（工商管理专业论文）从秦山三期核电项目探析企业外汇债务风险管理.pdf

9 8 m 1 4 7 赵凌风 v v 0 从秦山二三期核电项日探析企业外汇债务风险管理 摘要 常见的风险管理论著，可以分为两大类，一类是关于会融机构的风 险管理，另一类是从金融工具运用出发探索其风险管理的功效。这两类 论著所讨论的风险管理，前者对企业来说成本高、缺乏可操作性，后者 则太过局限。在实践工作中，我深切感到国内企业缺乏系统的财务风险 管理的理念和方法。这其中矛盾最突出、最易于实践操作而且经济效益 最明显的是外汇债务的风险管理。这是自己选择本课题的动因。 本文从实务的角度，初步构建了中国企业进行外债风险管理的框架； 所进行阐述和论证的是自己多年来在财务顾问服务以及企业风险管理业 务中形成的一套观点和意见。为了便于理解，结合秦山核电三期项目的 案例进行分析。 1 f 全文主体分为五个部分。 第一章论述外汇债务风险管理的必要性、存在的问题并简单介绍秦 山核电项目。 第二章分析中国金融环境下企业外债风险的产生，并提出企业外债 风险定量分析和评价的方法。 第三章就企业如何选择和平衡不同的风险管理目标进行论证。 第四章提出具体的风险管理对策和方法，并就企业汇率和利率风险 管理中存在的要点问题进行分析并提出建议。 第五章在总结全文的基础上，提出政策建议。 关键字：丛堑算务，率，烈警，恩堕算理 9 8 m 1 4 7 赵凌风 从秦山三期核l 也项目探析企业外汇债务风险管理 a b s t r a c t t h e r ea r em a i n l yt w ok i n d so fw o r k sa v a i l a b l eo nf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ， o n ef o c u s i n go nr i s km a n a g e m e n tf o rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sw h i l et h eo t h e ro n a p p l i c a t i o n o ff i n a n c i a l p r o d u c t s a st ot h e e n t e r p r i s e s ，t h e f o r m e ri so fl i t t l e p r a c t i c a lm e a n i n g o nt h e h i g hh e d g i n g c o s ta n dt h el a t t e ri sq u i t el i m i t e dt os p e c i f i c p r o d u c t s t h ep h i l o s o p h i e sa n dt e c h n i q u e sa r eq u i t el a c k e df o rl o c a le n t e r p r i s e so n f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t o f w h i c ht h er i s km a n a g e m e n t o f f o r e i g nd e b ti st h e o n e m o s t n o t a b l e ，p r a c t i c a la n do ft h eb e s te c o n o m i cb e n e f i t t h i si st h em o t i f f o rt h i s a r t i c l e t h ea r t i c l ec o n s t i t u t e sf o rl o c a l e n t e r p r i s e st h ep r a c t i c a lf r a m e w o r ko fr i s k m a n a g e m e n to nf o r e i g nd e b t i td e m o n s t r a t e sm y v i e wa n di d e a sd e v e l o p e di nt h e f i n a n c i a l a d v i s o r y a n dr i s k m a n a g e m e n tp r a c t i c e f o rt h es a k eo f u n d e r s t a n d a b i l i t y ，ia p p l i e dt h ec a s eo fq i n s h a nn u c l e a rp o w e rp l a n tp h a s e3f o r a n a l y s i s a l la r e5p a r t so ft h ea r t i c l e c h a p t e ro n ee x p l a i n st h