（技术经济及管理专业论文）风险投资项目的择优模型研究.pdf

摘要 在风险投资领域中，高收益是与高风险相伴而行的。如何提高风险投资项目 选择的准确性，降低投资风险是风险投资利益各方都在关心和研究的问题。而风 险投资的成功与否，基本上取决于对风险投资项目的筛选。因此，对项目选择的 研究是极其重要的。 本论文的研究内容是风险投资项目的择优模型研究，目的在于寻求解决风险 投资项目选择的有效方法，以期对风险投资项目的决策起到一定的借鉴作用。论 文分三个部分。 第一部分是风险投资项目择优的理论基础部分。这一部分对风险投资的运作 机制和过程、风险投资项目的投资决策和评价、国内外研究成果作了介绍，作为 风险投资项目择优相关研究的支撑。 第二部分对风险投资项目的风险和收益进行了定量评价研究。 首先是对项目风险的定量评价。结合风险投资项目的实际特点。通过查阅国 内外相关资料，并在充分的数据采集及实地调研的基础上，将复杂的风险分解成 简单易断的风险因素。将这些因素按层次关系分组形成递阶层次结构，构建了风 险投资项目的评价指标体系。在此基础上，建立了一个基于模糊综合评判的风险 投资项目风险评价模型，为风险投资项目的风险定量评价提供了一种思路和方 法。 然后是风险投资项目的综合收益评价。从5 个方面构造了风险投资项目收益 评价指标体系，通过建立收益评价模型将定性与定量指标分别转换为可度量的数 字信号，运用主成分分析法进行模型运算，得到综合评价的代数值，从而实现在 多个指标下对项目收益的评价。 第三部分是风险投资项目择优模型的提出和建立。在对风险投资项目的风险 和收益进行定量评价的基础上，充分结合、考虑风险投资项目决策者自己对风险 和收益的不同偏好，运用t o p s i s 方法，构建风险投资项目择优模型，为投资者 决策提供可供参考的决策结果。并将其应用到整个风险投资项目的决策过程中 去，通过实际案例的应用进行验证，解决风险投资中的多项目选择问题。 关键词：风险投资项目风险评价模糊综合评价择优模型 a b s t r a c t kv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，h i 出p r o f i tg o e sa l o n gw i t hh i 班r i s k h o wt o e n h a n c et h ea c c u r a c yf o rp m j e c ts e l e c t i o na n dl o w e rt h e r i s ka tt h es a m et i m e b e c o m e sav e r yi m p o r t a n tq u e s t i o n t o s o m ee x t e n d , t h es e l e c t i o no fp r o j e c t d e t e r m i n e st h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t s ot h es t u d yo f v e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t p r o j e c td e s e r v e s m o r ea n dm o r ea t t e n t i o n t h em a i nc o n t e n to ft h i sp a p e ri st os t u d yt h es e l e c t i o nm o d e lf o rv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n tp r o j e c t ，i no r d e rt of i n dau s e f u lm e t h o dt os o l v et h ep r o j e c ts e l e c t i o n p r o b l e m ，w h i c h w i l ld o h e l p t ot h ed e c i s i o nm a k i n gi nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h e p a p e r c o n s i s t so f t h r e e p a r t s t h ef i r s t p a r tm a i n l y f o c u s e so nt h eb a s i st h e o r ys t u d yo nv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，s u c ha st h ec o n c e p t ，o p e r a t i o n ，d e c i s i o n - m a k i n g ，e t c t h es e c o n dp a r to f f e r st h en e ww a yt oe v a l u a t et h er i s ka n dp r o f i t f r o mt h e p e r s p e c t i v eo f t h ef e a t u r eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c t ，t h i sp a p e rs e p a r a t e s c o m p l e xr i s k i n t os i m p l yr i s kf a c t o r sa n dd e s i 掣a s ap r o j e c tr i s ka s s e s s m e n ti n d e x s y s t e m t h e n i tb u i l d sav e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c t r i s ka s s e s s m e n tm o d e lo n f u z z ym a t h e m a t i c si n t e g r a t e d m e t h o da n ds o l v et h e p r o b l e m o fp r o j e c tr i s k a s s e s s m e n t m e a n w h i l e ，t h i sp a p e ru s e st h em a i n - f a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt oe v a l u a t e t h eb e n e f i to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c tf r o mf i v ei n d e x ，w h i c ha l s os o l v e s t h ep r o b l e mo f t h ea s s e s s m e n to f p m j e c tb e n e f i t o nt h eb a s i so ff i r s ta n ds e c o n dp a r t ，t h et h i r dp a r tp u t sf o r w a r dt h es e l e c t i o n m o d e lf o rv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c t ，c o n s i d e r i n gt h ei n v e s t o r sd e c i s i o n m a k i n gh o b b y , w i t ht h eu s eo f t o p s i sm e t h o d t h es e l e c t i o nm o d e lw i l ld og r e a t h e l p t ot h ed e c i s i o n m a k i n g o f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c t ；r i s k a s s e s s m e n t f u z z y m a t h e m a t i c s i n t e g r a t e dm e t h o d ；s e l e c t i o nm o d e l 风险投资项目的择优模型研究 1 引言 1 1 问题的提出 风险投资是知识经济和高科技成果市场化、产业化的重要支持系统，被称之 为“新经济增长的发动机”，i t 它通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科 技企业从小到大、从弱到强的发展，进而推动了整个经济的快速增长。第二次世 界大战后美国经济发展的史实充分证明了风险投资对生产力和经济增长的巨大 推动作用。 国内风险投资的实践始于1 9 8 5 年9 月中国新技术创业投资公司( 简称中创公 司1 的成立。自1 9 9 8 年全国八届政协会议提出“关于尽快发展我国风险投资事业 的提案”( 一号提案) 及1 9 9 9 年全国科技创新大会以后，国内的风险投资事业蓬 勃发展，政府大力支持，民间资本迅速跟进，国外的风险资本不断涌入，各地风 险投资公司纷纷建立。据不完全统计，到目前为止，我国风险投资机构已经超过 1 0 0 0 家，风险资本额也已经超过了1 0 0 0 亿元人民币，而且以迅猛的趋势不断发 展着。 风险投资是将资金投向刚刚起步或还没有起步的高新技术企业或项目，旨在 通过高新技术产品的生产经营赚取高额利润的投资方式和过程。同其他一般项目 相比，风险投资项目普遍具有高投入、高风险、高收益、阶段性、时效性显著等 特点。由于风险投资项目的这些特点，在投资过程中，会产生许多传统项目投资 所没有出现过的风险因素。这些新的风险因素在可行性论证中很少专门论证并预 防，使得投资者在选择项目时除了要进行常规的投资可行性分析外，还必须深入 探讨项目实施风险的来源、构成，估计风险事故发生的概率及其对投资者可能造 成的损失，尽可能地将受险程度定量表示，以便不同方案之间的比较选择，以判 断其是否具有投资价值。 同时，在风险投资领域中，高收益是与高风险相伴而行的。高收益激励着投 资行为，而高风险制约着投资决策。