（会计学专业论文）制造行业上市公司会计信息与股价的实证研究.pdf

摘要 近年来股票市场蓬勃发展，我国股市市值和投资者达到了空前的规模。会计 信息的作用是为投资者提供基础的财务信息，帮助他们理性地购买股票。但是投 资者是否有能力利用会计信息来购买股票，会计造假是否会降低会计信息对股票 价格的影响呢? 在上述背景下，本文的目的是从理论和实证两个方面探讨制造类 上市公司会计信息与股价的相关性。 论文首先从信息观、计价观、计量观和契约观分析了会计信息与股票价格相 关理论的形成和演变，并对国外和国内的相关研究成果做了归纳。本文第三章从 经济学角度解释了理想条件和现实条件下会计信息和股票定价的关系，并在此基 础上提出了本文的假设。第四、第五、第六章在上述研究基础上对股价和会计信 息的相关性作实证研究。 本文以我国股票市场2 0 0 卜2 0 0 5 年的制造类上市公司会计数据样本进行实证 研究：第四章研究了每股收益和每股净资产与股票价格的相关性，发现二者对股 价的解释呈上升趋势，每股收益对股票价格的定价乘数远大于每股净资产的定价 乘数，净资产定价乘数略有上升。此外，本文对奥尔森模型加以优化，发现曲线 对收益和股价的关系有更好的拟合，机构投资者数量对会计信息在影响股价方面 发挥作用；第五章运用事件研究方法对2 0 0 5 年制造类上市公司的盈余质量和股价 波动进行检验。研究发现投资者还不能辨别不同质量的会计盈余，我们应当采取 措施帮助其识别不同质量的会计盈余。第六章运用主成分回归方法对1 9 个会计指 标分析，发现盈利能力、发展能力和经营活动现金流量信息和股价的相关性最大， 而短期资产周转指标、财务风险指标等会计指标对股价定价系数很小，也就是说 有些会计信息并没有在股价中得到充分反映，投资者仅仅关注部分会计信息。 积极稳步地引入公允价值计量，鼓励和扶持机构投资者，强化投资者对信息 的敏感度，扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师，提高投资者使用会计 信息的能力，加大对非经常性损益的披露力度，这些措施有利于提高会计信息与 股价的相关性。 关键词：会计信息；股票价格；相关性；盈余质量；主成分分析 a b s t r a c t t h es t o c km a u r k e t sh a v ed e v e l o p e dv i 2 0 r o u s l yf e c e n tv e a r sa n dt h ev a l u eo f s t o c ka n dt h en u m b e ro fi n v e s t o r sh a sr e a c h e du n p a r a n e l e dl e v e l t h ea f f e c t i o no f a c c o u n t i n gi n f b n n a t i o ni st op r o v i d ef i n a n c i a l i n f o m l a t i o nf o ri n v e s t o f sa n dh e l pt h e m t ob u ys t o c kr a t i o n a l l y b u tw h e t h e ri n v e s t o r sh a v et h ea b i l i t vt ou s ea c c o u n t i n g i n f o 珊a t i o ni ss t i l lap r o b l e m a t t h eb a c k g r o u n dt h i sd i s s e r t a t i o na i m st os t u d yt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e na c c o u n t i n gi n f b n n a t i o na n ds t o c kp “c e f i r s tt h i sd i s s e r t a t i o ne x a m i n e st h eo r i g i na n de v o l u t i o na n dr e l e v a n to ft h e t h e o r yo fr e l e v a n c eb e 帆e e nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ep r i c i n go ft h es l o c k a n dt h e ni n d u c et h es t u d vr e s u l to fn a t i v ea n df b r e i f ms c h o l a f t h et h j r dc h a p t e r s t u d i e st h er e l e v a n tb e t w e e na c c o u n t i n gi n f b 珊a t i o na n ds t o c kp r i c ef o me c o n o m i c a s p e c ta n d 酉v e ss o m eh y p o t h e s i s t 1 l ef o n hc h a p t e r ，f i 劬c h 印t e ra 1 1 ds i x t hc h a p t e ri s t