（工商管理专业论文）公司治理与国有企业MEBO改革.pdf

摘要 目前，国内企业管理界有两个热点问题，个是建立完善的公司治 理结构，另一个是国有企业改革的模式问题。邀两个问题的根源是国有 企业薅谓黝“毽畜金她凝蠢人缺整”。其实这是擞子代理链条遗长，镇怠 不对称、道德风险及投枫主义行为造成的。国旃企业改革的方向一直朝 着解决这赎问题的方向发展，力图实现“所有人在位”和缩短代理链条， 遵过建立完善匏公司治理结构，提藏国有企业遨营熬效率。 本文的写作恿路沿着把公司治疆结构酶研究应用蓟面临豳境的国毒 企业改革的主线。通过对公司治理的发展历程和国内外公司治理研究现 状的回顾鞫综述，总缝出公司治理结鞫在解决所有权和经萤权分离历带 来的代瑗成本闫题中的俸雳。逶_ 遥对国有企监改革历程和强耱我国国骞 企业改革俩临的主要问题的回顾和综述，总结出构建公司浓理结构，理 顺产权关系是解决国裔企业改革问题的基本出路。 萁嚣，辩嚣蘸在鬻窍企盈孛避嚣的m b o 逡行遗一多分搴蓐。m b o 之 所以引起网内外众多专家、学者的艟视并展开激烈的争论，是因为由于 m b o 过稷中出现的大摄国有资产流失问题、管理层受益过大以及如何保 护骧国毒龛渡员工懿裂豢等。 在接下来的篇幅中，本文试图提出一种新的股份制改革模式 一m e b o ，也就是员工和管理层共同买断。这种模式的思想来源于分粥 豹管理馥鬃承襄发，鸯了嫖汪势鼗入疑够公乎蟪分褒，必缀谴英毽久员 有优先挑选的权利。为了保证企业管理层和员工的积极性，我为该模式 设置了购买常量。就是企业员工和蛰理层基于嘲有企业员工个人权利能 簿购买豹瓣定部分。两辩我翻也设鬟了赡买交爨狂抒，通避魏买变量j 蒌 杆的设置涞促动管理鼷在确定国膏资产的价格时，放弃投机主义行为， 进而解决佰息不对称问题和企业霖的道德风险问题。 最嚣，我在文章中论述了m e 黔0 豹理论依据，著且讨论了在m e b o 的实旋过程中可能遥到的问题。 关键谰：公司治理国有企业改革m b o m e b o a b s t r a c t n o w a d a y st h e r e a r et w oh o t t o p i c sa m o n ge c o n o m i cl i n ea n d e n t e r p r i s em a n a g e m e n ti nc h i n a t h eo n ei sh o wt ob u i l dap e r f e c t s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h eo t h e ri st h em o d e lo fs t a t e r u n f i r m sr e f o r m t h eb a s i cp r o b l e mo ft h e s et w ot o p i c si s “t h ea b s e n c eo f s t a t e r u nf i r m s o w n e r ”i n d e e dt h i s j u s t b e c a u s eo ft h e l o n g e r p r i n c i p a l - a g e n tc h a i n 、a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n 、e t h i c a lr i s ka n d o p p o r t u n i s m t h er e f o r m so ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa l w a y st r yt o o v e r c o m et h e s ep r o b l e m s ，t r y i n gt o ”c l a r i f yo w n e r s h i p ”a n ds h o r t e n i n g p r i n c i p a l a g e n tc h a i n ，i m p r o v i n g t h e r u n n i n ge f f i c i e n c yt h r o u g h e s t a b l i s h i n gp e r f e c tc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea r c h i t e c t u r e t h i s p a p e rf o l l o w st h e l i n eo f i m p l e m e n t i n g t h e t h e o r y o f c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea r c h i t e c t u r e i n t ot h er e f o r mo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sw h i c hf a c i n gg r e a td i f f i c u l t yn o w a d a y s it r yt oo u t l i n et h eu s a g