于是，投资者自然希望在能够承受的风险水 平下谋求尽可能高的收益，或将一定收益的风险程度降为最低，但是，许多投资 机构由于资源有限，常常面临着从众多项目中选择重点项目的决策问题，这就需 要在选项前进行科学的预测和决策，对多个备选项目进行比较评价，综合考虑收 益与风险因素，选取最优的投资方案，作为决策依据。 风险投资项目的择优模型研究 风险投资项目的择优就是指风险投资机构为正确选择投资项目而采取的一 系列方法和程序。它是风险投资运作过程中的一个重要阶段，起着承上启下的作 用。风险投资的成功与否，基本上取决于对风险投资项目的筛选，它直接影响着 风险投资决策行为，很大程度上决定了风险投资的决策效果，即风险投资的潜在 风险和预期收益。所以，如何提高风险投资项目选择的准确性，降低投资风险是 风险投资利益各方都在关心和研究的问题。因此，对项目选择的研究是极其重要 的。 目前，经过众多研究者的努力，对风险投资项目的研究，国内外已经取得了 许多成绩和突破。 国外的研究起步较早，已经取得了相当的成果，并且已经形成了一套较为成 熟的体系，例如著名的r y e b j e e b r u n o 模型。这些研究成果为我们提供了一些可 以借鉴和参考的评估标准。但是并未充分考虑到我国的具体国情，同时也失去了 一些可量化性和操作性 国内许多学者提出了不同的基于风险收益原理的综合评估方法。例如风险 投资项目层次分析评价方法、风险投资项目模糊评价方法等 2 1 。这些方法已广泛 地应用于实践中，并证明这些方法是基本可行的。这些研究中有的对风险进行了 研究，而对项目的收益情况没有进行很好的对比研究，未对风险和收益进行充分 的定量研究，或者仅用项目的风险和收益的比率比较项目间的优劣，追求这个比 率最大，未反映投资者对收益和风险的相对态度，也未考虑投资者的投资偏好， 未反映收益和风险在决策者心目中的地位。 因为不同的决策者对风险的偏好是不同的，所以要为决策者提出一个确定性 的评估意见，需进一步对投资风险和投资收益进行综合评估。这也向我们提出如 何建立一个综合考虑投资风险和投资收益以及投资者投资偏好的择优模型问题。 因此，如何才能找出一套有代表性、符合实际需要的风险投资项目择优体系 供大多数风险投资机构在项目选择时作为参考，是一个有待解决的现实问题。本 文研究的目的是通过对风险投资项目选择、投资决策过程中各个具体环节的研 究，归纳出影响风险投资项目选择的主要因素。在借鉴前人研究成果的基础上， 基于我国风险投资业的现状，在对风险投资项目的风险和收益进行定量研究的基 础上，建立风险投资项目的择优模型，寻求风险投资项目选择的有效方法，以期 对风险投资项目的决策起到一定的借鉴作用。 2 风险投资项目的择优模型研究 1 2 国内外研究概况及发展趋势 1 2 1 国际风险投资项目研究分析 国外风险投资业发展的较早，有关风险投资政策、法律系统等宏观条件的建 设已趋完善。风险投资项目的选择在操作方法和评价标准方面也已建立起比较严 格的规范，如t y e b j e e - b r u n o 模型f 3 】、s i e g e l 和m a c m i l l a n 的2 7 项风险投资项目 评价标准【4 j 。风险资本市场体系，包括股票股权交易市场、二板市场等已经建立。 在风险投资风险规避方面的研究也较多，如采用平衡投资、组合投资、参与风险 企业的管理等措施来分散减少风险。有关风险资本企业的运作方面的成功经验较 丰富。 对风险投资项目评价标准方面的研究，表1 1 列出了国际上以前研究中认为 重要的风险投资项目评估标准。 表1 1 风险投资项目评估标准比较表 t a b l e l 1t h ee v a l u a t i o nc r i t e r i ao f v ci n v e s t m e n t p r o j e c t s 资料来源；t y z o o n t r y e b j e ea n d a l b e r t v b r t m o a m o d e l o f v e n t u r ecapitalisinvestmentaclivity m a u a g e m e n ts c i e n c e ，1 9 8 4 v 0 1 3 0 n o 9 ：p 1 0 5 4 t y e b j e e 和b r u n o 认为风险投资家利用4 种基本标准来评价潜在项目。第一 为市场吸引度，它依赖于市场大小、成长性、进入能力和现有市场需求；第二标 3 风险投资项目的择优模型研究 准反映产品的差异性，这一标准取决于被投资者运用其技术技能组织生产的能 力；第三标准反映管理者的管理能力；第四标准是风险企业抑制和控制外部威胁 的能力。 t y e b j e e 和b r u n o 的研究提出了对潜在风险投资项目的评价标准，而且表示 了各因素的权重，他们的结论说明了风险投资者在评估项目时有一定共同的标 准。但他们的研究并未揭示标准中最关键的因素以及各因素权重的量化数据。因 此s i e g e l 和m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) h 】在t y e b j e e 和b r u n o 的决策上继续研究，并关注 上面提到的问题以及风险投资进入风险企业后的行为研究。