en e c e s s i t yf o rr i s km a n a g e m e n ta n da n a l y z e st h e c u r r e n t c o n d i t i o n s ，a sw e l la sg i v e sa b r i e fi n t r o d u c t i o no fq i n s h a np l a n t c h a p t e r t w os u b m i t st h em e t h o d sf o rr i s km e a s u r e m e n ta f t e rab r e a k - d o w no f f o r e i g nd e b tr i s ko fe n t e r p r i s e si nl o c a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n t c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e sw h a t a n e n t e r p r i s e s h o u l d c h o o s ea si t sr i s k m a n a g e m e n tt a r g e t c h a p t e rf o u rp u t sf o r w a r dt h er i s km a n a g e m e n ts t r a t e g i e sa n dm e a s u r e s ，a s w e l la st h es o l u t i o n st ot h ek e yi s s u e so f f o r e i g ne x c h a n g ea n d i n t e r e s tr a t er i s k c h a p t e r f i v eg i v e sp o l i c ys u g g e s t i o n so nab r i e fs u m m e r y k e yw o r d s ：f o r e i g nd e b t ，e x c h a n g er a t e ， i n t e r e s tr a t e ，r is km a n a g e m e n t 2 9 8 m 1 4 7 赵凌风 从秦山三期核电项目探析企业外汇债务风险管理 l 绪论 从企业的资产负债表分析，企业的财务风险由债务成本和资产收益两大类 风险构成。由于人民币债务的风险管理受到其汇率和利率机制的制约，外汇债 务风险成为现阶段我国企业债务风险管理的主要内容。 1 1 外债风险管理的必要性 1 1 1 外债风险管理是有效利用外资的前提条件 中国从八十年代初“六五”期间开始利用外资进行国民经济建设。2 0 年来，我国利用外资的规模不断扩大，筹资渠道不断拓展，资金用途日趋 广泛。国际资本在我国经济建设中发挥了重要的作用。 对于我国国民经济的支柱行业以及基础设施建设，我国选择债务性借 款即借用外债作为主要的利用外资手段。9 0 年代，国家借用外债会额接近 全部利用外资金额的四分之一( 表1 1 ) ；至1 9 9 9 年底，我国的外汇债务余 额达到1 5 1 8 亿美元，其中长期负债比例达到9 0 。 过去十年来，中国外汇借款臼趋成熟。外汇资金的筹措渠道，从最初 的政府贷款发展到国际金融机构贷款、商业贷款和国际金融市场发行债券 等多种形式；外汇债务的利用，也从政府和国有企业，逐步发展到私营企 、i k 。 表1 1 我国利用外资情况一览 单付：亿美元 外汇投资外汇借款 直接投资其它投资外国政府国际金融商业贷款其它借款合计 贷款组织贷款 1 9 9 03 4 8 72 6 82 5 2 31 0 6 62 0 4 49 0 16 5 3 4 1 9 9 14 3 6 63 0 01 8 1 01 3 6 52 4 4 31 2 7 06 8 8 8 1 9 9 21 1 0 0 72 8 42 5 6 61 3 0 61 7 7 82 2 6 l7 9 “ 1 9 9 32 7 5 1 52 5 63 0 4 12 2 6 93 2 7 02 6 0 91 1 1 8 9 1 9 9 43 3 7 6 71 7 92 4 0 01 4 6 61 8 5 73 5 4 49 2 6 7 1 9 9 53 7 5 ，2 l2 ，8 52 7 7 32 7 0 71 3 9 53 45 21 0 3 2 7 1 9 9 64 1 7 2 54 1 03 4 5 l2 9 9 71 4 9 44 7 2 71 2 6 6 9 1 9 9 74 5 2 5 77 1 3 03 6 2 2 7 1 6 3 13 0 6 93 6 9 91 2 0 2 1 1 9 9 84 5 4 6 32 0 9 42 9 0 03 0 0 02 2 6 02 8 4 01 1 0 0 0 1 9 9 94 0 3 1 92 1 2 83 3 1 62 6 0 62 4 6 51 8 2 51 0 2 1 2 合计3 0 3 7 6 19 8 0 1 8 表注：其它投资包括海外发行股票、国际租赁、补偿贸易 其它借款包括海外发行债券、出口信贷 从泰山三期核电项i ：1 探析企业外_ l ：债务风险管 资料来源：国家统讣年攀 ， 随我国外债筹措向广度和深度发展，外汇债务风险的管理越来越具有 普遍的意义。