eo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea r c h i t e c t u r ei n r e s o l v i n ga g e n c y c o s tw h i c hc o m i n gf r o mt h ed e p a r t m e n tb e t w e e n o w n e r s h i pr i g h t s a n dm a n a g e m e n tr i g h t s ，t h r o u g ht h e s t u d yo ft h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dr e v i e w i n go fr e s e a r c h o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n s i d ea n do u t s i d e i nt h i sp a p e r ，a f t e rt h er e v i e wo ft h ee x p e r i e n c eo ft h er e f o r m so n s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n dt h em a i np r o b l e m sw h i c hs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sf a c i n gn o w a d a y s ，it r yt op o i n to u tt h a tt oe s t a b l i s hp e r f e c t c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea r c h i t e c t u r ea n dc l a r i f yt h ep r o p e r t yr i g h t s i s t h eo n l yw a yt oo v e r c o m et h ep r o b l e m sw h i c hs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s f a c i n g t h e nit r yt oa n a l y z em b o ，w h i c hi si m p l e m e n t i n go ns t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s m b oh a sc a u s e dr a d i c a la r g u m e n ta m o n gm a n ys p e c i a l i s t s b e c a u s eo ft h el o s so fs t a t e - o w n e da s s e t s 、t h eg r e a t e rb e n e f i t s o f j j m a n a g e m e n ta n dh o wt op r o t e c tt h eb e n e f i t so ft h ee m p l o y e e sw h oh a v e w o r k e df o rt h ee n t e r p r i s ef o rm a n yy e a r s i nt h el a t e rp a r t ，ip u t o u tan e wm o d e lo fr e f o r m so ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s m e b o ( m a n a g e m e n ta n de m p l o y e eb u y - o u t ) u n d e rt h i s m o d e l ，t h ee m p l o y e e sh a v et h ep r i o r i t yt os e l e c tb u y i n go rn o tb u y i n g t h es h a r e so ft h ee n t e r p r i s e su n d e rac e r t a i np r i c e f o rj u s t i c e ，is e t c o n s t a n ta n dv a r i a n t c o n s t a n ti st h ef i x e ds h a r e sd i s t r i b u t e dt o m a n a g e m e n ta n de m p l o y e e st oa s s u r et h a tt h e yh a v ei n c e n t i v e st ow o r k v a r i a n ti st h eu n c e r t a i ns h a r e st h a tc a nb u yt h e mi nt h ee n d b e c a u s eo f t h eu n