部分宏观经济分析.doc

目目 录录 第一部分：宏观经济分析.2 一、2008 年一季度宏观经济形势与预测回顾.2 二、2008 年二季度宏观经济形势展望.2 第二部分：A 股市场分析.2 一、一季度 A 股市场回顾.2 二、二季度 A 股市场期待反弹.2 三、二季度 A 股市场投资策略.2 四、行业资产配置策略.2 第三部分：债券市场分析.2 一、2008 年一季度债券市场回顾.2 二、2008 年二季度债券市场展望.2 三、2008 年二季度债券投资策略.2 第一部分：宏第一部分：宏观经济观经济分析分析 一、一、2008 年一季度宏年一季度宏观经济观经济形形势势与与预测预测回回顾顾 2008 年以来，由于受去年四季度以来的信贷控制以及雪灾和春节等临时性因素的影响， 一季度我国的经济活动延续了去年四季度以来继续放缓的趋势。今年 1-2 月我国工业增长明 显放缓，实际消费和投资增速出现一定程度的回落，贸易顺差增长大幅下降。 1、国内、国内经济经济形形势势回回顾顾 （ （1）投）投资资增增长长符合符合预预期期 今年 12 月，全国城镇固定资产投资 8121 亿元，同比增长 24.3，较去年全年下降 1.5 个百分点，较去年四季度回落 0.3 个百分点。 从行业来看，今年以来的固定资产投资持续表现出几个特点： 一一一第一产业投资快速增长（图 1），这部分与农产品价格高涨刺激农业投资有关； 另外，也与政府加大“三农”相关的支出有关。 一一一上游行业的投资出现了明显的加速。从已公布的行业投资增速来看，煤炭开 采及洗选业、黑色和有色金属矿冶炼及压延加工业等上游行业投资增长出现了较明显的加 速（图 2），显示在上游产品价格居高不下的情况下，相关行业高企的盈利能力刺激这些行业 投资继续加速增长。不过电力、热力的生产与供应行业投资同比下降，主要是由于政府的限 价措施导致该行业盈利恶化，从而压制投资热情。这反应政府的限价措施已经对正常的经济 活动造成部分扭曲。 图1：固定资产同比增长率图2：上游行业固定资产投资同比增长率 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08 固定资产投资同比增长第一产业第二产业第三产业 -100 0 100 200 300 400 500 Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08 % 煤炭采选业黑色金属冶炼及延压加工业 有色金属冶炼及延压加工业 资料来源：CEIC、国投瑞银 一一一房地产投资持续快于总体的固定资产投资增速，似乎反映了住房需求依然 旺盛（图 3）。但与此同时，我们却观察到建材类产品消费增长出现明显的放缓，住户部门贷 款增长也出现了一定的回落。这一现象令人困惑，需要进一步的数据来观察和研究。 （ （2）名）名义义消消费费加速增加速增长长及及结结构特点持构特点持续续，符合，符合预预期期 今年 1-2 月消费零售名义同比增长 20.2%，与去年 12 月份持平；扣除价格因素，同比增 速约 12.8，较去年 12 月份回落 1.0 个百分点，但仍然处在近期较高水平（图 4）。 图3：房地产固定资产投资增长强劲图4：社会消费品零售总额名义攀高，实际平稳 0% 10% 20% 30% 40% 50% Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08 房地产投资在固定资产投资中的占比 房地产投资在新增固定资产投资中的占比 资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银 从消费结构来看，涨价幅度较高的部分食品消费相对减少(图 5 和图 6)，建筑及装潢材料 和家具类消费增长受房地产交易量下降影响而显著滑落（图 7），奢侈品（金银珠宝类和汽车） 消费则维持强劲增长（图 8）。 图5：食品消费名义增长迅速图6：食品消费实际增长放缓 图7：建筑及装潢材料和家具类消费显著滑落图8：奢侈品消费维持强劲增长 资料来源：中金公司 （ （3）出口如期下降，）出口如期下降，进进口如期上升；口如期上升；贸贸易易顺顺差大幅下降，超差大幅下降，超过预过预期期 今年 1-2 月合计出口比去年 1-2 月顺差同比下降 29.2%（图 10），出口同比增长 16.8%， 进口同比增长 30.9%（图 9）。 年初以来的顺差大幅下降，一定程度上与一些非正常因素相关 去年一季度月度出口数据也呈现出剧烈波动；除此之外，年初以来出口增长大幅放缓很 大程度上与美国等发达经济体的需求放缓有关今年前两个月，对美国出口仅增长 0.4%。今年以来进口增长大幅加速与大宗商品价格高涨有关。 图9：出口下降，进口上升图10：贸易顺差大幅下降 -10 0 10 20 30 40 50 60 2005年01月2006年01月2007年01月2008年01月 进口出口 资料来源：CEIC、国投瑞银 （ （4）和）和 PPI 大幅超大幅超预预期期 1-2 月份累计，CPI 同比上涨 7.9，PPI 同比上升 6.4%，继续创下新高（图 11）。 