他们在t y e b j e e 和 b r u n o 的评估标准上通过访问1 4 位风险投资家得到一个预先的评估标准，之后 用问卷方式询问了全美风险资本联合会的所有成员，最后得出十项风险投资家们 认为的最关键因素，如表1 2 ： 表1 2 风险投资项目选择关键因素 t a b l e1 2t h e k e y f a c t o r si nv c p r o j e c t ss e l e c t i o n 经常被列为最关键的因素提及比裥 能不断努力 完全熟悉市场 在5 1 0 年后至少有5 倍的回报率 在过去领导力得到证明 对风险能够很好的评估及反映 投资能被变现 巨大的市场增长率 有和风险事业相关的经历 讨论风险事业时条理清楚 专利保护 资料来源：i a nc m a c m i l l a n r o b i ns i e g e la n dp n s u b b an a r a s i m h c r i t e r i au s e db yv e n t u r e e a p i t a l l s t st oe v a l u a t en e w v e n t t l v ep r o p o s a l s j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g1 ，1 9 8 5 ：p 1 2 3 对风险投资的评估与决策方面的研究，r o s s ，m a r g a r el e eh a m e l 5 研究结果 表明，风险投资者在评估业务计划时，管理部分是最重要的，其他依次为营销、 研究与开发、财务和生产。h a r t ，m a l o n e y 研究认为企业家的经验尤其是行业经 验是考虑的重要因素，将极大影响决策。 对风险投资的风险控制及投资管理研究，y u k s h e ec h a n ，t r e s t e r 和d i r k 认 为投资时采取多轮次的投资方法可以较好的解决不对称信息问题和风险控制问 题。g o m p e r s ，p s u l a l a n 认为风险投资家和创业者之间的理解是重要的f 6 】。 对风险投资家作用方面的研究，f r e d e r i c kh o b c r t 7 1 提出风险投资家理论模型。 4 瞄黜|螂螂螂珊姗枞 风险投资项目的择优模型研究 风险投资家作为有特质的金融中介人，可以发挥减少信息不对称、降低风险、降 低自身和经营风险投资项目的企业家之间代理成本的作用。t h o m s o n ，r i c h a r d c h a r l e s 认为风险投资家不仅将资金投入创业公司，而且将自己的专业技术也投 入，这样有助于保护投资并确定公司能够按照风险投资家的目标发展，快速获取 高额投资回报悼j 。 一些研究人员研究了风险投资家一贯使用的评价标准，美国v a n c e h - f r i e d 和r o b o r t h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅 谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资者，采访其投资项目决策的 具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实和最新的。实证调研结果分 两部分，并得出1 5 个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面【9 1 。 e d w a r d b r o b e r s ( 1 9 9 1 ) 对两个风险投资公司进行深入调查，a t l a n t i c c a p i t a l 公司和b o s t o ni n v e s t o r s 公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史， 都使用多阶段的评估选择投资项目【10 1 ，但是在评估准则和决策过程方面有自己的 特点。e d w a r d b r o b e r s 详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比例它们 之间的共同占和差异；同时分析2 0 个已经过审慎评估的项目，提出创业家如何 撰写商业计划书。 相关的研究还有j o s h u a l e m e r ( 1 9 9 4 ) 提出的风险投资家如何利用联合管理 来降低风险；r o b e r t d h i s r i c h ( 1 9 9 5 ) 提出风险家的个人素质要求、能力要 求，被认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。r o b e r t p o l k 等人设计了一个具有5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分 析发现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要【l ”。 p a n d e y 和j a n g ( 1 9 9 6 ) 1 2 】研究了台湾风险投资活动的一般特点，结果表明台湾 风险资本家对投资的评价标准既不同于美国等发达国家，也不同于亚洲其它国家 或地区，他们在风险项目的评价中，更注重投资项目的产业性质。评价的标准包 括5 类：投资回报率；企业家的技术熟练程度；市场对产品的需求；市 场发展潜力；投资的偿债能力；而产品的独特性、开拓新市场、不期望连续投 资、政府法规和不让竞争者进入的保护措施则是最不重要的评价标准。 