c e r t a i n t y ，t h em a n a g e m e n tw i l l g i v eu po p p o r t u n i s m a n d a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n 、e t h i c a lr i s kp r o b l e m s a tl a s t ，ip u tu pt h et h e o r ye v i d e n c eo fm e b o ，t h ep r o b l e m st h a tw e p e r h a p sm e e td u r i n gt h ei m p l e m e n t i n go fm e b o a n dt h e i rr e m e d i e s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；m b o ；m e b o ； s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s 1 1 1 郑重声明 v7 8 2 4 4 4 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿 意承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 靴论文作者。签狲僻务u 譬年s 只| 矿巳 第一章导论 1 1 选题背景及意义 第一章导论 党的十五大和十五届四中全会以来，党中央、国务院按照调整国有经济 布局和结构、国退民进的方针，着力发展具有自主知识产权和核心竞争力的 大型企业和企业集团。同时，通过采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营 和股份合作制、出售等多种形式，放开搞活国有中小企业，取得了明显成效。 在此过程中，企业国有产权向企业管理层转让( m b o ) 也成为国有企业改革、 改制的实现形式。作为一种改革探索，这种形式对于调动企业管理层的积极 性发挥了积极作用，不少国有中、小型企业通过改制重新焕发了生机与活力， 增强了企业核心竞争力。但在企业国有产权向管理层转让的过程中也出现了 一些比较突出的问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资 产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购 企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。 香港学者郎咸平就国内的m b o 与大陆的经济学家展开了激烈的讨论。 郎咸平认为“m b o 是掠夺国有资产的最好方法”。“在美国，企业m b o 没有 问题，因为是全流通的，既然向股东发行了，也可以收回，但是中国上市公 司的m b o 是收购国有股，而且还是向银行借钱，哪有这样的事情? ”；“中 国的m b o 不是m b o ，是m b i 真正意义上的m b o 应该是收购在外的股份， 即m a n a g e m e n tb u y o u t ，现在国内变成收购不能流通的国有股，成了 m a n a g e m e n tb u y i n 了。而且最不可思议的是自己制订价格。这就是说一个人 把别人的东西卖给自己，还由自己开价，这样的交易怎么能合理昵? 现在国 内所谓的m b o 是用银行的钱收购国家的资产，这是不对的”。郎咸平认为： 事实表明现在进行的产权制度改革并不能真正使国企走上正路，而只是民企 瓜分国资的一场“盛宴”，因此应在出台相关法律法规之前暂停m b o 。 针对郎咸平教授对国内m b o 的批评和在出台相关法律法规之前暂停 m b o 的建议，国内一些学者对郎教授的反应如下： 第一章导论 吴敬琏：“停止国有企业改制这个观点我不同意。但是他说的有一条我觉得是 对的，就是在国有企业改制中确实出现了蚕食和侵吞国有资产的情况。” 张维迎：“不可否认有一些国企改制操作不规范，甚至是买者和卖者相勾结造 成国有资产的流失，这是不能宽容的。” 本文认为m b o 存在的最大问题是信息不对称和国家监管不力带来的国 有资产的流失问题，也就是国有资产的贱卖问题。郎教授呼吁在出台相关的 法律法规之前暂停国有企业的m b o 改革，以防止国有资产大量流入个人的 腰包，使经营资本退化为个人财富，引起社会的不公。本文认为这种争论没 有对错之分，问题的关键在于我们能够从这场争论中得到一些启发，是否需 要调整国有企业的改制方案。郎咸平教授的观点虽有偏颇，但也不乏一定的 道理。大部分的经济学家在对朗教授的反应中都提到，国企改革中存在着国 有资产流失的问题，并且这种流失也不在少数。那么既然在国企改革中存在 漏洞，也就说明现有的m b o 操作层面有它的不足之处，我们就应该采取新 的措旌或方案来弥补这种不足。我们不能像某些教授那样“弊帚自珍”，对自 己提出的方案一味坚持，容不得别人的质疑，或是找出种种理由为我们的 m b o 辩解。问题是存在的，问题存在的原因是所谓的“所有人缺位”，用别人 的钱办别人的事，当然不在乎成本的问题，尤其是当我们的“代理人”和“经营 者”形成“利益共同体”时，“猫鼠共餐”的现象就不可避免，而这正是国企改革 中最可怕的一面。 