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全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 摘要 大股东与中小股东的利益冲突问题一直都是公司治理领域研究的热门 课题。股权分置改革改变了我国上市公司中流通股东和非流通股东“同股不 同权”的怪状，全流通的到来使得二级市场股价成为连接大股东与中小股东 利益的纽带，中小股东获得和大股东对话的权力，并可以通过手中的资本 投票权威慑大股东。所以在全流通时代大股东与中小股东才能形成一种真 正的利益博弈格局，通过本文的研究旨在找出全流通后影响大股东与中小 股东之间利益博弈的主要因素、博弈的均衡解以及建议和对策。而研究这 一课题对于完善我国公司治理结构，促进证券市场健康发展和保护投资者 利益都有着重要的意义。 本文将大股东与中小股东的利益冲突置于全流通这一时代背景之下， 利用理论分析和案例分析相结合的方法进行研究。首先通过文献综述系统 阐述了国内外学者关于股权集中度与公司治理绩效之间关系的研究成果： 股权高度集中可以解决经理人代理问题，但同时也导致大股东和中小股东 之间的利益冲突问题，通过控制权溢价等方法可以测度大股东对公司的侵 害程度。本文结合股权分置改革带来的政策效应，分析了全流通时代大股 东的新侵害行为和趋势特征及其影响因素：“一股独大”依然存在、大股东 拥有信息和筹码双重优势、监督管理层的公共品属性尚未改变和违规信息 披露。在此分析基础上构建了两个博弈模型，在大股东与中小股东关于监 督管理层的智猪博弈中得出博弈的纳什均衡是：大股东监督，中小股东不 监督。而在大股东与中小股东利益较量的完全信息静态博弈中得到纳什均 衡是：大股东不侵害，中小股东持有股票。通过双汇发展股权转让的案例 分析加以证实。 本文研究认为：首先，公司存在着有控制权的大股东时候，一方面， 公司的股权结构对公司的治理和绩效有着利益趋同效应。另一方面大股东 持股比例较大时候，所有权与现金流权分离程度较低，大股东出于自身利 益的考虑会减少对中小股东的侵害，此时公司价值上升，中小股东权益能 得到更好的保护：其次，在大股东与中小股东的利益博弈中，大股东是否 选择侵害行为与股票市场的法制环境息息相关。如果法律越完善执法越严 格，那么大股东的违法成本会提高，对于遏制大股东的侵害行为意义重大。 然而目前我国股市的法制建设还不完善，对大股东的侵害行为的处罚成本 比较低，而大股东的侵害收益高于处罚成本时，容易形成大股东侵占效应。 实践表明，全流通时代，大股东对中小股东的侵害行为依然存在并表 现出新的特征和趋势，不过中小股东也可以在这场利益博弈中利用具有法 律意义的“用手投票”和市场行为的“用脚投票”来抵制并惩罚大股东的侵害 行为。最后笔者提出完善公司治理结构、继续推进信息披露制度建设和加 强投资者立法保护以及提高大股东违法成本、增强打击力度等政策建议。 以期能为相关问题的研究和解决提供一些思路和借鉴。 、 关键词：全流通，大股东，中小股东，利益博弈，信息披露 t h es t u d yo f 矾t e r e s tg a m e a b o u tl a r g es h a r e h o l d e r sa n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nt h e f u l lc i r c u l a t i o nt i m e s t h ep r o b l e mo fi n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e n1 a r g es h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t y s h a r e h o l d e r sh a sb e e nt h e h o tt o p i c so fr e s e a r c hi nt h ef i e l do fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sh a sc h a n g e dt h ep h e n o m e n o n w i t hs h a r e so fd i f f e r e n tr i g h tb e t w e e nt r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dn o n t r a d a b l e s h a r e h o l d e r si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h ea r r i v a lo fs h a r e sf u l lc i r c u l a t i o n t i m em a k et h es e c o n d a r ym a r k e tp r i c et ob eal i n kc o n n e c t i n go ft h e l a r g e s h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sh