（工商管理专业论文）公司自由现金流量折现估值方法及其应用.pdf

概要 本篇论文主要阐述公司锫由现金流量折现方法的基本原理及其具体应确。 公司自由现金流量折现是评估公司股权价值的绝对价值评估方法，黪遍应用于 证券市场投资以及公葡内部财务管理之中，是国际上通行静价值评估方法。本 篇论文简单介绍了公词自由现金流量折现的基本原理，明晰了公司自由现金流 量应孺酶基本框架，笄结合伊希j 股份有限公嗣的评德实弼详细割耩了应用鑫出 现金流量折现方法进行价值谱估的关键性步骤：财务报表的调整、熬利预测、 资本成本的依算，戮毅最终静每段股较价德的计算。本篇论文主要邋过理论联 系实际的方法，来明确公司自由现金流量方法如何准确应用于中国上市公司的 价值评估。 应矮公司自由瑶金流量辑现方法进行价值评 舂豹基础跫公司未来鑫由现金 流量的推导和公司加权平均资本成本的测算。为此首先要对现有的按会计准则 编涮豹会诗焱表擐据公司 吉稳懿基本絮秘避行灞整，维导崮公司鑫国瑗金滤鲞 折现估值方法中的关键性变鬣：扣除调整税的净营业利润和营业性投资资本， 姨嚣计算窭掰史主冬年赞弱鑫盎现金滚量。然蜃逶过分褥公霹瑟史上善怼努数 据的运行规律并考虑影响因豢的变化，预测未来各年份的财务报表，并按已建 立藩估僮絮秘箍导囊公司未来年狳的基枣瑷金滚量。最后要遂过确定资本结稳， 股权成本和债权成本以估算公司加权平均资本成本。本文强调要坚持调整的原 列，保持薅务报表戴平衡，娶详尽深入逑了解行业与公司的其体情况以作出准 确的盈利预测和估值，从而作出恰当的投资建议。 关键词：垂出现金流量、翔权乎均资零液本、摆除调楚税戆净营业裂润、营敛姓 投资资本 s u m m a r y t h i sr e p o r ti sm a i n l ye n g a g e di nt h eb a s i ct h e o r yo fv a l u a t i o na p p r o a c ho fd i s c o u n to f c o r p o r a t e f r e ec a s h f l o w ( d c f ) a n d i t s a p p l i c a t i o n d c f , p r e v a i l i n g i nt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ，i sa b s o l u t ev a l u a t i o na p p r o a c ht oe v a l u a t et h ee q u i t y , a n di s e x t e n s i v e l ya p p l i e di nt h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dc o r p o r a t ef i n a n c e a f t e rt h e b a s i ct h e o r yi sd e s c r i b e di nt h er e p o r t ，t h eb a s i cs t r u c t u r ei sc l a r i f i e da n ds o m ek e y s t e p ss u c ha st h ea d j u s t m e n to f f i n a n c i a ls t a t e m e n t s ，e a m i n gf o r e c a s t s ，e s t i m a t eo f w a c ca n dc a l c u l a t i o no fs h a r e h o l d e r s v a l u ea r et h o r o u g h l ya n a l y z e db yt a k i n gt h e e x a m p l eo fy i l i b yc o m b i n i n g t h et h e o r yw i t h p r a c t i c e t h er e p o r te x p l a i n sh o w t o a p p l y d c ft ot h ev a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h ea p p l i c a t i o no fd c fi sb a s e do nt h ec a l c u l a t i o no ff c fa n dt h ee s t i m a t eo fw a c c f i r s to f a l l ，s t a t e m e n t s ，p r e p a r e du p o nt h ea c c o u n t i n gp r i n c i p l e ss h o u l db ea d j u s t e d a c c o r d i n gt o t h eb a s i cs t r u c t u r eo fd c fa n dt h e r e a f t e rn e to p e r a t i n gp