食品类商品依然是 CPI 主要涨价因素，2 月份食品类价格同比上涨 23.3。2 月份食品 价格大幅飙升主要是受到雪灾和春节的影响，导致肉禽及其制品和鲜菜价格大幅上涨所致； 与此同时，粮食价格涨幅相对平稳。实际上，国家统计局公布的数据显示，春节和雪灾因素 使得 2 月份 CPI 环比多涨 1.6 个百分点，如果扣除这些因素的影响，那么 2 月 CPI 同比涨幅 将基本与 1 月份持平。非食品价格上涨 1.6，有所抬头，主要是居住成本和燃料成本上涨： 车用燃料价格上涨 7.5%，水、电、燃料上涨 6.5%，建房及装修材料价格上涨 5.9%。此外，1-2 月份非食品细项中的家庭服务及加工维修服务价格上涨 9.6%，较去年年底上升 0.5%，表明 我国劳动力市场的紧张状况仍在进一步发展。 1-2 月份 PPI 的加速上涨显然一定程度与雪灾等短期因素有关，然而我国生产资料价格 大幅上升一定程度上与全球价格高涨，尤其是大宗商品价格和原油价格的高涨有关（图 12）。 图11：食品价格飙升推高CPI图12：国际大宗商品价格传导至中国PPI 资料来源：CEIC、国投瑞银 （ （5）从）从紧货币紧货币政策效果政策效果显现显现， ，货币货币信信贷贷如期回落如期回落 在 1 月份信贷出现短暂井喷之后，2 月份货币信贷增速的下降（图 13）。当月增速为 15.73%，增幅比上年末低 0.37 个百分点，比上月末低 1.01 个百分点。当月新增人民币贷款 2434 亿元，同比少增 1704 亿元。此外，鉴于 1-2 月份新增贷款已占全年额度的 29%（假设 08 年全年新增贷款与 07 年 3.63 万亿持平），央行还会在 3 月份加大对于信贷的行政控制。 若要保持市场传言的 38%的季度额度不被突破，则 3 月份新增贷款不超 3324 亿元，贷款增 速将降至 15%。 图13：货币信贷增速回落图14：中上游行业税前利率润率 资料来源：CEIC、安信证券、国投瑞银 二、二、2008 年二季度宏年二季度宏观经济观经济形形势势展望展望 （一）外（一）外围经济围经济尤其美国尤其美国经济经济持持续续放放缓缓 由于次贷危机的影响，今年以来美国金融市场大幅动荡，金融机构损失惨重。对于美国 经济未来的走向，我们更倾向于接受伯南可在 2 月 27 日向国会汇报半年度货币政策执行报 告时的观点美国经济从 08 年一季度开始会持续下滑，并有可能持续 2-3 个季度；由于货 币政策和财政政策的刺激，美国经济才有可能在 08 年年底或者 09 年才开始逐渐复苏。 美国房地产市场的持续调整（图 15）会拖累未来几个季度美国经济增长。数据显示当前 美国住房空置率达到历史最高水平（图 16），这就会减少个人住房投资；相应的就会减少房地 产及相关行业的就业水平。 图15：美国房市进一步调整图16：住房空置率历史最高 资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银 07 年下半年美国消费增速仍然保持强劲的增长，不过 08 年以来消费已经出现明显放缓 的迹象，并且这一趋势很有可能延续到年底（图 17）。首先，进口能源价格飙升，会削弱居民 的实际收入；另外美国房地产和股票市场的调整减少了居民的财富，这些都会拖累居民的消 费增长。其次，美国就业市场继续走软，2 月份的报告显示美国非农就业人数下降 6.3 万人， 跌幅较 1 月份继续扩大（图 18）。就业状况的恶化给私人消费构成。虽然美国出台了 1,680 亿 美元的财政刺激政策，考虑时滞性，因此该措施最多会对美国下半年的私人消费提供一定的 支撑。 图17：美国零售增速下滑图18：非农就业人数连续减少 资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银 由于房地产市场和信贷市场的影响，美国企业部门也出现了放缓迹象美国 ISM 的 制造业和非制造业指数持续下滑（图 19）。此外资本品订单的下滑反应企业投资下滑（图 20）， 估计这一状况在 08 年上半年一直持续。另一方面，美国企业库存水平不高，盈利增长强劲， 资产流动性强，财务杠杆维持历史最低水平，显示美国企业部门仍然能够维持相当的增长水 平。 图19：ISM制造业和非制造业指数呈现下行趋势图20：耐用品订单数大幅下滑 资料来源：Bloomberg、中金公司、国投瑞银 美国经济疲软及美联储大幅减息，导致美元持续弱势，全球经济特别是发展中国家经济 仍然保持相当增长，这有利于美国出口。由于美国国内进口开始放缓，总体而言净出口有望 对拉动经济增长产生正面作用。 总体来看，我们认为美国经济从 08 年一季度开始会持续下滑，并有可能持续 2-3 个季度； 由于货币政策和财政政策的刺激，美国经济才有可能在 08 年年底或者 09 年才开始逐渐复 苏。预计美国 08 年 GDP 增长率 1.3%2.0%，失业率 5.2%5.3%，核心通货膨胀率 2.0 2.2%。 （二）内需平（二）内需平稳稳增增长长 1、 对对投投资资增增长维长维持年初的判断持年初的判断 首先，从投资的角度来看，投资的增长率主要与投资回报率和企业是否有足够的财力进 行投资相关。