a v et h e o p p o r t u n i t y t o d i a l o g u ew i t ht h el a r g e s t s h a r e h o l d e ra n dc a nd e t e r r e n c ei t t h r o u g ht h er i g h to fc a p i t a lv o t i n gi nh a n d s s ol a r g es h a r e h o l d e r sa n ds m a l l s h a r e h o l d e r st of o r mar e a lg a m eo fi n t e r e s tp a t t e mi nt h ef u l lc i r c u l a t i o n t i m e s t h eo r d e ro ft h i sr e s e a r c hi st of i n dt h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r so fb e n e f i t g a m b l i n gb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，t h eg a m e e q u i l i b r i u ms o l u t i o n ，s u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e s r e s e a r c ho nt h i ss u b j e c t h a s i m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e f o ri m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei n c h i n a ，p r o m o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s t h i sa r t i c l el e tt h ei n t e r e s t sc o n f l i c tb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nt h eb a c k g r o u n do ff u l lc i r c u l a t i o n u s i n gt h em e t h o do f t h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n dc a s ea n a l y s i s t o r e s e a r c h f i r s t l y ，s y s t e m a t i c a l l y e l a b o r a t e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t so fr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec o n c e n t r a t i o n d e g r e e o f e q u i t y a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c et h r o u g ht h e l i t e r a t u r e r e v i e w ：h i g h l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i p s t r u c t u r ec a ns o l v et h ea g e n c yp r o b l e m b u ta tt h es a m et i m ea l s ol e a d st ot h e i s s u eo fi n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s w ec a nm e a s u r et h ed e g r e et h a tt h em a j o rs h a r e h o l d e ri n f r i n g i n gc o m p a n yb y t h ec o n t r o lp r e m i u mm e t h o da n ds oo n t h i sa r t i c l ec o m b i n e dw i t ht h ep o l i c y i i i e f f e c t so ft h er e f o r r no nn o n t r a d a b l es h a r e s ，a n a l y z e dt h en e wv i o l a t i o n s ，t r e n d s a n di t s a f f e c t i n gf a c t o r so ft h em a j o rs h a r e h o l d e r si