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企业并购项目风险管理研究 摘要 企业并购作为市场经济条件下的一种企业投资行为，在西方发达国家经历1 0 0 多年 的发展仍然经久不衰，我国企业并购也经过2 0 多年的发展历程。随着我国改革开放的 不断深入，企业并购将促进企业资本要亲的有效配嚣，为企业快速成长丌辟一条有效 的途径。 本论文在简要介绍企业并购项目风险管理基本理论后，系统探讨企业并购项目风 险管理的理论和方法，重点研究企业并购项目中风险识别、风险评价、风险处理、风 险监控。通过h n c i c 公司并购y g 酒店的实证分析，把所研究的理论与实践结合起来，以 达到理论指导实践，提高企业并购项目风险管理水平，实现企业并购的目标。 本论文将企业并购理论与项目管理理论结合起来，用项目管理的思维来处理企业 并购的风险，提高企业并购项目中风险管理的有效性。在企业并购项目的风险管理过 程中采用定性与定量分析相结合，定性分析方法包括：风险树识别法、因素分析法、 模糊风险评价法：定量分析包括：重置成本法、杠卡t 分析法、概率分析法。通过风险 识别和风险评价，全面把握企业并购项目风险，为企业处理并购项目风险提供依据， 提升企业的风险管理能力，有利于企业资源分配达到最佳组合，增强企业的核心竞争 力。 关键词：企业并购项目风险管理 r e s e a r c ho fe n t e r p r i s em & ap r o j e c t r i s km a n a g e m 哐n t a b s t r a c t e n t e r p r i s em & a i sat y p eo fi n v e s t m e n ti nt h ec o n d i t i o no f m a r k e t i n ge c o n o m y i th a s d e v e l o p e dm o r et h a no n eh u n d r e dy e a r si nw e s td e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt i l lk e e pr i s i n g e n t e r p r i s em & a h a sd e v e l o p e dm o r et h a nt w e n t yy e a r si no u rc o u n t r y w i t hr e f o r m i n ga n d o p e n i n gi no u rc o u n t r y , e n t e r p r i s em & a w i l lm a k ee n t e r p r i s ec a p i t a le f f e c t u a le q u i p m e n t ， i ta f f o r daw a yt oe n t e r p r i s e sf a s td e v e l o p m e n t a f t e ri n t r o d u c i n gt h eb a s i st h e o r ya b o u te n t e r p r i s em & ap r o j e c tr i s km a n a g e m e n t ，t h e t h e s i sr e s e a r c hp r o g r a m sa n dm e a n so fe n t e r p r i s em & ap r o j e c tr i s km a n a g e m e n t e m p h a s i z i n go ns t u d y i n gr i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s ka s s e s s m e n t ，r i s kd e a l ，r i s km o n i t o r i n g d u r i n ge n t e r p r i s em & ap r o j e c t b ya n a l y z i n gh e c i cm & a y gh o t e li no r d e rt h a tt h e o r y l e a d sp r a c t i c e ，i m p r o v i n ge n t e r p r i s em & ap r o j e c tr i s km a n a g e m e n tl e v e l ，r e a l i z ee n t e r p r i s e m & a t a r g e t s 。 