（会计学专业论文）经济增加值与公司价值度量研究——基于钢铁行业上市公司数据分析.pdf

经济增加值与公司价值度量研究一基于钢铁行业上市公司数据分析 中文提要 经济增加值与公司价值度量研究 基于钢铁行业上市公司数据分析 中文提要 随着我国资本市场的不断发展，股权改革的成功和股民的急剧增多，股东价值最 大化成为上市公司最终管理目标的观点逐渐得到普遍认可。公司管理目标的演变意味 着度量公司价值的指标体系和方法的改变。传统财务指标在公司价值度量方面存在着 缺陷，其中最受争议的就是对权益资本机会成本的忽略，导致公司价值虚高。e v a 理 论的出现和发展弥补了这一缺陷，为上市公司价值度量提供了新的思路 本文在e v a 与公司价值理论逻辑分析的基础上，以我国钢铁行业上市公司为样本 再次检验了两者之间的相关性与以往结论相比较，本文认为两者的相关性有了较大 提高，e v a 可以用于我国上市公司价值度量通过理论推导和实证分析，证明目前在 我国资本市场上，结合运用经济价值( 经济增加值) 、盈余收益( 每股收益) 和现金流 ( 每股经营现金流) 三个因素对度量公司价值更为科学、合理。 关键词：经济增加值公司价值价值相关性 作者：季正 指导老师：罗正英教授 堡! 竺竺坐! ! 塑! 竺! 型坚竺竺竖堕竺婴型! ! ! 芝= 业! ! ! 些塑竺! ! ! 璺坐! 婴! 堕垫! 型! 塑竺里垒坚竺 t h er e s e a r c ho nt h ee v aa n dt h em e a s u r eo fc o m p a n y sv a l u e a n a l y s i so i lt h ed a t u m o f l i s t i n gc o m p a n i e si ns t e e li n d u s t r y a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h es u c c e s s f u l r e f o r m a t i o no ft h es h a r eh o l d m ga n dt h es h a r pi n c r e a s eo ft h es h a r e h o l d e r s ，t h ev i e w t h a tt h ef i n a lo b j e c t i v eo fl i s t i n gc o m p a n yi st h es h a r e h o l d e rv a l u em a x i m i z a t i o nh a s b e e na c c e p t e db ym a n yc o m p a n i e s t h ec h a n g eo ft h em a n a g e m e n to b j e c t i v em e a n st h e a l t e r a t i o no fm e a s u r es y s t e ma n dm e t h o d sw h i c ha r cu s e dt ov a l u ec o m p a n i e s t h e t r a d i t i o n a lf i n a n c i a la f f a i r sq u o t ah a sd e f e c t sa tv a l u i n gc o m p a n i e s ，a n dt h eb i g g e s to n e i st h a tn e g l e c t i n gt h ec a p i t a lc o s to fe q u i t yw h i c hm a yi n a k ec o m p a n y sv a l u ed e v i a n l t h ee m e r g e n c ea n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ee v a st h e o r yr e m e d i e st h i sd e f e c ta n d p r o v i d e sn e wi d e af o rv a l u i n gl i s t i n gc o m p a n i e s t h i sp a p e rt e s t st h er e l e v a n c ea g a i nb ya n a l y s i z i n gt h ee v a a n dc o m p a n y sv a l u e a n dt a k i n gt h ed a t u mo fc o m p a n i e si ns t e e li n d u s t r yf o re x a m p l e c o m p a r e dw i t ht h e e x i s t e dc o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rh o l d st h a tr e l e v a n c eb e t w e e nt h ee v aa n dc o m p a n y s v a l u eh a sb e e nh i g h l yi m p r o v e d 。