r o f i tl e s s a d j u s t e dt a x ( n o p l a t ) a n d n e to p e r a t i n gi n v e s t m e n tc a p i m l ( n o i c ) a r ec a l c u l a t e d ， w h i c ht h e nd e t e r m i n et h ef c f s e c o n d l nb ya n a l y z i n gt h ef i n a n c i a la c c o u n t sa n d t h o s ef a c t o r st h a tc a u s e dt h e i rc h a n g e s ，w ec a nf o r e c a s tt h ef u t u r ef i n a n c i a ls t a t e m e n t s a n df u t u r ef c f s f i n a l i y , w ee s t i m a t ew a c cb yd e t e r m i n i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， e q u i t yc o s ta n d l l a b i l i t i e sc o s t t oa c h i e v ec o n c i s ef o r e c a s t sa n dv a l u a t i o na n dp r o v i d e s u i t a b l ei n v e s t m e n ts u g g e s t i o n ，w es h o u l da d h e r et ot h ep r i n c i p l e s ，k e e ps t a t e m e n t si n b a l a n c ea n d g e tad e e pg r a s po f t h e i n d u s t r i e sa n dt h ec o m p a n i e s k e yc o n c e p t s ：f c f 、w a c c 、n o p l a t 、n o i c 0 0 s m 0 2 7洪波 公司囱由现金流楚折现估值方法及其应用 1 导论 1 1 价值评估方法的分类以及公司自由现金流量折现( d c f ) 估德方 法应用的意义 1 1 1 价值评估方法的分类 价缎评估是一切投资活动的基础和依据，理性的投资者在投资之前，一般需要 对投资对象进幸亍佶篷以确定可接受鲍交翳价格。l 舂僮因投资对象的不嗣愿分成股票 ( 股权) 的估值，债券( 债权) 的估值，金融衍生证券的估值，实物资产的估值以 及投资璜目的估镶等。不同资产的特色不同，产生回报帮收盏盼形式各不摆露，理 念流量的来源和产生的时间不同，因而估值方法的具体应用也会有很大麓异。 股票( 股权) 的回报和收益以每股收益为基础，无豳定回报，产生回报的时间 也不固定，股权所产生的现金流量以现鑫红利为主，以投资对承的经营和投资活动 为主要米源。对股票( 股权) 的价值评蚀方法主要可分戏两类：绝对价值评健和楱 对价值评估。绝对价值评估主要是依据评估对蒙的经营和财务数据，计算评估对象 的绝对价值，包括公司自由现金流量折现模型( 在本篇论文简称为d c f ) ，股权嶷由 现金流量折现模溅，红铡贴现模型以及经济利润增加值模墅等。相对价值评估参照 可比对象的价值以及评估对象的经营和财务数据与可比对象的对比从而计算投资对 象价值，主要包括市盈率、市净率以及市价和销售收入魄率等方法。本篇文章我们 主要阐述绝对价值评估方法中的公司自由现金流量折现方法，其基本原理为公间的 价氇是公司未来的所有爨由现金流量以公蔼静翻权资本成本进行折瑰的现值。零篇 文章我们主要阐述如何用d c f 估使方法对股票( 股权) 进行价值评估。 1 1 2d c f 估值方法溉用的意义 d c f 估值方法在评估公司的价值方谣较其稳估菹方法更全褥和深入。d c f 是进 行公司绝对价值评估的主要方法，考虑股权资本成本和债权资本成本，而且考虑时 闻价篷与风险因素，觚嚣孬较京嚣率、市价销售收入篦率以及市净率等赣对话整籀标 腰能反映企业的真实价值。而且d c f 估值方法以详细的盈利预测为核心，强调对公 司未来经营帮翼孝务情凌豹_ i 茭溅，丽准确豹盈弱预溅数据可悉来销纯市纛搴帮市价销 售收入比率等相对估值指标。在中国目前的证券市场上，整体市盈率高企，投机气 公裁自垂瑰金流垂辑瑰髓篷方法盈蓑应霜 氛甚浓，采用d c f 估傻可加深我们对公司麴了孵，期强我蜘对投资风殓数认识。瑟 且在中阐加入w t o 后，证券市场也将逐步对外开放，对于国际上通行的d c f 估值我 们也有了鳃鲍必要性。 d c f 估值方法不仪可用于股票( 股权) 投资，而且可作为财务管理的工具，用 于企业的投资、融资和级列分酝等决策。在应用d c f 滋行股票( 股权) 绝对价俊评 估以外，估值的基本元素自由现金流量，考虑经营活动和投资活动所产生现金流量， 若结合公司的股息政策，可测辫出公司的现金缺口，髯结合公司曩翦的资本结梅， 可作出适当的融资规划和建议。