中国利用外汇债务资金的意旨，一方面是为了补充国内建设 资金的不足，另一方面也是为了寻求更为广泛的资金渠道和更低的资金成 本，以保证企业经营的流动性和经营成本控制。但如果忽视了外汇债务风 险，则借用外债的结果极有可能背道而驰，甚至带来灾难性的结局。 因此，国务院在第十个五年计划中，提出将外汇债务的全口径管理取 代原来的总量管理或额度管理方式，明确外债的风险管理为利用外资的组 成部分。配合这种指导思想，国家计委f 积极进行有关调研工作，为国家 出台有关外债风险管理政策提供决策依据。 1 1 2 外债风险管理是金融市场演化所提出的客观要求 借用外汇债务，其风险主要表现在汇率和利率两个方面，即借款币种 其汇率和利率的波动给借款人造成的资金成本的不确定性。 9 0 年代以来，随经济全球化和金融自由化的趋势，金融市场的波动使 得外债的汇率和利率风险表现得越来越突出。 一方面，全球化的资源配置使得资本在全球的范围内寻求投资利润， 而西方市场化、自由化的金融管理思想和政策、信息技术的同益完善、以 及资产证券化趋势下资本市场的高速发展，进一步推动了资本的高速流动， 这导致一国中央银行对本国货币汇率的控制能力r 益下降，汇率的不可预 测性和波动性目益加剧。 九十年代日元汇率的波动就充分说明了这一点。由图1 1 可以看到， 十年中美元兑日元汇率最高达到1 美元兑16 0 日元，最低跌至l 美元兑8 0 日元，汇率水平高低差异达到一倍。而日本经济的基本面，实际自9 0 年代 初泡沫经济破灭后，没有明显的变化，而汇率的波动却极其频繁；而同本 央行多次干预，取得的结果往往与所希望的正好背道而驰。 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山三期核电项目搛析企业外汇债务风险管 a 翻 遗 l 辩气 鹣 熟 笋 。l f 獬鹂ltj - 玉t 。0 “v 。缈飞 一碲砥 崔 萌，r 一 颤 疆。 ： | 图1 1 1 9 9 0 1 9 9 9 年美元兑日元汇率 与此同时，经济经营的集约性所带来的波动特征使得中央银行必须采耿更 为灵活的货币政策，对整个经济的运行进行动态调控。从图1 2 美国联邦储备 银行9 2 至今的利率政策可以看到，作为银行指标利率的联储利率，近年来呈 现出极高的波动性。受此影响，决定企业借款成本的市场利率水平，其不可预 测性及风险程度日益加剧。 1 黑：= ：麓 瞪嚆：严 f il 1。， jtj 一 p i jf r j l 专 hi | _ 1 图1 2 1 9 9 2 2 0 0 1 年美国联邦储备利率 1 1 3 外债风险管理是企业财务的基本组成 对从事生产经营的企业来说，在市场经济的环境中，特别是在全球化 的经济趋势下，除了需要面对产品和原材料市场的风险，还需要面对f = l 益 波动的金融市场的风险。因此，在西方发达国家，除了传统的资金筹措和 现金管理，财务风险管理在过去十年中，逐步成为西方发达国家资会财务 9 8 m 1 4 7 赵凌风从泰山二期核电项日探析企业外汇债务风险管 的主要组成部分。 对于中国企业来说，人民币汇率和利率尚没有市场化，因此企业主要 需要面对的是经营活动中的外汇汇率和利率风险。一方面利用外债资会的 客观要求，另一方面金融市场波动性和风险性的日益提高，决定企业必须 进行有效的风险管理，以保证生产经营活动的正常进行。汇率和利率的不 确定性增加，必然给存在外债风险暴露的企业带来财务的不确定性，从而 影响企业的财务状况乃至正常的经营活动。 因此，外债风险管理是我国企业资金财务的基本组成部分。 从市场波动给我国企业债务所带来的影响，我们可以进一步明确地认 识到这一必要性。 以中国企业在8 0 年代中下叶大量筹措的同元优惠贷款，诸如能源贷 款、黑字回流贷款以及协力基金贷款为例。从1 9 8 5 年2 月到19 9 5 年2 月 美元兑日元汇率从2 6 0 下跌至9 7 左右的水平；r 元长期利率也从5 8 7 下 降至1 7 2 。如果有企业在1 9 8 5 年2 月筹借了利率3 、宽限期( 只付利 息，不还本金) 1 0 年、还款期( 定期还本付息) 2 0 年的日本政府协力基金 贷款，那么到宽限期满，便会发现以美元核算的债务金额已上升了16 8 ； 在筹款当日，按联合国国际开发计划署的计算标准，选择同元长期利率为 贴现率，贷款的赠与成份达到2 8 ，即由于借款利率远低于市场利率，贷 1 0 0 日元，有2 8 日元不需要归还；而由于同元利率持续下降，至2 0 0 0 年7 月，该贷款利率水平已远高于市场的筹资水平，原来的贷款不但不优惠， 反而高于市场筹资水平l 1 6 8 。 