过去四年里，企业的利润增长率平均超过 30%，为企业的投资增长打下了良好 的财务基础。此外，我国企业盈利能力高企，特别是中上游企业盈利能力仍然强劲（图 14）， 从而也会刺激相关行业的投资增长。不过，我们也注意到，政府的限价措施已经导致电力热 力供应部门盈利恶化，抑制了该行业的投资热情。 其次，根据我们对投资结构的判断，我们认为，投资需求中至少有 50%以上是由内需的 增长拉动的（图 21）。我国第三产业投资占比高达全部固定资产投资的 50以上。而第三产 业多数是服务于内需的服务行业。特别是房地产行业，2004 年以来房地产业投资基本占到 了固定资产投资额的 2430，同时房地产投资的增长会带动水泥、玻璃、钢材等相关行业 的投资增长，成为推动经济增长的重要引擎。从其增长率来看，房地产行业的投资从 2006 年 年初以来始终保持了快速增长。今年 12 月份房地产投资累计增长 32.9，房地产投资持 续快于总体的固定资产投资增速。这从一个侧面反映出中国投资的增长有相当一部分是内 需的拉动。 最后，历次政府换届之年都会掀起一波投资热潮（图 22）。尽管在中央政府层面始终保持 着对投资过热的警惕，但地方政府在基础设施方面的投资往往得到相应的包括银行信贷部 门的支持。中央对于今年由于美国次贷危机引发的外围需求的下滑，制定了“审时度势，灵活 应对”的策略，这也就意味着对于固定资产投资的控制不会特别严厉。财政支出方面，2008 年中央建设投资预算达 1521 亿元，同比增加 13.2%，也在一定程度上体现了中央政府的应 对措施。今年年初的暴风雪对基础设施造成了一定的破坏，灾后重建也会刺激一部分投资需 求。 图21：固定资产投资结构图22：固定资产投资的政府换届效应 0% 20% 40% 60% 80% 100% Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08 第一产业第二产业第三产业 资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银 综合判断，我们认为，虽然二季度美国和全球经济放缓会在一定程度上影响企业利润的 增长率，但是从内需的潜在增长情况，以及目前利润率和贷款利率相差的空间来看，我们认 为固定资产投资仍可维持一定的增速。 2、 、对对消消费维费维持年初的判断持年初的判断 我国当前的居民消费还是以维持生计所必须的一般消费品为主。但是随着居民收入的提 高，高收入和中产以上家庭数目的增加，汽车、住房、珠宝、装修等高档消费品的消费需求增 加，未来消费的增长也会出现较多的波动性和周期性。特别是我们认为高档消费品的需求弹 性较高，并会受到一定的财富效应的影响。 但就一般消费品而言，收入仍是其增长的最主要的决定因素。只要投资保持相当的增速， 经济的制造能力不断扩大，就业就会维持良好的局面，居民收入即可维持稳定的增长（图 23），并对消费增长构成支持。由于我们对二季度的投资需求仍维持相对乐观的估计，对应的， 消费也可以保持相对稳定的增长。此外， 08 年政府工作报告表明，08 年的预算中央政府对 于医疗、教育和社会保障的投资将进一步加大，分别将达到 823 亿元，1562 亿元和 2762 亿 元，比上年同比增长 23.9%，45.2%和 19.9%，以改善民生。政府迅速提高教育、医疗和社保 支出从中长期有利于提高居民消费倾向，刺激社会消费（图 24）。 图23：居民收入快速增长推动消费图24：国家对医疗支出不断加大 资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银 （三）（三）对对二季度流二季度流动动性情况的判断性情况的判断 1、 对贸对贸易易顺顺差水平的判断差水平的判断 考虑到非正常因素的消失，未来出口的月度增速可能会出现一定的反弹，但是由于全球 经济特别是美国经济放缓导致外部需求回落和人民币汇率持续升值导致我国出口增速逐步 回落（图 25），二季度贸易顺差增长可能将继续放缓并低于名义 GDP 增长率。 今年以来我国进口大幅增长一方面与大宗商品价格高涨有关（图 26），另一方面商品进 口量也持续保持稳步增长。在价格高涨的情况下，上游商品的进口量仍然保持稳步增长，则 反映了国内供应能力增长无法满足需求增长的局面。根据高盛的研究，由于传统“政治经济” 的影响，资本流入、劳动力和技术方面大量的政策限制严重阻碍了大宗商品供应的增长，从 而造成大宗商品的短缺。这可能会继续支撑商品市场持续的结构性牛市。考虑到大宗商品价 格维持高位以及国继续维持较为紧张的供需关系，估计二季度进口增速会继续维持较高水 平。 图25：OECD领先指标显示我国出口有可能继续下滑图26：美元贬值推高大宗商品价格 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08 % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 % OECD领先指标(左轴)出口增长3个月移动平均(RHS) 资料来源：Bloomberg、中金公司、国投瑞银 2、 对资对资本流入情况的估本流入情况的估计计 今年年初我们判断美元贬值、利率下行及经济减速会使得逐利资本向亚太新兴市场转移， 同时由于人民币升值预期的加强，我们预计 FDI 会有较大增长。