1 2 2 国内风险投资项目研究分析 我国风险投资发展处于起步阶段，风险投资的发展无论是从宏观的政策层面 还是微观的企业层面都存在着许多问题。风险投资机构运作存在一定的不规范， 风险投资项目的择优模型研究 致使风险投资缺乏系统的风险、投资收益分析。在风险投资项目的评估上，如何 评估，从哪几个方面进行，采取什么方法以及由什么样的人来评估，各风险投资 机构还没有形成可供借鉴的经验。 当前我国业界普遍存在两种项目评估体系；一是国内许多评估机构沿用的传 统评估方法，如：针对有形资产的现值法、折旧法，针对无形资产的预期收益法。 二是一些国外专业评估机构，如荷兰霸菱、麦肯锡等，专为风险投资设计的科技 风险评级系统。前者采用的方法不符合风险投资专业化的要求，由于风险投资中， 对未来的现金流、销售前景和市场竞争对手的估计都只是假想的，故难以客观的 计算。后者由于沿用国外的惯例，并不一定适合中国的国情，亦使国内风险投资 企业无法采用。 对风险投资项目的评价研究，我国理论界进行了大量的探讨，表1 3 列出了 文献 1 3 2 8 中关于风险投资项目的评价指标。 表1 3 风险投资项目评价指标 t a b l e l 3e v a l u a t i o ni n d e xo f v ci n v e s t m e n tv r o j g e t s 投资收益率；胡艳( 2 0 0 0 ) ； 财务净现值； 马力、韩静轩、陈学中( 2 0 0 1 ) ； 。投资回收期l葛宝山、孙红霞( 2 0 0 2 ) ； 投资利润率；刘德学、尉明( 2 0 0 0 ) ； 投资利税率；张春英( 2 0 0 1 ) ； 财务净现值率；刘德学、夏坚等( 2 0 0 2 ) 风险投资项目的择优模型研究 1 3 研究思路及主要内容 本文研究思路如图1 1 所示。 图1 1 论文研究思路 f i g u r e1 1l o g i cf r a m e w o r ko ft h et h e s i s 7 风险投资项目的择优模型研究 论文的研究路线及主要内容是： ( 1 ) 从风险投资的概念入手，对风险投资特点、运作过程、投资决策及评 估体系进行了较系统的阐述。 ( 2 ) 在分析风险投资项目的实际特点的基础上，分析比较了项目的识别方 法，建立了风险投资项目风险评价指标体系，将复杂的风险分解为简单易断的风 险因素，并把这些因素按层次分组形成递阶层次结构。通过建立了一个基于模糊 综合评判的风险投资项目风险评价模型，对风险项目风险进行了量化，有助于解 决风险投资项目中的风险评价问题。 ( 3 ) 从静态投资回收期、动态投资回收期、净现值、投资收益率、内部收 益率这5 个方面构造风险投资项目收益评价指标体系，然后通过建立收益评价模 型将定性与定量指标分别转换为可度量的数字信号，运用主成分分析法进行模型 运算，得到综合评价的代数值，对风险投资项目的收益进行定量评价 ( 4 ) 在得到通过风险评价模型计算出的风险量化值和通过收益评价模型计 算出的收益综合评价值基础上，充分结合、考虑风险投资项目决策者自己对风险 和收益的不同偏好，运用t o p s i s 方法，建立风险投资项目择优模型，将其应用 到整个风险投资项目的决策过程中去，并通过实际案例的应用，有助于解决风险 投资项目中的择优问题。 1 4 论文可能的创新点 ( 1 ) 风险投资项目择优模型的建立，解决了风险投资的多项目选择问题。 对风险投资项目的择优问题，国内的许多研究基于风险收益的原理，对项目的 风险进行评价或者用项目的风险和收益的比率比较项目间的优劣，未反映投资者 对收益和风险的相对态度。本文提出的择优模型为不同风险偏好者提供相应的决 策系统，为解决这一问题提供了一种途径。 ( 2 ) 主成分分析法在风险投资项目收益评价中的应用，在一定程度上解决 了多个指标下如何进行收益评价的问题。传统方法一般是通过多项指标反映项目 的收益情况，然而根据多项指标对各个项目的收益做出全面的评价并非易事，因 为每个指标都在不同程度上反映这个项目的某些信息。对不同的项目，各项指标 往往出现此小彼大，各有长短，而指标个数太多有增加了评价分析的复杂性。因 此，如何使指标个数减少而得到的信息较多，是对项目进行收益评价的关键。本 文运用主成分分析法提供了一个可以借鉴和参考的解决途径。 风险投资项目的择优模型研究 2 风险投资项目选择决策的理论基础 2 1 风险投资及其运作 2 1 _ 1 风险投资 风险投资又称为创业投资，是以股权或准股权的投资方式投向具有高成长性 同时又具有高度不确定性的高新技术项目，通过向被投资者提供增值服务，促使 其快速成长和增值，然后主要通过公开市场上市或者并购方式推出获利的投资行 为 3 5 1 。 风险投资不同于传统的投资方式，它具有以下特点： ( 1 ) 高风险、高收益 由于高新技术企业发展过程中具有不确定型、产品市场竞争激烈、金融市场 变动频繁、企业无形资产的清算价值低等因素，以及在选择项目过程中还存在信 息的不对称性，因此风险投资成功率较低，具有很高的风险。但是一旦投资成功 就会带来巨大的收益。根据国外统计数据，风险投资业投资项目大多是“成三败 七”，即三个项目是成功的，七个项目是失败的，但靠三个项目的高回报不仅可 以弥补七个失败项目的损失，还可以给投资人带来高回报。 ( 2 ) 权益性投资 投资者采取权益性投资方式进行投资，因此投资者的着眼点是权益的增长而 非短期的利润。 ( 3 ) 专业投资 与传统投资不同，风险投资是利用风险投资家的经验、学识、管理能力、网 络等途径来选择风险投资项目并且帮助被投资者发展企业。 ( 4 ) 风险投资具有既投入资金又投入管理的特点 这个特点是风险投资与传统信贷投资方式的重要区别。传统信贷投资只提供 资金不投入管理，而风险投资既投入资金又投入管理。风险投资者在投资项目的 产业化过程中，从产品的开发到商业化生产，从机构的组建到经理人选的确定， 从产品上市到市场的开拓等方面一直与被投资者一起工作，一起解决各种难题。 ( 5 ) 风险投资基金投入量大而且风险资金不断循环 风险投资项目的择优模型研究 风险投资主要集中在风险投资项目的开拓阶段，而较少投入成熟阶段，它的 最终目的是盈利退出，而不是要长期控制企业。因而，创业成功之后，风险投资 者会采取各种方式退出。我国兴建的第二板市场便是为风险投资退出提供服务 的。风险投资退出一个投资项目后，便去寻找新的机会，再次投资，盈利退出。 风险投资的不断循环动作，使高新技术企业不断涌现，从而推动离新技术产业化 的进程，促进经济发展。 风险投资一般是由风险资本、风险投资公司和风险投资企业( 被投资者) 三 者有机结合而成。风险资本的主要来源是私人资本、各种机构提供的基金、保险 公司或其他大公司的资本。风险投资公司是筹集社会各类资金，运用风险管理方 法对风险企业进行投资的公司。 风险投资运作的主体由风险资本供给方( 投资者) 、风险投资运作方( 风险 投资机构) 与风险资本需求方( 被投资者) 三方构成。其中风险投资机构是沟通 投资者和被投资者的纽带，风险投资机构按市场运作规律，将风险企业置于市场 竞争中，通过参与管理与市场评价，使风险企业走向股票市场，以实现高收益的 投资期望。风险投资的构件组合如图2 1 所示： 图2 1 风险投资的构件组成 f i g u r e 2 1t h ec o n s t r u c t i o no f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t 2 1 2 风险投资的运作过程 风险投资的运作是一项复杂的系统风险投资。它是由筹集资金、筛选项目到 实施投资、退出投资等环节组成的有机过程。在一定时间及资本收益率的严格要 求下，风险投资者采用金融市场运作、科学管理、社会关系等各种方法和手段， 风险投资项目的择优模型研究 达到为投资人获得超额回报的目的。 其中，在融资技巧、投资机会选择、项目运作管理、风险预测与监督控制等 具体运作方法中，对风险投资项目的筛选与评价是重中之重。 美国哈佛大学商学院的两名学者l e m e r 和g o m p e r s 【3 6 】提出了风险投资循 环模型( v e n t u r ec y c l em o d e l ) 把风险投资项目的运作过程划分为筹资、投资、 撤资三个阶段。如图2 2 所示： 图2 2 风险投资全程流程图 f i g u r e2 2t h ep r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t 由图2 2 可知，一般基本的风险投资过程需要经过( 1 ) 项目筛选；( 2 ) 项 目评估：( 3 ) 投资谈判签约；( 4 ) 培育风险企业；( 5 ) 实现投资汇报( 6 ) 再进 入新一轮项目投资的过程。 风险投资项日的择优模型研究 2 1 3 各国和地区风险投资的运作模式比较 由文献 3 7 4 6 可知，国际上风险投资有三种经典经营模式，即以私营风险 投资机构为主体的美国模式，以大公司大银行为主体的日本模式，以国家风险投 资为特征的西欧模式。从世界各国风险投资发展的实际情况来看，以美国的风险 企业出现的最早，发展最成熟。自1 9 4 6 年美国第一家风险资本企业“美国研究 与发展”创立至今的短短几十年间，风险投资培育了许多著名的高科技公司，如 d i g i t a l 、i n t e l 、m i c r o s o f t 等信息产业的巨子都是在风险资本的支持下发展起来的。 ( 1 ) 美国风险资本企业的运作模式 国家政府角色与经营方式。政府通过设立风险基金、兴建技术园区和研究 中心、。减免税收、增加科研拨款来资助和鼓励风险投资业发展；经营方式以私营 风险投资为主体。 资金来源与投资领域。资金来源包括个人资金、机构投资者资金、大公司 提供的资金、私募证券基金和共同基金等；投资领域主要集中于高科技产业，包 括计算机、生物风险投资、医疗保健、通讯信息产业及其他产业，同时还对国外 企业投资。 风险资本的退出机制。美国的风险资本大多通过风险企业上市收回，这是 因为美国的证券业比较发达。n a s d a q 交易所是主要为高技术公司上市而设的 交易所，上市条件非常宽松，为风险资本提供了非常便利的回收渠道。在 n a s d a q 市场成长起来的大企业一般选择留在n a s d a q 上市，因此，n a s d a q 几乎成为美国新兴高技术股票市场的代名词，而且目前随着网络技术的发展，美 国证监会准让企业直接通过因特网发行股票，这将使回收更加便利，筹资成本也 大幅降低。 特点。呈现很强的地域性，高技术产业集中的地区就是风险投资的热点地 区；政府高度重视，但不直接参与，并得到高校的支持；多投资于风险企业的创 建期和成长期。 