表1 2 日本协力基金贷款赠与成份计算 贷款赠款率计算公式货款日优惠程度宽限期满优惠程度 每年还敬次数a = 2 贷款年翻率r =3 jo o 3o o 4 u n - n ! 蜜d d r = 58 7 i ? 7 2 半年勘贴现率d = 2 9 4 o 8 6 宽限期1 年) 6 - -口o 还款期1 年) m =2 02 0 o m =4 口4 口 口g = 2 0口 4 ：( 1 + d ) 。m = 3 。1 8 0 7 0 0 3 3 31 4 0 8 5 0 5 5 1 9 1 3 = f j + d ) “=l ? 7 8 3 4 5 1 8 0 3 c = 1 一r ，( a xd ) = o j4 8 8 9 2 6 7 4 6一n 刀4 1 8 6 0 4 7 d = z b 一1 a =o 2 4 6 3 1 4 2 4 6o 。2 9 0 0 2 7 6 3l e = d ( a g - a g ) = o i5 8 7口3 4 4 赠s 成分1 0 0 “守t l - d f j =2 8 3 8 - 1 1 6 8 姑 由此可见，如果不进行有效的管理。伴随外汇借款的汇率和利率波动 从秦山三期核电项目探析企业外汇债务风险管 往往可以导致企业财务成本大幅增长，降低企业的利润甚至威胁到企业的 生存。有效的外汇债务风险管理，已成为现代企业制度下财务工作的重要 组成部分。 1 2 中国企业外汇债务管理现状 中国在8 0 年代初开始有计划地筹措外汇借款，至9 0 年代初，国内金融机 构开始涉足汇率和利率风险管理。但是迄今为止，根据国家计委的统计，我圈 进行外债风险管理的国有企业仅4 0 家，约占整个借用外债企业总数的2 3 。 而即使在那些已经进行外债风险管理的企业中，也暴露出工作的一系列问题， 这主要表现在如下方面： ( 一) 对外汇债务风险尚缺乏科学全面的认识 在国内企业中，长期来在人民币汇率和利率机制下形成的思维模式使得企 业财务工作“重资金筹措，轻风险管理”。企业习惯被动地接受而非主动地管 理伴随外汇借款的汇率和利率风险。在国内企业中，相当大比例将外债风险作 为超越企业财务管理能力的系统性的风险；而那些意识到这类风险的企业，往 往也仅局限于对风险定性的认知而非定量的计算，从而制约了企业进一步采取 科学的管理对策。 ( 二) 在外债风险管理理念上存在误区 风险管理工作中，企业倾向于认为，只有降低了原来外汇债务的本息支付， 即进行的风险管理交易是赢利的，风险管理才达到了预期的目标。这使得企业 的风险管理目标从财务成本控制偏离至交易赢利。如何合理地认识和平衡这两 者之间的关系，工作中如何把握，往往使许多企业感到困惑。 ( 三) 对外债风险管理的工具认识存在局限性 对于进行风险管理的衍生工具，有些企业畏之如蛇蝎，将其作为风险和投 机的代名词；而有些企业却更倾向于频繁交易以寻求获利机会。因此，如何k 确认识衍生工具管理债务风险的功效及其成本，是企业亟待解决的一个问题。 ( 四) 企业内部尚没有形成较科学的风险管理决策体系 由于风险管理尚没有纳入国内企业财务管理工作的范畴，企业在进行外债 风险管理时，往往依赖于工作人员的主动性和责任心，工作主观因素占据了较 大比例。企业合理的决策体系的建立，直接关系到风险管理操作的即时性和有 效性。 ( 五) 监管政策有待进一步完善 国内企业的财务管理工作，一般由国家、主管机构政策以及相应行业系统 的财务制度作为指导方针和考核依据。迄今为至，相关政策尚没有将外汇风险 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山二期核电项日探析企业外汇债务风险管 管理明确为企业的财务职责，这使得企业普遍存在多一事不如少一事的思想方 式。而国家外汇管理局、审计署也没有形成一套外债风险管理的监管和控制体 系，这相应使得企业惧怕交易亏损而不愿意对外汇债务风险采取相应管理措 施。 因此，尽管经过多年的实践，但迄今为止，我国尚未建立一套有效的企业 外债风险管理理论和操作体系，监管部门和政策也存在一系列有待于改善的地 方。 1 3 秦山三期核电项目 中国借用外汇债务，以具体项目需求决定资金用途和筹资规模，以项目公 司或现有经营机构作为项目经营和还款的主体。秦山核电三期工程是其中个 典型例子。 秦山三期核电项目是中国向加拿大引进的重水反应堆核电站。整个项目全 部利用外资以交钥匙方式进行建设。秦山三期核电站的建设，既是为了缓和华 东地区经济不断发展带来的电力紧张局面，同时也是为了改变我国核电单一的 轻水压水技术。与轻水压水堆型相比，重水堆核电站使用重水而非石墨作为核 反应的减速剂，具有铀燃料要求低、核废料处理相对简单、加料不必停机等显 著优点。 从1 9 9 5 年8 月始，在中国核工业总公司( 核工业部) 的牵头、指挥下， 部内各系统抽调力量，开始了秦山三期核电站的筹建工作。确定由秦山核电公 司作为项目业主，负责项目的筹建和谈判工作。 