筹资管理下.ppt

第八章筹资管理（下）,熟练掌握资本成本的计算方法；理解杠杆原理及杠杆系数的测算；掌握资本结构决策的方法及其应用。,资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费资金筹集费：指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费：是指占用资金支付的费用，如股票的股利、银行借款和债券利息等。,第一节资本成本,资本成本有多种计量形式：在比较各种筹集方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。,资本成本的作用：1.资本成本是企业选择资金来源，进行筹资决策的依据；2.资本成本是企业评价投资项目的标准；3.资本成本是考核企业经营业绩的依据。,二、个别资本成本的测算个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。（一）长期借款成本长期借款成本指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：,Kd=,I(1-T),L（1-f）,式中，Kd长期借款资本成本率；I长期借款年利息额；L长期借款筹资额，即借款本金；f长期借款筹资费用率，即借款手续费率。,例8-1某企业取得10年长期借款2000万元，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为25%。该项长期借款的资本成本为：,上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有考虑货币的时间价值。在实务中，还有根据现金流量计算长期借款资本成本的，其公式为：,例8-2沿用例8-1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：第一步，计算税前借款资本成本：,用试错法，i=7%时：NPV=20008%7.024+20000.5081990149.84（万元）当i=9%时：NPV=20008%6.418+20000.4221990119.12（万元）运用插值法求税前借款资本成本：7%+149.84（149.84+119.12）（9%7%）8.11%第二步，计算税后借款资本成本：K1K(1T)8.11%(125%)6.08%,（二）债券成本按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：,例8-3某公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%。分别计算发行价格为5000万元、6000万元和4000万元时该债券的成本。,考虑时间价值时，其计算与长期借款一样。,（三）普通股成本1.股利折现模型就是按照资本成本的基本概念来计算普通股资本成本的，即将企业发行股票所收到资金净现值与未来资金流出现值相等的贴现率普通股资本成本。（1）零成长股票,例8-6某公司普通股目前市价为60元，本年发放股利4元，并保持不变，筹资费用率为10%，则：Ks4/60（1-10%）7.4%,（2）固定成长股票每年的股票按固定的比例g增长。,例8-6某公司普通股目前市价为60元，本年发放股利4元，估计年增长率为12%，筹资费用率为10%，则：Ks4（1+12%）/60（1-10%）+12%20.3%,（3）非固定成长股股利增长率从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率，称为非固定成长股票。这种股票资本成本的计算需通过解高次方程来计算。例8-8某企业股票预期股利在最初5年中按10%的速度增长，随后5年中增长率为5%，然后再按2%的速度永远增长下去。则其资本成本应该是使下面等式成立的贴现率Kc，即：,2.资本资产定价模型法,例8-9某期间市场无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为12%，某公司普通股值为1.2。普通股的成本为：Ks8%+1.2(12%8%)12.8%3.风险溢价法根据风险与报酬的关系，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，普通股的成本公式为：,风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达到历史性最高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，普通股成本为：,（四）留存收益的成本其计算原理与普通股相同，只是没有筹资费用。,三、综合资本成本综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：,例8-10某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元。其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的加权平均资本成本为：6.9%（1000/5000）+9.2%（500/5000）+11.46%（2500/5000）+12%（1000/5000）10.43%,上例中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与预计有较大的差距，从而贻误筹资决策。市场价值权数：指债券、股票以市场价格确定权数。优点：反映企业目前的实际情况，可选用平均价格。目标价值权数：是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算得加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理的确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。,四、边际资本成本1.边际资本成本的概念边际资本成本：是指资金每增加一个单位而增加的资本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。