h ee m p i r i c a ls t u d vp a r t t h ea u t h o rm a k e su s eo ft h ea c c o u n t i n 2i n f b n n a t i o nd a t a0 fm a n u f a c t u r e l i s t c o m p a n vf r o m2 0 0 1t o2 0 0 5t od ot h ee m p i r i c a l r e s e a r c h n er e s e a f c hr e s u l ta s f o l l o w s ：t h ef b n hc h a p t e rr e s e a r c ht h er e l e v a n c eb e t w e e nt h es t o c kp i i i c ea n de a m i n 霉 a n dn e ta s s e t sa n df i n dt h a tt h e vc a ne x p l a n et h es t o c k ep r i c eb e t t e rv e a rb vv e a r t h e p r i c i n gm u l t i p l eo fe a m i n g i sb i g g e rt h a np r i c i n g m u l t i p l e so fa s s e t s b e s i d e s ，t h e a u t h o rf i n d st h a tt h en o n l i n e a rc o r r e l a t i o ng i v e sab e t t e re x p l a n a t i o nt ot h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e na c c o u n t i n gi n f b n n a t i o na n ds t o c kp r i c ea n df i n d st h a tt h e n u m b e ro fi n s t i t u t i o ni n v e s t o rc a ni n c r e a s et h ee f f e c to fa c c o u n t i n gi n f o m a t i o n t h e f i f t hc h a p t e ru s e se v e n ts t u d vm e t h o dt os t u d vt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nq u a l i t vo f e a m i n g sa n dt h es t o c kp r i c e t h ea u t h o rt f i e st ot e s tw h e t h e rt h es t o c kp r i c er e s p o n s e d i f f e r e n t l ya c c o r d i n gt od i f f e r e n tq u a l i t ye a m i n g s t h er e s u l ti st h a ti n v e s t o r sc a nn o t d i s t i n g u i s hd i f f e r e n tq u a l i t ye a m i n g s t h es i x t hc h a p t e ru s ep r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i sm e t h o dt oa n a l v z e1 9a c c o u n t i n gr a t i o s t h er e s u l ti st h a tt h er a t i o sr e f l e c t i n g a b i l i t yt oe a mp r o f i t ，t od e v e l o p ，a n dt og e to p e r a t i n gc a s hh a v es t r o n gc o l l r e l a t i 伽 w i t hs t o c kp r i c e b u tw ec a na l s of i n ds o m ei n f o m a t i o nn e a d vh a v en oc o r r e l a t i o n w i t hs t o c kp r i c e a c c o r d i n gt ot h er e s u l to fe m p i r i c a ls t u d y ，i nt h el a s tp a nt h ea u t h o r 西v e ss o m e a d v i c et os t r e n g t h e ne f ! l e c to fa c c o u n t i n gi n f o 姗a t i o n a p p l y i n gf a i rv a l e m e a s u r e m e n t ，c h a n 酉n gt h es t m c t u r eo fi n c o m es h e