s ot h ee v a 啪b eu s e dt om e a s n i el i s t i n gc o m p a n y s v a l u e b yt h ea n a l y s i so ft h e o r ya n d t h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o 也i t 锄b ew n - i f i e dt h a t t h ec o m b i n a t i o no ft h ee c o n o m yv a l u e ( t h e e v a ) ，t h ea c c o u n t i n gi n c o m e ( t h ee p s ) a n dt h ec a s hf l o w s ( t h ec f v ) i sm o r es c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ei nv a l u i n gt h el i s t i n g c o m p a n i e s k e yw o r d s ：e c o n o m i c v a l u ea d d e d c o m p a n y sv a l u e v a l u er e l e v a n c e w r i t t e nb yj iz h e n g s u p e r v i s e db y p r o fl u oz h e n gy i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名：丝日期：立堕、4 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏i 、h 大学学位办办理。 研究生签名 导师签名 辱声 日期 日期 旃4 j 丝z 笙= r 经济增加值与公司价值度量研究一基于钢铁行业上市公司数据分析 第一章导论 1 1 问题的提出 第一章导论 现代公司所有权和经营权相分离的现象，导致了公司所有者和经营者之间的信息 不对称，使得公司的管理者在经营过程中有可能一味追求个人利益而采取“败德”行 为，做出对己有益而对所有者有损的行为。公司所有者为保护自身利益必须对公司管 理者所经营公司的经营状况做出公正的评价。尤其是上市公司，上市公司组织结构比 较复杂，存在多重委托代理关系( 大股东与小股东、股东与经理人、债权人与经理人 等) 。唯有客观公正对公司价值作出评价才能减缓上市公司中多重代理关系中存在的 矛盾。 公司价值是公司相关者对公司的一种判断，公司价值的理解和认可的基础是公司 价值准确度量。公司价值度量借助于业绩评价指标体系，对公司经营效益进行客观、 公正和准确的综合评判( 财政部统计评价司，2 0 0 0 年) 。业绩评价指标体系经历一个 由单一财务盈利指标到多重财务指标的结合、再到财务指标和非财务指标的不断发展 过程。在全球经济高速发展，公司竞争加剧、风险加大的经济环境下，公司价值中不 确定的因素逐渐增多，主要用于衡量公司有形资产并注重稳健性原则的传统财务报表 在正确衡量公司的价值创造能力方面正逐步失去其有效性( b a r u c hl e v ，2 0 0 2 ) 。例如 传统会计的稳健性原则侧重于债务的资本成本，轻视权益的资本成本；以及存在对研 发、人力资本投入可能产生的未来经济价值的忽略等等问题。随着时代发展，传统的 财务数据已经不能完全准确度量公司价值。针对这一问题，上个世纪末美国学者提出 了经济增价值( e v a ) 西这一剩余收益概念，并纳入公司价值评价体系。相比较传统评 价指标，经济增加值更具有优越性，它在考虑了权益资本成本的同时，对传统会计计 量体系中不合理的部分作了必要的修正，克服了传统评价指标。的一些缺陷，考虑了 oe v a ( e e o n o m i ev a l u ea d d e d ) 表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益其实质是公司净营业利润与投资 者用同样资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值e v a 的基本理念可以解 释为：一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本盼全部成本时才能为公司的股东带来价值e v 的明显特征就是考虑资本成本特别是权益资本的成本在国内对e v 还没有一个统一的中文翻译，一些人把它翻 译成经济增加值，一些人把它翻译成经济附加值，还有人把它翻译成创值本文把跚称为经济增加懂。 o 传统评价指标一般是财务报表中现成的获利指标，如净利润( 胛) 、资产收益率( r o ) 、权益收益率( r o e ) ， 每股收益率( e p s ) 、每股挣资产和经营活动的现金流量( c f o ) 等 ， 1 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析 第一章导论 研发、人力资本和公司风险等对公司价值的影响，更真实地反映了公司价值 ( t u l l y 。