（工商管理专业论文）兴业银行和浦发银行投资价值评估.pdf

中文摘要 股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一，尽管整 个股权分置改革工程已经取得了比较显著的成效，有关股权分置改革的争议却并 没有停止。股权分置改革的核心是对价，而对价的实质是公司价值评估问题。要 想解决上述争议，用公司价值对股改对价的内容和实质进行分析是一条有用的途 径。公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，也是宏观、行业及财务分析的 落脚点。所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为 据作出投资与否的决策。当前证券研究中采用的典型估值方法分为：市盈率( p e ) 法、现金流折现( d c f 法和经济增加值( e v a ) 法。 本文选择了中国银行业的两个典范一兴业银行和浦发银行作为对比分析的 目标公司，站在投资者角度，采取从宏观到中观再到微观，至上而下的分析方法 或两者相结合的研究方法，对比分析了这两家上市公司的内在价值和竞争力状 况。首先，对这两家上市银行进行了行业背景分析，详细阐述了这两家公司所处 金融行业的发展背景、状况、趋势，通过对宏观经济的把握及中国银行业现状分 析指出这两家公司所面临的机遇与挑战。然后，采用定性与定量的手法，对比两 家公司的公司情况进行了具体分析。最后，利用估值模型分别计算了两家企业的 公司价值，并进行比较，选择较优者，得出结论。 本文共分为六章。第一章绪论，简要概述本文的研究背景、意义和国内外研 究现状，同时概述本文的基本研究思路和研究框架。第二章价值投资评估理论和 方法，回顾了股票估值的主要理论和主要方法。第三章我国商业银行的行业分析， 阐述了我国商业银行的宏观经济分析、行业分析以及我国商业银行的发展模式 第四章兴业银行、浦发银行的简介及财务分析与比较，从公司基本情况和财务两 方面进行分析，第五章兴业银行、浦发银行价值评估与比较，利用绝对估值法、 相对估值法及经济增加值法等各种方法进行对比分析两家银行的估值情况。第六 章结论和建议，告诫投资者如何分析和判断银行股的价值，特别是投资浦发和兴 业的基本策略；同时从高管的角度，指出影响兴业和浦发股票价值的主要因素， 高管应如何提高兴业和浦发的价值。 本文通过不同方法对兴业银行及浦发银行进行了估值分析，从分析过程中发 现因为银行业经营环境的不确定性，用市盈率来衡量银行股的估值结果会有一定 的偏差，总体来看绝对估值法相对能够比较合理的测算出每股的价值，更适合应 用于银行价值评估，但是相对估值法测算过程较为简便，因此使用较为广泛。综 合各种估值结果，两家银行最终价值：兴业银行估值为2 8 6 1 元，浦发银行估值 为2 1 3 元。通过以上估值结论，将之与两家银行目前现实价值进行对比，笔者 认为兴业银行目前的现实股价偏高，但是兴业银行总体财务情况良好，对目前的 股价还是有一定的支撑力，而浦发银行目前现实股价被低估，还有一定的成长空 间。 关键词：价值评估相对估值法绝对估值法经济增加值法 a b s t r a c t n o n t r a d a b l es h a r er e f o r mh a sb e e no n eo ft h em o s ti m p o r t a n te v e n t st h a th a v e s t r o n gi m p a c t s0 t lt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t d e s p i t ei t ss t w c c s s f u l p r o g r e s s e s , t h ec o n t r o v e r s yo fs h a r er e f o r m h a sn o t s t o p p e d t h ec o n s i d e r a t i o n p a y m e n t si st h cc o r eo fn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m ，a n dt h ec o n s i d e r a t i o np a y m e n t s i s a e t u 甜l yt h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n y sa s s e s s m e n t t oa d d r e s st h es h a r er e f o r m c o n t r o v e r s y , av e r yu s e f u la p p r o a c hi st os t u d yt h ec o n t e n ta n ds u b s t a n c eo fc o m p a n y s t o c kt h r o u g hc o m p a n yv a l u a t i o n c o m p a n yv a l u a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n