今年 1-2 月份外商直接投资 实际使用外资 181 亿美元，同比增长超过 75%，符合我们的预期（图 28）。同时外汇存款进一 步下降并转换为人民币。当前 1 年期央票和美元 SHIBOR 利率的利差超过 150bp（图 27），考 虑到人民币升值预期，热钱仍然会保持较快的流入。从流出项目看，QDII 基金损失惨重，中 投和平安等机构海外投资出现浮亏，资本项目的流出规模不会很大。因此我们预计二季度的 资本项目顺差仍然会维持较高水平。 图27：中美利差扩大图28：热钱流入持续升温 0 1 2 3 4 5 6 2007-1-42007-4-32007-6-292007-9-212007-12-192008-3-18 % 美元12个月LIBOR中国1年期央票 资料来源：WIND、中金公司、国投瑞银 （四）物价（四）物价涨涨幅超出幅超出预预期，我期，我们们上上调调 08 年年 CPI 预测预测 由于受春节和冰雪灾害天气的影响，今年 1-2 月份 CPI 新涨价因素达到 3.8%，加上今年 的翘尾因素高达 3.4%，因此今年通货膨胀不容乐观，我们上调 08 年 CPI 预测到 6.6%。 我们认为二季度 CPI 会回落的主要理由如下：（1）二季度全球经济，特别是美国经济呈现 放缓的迹象，外部需求会逐渐减弱，这就会促使我国可贸易品（主要是工业产品）的价格向下 滑落。从 2001 年以来，研究 OECD 领先指标、美国和中国的生产资料价格指数的数据可以 发现，中美 PPI 与 OECD 领先指标的变化密切相关（图 29）。07 年下半年以来美国和中国 PPI 反常上升，可能与美元持续弱势导致大宗商品价格暴涨有关，不过相信这种背离经济基 本面的趋势很难长时间维持。 （2）今年前三个月人民币兑美元汇率已经升值约 4%，折年率高 达 16%。人民币汇率升值的幅度加快，有利于抑制国内的通货膨胀。在我国对资源性产品进 口依赖程度加大的背景下，人民币升值有利于降低以人民币计价的进口成本上涨幅度。虽然 这种传导会存在一定的时滞，但长期来看，名义有效汇率变化会对零售物价指数和生产者价 格指数产生明显影响。 （3）二季度通胀预期有所回落，有利于价格回落。中国人民银行第三季 度全国城镇储户问卷调查显示，居民对下季度物价“上升”的预期由上季度的历史峰值 64.8% 回落至 48.9%，大幅下降 15.9 个百分点，也改变了预期物价上升的居民占比自 2007 年以来 连续攀升的趋势。价格预期的回落，是季节性因素和政策因素共同作用的结果，也说明居民 对国家防止价格总水平过快上涨的政策具有信心（图 30）。 图29：OECD领先指标与中美PPI图30：居民通胀预期有所下降 30 35 40 45 50 55 60 65 20012002200320042005200620072008 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 OECD领先指标(LHS)美国PPI(RHS)中国PPI(RHS) 资料来源：Bloomberg、人民银行、国投瑞银 但物价也存在一些不确定因素。主要包括：（1）国际粮食供需趋紧，国际粮价进一步上涨， 受经济持续较快增长及工业用粮需求增加等因素影响，国内粮食供给总体偏紧的状况仍将 持续（图 31）。农村价格上涨快于城市，农民对通胀感受深刻，这就有可能加剧农民“惜售”心 理，因此即使 08 年粮食丰收，粮食价格也未必下降（图 32）。 （2）为落实“科学发展观”，推进国 内资源价格改革，也将推动能源资源价格上涨。 （3）随着劳动力供求出现结构性趋紧，工资上 行压力将增大，平均劳动报酬已连续七个季度超过 GDP 名义增长率，劳动力成本的上升在 未来有可能进一步推高价格总水平（图 33）。 图31：粮食供需仍然偏紧图32：粮食价格稳步上涨 总体而言，从 CPI 分布特征来看，我们认为 08 年一季度可能是全年 CPI 最高点，然后逐 季回落，预计一季度 CPI 为 8%,二季度在 7.6%左右，全年 CPI 呈现“前高后低”的特点（图 34）。 图33：劳动力成本上升图34：08年CPI预计“前高后低” 7.1% 8.7% 8.2%8.3% 7.8% 6.7% 5.6% 5.2% 5.7%5.6% 5.1%4.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 010203040506070809101112 翘尾因素CPI 资料来源：中金公司、安信证券、国投瑞银 第二部分：第二部分：A 股市股市场场分析分析 一、一季度一、一季度 A 股市股市场场回回顾顾 2008 年一季度，A 股市场大幅回落，上证综指从年初的 5261 点一路下跌至最低 3357 点，最大跌幅达 36.2%。