1 9 9 3 ) 。 在国外，许多知名公司( 如可口可乐公司、戴尔公司) 在引入经济增加值后，经 营效率明显增加，随后公司的股价。也都呈现出上升趋势。经济增加值正在取代传统 财务评价指标，成为度量公司价值的主要标准( m a k e l a n e n ，1 9 9 8 ；b r i g h a m ，1 9 9 9 ) 。实 证研究也指出经济增加值与公司经营绩效及股价报酬有着明显的正相关性 ( m a k h i j a ，1 9 9 6 ；d o d d ，1 9 9 7 等) 但对于经济增加值是否比传统公司价值评价财务指 标更能反映公司价值，是否有绝对的优势性，学者的意见并不一致大部分学者对其 作用持肯定态度，认为经济增加值与公司价值相关性更高( 如t u l l y ，1 9 9 3 ；s t e p h e n 0 b y r n e ，1 9 9 6 ；u y e m u r a ，1 9 9 6 ；m i l u n o v i e h t s e u i ，1 9 9 6 ；k a n t o r p e t t i t ， 1 9 9 9 等) 。其中m i l u n o v i c h t s e u i ( 1 9 9 6 ) 进行了简单的单变量检验，他们发现市场 增加值 和经济增加值的相关性要比与会计收益、每股收益、每股收益增长率、权益 收益率、自由现金流量或者自由现金流量的增长率的相关性都要强。0 b y r n e ( 1 9 9 6 ) 用回归模型检验了市场价值和e v a 以及n o p a t 之间的关系，研究结果表明e v a 对公司市 场价值的解释力( r 2 - 0 5 6 ) 大于n o p a t 对公司市场价值的解释力( 彤= o 1 7 ) 。也有学者持 不同意见，如g a r yc b i d d l e 等人的研究就表明叭没有显示出比另外三种指标( 会计 利润、扣除非经常性损益项目的净利润、每股收益) 更具有价值相关性。 一直以来我国公司价值评价系统基本以净利润( 总资产收益率、净资产收益率、 投资收益率) 指标为主。上世纪9 0 年代，我国有关部门制定了一系列新的公司考核评 估方法，如1 9 9 5 年国家财政部公布的公司经济效益评价指标体系和1 9 9 9 年公布的国 有资本金绩效评价规则。该体系选择的核心指标是净资产收益率，它从国家管理者 的角度，权衡了公司相关者和社会整体利益基础上，对众多的国有资产公司设立的统 一标准，因此还是无法充分反映具体公司的本质价值。不能改变我国传统公司业绩评 价体系以净利润为基础的现状，难于真实反映公司的经营绩效和公司真实价值。2 0 0 1 年，s t e r ns t e w a r t 公司将经济增加值引入中国市场，国内掀起了一股应用热潮。青 岛啤酒、宝钢、中化国际、中化建集团、德隆投资、李宁体育等公司先后在s t e r n 在资本市场有效前提下，殷价与公司价值是一致的 om v a ( m a r k e tv a l u ea d d e d ) 表示的是公司市场价值( 即公司负债和股东权益的市值总和) 减去同一时期内投入 资本的值m v a 可以直接度量公司给股东带来的收益，故己成为国际上度量公司价值变化的通用指标( 乔华，2 0 0 1 ) 2 经济增加值与公司价值度量研究薹于钢铁行业上市公司数据分析第一章导论 s t e w a r t 公司的指导下，在管理与公司整体价值评价中引入经济增加值指标。 与此同时，理论界对经济增加值也展开了相应的研究，理论界对e v a 的早期研究 主要处于介绍国外的研究成果，借鉴学习阶段层面上。许多关于经济增加值的文章是 用规范研究方法介绍e v a 的基本概念、公式调整、应用意义、以及e v a 体系构建等基本 问题。如艾志群( 2 0 0 2 ) 提出了将e v a 最大化作为公司的财务管理目标：张友棠、张林 ( 2 0 0 2 ) 论述了基于e v a 的年薪制度的主要内容和应该注意的问题。在实证研究方面， 由于e v a 引入的时间短，对e v a 了解较少，客观上我国资本市场形成时间较短、资本市 场不够成熟，公司治理结构不合理、财务报表的真实性欠缺等( 李艳，2 0 0 4 ) ，导致实 证研究结果不太支持e v a 的有效性( 包括其与公司价值相关性) 假设。如乔华、张双 全( 2 0 0 1 ) 采用经验研究方法对中国股市中e v a 以及传统的价值评价指标与公司市场价 值的相关性进行研究，结果表明，我国的股市已开始接受e v a ，但e v a 对m v a 的解释度 远远低于国外发达的资本市场水平。王化成等( 2 0 0 4 ) 通过对经济增加值、会计盈余、 现金流量之间的价值相关性进行相对关联研究( 相对信息含量检验) 与增量关联研究 ( 增量信息含量检验) 。在这些研究中，e v a 没有表现出明显的优于传统收益指标( 净利 润) 的特性。 近几年来，在宏观经济持续走好和股改进程全面推进的背景下，股市由熊市向牛 市转变，股票价格与公司价值也开始趋于吻合，资本市场的有效性得到一定的提高。 正如吴晓求( 2 0 0 6 ) 所说，“过去十五年中国股市由于其固有的结构性缺陷，基本上没 有估值功能，随着股改的进行，中国市场的估值功能正在逐渐恢复”。