效果。美国风险资本企业的运作模式取得了成功，推动了美国经济的发展。 ( 2 ) 日本风险企业的运作模式 国家政府角色与经营方式。政府为中小风险企业提供优惠贷款、成立“研 究开发型企业育成中心”、提供债务担保，政府制定新技术开发等法舰保证风险 投资业的发展、设立许多非盈利性科技振兴财团( 实际是一种风险资本企业) ： 经营方式以大公司、大银行为主体。 1 2 风险投资项目的择优模型研究 资金来源与投资领域。资金来源包括国有风险资本企业、私营风险资本企 业( 大部分由股票经纪商、证券公司和区域性银行创建) ，外国投资者；投资领 域主要集中于高科技产业、服务业、对国外企业投资。 风险资本的退出机制。日本的风险资本大多通过投资企业回购收回。当风 险企业成长壮大后，风险资本企业将所投的资本折算成股份，这时候风险企业有 能力回购这部分股份，这样风险资本企业就可以收回所投的风险资本。 特点。运作模式为大财团发展模式，经济自由化进程滞后，缺乏具有企业 家精神及科技背景的人才。 效果。日本风险资本企业的运作模式绩效劣于美国，但一定程度上推动了 日本经济的发展。 ( 3 ) 话欧风险资本企业的运作模式 国家政府角色与经营方式。大企业联合、政府参与，许多大公司出面进行 风险投资；经营方式以政府投资来弥补私人投资的不足。 资金来源与投资领域。资金来源主要包括银行( 主要来源) ，退休金( 只 有英国的退休金成为风险资本的主要来源) 、带有准官方性质的私人投资者；投 资领域主要集中在传统工业，高科技产业投资不足2 0 。 风险资本的退出机制。西欧的风险资本大多通过投资企业回购收回。 特点。思想守旧，投资的重点主要在企业扩张阶段，政府支持并参与，缺 乏既效果。西欧风险资本企业的运作模式在一定程度上推动了经济的发展，但 存在阻碍科技企业发展的因素。 ( 4 ) 中国风险资本企业的运作模式 国家政府角色与经营方式。政府支持风险投资业的发展，但力度不强，有 效性差：经营方式以政府为主体进行引导。 资金来源与投资领域。资金来源包括私人资本、产业资本、政府资本( 仅 占3 3 ，可通过融资担保资金和政府直接投资两种形式进入风险投资领域) 、机 构资本、外国风险资本；投资领域主要集中在高技术产业，包括网络技术、电子 信息技术、生物风险投资、医疗保健等领域。 风险资本的退出机制。中国的风险资本大多通过在海外证券市场( 如 n a s d a q 交易所等) 上市或投资企业回购收回。 特点。具有一定规模，但同国外相比还处于初级阶段。 效果。中国风险资本企业的运作模式尚未充分发挥作用。 风险投资项目的择优模型研究 2 2 风险投资项目的投资决策 “选择正确的投资项目远比经营管理项目重要”，这是风险投资的经典原则。 风险投资项目的投资决策是一种在有限的人力、时间以及信息不对称的情况下， 所进行的多阶段评估筛选过程。 在风险投资决策程序方面，不同的风险投资公司，由于风险资本来源与规模、 从业人员素质与经验、所处的市场环境以及投资偏好的不同，决策程序会有一定 的差别。风险投资者根据自有资源的现状，利用外部的专家组、咨询顾问、律师 等，结合自己对行业、市场、投资项目的理解，依据一定的决策程序对项目进行 评价。一般采取的投资决策程序主要分以下几个阶段，如图2 3 所示： 图2 3 风险投资项目投资决策 f i g u r e2 3p r o c e s so f d e c i s i o nm a k i n g i nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ( 1 ) 信息咨询和项目的收集 风险投资公司日常工作之一就是接触大量的商业计划书，从中筛选出有投资 潜力的项目做进一步的评价。在收集投资项目通过三大来源：创业公司的申请， 投资公司主动寻找和风险投资公司的客户的介绍。同时，风险投资公司在投资过 程中，必须与政府有关部门、专业机构、主要股东、创业公司以及其他风险投资 公司进行密切合作，如何形成一个有效的网络经营形态，是风险投资成败的关键 因素之一。图2 4 描述了风险投资公司的信息咨询网络。 1 4 亘 风险投资项目的择优模型研究 图2 4 风险投资公司的信息咨询网络 f i g u r e2 4i n f o r m a t i o ns o u r c i n gn e t w o r kf o rv e n t u r ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s ( 2 ) 项目的初选 风险投资公司崇尚专业化经营，许多公司往往根据公司的投资策略和产业偏 好，设有公司自定的初选标准，以此来快速过滤不合适的项目。投资公司根据这 几项标准，快速过滤掉明显不合条件的项目。常见的初选标准有：产业性质、地 理区域、企业发展阶段、资金需求规模、投资风险和预期报酬 根据实地调研，大连地区风险投资公司的初选标准如表2 1 所示 表2 1 大连地区风险投资项目初选标准 t a b l e2 1t h es e l e c t i o nc r i t e r i af o rv c p r o j e c t si nd a l i a n z o n e 资金需求规模1 0 0 万3 0 0 0 方 预期报酬收益率高 风险投资项目的择优模型研究 ( 3 ) 基本条件审核 在此阶段，投资者过滤掉( 1 ) 不符合评估的基本标准的项目，( 2 ) 经营计划书 中方案不可行，逻辑矛盾的项目。