沪深 300 指数 08 年的动态市盈率则由年初的 29 倍降至 20 倍。如果 按照 08、09 年上市公司盈利增速分别回落至 25%、15%，在目前卖方分析师没有系统性下调 上市公司盈利预测的背景下，我们认为市场合理波动的估值区间在 20-25 倍市盈率，对应上 证综指在 3300-4100 点区间波动。 一季度 A 股市场持续大幅回调的原因概括为 5 点：第一，1-2 月份，剔除价格上涨后的 固定资产投资增速下降明显，净出口增速回落，宏观经济开始降温。在上市公司整体盈利增 速回落的周期中，A 股市场年初估值水平偏高，有价值回归的内在要求；第二，一季度通货膨 胀率大幅上涨，超出市场预期，一方面导致 A 股市场合理估值的下降，另一方面加大了中下 游企业的成本压力；第三，控制通胀成为管理层治理经济的焦点问题，紧缩性货币政策短期 没有松动的迹象，抑制了全社会的资金供给，房地产、银行等部门资金链开始紧张；第四，一 季度处于非流通股解禁高峰，上市公司再融资需求导致 A 股市场短期处于资金紧张状态；第 五，次贷危机扩散，金融机构巨额亏损、破产，美国经济陷入衰退，导致道琼斯指数、港股持 续下跌，拉大了 H 股和 A 股的估值差距，也加剧 A 股市场恐慌情绪。 图：2008 年一季度上证综指与沪深 300 估值走势 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2008-1-2 2008-1-7 2008-1-10 2008-1-15 2008-1-18 2008-1-23 2008-1-28 2008-1-31 2008-2-5 2008-2-15 2008-2-20 2008-2-25 2008-2-28 2008-3-4 2008-3-7 2008-3-12 2008-3-17 2008-3-20 2008-3-25 2008-3-28 15 20 25 30 35 40 上证综合指数 2007年 P/E 2008年 P/E 滚动 P/E 数据来源：WIND、朝阳永续、国投瑞银 一季度，在市场大幅下跌的过程中，相对抗跌的行业主要分布在农林牧渔、 房地产、综 合、信息设备、家电、电子元器件、造纸、商业、医药等行业。煤炭、有色、化工、汽车等行业 跌幅超过市场基准，与基准涨幅接近的行业有金融、交通运输、电力、钢铁、建材、机械、食 品饮料信息服务等行业。 一季度 A 股市场波动剧烈。1-2 月份市场热点主要集中在农业、化肥、农药、医药、化工 等受益于国际价格上涨的行业以及奥运、创投、期货等主题投资板块。同期以金融、房地产 为代表的蓝筹股开始价值回归，而 3 月份，分化的格局开始出现逆转，我们预期随着基本面 逐渐明朗，经过价值回归的蓝筹板块将有较好的投资机会。 图：2008 年一季度行业涨幅排名 -45-40-35-30-25-20-15-10-50 上上 上上上上 上上 上上上上 上上300上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上上上 上上 上上上 上上上上 数据来源：WIND，国投瑞银 二、二季度二、二季度 A 股市股市场场期待反期待反弹弹 （一）二季度（一）二季度 A 股市股市场场期待反期待反弹弹 1、二季度尽管通、二季度尽管通货货膨膨胀胀仍将高企，但仍将高企，但总趋势总趋势可控甚至将温和回落可控甚至将温和回落 通货膨胀本质上是货币现象，本轮通胀与 87-88、93-94 年相比，除了货币供应过多之外， 还叠加了美元贬值和全球资源、能源价格高企造成的成本推动型通胀。货币供应过度主要又 归因于巨额贸易顺差导致的人民币外汇占款的大量投放。 从前两次高通胀时期的经验分析，负利率将造成 CPI 加速上行。主要原理是高通胀导致 货币购买力明显下降，银行储蓄存款持续贬值，导致消费及商品囤积需求上升，加剧实体经 济中商品供不应求的局面，因此后期的爬行式通胀将迅速演变为急剧上升的恶性通胀。 图：03-08 年 CPI 与实际存款利率走势图 数据来源：高华证券 我们认为本轮通胀不大可能演变为 2 位数的恶性通胀。主要原因是： 首先，美国经济正在陷入衰退的泥潭，外需放缓和人民币的加速升值趋势必然导致出口 的回落，1-2 月份出口下降已经初显端倪。而我国近年来宏观经济的对外依存度已经达到 80%，净出口的显著回落必然导致出口产能回流国内释放，从而改变既有的供需格局，抑制通 胀的进一步上升。 其次，紧缩性货币政策在严控信贷投放的同时，通过加息的累积效应，在高成本的压力下， 将有效抑制企业的投资冲动，尽管资本项下的外汇流入和国际热钱仍会继续大量流入境内赌 人民币升值，但与前两年相比，国内的流动性过剩格局在 08 年大为改观，社会融资成本上升 反映了流动性收紧的趋势。 第三，尽管目前国内仍然是负利率，但楼市和股市在宏观调控之下，已出现明显降温，实 际情况是最近 3 个月资金持续净流入银行储蓄，居民在缺乏有效的投资渠道，将抑制储蓄分 流。 目前对通胀不利的局面是美联储为了挽救深陷次贷危机的美国经济，仍将坚定不移的降 息，导致美元的进一步贬值，从而向全球输出通货膨胀。