m e b o ( m a n a g e m e n ta n de m p l o y e eb u y o u t ) 的根本出发点在于，国有企 业的员工本来就是最直接的利益相关者，在国有企业改革的过程中，不应该 忽视他们的利益和他们的作用。由国有企业的员工和管理者共同买断国有企 业的产权，更加有利于改制后企业的管理和发展，作为公司的股东，他们会 更加积极地参与公司的管理，提高公司运营效率。 国有企业的主要问题是“所有者主体缺位”的观点是不成立的。国有企业 归属全民所有，每一个中华人民共和国的公民都是企业所有者，所以每个国 企的员工都是国企的所有者，他们时刻都工作在自己的企业中，都拥有企业 十三亿分之一的份额，之所以不能行使自己应有的权利，就是因为自己不具 有投票权。国家的企业厂长、经理任命制剥夺了他们监督自己企业经营者的 第一章等论 权利，是他们的委托代瑷人一政府有关部门“反容为主”，根本就不把自己“东 家”懿剥盏被在眼里，“寥大欺主”实乃澄企之痪根魄。 实行m e b o ，还权与民，就可以激大限度地减少国有资产的流失问题， 其前提是企业员工拥有优先购买权。就如同分粥，当分粥的人拥有优先挑选 投对，继惑楚把最大的硫整绘垂己，为了 聚证公乎，让别人先撬，毽裁会 很公平。实行m e b o 就鼹在国家监管下，由企业的管理层分粥，由企业员工 挑选的过糨。 国骞企娩产权毒l 发懿教革是应对豳际竞挚，撼建我毽经济发瀑拳乎的岿 然要求。因为在一个开放的国家，资源和收益是在阐家与国家之闯的再分配， 国家的竞争力决定着在辫分配中的所得，进而影响一个国家的熬体社会财富。 一滚豹垒数支撑一滚豹潮家，一流的企业发袋强蠛支撵一流豹众渡。垒韭的 发展环境不仅包括政策法律环境、资源环境、社会文化环境、技术环境、竞 争环境等外部环境，也包括企业内部的资源和能力以及决定企业收益分配的 资本穆戏等徽蕊强境。企蝗姿本的擒残壤是企业麴产权割疫，遴过金选产权 制度的改革，解决企业经营中的分配体制，在很大程度上也就解决了企业管 理层和员工的激励问冠。在2 0 0 2 年中国加入w t o 以后，中国的经济已经或 者正在融入邀雾经济大舞套，面对来是整雾各地蚋竞争者，中潮豹企韭能否 担当起支撵流国家的漾任，就是黧肴中国的企渡能否建立有效的现代企监 制度，尤其是我们的国有企业能否通过建立现代企业制度，改潜经营效率低 下豹闽题。 m e b o 的实施，佼广大员工成为企业的股东，这样他们藏会在实际的工 作中对自己负责，而不趋老体制下的对国家、对人民、对企业煎责。企业的 管理层迄会从自己段份剩盏最大化髂嫩决策，蔼不蹩靠党性、嚣责任徽出决 策。m e b o 的重要作用旒是一方面识辫家政府觚繁重复杂丽实际上又难以控 制的企业缀营行为中解脱出来。另一方面，解决了企业管理层的激励问题， 使金韭真正成为枣场竞争的主钵。 在西脊企业实施m e b o 之后，豳家在企业内不占有股份或者占有很少 的股份，因此企业原有的治理结构就必须改变。治理结构的基础是股权结构， 出于企业的管理层秘员工占有丈部分股权，他们臻掰当然地粕有企业经营的 第一章导论 决策权，不在受到国家有关部门的行政干扰，尤其是人事任免权的行使。国 有股权作为国家投资，只能“搭便车”。国家利益的保护，由国有资产管理部 门进行监督，他们监督的是企业在收益分配的过程中，保证国家应有的部分 及时到位。 治理结构的变化如下： 原有结构 国家 厂 首席上行官 厂厂卜t _ t _ t 职能部门车间子公司职能部门车间子公司 图1 - 1 组织结构图 在新的结构体系下，股东大会拥有最高决策权，对企业的经营重大决策 做出决定，并选举出董事会和监事会。董事会负责企业的日常经营决策并对 股东大会负责。监事会负责监督董事会的工作并对股东大会负责。我们可以 看到，在实施m e b o 以后，由于企业的股权结构明晰，就可以按照现代公司 治理结构的模式进行企业的经营，而不在受到政府的过多控制，使政府和企 业的角色复位，政府只作为裁判员制定规则，而企业则作为运动员进行竞技， 有利于我国国民经济的发展。 1 2 国内外研究现状 公司制企业就是人们通常所说的现代企业制度，是现代经济生活中主要 的企业存在形式。公司制企业的产生，是企业制度发展史上最伟大的创举。 它使企业的创办者和企业家在资本的供给上摆脱了对个人财富、银行、和金 融机构的依赖，同时又把公司的法人财产与个人的私有财产区分开来，减轻 了公司创办者和公司经营者的压力，有利于他们创造性的发挥。在最简单的 第一章导论 公司制企业中，公司由三类利益主体构成：股东、公司的经营者、雇员。与 传统企业相比，公司制企业有如下三个特点： 1 、公司制企业是一个独立于出资人的自然人形式的经济和法律主体，从 理论上讲，它有永续的生命； 2 、股份可以自由转让； 3 、出资人承担有限的责任，因为对于大多数股东而言，公司的业绩、经 营的好坏与他们无关，让他们承担无限的责任是不公平的。 公司制企业优越性表现在如下几个方面： 1 、公司筹资的范围的加大和规模扩张的便利性； 2 、和分散风险的可能性，由于股东承担有限责任，而且股票可以转让， 因此对投资者具有很大的吸引力； 3 、公司的稳定性得到加强。由于股票一经出售不得退回，以及公司的法 人地位，使得股份公司具有稳定的、连续不断的生命，只要公司的经营合理、 合法，就可以长期地存在下去。 