投资者只通过经营计划书，凭自己的经验和已 有知识进行判断，并不对其中各项深入调研，这样保证通过最短的时间过滤掉最 多的无评估价值的项目。 ( 4 ) 第一阶段评估 对达到该阶段的项目，投资公司会从创业公司和外部有关部门等多途径收集 信息，比较对照创业公司的经营计划书进行评估。大量的信息首先可以验证经营 计划书的真实性。例如对创业者背景、创业团队能力考察；其次用以验证经营计 划书的可行性，通过访问用户和潜在用户调查其市场前景，向有关的专家询问其 技术先进性和行业竞争者的情况，投资于企业发展晚期的投资者还要与会计师会 面，了解财务情况，投资于企业早期的投资者更关心项目的技术优势和产品的先 进性。 在本阶段，投资公司开始搜集进一步的相关信息，这一阶段投入的程度更高， 由于一般的风险企业的信息是非公开的、隐蔽性的，风险投资公司很难用传统正 规的调研方法，所以风险投资者一般要通过非正式渠道获得有关的信息。下面列 举了投资公司项目组所作的一些事情，后面是使用相应方法的比例( 表2 2 ) 。 表2 2 风险投资公司项目评估方式表 t a b l e2 2t h ee v a l u a t i o nm e t h o do f v ci n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s 评估方式采用频率( ) 1 6 风险投资项目的择优模型研究 利用正式产品的技术评估 3 6 ( 5 ) 第二阶段评估 在此阶段评估仍在继续，但花在项目评估上的时间明显增加，评估的目标也 明显改变。第一阶段评估的目标是决定项目是否有投资潜力，第二阶段的目标则 是找出什么是投资的潜在风险，如何克服。因为投资公司将对此花费大量的时间， 投资公司希望在进入前，对项目的结构至少有基本的了解，对项目的价格耍大致 与创业企业达成共识。 ( 5 ) 达成协议 在通过了第二阶段评估后，项目便进入最后阶段“达成协议”，在此期间， 项目所有权评估的细节要补齐，有关的法律文件要签署。尽管投资方和创业方都 有诚意，都投入大量的时间合作，但最终还是有数量约2 0 的项目无法达成协 议。 同时各个阶段、过程所需要的时间也不尽相同，如图2 5 所示： 图2 5 风险投资决策的时间分配 f i g u r e2 5t i m ea l l o c a t i o ni nv cd e c i s i o nm a k i n g 1 7 风险投资项目的择优模型研究 2 3 风险投资项目的评估 2 3 1 国外风险投资项目评估体系 由于风险投资项目的投资风险高于一般投资项目，这就要求风险投资公司必 须更加注重对所投资项目的评估。而这些项目在技术、市场、管理、财务等方面 都存在不确定性，因此，无论何种模式的风险投资企业，管理能力、产品、技术、 市场等构成了风险投资评价标准的重要组成部分。但由于各个国家对风险投资研 究的侧重点不同，基于各国的国情，其评价指标体系也不同，通过对文献 4 7 - - 4 9 】 的综合分析可知( 表2 3 ) ： 表2 3 各个国家风险投资评价标准表 t 出l e2 3a s s e s s m e n ts t a n d a r do f v ci nd i f f e r e n tc o u n t r i e s 美国f r i e d 和h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区： 硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策 的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这1 8 个案 风险投资项目的择优模型研究 例分别是电子等行业的不同发展时期( 种子期：3 ，成长期：7 ，扩张期：4 ，杠杆 收购：1 ，大公司收购：2 ，重组：1 ) ，投资额在5 万美元至6 0 0 万美元之间。实 证调研结果分两部分，得出1 5 个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收 益三方面。评估准则分别是战略思想、管理能力和收益，如表2 4 所示： 表2 4 风险投资公司评佶准则表 r 山1 e2 4a s s e s s m e n ts t a n d a r do f v cc o r p o r a t i o n s 萍砧准则评估标准 战略思想 成长潜力 经营思想 竞争力 资本需求的合理性 管理能力 个人的正直 经历背景 控制风险能力 勤奋 灵活性 经营观念 管理能力 团队结构 收益 投资回收期 收益率 绝对收益 e d w a r d b r o b e r t a ( 1 9 9 1 ) 对两个风险投资公司进行深入调查，a t l a n t i c 公司 和b o s t o ni n v e s t o r s 公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史，都使用多阶 段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程方面有自己的特点。 e d w a r