ta n d c r i t i c a la s p e c to ft h es t u d yo fs e c u r i t i e s m a c r o ，t r a d ea n df i n a n c i a la n a l y s i sa l ls e r v e t op r o v i d eaf o u n d a t i o nf o rc o m p a n yv a l u a t i o n ，a n dt og i v eg u i d a n c ef o rm a k i n g i n v e s t m e n td e c i s i o n a tp r e s e n t , 卯i c a lm e t h o d sf o rc o m p a n yv a l u a t i o ni ns e c u r i t y r e s e a r c hf i l e da r ee a r n i n g sr a t i o ( p e ) m e t h o d ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) a n d c c 0 岫i cv a l u ea d d e d ( e v a m e t h o d w ec h o s et w oc h i n e s eb a n k s , c h i n ax i n g y eb a n ka n ds h a n g h a ip u d o n g d e v e l 恻tb a n k , a so u rt a r g e tc o m p a n i e sf o rt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i s i nt h i s t h e s i s , f r o mi n v e s t o r s p e r s p e c t i v e , u s i n gb o t hm a c r o - m e s o - m i c r o a n dt o p - d o w n m e 曲础a n dt h e i rc o m b i n a t i o na sr e s e a r c hm e t h o d , w ec o m p a r e dt w ol i s t i n gb a n k so n 岫i n t r i n s i cv a l u e sa n dc o m p e t i t i v e n e s s f i r s t , w ec a r r i e do u tab a c k g r o u n da n a l y s i s f o rl i s t i n gb a n k s , p r o v i d e dd e t a i l so nt w oc o m p a n i e s tf i n a n c i a li n d u s t r yb a c k g t o u n d i ， s t a t u s , t r e n d s t h r o u g ht h ea n a l y s e so fm a c r o - e c o n o m i c s a n dc u r r e n ts t a t u so fc h i n a s b a n k i n gs e c t o r , w ep o i n t e do u tt h eo p p o r t t m i t i e sa r i dc h a l l e n g e st w oc o m p a n i e sa r e f a c ：m g ，ad e t a i l e dc o m p a r a t i v ea n a l y m w a sc o n d u c t e db yu s i n gq u a l i t a t i v ea n d q u a m i t a t i v em e t h o d s f i n a l l y , v a l u e sf o rt h o s et w o b a n k sw e q f ee s t i m a t e db yc o m p a n y v a l u a t i o nm o d e l s , a n dt h ef i n a lc o n c l u s i o nw a sr e a c h e db yc o m p a r i n gt h ee s t i m a t e d c o m p a n y v a l u e f r o mt h ea n a l y s i sp r o c e s so fv a l u i n gt h o s et w ob a n k s ，f o u n dt h a tb e c a u s eo f t h eu n r e m i n t yb u s i n e s se n v i r o n m c m , 、加t hp er a t i ot o m e 愿s l l r eb a n ks l 鞠s