我们也必须注意到，以公司( 或企业) 的形式代替价格机制来配置资源有 一定的局限性。尽管契约界定了企业中每一个利益主体的权利和责任，但仍 然存在着潜在的冲突。各种无法预料的情况随时都会发生，未来的不确定性 存在于每一时刻，每一角落，契约不可能把他们全部考虑进去，任何契约都 是种不完全契约，就使得当事人暴露在机会主义行为的风险之下。 阿尔钦( a l c h i a n ) 和德姆塞次( d e m s e t s ) 把企业制度研究集中到监督问题 上。通过选择一个监督者，承担企业风险和不确定性，同时也使其成为企业 的剩余权索取者，这样的设计是为了避免监督者偷懒行为的发生。在实践中 这种制度会遇到两个问题的困扰：1 ，不对称信息问题，即监督者无法明察被 监督者的努力程度和他们的贡献大小；2 ，另一个问题是谁来监督监督者的问 题，有监督就必然发生监督费用。因此，这样的设计也不一定完全奏效。 9 0 年代以来，在经济全球化的直接影响下公司治理问题越来越受到世界 各国各界人士的关注形成了公司治理的全球化浪潮。这一公司治理国际化浪 潮是以下因素共同作用的结果： 第一、机构投资者的兴起。以美国为例，过去2 0 年来美国资本市场的结 第一章警论 构发生了根本性的变化，各种机构投资者包括各种邋休基金互助基金保险基 金等持毒资产占金数总资产戆滋铡囟1 9 7 0 年静1 2 。4 提裹到1 9 9 7 年兹 4 8 。股永进一步法入化和机构化的趋势使得在藻阑、美国等发达国家中股 东高度分散化的状况发生了很大变化，出现了从管理人资本主义向投资人资 本主义转化撬梅投姿者缀难强骚投票嚣往往馋为跤蝰投姿者进行长期投资这 种所有权缩构的变化，要求一陕复所有错主权直接关注公司治理问题。 第二、经济全球化和经济自由化的发展下，企业面临的竞争压力加大， 8 0 、粥年代爨现了跨匿鹃劳浪潮潺瑷了大量敌意投樊鼋桎= | 荦牧购秘公司重组等 兼并形式，基于保护自掰的利益股东和公司利益棚荚者要求健众公司治理结 构的呼声越来越高。 第三、经理太员熬惑羧戮弓| 致匏不潢。跌投资喾豹燕度看一个公司毫级 管理人员报酬水平及组成可以很好地说明该公司的治理有效程度。近些年来 人们普遍对与日俱增的缀理人员的高搬酬感到不满，特别是经理人员的报酬 劳不总是与公司曩列的蟥长挂钩。美灏投资者责强中心觊疆鲁竞耢顿蔫不久 对美国标凇普尔1 5 0 0 家大型公司的1 1 4 1 名公司总裁的报酬谶行的研究表 明在机构投资者的压力下美国公司总裁报酬结构发生了明显变化一即报酬中 豹缀大一郑分是黢票或股票期权，形成了与公司戴绩挂钩的激獭挽裁。 第四、各种腐败丑闻公司倒闭案件的增多也怒公司治理引怒闺际社会普 遍关注的熬要因素。公司治理的国际浪潮首先是从英国开始的。英国8 0 年 代不少著名公司静相继倒 i l 弓l 发了葵凋对公司治瑷趣题靛讨论，由戴产生了 一系列委员会制定最镰公司治理原则。公司治理滕剡影响最大、范围最广静 是o e c d 的公司治理服则。o e c d 怒由2 9 个发达园家组成的缀济合作与发 袋组织为了改善其成员潜敬公司治瀵络擒。o e c d 予1 9 9 8 年4 月成立了公 司治理原则专门委员会，1 9 9 9 年5 罔正式发表了公司治理原则。o e c d 为 了在全球推行上述治理服则，每年在溉洲拉丁美洲俄罗斯召开公司治理的圆 囊会议，藏公司治理原则在各国帮蟪送茨应臻闻越展开对话。 1 9 9 7 年，东南亚念融危机暴露了东亚经济中宏观结构的闯蘸髑企、韭割度 的明显缺陷，也唤醒了人们对亚洲公司治理的重新认识东亚国家和地区在公 司治理方蕊存在豹共尉嗣题一包括袋息披露不充分、控段段东役犯中小投资 第一章学论 者的利益、中小股东缺乏保护的机制、董事会缺乏诚信和闯责机制。在大部 分零耍国家鞠遗区公司羧投集中在家簇手中，公司治理模式困露也是家族控 制型的，控股家族一般蒋遍地参与公司的经营管理和投资决策，形成家族控 股股东剥削中小股东的现象。 公司淤瑾结魏( c o r p o r a t eg o v e r ! l a n c e ) 是一穆对公司进行豁理秘接铡的 体系。它不仅规定了公司的各个参与者例如董事会、经理层、股东和其他利 害相关者的责任和权利分布，而且明确了进行公司决策时所应遵循的规则和 程序。公镶渣理熬核心怒在瑟畜权郝经萤毅分离豹条锌下，由予所有者和经 营者的利凝不一致而产生的委托代理关系。公司治璞的目标是降低代理成本 使所有者不干预公司的因常经营，同时又保证经瑕层能以股东的利益和公司 戆铡滤最大纯为基括。建立鑫好豹公弱治理结构楚一个国家垒她挺立枣场绩 心吸弓l 投资的一项重要手段，也是企渡长期稳定笈腱的制度基础。 公司怒否建立良好的治理制度，正在成为影响公司健康发展的重要因素。 公司躲发裁在 爨丈程度上蓑要乡 部资念靛支持，公司能够获褥外部资金约一 个重要前撬是公司的幸亍为是否瓶范、楚否可信赖。如果一个公司愆要吸弓l 长 期资本，公司治理就必颂安排得可以信赖，得到投资者的充分城解。尽管有 些公司并不翥要终邦资零豹支持，馋嶷好静公司派理将有助予援蹇投资者的 信心，降低资本成本。 根据公司治理所涉殿的范围，我们把公司治理机制分为内部治理和外部 演理两季孛裳型。 1 、内部治理模式。良公司内部人为基础的治瑗模式。公司内部治理所要 解决的问题是公司内部的利益协调问题，其主要途径是通过公词内部机构设 置和权利安排来麓决有荧效率的闯鼷。