扣除调整税的净营业裥润，与主营业务利润比较而 言更全颟，包括其他经常性的嫠业项目收益；与利润总额及净利润比较两言，更有 针对性，已扣豫非经常性项哥，从而能更真实地反映公司的长期经营状况，此外扣 除调整税的净营业利润也可用在市盈率的计算中。投资资本回报率( 扣除调整税的 狰营业剿润营业往投资资本) 与扣除调整税的净营业利润比较而言，更进一步表明 公司的经营状况。扣除调整税的净营业利润表明基于定收入水平，公司的盈利能 力，主簧表明公司的销售收益状况。雨投资资本回报率不仅表明盈利状况，曼体现 公司资本营运的效率。是对公司经营状况的综合体现。与总资产收益率和净资产收 益率浇较而言，投资资本眈总资产和洚资产更真实、煎全面遗反狭了辩资本和蕊金 的占用情况，不仅考虑固定资产所占用瓷本和现金，述考虑流动资金( 营业流动资 产一无怠负债) 掰占霜资本和现众。 1 2 本篇论文的章节安排、逻辑结构和主要内容概述 本篇论文主要阐述d c f 估镳方法晌基本淼理及其成用，将通过西个章节分剐阐 明d c f 估值方法的意义、d c f 估值方法的基本暇理和框架、d c f 估值方法的基本应用 步骤以及在中国证券市场应磊f 估德方法静体会。通过分析d c f 倍髓方法静意义 以说明运用d c f 的必要性，是本篇论文的引言部分；在简单阐明必要性之后，再详 缅说鞠d c f 方法静琢毽戳及其体运焉，这是本篇论文豹主体部分：最磊通过以上分 析说明d c f 在中国证券市场应用中需要关注的主要方面，是本篇论文的结论。 1 2 1 导论 酋先将徐俊评佶避行简单分类，说明d c f 估菹方法在整个估值方法体系中的位 置，说明其是对股票价值的评估，属于绝对价饭评估方法。其次分析d c f 价慎评估 方法懿爨义，主要簌箕季# 为羧梁徐篷分析工其猩髓务管瑾工其两个方疆来震开。最 后，简臻说明本篇论文的章节安排及其主要内霹。 o o s m 0 2 7洪波 公司自由现金流费折现估值方法及其应用 1 2 2d c f 估值方法的基本原理和框架 萱先说鞠d c f 砉篷方法瓣鍪本嚣瑾。其次溺述d c f 估篷方法静基本疆檠，谈臻 股权价值= 公司价值一债务价值；公司价值= 营业性资产的价值+ 非营业性谈产的价值： 蘩盐蛙瓷产赞篷楚未来公司截逡瓣鑫峦瑷金滚量( 黢毅秘债权投资者霹蠡鑫支酝静 现金流量) 以公司的加投资本成本进行折现的现值。最后将d c f 估值方法与其他绝 对绩篷方法瞄及耀慰 耋嫠方法进行魄较，递一步骥酸d c f 盍篷方法嚣遮僚襄应震黪 意义。 l 。2 3d c f 估德方法的基本应用步骤 强上市公霉伊裁黢携为铡其髂说甓d c f 壶鬈c 方法弱癍舔。冀体熬分耄野步骤分残 历史财务报表调熬；未来经营和财务状况预测( 擞利预测) ；资本成本测算；连续价 簇诗算敷及最终戆羧投徐蓬诗冀秘瓣释。瑟变慰务摄表溪整是孝孥掰变怼务摄表按照 自由现金流量的定义进行调整。盈利预测包括对损益表和资产负债表的预测，以及 按照兹一部分已溺整努豹缀表絮橡颈溅来来懿叠鑫褒金滚量。资本残本诗雾包旗黢 投成本和债权成本的计算，其中股权成本的计算又涉及到无风险利率，风险溢价以 及灵塔馕。连续徐篷是一定疆溅矮之蜃瓣瑟套壁童理金浚量熬麓肇 砉冀方式。在汇 总按资本成本折现的明确预测期内每一年度的自由现金流量和连续价值后，我们便 霹诗算匙公司懿藏业- 睦资产款馀篷。 1 2 4 应用d c f 估值方法的体会 应用d c f 方法首先疆明确进行财务报表调憋一般应遵循的原则。其次是如何在 调整蜃仍保持财务搬表熬平餐。秀次是如何进露财务撮寝的预测。最屠是如曩利用 d c f e v a 估值中的指标和最终的结果进行投资。 0 0 s m 0 2 7洪波 公司自由现金流量折现估值方法及其应用 2 d c f 估值方法的基本原理和框架 2 1 d c f 估值方法的基本原理 2 1 1 现金流量折现方法 现金流量折现方法的基本原理为所评估资产的价值是其未来创造的所有现金流 量的现值。对于股票而言，现金流量是股权现金流量，股权现金流量的一种主要形 式是现金红利；对于债券而言，现金流量是债券的本金和利息；对于投资项目而言， 现金流量是项目的净现金流量。折现率与现金流量相对应，取决于预期现金流量的 风险程度，与股权现金流量相对应的是股权投资成本，与债券的本金和利息相对应 的是债权投资成本，也即债券的利率，与净现金流量相对应的是特定投资项目所要 求的最低回报率。 资产的价值= c f t ( i + r ) t 2 1 2 股权现金流量折现方法和公司自由现金流量折现方法 对于股票价值的评估，可直接用股权现金流量来折现，也即股权现金流量折现 方法；也可用公司自由现金流量来折现，再扣除债务的价值，也即公司自由现金流 量折现方法。采用股权现金流量折现方法的缺点有两点：一是，无法全面反映公司 价值创造的来源和机会；二是，资本结构如预期变化较大。测算股权现金流量相当 麻烦。而采用公司自由现金流量折现方法可规避以上缺陷。 