nc i r c u l a t i o nt i m e s ：t h e p h e n o m e n o no f o n l yo n eb i gs h a r e s t i l le x i s t s ，l a r g e s ts h a r e h o l d e rh a st h e d u a la d v a n t a g eo fi n f o r m a t i o na n dt h es h a r e s ，a t t r i b u t eo fp u b l i co v e r s i g h to f m a n a g e m e n th a sn o ty e tc h a n g e da n dv i o l a t i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n d b u i l dt w og a m em o d e l sb a s e do nt h i sa n a l y s i s f r o mc l e v e rp i gg a m ea b o u tt h e s u p e r v i s i o n t o m a n a g e m e n t b e t w e e n l a r g es h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，w eg e tt h eg a m en a s he q u i l i b r i u mi s ：l a r g es h a r e h o l d e r o v e r s i g h t ， m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sd on o ts u p e r v i s e f r o mt h es t a t i cg a m e so fc o m p l e t e i n f o r m a t i o nb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w eg e tt h e g a m en a s he q u i l i b r i u mi s ：t h el a r g e s ts h a r e h o l d e rn o ni n f r i n g e ，m i n o r i t y s h a r e h o l d e r sh o l ds t o c k a n dt h a th a sb e e nc o n f i r m e db yt h ee q u i t yt r a n s f e ro f t h ec a s eo fs h u a n g h u i t h i s s t u d y i n d i c a t e s t h a t ，f i r s t l y ，w h e nt h e r e i s c o n t r o l l i n gm a j o r s h a r e h o l d e r ，o no n eh a n d ，t h ec o m p a n y 。so w n e r s h i ps t r u c t u r eg o v e m a n c ea n d p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y si n t e r e s th a sc o n v e r g e n c ee f f e c t t h eo t h e rh a n d ， w h e nt h el a r g es h a r e h o l d e rh o l d i n gal a r g e rp r o p o r t i o nd e g r e eo f s e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc a s hf l o wr i g h t si sl o w c o n s i d e r i n gt h e i ro w ni n t e r e s t s ，l a r g e s h a r e h o l d e r sw i l lr e d u c et h ei n f r i n g e m e n tt om i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，a tt h i sp o i n t t h ec o m p a n yr i s ei nt h ev a l u e ，i n t e r e s t so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sc a l lb eb e n e r p r o t e c t e d s e c o n d l y ，i nal a r g es h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s g a m e ，w h e t h e rt