对公司制企她酶内部治建，需要进行 三方面的工作。( 1 ) 建立一套公司治理酶裙关镱l 发，主要是公司治理的鍪 本原则；( 2 ) 建立相应的组织机构；( 3 ) 有效士i 照执行各种职能。 2 、外部治理模式。以夕 部市场为基础豹治理模式。公司的外郑治理是通 过公司终帮的因素帮手段，鲡程蹋竞争、著建、瓷零市瑗、秘蕊籀关者等对 公司进行控制，解决公司治理的问腆。 第一章导论 1 2 1 公司治理结构建设达到的愿景 第一、通过公司治理结构的设计理顺公司决策权的配置。这种配置包括 股东大会与懂事会、董事会与管理层以及管理层内部的配置。不同的公司、 同一公司在不同的发展时期可能采取集通过权管理或分权管理。 第二、通过公司治理结构的设计理顺公司剩余索取权的配置。公司治理 结构是在经营资本的所有权和经营权分离的前提下产生的。所有权和经营权 分离后产生的最大问题是代理成本问题。由于经营者的利益和所有者的利益 不可能完全一致，就产生了道德风险、信息不对称和投机主义行为。如何避 免这些风险的最大化，就成为公司治理结构面对的另一个主要问题通过公司 治理结构的设计，合理地分配公司的剩余索取权，激励公司的管理层按照所 有者利益最大化的目标进行决策。 第三、通过公司治理结构的设计理顺公司业绩评价权的配置体系( 包括 个人业绩评价和部门业绩评价) 。业绩是获得报酬的基础，建立公正、公平、 公开的评价体系，真实的反映公司经营业绩，实施相应的报酬体系是保证员 工公平感和激励管理层努力工作的保障。 第四、通过公司治理结构的设计理顺公司选人决策权的配置。无庸质疑， 公司管理人员尤其是高层管理人员的素质在很大程度上影响着公司的经营业 绩。如何保证高层管理者拥有适合其岗位的决策能力和良好的人格特征，就 成为公司治理结构的重要内容。 通过公司治理结构的设计最终达到如下模型的要求： 幽1 - 2 公司治理结构愿景模型 第一章导论 1 2 2 我国公司治理结构的发展及现状 我国公司的特点是中小股东特别弱小，从现有的上市公司来看，“超级股 东”的现象比较普遍。“超级股东”虽然按公司法股权平等的原则行事，但 实际运作结果有时会大相径庭。遇到些不合规、不合理的事，中小股东能 做的就是“用脚投票”。 在我国以国有经济为主导的上市公司股权结构中，国有股权或由其间接 控制的法人股权占据绝对控股地位，股东大会实质上是控股股东的大会，因 此在“一股一票”原则下，以分散的公众股为主体的少数股东在股东大会上根 本无法保护自己的权益和制衡控股股东的行为。这就导致了不少控股股东为 了自己的利益而与上市公司发生大量不公平的关联交易，如将其拥有的建设 项目、生产设备、知识产权等以不公平的价格出售或置换给上市公司，变相 地套取上市公司的募股资金。在修改公司章程、选举和罢免董监事、处置公 司的资产和业务、处分少数股东权益等方面，由控股股东主导的股东大会实 质上是按控股股东的意愿履行程序。 我国公司对经理层的激励机制落后，大多数仍停留在传统的工薪制上， 经理层及员工收入与公司效益结合的程度不高，应从法律角度明确允许和鼓 励公司采用多种方式的激励机制，如期股、期权及经理、员工股份持有与奖 励等：同时还应该允许管理层在达到经营目标后增加其持有的股份，这部分 股权份额往往是作为管理层收入的绝大部分。 我国目前问题较多的是信息发布的真实性、准确性、及时性较差，公司 治理失败经常与不能及时披露“全面的情况”有关，特别是那些被用来提供担 保或公司之问有类似承诺的资产负债表外项目。这些必须通过加强董事会此 方面的责任及市场监管来弥补，并要求上市公司将收购过程中的重大信息及 时披露。 我国上市公司股权的集中程度相当高，董事会成员7 0 左右柬自股东单位 第一章导论 的派遣，来自第一大股东的人数超过董事会总人数的5 0 ，监事会的成员大 部分由工会主席和职工代表组成，公司董事长兼任总经理的现象相当普遍。 公司股权结构是公司治理结构的重要基础，一般来说，有什么样的公司股权 结构，就会有与之相适应的公司治理结构，在我国上市公司中基本上都存在 控股股东，没有出现股权极度分散而导致的内部人控制问题。但是由于我国 上市公司中的控股股东绝大多数是国有投资主体或国有企业，而国家作为所 有者对其选择的经营管理者的监督存在着先天不足，因而我国上市公司存在 着另一层意义上的“内部人”控制一大股东”控制。在我国的多数上市公司 里，一方面所有者虚置，另一方面资产处置权与经营权没有很好地分离。所 有者虚置使得无人对终极所有者负责，资产处置权与经营权的统一由于缺少 有效监督，使这种权利异化成了为个人或小集体谋取利益的途径 1 3 结构和主要内容 第一章导论，主要介绍本文的研究背景和研究现状，通过对公司治理理 论的回顾，引出公司治理建设应当达到的愿景，从而得出国有企业改革应当 沿着建立完善的公司治理机制的方向发展。 第二章我国国有企业改革的新探索一m b o ，本部分主要介绍了m b o 在我国兴起的背景，总结出我国m b o 实施过程中出现了如的问题：第一， 国资贱卖；第二，职工合法权益得不到保障；第三，债权人的合法权益得不 到保障，甚至新的控制人通过企业改制来套取银行资金和进行金融诈骗；第 四，新的控制人由于战略、能力、资会或管理方式、管理文化等方面的原因， 而把原来不错的国有企业反而给“整垮”了。 