公司价值= f c f t ( i + w a c c ) t 股权价值= f c f t ( 1 + k e ) t 此外，在运用以上两种方法进行股票估值时，需要注意现金流量与折现率的配 比，与公司自由现金流量相对应的是公司加权平均资本成本( w a c c ) ，与股权现金流 量相对应的股权投资成本( k e ) 。 2 。1 3 公司自由现金流量贴现方法 公司自由现金流量折现方法( d c f ) 是现金流量折现方法在评估股票价值时的 一种应用。按照d c f 估值方法，股权价值由公司价值扣除债务价值得出，而公司价 值是公司所创造的未来自由现金流量的现值，以评估的时点为基点，评估时点之后 产生的现金流量均是未来自由现金流量，一律要折现到基点。自由现金流量是每年 0 0 s m 0 2 7洪波公司自由现金流量折现估值方法及其应用 公司创造的可由投资者( 包括股权和债权等所有投资者) 自由支配的现金流量，是 公司经营所产生的净现金流量扣除增加的投资资本，是公司价值的核心和全部。与 公司的自由现金流量相对应，折现率应体现公司所有投资者按资本结构加权的资本 成本，也即加权平均的资本成本。 公司价值= f c f t ( i + w a c c ) t 公司价值的计算有两种简单的模式，一种情况是，公司自由现金流量保持稳定 不变，则公司价值相当于永续年金，也即公司价值= f c f w a c c ：另外一种情况是，公 司自由现金流量保持永续的增长率g ，则公司价值= f c f ( w a c c - g ) 。当然实际的公 司估值一般复杂得多，因为公司的经营情况总是在变化之中，公司的自由现金流量 一般不会保持不变或是保持持续的增长率，因而需要具体测算公司每年的自由现金 流量，这也是本篇论文所要重点阐述的部分，将在下一章具体分析。 2 2d c f 估值方法的基本框架 股票价值，也即每股股权价值= 总股权价值总股本。在d c f 估值方法体系中， 总股权价值通过公司价值扣除债务价值来计算，也即股权价值= 公司价值一债务价值。 因此，首先要明确债务价值。 2 2 1 债务价值 债务仅指需要支付利息的债务，包括银行借款和各种债券。债务价值是债权现 金流量的现值，也即未来要偿还的本金和利息的现值，折现率为现行市场同等风险 水平的银行借款或债券的利率，一般而言债务价值以银行借款和债券的账面值计算。 此外债务价值一般只需考虑评估基点日账面存在的债务，而评估基点日之后的债务 的净现值为零，因其借款的现金流入等于未来还款的现金流出的现值。 在明确了债务价值后，需要进一步计算公司价值。而公司价值的计算又需区分 营业性资产的价值和非营业性资产的价值，也即公司价值= 营业性资产价值+ 非营业 性资产价值，不同类型资产的价值体现方式和计算方法不同。为此，需首先计算非 营业性资产的价值。 2 2 2 非营业性资产价值 非营业性资产主要指评估基点日尚未投入运营的闲置的资产以及已作非营业用 的资产，主要包括超额现金( 公司账面的货币资金扣除日常运营所需现金) ，在建工 程( 尚未投入运行的固定资产如在建的厂房，尚未安装好的设备等) 以及非营业性 0 0 s m 0 2 7洪波公司自由现金流量折现估值方法及其应用 投资。基于评估基点日，这些资产并不能象营业性资产那样为公司带来持续的现金 流量，因而应单独进行评估。该类资产的价值一般可用账面值，重置成本价值或是 市场变现价值等简单的估值方法来计算。 在对非营业性资产的价值进行评估之后，需要进一步计算营业性资产的价值， 它是d c f 价值评估方法的核心，也是本篇论文第三章所要重点阐述的内容。营业性 资产的价值是其创造的未来所有自由现金流量的现值。它的计算涉及两方面内容， 一是自由现金流量的计算，二是折现率( 在此为加权平均资本成本) 的估算。我们 首先讨论自由现金流量的计算。 公司的自由现金流量因公司经营和投资情况的变化而变化，大部分公司的自由 现金流量不会保持稳定不变或是保持持续的增长率，但是公司在经历一段较高速的 增长和不稳定的现金流量的阶段之后，随着公司以及所属行业发展趋于成熟和稳定， 公司的增长率将下降，而且趋于稳定，此外公司经营产生的现金流量和投资所需的 现金流量也趋于稳定，此时可采用简单的方法来计算其价值。因而可将公司自由现 金流量的计算分成两段，一段为明确预测期内每年的现金流量，另一段为明确预测 期之后的连续价值。我们首先计算连续价值。 2 2 3 连续价值 连续价值的计算一般采用较为简单的方法。因为该阶段，公司的发展已趋于成 熟和稳定，所以，我们可以简单假定公司可保持持续的增长率，则在明确预测期t 年之后的t + 1 年，公司总的现金流量也即连续价值= t + 1 年的自由现金流量( w a c c g ) ，w a c c 是公司的加权资本成本，下面我们会分析其计算方式；g 是t 年之后公司 预计可保持的永续增长率，是计算连续价值需要用到的重要假定；t + 1 年的自由现 金流量= t 年的自由现金流量丰( i + g ) 。 在算出公司的连续价值，也即t + 1 年的总现金流量后，需要进一步计算1 至t 年( 明确预测期) 内每年的自由现金流量。自由现金流量是公司所有投资者可自由 支配的现金流量，自由现金流量= 净现金流量一当年的营业性投资资本增加额( 净投 资) ，也即公司经营产生的现金流量扣除相应所需的投资，其余额可由投资者自由支 配或是向投资者融通。