e t ，f o s t e r i n gt h ed e v e l o p m e n to f i n s t i t u t ei n v e s t o r sa n dp r o f e s s i o n a la n a l v s i si n s t i t u t i o na r et h ee x e r c i s 蜀l b l ew a v k e yw o r d s ：a c c o u n t i n gi n f o m a t i o n ；s t o c kp r i c e ；c o f r e l a t i ；q u a l i t yo fe a m i n g s ； p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s i i 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果口与我一同工 作的同事对本文所做的任何贡献均已在论文中作了明确地说明并表 示了谢意。如不实，本人负全部责任。 7 论文作者( 签名) ： z 己垒整 2 0 0 8 年0 4 月知日 论文作者( 签名) ： 厶羔釜2 0 0 8 年0 4 月知日 学位论文使用授权说明： 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：咨墨兰2 0 0 8 年。4 月弓口日 河海大学硕士毕业论文第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 我国证券市场自2 0 世纪9 0 年代初成立以来，至今已经有2 0 多年的时间。1 9 9 1 年沪深两交易所的开户总数为3 6 6 9 万户，到2 0 0 7 年底，开户总数已经超过 1 3 8 2 3 4 6 万，市值达约3 2 万亿元。 庞大的投资者群体和潜在的投资需求推动财务信息的披露制度得到完善与 发展，信息披露的内容由简单的财务数据到多层次的财务报表，比如除了传统的 三大报表外，还要求披露合并报表、资产减值准备表和分部报告。在信息披露形 式上，由原来单一的年报到现在半年报、季报、重大事件临时公告等。这些措施 旨在向资本市场传递对投资者决策有用的信息，即会计信息价值相关。 事实上，会计信息只是股票价格的影响因素之一，财政政策、货币政策、产 业政策等宏观经济因素以及股民的心理预期等因素也是影响因素。但在这些因素 中，广大投资者能够直接或频繁使用的是公司对外公布的财务信息，财务信息也 成为基本面分析的核心。因此对会计信息的影响作用和影响程度进行分析和验证 是十分有意义的。 此外，近些年来上市公司会计信息失真情况严重，蓄意的会计造假已经严重 损害了会计信息的价值相关性。从1 9 9 1 年建立证券市场以来，财务报告舞弊现象 接连不断，从红光实业到蓝田股份，从郑百文到银广厦，这样大规模的财务报告舞 弊骇人听闻。2 0 0 7 年1 1 月财政部公布的财政部会计信息质量检查公告显示， s s t 天海、s t 花炮、航天通信等三家上市公司过去几年中均有会计造假存在。关 于中国上市公司财务报告不可信的这一系列案例使许多人质疑中国上市公司披 露的会计信息的有用性。这种观点将削弱现有会计信息系统存在的必要性，加剧 投资者的非理性行为，造成股票市场的混乱。因此在此背景下研究会计信息是否 对股价起作用是十分有意义的。 河海大学硕士毕业论文第一章绪论 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 我国资本市场迅速发展，关于会计信息的作用的文章在会计学术领域占据一 席之地，实证研究方法为这一方面的研究提供了有力的工具。如果会计信息的披 露与证券价格或交易量之间具有统计意义的显著相关，我们就可以说会计数据向 证券市场传递了新的有用信息。从b a l i 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 开始，国外会计研究者发 表了许多会计信息价值相关性的文章。近年来，随着统计学的发展、会计信息搜 集的更加便利、o h l s o n 模型的应用，会计信息价值的相关性研究不断扩展，从简 单的盈利指标扩展到对盈利质量的研究，从损益表扩展到资产负债表。 然而我们不能照搬西方的研究结果，这是因为：第一，早期的研究主要集中 在美国的股市，研究结果是针对美国市场的，而不是我国。用同一种研究方法得 到的结论可能是完全相反的；第二，如上所述，我国的各种监管制度、公司治理 结构和市场效率都不完善，会计信息的公信力与美国相比较差，会计信息的价值 未必能够完全发挥。 这就要求我们从我国实际出发，吸收前人的研究成果，对会计信息与股票价 格的相关性进行研究。但是，国内对于会计信息的研究通常集中在数据的收集、 处理和分析上，关于会计信息如何作用的并没有详细分析，这使得分析实证结果 和提出建议缺少理论支持。本文的研究目的之一是从经济学的角度对会计信息如 何发挥作用进行分析。 虽然以往的实证研究得出的结论大部分表明会计信息对投资者是有用的，会 计信息与股票价格必然存在一定的函数关系；但是纵观国内在这方面的研究成 果，大都集中在每股盈余、每股净资产这两个指标。对于资产负债表所提供的负 债信息、资产结构信息是否对股价有解释能力很少涉及。随着我国会计准则质量 的提高，资产负债表所提供的信息对股票价格是否有影响? 