经过艰苦的谈判，在1 9 9 6 年7 月，中方终于将外方包含建设期资金成本 在内的项目建设价格从4 0 亿美元压低到中方目标2 8 8 亿美元的水平，各方就 项目主要条款达成一致；1 9 9 7 年2 月1 2 日，商务合同和出口信贷协议f 式生 效，秦山三期项目由准备期进入建设期。 秦山三期核电项目，项目规划建设成本2 8 8 亿美元，整个项目于2 0 0 4 年 底建成，建设期限长达7 年。整个项目的建设成本由静态的设备和土建成本以 及动态发生的建设期财务费用( 建设期贷款所发生的利息、筹资费、贷款保费 等财务费用资本化，滚入项目的建设成本) 两大部分构成。因此，除了静态的 设备和建设成本，项目经营的财务能力成为项目立项的根本决策依据。 秦山三期项目，建设资金来源于加拿大、美国、英国、同本等设备供应国 的出口信贷以及国家开发银行在国际市场筹措的商业资金。财务成本中除了资 金成本外，汇率和利率变化给债务本息带来的不确定性直接影响到项目建设的 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山二期核电项日探析企业外汇债务风险管 成败。 从项目筹建开始，秦山核电公司便通过招标方式，聘请了上海国际信托投 资公司担任其财务公司，风险管理成为财务顾问工作的重要组成部分。在财务 顾问的协助下，秦山三期项目从项目谈判起即着手进行较为系统的财务风险管 理工作，有效地规避了项目的债务风险。为国内企业财务风险管理积累了一套 值得借鉴的经验。 本文结合秦山的风险管理实践，进行企业外汇债务风险管理的理念和操作 方式探索。 从秦山三期核r u 项目探析企业外汇债务风险管 2 外汇债务风险的分析与计量 2 1 外汇债务风险及其产生 外汇债务风险，是指企业举措外汇债务后所产生的汇率和利率风险，即相 关币种汇率和利率波动给企业债务成本所带来的不确定性。 企业外汇债务的产生，源于企业的财务结构以及企业的经营环境。 企业的财务结构是外汇债务风险产生的本源。企业以其价值最大化或未来 收入现金流量最大化作为企业经营的根本目标。对于借有外汇债务的企业，收 入币种与债务币种在时间和数量上的不匹配、市场利率变化导致债务现金流量 或债务净现值的变化，均将导致企业财务成本或价值的不确定性，产生相应的 债务风险。 市场汇率和利率波动的加剧是企业外债风险产生的外界因素。7 0 年代初 布雷斯顿森林体系的瓦解，导致西方发达国家的主要币种进入浮动汇率时代： 而8 0 年代美国废除存款利率的q 条款，标志着世界主要币种利率进入市场化 时代。近年来，随信息技术发展以及经济的全球化趋势，金融市场也进一步打 破壁垒，逐步向全球化的方向进行整合，国际资本在全球范围内寻求投资回报。 金融市场本身的自由化进程，更是导致了资本流转的加速和金融工具的不断创 新。1 9 9 9 年1 1 月美国废除著名的“格拉斯蒂哥”条约，通过金融现代化法 案，使得商业银行和投资银行超过半个世纪的经营界限被打破：金融业的全球 性并购浪潮，导致了一批真正意义上全球性金融机构的涌现：资产证券化的趋 势，促进了全球资本市场的加速发展；金融数学化和工程化趋势，使得金融衍 生工具不断创新，在赋予金融经营前所未有的手段的同时，也使得管理的复杂 程度达到了新的顶点。这一切，导致国际资本流转加速，金融市场风波迭起， 汇率和利率的波动日趋频繁，其变化的不确定性日益提高。从而使得企业经营 的金融风险提高，外汇债务的汇率和利率风险对企业经营所可能产生的负面影 响呈现上升趋势。 秦山三期核电项目，以美元为单位核算项目建设的总成本。项目的建设成 本由静态设备和土建费用以及7 年建设期借款资金所发生的财务费用( 贷款利 息、保险费、承诺费等) 构成。建设成本构成示意见表2 1 。 9 8 m 1 4 7 赵凌风 从秦山二朗核u 项日探析企业外汇债务风险管 表2 1 秦山三期项目建设成本构成单位：百万美元 商务合同支付 核岛常规岛开关站土建安装 加拿大日本 j美国英国日本中国 商务合同金额j 0 8 0 2 2 31 9 24 32 i5 6 6 项目固定成本 j2 1 2 5 资金来源 出口信贷商业筹资资本金 加拿大日本美国英国开关站 贷款本金，0 8 0 2 2 31 9 24 32 i3 6 52 0 l 建设期利息 3 4 25 57 71 2占2 6 i 合计 i 4 2 22 7 82 6 95 52 96 2 62 0 l 项目建设成本28 8 0 在静态建设成本中，项目设备由加、美、同、英等国家提供，其中加拿大 12 6 7 亿加元的供货要求以加元支付，而项目的设备采购资金来源于相应国家 提供的美元出口信贷。其中加拿大美元出口信贷金额根据提款同美元兑加元汇 率进行折算。因此，建设期内美元兑加元汇率的波动将导致债务金额的不确定， 产生相应的汇率风险。 与此同时，项目有超过6 亿美元资金需要在建设期内根据进度进行国际商 业融资，届时美元利率的波动将导致债务成本的不确定性并最终影响项目建设 成本，构成建设成本的利率风险。而项目超过2 0 亿美元的出口信贷，采用固 定利率机制，进入建设期后，市场利率的波动有可能导致债务成本的相对上升， 从而使债务净现值增加，导致企业经营的机会成本增加。 