t h et h e s i sc a nm a k ee n t e r p r i s em & at h e o r ya n dp r o j e c tm a n a g e m e n tt h e o r yc o m b i n e t o g e t h e r w i t hp r o j e c tm a n a g e m e n tt h o u g h t sd e a lw i t he n t e r p r i s em & a r i s k ，i tc a ni m p r o v e e n t e r p r i s em & ap r o j e c tr i s km a n a g e m e n te f f e c t i v e d u r i n ge n t e r p r i s em & a p r o j e c tr i s k m a n a g e m e n t ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d sa r eu s e d t o g e t h e r q u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d si n c l u d er i s kt r e ei d e n t i f i c a t i o nm e t h o d sa n df a c t o r a n a l y s i sm e t h o d sa n df u z z y r i s ke v a l u a t i o nm e t h o d s q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d si n c l u d e r e c o u n tc o s tm e t h o d sa n dl e v e ra n a l y s i sm e t h o d sa n dp o s s i b i l i t ya n a l y s i sm e t h o d s b yr i s k i d e n t i f y i n ga n dr i s ke v a l u a t i n g ，a l le n t e r p r i s em & ap r o j e c tr i s kc a nb ef o u n d i no r d e rt o d e a lw i t h i tc a np r o m o t ee n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n ta b i l i t y , e n t e r p r i s er e s o u r c eb e c o m e s t h eb e s tc o m b m a u o na n ds t r e e 【g t h c nc n t e r p n s ec o r ec o m p e t i t i v ea b i h t y k e y w o r d s ：e n t e r p r i s em & ap r o j e c t r i s k m a n a g e m e n t 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 第一章导论 1 1 论文研究的背景 2 0 世纪9 0 年代以来，经济全球化的趋势明显加快，各国之间的经贸关系同益紧 密，与此同时，以欧盟、北美自由贸易区和东盟为代表的区域经济一体化影昀日益明 显。企业并购真正成为了全球性经济行为，企业并购足企业股权或j 主f 产发生交易的商 业行为。面对经济全球化，为了减少竞争对手、扩大市场占有率，企业并购已经成为 跨国企业和企业集团在短时期内完成资产、资本集中积累形成大规模生产和销售网 络，或快速地进入新的经营领域并迅速取得一定规模效益的最好途径【l 】。 1 1 1 国外研究动态 西方企业对并购风险的管理较为完善，在确认、评估、控制各种并购风险方面有 较多的经验。即建立统一的风险控制构架，制定严格的风险管理政策和操作程序，设 计科学的风险测评工具，培养高素质的专业风险管理人才。从理论研究的角度分析， 国外的并购风险管理研究比较深入，具体表现在以下方面。 ( 1 ) 企业并购风险的含义 企业并购风险足指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后 企业的市场价值遭到侵蚀。企业并购风险一般包括：并购失败，即企业经过一系列运 作之后，并购半途而废，使得企业前期运作成本付诸东流；并购后企业的赢利无法弥 补企业为并购支付的各种费用；并购后企业的管理无法适应并购后企业营运的需要， 导致企业管理失效或失控，增加企业的管理成本【2 1 。 ( 2 ) 企业并购风险的表现形式 并购夭折、并购后的企业财务绩效下滑及股东收益下降，足企业并购风险的重要 表现形式。p o r t e r 3 1 ，c h a k r a b a r t “，h e a l y l 5 1 的研究表明，近5 0 的并购是不成功的； 并购4 年以后，企业业绩普遍下滑，股东回报率明显下降。k p m g ，m e r c e r ， c o o p e r s & l y b r a n d 等咨询公司和研究机构从1 9 8 7 年开始的全球调查也得出了相似结 论；大约一半的并购是失败的。 ( 3 ) 企业并购风险产生的原因 广西大学工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 并购双方的战略与组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的原 因。