同时，证券市场 的牛市所引发的财富效应吸引了大量的个人和机构投资者进入股市。据统计，2 0 0 6 年6 月份全国自然人股民达到7 2 0 0 多万人( 丁玉萍，2 0 0 6 ) 。这样股市估值功能恢复和 股权投资者的增多使得我国许多公司的管理目标发生了很大的转变，逐渐由的原来利 润最大化转为股东价值最大化。 如上所述，近阶段我国国内的宏观经济环境和公司管理目标已发生了改变，那么 环境的改变是否意味着经济增加值在中国证券市场有效性将得到改善? 宏观环境和公 司管理目标的改变是否表示e v a 能够完全取代以往财务指标，在公司价值评估以及投 资分析领域得到广泛应用? 这些问题成为e v a 在中国市场运用有待进步分析和深层 次考虑的问题。本文将从股权投资者角度出发，尝试从理论上分析e v a 与公司价值相 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析 第一章导论 关性，通过实证分析并将其与发达国家资本市场做比较，构建起适合我国资本市场应 用的公司价值度量的指标体系，以期我国证券市场更快地走向成熟和有效。 1 2 重要概念的界定和研究前提 1 2 1 重要概念的界定 公司价值的定义 “公司价值”并不是一个有着明确、清晰定义的名词，不同的人使用这一名词时 就有不同的含义。公司是否具有价值，在于它今后能否通过持续经营给公司所有者带 来资本收益、资本积累和资本增值，否则它就一钱不值或只有相当于变卖废品的价值 上市公司在不同环境下，所体现的价值形式不尽相同。有学者认为，公司价值可分为 市场价值、内在价值、投资价值、账面价值、清算价值等( 蔡岩松，2 0 0 3 ) ，其中公 司内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 在现代投资理论中，被定义为公司目前股权账面价值 和从现在起到可以预见的将来这一历史时期内产生的经济增加值的现值之和。也有人 认为公司价值在不同的经济发展阶段有着不同的表现形式和度量方法。只有未来收益 能力是公司整体( 或其产权、股权) 内在真实价值惟一和终极的本源( 管维立，2 0 0 6 ) 。 著名理财学家( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 5 8 ) 指出，公司价值的大小主要取决于投资 决策，在均衡状态下公司的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期收益进 行贴现的资本化价值。从本质上，公司价值属于股权投资者和债权投资者财富的属性。 在本文中，笔者认同m o d i g l i a n i m i l l e r 观点，公司价值就是指上市公司的资 本化的内在价值。本文研究角度是股权投资者，本文中所以认可的具体公司价值是指 根据公司盈利能力、股利发放比率以及资金时问价值和投资风险价值所确定的股东权 益资金成本的基础上确定的公司价值。 1 2 2 研究的基本前提 财务理论主体的逻辑起点在于财务管理目标的定位，财务管理目标的不同，将导 致不同的财务模式。财务管理目标直接决定公司的财务决策，它是公司一切财务活动 指南。发展至今，财务管理目标的主要观点有三种，分别是利润最大化、股东价值最 大化、公司价值最大化。利润最大化没有考虑资本的时间价值和公司风险等，作为财 4 经济增加值与公司价值度量研究善于钢铁行业上市公司数据分析第一章导论 务管理目标不是很科学。在股东价值最大化与公司价值最大化这两者之间学术界争论 最大。在西方学术界，对股东价值最大化和公司价值最大化两个概念很少辨析，大多 数都认为两个概念是一致的( a r t h o r j k e o w n ，1 9 9 7 ；c o p e l a n d w e s t o n ，2 0 0 3 等) 。 也有少数人在著述中提出股东价值最大化和公司价值最大化的不一致 ( s t e p h e n a r o s s ，2 0 0 0 ) 。 在国内，也存在不同声音。有认为两者不同的( 汤谷良、王化成，2 0 0 0 ；官巨宏， 2 0 0 2 ) ，他们认为，股东价值最大化关注的焦点是公司资本保值增值程度一资本增值 率。公司价值最大化关注的焦点是公司的总价值与公司治理结构的关系。公司价值最 大化理财目标有利于公司从长远发展的角度考虑问题，强调在财务决策过程中采取最 优的财务政策与策略，协调公司同各方利益关系，科学地安排公司治理结构的制度与 措施，谋求公司总价值最大另外，二者所持立场及其代表的利益团体也各有侧重， 股东权益最大化观点是站在股东的立场上行使代理权，保证股东投资人资本的保值增 值。公司价值最大化观点是站在与公司有利益关系的契约各方( 包括股东) 的立场上， 实现资源的优化配置，使公司价值最大化。 认为两者是相同的( 葛家澍、谷祺、刘淑莲，2 0 0 2 ；王斌，1 9 9 8 ) 研究者提出股 东是公司所有者，公司所创造的价值就是股东的价值，公司价值最大化等同于股东价 值最大化。也有认为两者是条件下是相同的( 汪平，2 0 0 0 ) ，在汪平的论述中他认为， 只有在强式有效市场条件下，股东价值最大化与公司价值最大化才是一致的。 