2 2 外汇债务风险剖析 2 2 1 汇率风险剖析 汇率风险分为经济风险( e c o n o m i cr is k ) 、核算风险( t r a n s l a t i o i l r is k ) 和交易风险( t r a n s a c t io nr is k ) 。 其中，经济风险是指汇率变动对以本国货币表示的跨国公司未来的税 后现金流量的现值产生直接影响，以及对整个企业的盈利能力及其价值产 生潜在影响的可能性。核算风险是外币科目按核算要求并入本币的资产负 债或损益表时因核算汇率变化而产生差值的风险。前者对中国企业缺少普 遍意义，后者仅具有会计意义，不是企业外债风险管理的重点。 9 8 m 1 4 7 赵凌风 从秦山三期核 乜项目探析企业外汇债务风险管 交易风险是指某项以外币定值结算的国际经济合同自签订之同到其债 权债务得以偿清这段期间内，由于该种外币与本国货币的汇率变动而导致 该项交易的本币价值发生变动的风险。对于借用外汇债务的企业来说，交 易风险的存在，将导致企业债务成本的不确定性，从而直接影响到企业的 经营业绩。这是中国企业外债汇率风险管理的主要对象。 企业外债的这种汇率风险，就其产生而苦，主要有两种表现形式。即 ( 一) 外汇债务币种与进口商务合同支付币种的不匹配；( 二) 外汇债务 币种与企业经营收入币种的不匹配。中国企业借用外汇债务，主要的用途 是对外支付，以引进设备和技术。由于进口合同的支付金额是确定的，如 果外债币种与支付币种不一致，汇率波动将导致债务金额的不确定性，最 终影响企业的经营成本。而如果外债币种与收入币种不一致，汇率波动将 导致企业经营业绩的不确定性，给企业的价值带来负面影响。 从币种的角度分析，对中国借用外债企业来说，汇率风险表现为两重。 其一为人民币兑美元的汇率风险，其二为美元兑其它外汇币种的汇率风险。 这是因为，对于我国利用外资项目而言，绝大部分并不具有足够的创汇能 力，用以外债的偿还。因此，企业的人民币收入与外汇债务之间，必然存 在相应的汇率风险，外汇兑人民币的汇率变动有可能导致项目以人民币核 算的还款现金流量的上升。由于我国外汇储备以美元计价，人民币汇率基 本与美元挂钩，实行“统一的、有管理的浮动汇率制度”，因此，其它外 汇币种兑人民币的汇率风险，表现为其它外汇兑美元和美元兑人民币两个 层次的风险。 我国是外汇管制国家，人民币不可自由兑换，缺乏相应的汇率风险管 理工具( 中国银行的远期结售汇主要针对贸易项目而非资本项目的汇率风 险管理) 。因此，人民币汇率风险管理，只能通过借用人民币贷款、提前偿 还外汇贷款即所谓“自然对冲法”( n a t u r a lh e d g i n g ) 进行。但这同样受 到国家外汇管理政策的限制。外债的提前还款，需要向外管局进行个案报 批，不具备普遍性。因此，人民币兑美元的汇率风险，目前尚无法作长期 的有效的管理。企业外债汇率风险的管理对象，主要为美元兑其它外汇币 种。 2 2 2 利率风险剖析 对于外汇债务而言，一般通过金融工具转为美元债务以规避汇率风险。 因此，债务利率风险的管理对象一般为美元的债务利率风险。 对于美元债务而言，有固定和浮动两种利率形式。其中浮动利率债务通 从秦山二期核i u 项i ：1 探析企业外江f 责务风险管埋 常以3 个或6 个月银行同业拆放利率( l 1 b o r ) 为基本利率形式，加上一定 利差作为借款人的贷款利率，即“l i b o r + 利率差”。其中利率差代表了该 企业的信用成本或信用风险，而“l i b o r ”部分则是债务利率市场风险的集 中表示，是债务利率风险管理的对象。一般，l i b o r 每3 个或6 个月重新 设定一次，作为计息的基本依据。而固定利率即以单一固定的利率作为借 款人整个债务期间的贷款利率，其实质也是由两部分构成，即对应于l i b o r 的固定利率以及信用利率差。一般固定利率也以3 个或6 个月作为付息问 隔。 通常，对于借款人而苦，可以选择定期以3 个月或6 个月计息的浮动利 率债务，或者也可以选择对应整个债务期限的固定利率债务。因此，等同 于l i b o r 借款水平的不同期限债务的固定利率形成了一条收益率曲线，即 掉期收益率曲线，如图2 1 所示。之所以称为掉期收益率，是因为相应于 浮动利率l i b o r 信用水平的不同期限的固定筹资利率为该期限的掉期利 率。图中横坐标为资金期限，纵坐标为定期付息的收益率水平。 浮动利率和固定利率债务通过银行同业问的收益率曲线即掉期收益率 曲线存在一定的等价关系。一个5 年期利率水平为l i b o r 的一次性还本的 债务，等价于利率水平为5 年掉期利率的固定利率债务。根据流动性偏好 理论，掉期收益率曲线一般向上倾斜，如图2 1 所示。依据掉期收益率曲 线，浮动利率和固定利率可以进行相互转换。 图2 1 19 9 9 年9 月美元掉期收益率曲线 无论选择美元浮动利率还是固定利率，均存在相应机会和风险。