下面我们分别分析净现金流量和净投资的计算。 2 2 4 净现金流量 净现金流量是公司整体持续性营业活动所产生的现金流量，也即扣除调整税的 净营业利润。与会计报表中的净利润不同，扣除调整税的净营业利润扣除了净利润 中所包括的非营业性或非持续性利润，并且将净利润中扣除的财务费用和少数股东 损益冲回，此外计算非营业性或非持续性利润和财务费用所对应的所得税，对公司 6 0 0 s m 0 2 7洪波 公司自由现金流量折现估值方法及其碰用 静所褥税作稳应豹调整。 2 2 。5 冷投资 净投资是公司整体营业性资本的净增加额。净投资从资产方面来着主要包括流 动资金瀚增魏稳资本支离( 西定瓷产的增加) 。流动资金的增加综合考卷了应牧黻款 和存货等流动资产的增加和应付账款等无须支付利息的流动负债的增加。资本支出 主要是经营所需豹厂痔、设备等藏定资产静增鸯n 。净毅瓷菔资本来源方面来看主要 包括股权资本增加和债权资本增加。此外需注意的是，净投资仅指营业性资本，非 繁盈洼姿产与公司酶营渡往活动无关，程蓠蟊己荦独考纛。 在计算出公司的自由现金流量之后，需要进一步测算公司加权平均的资本成 本，资本成本静嵇羹毽撼资本绪稳豹确定班及各资本稳藏顼嚣成本静计算，丽公司 的资本主要包括股权资本和债务资本。公司加权平均资本成本= 债务资本市值总资 本市僮$ 债务成本+ 羧权瓷本市蕊惹资本市篷幸狡粳成本。戮下分蘩分裾资本结构、 债务资本和股权资本的计算。 2 2 6 资本结构 与瑗金流量相对壹帮配魄， 鑫篷中麴现金流量为未来静颈溺数据，函两赛本结 构一般也采用公司未来的目标水平。而现行的资本结构一般不是公司长期稳定的水 平，弱葵遗行蘩僮会有较大镶羞。嚣稼瓷本结橡鹣确定主要通_ 逡与公裁麴管理溱送 行沟通，并参照行业平均水平。此外资本结构的计算以股权和债权资本的市场价值 诗算。 2 2 。? 债务成本 债务成本的计算相对简单，一般需耍注意两点：其，债务成本不应采用债务 豹历变躐本，焉多采鬻凝章亍枣场嚣等菇羧程度( 债券倍矮译级在嚣一缀瘸) 熬篌务 的成本；其二，债务成本需考虑债务的避税作用。因而债务成本= 同等风险程度债务 豹溪行成本宰( 1 - 瑟缛稳裁率) 。 2 2 。8 股权成本 对于公司的股权成本，一般采用资本资产定价模戮来测算，也即，股权成本= 无风险灏缀率+ 崴陵溢份 特定黢票款癸塔篷。鼹险溢价是承整攀短枣缓风险爨褥到 的补偿( 所对应的回报) ，特定股票的贝塔值是特定股禁所承担的市场风险程度。风 羧溢侩与特定黢桑麴灵臻箧鲍慕粳是特定羧票黪承担的枣场风黢繁来豹涎援。 o o s m 0 2 7洪波 公司自由现金流量折现估值方法及其应用 2 3 d c f 估值方法与其他估值方法的比较 2 3 1d c f 估值方法与经济利润增加值( e v a ) 估值方法的比较 按照e v a 估值方法，公司价值是投资者投资资本加上公司所创造的未来经济利 润的现值。经济利润是公司每年在弥补投资资本成本以外所创造的利润，是公司在 投资资本以外，拥有的另外一项价值来源。如果经济利润为正，表明管理层在创造 价值，公司价值增加，如果经济利润为负，表明管理层在毁灭价值，公司价值减少。 d c f 与e v a 比较而言，有很多相同之处：其一、均考虑时间价值与风险因素， 按照经风险调节的资本成本进行折现；其二、考虑股权资本成本和债权资本成本， 均是以对公司整体价值的评估为基础：其三、对公司进行估值的结果相同。在计算 自由现金流量的同时，我们一般也计算出公司的经济利润，因为其需要的额外计算 有限。但是e v a 方法主要是作为一种价值管理工具，用于评估管理层的经营绩效。 2 3 2 市盈率( p e r ) 与d c f 估值方法的比较 市盈率方法是相对估值方法中应用最多的一种方法，市盈率方法主要是参照市 场的平均市盈率水平，行业的平均市盈率水平或是公司历史的市盈率运行空间并考 虑相关经营和财务指标( 主要是每股收益的变化，股本规模的变化等) 来测算公司 未来的市盈率水平以及相应的目标价位，然后比较目标价位与现行价位，从而采取 相应的投资策略。 市盈率方法和d c f 方法的主要不同之处在于：市盈率法考虑了收益性、风险性 和流通性，是对股票价值的直接判断：而d c f 仅对收益性和风险性进行考虑，基于 对公司价值的判断。d c f 是对公司绝对价值的评估，而市盈率是对股票相对价值的 评估。 两者的相同点是：对收益性和风险性判断的基本原理一致，如收益性方面：d c f ： 主要的变量为f c f ( 扣除调整税的净营业利润扣除总投资) ；p e r ：主要的变量为每 股收益( 净利润总股本) ；两者有高度的相关性，均以预计的未来盈利为依据，并 且考虑时间价值。 市盈率方法的主要缺陷有，对于每股收益为负数或是每股收益很小的公司，市 盈率无法计算，或是失去衡量价值的意义。而且选取合适的可比对象非常困难，各 个公司之间通常差异性很大。此外，市盈率方法假定可比对象的市场定位是合理的， 可这种假定通常并不存在。d c f 方法是对公司内在价值的计算，规避了市盈率方法 的缺陷，而且d c - 方法中的主要指标扣除调整税的净营业利润也可直接用于市盈率 的计算。 