我国股票市场上投资 者对会计盈余的质量有没有区别对待? 对于现金流量表所提供的会计信息的实 证研究大都只涉及经营活动现金流量，对于投资和筹资的现金流量却很少考虑， 那么投资和筹资现金流量是否对股票价格是否相关? 资产的应用效率和企业的 发展能力对股票价格的影响如何? 机构投资者的多少对会计信息的有用性是否 河海大学硕士毕业论文 第一章绪论 有显著影响? 对上述问题进行回答是本文的另一个研究目的。 会计信息是指按会计特有的处理方法( 会计制度、会计准则等的规定) 对交易 和事项的原始数据经过处理后产生的，为满足会计管理及经济管理需要的经济信 息，会计信息包括会计报表信息、附注信息、审计意见等各种信息。如此多的信 息，我们不可能穷尽所有，根据本文研究目的，本文研究的会计信息包括：每股 盈余和每股净资产( 第四章) ；营业利润、利润总额和每股盈余( 第五章) ；包 括每股收益、每股净资产、流动比率、速动比率等1 9 个由会计报表数据计算出来 的常用会计指标( 第六章) 。 1 2 2 研究意义 ( 1 ) 会计信息与股票价格之间关系研究在实证会计中的地位 会计信息与股票价格之间的关系研究兴起于二十世纪六七十年代。它的兴起 为实证会计研究提供了必要的根据，同时也为规范会计研究提供了很好的补充， 使会计理论向科学化、合理化的方向发展提供了很好的方法论武器。同时，会计 信息对股票价格是否具有解释力及解释力的高低直接关系到职业界存在的必要 性，所以这方面的实证研究是非常必要的。 ( 2 ) 会计信息与股票价格之间关系研究为会计准则的评价提供了方法 从会计准则产生的财务报告出发，验证财务报告与股票价格的价值相关性， 它们之间的价值相关性高，则说明财务报告的价值量高，从而反推会计准则的质 量高；反之，亦然。所以我们可以沿用会计信息与股票价格之间关系和研究思路 对我国会计准则进行评价。 ( 3 ) 会计信息与股票价格之间关系研究为证券市场的发展提供了理论基础 证券价格影响每个投资者的个人财产，乃至整个社会财富。所以各国政府均 十分关注证券市场效率的问题，而西方现有的经验研究已经表明，要完善证券市 场，必须充分发挥会计信息的作用。所以，这就要求我们对会计信息与股票价格 之间关系进行研究，充分发挥会计信息在证券市场中的作用，从而提高证券市场 的效率，促进证券市场的发展和完善。 1 3 研究内容及技术路线 本文通过归纳分析的方法，首先对基本理论进行了归纳总结，为实证研究奠 3 河海大学硕士毕业论文第一章绪论 定理论基础。然后运用多元线性回归分析方法、均值检验方法和主成分分析方法， 在大量数据基础上建立会计信息指标与股票价格分析模型，分析各会计指标对股 票价格产生的影响作用及其程度，揭示出若干规律性，并对会计报表的改进提供 建议。具体如下： 第二章利用归纳分析的方法对会计信息与股价关系研究的思路进行总结，并 且对国内和国外的研究现状进行了综述；第三部分结合信息经济学的相关理论对 奥尔森模型进行分析，揭示会计信息如何发挥作用的；第四部分利用多元线性回 归方法对会计盈余、每股净资产与股价实证研究；第五章部分利用事件研究方法 对盈余质量和股价的关系进行进一步的研究；第六章运用主成分分析和多元线性 回归的方法研究多重会计指标与股票价格的相关性 厂1 i 问题的提出 l i一一一一一一jl 图卜1 技术路线图 4 河海大学硕士毕业论文 第一章绪论 1 4 本文创新 ( 1 ) 利用最近期数据对会计信息和股价进行检验并对奥尔森模型优化。本 文把机构投资的数量作为影响因素加入奥尔森模型，检验机构投资者的数量能否 更好地提高会计信息对股票价格的解释。此外对奥尔森模型进行了曲线优化。 ( 2 ) 以累计非正常报酬率的平方和来表示股价的波动，以主营业务利润在 利润总额中的比重表示盈余质量，利用事件研究方法对5 2 0 组数据进行分组检 验，以此来判断盈余质量是否显著影响股票价格。 ( 3 ) 以前研究一般集中在会计盈余和净资产两个指标，尤其是会计盈余。 本文利用主成分分析方法和多元回归结合把资产结构、资本结构、资产利用效率、 发展能力指标等会计信息作为相关因素，检验其与股票价格的相关性。 5 河海大学硕士毕业论文 第二章会计信息与股价关系研究理论综述 第二章会计信息与股价关系研究理论综述 2 1 会计信息与股价关系研究的理论基础 2 1 1 信息观 股票之所以具有价值，是因为他们具有投资者需要的某类属性，如代表了对 未来股利的要求权。按照财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金 流量( 即股利) 按一定的贴现率进行折现的现值。而会计信息的作用就是改变投 资者对未来股利支付能力的预期，从而改变股票价格，这就是人们通常所说的信 息观( i n f 0 肌a t i o np e r s p e c t i v e ) 。 然而，会计信息通过三个关键的链条来改变股票价格： ( 1 ) 未来会计盈余与现行会计盈余链 会计盈余信息被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息。当期 公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断。 现行会计盈余是对本期经营成果的反映。由于在现实世界中( 不完善或不完全市 场) ，我们无法确切地知道未来可能会发生什么事项及分布概率，所以我们只有 依赖历史资料预测未来。会计盈余虽然是对历史成果的反映，但它提供了预见公 司未来发展前景的基础。