v a l u a t i o n sr e s u l t sw i l lh a v ec e r t a i nd e v i a t i o 玛o v e r a l la b s o l u t ev a l u a t i o nm e t h o dc a n i t l q u i t er e a s o n a b l e r e l a t i v et ot h ep r a c t i c a l v a l u e ，e a o r es u i t a b l e f o rb a n kv a l u e e v a l u a t i o n ，b u tt h ep r o c e s so fr e l a t i v ev a l u a t i o n sm e a s u r i n gm e t h o di ss i m p l e , s o u s i n gm o r ew i d e l y ac o m b i n a t i o no fv a l u a t i o nr e s u l lt w ob a n k se v e n t u a l l yv a l u e ： c h i n ax i n g y eb a n kv a l u a t i o n sf o r2 8 6 1y u a n ，s h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k v a l u a t i o n sf o r $ 21 3d o l l a r s t h r o u g ht h ea b o v ec o n c l u s i o n s , t h ea u t h o rt h i n k st l l a t c h i n ax i n g y eb a n kc u r r e n tr e a l i t ys h a r ep r i c ei so nt h eh i 曲s i d e ，b u to v e r a l l f i n a n c i a ls i t u a t i o ni sg o o d ，f o rt h ec u r r e n ts h a r e ss t i l lh a v ec e r t a i nb a c k - s t r e n g t h ，a n d s h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n ka tp r e s e n tr e a l i t ys h a r ep r i c eu n d e r v a l u e d ，a n d t h e r ei sac e r t a i ns p a c et og r o wu p k e yw o r d s ： e v a l u a t i o n ；m e t h o do f r e l a t i v ev a l u a t i o n ；m e t h o do f a b s o l u t e v 址u a t i o n ；m e t h o do fe c o n o m i cv a l u ea d d e d i v co n t e n t s c h a p t e r l ：i n t r o d u c t i o n 1 p a r tl ：b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h i sr e s e a r c h p a r t2 ：d o m e s t i ca n df o r e i g np r e s e n ts i t u a t i o no ft h i sr e s e a r c h 4 p a r t3 ：r e s e a r c hm e t h o d o l o g ya n df r a m e w o r k “一9 c h a p t e r2 ：t h e o r ya n dm e t h o do fv a l u a t i o ni n v e s t m e n ta p p r a i s a l 1 1 p a r t1 ：m e t h o do fr e l a t i v ev a l u a t i o n p a r t2 ：m e t h o do f a b s o l u t ev a l u a t i o n p a r t3 ：m e t h o do fe c o n o m i cv a l u ea d d e d ”1 5 1 9 c h a p t e r3 ：i n d u s t r ya n a l y s i so ft h eb a n k si nc h i n a 2 4 p a r tl ：m a c r o e c o n o m i ca n a l y s i s p a r t2 ：i n d u s t r ya n a l y s i s 2 4 2 5 p a r t3 ：s e v e r a ld e v e l o p m e n tm o d e l so