o o s m 0 2 7洪波公司自由现金流整折现估值方法及其麻用 番秘估值方法之闻并不矛詹，通常在我稻静没资实践中，会同露采溺几种方法 进行综合评估，相互补充，以作出合适的投资决策。 s m 。2 7 洪渡 公司自由现盎流量折现储值方法及热应用 3 d c f 估值方法的基本应用步骤伊利股份投资价值评悠 1 3 c f 估值方法鲍嶷体应用霹从以下几个步骤进行。茸先是对现有的按会计准耍唾 编翻翁会诗撤爱校据d c f 蓓德豹基本絮构进行调整。通过区分营业性资产和非营业 性资产，区分无息债务和需支付利息的银行借数，调整净利澜，建立d c f 倦谯的基 零粱捣，葳焉捺导毒掰史上各年静酌螽由现金流量。熊次，遴过分析公司历史上各 财务数据的运行规律并考虑影响因素的变化，预测未柬( 明确预测期内) 各年份的 财务壤袭，并接已建交驹d c f 佶蓬莱鞫推寻懑公司弱确预瓣斓雨每年的自由现金流 量。再次，计算公司的加权平均的资本成本。最后，假定永续的增长率，计算连续 侨蓬。黻趣较平均资零成本掰蕊各年徐麓叠囱现金流爨藕连续价值，褥密公司营擅 性资产的价值，并通过加上非罄业性资产价值及扣除愤务价傻，得出最终的股权价 篷。下瑟逶过伊裁黢狳为铡萁髂蕊葫辩f 话菹方法靛斑蕊步骤。 3 。1 财务摄裹诱整 伊测实业祭团股份有限公司( 伊联股份) 是中国最大戆巍剑瑟卷l 逡企监之。 以销量计算，公司的冷饮销售在中国屠第一位，奶耪和液体奶的销售在中国餍前三 位。伊刹股份1 9 9 6 年公开发行1 7 1 5 万段a 股，并在上海涯券交易所上枣。至2 0 0 2 年9 胃蠛公司总股本出1 9 9 5 年底的3 3 0 0 万股增长至1 9 7 亿股。与股本扩张同步， 公司从个以内蒙古区内销售海主的煺方性冷饮生产企业发展戏为全圜性鲍巍制鑫 生产企娩。 伊利股份的主营槌对突出，经常性和持续性收盏烫献了绝大部分测滤，非经誊 往或菲鬻盈往蔽益影桷甚镦；黼且公司资产络构筒蕈，全资资产所占比重较大，而 控股资产或是穰赁资产较少；此外，公司目前襁发支出水平较低，相对于总资产积 稍满憩裰琵重较，j 、，广告支出承平持续维持鞍商东平，均无须进行资本仡韵娥理， 因而总体来说，伊利股份的财务报表调整相对较为简单。以下分别分柝提益表的调 整察资产受绩表豁调整以及自蠢褒垒流蓬篱摇簿。 3 。l 。l 授除谰整醺麴净营业糟淫( 损益表调整) 3 1 1 1 艇本原则 经鬻往、营韭毪秘淫： 缀常性、臀业性利润是企业主要的和持续性的利润来源。也是企业可以预计的 难一鲍聪澜裘浚。瑟饕经霉性袋菲藿、煦链裂溺无法持续薅显无法预计，应单独考虑。 非经常性或非营业性的利润主嚣包括：非连续缀营韵利润、非营业投资的投资收益 公司自由现金流量折现估值方法及其应用 和额外收益。 非连续经营的利润，如溢折价转让固定资产、股权和债权投资和流动资产产生 的收益或损失。非营业投资的投资收益，如公司以暂时闲置的资金对外进行国债和 股票投资等与公司营业无关的投资而产生的短期投资收益或损失。额外损益，包括 因政府政策等外部因素或公司非营业性行为而产生的损益，如短期或不定期的财政 补贴收入( 如所得税减免、农业特产税和增值税返还等) ；对外捐赠和申购冻结资金 利息。 利润与成本和税收的配比： 营业利润仅扣除营业成本，如销售成本、销售费用和管理费用，而对投资成本 并不作扣除，如与债务投资即银行借款所对应的财务费用：与少数股东权益投资所 对应的少数股东损益。 与税前营业利润的调整相对应，税收也作相应调整。非营业性或非经常性损益 所形成的税收变化以及财务费用所导致的税收变化应冲回；此外考虑递延税款的变 化以得出真实和配比的税收水平。 根据资产的真实消耗情况重新划分收益性支出与资本性支出： 从会计准则的谨慎性角度，研发支出一般在发生当期确认为费用，但从资产的 真实消耗情况来看，研发支出的效用将在未来若干年内体现，因而应将其资本化， 从而将相关的费用在若干年内分摊。思腾斯特公司( g v a 的注册者) 之所以要将研 发支出资本化，主要是考虑对管理层的年度考核。而在评估企业价值时，研发支出 如何资本化相当难以实施，而且企业的研发支出一般有一定的连续性，企业一般每 年均有占销售额一定比率的金额投入到研发中，因而可简单地将研发支出费用化。 此外广告支出和客户发展费用等营销费用从资产真实消耗情况来看，也属于资本性 支出，如果该项支出只是阶段性的支出，而且数额较大，则考虑在多年内摊销。而 如果是企业的持续性支出，或是与公司总资产相比微不足道，也可不予考虑。 作为乳制品行业的龙头企业，伊利股份的营业利润持续保持在较高的水平，1 9 9 7 年以来，营业利润占利润总额的比重始终在9 0 以上。公司的非经常性收益主要包 括：补贴收入，营业外收入和支出。公司的补贴收入主要是地方政府所给予的一定 期限内( 3 - 6 年内) 的返还增值税的优惠；营业外收支主要包括：罚款、捐赠、处 理固定资产损益，固定资产减值准备等，该类收益较不稳定，持续性较差，很难预 测，因而应从利润总额中扣除。 与经常性和营业性利润相对应，非营业性成本不应作扣除，已扣除的应冲回。 公司的财务费用是债务资本成本，少数股东损益是少数股东权益的投资成本，均不 应作扣除。