首先，从战略目标上来讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好；其次， 并购合约签定后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购公司缺乏协调与解 决并购双方问差异与冲突的整合措施；第三，在j k 并i 狗，收购方只把注意力集中在财 务上而很少制订可靠的战略，没有适当的兼并计划6 1 。 ( 4 ) 并购风险的识别 并购企业斑根据并购双方的不同特点和实际情况，选择相应的并购风险识别方 法。提出将头脑风暴法、德尔菲法和幕晶分析泫等用丁i 企业并购风险的识别。这些识 别方法均是由其他识别方法演变而来，未结合企业并购的特点进行具体分析7 1 。 ( 5 ) 并购风险的评价 2 0 世纪9 0 年代以v a r 损失为基础的风险管理方法逐步兴起，整体风险管理 t r m 、全面风险管理e r m 被引入。风险测评的方法有：概率论，用于估计企业并购 风险发生的概率及可能造成的损失；离差率法，是指通过预测某个并购方案未来各个 年度的现金流量及发生的概率，计算其期望值e 和方差v ，求出其离差率i p v e ，用 于估计该方案并购风险；蒙特卡洛数字仿真法，用于估计风险随机影响因素且变化频 率高的企业并购。这些测评技术主要应用于会融企业和工程项目，如何测评企业并购 尚需深入研究。 ( 6 ) 并购风险的处置 并购风险的处置是为实现并购目标所采取的管理风险的具体方法。一是风险避 让。语方并购实践中总结出了一种“四剑客”风险避让方法。即陈述与保证、卖方在 交割日| ；i 的承诺、交割的先决条件和赔偿责任。二是风险转移。并购本身是复杂性风 险活动，保险业设计了很多保险品种来处理并购交易中的风险。利用保险这一风险防 范工具，可以降低并购风险管理成本。在风险控制的操作程序上，主要的做法足：制 定风险确认、评估标准和方法以及风险控制的操作流程；确定风险项目；进行风险评 估；向风险主管经理报告风险状况：提出风险控制对策8 1 。 ( 7 ) 并购绩效的评价 西方国家提出了杜邦分析法，沃尔沃评分法。经济增加值法，市场增加值法，平 衡记分卡法，绩效棱柱法等用于评价企业绩效。其中，卡普兰和诺顿的平衡记分卡法 包括股东、顾客、内部流程以及创新和学习等四个方面的评价内容，安迪尼利等的 绩效棱柱法包括利益相关者的满意、利益相关者的贡献、采用何种战略来满足其愿望 2 广西大掌工商管理硕士学位论文企业并购项目风险管理研究 和要求、执行该战略需要什么样的流程及运作流程需要的能力等依次递进的五个方 面，可用于评价企业并购贡献。 1 1 2 国内研究动态 我国研究企业并购的号家学者大多敛只冬注f 并购动机和效应的分析，对并购风 险的系统研究较少。许子坊以成本为主线，通过对失败案例的分析，从战略管理的角 度，对并购的整个过程及主要风险给予较全面分析。但没有对企业并购风险进行定量 分拆，也没有对企业并购风险管理进行系统阐述。而其他相关研究则缺乏系统、深入 的理论分析和实践论证【”。 ( 1 ) 并购风险的成因 国内学者对不同并购方式下的风险产生的原因进行了剖析，得出了相应的结论， 总体上认为并购风险的成因具有复杂性。除政府行为和企业行为导向的并购思维，过 多地关注短期财务利益，盲目进行不相关混合并购，组织文化不相容，缺乏有效的并 购整合措施等，是并购风险产生的主要原因f 1 0 1 。但分析时，没有按一定的标准将并购 风险归类，得出的结论不够明确。 ( 2 ) 并购风险的识别 国内学者从不同角度探讨了企业并购风险识别问题，认为并购风险的识别是指在 并购风险管理过程中，确定可能导致并购风险的因素以及并购风险可能出现的环节。 并购风险的识别是一项非常复杂的系统工程，不仅是因为并购风险具有潜在性、动态 性和不确定性等特点，而且还受并购人员的知识、经验及预见性制约。初叶萍，胡艳 设计了一个并购风险识别框架，用于并购风险的定性和定量分析，但只是一个初步的 结构图。未结合实例论证。因此，国内对企业并购风险识别的研究，主要是探讨如何 应用国外已有的并购风险识别方法】。 ( 3 ) 并购风险的评价 企业并购风险的定量研究已经取得了一定的进展，但仍然足一个薄弱环节。藏秀 清，张远德【1 2 1 采用多层次权重分析法对并购风险进行定量研究，计算并购系统的总风 险值，并据此优选并购方案。但根据单项因子的风险，通过加权平均汇总计算并购系 统总风险值的科学性值得商榷。张振辉，达庆利将层次分析法与灰关联分析法结合起 来，构建a h p g r a m 评价模型测量并购风险，用于选择并购方案，该测评方法有理 论指导意义，但操作起来难度较大。 ( 4 ) 并购风险的防范 3 广西大掌工商管理硕士掌位嵌i j 企业并购项目风险管理研究 专家们比较一致的认识是，防范企业并购风险重在源头控制。刘桂芝提出了“双 赢、合作、发展”的并购风险防范建议。叶厚元提出了“确定企业发展战略与企业并 购的动机、全面调查和研究目标企业、对并购企业进行可行性研究”的风险防范思路 和方法。由于朱结合实例作具i 奉分析，缺乏系统的分析不便于操作的防范措施。 ( 5 ) 企业并购模式的选择和构建 焦长勇，项保华研究战略并购的整合问题并提出了6 种可供选择的整合模式； 刘红霞分析了横向并购、纵向并购和混合并购的正负效应，提出并购模式的选择应坚 持成本效应原则，与企业、产业的发展拥适应，z 虑企业的竞争优势及核心竞争力； 刘保华【1 4 】提出了基于核心能力构建企业战略模式的思路。但未提出切实可行的选择企 业战略并购模式的操作方法。 ( 6 ) 并购绩效的评价 魏江提出了包括成本优势、市场份额、无形资产和核心能力在内的并购绩效评估 内容，分析了各种并购绩效的束源，建立了基于核心能力的并购绩效评价模型。但此 模型难以有效地体现并购风险管理的效果，且在实际中运用时的操作难度较高。其他 学者主要是从社会效应或证券投资的角度，运用事件影响法或会计数掘法评价并购绩 效，但没有站在并购企业的角度进行评价【”1 。 总之，国内企业并购的实践尚不丰富，对企业并购风险的研究起步较晚，介绍、 解释和分析国外企业并购研究成果的文献较多，结合国内企业并购实践对风险管理进 行深度探讨的研究成果不多，对企业并购风险的系统性研究有待加强。 1 2 论文研究的目的及意义 通过企业并购项目风险管理研究，促进企业并购项目实施决策的科学化、合理化， 降低决策的风险水平。企业并购项目风险管理利用科学、系统方法，来管理企业并购 项目中的各种风险，有利于减少和消除企业并购项目的政府行为风险、法律风险、市 场风险、财务风险、信息风险、决策风险等【m 】。 企业并购项目的风险管理的成功实施，可以使企业面临的风险损失减少到最低限 度，并能在损失发生后及时合理地提供补偿，从而能够使企业增加收益和减少支出， 并获取稳定的、不断增长的盈利，保障组织目标的实现；有利于推动企业的发展壮大， 为企业快速扩展新市场，抢占战略制高点，提供一个便捷的途型。 改善企业并购的风险管理的思维模式，树立科学的风险意识，运用项目管理的方 4 - - 西大学工商管理硕士掌位论文企业并购硬目风险管理研究 法和工具来解决企业并购过程中的各种风险问题，提升企业并购的风险管理能力，有 利于企业资源达到最佳组合，从而促进整个社会经济结构的优化。 1 3 企业并购概述 1 3 1 企业并购的定义 在资本市场，企业并购一直充当非常重要的角色，何为企业并购? 企业并购就是 企业间的兼并与收购。囡际上通常为m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，简称m & a 。并购 ( m e r g e r ) ，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利义务由存续( 或新设) 公司承担，按法律程序进行合并。旅并育两种形式；i 吸收兼并和新设兼片【馆l 。 表卜i 并购的一般形态1 9 1 项目类型交易方式 吸收兼并 股权集合 并购( c o n s o li d a t i o nm e r g e r ) 购买 ( m e r g e r )新设兼并 统一合并 ( s t a t u o r ym e r g e r ) 资产收购 现金交易 收购 ( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 股祟交易 ( a c q u i s i t i o n )股份收购 混合交易 ( s t o r ka c q u i s i t i o n ) 吸收兼并是指一家与另一家公司合并，其中一家公司消亡，另一家公司则为存续 公司，用公式表示为“a + b = a ( b ) ”。新设合并是指两家或两家以上公司合并，另外 成立一家新公司，成为新的法人实体，原来公司都不在保留其法人地位，用公式表示 为“a + b = c ”。收购( a c q u i s i t i o n ) 足指一家公司用现会、债务或股票方式，购买 另一家公司的股票或资产，以获得该公司控制权的行为。收购进一步分为资产收购和 股权收购。股权收购又可分为控股收购和全面收购【2 0 1 。如图1 一l 所示： 1 3 2 企业并购的特点 ( 1 ) 获取目标企业的控制权是企业并购的直接目标 并购企业购买目标企业的部分或全部产权，目的在于实现对目标企业的控制，并 5 广西大擘互商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 对其进行资产重组，获得企业控制权收益，进而实现效用最大化。并购是企业为了获 得其他企业的控制权而采取一种经济行为。 ( 2 ) 购买目标企业产权是企业并购的基本手段 企业# 购是通过股权收购或资产收9 均实现对目 ，下企业的邙分或全部控：6 0 ，其曲提 是获得目标企业的部分或全部产权。通过继承、划拨等方式有可能获得产权，但在市 场上以现金、有价证券和实物等购买则足获得目标企业产权的基本手段。 ( 3 ) 产权交易是企业并购的本质 旅并与收购作为一种犄殊的交易，萸交易的对象足目标企业的部分或全部产权。 从表面上看，企业并购是两个或两个以上企业之间资产的重组，但就实质而占，它作 为一种特殊的交易。交易的对象是目标企业的部分或全部产权，通过产权交易，实现 并购企业的战略目标。因此，企业并购实质上企业产权的交易，作为并购本质特征的 企业控制权的转移要以企业所有权的转移为基础。 ( 4 ) 高风险是企业并购的显著特征 企业投资主要有两种形式：一种是通常意义上的投资，如股东投资、债券投资， 固定资产投资等；另一种是企业通过市场购买另一家具有独立法人资格的现存企业， 将该企业整体组合纳入本企业的运营轨道，企业并购显然是后一种投资行为。由于涉 及并购双方的文化、制度、组织和业务流程及外部环境，企业并购不仅仅是一种简单 的投资行为和常规的财务活动，而足一项复杂的工程，是一个并购利益相关者多重利 益均衡的博弈过程，是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终2 “。 