fc h i n ac o m m e r c i a lb a n k s 2 8 c h a p t e r 4 ：f i n a n c i a la n a l y s i s a n dc o m p a r i s o nb e t w e e nc h i n a x i n g y eb a n k a n ds h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k 4 0 p a r tl ：c o m p a n ya n a l y s i s p a r t2 ：f i n a n c i a la n a l y s i s 4 0 4 9 c h a p t e rs ：e v a l u a t i o na n dc o m p a r i s o nb e t w e e nc h i n ax i n g y eb a n k a n ds h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k - 6 4 p a r t1 ：u s et h em e t h o do fa b s o l u t ev a l u a t i o n p a r t2 ：u s et h em e t h o do fr e l a t i v ev a l u a t i o n p a r t 3 ：u t h em e t h o do fe c o n o m i cv a l u ea d d e d p a r t 3 ：c o n c l u s i o n s 6 4 7 2 7 4 7 6 c h a p t e r6 ：c o n c l u s i o n s ”一- 7 8 a c k n o w l e d g e m e n t ”一”一”8 8 r e f e r e n c e s “”9 0 v h 第一章绪论 第一章绪论 当前，正值国内证券市场监管加强，在货币政策及财政政策的双重调控之 下，大盘自6 0 0 0 点以来持续下跌，各种矛后纷纷暴露，随着自己的“辛苦钱”、 “活命钱”莫名奇妙地在股市上随着市值的降低而“蒸发”，投资者逐渐从“各 种奇奇怪怪的分析 ( 吴敬琏语) 中苏醒。不同领域的人士从不同的角度理解、 思考以至规划着上市公司和证券公司的未来，由于受美国次贷危机的深层次影 响及雷曼兄弟破产为导火索引发的美国乃至全球金融危机，使得目前估值已经 趋近于企业价值下轨，经济下行及投资者的恐慌性抛售使得整体估值区间下 移。但笔者坚信，不论是在什么市场条件下，估计任何企业的价值，决定价值 的基础是相同的。因此有了本文的这篇对比案例分析，期待以此为投资者提供 些许在类似企业中进行投资选择及取舍的思路或灵感。 第一节研究背景及意义 一、研究背景 企业价值概念的科学化及其本质的界定是进行价值评估研究的起点，企业 价值的定位对于价值评估起着很重要的作用。企业价值的本质可以从不同学科 的角度进行理解。经济学家一般把价值理解为对菜一事物的所有权给该事物的 所有者带来的效用的衡量，而效用常常被看作一系列延伸至未来的收益。提高 仓o 造价值的能力将成为中国企业在未来成长道路上所需要的最重要能力之一。 所以从经济学的角度看，企业价值是指对企业给企业所有者带来的现在和未来 效益的衡量，或者企业在其未来经营期限内为投资者所仓i 造的现金流量的现值 之和。在价值评估领域里，只有从产业租战略高度理解价值创造的驱动因素和 条件，价值评估才能真正的发挥作用。历史表明：资本市场奖励那些致力于长 期价值创造的公司。 国内长期以来存在两种偏差：一是证券分析不重视股票的内在价值，只重 视“资金进出 和“股价升跌 ，引导中小投资者去“搏傻 ，而这正是绝大多 兴业银行和浦发银行投资价值评估 数中小投资者损失惨重的重要原因之一，二是将价值评估仅仅作为政策规定必 须履行的一种程序而已，与证券投资甚至公司财务决策无关；这就大大降低了 价值评估的作用，也偏离了价值评估本身的本质意义。2 0 0 5 年进行的股权分置 改革将使中国证券市场逐步走向成熟规范。随着公司治理的深入，上市公司逐 渐出现了分化，监管层通过合理的调整引导公司的价值回到正常的轨道上来。 中国证券市场的逐渐成熟，也将促使中国上市公司的利益相关者逐渐意识到认 识价值是一切经济和管理决策的前提，并开始关注上市公司的价值。 证券市场的有效性对价值评估有着显著的影响。证券市场上进行价值评估 的方法有很多，主要可以分为绝对估值法和相对估值法。经过股权分置改革的 中国证券市场为投资者对上市公司进行价值评估提供了更为有效的平台。随着 中国证券市场逐步走向成熟，香港资本市场与中国内地资本市场的关系也日益 紧密。兴业银行与浦发银行是当前中国上市公司中金融业的龙头企业，虽然他 们的企业特点和发展模式不尽相同，但均受益于资本市场的发展。在上交所上 市的兴业银行与浦发银行的市值越来越具备可比性，具备可比性的市值不仅可 以反映出当前的行业地位而且还可能反映它们今后发展前景的好坏。 国际上对银行股份公司的评价往往给出三个评判标准：一、资本充足率及 核心资本充足率是否充足；二、是否具有较强的盈利能力并保持良好的流动性； 三、是否具备良好的风险控制能力及综合管理水平。 