本文从股权投资者角度对公司价值度量的研究，基于本文研究内容，认同股东价 值最大化和公司价值最大化是相同的。 1 3 研究目的及意义 基于国内外学术界的理论成果和实践经验，本文在上市公司层面上，对我国钢铁 行业的公司价值度量指标e v a 有效性问题进行研究，并尝试引入e v a 指标对中国钢铁 行业的上市公司的价值进行度量。 选择钢铁行业的上市公司为研究对象，主要出于以下考虑： 第一、e v a 与公司价值之间的相关程度因产业和公司特性的差异有很大的不同 ( 0 b y r n e ，1 9 9 6 和g a r v e y m i l b o u m ，2 0 0 0 ) 也就是说，e v a 的有效性是因为产 s 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析 第一章导论 业和公司特性而异的。以产业分析为e v a 研究的切入点应该更具有可比性和实践操 作价值。 第二、钢铁行业是我国国民经济的重要基础产业，是实现工业化的支撑产业，是 技术、资金、资源、能源密集型产业。我国是一个发展中大国，在经济发展的相当长 时期内钢铁需求较大，产量已多年居世界第一，但技术水平和物耗与国际先进水平相 比还有差距。为了提高钢铁公司在国内外综合竞争实力，公司兼并势在必行。公司兼 并的前提就是要对被兼并的公司作出客观评价。钢铁公司迫切需要对自身竞争力和自 身价值做出准确的衡量。 第三、s t e r ns t e w a r t 公司( 1 9 9 9 ) 的经验证明，在资本和技术密集型公司中，e v a 与公司价值创造之间的相关性较高。钢铁行业属于资本和技术密集型公司，有助于实 证结果分析。 通过实证研究e v a 与公司价值的相关性以及e v a 与其他会计指标在公司价值度量 方面互补性，构建一个e v a 与其他会计指标相结合的、有利于真实反映公司价值的价 值度量体系即有利于股权投资者采用e v a 价值度量体系进行公司价值度量，决定 其资本投资，使得股权投资者资本投资更趋于理性化，同时有利于我国资本市场的健 康发展。 1 4 研究思路 本文研究的基本思路：首先结合经济增加值的理论概述和e v a 与公司价值相关 文献回顾进行述评，推导出本文研究视角，指出我国相关实证研究的存在的问题； 再从上市公司股权投资者的角度，对e v a 与公司价值度量进行理论分析，并构建包 含e v a 在内的公司价值度量的指标体系，通过实证检验两者相关性和指标体系的有 效性。 第二部分是e v a 及其研究现状理论分析是指对e v a 的产生背景、e v a 计算方法 及会计调整原则进行的分析；再对国内外e v a 的价值相关性进行实证研究梳理并进行 述评。 第三部分是e v a 与公司价值逻辑分析，先回顾价值度量现金流贴现模型，证明 e v a 与公司价值度量的关系，并结合其他公司价值度量指标进行分析；在此基础上重 6 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析第一章导论 构公司价值度量的指标体系。 第四部分是实证研究。运用大量的钢铁行业的上市公司正式披露的财务数据，选 取适当变量，构建相应的分析模型，通过定量研究检验钢铁行业的e v a 指标是否具有 价值相关性，并验证构建的公司价值度量的指标体系的有效性。 第五部分是结论。对相关和重点结论进行详细描述和分析在此基础上，对我国 上市公司的e v a 再认识，提出e v a 应用于公司价值度量相应建议，为我国上市公司的 价值度量提供直接的佐证。 7 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析第- - 章e v a 及其国内外研究综述 第二章e v a 及其国内外研究综述 2 1e v a 的概述 2 1 1e 、值产生的背景 ( 一) 会计评价指标与资产估价理论寻求融合 就会计评价指标而言，不管是净利润( n p ) 、资产投资回报率( r o a ) 还是权益收 益率( r o e ) ，它们的共同特征是：直接来源会计报表，由会计报表的若干项目按照一 定逻辑复合而成，反映的都是单一会计期间经营的某方面状况。这些指标的共同问题 是：他们都是应时而生的，即都是为适应某一阶段管理侧重点的需要而被设计出来， 他们缺少坚实的理论根基，他们无法回答：公司如果要实现长盛不衰的话，最本质的 要求是什么? 如何用评价指标反映这种本质要求的满足程度? 1 9 3 0 年，耶鲁大学的费歇( f i s h e r ) 教授建立了资本预算的净现值规则。通过将 未来的现金流量折成现值，可以决定一项投资决策的经济价值。投资方案的选择要遵 循“净现值最大化原则”，即在所有备选方案中，应选择按市场利率计算后具有最大 现值的那个方案。他还进一步指出，入选方案应满足“收益大于成本原则”，即入选 方案的收益率应该大于市场基本利率。费歇( f i s h e r ) 研究成果贡献在于对现金流量的 时间差异问题进行了处理。使得不同的时间跨度、不同现金流获取时点的不同投资项 目具备了相互间优劣比较的标准。 默顿米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 和麻省理工学院的弗兰克莫迪里亚尼 ( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 在1 9 5 8 年至1 9 6 2 年期间发表的一系列文章，发展了公司价值 理论。