会计盈余项目按照可持续性大小可分为：永久盈余项目 ( p e m 锄e n te a m i n g si t e m ) 和暂时性盈余项目( 1 r a n s i t o r ye a m i n g si t e m ) 。永久 性盈余项目预期可以持续下去，因此它不但对当期的会计盈余有影响，也会影响 公司未来的会计盈余。如公司对组织机构和管理方式进行改造，提高经营效率。 这体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高。同时在可以预见 的将来，公司取得的这一部分利润会一直延续下去。而暂时性盈余项目只影响当 期的会计盈余但不会影响公司未来的会计盈余。所以，信息使用者可以根据当期 的会计盈余信息判断哪些是永久性盈余项目，从而确定未来会计盈余的预期值。 ( 2 ) 未来股利与未来会计盈余链 影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股利的众多因素中，未来会计盈 余是影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为，未来会计盈余是未来股利支 付能力的指示器。有关经验证据显示盈余变动和股利变动是相互关联的 6 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 ( k 脚i c h 柚dz m i j e w s 虹1 9 9 4 ) n 1 。因此，一般情况下，未来会计盈余与未来股 利是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率连接起来。虽然未来股利与企 业所采用的股利支付政策有很大关系，但是不管企业采用何种股利支付政策，未 来会计盈余与未来股利都具有某种程度上的相关性。 ( 3 ) 股票价格与未来股利链 未来股利与股票价格通过股票计价模型而联系起来。按照通行的财务理论观 点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量( 即股利) 按照一定的贴现率进 行折现的现值。所以，股票价格可以被看成是未来股利预期价值的一个函数。 总之，现行会计盈余影响未来会计盈余，未来会计盈余与未来股利相联系， 未来股利又与股票价格相联系。这样，现行会计盈余与股票价格就有了紧密联系。 因此在信息观下，对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证均是围绕会计 信息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向 变动而展开的。 2 1 2 计价模型观 在信息观下，人们探讨的仅仅是会计与股票价格之间的相关性及其相关性程 度，不考虑市场是怎样把信息转到股价中去的，因此在这种情况下，股票价格的 形成是一个黑匣子。与此同时，信息观有一个重要假设，那就是市场对股票的定 价是有效的，即股票价格反映了公司的经济价值。在信息观产生后的数十年中， 该理论在证券市场研究中一直占据主导地位。然而，到了2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者( i s et r a d e r s ) 的噪音( b l a c k ，1 9 8 6 ) 乜1 ，出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象，从而认 为股票市场可能并没有人们所假设的那样有效( b a l l ，1 9 9 5 ) 。对有效市场假说的 怀疑，促使人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股票的计价模型上 来，于是会计研究方法的计价模型观( v r a l u a t i o nm o d e lp e r s p e c t i v e ) 应运而生。 与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系不同的是，计价模型观直接 研究会计数据在股票定价中的作用。他设计了一个模型来说明会计信息应该怎样 转换到股票价格中去，从而揭示了股票价格的形成过程。同时，在计价模型观下， 7 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 通过对该计价模型计算所得的股票内在价值与其实际市价相比较，可以发现股价 是高估了还是低估了，进而判断会计信息是否有用以及市场是否有效。 计价模型观的建立归功于奥尔森( o h s o n ，1 9 9 5 ) 和费尔萨姆与奥尔森 ( f e l t h a m 觚do h l s o n ，1 9 9 5 ) b 1 的模型。该模型是从一对简单的会计关系一一净 剩余关系出发，来推导财务报表的重要属性。净剩余关系界定了权益的期末账面 价值一定等于期初的账面价值加上会计盈余减股利。从这种关系出发，费尔萨姆 与奥尔森推导了把权益的市场价值与会计盈余的账面价值联系起来的表达式。 费尔萨姆与奥尔森为股票估价提供了可行的方法。他们认为股票的内在价值应等 于股东权益账面净值( b o o kv a l u e ，简称b v ，即每股净资产) 与未来预期净资产 收益率( r e t u mo ne q u i t y r o e ) 扣除股东权益资金成本后的超额收益率乘以股 东权益账面净值得出的超额收益的折现之和。