2 0 0 7 年末的兴业银行与浦发银行在这三个方面都表现较好，对于投资者而 言，如何来判断取舍? 对这两家企业如何进行投资才能获得更好的回报? 带着这个问题，本文开始着手对兴业银行和浦发银行公司价值进行比较分 析，期望从中可以看出二者谁是目前中国最优秀或最具成长潜力的金融企业， 并希一望从中得到成为金融行业领先者的关键要素。 = 、研究意义 公司价值评估理论的发展从属于西方主流经济思想的发展脉络，直到布莱 克斯科尔斯期权定价公式的提出和实物期权理论的发展，公司价值评估理论才 脱颖而出，成为金融资产定价( f i r 值确定) 理论的主要内容。资产定价理论的 发展，为金融学赢得了独立的学科地位，在这以前“金融学成了货币经济学的 代名词。因此，资产定价理论的研究成了金融学研究的核心内容。股份公 2 第一章绪论 司是最重要的金融资产，研究公司资产定价( 评估其价值) 的理论及其理论的 发展理所当然成为金融学研究的重要方向。 由于我国银行体制与国外银行体制具有差异性，尽管银行业在我国国民经 济中占有重要地位，但银行股在二级市场上的市场份额相对较小、走势平平。 但随着银行体制改革步伐的加快，银行股的价值与其在证券市场中发挥的作用 将会日益显现出来。本文根据银行的特殊性，提出了银行股价值的评估方法， 并选取我国现有上市银行中较有代表性的兴业银行和浦发银行作为案例，对其 价值作出了分析。这些分析，不仅仅有利于投资者判断这两家同类型公司的内 在投资价值的大小，而且让投资者对上市公司创造价值的一些重要构成因素有 了一个基本的认识。此外，上市公司也可以根据这些要素有针对性地来部署和 调整本企业的战略和战术，提高自身的竞争能力。 ( 一) 对投资者的意义 对于投资者而言，他们每天都必须作出买卖或持有股票的决策，其决策的 成功与否直接取决于是否能够准确地评估公司的潜在价值。 所谓价值投资是指投资者支付的股票价格不超过股票的价值。投资者购买 股票是为了从拥有股票中获得预期的现金流。因此投资者为股票支付的价格应 能够反映它预期未来产生的现金流量的现值，本文通过对兴业银行及浦发银行 两家银行的公司分析与价值评估的基础上让投资者对这两家银行的投资有一 个更深刻的认识，并能作出更好的投资决策。 ( 二) 对价值管理者的意义 公司的目标是公司价值最大化。公司的股东会监督公司的管理者肩负起使 公司价值最大化的职责。公司管理者必须建立一种以价值为核心的管理理念和 方法，成为一位价值管理者。 在某种程度上，几乎所有的经营管理决策都涉及到公司分析与价值评估， 在公司的兼并及收购活动中，公司分析与价值评估起着关键作用。另外，公司 的资本预算涉及考察某一个特定项目将如何影响公司价值，而公司战略规划贝i j 涉及考察公司价值将如何受一系列更大规模的行动影响。 虽然公司的管理者可以通过专业的评估机构或者投资银行来做相关的公露 分析和价值评估，但是公司的管理者必须对公司分析与价值评估的原则有充分 3 兴业银行和浦发银行投资价值评估 的了解，才能有效的选择和评价专业评估机构或者投资银行的评估结果。本文 基于对兴业银行及浦发银行两家银行的公司分析与价值评估，并提出相关建 议，以期为价值管理者的决策提供参考。 第二节国内外研究现状 在分析的过程中，通过阅读大量关于公司价值评估方面的文献，有助于理 清分析思路。这里将中外学者对公司价值评估研究分析的相关的文献做一个综 述t 回顾股票估值的历史，在1 9 2 9 年之前，是没有股票“内在价值”说法的。 股票是- f - j 专业的投机行业，所有人包括研究机构都试图从股票价格中寻找可 以赢利的模式。被后人称之为“金融教父”的美国人格雷厄姆于1 9 2 9 年以后 写了一系列证券分析的书籍，其中以证券分析为标志，第一次将证券的“内 在价值进行了定义，并且对于研究的方法进行了初步的探索实践。从本世纪 开始，有关公司估值研究的论文显著增加，并目一不断向各个层次、向其相关 方面发展。可见，公司估值问题的重要性日益突出，其中最重要的就是对于不 同行业、不同类型的企业，应该选取哪种或哪几种适当的估值模型、方法来恰 当的评估公司的内在价值。1 一、国外证券估值理论研究与现状 ( 一) 马克维茨和夏普对风险分类和风险测度的重要思想 马克维茨以及后来的夏普提出的现代资产组合理论中包含了风险分类和 风险测度的重要思想，这是公司价值评估理论的一个突破性发展。 在利用自由现金流量折现模型进行公司价值评估时，常常使用威廉夏普提 出的资本资产定价模型来确定权益资本的成本。资本资产定价模型( c a p m ) 运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险与 收益之间关系的本质。该模型以马克维茨组合理论为基础，创建了一个金融资 产价格形成的理论。2 资本资产定价公式： 1 赵晓菊，柳永明等公司分析与价值评估【m 】上海财经大学出版社2 0 0 8 2 财政部注册会计师考试委员会办公室财务成本管理 m 】经济科学出版社，2 0 0 8 4 第一章绪论 e 尉p 【e ( r o r f 】 ( 1 - 1 ) 其中，系数是单个投资收益率与投资组合收益率的相关性除以投资组合 的方差。由于系数是标准化的参数，因此我们有了线性计算的结果。如夕为 1 ，它与投资组合的期望收益率相同；系数大于l 或小于l ，分别说明单个投 资高于或低于投资组合期望收益率。