目前联邦基金利率是 2.25%，美国历 史最低水平是 1%，仍有进一步降息的空间。因此高油价和黄金价格屡创新高与全球经济降温 的预期表面上矛盾，实质上是对原油在远高于其供需平衡点之上的金融属性的反映，这种高 油价泡沫同时也推高了替代能源和农产品等基础商品的价格。 二季度弱势美元与较高的全球通胀压力并存的格局不会根本变化，导致我国输入性通胀 的压力仍然较大。我们预期二季度我国通胀率将维持在 7-8%的区间，进一步上行的可能性不 大。 2、二季度出口增速有望反、二季度出口增速有望反弹弹 2月份我国实现贸易顺差85亿美元，同比大幅下降64%，其中出口增长仅6.5%，进口增长 35%，环比大幅上升7.5个百分点。综合1-2月数据，剔除春节因素，1-2月份顺差同比下降 29%。主要原因是人民币加速升值、雪灾、高基数效应以及外需放缓的综合作用。 我们认为尽管对美出口回落，但因欧盟和亚太地区旺盛的需求，二季度出口增速有望反 弹。1-2月份对美出口仅增长0.4%，而1月份对欧盟出口同比上涨高达33%，与此同时，我国对 新兴经济体，如东盟、印度的出口仍然强劲增长，这将在一定程度弥补发达经济体需求的不 足。 3、二季度企、二季度企业业盈利增盈利增长预长预期仍然期仍然强劲强劲 1-2 月，我国规模以上工业企业利润同比增长 16.5，较去年前 11 个月大幅回落 20.2 个 百分点，主营业务收入同比增长 27.4%，基本与去年前 11 个月持平，税前销售净利润率为 5.6，较去年前 11 个月 6.5的水平回落了近 1 个百分点。利润增长速度大幅下降以及盈利 能力的下降主要与石油加工及炼焦业以及电力行业利润出现严重收缩相关。剔除这两个行业 以后其它工业企业利润，在今年 1-2 月大约增长 35左右，较去年前 11 个月提高近 4 个百 分点。表明尽管存在雪灾、价格管制等扰动， 1-2 月份工业企业整体的盈利状况仍然乐观 在劳动力成本出现明显的上涨以及原材料价格居高不下的背景下，我国工企业的盈利能 力仍然能保持较高水平，这暗示总的来看，我国工业企业，特别是机械设备等相对中高端制造 业的劳动生产率进步速度仍然比较快，并且实际上抵消了成本上升的影响。 二季度，我们预期企业盈利仍将保持较快的增速。1-2 月份进口增长明显加速，PPI 等价格 指数不断攀升，以及工业增长显著回落，表明由于供给能力增长的放缓，我国实体经济正在出 现供不应求的局面。因此企业盈利总体状况仍然乐观，但利润将发生分化格局。 4、利、利润润分化格局：分化格局：进进一步回一步回归归上游上游 我们预期二季度企业利润更多的向上游靠拢，中下游行业中除了食品和医药以外，利润 增速将回落。剔除了受物价管制的石油加工和电力供应行业之后，可以发现，近期上游企业 利润增速加速上升，但中下游利润增速则放缓，中游行业最为明显。 图：工业企业利润向上游集中 数据来源：中金公司 具体看，煤炭采选业，石油和天然气开采业，铁矿石，非金属矿采选业等上游行业，以及 农副食品加工业，食品制造业，医药制造业等食品、医药行业利润增速高于去年11 月份。 饮料制造业，纺织业，石油加工及炼焦，化学原料，化纤，橡胶制品业，非金属矿物制品 业，钢铁，有色金属，专用设备制造业，交通运输设备，电力、热力的生产和供应业在内的中 下游行业1-2 月份利润同比增速比去年11 月份显著下降。 表：规模以上工业企业分行业利润增速 数据来源：中金公司 5、宏、宏观调观调控：二季度有望在控制通控：二季度有望在控制通胀胀和促和促进经济进经济增增长长之之间间达成均衡达成均衡 从目前的货币政策取向来看，在通货膨胀不断创下新高的背景下，央行似乎主要依赖于 加速汇率升值、同时辅以严厉的信贷控制方式来治理目前的通胀问题。实际上，今年前两个 月人民币兑美元已经升值2.8%，折年率高达18；与此同时， 2月份信贷增长也在明显放慢。 考虑到CPI等主要价格指标的走势，我们预计央行在加速人民币汇率升值的同时，也很 可能在今年上半年加息1-2次，同时再辅以提高存款准备金率、加快央票发行力度等手段来 抑制通胀。 我们预期二季度随着出口的回落，经济温和降温后，通胀率将开始稳步回落，而调控的焦 点将逐渐由控制通胀转向适当放松信贷，以缓冲出口回落的影响，并开始理顺扭曲的价格体 系，煤电联动有望在 5-6 月份实施。 6、海外、海外经济经济形形势势：二季度美国次：二季度美国次贷贷重置高峰，欧盟及重置高峰，欧盟及亚亚太地区太地区经济经济形形势势仍然仍然乐观乐观 5 月份将迎来美国次级贷款的重置高峰，而近期雷曼兄弟等美国金融机构的融资增发受到 市场追捧，暗示次贷最坏时刻可能已经过去。而另一方面美国的经济数据仍不理想。Case- Shiller 房价指数 1 月份再度环比下降 2.4%，自 2006 年的顶点以来美国真实房价累计下跌 17.2%，这直接导致美国经济咨商局刚刚公布的 3 月份消费者信心指数大幅下滑至 64.5，远低 于市场预期的 73.5，昭示美国经济正陷入衰退的泥潭。 图：美国消费者信心指数大幅降低 数据来源：中金公司 我们预期二季度欧盟和亚太地区的经济增长依然强劲。