第三章m b o 的改进模式m e b o ，m e b o 根本出发点在于解决在m b o 的过程中存在的国有资产的流失问题，也就是国有资产的贱卖问题，以防止 国有资产大量流入个人的腰包，使经营资本退化为个人财富，引起社会的不 公。 第一章导论 关予m e b o 本文提出以下模型： 国寄企韭全帮产校买戮部分 图1 3m e b o 模型图 阴影部分怒股权变量，说它是变量主爱是因为这部分股份薅满不定。它 豹归属蹩由员工决定黥，如祭员工认为圜垒以较低的价格出矮，员王就可以 优先购袋这部分股份，相应地管理层的购买股份就减少，如此以来，就解决 了信息不对称问题，管理屡在不确定谁裁最终和益的获得者辩，就不会敌意 蹙艇匿蠢资产戆黢辏。 本部分还对m e b o 与m b o 进行对比性分析得出二者之区别为： 收购主体不同、收购价格的产生梳箭不间收购价格的产生辊锎不商。 接下来讨论了m e b o 实施豹主要步骤和应当注意的阅题： 为了使m e b o 能够顺利实施、达到预期目标，应当遵循如下七个工作步骤： 醪标确定、意商沟通、方案稍定、m e b o 实施、信惠攘蕹、政席窜抵、m e b o 爱豹整合。 m e b o 应当注意如下问题：政策风险、法律风险、方案舰划风险、融资 阀题、信息披箨闯题、整合问题。 第麟章鄹窍企数实燕m e b o 的理论依据，m e b o 的公乎理论依据。实 施m e b o 的公平性体现在两个方璇。一方面，通过m e b o 保证了企业产权 交易的公平陡。另一方面，遽过m e b o 傈证了产权程企监疼部爨工分配的 公乎性。 m e b o 的激励理论依据。按照经济人假设( 其实我们绝大部分都是经济 入 ，只有经济稳益的驱篌，彳一能键经管遴层和菇工积缀参与企整懿管理。获 褥经济利益的基本途径是馒管理屡和员工真正成为企业的所有者，也就是使 他们都拥有企业的股份。m e b o 楚实现这。目标的一种方式。 第一章学耗 实施m e b o 的公司治理结构理论依据。我国国有窳业的股份制改造面临着 龌个闫题。1 、魏旃明殛濑有企业豹产投关系。这不仅是涉及国有企监辑有权 安排的问磁，也是建立裔效治理结构的基础问题。2 、如何建立鼹有我国特色 的治理结构模式问题。逸不仅包括企业内部分权与制衡、监督与激励，从而 僳证科学决策粒制度安揲闫题，同时瞧是外部治理帆铡的不断究善也是不可 忽视的重要方面。 第五章嶷施m e b o 可能存在的问题分析及探讨，1 、m e b o 的成功实施需 要有资本市场的支持。2 、m e b o 的实施应防止走向e s o p ( 员工持股计划) 。 3 、m e b o 驰实施应徽好绸致的宣传工稼，使员工毽解m e b o 豹鹫静和警褒 方式。4 、m e b o 实施的目的不应过分强调员工的决策权，干扰管理层的正 常经营活动。5 、m e b o 实施不能一劳永逸，应注蕙管理层经蒋能力的培养 和提高，茏麓楚用天俸裁一定要改善。 第七章结论，国有企业的产权改革，尤其是m e b o 的实施，使员工真 正成为企业的主人，使众业真正成为市场竞争的主体。公司治理结构的建立 帮完善绦诞了建立一令“产权萄壤，粳黉分羁，致众分开，警瑗秘学”懿瑗代 企业治理绪构。 m e b o 的实施，使广大员工成为企业的股东，这样他们就会在实际的工 终中对塞溅受责，嚣不楚老薅羁下夔对国家、对人瓣、对金韭受爨。企照数 管理层也会从自己股份利益最大化伟出决策，而不是靠党性、熊责任做出决 策。m e b o 的重要作用就是一方面把豳家政府从繁重复杂丽实际上又难以控 割豹金监缀露行为中磐脱出来。另一方嚣，矮决了企犍管理层瓣激翁闫题， 使企业真正成为市场竞争的主体。 1 4 创瓤之处 关于m e b o 本文提出以下模型： 国有企业全部产权买断部分 1 2 第一。誊学论 阴影郝分是段投交熬，说它是变爨主要是因为这部分段份窭薯j | 嚣不定。它 的归属是由员工决定的，如果员工认为国企以较低的价格出售，员工就可黻 优先购买遮部分股份，相应地管理层的购买股份就减少，如此以来，就解决 了信息不对髂趣题，管理层在不确定谁是最终剥盏豹获褥者时，娥不会敌意 压低国有资产的价格。 第二章豳有企业政革的新探索m b o 第二章国有企业改革的新探索m b o 2 1m b o 的概念翻发展史 警璎瑟救购涤l a n a g e m e n tb u y o u t ，麓称m b o ) 是罄理老到琢受续蘸姿， 或是通过股权交换等经济手段，用少量的资金收购企业产权成为企业所有学 的过程。m b o 是在西方市场经济发达国家产生的，程西方圆家的发展已有 邋2 0 多年的历雯，它是在传统并购理论的基磷上发展起来浆。六+ 、七十年 代是m b o 豹翦奏，爨八十年代始，m b o 成为荚国对公营部门穆鸯化豹最鬻 见的方式，英围政府广泛采用了m b o 。m b o 作为纠正管理误区的一种杠杆 收购形式，主要是因为管理层经常以他们自己的利益丽不是以资产所有者的 稠益为甑发点徽出经营决繁。由予髂惠不瓣称帮经营考本位主义静广泛存在， 键彳导公嗣的所有者需要很商的监督成本对管理鼷进行监督，这神成本有可能 会大于所有者的剩余利益。在这种情况下，所有者就有意把公司卖缩管理朦， 献避免承担过多的经营风险，使褥m b o 的产生有了缀济基确。 