2.边际资本成本的计算和应用例8-11某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各资本成本的变化，见表8-1。,表8-1,1）计算筹资突破点筹资突破点：指在现有资本结构条件下，保持在某资本成本水平时可以筹集到的资金总额限度。计算公式为：,筹资突破点,某一特定成本的筹资限额,该种资金在资本结构中所占比重,按此方法，本例中各种情况下的筹资突破点的计算结果见表8-2。,表8-2,2）计算边际资本成本根据上一步计算出的资本筹资点，可以得到七种筹资总范围：（1）30万元以内；（2）30万50万元；（3）50万元60万元；（4）60万元80万元；（5）80万元100万元；（6）100万元160万元；（7）160万元以上。对以上七组筹资范围分别计算加权平均资本成本，计算结果见表8-3。,表8-3,续表,续表,第二节杠杆原理,一、杠杆效应的含义二、成本习性、边际贡献和息税前利润三、经营风险与经营杠杆四、财务风险与财务杠杆五、公司总风险与总杠杆,一、杠杆效应的含义,杠杆效应：指借助于杠杆，在选取适当的支持点后，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。,二、成本习性、边际贡献和息税前利润,（一）成本习性,1、概念：指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。,2、分类：,混合成本,变动成本,固定成本,指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。,指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。,半变动成本、半固定成本,3、总成本习性模型,y=avx,y为总成本；a为固定成本；v为单位变动成本；x为产量,若能求出公式中a和b的值，就可以利用这个直线方程进行成本预测、成本决策和其它短期决策。,注,1、概念：指销售收入减去变动成本后的差额。,2、公式：,Mpx-vx=(p-v)x=mx,M为边际贡献；p为销售价格；v为单位变动成本；x为销量；m为单位边际贡献。,（二）边际贡献,1、概念：指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。,2、公式：,EBIT=px-vx-a=(pv)x-a=M-a,EBIT为息税前利润；a为固定成本。,（三）息税前利润,三、经营风险与经营杠杆,销售量（额）增加1%，息税前利润（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不变，使单位产品分摊的固定成本减少，从而使单位利润增加。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。(启示:提高销售量和销售额,会使EBIT增长更多,这也是企业扩大销售的原因。),三、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险,经营风险是指企业在无负债时未来经营收益或者息税前利润的不确定性。,影响经营风险的因素,经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。,经营杠杆的含义,经营杠杆,经营杠杆产生的原因,经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数,简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：,影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,四、财务风险与财务杠杆,企业通过债务资本和权益资本来筹集资金。其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。,即当EBIT增长10%时,净利增长12.5%,当EBIT下10%时,净利下降12.5%.即净利润的增减变动率比EBIT增减变动率更快。原因在于当EBIT增减变动时,I不变,单位EBIT负担的利息费下降或增加所致,前者为财务杠杆利益,后者为财务杠杆风险。,四、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（EBITEPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。,财务杠杆的含义,财务杠杆,财务杠杆产生的原因,财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,例题：乙企业资本总额100万，其中长期债券50万（利率8%），普通股50万（5000股），息税前利润10万，所得税率30%，请计算DFL，假设i10%，i12%时，DFL又是多少？,五、公司总风险与总杠杆,从前面分析可知，经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。,五、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,总风险的衡量财务杠杆系数与经营风险系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆产生的原因,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,例题：某企业有关资料如下：收入1000万，变动成本400万，固定成本400万，利息80万，所得税率50%，普通股发行在外的股票100万股，要求计算DOL、DFL、DTL。,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第四节资本结构决策,一、影响企业资本结构决策的因素分析（了解）资本结构的概念：广义：是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。