日本 2 月份出口同比增长 8.7。 其中，对中国出口增长 14.9%，对欧盟出口增长 7.2%，对中东出口增长 14.6%。作为日本的 第二大贸易伙伴，日本对美国的出口下降了 6%。从产品来看，亚洲对汽车、一般机械和钢铁 的需求旺盛。之前，人们普遍担心受美国经济放缓的影响，日本一季度出口增长会出现下降， 但高于预期的数据反映了新兴经济体正在抵消美国的负面影响。 7、 、资资金供求：二季度有望得到改善金供求：二季度有望得到改善 首先，上市公司的再融资将受到严格审查，同时市场的持续下跌，也抑制了企业的融资 冲动。 其次，6-7月份是限售股解禁量最少的时间段。限售股主要来自于股改下的强制性限售股 份以及受到锁定期限制的战略和机构投资者对企业首发的股权投资。我们认为这两种股票 中后者的风险更大，因为之前不能出售股份的机构投资者和战略股东可能现在会不计利润 和成本的抛售股票。而前者 股权分置限售股份占总数的58%，除了个别例外，这些股 份被解禁后仍不太可能被售出。 图：08 年限售股解禁（百万股） 数据来源：中银国际 第三，二二季度末，随着通胀和经济增速的温和回落，紧缩性货币政策有望出 现松动，这种市场预期将会通过公布的经济数据提前反映到市场中来。 （二）二季度（二）二季度 A 股市股市场场的的风险风险提示提示 1、我们认为 A 股市场最大的不确定性来自于外围市场，即美国经济陷入衰退后， 上市公司的盈利预测或进入一轮下调周期，从而投资者会修正市场过高的估值水平， 为了维持全球经济体的合理估值比价体系，香港市场和 A 股市场亦将可能进入估值 调整的循环。 2、在高通胀和出口放缓的不利经济环境中，A 股上市公司的盈利增速出现超出 市场预期的下降，卖方分析师或将开始下调盈利预测，从而导致目前相对合理的估值 水平上升。 3、宏观经济形势可能出现我们下面论述的悲观情形。 三、二季度三、二季度 A 股市股市场场投投资资策略策略 1、二季度、二季度 A 股市股市场场运行格局展望运行格局展望 我们预期二季度 A 股市场将会根据公布的宏观经济数据和调控政策的动向，最终确立 全年的估值中枢。一季度 A 股市场的持续下跌一方面是对资金面收紧、高通胀、经济增速回 落、企业盈利增速放缓的理性反应，另一方面，持续暴跌也是投资者对未来不确定性的忧虑， 这种不确定性可能会导致市场的超调或调整不足，待基本面明确后，市场必然会做出最终的 修正，从而产生二季度股市的真正走向。 我们认为经济运行的最终趋势是不可预知的，因为影响的变量太多。 乐观的经济形势是：通胀可控，并从二季度开始稳步回落；出口增速尽管回落，但好于市 场预期；紧缩性货币政策在通胀稳定后开始松动，并着手理顺价格体系；相应地，剔除石化、 电力后上市公司盈利增速能保持 30%左右。合理的估值区间应该处于 25-30 倍 08 年市盈率 （沪深 300 指数），所对应的上证综指在 4100-4900 点。 悲观的经济形势是：通胀居高不下，甚至可能达到 2 位数以上，导致紧缩性货币政策没 有松动的可能，维持 08 年信贷总量与 07 年持平，对应的信贷增速为 13%，是历次宏观紧缩 的底线，扭曲的价格体系不能得到调整，从而加剧企业盈利增速的下滑，同时出口增速回落 明显，而进口保持高速增长态势，导致净出口大幅下降，相应地，上市公司的盈利增速将保 持 15-18%左右。合理的估值区间应该处于 15-20 倍 08 年市盈率（沪深 300 指数），所对应的 上证综指在 2500-3300 点。 二季度取一个折中的合理估值区间应该在 20-25 倍之间运行，对应上证综指的合理波动 区间在 3300-4100 点。因此，随着上市公司 1 季报、一季度宏观经济数据公布后，市场将达 成一致预期，并有望展开一轮反弹行情。 从风格投资的角度看，我们认为二季度将是蓝筹股主导的反弹行情，没有基本面支撑的 中小盘股和主题投资机会经过一季度的爆炒后将会逐渐淡去，另一方面，经过一轮暴跌后， 很多业绩高成长的绩优中小盘股票被错杀，估值大幅回落后，亦将在二季度有非常好的表现。 2、二季度投、二季度投资资策略策略 二二季度，我们 A 股市场的投资策略是：坚坚持价持价值值投投资资的主的主线线，在高通，在高通胀胀和和经济经济减速的背减速的背 景下，精景下，精选选具具备备成本成本传导传导能力和自主定价能力和自主定价权权的低估的低估值绩优值绩优成成长长股、上游的稀缺股、上游的稀缺资资源股，把握源股，把握 奥运、奥运、创业创业板和股指期板和股指期货货推出的主推出的主题题投投资资机会，同机会，同时时高度关注系高度关注系统统性性风险风险的控制。的控制。 在高通胀和经济减速的环境中，我们将聚焦于具备稀缺资源并具有垄断优势的上游优势 产业、中游具备成本传导能力和自主定价权的制造业；下游高度景气的高端服务业。 四、行四、行业资产业资产配置策略配置策略 表：行业配置表 战略性超配：煤炭、化工、航空、铁路、医药、零售 平配：房地产、水泥、机场、家电、投资品 低配：金融、钢铁、有色金属、港口、公路、电力 第三部分：第三部分：债债券市券市场场分析分析 一、一、2008 年一季度年一季度债债券市券市场场回回顾顾 1、 、债债券品种表券品种表现现 债券市场在 2008 年一季度迎来“小阳春”。