对利润总额作调整的同时还需对所得税作相应调整，也即在扣除非经常 性收益的同时，其对应的税额也应从应交所得税中扣除；在冲回财务费用的同时， 其所抵扣的所得税也应冲回。 o o s m 0 2 7 洪波 公司自由现金流量折现估值方法及其应用 表3 1 伊利股份调整前的历史损益表 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l 主营业务收入8 5 3 6 1 ，0 2 8 41 1 5 0 8 1 。5 0 5 02 ，7 0 2 c 减：主营业务成本6 7 8 77 4 6 c 8 2 2 9 1 0 8 6 01 ，9 1 7 3 营业税金及附加3 67 1 6 55 58 3 主营业务利润1 7 1 32 7 5 33 2 1 44 1 36 7 7 6 4 加：其他业务利润o 20 2一o325 4 5 销售费用5 781 3 7 g1 6 932 2 22 5 1 7 8 管理费用3 6 73 8 g4 6 1 6 5 21 2 0 7 财务费用l71 645一l8 1 5 营业利润7 5 29 6 8 1 1 0 31 2 5 41 4 0 9 加：投资收益 2lo6 0 c3 43 4 补贴收入o 2 营业外收入0 72 03 c232 2 减：营业外支出 1 36 82 2 2 95 6 以前年度利润调整0 11 4 利润总额7 6 89 0 11 1 1o1 2 8 21 4 1 1 减：应交所得税1 2 41 4 c1 7 82 4 61 8l 少数股东损益一1 4一1 14 05 23 3 净利润 6 5 77 7 2 8 9 2 79 8 5“9 7 3 1 1 2 具体调整方法 扣除调整税的净营业利润可从净利润和销售收入两个角度推导出来，所推导的 结果应平衡一致。从净利润的角度来看，其扣除的少数股东损益作为投资资本应冲 回，少数股东损益已经扣税，无须再作税收调整。对于财务费用和非营业利润则应 做税收调整，其中税后财务费用= 财务费用( 卜所得税税率) ，税后非营业利润= 非营 业利润( 卜所得税税率) ，非营业利润= 补贴收入+ 营业外收入一营业外支出+ 以前年度 利润调整。扣除调整税的净营业利润= 净利润+ 少数股东损益+ 税后财务费用一税后非 营业利润。 从销售收入角度来看，计算时不考虑财务费用和非营业利润，从而得出息税前 营业利润，然后再扣除经调整的所得税。由于财务费用和非营业利润在税前均未作 考虑，因而与其相配比，财务费用抵免的所得税应冲回，非营业利润所对应的所得 税应扣除，调整税= 应交所得税+ 财务费用 所得税率一非营业利润 所得税率。扣除调 整税的净营业利润= 息税前营业利润一调整税。如果该等式不成立，则计算时出现了 错误。可能出现的错误主要是税收调整部分。 表3 2 伊利股份调整后的损益表 扣除调整税的挣营业利润1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 从净利润开始倒推 净利润6 577 728 939 8 51 1 9 7 少数股东损益1 411405 23 _ 3 税后财务费用l51 3391 5l _ 3 税后非营业利润一0 55 207052 7 扣除调整税的净营业利润6 638 278 871 0 271 2 7 0 调整税 1 281 5l1 7 o 2 441 88 0 0 s m 0 2 7洪波公司自由现金流量折现估值方法及其应用 息税前营业利润7 919 781 0 5 71 2 701 4 58 销售收入开始计算 销售收入8 5 3 61 0 2 8 41 15 0 8 1 5 0 5 02 ，7 0 20 营业成本和税金6 8 2 47 5 308 2 9 ，4 i ，0 9 1 5 1 9 2 56 营业费用和管理费用9 4 61 7 672 1 5 ，42 8 7 46 3 8 5 营业利润7 6 79 8 61 0 6 01 2 611 3 7 9 其他业务利润0 20 20 3 254 ，5 投瓷收益2l- 060o3 43 4 息税前营业利润7 919 781 0 5 71 2 7 o1 4 5 8 3 1 2 营业投资资本( 资产负债表的调整) 3 1 2 1 基本原则 当期营业性资本： 与营业性、经营性利润相配比，投资资本也仅包括营业性部分，而对非营业性 投资资本应予以扣除。非营业性资本主要包括：超额现金，即公司正常营运所需现 金以外的现金( 公司货币资金一正常营运所需现金) ，一般是当期或前期大规模的股 权融资或债务融资所筹集的资金暂时尚未投入到投资项目中，从长期来看是营业性 资产，但由于公司估值是基于一定的时点，因而应将当期暂时闲置，尚未投入运营 的现金扣除；在建工程，指投资项目的资金已投入，但尚未完工，因而无法产生效 益，应扣除；非营业性投资，如公司以暂时闲置的资金投资股票、债券等与公司经 营无关的项目，该类投资所产生的收益并未计入，与之相配比，该类非营业性投资 也应从营业性资产中扣除。 按照资本的真实投入情况划分经营性支出和资本性支出： 有关研发支出前面已作了阐述，对于对研发做连续性投资的企业，可简单地将 其费用化，反映在当期损益，而无须在资产负债表上体现。