h el a r g es h a r e h o l d e rc h o o s ev i o l a t i o n si sc l o s e l yr e l a t e dt ot h e s t o c km a r k e tl e g a le n v i r o n m e n t ，i ft h el a wi st h em o r ep e r f e c t ，m o r es t r i n g e n t e n f o r c e m e n t ，t h ei l l e g a lc o s t so fl a r g es h a r e h o l d e rw i l li n c r e a s e ，w h i c hi s s i g n i f i c a n tt oc u r bt h ev i o l a t i o n so ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s ，h o w e v e r ，t h el e g a l c o n s t r u c t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e ti sn o tp e r f e c t ，c o s to fp u n i s h m e n tf o r v i o l a t i o n so ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri sl o w ，i ti se a s yt ol e a dt ot h ee x p r o p r i a t i o n e f f e c to fl a r g es h a r e h o l d e r , w h i l el a r g es h a r e h o l d e r sa g a i n s ti n c o m ei sh i g h e r t h a nt h ep u n i s h m e n tc o s t p r a c t i c es h o w st h a t ，i ns h a r e sc i r c u l a t i o nt i m e s t h ev i o l a t i o n so fl a r g e s h a r e h o l d e r st o m i n o r i t ys h a r e h o l d e r ss t i l le x i s t ，a n dd e m o n s t r a t e st h en e w f e a t u r e sa n dt r e n d s ，h o w e v e r ，m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sc a na l s ou s eah a n dv o t eo f l e g a ls i g n i f i c a n c ea n dm a r k e tb e h a v i o r v o t i n gw i t ht h e i rf e e t t or e s i s ta n d i v p u n i s hv i o l a t i o n so ft h em a j o rs h a r e h o l d e r si nt h i sg a m eo fi n t e r e s t t h el a s t ， a u t h o rp r o p o s e di m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，c o n t i n u et o p r o m o t ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m a n dt oe n h a n c ei n v e s t o rl e g i s l a t i o nt o p r o t e c t ，a n di m p r o v et h em a j o rs h a r e h o l d e ro ft h ec o s to fi l l e g a l ，e n h a n c et h e c r a c k d o w na n do t h e rp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i no r d e rt op r o v i d es o m ei d e a s a n dl e a mf r o mf o rt h es t u d ya n ds o l u t i o nt or e l a t e di s s u e s k e y w o r d s ：t h ef u l lc i r c u l a t i o nt i m e s ，l a r g es h a r e h o l d e r s ，m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，i n t e r e s tg a m e ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e v 全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 1 绪论 1 1 选题背景 1 1 1 理论背景 企业契约理论告诉我们，在企业这个契约集合里面，各个要素投入者根据契约规定 投入相应的要素，并索取回报，但在理性经济人假设下，受最大化自身利益动机驱使， 各方都想获得更多的利益。