选用浮 动机会率债务，其好处是债务前期支付的利率低，并可享受市场利率下降 带来的债务成本降低的好处；但不利于从事生产活动的借款人生产成本的 9 8 m 1 4 7 赵凌风 从秦山三期核i u 项目探析企业外汇债务风险管 核算和固定，债务成本随市场利率的上升而增加。选用固定利率债务，债 务成本不受市场利率波动的影响，有利于借款人进行生产成本的核算；但 债务前期相比较浮动利率债务支付的利息多，且不能享受利率下降带来的 债务成本降低的好处( 机会成本增加) 。 浮动和固定利率债务之间这种互为机会和风险的关系，又可以通过两种 互相对立的利率风险一现金流风险和净现值风险进行揭示。 选择固定利率债务，企业未来的债务还本付息现金流量是确定的，但因 为市场利率处于时刻的变动中，导致企业价值评估的贴现率处于变动中， 债务的净现值或按市场水平评估的价值不确定，现金流风险小而净现值风 险大。选择浮动利率，则与固定利率正好相反，由于借款利率与市场利率 同步变动，债务的净现值变化有限，但现金流量却难以预料，净现值风险 小而现金流风险大。这两种风险与不同利率形态债务的关系，可以图2 2 作一个粗略的说明。 对于中国企业而言，人民币利率没有市场化，企业信用评级制度也没 有建立，因此无法建立反映企业信用水平的投融资收益率曲线，企业净现 值计算缺乏相应的依据，中国企业对于财务风险的控制更倾向于选择现会 流量而非净现值作为目标。与此同时，中国企业的海外债务融资一般均通 过国有银行进行转贷，银行对企业的转贷费用未能有效反映企业的信用水 平，中国企业的外汇融资利率水平末实现市场化。因此，企业对于外汇债 务利率风险的评价和控制一般更注重现金流目标。 净现值不 确定性 0现金流不确定性 图2 2 固定利率与浮动利率债务风险示意 9 8 m 1 4 1 赵凌风 从秦山三期核l 也项日_ | | 析企业外 l 债务风险管 2 2 3 秦山三期项目的汇率和利率风险 ( 一) 汇率风险 秦山三期项目的建设成本以美元进行核算，项目资会主要来源于美元或 以美元核算的外汇贷款，项目的还款收入来源于发电、售电的人民币收入， 项目收入与债务的币种不匹配，存在人民币兑美元的汇率风险。 在项目建设期，加方供货支付加元、借美元，贷款数量按各支付点加 元支付数量和美元兑加元汇率进行折算。因此，贷款的实际美元债务量也 即加元供货部分的项目建设成本取决于7 年建设期内各支付点加元兑美元 的汇率水平。存在美元兑加元的汇率风险。 到项目建成日，美元贷款的金额便已经确定，项目还款期不存在美元 兑加元汇率波动而导致的还款现金流风险。 ( 二) 利率风险 秦山三期项目在建设期有约6 2 6 亿美元建设资金( 包括商业筹资的建 设期利息) 需要筹措商业资金。项目投入运营后，尚需要筹措商业贷款以对 到期的出1 ：3 信贷进行转期。由于企业在信用状况未发生明显变化的情况下， 其以浮动利率表现的债务成本基本不变，因此这部分未来发生的债务可视 为浮动利率债务。随市场利率的变化，这部分债务付息现金流将发生变化， 导致企业财务成本的不确定性。 与此同时，秦山项目建设资金的大部( 超过2 0 亿美元) 来源于固定利 率为7 7 9 的美元出口信贷，这类贷款7 年宽限期和15 年还款期内利率下 降将导致出口信贷债务现值的相对上升。 因此，秦山项目利率风险表现有双重性，即商业筹资的现金流风险和出 口信贷的净现值风险。 2 3 外债风险的计量 企业如果需要对所面临的汇率和利率风险进行管理，光对风险有定性的认 识是远远不够的。为了进行风险管理目标和对策的制定，为了衡量风险管理是 否取得预期的效果，企业还必须对外汇债务进行定量的分析和计算。因此，合 理的外债风险分析和计量方式是企业管理层风险管理决策的前提条件。企业在 进行外汇债务的风险测量时，可以考虑的有情景分析、敏感性分析、应力分析 和风险值法四种方式。不同的风险计量方式，满足企业财务从不同角度和侧重 对风险的分析和认知。 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山二三期核u 项目探析企业外汇债务风险管 2 3 1 情景分析 情景分析是企业根据自己或专业金融机构对汇率和利率趋势的分析和 判断，分析企业债务的风险程度。 企业进行汇率和利率趋势分析的依据一般需要考虑以下因素： ( 一) 历史数据 通常由于影响汇率和利率的因素难以准确把握，市场人士倾向于认为历 史的数据最能够反应市场对汇率和利率的认可程度，反映其将来可能的变 化趋势。 ( 二) 经济数据 汇率和利率是经济基本面的反映，西方国家详尽的经济统计数据为汇率 和利率分析提供了决策的依据。 对汇率而言，最主要受到市场对相关币种的供求影响。而这一切，取决 于相关国家经常和资本项目盈余的影响。而决定资本流向的，是该国资本 市场的表现以及经济的前景。 而美元利率趋势，则取决于市场对联储货币政策的预期，后者以维持经 济稳定增长和控制通货膨胀为其政策的中介目标，这一切的决策因素，是 经济数据反映出的经济趋势。 ( 三) 经济的相关程度 例如，加拿大经济结构中，有超过8 0 的出口依赖于美国市场，总体 占加拿大的g d p 比例超过2 0 。这使得加元兑美元的汇率水平处于一种比 较微妙的状况。