他们的研究使得公司价值由一个抽象的概念完全转化为一个系统的、明确的、 可量化的理论体系。公司价值等于未来现金流折现值这一简单明确的观点很快得到理 论界和实务界的认可。研究表明决定公司价值的因素，一是公司发展过程中所能获得 的现金流的数量和时问；二是为获得这些现金流所需要承担的风险大小；三是为获得 现金流所投入的资本。 以公司价值( 蝌) 和净现值( n p v ) 为基础的公司估值理论在金融界和经济界日 益得到广泛认可和接受。这就使得以会计指标为主体的业绩评价体系需要向公司价值 s 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析第二章e v a 及其国内外研究综述 度量理论靠拢。如何利用会计数据来恰当地构建现金流量贴现模型分析，成为2 0 世 纪7 0 年代以后公司价值度量研究领域重点思考的问题。 ( 二) 价值管理需要价值衡量指标 2 0 世纪6 0 年代之前，欧美国家的资本市场基本处于一种高度分散和严格管制的 状态。证券市场高度稳定，资本资源倾向于滞留不动。7 0 年代和8 0 年代的资本市场 发生了变化，资本市场管制得到放松，i t 技术的飞速发展，资本市场投资者日益增 多。资本市场一系列变化导致的结果是资本不再有“黏性0 而是趋向流动，导致资 本流向那些投资者认为其资本能够被高效使用并带来增值的地方。当公司在资本市场 不具有竞争力时候，股东就会“用手投票”或“用脚投票”，公司资本就会流失，股 票价格就会下跌，公司经营者的地位也会受到影响。在这种背景下，经营者出于自身 利益的考虑，就必须为股东的资本增值负责，将注意力放在为股东创造价值上。只有 实现股东价值最大化，才能实现经营者自身利益的最大化。 对价值宦q 造的追求，促使了基于价值管理( v 酬) 的产生。价值管理需要价值度量 指标为基础。传统的价值度量指标净利润( n p ) 、权益收益率( r o e ) 、资产报酬 率( r o a ) 、每股收益( e p s ) 、市盈率( p e ) 都缺乏同公司价值创造的必然联系，以 这些指标度量公司价值，可能引发非股东价值最大化的导向，这一点已得到理论界的 公认( r o b e r ts 。k a p l a n a b t h o n ya a t k i n s o n ，1 9 9 8 ) 。 这样，股东和公司经营者都希望能够找到新的指标，来作为公司价值创造情况的 “指示器”，如实反映公司是否在创造价值以及如何创造更多的价值。这个新的指标 就是e v a 。从财务角度看，公司的价值在具体某一个具体时点上是一个确定的数值， 所以e v a 的计算方法及计算结果是公司价值度量的关键。 ， 2 1 2e v a 计算方法 e v a 是一个具体的财务指标，根据其定义，可以推导出e v a 的一般计算方法， ( m a k e l a n e n 。1 9 9 8 ) ： e y a = 渺p a t 一黝c cxi c 其中：n o p a t 是指税后挣经营利润 w c c ( w e i g h t e da v e r a g e c o s to f c a p i t a l ) 是指资本成本率 i c 是指资本投入 9 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析第二章e v a 及其国内井研究综述 n o p a t 的计算： 税后净营业利润= 营业利润+ 财务费用+ 当年计提的坏账准备+ 当年计提的存货准 备跌价准备+ 当年记提的长短期投资委托贷款减值准备+ 投资 收益+ 期货损益一e v a 税收调整 e v a 税收调整= 利润表上的所得税+ 税率x ( 财务费用+ 营业外支出一固定资产无 形资产在建工程准备一营业外收入补贴收入) 、 i c 的计算： 债务资本= 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期借款+ 应付债券 股本资本= 股东权益合计+ 少数股东权益 约当股权资本= 坏账准备十存货跌价准备+ 长短期投资委托贷款减值准备+ 固定 资产无形资产减值准备+ 累计税后营业外支出一累计税后营业 外收入一累计税后补贴收入一累计税后固定资产无形资产在 建工程准备 计算e v a 的资本= 债务资本+ 股本资本+ 约当股权资本一在建工程净值 r a c c 的计算： 加权平均资本成本率= 债务资本成本率x ( 债务资本市值总市值) x ( 1 一税率) 十股本资本成本率( 股本资本市值总市值) 债务资本成本率：3 - 5 年期中长期银行贷款基准利率 股本资本成本率= 无风险收益率+ b e t a 系数( 市场风险溢价) 无风险收益率：a 股：上海证券交易所交易的当年国债年收益率 b e t a 系数：如果公司在该年年底有1 0 0 周的行情数据，则用该股票的周收益率与相 对应的股票指数的周收益率进行线性回归得出：如果公司在该年年底没有1 0 0 周的行 情数据，则使用其所在行业平均数 市场风险溢价= 美国市场平均风险溢价( 中国股市月收益标准差中国股市收 益月平均) ( 美国股市月收益标准差美国股市收益月均) 股本资本成本率不同予债务资本成本率的计算那么明确，需要考虑到风险因素， 计算较为复杂，因此在本文中单独计算。