1 3 3 企业并购的程序 企业并购一般经过以下程序【2 2 】： ( 1 ) 确定并购对象 企业无论出于何种目的进行并购，都必须首先解决好并购对象的选择问题，它 对企业今后发展有着重大的影响。通常采用两种途径柬选择并购对象，一种是通过产 权交易市场，由政府进行干预和引导；另一种是并购双方通过直接冶谈，达成并购意 向制定并购方案并向有关部门提出申谢2 羽。 ( 2 ) 提出并购的具体方案 并购企业应对目标企业所提供的一切资料进行详细调查，逐一审核，并进行可行 性论证，在次基础上提出具体的并购方案。 ( 3 ) 进行资产评估 6 广西犬掌工商管理硕士掌位论文企业并购项目风险管理研究 对目标企业资产进行准确的评估，是企业并购成功的关键，并购企业应聘请有资 格的专业资产评估机构对目标企业现有的资产进行评估，同时清理债权、债务，确定 资产或产权的转让底价。 ( 4 ) 确定成交价格 以底价为基础，通过招标、投标确定成交价，双方企业自愿参与并购的可以协商 议价。如果被并购企业为全民所有制企业，那么其底价要经产权归属的所有者代表确 定。 ( 5 ) 并购双方的所有者签署协议 在并购价格确定后，并购双方就并购的主要事直达成一致意见，并正式签署并购 协议。 ( 6 ) 办理产权转让的清算及法律手续 在这个过程中，并购双方按照并购协议的规定，办理资产的移交，对债权进行 清理核实，同时办理产权变更登记、企业名称及经营范围的变更登记以及商标、专利 及土地使用权等无形资产的转让手续。 ( 7 ) 发布并购公告 并购完成后，并购双方通过有关媒体发布并购公告。 1 4 企业并购项目风险管理概述 1 4 1 风险管理的定义 ( 1 ) 风险的定义 风险是不期望发生事情的客观不确定性，包括三方面的含义：一是风险是客观存 在的，不因人们的意识而变化；二是风险的大小是可以衡量的，根据概率论，可以估 计出损失概率分卸的期望值与标准差，从而判断风险的大小；三是风险能发生变化， 因为风险的存在与客观环境和一定的时空条件有关，当这些条件发生变化时，风险的 性质、大小也可能发生变化。一般柬说，风险具有事件、。葬件发牛的概率、事件的影 响和风险的原因四个要素1 2 4 1 。 ( 2 ) 风险管理的定义 风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科。它是通过对 风险的不确定性及可能性等因素进行考查、预测、收集分析的基础上，制定出包括识 别风险、分析风险，评估风险、积极管理风险、并在此基础上用最经济合理的方法处 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 理风险，以最大限度的减少风险造成的可能损失一系列系统而科学的管理方法。在风 险管理中可运用一些工具辅助项目管理者管理技术领域的风险，理解项目出现偏差的 危险信号，尽可能早地采取正确的行动。风险管理包含对未来可能发生事件的控制， 足预见式而不足反映式的。项目管理名有必要对预见的风险制定一个应变计划，这样 一旦危机出现就会尽快做出反映，减少风险事件所造成的损失。j 下确的项目风险管理 不仅能减少风险事件发生的可能性，而且要减少其项目产生的影响【2 5 】。 1 4 2 项目风险管理的程序 项 1 风险管理的基本程序包括风险识别、风险评价，风险处理和风险监控这四个 主要步骤。 ( 1 ) 风险识别是企业并购项目风险管理活动的前提和基础。它包括调查企业面临 的所有潜在风险是否存在、分析产生风险的各种原因。识别风险应尽可能全面化、连 续化、系统化及经常化。 ( 2 ) 风险评价是指对企业所面临的各种特定风险发生的可能性或风险发生造成的 损失的范围与程度进行的测算和估计。它包括风险大小的定量估计与风险危害基准的 设定等。 ( 3 ) 风险处理是指一旦风险被识别、分析、评价以及风险被衡量被确定之后，需 要综合考虑项目的目标、规模和可以接受的风险的大小，以一定的方法和原则为指导， 对项目面临的风险采取适当的措施，以降低风险发生的概乍和风险事故发生带来的损 失程度。风险应对措施有很多，通常采用三种风险处理方法：风险控制、风险自留和 风险转移。 ( 4 ) 风险监控就是通过对企业并购项目风险规划、识别、估计、评价、应对全 过程的监视和控制，从而保证风险管理能达到预期的目标，它是项目实施过程中的一 项重要工作。 在这里须明确，风险管理的这四个步骤之问不足孤立存在的，在实际运用过程中 通常下一步骤的进行是以前一步骤的结果为依据面紧r 蛊联系在一起的。由于风险尤其 是经济风险的影响因素是瞬息万变的，旧的风险因素会不断改变，新的风险因素又会 不断产生，因此必须定期、不定期的进行风险识别、风险评价，不断修改和完善风险 决策方案及风险控制方法。换句话说，即风险管理活动的四个基本步骤是一个连续不 断、循环往复的管理过程，这就是风险管理周期。 8 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 1 4 3 企业并购项耳风险管理 通过前面对风险管理定义和程序的介绍，我们可以得出这样的观点，企业并购项 目风险管理就是通过对企业并购项目风险识别、风险评价、风险处理、风险监控并以 此为基础合理地使用多种管理方法、技术和f 段对企业并购项目造作过程中涉及的风 险实行有效的控制与防范，主动采取行动，创造条件，尽量扩大项目风险事件的有利 结果，妥善地处理项目风险事故造成的不利后果，以最少的成本保证安全、可靠地实 现企业并购项目的总目标。 