而委托代理理论使我t f j g ：n 道，随着经济的发展，资本的提供 者无法胜任经营资本的种种挑战，而必须寻找一个合适的代理人代为运作资本，如此， 资本提供者与经营者产生了委托代理关系，资本提供者负责资本要素的投入，而经营者 负责使资本保值增值。但是二者利益函数并不完全一致，当二者利益发生冲突时候，就 产生代理问题。换句话说，所有权和控制权分离导致股东和管理层的代理问题。这也是 传统的公司治理问题。集中股权结构在一定程度上可以解决这一代理问题。但是，由于 一股独大现象的存在又催生了大股东和中小股东的代理问题。所有权和现金流权的分离 将股权集中情况下的侵害主体从控股股东转向最终控制人。现代公司的股权结构又有了 新的变化。它没有绝对的分散，但亦无完全集中，更多的情况下是实际控制者利用少量 股权掌控整个企业。这种股权和现金流权的分离，是现在很多公司的普遍状态。 所以，股权结构是研究公司治理问题尤其是大股东与中小股东利益冲突问题的主要 考察因素。在股权分散的公司中，主要的代理问题是出资者和管理者，大股东和中小股 东的利益冲突并不明显。但实际情况是，除了对中小股东立法保护比较完善的国家和地 区，在世界范围内的许多地方股权高度集中的公司比比皆是，在我国股市上市公司中一 股独大更是常态。而一旦出现一股独大的情况，那么股东和管理层的代理问题就让位于 大股东与中小股东的代理问题。 1 1 2 现实背景 股权分置改革后，随着大量“大小非”逐步解禁流通，我国的股票交易巾场而临巨 大的接盘压力，如果这些“大小非”在限售期满后选择抛售，那么势必会对正常的市场 交易秩序和行情带来不小的冲击。例如从2 0 0 7 年1 0 月到2 0 0 8 年1 2 月间我国沪深股指 跌幅近七成，当然其原因是非常复杂的。一方面，在经济全球化的今天，世界范围内的 股票市场也建立了联动机制，当遭遇经济衰退或金融风暴时，任何一个国家的股市都无 法独善其身。2 0 0 8 年的金融危机是导致我国股市下跌的重要外部因素。另一方面，据 统计数据显示，我国股市在经历2 0 0 8 年的熊市之后，并未随着全球股市复苏而触底反 弹，仍然萎靡4 i 振，这说明还有其他原因影响市场运行，而彼时正值我国股改后首个非 流通股解禁潮，“大小非 的大量抛售可能对此现象做出解释。另一方而，大股东在所 陕西科技大学硕士学位论文 持非流通股获得流通权后，依据筹码和信息上的绝对优势可以利用二级市场股价和选择 性信息披露更加隐蔽地掠夺公司和投资者的利益。股权分置改革虽已完成，但相关法律 和监管尚未完全配套到位，我们不能把维护中小股东利益和保持股票市场健康发展寄希 望于上市公司和控股股东自身的道德约束。而是要清醒看到，大股东的侵害行为并未随 着股权分置改革的实施而根本消失，大股东对中小股东权益侵害问题仍然不可忽视。 1 2 研究意义及研究目的 1 2 1 研究意义 全流通后，大股东与中小股东的利益冲突在一定程度上有所缓解，但是并未根除， 甚至还催生出一些新的利益冲突问题。破解这些闯题对于完善全流通时代上市公司治理 理论、保护中小投资者合法权益及推动资本市场健康有序发展都有着重大的意义。本研 究的意义有下列两点： 首先，有利于公司内部制衡机制的建立和治理结构的完善。股改前，在我国股市中 大股东为什么会肆无忌惮地对中小股东的利益进行侵害? 公司治理结构不完善，内部制 衡机制的缺失是重要原因。一味借鉴国际经验，而缺乏对国情的系统深入研究一直是制 约我国公司治理理论和实践发展的一大障碍。股改前，诱发上市公司违规的重要原因之 一是大股东有强烈的动机通过攫取中小股东利益实现自身价值的增加。随着股改的推 进，应着眼于公司治理结构的完善，竞争力的培养，经营机制的转变等，敦促企业立足 长远利益，挖掘内部潜力，以此来保持公司盈利的长期性和稳健性。而这对于全流通时 代我国上市公司治理结构的完善有着积极的理论借鉴意义。 其次，有利于证券监管主体监管水平的提高并使得监管方式趋于理性。由于受制于 种种主客观因素，我国资本市场中的相关法律和监管政策在股改这一特殊时期并未完全 配套到位，对这一时期市场上的违规行为更多的是由政府监管部门来规范整顿，其他市 场参与主体的监督还很有限，比如公司内部机制的监督、中小投资者的监督、媒体监督、 社会公众的监督等等。总之，监督的外部环境仍有待完善。此外，我国资本市场中具有 国际水准的机构投资者和中介机构还未产生，规范有效的市场运作尚待时日。故而，通 过分析全流通时代大股东的各种新侵害行为及其表现出来的特点和趋势，对推动市场监 管机制的建立和完善，大股东侵害行为的打击和遏制，中小股东合法权益的维持和保护 有着重要的现实意义。 1 2 2 研究目的 股权分置改革使得中国上市公司所有股票真正实现了“同股同权”，从此横亘在大 股东与中小股东之间的利益壁垒被打破。