即 毗+ 砉咝铲 倍。， 其中，v o = 估价日股票内在价值( 或公允价值) ；b v 。= 估价日的每股账面净值； e ( r o e 。) = 未来各期预期净资产收益率；r = 股东权益资金成本；b v 。一。= 未来各期 的每股账面净值。 2 1 3 计量观 在研究会计信息与股票价格之间的关系这个问题上面，信息观和计价模型观 是两种最基本的理论。在这种理论之下，对会计信息与股票价格之间的关系所进 行的验证长期以来都是以历史成本会计数据为输入参量的。因此，如果历史成本 会计信息本身就具有局限性的话，则在这两种理论之下对会计信息与股票价格之 间的关系进行验证就不会得出让人十分满意的结论出来。不幸的是，在很多情况 下事实的确如此。美国会计学家列弗( l e v ，1 9 8 9 ) 就会计盈余在证券市场的有 用性问题发表了一篇著名的总结性文章，该文对1 9 7 0 一1 9 8 9 年这二十年里在美 国三大杂志上发表的所有关于会计盈余的信息含量研究的结论进行了总结性分 析，结果是：对于窄表现期( 2 3 ) 天的研究来说，会计盈余对证券价格变动的 解释力只有2 一5 ，对于较宽( 一个季度) 和很宽( 两年) 的表现期的研究来 说，会计盈余对证券价格的解释力也只有4 一7 ，l e v 认为，会计盈余对证券 8 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 价格的解释力之所以这样低的原因在于会计盈余的低质量。c o l l i n s ，k o t h 撕， s h 孤k e n 觚ds l o 柚( 1 9 9 4 ) 通过实证研究认为，会计盈余低质量的原因在于信息观 下以历史成本为基础计算的会计盈余的时效性差h ，。 在信息观下，历史成本会计信息对证券价格变动的解释力平均只有5 的事 实说明了必须对历史成本会计模式进行修正。后来随着衍生金融工具的发展，人 们对历史成本计量模式缺乏相关性这一严重缺陷的认识开始逐步加深。在此背景 下，财务报告的计量观便应运而生。所谓财务报告的计量观就是用公允价值计量 属性逐步取代历史成本计量属性。由于计量观的出现符合了人们对会计信息相关 性的需求，在其出现之后就显现出强大的生命力。但是，虽然人们对在历史成本 会计模式中逐渐引入公允价值计量属性的必要性都不再持有异议，但在怎样引 入、引入多少、在哪些项目上引入等问题上仍然存在很大的争论空间。这是因为 引入公允价值计量属性虽然能更好地满足相关性的要求，却在一定程度上很可能 会削弱会计信息的可靠性，而可靠性的降低反过来又会削弱会计信息的有用性。 因此，有必要在为历史成本会计模式引入公允价值计量属性后，按照信息观和计 价模型观所形成的研究方法对会计信息和股票价格之间的关系重新验证。 2 1 4 契约观 j e n s e n 锄dm e c k l i n g ( 17 9 6 ) 认为，企业是一种组织，是一种法律上的虚构， 其职能是为个人之间的一级契约充当联结点，或者说企业是“一组契约的联结 。这一组契约的参与人可能包括企业投资者、债权人、经营者、员工、消费者 等利益相关人。契约观正是在经济学中现代企业理论的基础之上，把企业看成是 拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬，通过契约相互联结在一起的一 个利益混合体。契约的签订、履行、变更等都需要成本，即契约成本。 在所有的契约关系中，最难解决的是委托人与代理人之间的代理契约关系。 代理问题和信息不对称是紧密联系的。只要存在信息不对称，就会出现逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。因此，激励和约束机制是必不 可少的。这时会计信息的作用就凸现出来。在签约之前，会计数据用于减轻信息 不对称的程度从而尽可能减少委托人产生逆向选择的可能：在契约的签订和履行 。参见j c 瞬n 孤dm e d 【l i n g ， n e o 哆o fm c 丘m ：蝴g c r i a l b c h a v i o r ，a g e n c y s t s ， 1 9 7 6 ：1 7 8 7 - 1 7 9 6 9 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 阶段，会计数据参与各种契约的订立并监督契约的执行从而减少代理人“偷懒 的可能性。w 缸t s 强dz i m m e 珊锄( 1 9 8 6 ) 认为：那些有关产权和契约理论的文献 认为，会计在制定契约的条款以及在监督这些条款的实施中扮演着重要的角色， 会计数据经常被用于各种契约( 债务契约、管理人员报酬方案、公司章程及细则 等) ，这些契约常常包括对各方行为采取的各种限制，而这些限制是以某些会计 数据为条件的。因此，产生了计算和报告这些数据的需求( 也就是产生了对会计 的需求) 。 显然，契约观对会计信息数据的理解是对信息观和计量观一个非常必要的补 充。在信息观和计价观看来，如果会计信息数据与股价变动或股价水平没有联系， 那么会计信息数据就是无用的。实际上，即使会计数据与股价没有关系，但它仍 然可能是有用的，这就是它在构成企业的各种契约中扮演着重要的角色。 2 2 西方国家会计信息与股价关系研究综述 2 2 1 信息观下的国外研究 信息观分为差异性研究和水平研究，其中差异性研究主要有： ( 1 ) 关于未预期会计盈余的变化方向与平均非正常报酬率之间的关系研究。 