z 虑到企业片购通常都是为了企业的快速扩张，其面临的风险与一般项目的胍险 有很大不同，在进行企业并购项目风险管理时应该具有其独特的方法。因此，在本论 文接下来的部分，我将运用项目风险管理的有关技术和方法，通过对企业并购项目风 险识别，找出企业并购项目的特有风险，并运用适当的评价方法对企业并购项目风险 进行定性和定量分析，从而确定企业并购项目风险大小，在此基础上结合企业并购项 目风险特点，采取合理的方法处理风险并监控风险状况，达到降低企业并购项目运作 过程中的风险和损失的目的。 9 f - 西大掌工商管理硕士掌位论文企业并购项目风险管理研究 第二章企业并购项目风险识别 2 1 企业并购项目风险识别概述 企业并购项目风险识别是指对企业并购项目面临的尚未发生的各种风险进行系 统的归类分析，并加以认识和辨别的过程，是企业并购项目风险管理的基础。其主要 任务有以下三项：一足u ! 别企业并购过程中存在何种风险；二是分析企业并购风险的 性质和特征；三是搜寻企业并购风险的束源。企业并购风险的识别在风险发生之前进 行，目的是为企业并购决策服务。 2 2 企业并购项目风险识别的对象 在企业进行并购过程中，重点对目标企业的会计报表、对外经济合同和内部管理 三个方面查找并购风险的来源。 2 2 1 目标企业的会计报表 目标企业的财务信息主要由目标企业的会计报表来反映。会计报表由基本会计 报表、附属报表和报表附注组成，是企业经营发展状况的综合反映，提供了关于企业 资产状况、负债状况和经营业绩等方面的基本信息。 ( 1 ) 资产隐含的风险 企业并购的标的是资产，资产的所有权归属清晰足交易的前提，资产的实际使用 价值足关注的焦点，而会计报表不一定能对此做出充分、合理的反映。在并购过程中， 如果过分依赖报表的信息，而对资产的数量、资产在法律上是否存在，以及资产在生 产经营过程中是否有效不作进一步分析，可能会导致并购后的企业存在大量不良资 产，影响企业的有效运作。对此，可采取以下措施：应收款项按其可收回性，估计适 当的坏帐准备；存货则注意有无计提足额的跌价准备；长期股权投资注意被投资单位 的财务状况等；土地、建筑物、设备及无形资产的价值评估，是否依照双方认可的评 估方式做调整。 ( 2 ) 负债隐含的风险 在股权并购中，并购后的企业要承担目标企业的原有债务，目标企业并购前的经 营活动可能会产生一些纠纷和争议，形成潜伏期长短不一的或有负债。这类信息可以 1 0 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 通过会计报表附注和会计帐户反映，但难以充分及时地反映，容易形成风险。退休会、 产品服务保证等是否足额计提；对早已到期尚未支付的负债，则应查清债权人法律上 的追索闯题及额外利息的支付；因过去漏报税负而在未来发生的补税、罚金、利息等 应付税负是否全部记帐，并查明其他可能朱作记录的负债。 ( 3 ) 企业经营业绩 企业经营业绩是指企业在一定时期内利用经济资源所取得的经营成果，用于衡量 企业对经济资源的利用程度，也是判断企业控制经济资源的潜在能力和新增可利用程 度的资料。在并购谈判阶段，并购双方要确定目标企业的并购价格，目标仓q k 的经营 业绩即赢利能力是定价的重要依掘之一。目标企业有可能为了获得更多利益，故意隐 瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确地披露，这会直 接影响到并购价格的合理性，使并购后的企业面临着潜在的风险。对此，应透过目标 企业的会计报表，查明其是否采用了提前列做收益的会计处理，是否存在不合理地冲 销各种损失准备，近期有无巨额买卖资产、将费用大量资本化等虚增收益的处理。 2 2 2 目标企业的对外关系 对外关系包括目标企业与往来单位的合同关系、与关联企业的交易关系及或有事 项等，是企业并购风险识别的又一重点领域。 ( 1 ) 合同风险 目标公司会计报表中部分指标数掘的形成源于相关的合同，若对有关的合同管 理不严，或由于卖方的主观原囚而是买方无法全面了解目标公司与他人订立合同具体 情况，将直接影响到买方在并购中的风险、或有负债和法律纠纷。由于可能涉及技术 处理和商业秘密，报表附注也不宜全面披露。因此，使用外界商标及专利权，或授权 他人使用的权利与义务约定，应注意控制权改变后契约是否仍有效，并了解其影响程 度。例如，企业与下游代理商、上游供应商的契约、与员工的雇佣契约及与银行的融 资契约是否合理，保险契约的条件以及并购方是否继续有效等。 ( 2 ) 天联方关系及其交易 关联方关系是基于某种经济利益所形成的关系，关联方交易是关联方之间按其双 方某种协议所达成的交易。关联方之间的交易，不存在竞争性自由市场交易所需要 的条件，且交易双方的关系常常以一种微妙的方式影响交易在某种情况下，关联 方之间可能通过虚假交易粉饰财务报告。因此，应当查明目标企业有无关联事项等 特殊交易，尤其是重大特殊交易。一般情况下，应注意可能会造成非常规交易的地 1 1 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 方，如董事、监事或员工酬劳、个人使用公司资金、与关系人的租赁契约、与重要 客户或供应商之间的交易条件及价格等。 ( 3 ) 或有事项 或有事项足指可能导致企业发生损欠或收益的不确定状况或情形。或有事项的 最终结果或影响只有在未来j 能得到证实。常见的或有事项如下：应收款项有可能无 法收回、企业对售后商品提供担保、已贴现票掘有可能发生追索、为其他企业担保； 待决诉讼、企业因损坏他人财产而可能赔偿、因污染环境可能发生治污费用或支付罚 会等。或有负债是会计报表分析中易于疏忽的事项，也是容易引发风险的因素，其会 额难以预料。例如通过查核公司的律师费支付并向律师函证，可能发现未披露的法律 诉讼案件。因此，超越财务报告的局限性，对或有事项及期后事项给予应有的关注， 以稳健的态度来对待潜在的风险，是及时发现财务陷阱的最佳方法。 2 2 3 目标企业的内部管理 内部管理涉及目标企业的文化、制度、组织和业务流程，包括质量管理、技术管 理、生产管理、存货管理，营销管理、财务管理和员工管理等。内部管理主要通过以 下领域反映： ( 1 ) 目标企业的经营现状 主要是指产品的市场状况和企业财务状况，包括以下方面：业务营运状况，如组 织结构、管理报告制度、主要客户及供应商以及经营管理人员的背景和系质；生产供 求水平，如现行生产设备、生产方法、生产标准和安全要求是否符合有关标准；市场 状况，如公司产品目的的市场占有率、目标客户群及市场定位等。 ( 2 ) 目标企业所存在的问题 常见的问题有：生产用原料来源的保障程度，生产经营成本的稳定性，是否拥有 生产过程中的核心技术，是否具有处理经营管理过程中突发事件的能力，企业承担的 养老金费用等。 ( 3 ) 目标企业尚末充分发挥的潜力 尚未发挥的潜力有：资会闲置状况，企业技术及设备的利用率，企业规模经济发 挥的程度，各类人员尤其是具有特殊才能的人才，尚有多大潜力没有被挖掘等。 2 3 并购项目风险识别技术 并购项目风险识别方法是指企业在搜寻企业并购风险来源、分析企业并购项目风 险的性质和特征时，所采用的专门识别手段和识别方法。并购风险的复杂性使得并购 1 2 广西大掌工商管理司e 士学位沦文企业并购项目风险管理研究 风险的识别具有较高的难度，需要运用相应的识别技术，才能达到预期效果。 2 3 1 审慎调查法 审慎调查也称尽职调查、细节调查，指的是在收购操作中并购方对目标企业的资 产和负侦咕况、经营f 6 况、法律矢系以及目标企业潜在风险及面临的机会等各方面情 况进行的一系列全面、认真、细致调查，从而为决定是否实施收购该企业提供重要的 决策参考。一般来讲，审慎调查包括：业务审慎调查、财务审慎调查、税务审慎调查、 法律审慎调查。若要了解目标企业更多更全面的情况，还可进行信息系统、人力资源 系统、甚至企业文化方面等诸多方面的审慎调查。 ( 1 ) 审慎调查的步骤 审慎调查的范围很广，调查对象的规模亦千差万别，从经营规模狭小、经营方向 单一的私营企业到经营规模庞大、业务范围遍及世界各地的跨国公司，每一个调查需 经历以下步骤： 意向买方组成审慎调查小组( 通常由投资银行业务人员、行业专家、会计师和 财务分析师、律师等专业人士组成) ； 意向买方和审慎调查小组与卖方签署保密协议； 意向买方准备审慎调查清单； 由卖方把所有相关资料收集在一起并准备资料索引，并指定一问用柬放置相关 资料的房问( 又称为“数据室”) ： 建立一套程序，让意向买方能够有机会提出有关目标公司的其他问题并能获得数 据室中可以披露的文件的相应复印件； 买方审慎调查组做出报告，简要介绍对决定目标公司价值有重要意义的事项， 并根据调查中获得的信息对交易框架协议提出建议及对影响购买价格的诸项因素进行 详细分析： 由意向买方提供并购合同的草稿以供谈判和修改。 对于规校较小的交易而言，上述程序可以简化。但通常应住买方就天江的主婴j 、u j 题取得相应的调查资料并且各方已就交易的基本条件达成一致时，方可进行并购合同 的草拟阶段。 ( 2 ) 审慎调查中应重点关注的事项 出售方就收购日前存在的或有事项和未披露事项对购买方的承诺及保证。在某 些资产收购或出售交易中，许多交易无法成交是由于存在不确定因素，而另有一些成 1 3 i - 西大掌工商管理硕士掌位论文企业并购项目风险管理研究 交的并购也会在交易完成后爆出一些黑幕或“地雷”。其一方面的原因是缺乏完善的 法律体制和商业诚信；另一方面的原因则在于交易前的调查不足或在交易条款中未对 不确定和未披露事项的责任归属及保障措施( 如收购价款的支付时问表、责任保险、 迪约。l 项的渊解和诉讼等) 作明确和妥苦攻定。名购买方对于某些在收购日尚无法确 定核实的事项( 包括财务、税务、法律等方面的事项) ，要求出售方作出承担风险的 承诺，通过设置保护条款，收购方把有关的风险留给出售方承担，更有把握地完成交 易。 科细考察目标企业的高层管理团队。好的项口只有和优秀的人4 一有机结合j 能 真正有效运转、产生效益。在收购完成后对原企业管理人员的留用与调整方面，有的 企业会马上着手派驻新管理人员( 收购方人员或独立经理人) ，有的则是在实现稳定 控制时更换或调整企业管理班子。不管采取什么措施，组合出最有经营效率的高层管 理团队、充分调动和发挥管理团队的积极性和能动性应是整合的最佳选择。因此，在 审慎调查过程中，充分调查了解目标公司高层管理人员的薪酬( 包括薪金、津贴、奖 励机制等) 资料，汇总分析整个企业管理层状况( 数量、素质、构成、培训、经营理 念、管理思想、特长等) ，对收购方决策有重要意义。 关注目标企业有无财务预算及预算的执行情况。