根据m m 理论，股本资本成本率= 无风险收 益率+ b e t a 系数( 市场风险溢价) ，即： 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析 第二章e v a 及其国内外研究综述 r = b + 屈( r 。一r i ) 其中，r l 表示第i 个公司的权益资本成本，r f 表示无风险收益率；r 是市场平均 风险的资本机会收益率；b 。是公司i 的风险系数，系数越大，风险越高，它是市场 对公司投资风险程度的反映；b 。( r r r ，) 就是股票对无风险收益的风险补偿 从e v a 计算方法中可以看出e v a 充分考虑了投入资本的机会成本。机会成本的理 念己广泛地被财务理论界所接受，但在价值评价中却长期得不到体现，e v a 填补了这 一空白。机会成本的引入，使e v a 有以下几个突出特点： ( 1 ) e v a 度量的是资本利润，而不是公司利润。 e v a 是从股权投资人角度出发，度量投入资本在段时期内的净收益。“逐利” 是资本的本性，“流动性”是自由经济体制下资本的重要特征，这两点决定了在资本 承担相同风险前提下，资本始终处于一种从低收益区向商收益区“聚集”的过程。最 终形成是一种“均衡”状态( 资本获得和其规模相匹配的社会平均收益) 。在理想的经 济环境中，平均收益是资本的必然收益，也是资本要求的最低收益，是资本维持“保 值”的基本要求。资本要实现增值，即要获取“利润”的话，资本的收益就必须高于 平均收益；公司利润的考察对象是公司，它反映了公司在一段时间内的净产出。这一 净产出的实质是产出和耗费的差异，和资本的规模、投入时间、风险均没有关系。 ( 2 ) e v a 度量的是资本的4 社会利润0 面不是资本的“个别利润” 不同的资本持有人在不同的环境下，对资本有着不同的获利要求。e v a 是将资本 从资本持有入和资本所处的具体环境中“分离”出来，剔除掉资本的。个性”特征， 仅考虑资本的共性部分，对同一风险水平的资本，其最低收益要求并不因持有人和具 体环境的改变而改变。因此，e v a 度量的是资本的。一般”利润，也可以叫做社会利 润，也正是这一点，使我们可以根据e v a 的高低来评价资本的创利能力 ( 3 ) e v a 度量的是超额收益，而不是一般收益 只要公司的盈利率低于相同风险的其他公司一般能够达到的利润水平，投资者就 会把他的投资投入到其他盈利更高的公司中去。所以，为了使公司持续经营，公司必 须至少保持这个“最低限度的可以接受的”利润水平这个最低限度的利润，称之为 “正常利润“。e v a 度量的是正常利润水平之上的超出部分，而不是利润总额( 黄卫伟， 2 0 0 5 ) 。 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司效据分析第二章e v a 及其国内乡 研究综述 2 1 3e v a 相关会计调整原则 e v a 计算公式中的n o p a t 和t c 都源于会计报表。s t e r ns t e w a r t 公司认为：基于 公认会计准则( g 从p ) 编制的财务报表存在大量对经济现实的“偏差”和“扭曲”， 为了使e v a 有效度量公司价值，计算e v a 时，必须对会计数据进行调整，以消除可能 的会计失真。 计算e v a 时，对会计数据进行调整主要出于以下几个方面的考虑： ( 1 ) 消除会计稳健主义的影响。s t e r ns t e w a r t 公司认为，基于g 从p 的会计数 据更多是为公司债权人服务的，都站在公司清算的角度去反映公司经营，而不是更多 考虑公司的持续经营。如研发费用的次性核销等，这些会计处理对债权人准确判断 公司的偿债能力是有利的，但对公司价值度量和股东决策产生不良影响。 ( 2 ) 减少公司经营者进行盈余管理的机会。会计核算的权责发生制原则在收入 确认、费用配比方面引入了大量的主观判断，不可避免地为利润控制留下了空间。e v a 的个别调整就是针对权责发生制进行的。如对准备金的调整，就是使这些经济事项引 发结果的记录更接近于可靠的现金流。 ( 3 ) 防止公司经营者的短期行为倾向。g a a p 中关于研发支出、重组损益等事项 的处理会使经营者为了满足眼前的自己的利益而牺牲股东长远的利益。e v a 的会计调 整使经营者实现短期和长远利益的均衡。 会计调整涉及多个方面，并且公司的实际经营情况各不相同。因此，计算e v a 时，对调整事项必须具体问题具体分析。根据l d a k e l a n e n 等学者研究，构建了一个调 整事项必要性的分析框架：一是调整事项的合理性，通过调整能否使e v a 计算结果更 公允的反映经济事实；二是调整事项的有效性，通过调整能否使经营者更多考虑股东 的利益；三是调整事项的成本，调整事项不能导致公司更多的管理成本回。 2 2 e v a 研究现状 2 2 2 1 国外研究现状 国外对e v a 的研究主要可分为两类。一类是研究e v a 的有效性，多采用实证研究 进行分析。