这样马克维茨就给出了风险分类标准和测 度方法。 资本资产定价模型被公认为是金融市场现代价格理论的主干，并被广泛运 用经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统有效的利用。组合理论和资 本资产定价模型对风险与收益之间的相关性研究作出了理论的指导是现代企 业价值评估的重要理论依据和分析工具。3 图1 - 1 资本资产定价模型小意图 ( 二) 莫迪里亚尼和米勒关于资本结构与公司价值关系的论述 莫迪里亚尼和米勒在1 9 5 8 年发表的资本成本、公司融资和投资理论 以及随后的论文清楚地揭示了资本结构与公司价值之间的内在关系，这在公司 估值理论的发展上占有重要地位。 资本结构问题的研究始于十九世纪九十年代，美国财务专家戴维杜兰是 早期资本结构理论的研究者。他认为，公司整体价值与借贷资本和股本资本的 3 朱宝宪投资学呻】北京：清华大学出版社。2 0 0 2 s 兴业银行和浦发银行投资价值评估 比例没有关系，这就是著名的“整体性理论”假说( e n t i t y t h e o r y ) 。但是这个 假说的论证是莫氏和米氏二人完成的。他们阐明了资本结构，股票红利和公司 价值之间的关系，有趣的是，当初这个理论称之为不变性定理，也就是后来著 名的m m 定理。4 m m 理论证明了财务杠杆率在收益上的优势会被较高的风险补偿所抵消， 市场套利的作用使得资本结构差异与公司价值变化无关，这显然是一个进步。 此外债务资本有着税务节约上的优势，对公司价值的提升有明显的好处，这也 是成就之一。 莫迪利安尼( f r a n e o m o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 认为，企业 的价值为企业的市场价值，它等于企业股票与企业债务的市场价值之和。股票 的价值为股东在未来n 年内所获收益的现值：债权的价值等于其与其债息的现 值加上最终票面价值的现值。如果把企业的债务和股东投资均当成资本来看 待，企业的价值是企业未来剩余收益的资本化，它是企业未来收益流量的现值。 l = 器+ a - ( r c e r o ) 州老鞴m 2 ) f c f f o 一第一预测期企业的现金流量水平； k - 投资率，即投资在f c f f 中的比率； r o i c 投资资本的回报率； w a c c 债权和股权的加权平均资本成本； n r o l l 的持续年数，也就是竞争优势期间。 企业的评估价值= 现有资产的价值+ 预定期限内企业增长的评估价值 ( 三) 有效市场假设 所谓有效市场，是指证券的市场价格反映出所有公开的信息。上世纪6 0 年代，美国芝加哥大学财务学专家尤金法玛提出了著名的有效市场假设，以 此来解释证券市场广泛存在的随机性波动的特征。他认为，在市场完全充分竞 争的条件下，由于信息充分迅速的流动，证券价格会迅速充分地消化所有可能 影响价格波动的信息，因而当投资者根据这些信息进行操作时，不会获得超过 市场平均利润率的非正常报酬。这样的市场就称为有效市场。正是由于有效市 朱宝宪投资学d 涯】北京：清华大学出版社，2 0 0 2 6 第一章绪论 场的存在，而使得那些想通过选时或选股操作来击败市场的投资方法成为不可 能。到9 0 年代，这个理论在西方广泛地被人接受，现代资产组合理论( 承认 无法击败市场，只能在预期收益和风险中进行选择) 也把基本分析和技术分析 挤出了投资学的教科书，开创了投资领域的新时代。5 ( 四) 实物期权估值思想 到目前为止，估值理论的发展依然局限在现值估价模型的框架之内。现值 估价模型可以解决现金流量大致确定( 或线性发展) 公司的估值问题，但对于 现金流量不确定( 或折线发展) 公司的估值问题，就很困难。对于这类公司的 估值问题，需要运用实物期权的估值思想。实物期权这个词最早是麻省理工学 院教授图尔特迈尔斯提出的，它是金融期权理论在实物( 非金融) 资产估值 和定价研究的延伸和发展风险不仅是损失的可能性，在一定条件下还具有改变 ( 包括增加) 内在价值的重要作用，风险越大，内在价值改变的可能性也越大。 期权思想的框架，是把风险视作或有价值的组成部分，这就改变了对风险的传 统认识，使我们对现金流量不确定的投资和资产的估值有了一种全新认识和解 决方法。6 “ 根据上述内在价值的理论，学者们总结出公司内在价值的基本模型： = 喜品 m 3 ， 式申： v o - 公司内在价值； c f t - 企业第t 年获得的现金流量； k 每年所获现金流量进行折现时所用的贴现率，可以反映企业的经营风险； t - 企业取得现金流量的具体时间； n - 企业取得现金流量的持续时间，假设企业持续经营。 从上述发展变化中可以看出，内在价值法理论以折现理论为基础，主要有 现金股利折现模型d d m ，现金流量折现模型d c f 以及经济增加值模型e v a 等。 5 朱宝宪投资学瞰】北京：清华大学出版社，2 0 0 2 6 汤姆科普兰等著，赫少伦等译价值评估一一公司价值白哺量与管理( 第二版) 北京：电子工业出版社， 7 兴业银行和浦发银行投资价值评估 二、国内证券估值理论研究与现状 2 0 世纪9 0 年代以来，全球高科技企业获得了迅速的发展，高科技企业在 股票市场表现非凡，与此同时，对高科技企业估值提出了新的挑战。 