随着全流通的到来，大股东持有的原本无法在 市场上自由交易买卖的大量股票得到了流通权。由此，公司股价与大股东的切身利益挂 钩，大股东对股价的关注会明显高于全流通之前。股改前，大股东倾向于“掏空”公司， 2 全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 全流通时代，大股东和中小股东的利益在二级市场建立关联，一方面大股东开始关注股 价，另一方面，也有动机在二级市场通过操纵股价牟取资本利得。本文将对进入全流通 时代后上市公司大股东的侵害行为展开研究。通过分析全流通后人股东侵害行为的新趋 势、新特点，运用博弈模型研究大小股东的利益冲突问题。并提出相关的政策建议。 1 3 主要内容及框架结构 本文首先系统研究大股东与中小股东利益关系理论渊源，这是研究该课题的重要前 提。其次在理论研究的基础上，分析全流通后我国上市公司大股东与中小股东利益冲突 的新特点及新方式，及其影响因素，从博弈论角度研究全流通后大股东与中小股东利益 冲突问题，并提出政策建议，以期寻找保护中小股东权益的方法。 文章内容具体分为六章，具体结构安排如下： 第一章为绪论，说明了选题的背景、目的和意义、本文主要内容和框架及相关概念 界定； 第二章：文献综述。主要介绍了国内外学者关于股权集中度与公司治理绩效之间关 系的研究成果及大股东侵害行为的测度。并对国内外的研究结论进行述评。 第三章：全流通时代大股东侵害分析。分别全流通前后分析大股东的侵害表现及其 特征。并从“一股独大”现象依然存在、监督管理层的公共品属性没有改变、大股东拥 有信息和筹码双重优势以及选择性信息披露愈发突出四个方面分析全流通时代中小股 东利益受侵害的影响因素。 第四章：全流通时代股东之间利益较量分析。首先从公共选择理论和管理层激励视 角对大股东与中小股东的新智猪博弈进行分析，然后通过一个完全信息静态博弈模型对 大小股东的利益冲突进行一般分析。最后结合双汇发展的股权转让进行案例分析。 第五章：结论。全流通时代中小股东合法权益的维护。通过前文的分析，在准确把 握影响全流通时代大股东侵害行为主要因素的基础上，本章从完善公司内部治理机制和 健全外部法律监管环境角度入手提出遏制大股东侵害行为的相应政策措施。 第六章：文章局限性及未来展望。指出存在的局限与不足以及需要在未来进一步探 讨的问题。 1 4 概念界定 1 4 1 股权分置与全流通 - 股权分置 所谓股权分置，是指在我国股市中，企业大股东持有的股票不能进入市场买卖( 例 如：国有股、法人股等) ，而非控股股东所持股份可以上市交易( 即通常我们了解的在 证卷交易所进行交易的股票) 。前者就是非流通股，而后者则是流通股。将一家公司的 陕西科技大学颁士学位论文 股票人为地划分为这两种类型，是具有中国特色的股市状态。在这种情况下，有许多属 于国家和发起人持有的股份无法上市交易，而另外一小部分可以自由买卖的股票就是我 们通常所讲的散户，这二者形成了中国内地股市的二元市场，并进一步使得持股性质不 同的各个投资者之间产生了严重的利益对立和分割。 我国股市的这种股权分置状况是由当时特殊的时代背景决定的： 第一、中国股市产生于上世纪9 0 年代初期，当时股票及股市对于国人还是非常新 鲜的事物，总认为是西方流行的制度，不一定适合我们。国人围绕姓资姓社的争论普遍， 改革要继续但又放不开手脚，中国股市在夹缝中求生存，股权分置是改革派和守旧派斗 争与妥协的产物。 第二、为国企改制服务是我国股市建立之初的主要目标。2 0 世纪9 0 年代，我国希 望通过实行公司制企j l k 来推动国企的改制和发展。并开始着手对国企进行股份制改造， 国家相关部门将国家这个最终出资者提供的资本和相关的资产投入到企业中运营，使其 成为自负盈亏的现代企业，而作为出资方的相关部门，则理所当然成为新公司的股东。 总之，我国证券市场诞生初期，由于人们对股份制以及资本市场功能与定位的认识 尚不统一，加之，当时对国有资产运营管理制度还处于探索阶段，关于如何使得国有资 本高效运营的讨论还在继续，并未形成统一结论。为了保证国有股的控股地位，突出公 有制对国民经济的主导作用，股改是势在必行的。其实，股权分置是在特定社会环境、 特殊历史条件下形成的一种扭曲制度，它在当时起到了一定积极的作用，但是随着经济 社会尤其是证券行业日新月异的发展，这种不合理的机制阻碍了证券行业的进一步发展 和壮大。同时也使得我国股市的资源配置功能难以充分发挥，直接影响经济的健康发展。 b 股权分置改革 股权分置改革是我国证券市场一项重要的制度变革，就是政府通过出台政策规定使 得原来不能上市交易的非流通股( 主要是国有股，还包括其他各种形式不能流通的股票) 获准在市场上流通。目前股权分黄改革基本完成。 股权分置改革前，一方面，非流通股的取得成本较低，而流通股辗转易手历经涨跌 故此- 者持有成本差异较大，流通股股东承担了市场所有风险，故而非流通股若要上市 交易，就必须对流通股股东进行补偿；另一方面，其巾有一部分非流通股是公司发起人 所持股份，由于在招股说明书等文件中说明发起人持有的股份暂不流通，而股改使得这 部分股份解禁，发起人持有的股份若上市流通就违背了其承诺，也应该对非流通股东做 出补偿。股改中，原来持有的不能上市交易股份的大股东与股市中可以自由买卖股票的 中小股东为了达成各自目的，利用支付对价的手段来照顾彼此的利益。