主要涉及的内容有：e v a 与其它评价指标对股价变动解释力的比较( l e h n o 本文研究着重e v a 价值相关性，对e v 会计调整具体事项未做说明 1 2 经济增加值与公司价值度量研究薹于钢铁行业上市公司数据分析第二章e v a 及其国内外研究综述 w a k h i j a ，1 9 9 6 ；g a r v e y m i l b o u r n ，2 0 0 0 等) 、e v a 与公司价值的相关性( t u l l y ， 1 9 9 3 ；s t e p h e n0 b y r n e ，1 9 9 6 ；u y e m u r a ，1 9 9 6 ；k a n t o r p e t t i t ，1 9 9 9 等) 、 e v a 的会计调整是否有效( r o g e r s o n ，1 9 9 7 ；s d a v i dy o u n g ，1 9 9 9 ；r e i c h e l s t e i n ， 2 0 0 0 ：等) 等。另一类研究主要讨论如何在实践中应用e v a 方法，主要讨论在e v a 方法应用中存在的问题及解决方法 由于本文研究的是e v a 对公司价值的解释力问题，因此对于国外的文献整理着重 于e v a 与公司价值相关性研究。国外对e v a 的价值相关性研究都是以考察e v a 对于公 司价值解释力为主要目的。大部分的研究表明；在一个较长的时段里，e v a 和公司价 值有着较强的相关性；尤其当样本是以单个公司或者行业研究对象，如t u l l y ( 1 9 9 3 ) 也指出，在a t & t 公司实施e v a 的1 0 年里，e v a 和公司股价之间存在非常高的相关性 ( p e r f e c tc o r r e l a t i o n ) 。u y e m u r a , k a n t o r p e t t i t ( 1 9 9 6 ) 对银行业、m i l u n o v i c h t s u e i ( 1 9 9 6 ) 对计算机业研究得到了类似结果，不过如果研究期间太短，这种相关性也 会很差( o h l s e n ，1 9 9 6 ；p e r t e r s o n p e r t e r s o n ，1 9 9 6 ) 。 d o d d c h e n ( 1 9 9 6 ) 采用一般回归模型和变量，选用了5 6 6 家样本公司1 9 8 3 1 9 9 2 十年问会计指标的平均值与e v a 相比较，结果发现e v a 对股票收益变动的解释 力为2 0 2 ，而r o a 为2 4 5 。e p s 和r o e 较低为5 7 1 9 9 7 年，d o d d c h e n 对e v a 变量采取不同的处理办法，他们将e v a 分解为四个变量：e v a p s ( 每股e v a ) 、 s t d e v a ( 变化的标准化e v a ，即年末e v a 减去基年e v a 后再除以基年期初资本) 、e v a s p r e a d ( r o i c 与骱c c 之差) 、e v ag r o w t h ( e v a 成长率) 。结果显示，传统财务指标( e p s 、 r o a 和r o e ) 对于股票报酬变化的解释能力有3 6 5 ，加入e v a 指标后，解释能力提升了 1 0 5 ；同样，将传统财务指标加入e v a 指标后，e v a 对于股票报酬变异的解释能力提 高了5 5 。2 0 0 1 年，d o d d & c h e n 再次选取6 6 8 3 家公司1 0 年间的样本数据，检验了 r i 、e v a 与股票收益的相关性，多元回归结果相当满意，f 检验显著水平达到0 0 1 ， 但e v a 的解释力并不优于其他变量 0 b y r n e ( 1 9 9 6 ) 用回归模型检验了市场价值和e v a 以及n o p a t 之间的关系，在回 归模型中没有包括控制变量时，两个变量的解释能力相似，但如果将行业取虚拟交量 和每个公司的资本额的取自然对数作为解释变量后，修正的e v a 模型有较好的解释能 力，e v a 对公司市场价值的解释力( r l - o 5 6 ) 远远大于n o p a t 对公司市场价值的解释力 经济增加值与公司价值度量研究基于钢铁行业上市公司数据分析第二章e v a 及其国内井研究综述 ( r 2 ：0 1 7 ) 。 g a r v e y 和 a i l b o u r n ( 2 0 0 0 ) 建立了包含e v a 、盈余( e a r n i n g ) 、股票收益的 p r i n c i p a l a g e n t 模型，回归显示e v a 和盈余都与股票收益相关，且相关性可以作为 选择评价公司价值指标的相关因素。 另夕 也有学者对对e v a 的解释能力提出质疑。b i d d l e ，b o w e n w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 以s t e r ns t e w a r t 公司数据库中1 9 8 4 - 1 9 9 3 年7 7 3 家公司6 1 7 4 个样本的大数据面板 做了一个独立研究，以检验e v a 与会计利润指标相比。哪种指标与公司价值之间的相 关性更高