包括长短期资本。狭义：是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。,二、EBIT-EPS分析法每股收益是综合反映业务活动和财务活动的业绩指标。该种方法的基本思想：最佳的资本结构，就是能使企业每股收益达到最大时的资本结构。例8-12假设N公司目前有资本5000万元，现因生产发展需要，准备再筹集资金3000万元。经初步论证，这些资金既可以通过发行股票来筹集，也可以通过发行债券来筹集，基本资料表8-9所示。,表8-9N公司资本结构对照表单位：万元,假设N公司筹资之后的息税前利润预计为900万元，公司所得税税率为30%，我们可以通过表8-10的计算来选择资本结构。表8-10不同资本结构下每股收益的测算单位：万元,决策：N公司应采用发行债券的方式增筹资金,例8-13ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。有关资料详见表8-11。当息税前利润为1600万元时，为便于计算假定公司所得税率为40%，下面测算这三种筹资方式追加筹资后的普通股每股收益，如表8-12所示。由表8-12测算结果可见，采用不同筹资方式追加筹资后，普通股每股收益是不相等的。这反映了在息税前利润一定的条件下，不同资本结构对普通股每股收益的影响。NEXT,表8-11ABC公司资本结构资料表单位：万元,表8-12ABC公司追加筹资后每股收益测算表单位：万元,表8-12所测算的结果是在预计息税前利润为具体值的情况做决策。我们可以测算息税前利润平衡点来判断哪一筹资方案更优。其测算公式如下：,现将表8-12的有关资料代入上式，进行测算：（1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差别点为：,（2）增发普通股与发行优先股两种筹资方式下的每股收益无差别点为：,上列测算结果是：当息税前利润为870万元时，增发普通股和增加长期债务的每股收益相等；同样道理，当息税前利润为1173万元时，增发普通股和发行优先股的每股收益相等。上述每股收益无差别点分析的结果可用图8-5表示。,图8-5可见，每股收益无差别点的息税前利润为870万元的意义在于：当息税前利润大于870万元时，增加长期债务要比增发普通股有利；而当息税前利润小于870万元时，增加长期债务则不利。同样道理，每股收益无差别点的息税前利润为1173万元的意义在于：当息税前利润大于1173万元时，发行优先股要比增发普通股有利；而当息税前利润小于1173万元时，发行优先股则不利,而当息税前利润等于1173万元时，无论是发行优先股还是发行股票，对公司的每股收益不会产生影响。书上表8-13验算了这个结论！,上述结论的前半部分，即“大于”的情况，已在表8-12中得到证明。例如在表8-12中，息税前利润为1600万元，大于870万元或1173万元，则增加长期债务和发行优先股的每股收益分别为0.8元和0.76元，都高于增发普通股的每股收益（0.7元），因此，增加长期债务或发行优先股都比增发普通股有利。现在举例证明结论的后半部分，即“小于”的情况。例8-14假设ABC公司息税前利润为500万元，其他有关资料与表8-12相同。下面通过表8-14测算每股收益。,表8-14假设ABC公司息税前利润为500万元时的每股收益测算表单位：万元,由表8-14可见，假设息税前利润为500万元，小于每股收益无差别点的息税前利润870万元或1173万元时，增加长期债务和发行优先股的每股收益分别为0.14和0.10元，都低于增发普通股的每股（0.19元），因此，增加长期债务或发行优先股都不利。对每股收益分析法的评价：比较容易理解，测算简单。适用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。,三、比较资本成本法是计算不同资本结构（或筹资方案）的综合资本成本，并以此为标准相互比较，选择综合资本成本最低的资本结构。企业的资本结构决策，可分为初次筹资和追加筹资两种情况。前者可称为初始资本结构决策，后者可称为追加资本结构决策。1初始资本结构决策在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集。同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干资本结构（或筹资方案）可供选择。,例8-15某企业初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算汇入表8-15。表8-15单位：万元,下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其高低，从而确定最优筹资方案亦即最优资本结构。方案：（1）各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款40050000.08债券100050000.2优先股60050000.12普通股300050000.6(2)综合资本成本：0.086%+0.27%+0.1212%+0.615%=12.36%,方案：（1）各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款50050000.1债券150050000.3优先股100050000.2普通股200050000.4(2)综合资本成本。0.16.5%+0.38%+0.212%+0.415%=11.45%,方案：（1）各种筹资方式占筹资总额的比重。长期借款80050000.16债券120050000.24优先股50050000.1普通股250050000.5(2)综合资本成本。0.167%+0.247.5%+0.112%+0.515%=11.62%方案最优。,2追加资本结构决策选择追加筹资方案可有两种方法：一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案；另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本，比