择对企业家和风险投资家之间的关系有着重要的影 响：同时也存在一个退出成本的问题。b e 叫o f ( 1 9 9 4 ) 也认为退出战略的选择是企 业家和风险投资家之间减少冲突的有效方法。绝大多数学者均认为首次公开上市 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，即i p o ) 是最佳的风险投资退出方式。关于风险投资企 业最佳上市时机的选择，c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 指出：当风险投资家在 任何可度量时段上为项目提供努力的边际价值低于边际成本时，风险投资家就应 该从项目中退出。不少学者认为，由于利益的不同，对风险资本退出时机的控制 权不可避免地使风险投资家有机会主义倾向。 2 、退出方式。创业投资中的退出方式主要有：公开上市( i p 0 ) 、收购、企 业回购、转售和清算。在西方市场经济国家，公开上市和收购是最常见的退出方 天津大学博士学位论文第六章金融工具与风险投资的推出机制 式。近年来，人们对风险投资退出方式有了新的认识。多年来欧洲和亚洲的一些 国家认为风险资本的相对缺乏是由于缺少活跃的股票市场，特别是类似于美国纳 斯达克那样的高科技风险资本市场。于是，这些国家相继开设了新的股票市场以 方便风险资本退出。然而，欧洲风险投资协会的报告指出，过去5 年，欧洲私有 权益资本通过i p o 退出的比率在1 9 9 7 年为1 1 ，1 9 9 8 年为1 _ 8 。对此，a r m i n s c h w i n e n b a c h e r ( 2 0 0 1 ) 通过研究产品市场特点对风险投资最优退出方式的影响， 为i p o 和出售之间的选择提出了一种新的解释。他的模型中将技术创新简化为 产品质量的改进。其解释是，对于创新程度低的企业来说，由于产品供给充分， 市场竞争十分激烈，收购企业愿意出比i p o 更优惠的价格购买创业企业；而如 果创业企业的创新程度高，其市场与现有企业就有了