美国经济好，资本转入美元，美元强；美国经济弱，加拿 大的出口经济受到相应影响，对加元同样构成不利影响。 ( 四) 市场投机因素 例如，美国的地理位置以及美元多年来形成的世界主导币种地位，使 得市场一有风吹草动，都会使资本流入美国这一“避风港”，从而使美元升 值，偏离经济基本面。 根据对汇率和利率的判断，企业可以结合自己债务提款或还本付息的 日期，假设在相应的汇率和利率趋势下对最终债务成本或还本付息量的影 响。 情景分析，可以结合不同的观点、假设不同的趋势进行分析、计算， 从而平衡企业的债务结构在不同市场趋势下的风险分布，方法简单、直观。 但不足是对汇率和利率的趋势判断有较大的主观成分。 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山二期核l u 项目探析企业外，l 债务风险管 2 3 2 敏感性分析 敏感性分析是通过分析单位汇率变动，或美元收益率曲线同步移动一 个单位，债务净现值或还本付息金额的变动。 敏感度分析，是金融行业风险管理的基本依据。通常，银行的风险对 冲即是以构建对汇率和利率波动的敏感度为零的风险资产组合为基本方式 的。如资产与负债组合的利率免疫( d u r a t i o i li m m u n iz a t io i l ) 。 对企业而言，敏感性分析便于计量外汇债务风险的汇率和利率暴露程 度，从而进一步采取风险对冲措施。 我们可以通过计算，来分析秦山1 2 2 7 亿加元风险暴露对汇率波动的 敏感程度。 选取合同生效日1 9 9 7 年2 月1 2 日为分析日，进行建成日美元债务的 汇率风险敏感分析。合同生效日即时汇率水平为1 3 5 5 7 ，远期汇率的计算 选择当日市场秦山远期购入加元的升贴水报价。 不考虑美元与加元利率变动的影响，即假设合同生效闩的远期升贴水水 平在当日不变。假设美元兑加元即时汇率下跌1 0 个基点，即从1 3 5 5 7 变 为1 3 5 4 7 ，则可计算出按市场各期限汇率水平转换成的美元支付金额上升 u s d 7 0 3 ，6 8 5 ，计入相应的财务费用，折合为项目决算同的建设成本上升 u s d 9 5 9 ，6 4 l 。因此美元兑加元汇率每变化o o o l 加元美元，影响建设成 本接近1 0 0 万美元。 表2 2 是秦山加元支付部分对汇率的敏感性计算。其中第3 列是按即 期汇率计算的远期汇率水平；第4 列是假设汇率变动0 0 0 l 加元美元后的 远期汇率；第8 列是由于汇率变化导致的债务本金评估值的差异；第9 列 是由于贷款本金增加而导致的资本化利息的变化金额，其中7 7 99 6 是利息 资本化的年利率：第1 0 列是累计增加的本息金额。 对美元兑加元汇率而言，一天内的波动超过l0 0 个基点完全属于f 常 现象，这意味着一天的汇率波动可以导致按市场评估的建成日美元债务金 额变化1 0 0 0 万美元。虽然随加元支付债务对汇率的敏感度会逐步下降，但 这仍是一个巨大的数字。可见，秦山如果不进行汇率风险管理，减小风险 暴露，其加元提款部分所构成的项目建设成本处于时刻的动荡中。不利方 向的加元汇率趋势，将导致债务风险成本的极速加剧。 9 8 m 1 4 7 赵凌风从秦山三期核电项1 = 1 探析企业外 l 债务风险管 表2 2 秦山加元支付的敏感性分析 1 1 ji jl j 【4 j( 5 jl 研( 7 )l t s )( 廿j( 1 u ) 提款日远期升远期汇率1 远期汇率2 加元合同支付美元贷款本金金美元贷载本金金额增加债务本金支增加利息累计增加j 贴水金额额1 2 付 = 1 _ 3 5 5 7 + 往) 。1 3 5 4 7 + ( 2 ) = ( 5 ) o )= ( 砷( 4 )= ( 7 ) 一( 6 )= ( 1 0 ) 竹协蝌息= ( 田+ ( 9 ) + 上# 天虢增加本息 1 9 9 7 - 3 - 4- 4 9 13 5 0 813 4 6 1 ，3 8 3 ，3 2 34 5 4 4 2 1 9 94 5 ，4 7 5 ，8 6 53 3 ，6 翼 1 9 9 7 - 5 - 1 41 0 7 13 4 5 013 4 4 0 1 5 ，7 7 2 1 8 51 1 7 2 6 5 3 2”，7 3 5 , 2 矸8 ，7 2 5 5 1 7舷 1 9 9 7 - 8 - 1 41 6 91 3 3 8 81 3 3 7 82 3 ，0 6 4 ，7 7 8仃2 2 7 9 4 91 7 ，2 4 0 8 万1 2 ，盯8 8 5 45 e 1 9 9 7 - ”一1 4- 2 2 61 ：3 3 3 113 3 2 1 3 6 ，6 0 8 , 1 6 52 7 4 6 0 9 2 92 7 。4 8 1 ，5 4 42 0 ，6 1 51 ，1 2 8 7 e 1 9 9 6 - 2 - 1 7- 2 7 413 2 8 31 姗5 2 ，臣咖3 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