m b o 终秀一穆镬巅兹爨寿权转换秘霹孬数融资形式豹攫劐在英国逐澎 大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元， 有意思的是就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃对m b o 的热潮都几乎没有任 侮影响。鼠郡叛后，在英国帮美鬣市场上，m b o 交雾受瑾鞍藏交颧都在稳步 上身。 从1 9 8 9 年开始，管理煮在m b o 交易中已缀处于非常有利的地位，m b o 这样一种新的方法将商业银行、养老基会、保险公司、发展基金和风险投资 窳餐撵入了一令被嚣l 开发出采豹市场之中，瑟巍m b o 繇导鼗熬姻关各方豹 竞争程度成为九十年代企业竞争的热点和焦点所在。 在美国，杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易 总值为3 8 0 亿。美联储1 9 8 9 年的统计调奁表嘲，枉秆l 芟购的融资颧已经占了 大型银嚣联套襄业贷款9 。9 的份额。 1 4 第二章国有企业改革的新探索一m b o 2 2m b o 在我国兴起的背景 我国m b o 的起源可以追溯到上世纪8 0 年代后期，当时凰内曾经激烈地 讨论过一些民营企业( 如四通集团等) 的产权归属问题，酝酿的基本解决方案 就是翻鼗者个人或核心蘑掩大黢，十分类钕予m b o 。到2 0 氆纪购年代秘 期，国蠢中小企业、特别是小型企业和集体企业在改制中自发地出现了出售 众业的现象，但由于收购企业的是企业的全体职工，因此没有称作m b o ，而 楚称为羧份合作潮。9 0 年代中后裁，为了打破鞭份台棒利存在的平玲持鼗穆 鼹，一姓企业开始股权适当向管理者集中的“二次改制”，形成了管理层控股 的局面，就是现在所谓的m b o 。m b o 成为国商中小奄业改制的一种基本形 式，在苏南遣送弱集锌企簸凡乎全部实行了m b o 。程中夸垒监霸凝营金烂 m b o 取褥迅速进展的情况下，一蝗大型知名企业和上市公司也对m b o 进行 了尝试。这样的尝试有的是全局性的，织更多的是在下属企业中进行。避入 新毽纪，催生我国m b o 热潮豹愁产较市场开竣、嚣蠢黢较减持、经营者激 励机制的探索以及正在展开的国有资产铃理体制改革等。 2 3 我困m b o 实施过程中出现的问题 2 3 。1 产投交易穷式难以援范 产缀豹市场佳交荔是枣场经济发达与藏熟鲍摄本椿恚。在我国，产权交 易尤其是国有产权的交易市场化税度还很低，交易方式的不规范在实施m b o 过程中尤为明显。 l 。燮产出筵豹主髂不清。我弱嚣有资产的产权在理论上楚渍暾浆。担在 现实经济生滔中，国有企业产权代表并未实现人格化，国有企业的出资人实 际上没有到位，决定出卖两有资产的只艇政府富员或企业中的国膏资产代理 入，m b o 是在爨蛰人缺位的壤援下草霉行事的。出予蹬卖考并菲资产鲍蹶有 者，m b o 不但没有激励管理层去关心资产价德的最大化，甚至会迮向反璇， 利用出售国有资产的梳会去寻租。 第二章国有企业改革的新探索m b o 2 收购主体不具备合法性。在我国现行法律法规中，m b o 的收购主体并 不是完全合法的。一是我国证券发行与管理暂行条例规定，任何个人不 得持有一个上市公司5 o 以上发行在外的普通股，实际上限制了管理层个人 主导公司控制的可能性。二是对国内上市公司来说，m b o 大多进行的是间接 性收购，管理层需要首先注册成立一家壳公司作为收购主体再行收购。但公 司法对外累计投资额不得超过公司净资产5 0 的规定，给这种壳公司的收 购行为设置了法律障碍。三是由管理层和职工共同组成的职工持股会虽说也 是一种收购主体，但由于它属于非营利性机构，投资收购活动也受到法律限 制。 3 由现有管理层收购企业受到质疑 在市场经济成熟的国家，因为有经理人市场做支撑，因此更多地用m b o 激发经理人的企业家精神，淘汰落后的管理层。但目前我国企业管理者尚未 走上职业化的道路，国有企业的大部分管理者还都是由有关部门指派任职， 并非通过市场竞争上岗。在这种情况下，鼓励管理层收购，社会公众不能不 持怀疑态度。 4 出售价格难以做到公平合理从上市公司来看，国有控股上市公司是众 所周知的优质资产，账面上的净资产很可能低于市场重置成本。也就是说， 可以花1 亿元购买一家上市公司5 0 的国有股，但用2 亿元却不能组建一家 相同的公司，所以，在上市公司国有股的出售价格应当高于每股净资产才是 合情合理的。但在实践中，m b o 的定价往往围绕每股净资产由管理层与政府 以协议方式来确定，造成了收购价格低于每股净资产的现实，有的出售价格 甚至低得离谱，只有净资产的一半甚至更低。对于非上市公司，有关政策规 定每股净资产是收购价格的底线，但实践中也往往被向下突破。 5 收购资金来源缺乏规范性实施m b o 遇到的一个难题，就是管理层有无 足够的资金实力进行收购。要m b o ，就需要通过债权和股权进行大量融资， 而我囤银行贷款通则规定，从金融机构取得的贷款，不得用于股本权益 性投资；现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金 转给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，从而 我国的金融体制使得管理层收购或职工持股从银行融资的可能性非常小。信 第二章国有企业改革的新探索m b o 托法公布后，虽说m b o 又多了一个信托融资渠道，但由于制度设计比银 行融资繁杂，使用者不多