鲍尔和布朗( b a l l 孤db r o w n ，1 9 6 8 ) 发现盈余变动的符号与股价变动的符号之间 存在显著的统计相关性瞄1 。具体地说，如果未预期盈余是正数，那么相应的非正 常报酬率也是正数( 非正常业绩指数a p i 1 ) ；反之，如果未预期盈余是负数，则 非正常报酬率也是负数( 非正常业绩指数a p i 1 ) 。这是世界上有资本市场以来， 人们第一次找到会计盈余数据具有信息含量的经验证据。 ( 2 ) 关于未预期盈余的变动幅度与平均非正常报酬率之间的关系研究。比 弗、克拉克和赖特( b e a v e r ，c l a r l 【c 孤dw r i g l l t ，1 9 7 9 ) 通过将1 9 6 5 年至1 9 7 4 年这一 时期2 7 6 家上市公司按未预期盈余率的变动幅度值为基础分为2 5 个投资组合，考 察各组会计盈余变动与股价变动的数量关系，他们发现会计盈余变动的百分比和 股价的变动百分比具有显著的正相关关系，2 5 个投资组合的平均秩相关系数为 0 7 4 ，并且在统计意义上显著异于零1 。 ， ( 3 ) 关于会计盈余公布与非正常报酬率方差的关系研究。比弗( b e a v e r 1 9 6 8 ) 1 0 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 通过对1 4 3 家上市公司1 9 6 卜1 9 6 5 年期间的5 0 6 次收益公布前后8 周的非正常报酬 率的方差进行研究，他发现会计盈余公布当周的非正常报酬率的方差是前后各8 周的相应方差的平均值的1 6 7 倍。这说明会计盈余的披露的确是向市场传递了有 用的信息。 ( 4 ) 关于会计盈余公布与交易量的关系研究。比弗( b e a v e r 19 6 8 ) 考察了5 0 6 次会计盈余公布前后8 周的交易量的变化，研究发现在会计盈余信息公布当周的 成交量高出其他时期成交量3 3 以上。以上经验证据表明：会计信息公布确实能 向证券市场传递新信息，某一给定期间的股票价格变化不仅与那个时期未预期盈 余的变化方向显著相关，而且股票价格的变化幅度与未预期盈余的变化幅度显著 相关盯1 。 信息观下的水平研究主要有： ( 1 ) 巴思、比弗和兰兹曼( b a n h ，b e a v e ra n dl 锄d s m 觚，1 9 9 3 ) 研究发现报告资 产的账面价值、负债的账面价值以及净收益都是显著的因素，对权益市场价值的 变动可以解释到大约7 5 一8 0 。 ( 2 ) 巴思、比弗和兰兹曼( b a n h ，b e a v e ra n dl 孤d s m 柚，1 9 9 3 ) 研究发现无论是 资产还是负债都明显是由市场定价的，且股票价格水平与资产具有显著的正相关 系数，而与负债具有显著的负相关系数。但这些系数都不为l ，且会因资产和负 债账户的不同而改变呻1 。 ( 3 ) 兰兹蔓( d s m 雠，1 9 8 6 ) 嘲、巴思( b a n h ，1 9 9 1 ) n 0 3 以及巴思、比弗和兰 兹曼( b a n h ，b e a v e r 卸dl a n d s m 柚，1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) n 门的研究发现，市场会对退休金 资产和负债的未确认部分( 未记录但在附录中披露) 进行定价，市场的定价方法表 明它将退休金资产看作是企业的资产，而将退休金负债看作是企业的负债。以上 这些经验证据表明，除了会计盈余信息在证券市场上传递新信息外，资产负债表 上的相关项目也向证券市场传递了新信息，同时资产负债表外项目( 如退休金资 产、负债) 也向证券市场传递了新信息。 2 2 2 计价模型观下的国外研究 关于计价模型的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 按计价模型所估算出来的股票价值是否能作为其内在价值的无偏估计。 河海大学硕士毕业论文 第二章会计信息与股价关系研究理论综述 李等( k ee ta t ，1 9 9 9 ) 在实证研究后发现，各期的v 。p 。( 股票价值股价) 的值在1 上下波动，v 。p 。的确与未来盈利能力呈正相关，从而v 。可以作为股票内在价值 的无偏估计n 引。 ( 2 ) 按计价模型所估算出来的股票价值是否比按其他模型所估算出来的股 票价值更为准确。彭曼等( p e n m a n ，1 9 9 8 ) 把当期实现的盈余作为计价模型中的预 期盈余，在此基础上进行经验研究，得出计价模型下v 。p 。的比贴现股利模型( d d m ) 下的v 。p 。更接近于1 的结论n 射。弗朗尼科斯等( f r 锄c i s ，1 9 9 9 ) 把财务分析师们 预测的未来盈余作为计价模型中的预期盈余，在此基础上进行经验验证，他们同 样得出计价模型下的v 。p 。比股利贴现模型( d d m ) 下的v 。p 。更接近于l 的结论口引。 ( 3 ) 市值账面净值比率( v b v ) 对股票报酬的解释力 法玛和弗朗切( f 锄a 龃df r e n c h ，1 9 9 2 ) 口别，金( 硒m ，1 9 9 7 ) 按此方法所得出的 实证研究结果均发现，b v n 对股票报酬具有显著的解释力；而e p 则相反，在法 玛和弗朗切( 1 9 9 2 ) 的研究中，e p 对股票报酬无显著的解释力。