宋颖、宋兴修( 2 0 0 2 年) 提出针对高科技企业应该采用实物期权法进行估 值。 2 0 0 4 年9 月6 日证券时报第二版发表了“如何为上市公司估值的文章， 这是由当时几家大的上市公司转让其流通股，但其股价在数日间就有显著变动 而引发的思考，作者认为目前我国尚没有一个得到大家公认的上市公司合理估 值方法或体系，而这是刻不容缓的。 2 0 0 5 年4 月，我国证监会正式出台新的股权分置改革办法，何君光、张天 强( 2 0 0 5 年) 应对我国当年采取的股权分置改革提出了流通股与非流通股在公 司估值时的区别，提出股权分置改革中上市公司的估值应当采用市值加总法， 但公司每股非流通股的价值不应规定为必须是其净资产的价值。 王子林( 2 0 0 6 年) 分析了发展中的中国资本市场研究市场与企业估值的内 在联系，提出估值源于资本市场的内在需求，对于资本市场的顺畅、有效运转 起到积极作用，其属性并不是行政手段和行政机制。7 目前在中国，包括基金公司、证券公司在内的主要证券研究机构都采用相 对估值法和现金流量法对目标公司进行估值，而新财富杂志每年都利用经 济增加值( e 、，a ) 法对中国上市公司的价值创造能力进行排序。在中国国内也 有越来越多的企业开始使用e v a 指标运用于绩效考核，如思腾思特中国财务 咨询公司尝试应用e v a 指标衡量企业绩效并引入到相关咨询服务中。 国内外众多研究价值评估的文献表明，价值评估理论与方法一直就是金融 学研究的热点问题，并已发展成为公司金融科学的一个重要分支。目前，已经 形成了一些比较成熟的评估理论与方法。从理论上来讲，估值方法可分为内在 价值法和相对价值法。8 其中内在价值法就是对未来现金流量按风险因子一贴现 率折现而后得到的未来现金流量的现值，它是目前成熟市场使用的主流方法； 相对价值法则是通过市场上的可类比公司的价值定位确定相应的一个“交易 性 乘数指标来对公司进行估值，如：市盈率、市净率、市销率等，其基本前 7 马学亮金融学前沿译丛总序【m 】：i t s , - 中国人民大学出版社，2 0 0 2 8 李麟，李骥企业价值评估与价值增长【m 】北京：民主与建设出版社，2 0 0 1 8 第一章绪论 提是可以找到可类比公司，该类方法在新兴市场比较流行和实用。实践中，评 估方法的分类更多。按企业是否持续经营为基本假设前提可分为两大类：即内 在价值法和清算价值法，其中内在价值法又可细分为成本法( 历史成本法、现 行市价法、重置成本法) 、市场法( 市盈率法、市净率法等) 、收益法( 现金流 贴现法、剩余利润贴现法、红利贴现法、e v a 法等) 。成本法、收益法、市场 法已经成为研究公司价值的传统主要方法，经济增加值、期权估值成为重要的 补充理论。很多学者在价值评估领域作出了巨大贡献。随着我国资本市场的建 立与成熟，国内的经济学家和专业人士也纷纷关注公司价值评估理论领域的研 究，并产生了很多研究成果。这些研究都力图修正传统方法存在的缺陷和不足， 或寻求新型评估方法。不过这些研究仍可能存在不同程度的缺陷。更多的研究 者将在此基础上不断的探索，这将推动价值评估理论臻于成熟与完善。总之， 中外研究学者在价值评估领域的研究成果为本文提供了良好的理论基础和分 析方向。 警 第三节研究内容与框架 本文主要分为六个部分。第一部分为绪论，主要介绍选题背景和意义并简 要概述近期国内外学者对公司价值评估研究的现状；第二部分主要阐述本文所 涉及的价值投资评估的理论和方法。其中主要包括：市盈率法、经济增加值法 和现金流折现法等；第三部分主要介绍我国银行业发展的状况，包括国内外的 现状、宏观经济的影响以及我国银行业企业的几种发展模式；第四部分是对兴 业银行、浦发银行的财务数据与风险状况进行了比较分析；第五部分是对兴业 银行、浦发银行的公司价值进行了比较分析；第六部分是结论，对全文进行总 结。 9 兴业银行和浦发银行投资价值评估 具体的研究框架如下： 1 0 第二章价值投资评估理论和方法 第二章价值投资评估理论和方法 第一节相对估值法 相对估价法( r e l a t i v ev a l u a t i o n ) 通常采用与相同或相似企业进行价值比 较的办法来确定公司的价值，其简单且易于使用，可迅速获得被评估资产的价 值，被广大非专业人士所广泛采用。相对估价法使用相同的指标，如净利润、 账面价值、销售收入等，将这些指标予以标准化进行比较。相对估价法作的理 论依据来源于价值理论。价值理论认为，股票存在内在价值，股票价格是其内 在价值在一级市场、二级市场上的体现，在一个完善的市场中，股票价格应该 以内在价值为基础，围绕内在价值上下波动，而不会长期偏离其内在价值。格 雷厄姆认为证券分析工作有以下两个前提i 第一，当这种偏离发生时，市场中 会出现自我纠正的趋势；第二，市场价格经常偏离证券的实际价值。 相对估价法把给定上市公司股票的各种价值比率与同行业内其他公司股 票的价值比率作比较，例如市盈率、市净率、市销率等。相对估价法使估值不 再依赖于对未来的预测和贴现率，因而受到分析师的青睐。如果被估值股票的 价值比率大大低于它的同业，并且没有理由可以为这种差异做出解释，相对估 价法就认为这只股票值得买入。 一、市盈率( p e ) 一主要驱动的估值因素 市盈率，即市场价格与公司收益的比值或者说是股价与每股净利润的比 值，具体用p e 表示。