经营预算是企业管理的重要手 段和记录，其执行情况是企业管理层驾驭企业能力的综合表现和历史记录，能够反映 其预测判断企业经营环境的能力及计划组织企业资源要素的能力。因此，若企业有预 算制度，审慎调查中应就重点对过去几年及当年前几个月的预算执行情况进行分析。 通过分析预算的完成情况，可对原有管理团队的管理能力进行侧面考察，并且在收购 完成之后可以着手和管理层一同编制未来2 3 年的经营计划和预算。 关注目标企业资产的有效性和保障情况。企业的资产并不是记账准确、实物完 好就行了，收购方在决定购买企业资产时更重要的判定条件是必要的资产和有效率的 资产。分析生产设施的使用效率，摸清关键生产设备的使用年限：了解机器的工作任 务是否饱和、运转足否正常：了解蒯定资产的保养及维护悄况；为重要心定资产购买 保险的情况等等，以便辅助对经营效率的判断和决策。 对目标企业销售收入、客户忠诚度、销售毛利润和经营利润等的详细分析。企 业在收购交易中除把注意力集中在销售收入和客户数量等量的指标之外，还必须细致 分析客户构成和客户忠诚度等质的因素，详细分析最近两年的销售收入和毛利润( 如： 按产品类型划分的销售收入及毛利润分析；季节性分析等) ，从而全面、整体地把握 1 4 广西大掌工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 企业的销售收入，并在收购完成后有针对性的对企业销售管理的流程及控制进行分析、 调整及优化。 关注现金净流量。现金净流量对许多企业的意义甚至高于经营损益。不少企业 一年比到头，上意做得很大，钱也赚了不少，但钱卸住别人手中，企业的一大块现金 被客户占用了。经营活动产生的现金净流量为负数，没有实实在在的现金收益。因此， 关注现会流量，包括其经营中创造现金的能力和短期流动资会贷款的使用效率，亦是 判断企业管理水平和经营能力的重要方面。 审愤调查的作用，在于帮助肝购主体摸清情况j f 发现交易可能面临的问题。但发 现问题并不意味合作的失败，通过事先察觉风险和法律问题的存在，否定项目的投资 价值或调整交易的框架、制定解决这些问题的计划、将风险限定在可以控制的范围内， 这是审慎调查对并购操作的最重要的意义。 2 3 2 财务分析法 主要从财务角度发现风险，以会计记录与会计报表为基础对各会计科目深入研究， 来分析各种潜在的风险，此方法客观、可靠。风险一般是指一行动的结果具有变动性， 从财务管理角度讲，风险是企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或难以控 制的因素作用，使企业的实际收益与预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性 由于风险与收益同方向变动，因而j 下确地估计风险，将可能给企业带束超过预期的收 益，而错误地估计风险则可能给企业带束超过预期的损失。因此，j x l 险管理的目的在 于j 下确地估计风险和计量风险，在对各种可能结果进行分析的基础上，趋利防弊，以 求最小风险谋求最大的收益。因此，也可以从财务管理的角度上，对企业的并购项目 风险进行分析。财务管理中的风险是多种多样的，按形成原因可分为经营风险和融资 风险。因而风险分析也要从两个角度来进行，分析方法有杠杆分析法和概率分析法。 ( 1 ) 杠杆分析法 杠杆分析是通过对经营杠卡t ( d o l ) 和财务杠杆( d f l ) 系数的分析，束衡量企业并购 经营风险和融资j , c t , l g s 的大小以及收益水平的高低。 经营杠杆( d o l ) 指息税前利润( e b i t ) 变动率相当于业务量( s ) 变动率的倍数。其 计算公式如下： 公式2 1d o l = ( ae b i t e b i t ) ( as s ) = t c m e b i t 其中：t c m 指贡献毛收益总额由于t c m = e b i t + a ( a 指固定成本总额) ，只要企业有赢利， d o l 始终大于1 d o l 越高，表明企业息税前利润随着销售变化的程度越高，销售增长， 1 5 广西大学工商管理硕士掌位论文 企业并购项目风险管理研究 e b i t 也以d o l 倍增长：相反，销售下降，e b i t 也以d o l 倍下降。因此，经营杠杆系数越大， 企业并购经营风险也就越大。 财务杠杆( d f l ) 指每股盈余( e p s ) 随息税前利润( 髓i t ) 的变动而变动的幅度。其 i f 算公式如下： 公式2 2d f l = ( a e p s e p s ) ( a e b i t e b i t ) = e b i t ( e b i t i ) 其中：i 指债务利息总额。由公式可见，企业融资数额越大，利息支出越高，因而d f l 系数越高，对权益资本变动的影响越大，融资风险就越高 ( 2 ) 概率分析法。山于风险足指某一一行动的结果只有变动性，因而与概率直接相 关。风险度量过程一般借助于权益资本收益率的期望值、标准离差、标准离差率等指 标。概率度量主要从投资角度来考察，根据企业并购方案在各种经济状态( 概率) 下的 可能收益率( k i ) ，期望收益率( k ) 和概率分布( p i ) 来计算其标准离差( 8 ) 。标准离差指 可能收益率与期望收益率的偏离程度，标准离差越大，表明风险越大【2 7 1 。其计算公式 如下： 公式2 - 36 = ( k i - k ) p i “2 其中k