金( 1 9 9 7 ) 在调整 样本和计算报酬的时间区间后。尽管发现e p 对月报酬有微弱显著( s l i g l l t l y s i 鲥f i c 觚t ) 的解释力，但在对季度报酬的解释力上却不具显著性。这说明用计价 模型估算股票内在价值要比用市盈率估计股票价值来得准确、合理。n 明 2 2 3 计量观下的国外研究 在计量观下，检验会计信息与股票价格之间关系的研究，既可以采用信息观 的方法也可以采用计价模型观的方法。然而，在西方现行的经验研究文献中，涉 及计量观的经验证据不是很多，而且主要的是采用信息观下的水平研究的方法进 行，而尚未采用信息观下的差异性研究的方法进行。而且，采用计价模型观的研 究方法对计量观下的会计信息进行价值相关性验证，目前还没有一例。但是如果 对计价模型观的经验验证表明，计量观下的会计信息比历史成本会计信息更具价 值相关性，对股票价值的估计更为合理，那么也就表明计量观下的会计信息更具 有用性。所以，采用计价模型观的研究方法对计量观下的会计信息进行价值相关 性验证不失为另一种经验研究万法，有待西方会计理论界在今后的研究中加强。 计量观下水平研究的研究主要有： ( 1 ) 巴思( b a n h ，1 9 9 4 ) 通过对1 9 9 0 年美国银行的会计信息数据进行研究发 1 2 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 现，银行的证券投资的公允价值对银行的股票价格具有显著意义的解释力，而且 该解释力显著大于这些投资以历史成本为基础的账面值的解释力。 ( 2 ) 伊秋等( b c c h e r ，r a m e s l l l i ，n a g a r a j a i l ，1 9 9 6 ) 通过对1 9 9 2 年和1 9 9 3 年两个 年度各商业银行的财务报表数据进行研究发现：第一，按照s f a s1 0 7 以公允市价 报告各种金融工具( 包括表外项目) ，会在这些项目的历史成本信息基础上增加价 值相关性。第二，按照s f a s1 0 7 以公允市价报告的金融工具的信息，能在现有的、 以历史成本为主的财务报表信息体系的基础上增加价值相关性n 训。 ( 3 ) 巴思等( b a n h ，b e a v e r l a n d s m 柚，1 9 9 6 ) 通过对1 9 9 2 年和1 9 9 3 年两个会 计年度的大型商业银行的财务报表数据进行研究发现，按s f a s1 0 7 以公允市价表 述的“对外发放的贷款”对商业银行的普通股市价有正的价值相关性，会增加原 有财务报表信息的相关性n 8 1 。 尽管美国有些学者( 如m a 哲i o l o ，1 9 8 6 ；o h l s o n ，1 9 8 7 ) 对诸如r r a 和财产、厂房 及设备的现行成本进行检验并没有发现它们有显著的信息含量，但这可能是由于 这些以公允价值计量的相关项目降低了原先以历史成本计量的相关项目的可靠 性而引起的。我们认为，将公允价值引入财务报告能显著提高会计信息对证券价 格的解释力的前提是不降低相关信息的可靠性。由于公允价值会计在2 0 世纪9 0 年代以来才获得飞速发展，所以，有关这方面的经验证据并不是很多。然而，就 西方现有的经验证据大都表明，计量观下的公允价值的引入和发展确实弥补了信 息观下的历史成本基础会计的缺陷，两者相互配合，使会计信息在相关性和可靠 性方面均迈上了新台阶，使会计信息在证券市场上发挥了更大的作用。 2 3 我国会计信息与股价关系研究综述 2 3 1 研究成果综述 在西方，不论是采用信息观还是计量观还是计价模型观，经验证据都表明会 计信息对股票价格具有解释力，会计信息在证券市场上是有用的。在我国，实证 会计研究直到2 0 世纪9 0 年代中期才开始出现。由于起步晚，到目前为止，我国学 者在研究会计信息与股票价格之间的关系时所采用的研究方法均没有能超过信 息观下的第一差异研究的范围，而且，在他们的研究中尚存在方法论、样本容量 1 3 河海大学硕士毕业论文第二章会计信息与股价关系研究理论综述 不足等问题，有待以后人们在实证研究中加以改进。 我国的研究主要有： 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 采用事项研究法考察了上海股市1 2 3 家上市公司在1 9 9 4 一1 9 9 6 年三个会计年度的会计盈余披露前后8 个交易周内未预期盈余与股票非正常报酬 率之间的关系。研究表明，在上海证券市场，未预期会计盈余的符号与股票非正 常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，这一发现支持会计盈余数据的披 露具有信息含量的假设。不过在分年度的检验中，1 9 9 4 ，1 9 9 5 年的会计盈余基本 上不具有因信息含量而导致的价格效应，但有强烈的证据表明，1 9 9 6 年会计盈余 的披露具有明显的信息含量和市场效应n 们。 陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 ) 以中国深、沪两地的a 股公司为对象，在交易量 分析的基础上，运用回归分析方法，对会计盈余信息的有用性进行了大样本检验。 他们研究发现在会计盈余公告日前后，交易量有明显增加，股票交易量反应研究 结果初步表明，在股票盈余公告日附近确实有新