其经济含义是按照公司当前经营状况投资者通过公司盈 利要用多少年才能收回自己的投资，该指标可以反映出市场对企业盈利能力的 评价。9 该指标有动态和静态之分，其中，静态p e ：( e 为已实现的每股收益) 根据公司上年度的每股收益计算而得出；动态p e ：( e 为预期每股收益) 按 照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计技术而得出。一般的，我们 可以近似地认为：一个公司股票的市盈率取决于该公司未来三年营利的平均复 合增长率，也就是说，如果一个公司未来三年营利的平均复合增长率是1 0 ， 则该公司股票的动态市盈率可以是l o 倍。利率折现率越高，市盈率对预期增 9 王伟俊证券投资的相对估价法研究上海社会科学研究院2 0 0 6 l l 兴业银行和浦发银行投资价值评估 长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大。由于计算 简单，而且该方法将股票价格与公司盈利状况直接联系起来，将风险与成长性 在一定程度上都有所包含，所以，这种方法成为所有相对价值估值理论方法中 使用频率最高，使用范围最广的方法。 市盈率估值的主要步骤是：首先，计算出当期各可比公司的市盈率，并将 这些公司的市盈率进行平均，得到一个平均市盈率作为可比市盈率。或者是计 算出一个可比公司的市盈率作为可比市盈率；然后将预期业绩与可比市盈率相 乘，得到一个价格估值。于是，此价格就是标的公司的目标价值。 市盈率估值由于计算简单，条件明确，所以也存在不少问题。 第一，在使用行业平均市盈率中，如果行业整体市盈率估计出现系统误差， 表现出整体乐观或者悲观，那么评估结果的误差也是不可避免的； 第二，当每股收益为负值时，市盈率是没有什么意义的； 第三，市盈率法估价模型的前提假设之一是交易市场是成熟完善的，英美 等国家的发达资本市场中应用市盈率通常可以达到准确估计企业价值的目的。 但是我们知道中国的资本市场尚处在发展过程中，市盈率这个指标在作为乘数 使用中，客观和准确度可能会达不到我们需要的标准，有可能会给评估造成误 差。 o - - - - - - - - - - j s i o 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 5 0 重利增长 图2 - 1 市盈率与盈利增长率的关系示意图 1 2 乃 的 砑 伯 枣v 簪峨簪 第二章价值投资评估理论和方法 二、市净率法 ( 一) 市净率的计算公式： 市净率( p r i c et ob o o kv a l u er a t i o ，简称p b ) ，是指股票市场价格与每股 净资产的比率，计算公式为： 市净率= 股票市场价格每股净资产 ( 2 1 ) ( 二) 估值： 通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每 股净资产；然后，根据二级市场的发行人的行业情况( 同类行业公司股票的市 净率) 、平均市净率、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟订发行市净率； 最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。 市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量 的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高 于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发 展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3 可以 树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品 一样，属于“处理品”。当然，“处理品 也不是没有购买价值，问题在于该公 司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力，是市价与每 股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。1 0 净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好， 其资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。但 在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因 素。 三、p e g 指标 ( 一) p e g 指标的定义 p e g 指标( 市盈率相对盈利增长比率) 是用公司的市盈率除以公司的盈利 增长速度。通常，在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度 1 0 王伟俊证券投资的相对估价法研究上海社会科学研究院2 0 0 6 1 3 兴业银行和浦发银行投资价值评估 又