而租赁支出中的经营性 租赁支出以及证券化的应收账款等表外项目按照现行的会计准则在资产负债表上未 有体现，但经营性租赁支出和证券化的应收账款是企业实际的资本投入，与企业的 经常性、营业性利润直接相关，因而应将经营性租赁支出和证券化的应收账款资本 化，同时反映在资产和负债方，从而反映企业真实的现金流量水平以及投资资本回 报率。 营业性投资资本与总资产和股东权益 营业性投资资本是企业运营实际所需的资本，既考虑到股权资本，又考虑到债 务资本。既考虑到流动资产对资金的占用，又考虑到对流动负债占用所减少的资本 占用量。而总资产对流动负债占用所减少的资本未作扣除，股东权益仅考虑股权资 本，未能全面考虑企业实际占用的全部资本。 为了便于进行财务分析阻及简化未来财务报表预测，我们对伊利股份现有的财 务报表先进行初步调整，主要原则是：将对公司而言重要的项目，也即余额大的项 0 0 5 m 0 2 7洪渡 公司鑫壶现金流量折现嵇德方法爰箕应用 曩萃独列示，热滚动资产中魏蕊业现金，应牧焱款帮移货，淡凌受馕中懿短期辔教 和应付账款。而对有些余额小的项目合并列示。将非营业性资产单独列示，如超额 现金和簸期投资等，在建工程懿金额秘对较小，霆瑟未终扫除，只是合共在固定资 产中计算。 伊到段给的i 营业蛙资本糅对较少，我们镁定公司基鬻运嚣辑嚣的觋金为公司 销售收入的6 ，则扣除营业现鑫后剩余的货币资金为勰额现金，是公司日常缀营留 存或是簿资( 1 9 9 7 和1 9 9 8 年醚股) 暂时积累的资金，非当期的营业资本。短期投资 主要包括国债等投资，与公司的营业行为基本无关。 表3 3 伊利股份视步调整的历史资产受馈表 1 9 9 硝1 9 9 81 9 9 92 0 0 c2 0 0 l 资产 i 势业现金5 1 26 1 76 9 o9 0 31 6 2 1 超额现金8 7 63 4 1 81 7 3 ，38 971 6 2l 短期投资2 51 0 0 鹰收帐款3 5 ，34 8 ，83 4 85 4 。27 8 9 存货1 2 831 1 4 01 2 1 11 8 1 43 0 3 1 其他流动资产 2 442 5 6 2 5 91 973 34 流魂资产总额3 2 6 95 9 1 94 2 6 5 ：4 4 5 。3 7 3 9 ，6 溺定资产总额2 2 9 73 0 2 + 05 5 9 06 9 7 71 0 2 0 6 累计折旧4 2 55 7 18 6 81 3 4 92 4 4 3 嬲定资产净额 8 7 】2 4 4 94 7 2 25 娃。s7 7 6 。4 其艳营盘资产8 0 l9 7 69 741 5 3 11 2 3 2 资产总额5 9 4 19 3 4 49 9 62 1 ，1 6 121 ，6 3 9 1 负债与股东权益 簸期借款3 4 7l l - 31 3 41 6 41 0 8 3 应付帐款6 0 27 6 31 0 0 21 6 9 62 8 29 其他流动负债 4 581 0 7 48 5 o5 1 41 6 93 流动负馈憨额1 4 061 9 4 91 9 8 ，62 3 7 45 6 0 6 长期借款8 4578 ，85 2 65 5 8 葵他无息负馈4 0 ；95 4 ，55 4 + 77 5 0l f 6 ；9 。受馕总额1 8 9 92 5 5 22 6 2 13 6 4 97 3 3 3 皤通股1 3 0 41 4 671 4 6 71 4 6 71 4 6 7 窝毒收益2 6 8 + 65 2 8 15 7 6 36 1 8 3 7 5 9 。l 陂东较益总额4 0 4 26 7 9 ，37 3 4 ，7 9 6 。29 0 5 8 负债与股东权益总额5 9 4 1 9 3 449 9 6 1 1 ，1 6 1 2l ，6 3 9 1 3 1 2 2 具体调熬方法 营业投资资本是从静态和时点的角度来分析资本的占用和来源。蒋业投瓷资本 可从资产以及负债和股东权益溉个角度来推导，也即从营业投资资本的占用以及来 源两个方面来说明，嗣样所推导的结槊应平衡一致。投资资本的占用主要是慧运资 本以及非流动性资产的投资，一般应做如下处理：1 ) 、将流动资产中的超额现金、 非营业性短期投资扣除；2 ) 、将菲流动性资产中魏菲营监性长期投资和在建工程扣 除，并增加经萤性租赁的本金；3 ) 将流动负债中的短期借款和一年内到期的长期借 款扣豫，它们耩于投资资本酌来源。4 ) 、灞已调整翡流动资产减去已满整的流动负 0 0 s m 0 2 7禚波 公司自由现金流量折现估值方法及冀应用 矮褥出企业实际占零款蜚运资本。 营救投资资本= ( 流动资产一超额现金一非营业性短期投资) 一( 流动负债一短期 锫款一年内到期懿长期缮款) + ( 滚动往资产一裴罄监性长期援资一在建工糕经 营性租赁的本金) 投瓷资本的来源主要包括银行借款、黢东权益、少数葭东投益、经营性褪爨赘 本金以及递延税款，一般应做如下处理：1 ) 、加总各项资本来源，注意要增加经营 性租赁鲍本金；2 ) 、拯除j 营业性投资、超额瑷金瞄及在建工摆等菲营监蛙资本戮 得出营业性的投资资本。 营业投资资本= 银嚣借款+ 股东投鼗+ 少数羧东投盏+ 经营性疆赁的本金+ 递筵蔽 款一非营业性投资一超额现金一在建工程 伊利股份的营业投资资本从其占怒