一季度推动债券市场上涨的主要因素包括： （1）1 月 22 日美联储紧急降息之后，市场预期央行的加息空间受到抑制，带动中长期国债收 益率迅速下滑。 （2）商业银行超储率高，财政存款在今年一季度投放，央行外汇占款增多以及 1 月份对冲力度偏弱，导致银行间债券市场资金非常宽裕。 （3）今年一季度股票市场大幅下挫， 新股申购收益率急剧下降，寻求安全收益的资金流入债市。 （4）受冰雪灾害天气影响，一季度 我国经济继续呈放缓迹象。今年一季度中国债券总指数、银行间国债指数、金融债指数、企 业债指数和固定利率债券指数分别上涨了 2.96%、4.54%、2.04%、3.33%和 4.02%；同期央票、 短期融资券和浮动利率债券指数也分别上涨了 1.09%、1.59%和 1.85%。 中中债债- -银银行行间间国国债债指指数数 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 120 2008-1-12008-2-12008-3-1 中中债债-金金融融债债券券总总指指数数 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 120 2008-1-12008-2-12008-3-1 资料来源：中国债券网、国投瑞银 2、 、货币货币市市场场 2008 年一季度央行 2 次上调法定存款准备金率各 0.5 个百分点共 1%。一季度央行通过 公开市场操作共净回笼资金 6,600 亿，考虑到央行 2 次上调存款准备金回笼的资金约为 4,000 亿，央行一季度回笼的基础货币超过 10,000 亿元。今年前 2 个月央行外汇资产增加约 9,000 亿人民币，因此央行虽然提高了对冲比率，我们估计一季度央行仍然在净投放基础货 币。1 一季度央行票据的发行利率维持不变，7 天回购利率变动幅度不大，并且呈逐月回落趋 势。 央行公开市场操作 7天回购利率月均值 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 07-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-03 上 上上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 1.64 2.64 1.67 3.07 2.41 2.65 2.19 4.46 3.51 2.79 3.14 3.06 2.51 2.692.98 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 07-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-03 % B_1M 资料来源：中金公司、国投瑞银 3、利率市、利率市场场 08 年一季度国债收益率曲线平均大幅下移 45 个 bp，收益率曲线继续扁平化；金融债收 益率曲线中长端小幅下移，短端由于央票发行利率持平，反而有小幅上升，整个曲线继续呈 扁平化。银行间国债 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年的收益率分别下降了 55bp、35bp、44bp、48bp 和 37bp。中期国债收益率曲线下滑的幅度超过短期和长期，符合我 们 07 年底策略报告提出的“增持中期国债”的观点。银行间金融债 1 年和 3 年收益率分别上 升 2bp 和 3bp，5 年、7 年和 10 年的收益率分别下降了 8bp、21bp 和 26bp。 Interbank CGB Yield Curve 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1235710152030 -60 -40 -20 0 Q1(RHS)2008-3-31 Policy Financial Bond Yield Curve 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y -40 -20 0 20 YTD(RHS)2008-3-31 资料来源：中国债券网、国投瑞银 一季度国债收益率曲线的斜率减小继续平坦化，凸度变小。一季度 1s-5s 利差经历了先 缩小再扩大的过程，不过总体而言 1s-5s 利差扩大 12bp；5s-10s 利差扩大 7bp；10s-30s 的利差 缩小 13bp；2s-5s-10s 的利差缩小 9bp。 0 20 40 60 80 100 120 140 Feb-06Jul-06Dec-06May-07Oct-07Mar-08 1s-5s5s-10s10s-30s -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Feb-06Jul-06Dec-06May-07Sep-07Feb-08 2.00 2.50 3.0