作为得到上市流 通权的代价，大股东必须付出一定的成本来满足中小股东的要求。这其实是一个利益的 再分配和妥协的过程。目前市场采用较多的支付对价是1 0 股送3 股。对价是上市公司 4 全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 各股东经过反复博弈，在公平互信、自愿接受的环境中运用市场方式而非行政指令决定 的，在这场利益较量中大股东和中小股东在政策允许的范围内充分利用自身权利进行博 弈，维护自身合法权益。 顺利推进的股权分置改革解决了国有股、法人股等非流通股和流通股价格分离、利 益分置的问题，使得流通股股东和非流通股股东所持股票享有相同的上市流通权和股价 收益权，所有股票按完全的市场手段定价，股价开始成为全体股东共同的获利基础，由 此可见，股权分置改革奠定了我国资本市场优化资源配置的市场化基础，打破了制约我 国证卷市场正常健康发展的枷锁，使中国股票市场在市场基础制度层面上真正与国际市 场接轨。 c 全流通 所谓全流通，就是要冲破我国股市中长期存在的两种性质的股东之间的利益牢笼， 对在股改前大股东持有的大量无法自由买卖的股票解除限制，让其与社会公众股都能平 等入市流通，使中国股市成为一个正常的全流通的市场。 按照证监会在股改启动时设定的“锁一爬二”政策规定，已获得解禁的股东其手中 的股票在获准自由买卖之日起，至少一年内不进行抛售。持有试点企业股份总数百分之 五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，卖出比例在一年内不高于百分 之五。两年内不高于百分之十。也就是说锁定一年，从第二年开始爬行减持。其目的也 是要尽力减轻对股市的冲击和震荡。2 0 0 5 年6 月1 7 日被列入首批股改试点公司名单的 三一重工，其非流通股在三年之后获准上市流通，成为我国股市中第一家实现全流通的 公司。换言之，从2 0 0 8 年6 月1 7 日之后我国股市就陆续走进全流通时代。截至到2 0 11 年5 月4 日，沪深两市总共2 1 5 6 家上市公司中，有6 2 0 只个股累计实现了全流通，占所 有上市公司2 8 7 6 。其中，有5 5 9 只属于a 股市场的全流通股，有3 4 只个股属于a 股 + b 股的全流通股，其余的2 7 只个股属于a 股+ h 股的全流通股。o 在此我们需要注意的是，“全流通”是指在同一个市场中的所有股票同股同权和i 司价， 是股本结构的正常状态。不能简单的把全流通看作全抛售，事实上，许多虽已解禁的非 流通股股东或出于公司控制权的考虑或出于产业控制的设想不仅不会盲目抛售，反而会 适时增持。所以全流通只是一种市场对股票流通权允诺的正常状态，不等于全抛售。 1 4 2 两对股东概念界定 _ 流通股股东与非流通股股东 首先需要介绍的是，什么是流通股和非流通股? 流通股是指上市公司股份中，可以 在交易所流通的股份数量。非流通股指在我国沪深两市中无法上市交易的公司股票，主 要就是代表国家进行资本管理和投资活动的相关部门持有的股票及公司发起人持有的发 。数据来源：证券l j 报市场研究中心和w i n d 数据统计 陕西科技大学硕士学位论文 起人股份等等。 流通股，持有这类股票的就是流通股股东，而这些股东其提供的资本额度也是多寡 有别，据此划分，有人投资者和中小投资者，也即我们通常讲的“机构投资者”和“散 户”等等。在股权分置的状态下，这些投资者是活跃在股票交易市场的主要参与者。 非流通股和流通股最大的区别就在于不能上市交易。其他都一样。不过非流通股要 想参与交易就必须得到监管层的核准。利用拍卖及协议转让方式进行。持有该类股票的 就是非流通股股东，非流通股股东一般说来都是上市公司的大股东或控股股东。 流通股股东和非流通股股东，是我国股权分置制度下的产物，随着股改的完成，中 国内地股市步入全流通时代，流通股股东和非流通股股东都将成为历史，以后只有大股 东和中小股东之分。 b 大股东与中小股东 一般说来，在一家公司股票份额中所占比例较大的就是大股东，而其他持股的就是 中小股东。大股东相较其他股东对公司事务拥有较大的话语权和投票权，对公司决策也 有较大的影响力。不过，大和小本就是一个相对的概念。股东概念的划分亦然。 本文研究所涉的大股东( l a r g es h a r e h o l d e r s 或m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ) - - 方面要拥有一 定的股权比例，更重要的是要掌握对公司的控制权。即能够直接或间接地控制公司的经 营和财务政策。故而，本文要研究的大股东其实就是指存在于股改前的非流通股股东即 原来拥有上市公司绝对控制权的股东，此外还有一些股东虽然对公司没有决定控制权， 但是能左右公司经营和财务政策，那么这些股东也属于文章研究的对象。 与人股东相对应的是中小股东( m i n o r i t ys h a r e h o l d e r ) ，主要是指社会公众股或散户， 他们持有公司的股份相对较少，话语权较弱，对公司政策制定的影响力有限。因为在我 国，大股东之间持股比例也相差悬殊。故而，本文将除持股最多的股东之外的其他股东 都视为“中小股东”。在我国，中小股东也经常被称为“中小投资者”，所以在文中有 时候也会出现这一词语代替“中小股东。 1 5 创新之处 关于大股东与中小股东利益关系的研究，前辈们有很多比较全面和系统的理论及实 证研究，本文依托国内外前辈丰富的研究成果在具体分析方法及内容方面另辟蹊径： 首先，把大股东与中小股东视为互相博弈的双方，建立博弈模型，在简化的模型中 量化双方的利益关系，简明扼要，系统性强。而且，最后的博弈模型可以清楚显示决定 双方行为的驱动因素，并可以通过改变这些因素的方法来平衡博弈双方的利益天平。对 于研究大股东与中小股东的利益关系问题方面，可以说这是一次创新的尝试。 其次，本文着眼于中国上市公司股权分置改革后大股东在二级市场上出现的新侵害 行为：大股东利用大小非解禁和股权协议转让等市场行为进行违规交易行为或侵害中小 6 全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 投资者权益的交易行为。通过对这些新情况的研究进一步揭示在股改后大股东“与时俱 进”地侵害中小股东利益的新手段。对完善上司公司治理及中小投资者保护方面提供一 点借鉴。 陕西科技大学硕士学位论文 2 文献综述 就作为公司的所有者而言，股东所获的利益一方面取决于公司创造的整体利益，另 一方面也受制于公司的利益分配方式。做个形象的比喻，公司所创造的利益对于全体股 东而言就是一块大蛋糕，在尽力做大蛋糕的同时，对于如何分割，也是各个股东所关心 并争执的。本文主要从股权高度集中情况下，大股东对公司及中小股东利益侵害角度来 分析这两类股东关系的，是将大股东置于中小股东对立面来讨论的。 2 1 国外研究综述 国外从股权集中度研究出发，系统分析股权集中对公司绩效和中小股东保护的积极 意义和消极意义，并从实证角度进行了验证。 2 1 1 股权高度集中的普遍性 h o l d e n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 川针对美国股市中上市公司的一份研究报告表明，约占 上市公司总数的5 的几百家公司都有超过一半以上股权的最终控制方；m i k k e l s o n 和 p a r t c h ( 1 9 8 9 ) 【2 1 在关于企业内部人对投票权控制的研究样本中发现，其中内部人掌控一 半以上股权的公司约占研究样本的9 ，内部人控制3 0 以上投票权的公司约占2 7 。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 3 1 在对一百五十三家样本公司研究表明，公司负责日常经营管理的最高级 管理人员及其家人平均持股比例达到百分之五以上。m e h r a n 将拥有5 及以上( 这个比例 达到了美国证券交易委员会的强制性备案的要求) 股权的股东定义为外部大股东，而在这 一百五十多个样本中有8 6 家公司存在这类股东( 其中2 0 位是自然人，2 0 位是别的企业， 4 6 位是基金) 。而除了美国，世界上其他国家中，控制性大股东的存在也很普遍。只有 极少数公司的股权结构是分散的( 当然不包括一些投资者保护制度相当完备的国家) ， 在这些公司中被家族或者国家控制，被金融机构或其他股权分散的公司控制的情况并不 常见，这是l a - p o r t a ，l o p e z - d e - s il a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) i 4 对二十七个发达地区企业 持股情况研究后发现的结果。 m a r c op a g a n o 等( 1 9 9 8 ) 研究表明，欧洲范围内绝大多数国家和地区的公司股权要比 美国更加集中，往往一个或几个关系密切的大股东就可以控制一家公司。i s 根据f r a n k 、 m a y e r ( 1 9 9 4 ) 1 6 1 ，经济合作组织( o e c d ) 的研究，德国中小公司以家庭控股为主，且都是 金字塔式的控股结构。 根据c l a e s s e n s ，d a j a n k o v ，f a n 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 【7 l 对亚洲东部范围内的公司股权结构 做了调查。通过对两千多家公司的分析，结论是三分之二的公司是由持股比例较大的股 东所把持。例如：印尼一个家族就可以支配股市1 6 6 的市值；而菲律宾的一个家族势 力掌控股市1 7 1 的市值；在我国香港地区和韩国，十大家族手持股市近三分之一的市 全流通时代大股东与中小股东的利益博弈研究 值。家族势力在除了日本的东亚地区能量巨大，影响力非凡。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) s t 对 欧洲西部十三个国家五千多家企业的终极持股情况进行了深入分析。研究发现除了英国 和爱尔兰外，别的国家皆足股权高度集中的家族企业。有超过一半的欧洲企业由火股东 掌握绝对控制权。三分之二的公司管理层都由大股东直接委派。即便如此，大股东控制 的市值也远低于亚洲东部国家。 与b e r l e - m e a n s 所说的股权结构相反，上述研究结果表明，除了立法保护比较完善 的国家外，在世界很大范围内的公司中，普遍存在股权高度集中的控股股东。尤其是对 投资者保护不力的国家里，情况更甚。 2 1 2 股