（工商管理专业论文）创业板做市商保荐人制度研究.pdf

0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘够峰 中小企业设托创q p 板市场研究 摘要 国内资本市场开设中小企业板已有好几年了，但更多的成长型中小企业仍无 法进入，融资难仍然是它们普遍面临的问题。经过多年的筹划，创业板呼之欲出。 近日，中国证监会表示，争取在今年上半年推出创业板。创业板以科技创新型中 小企业为主要对象，如果能如期成功推出，它将为成长型中小企业在资本市场进 行融资开辟一个新渠道。 适时推出创业板市场是国家的既定政策，但刨业板市场的建立还是一个较 为复杂的系统工程，目前发达国家的创业板市场或多或少都出现了一些问题，而 我国的特殊国情也决定了设立创业板要有很长的一段路要走。如何开设一个适合 于中国国情的创、i k 板市场，值得我们深入探讨。 本论文主要从我国中小企业融资问题入手，介绍创业板与中小企业融资的关 系。通过对中小企业板实际运营情况的分析，指出我国创业板可能面临的问题， 在结合我国具体国情的基础上，借鉴国外创业板市场的经验和教训，认真研究并 逐步完善我国创业板市场的实施方案，在各方面条件成熟时，选择适当时机积极 稳妥地进行。希望能够找到一个适合于中国国情的创业板之路。 a b s t r a c t t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e th a ss e tu pt h es m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s eb o a r d f o rs e v e r a ly e a r s ， b u tl o t so fg r o w i n ge n t e r p r i s e sw e r es t i l lu n a b l et oa c c e s s ，t h e c o m m o ni s s u ei s f i n a n c i n g a f t e rm a n yy e a rp r e p a r a t i o n s ，t h eg e n e r a t ee d i t i o n m a r k e ti sv i v i d r e c e n t l y ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e ss u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o n i n d i c a t e d t ot r yt op r o m p tg e n e r a t ee d i t i o nm a r k e ti n t h i sh a l fy e a r t h em a j o r e n t e r p r i s e so n g e n e r a t ee d i t i o na r et e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nc o m p a n i e s ， i fi tc a r lb ep r o m o t e do n s c h e d u l e ，i tw i l lo p e nan e wc h a n n e lf o rg r o w i n gc o m p a n i e so nf i n a n c i n g a l t h o u g hp r o m p t i n gg e n e r a t ee d i t i o nm a r k e ti ss t a t e s p o l i c y ， i ti s s t i l la c o m p r e h e n s i v e p r o c e s s c u r r e n t l yl o t so fg e n e r a t ee d i t i o nm a r k e ti nd e v e l o p e d c o u n t r i e sh a v ee n c o u n t e r e dd i f f e r e n tp r o b l e m s ，w h i l et h es p e c i a lc o n d i t i o no fo u r c o u n t r ym a k e so u rr o a dw i l lb eh a r d e r i ti sag o o dt o p i ct od i s c u s sh o wt os e tu pa g e n e r a t ee d i t i o nm a r k e ta c c o r d i n gt oc h i n e s ec o n d i t i o n t h i st h e s i si sb e g i n n i n gf r o mt h e f i n a n c i n gs i t u a t i o n ， i n t r o d u c et h er e l a t i o nb e t w e e n s e t t i n gu pg e n e r a t ee d i t i o nm a r k e ta n df i n a n c i n go fm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t o p o i n to u tt h ep o t e n t i a lp r o b l e m sb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ea c t u a lo p e r a t i o no ft h o s e e n t e r p r i s e s w o u l dl i k e t of i n do u tt h es o l u t i o nb a s e do nc h i n e s es i t u a t i o n ，a n d e x p e r i e n c e sa n dl e s s e n sf r o mo t h e rc o u n l x i e s ih o p ew ec a np o i n to u tap o s s i b l e d i r e c t i o nf o rg e n e r a t ee d i t i o nm a r k e t 2 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘谚峰中小企业设立创业板市场研究 引言 中小企业是个矛盾体，表现在一方面是整体重要，另一方面是个体弱势。这 个矛盾既是我们把握中小企业的出发点，又是世界各国进行中小企业专门立法和 采取综合扶持政策的基本依据。中小企业的这一特征在我国尤为突出，我国是处 于经济转型阶段的发展中国家，经济结构的变化给中小企业的发展带来了巨大的 历史机遇，但同时，由于中小企业在市场经济中的弱势地位，要将这种机遇转化 为实力绝非易事。一方面，由于各种经济和社会制度的变化总是滞后于经济结构 的变化，中小企业的生存环境不可能在短期内迅速改变，其发展仍然面临着诸多 制度障碍和资源约束；另一方面，经济结构的变化在给中小企业带来发展机遇的 同时，也对其构成新的挑战。中小企业属于经济生活中的非主导部门，经济的信 息化和全球化可能令其陷入一种十分尴尬的境地：中小企业充当推动经济结构转 型的生力军的同时，又很可能成为经济机构转型过程中资源重新分配的受损者。 2 0 世纪9 0 年代以来，中小企业成长对解决各国( 地区) 就业问题、促进境内 外贸易和保持经济可持续发展的战略意义逐步显现出来。尤其是当- n ( 地区) 的 经济进入创新驱动阶段时，具有成长性的创新型中小企业更成为推动经济可持续 增长的主体力量。然而，由于中小企业的特性所决定，要使其快速成长，如果仅 仅依靠其自身的资源积累则难以奏效。所以，如何从外部建立促进中小企业成长 的制度，以帮助中小企业获取其成长所需的金融资源，一直成为各国( 地区) 政府 和理论界着力研究的课题。 中小企业的个体弱势地位决定了其在经济生活中存在种种问题，如公司治理 不完善、信用缺失等。众所周知，外部金融资源的获得历来是制约中小企业发展 的一个“瓶颈”，中小企业融资难，尤其是外源融资难是一个普遍难题，成为束 缚中小企业发展的最大问题。究其原因，不外乎两种障碍的存在，内生障碍和外 生障碍。内生障碍是指包括中小企业自身的信用缺失、产权不清、内部治理混乱、 信息不对称等问题的障碍，外生障碍则是基于我国现有金融体制的障碍，有利于 中小企业的融资环境和政策环境尚未形成或者不甚完善。 那么，如何解决中小企业融资难的问题呢? 关于这个问题，国内外学术界都 有深入研究，其中不乏许多方法具有现实的可行性。但所有这些方法，几乎都是 针对上述两种障碍的解决而产生的。就中国目前的情况而言，进入2 l 世纪以后， 直接融资体系的发育不完全与企业发展需求之间的冲突越来越突现出来。有必要 对直接融资体系的建立与中小企业融资路径的选择联系起来进行研究，具体来 讲，就是要研究设立创业板市场作为中国中小企业融资的一个路径的可行性、优 势和问题。 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘强峰 中小企业设口创业板市场研究 l 创业板的基本概念 1 1 创业板的基本理念 1 1 1 创业板概念的界定 创业板市场又称二板市场，是指为中小高科技企业的发展提供融资途径，并 为风险投资提供退出渠道的一种新型的资金融通市场，其实质与主旨是通过资本 市场的制度创新，给“可产业化企业的成长性 进行一种“市场评估 创业板市场是为中小企业服务的市场，是为中小民营企业尤其是高科技企业 服务的市场。创业板市场以“增长潜力”定位主题，它是为新经济服务、为新的 高新技术发展服务、为寻求新的经济增长点服务的市场。 中小企业一般是指规模较小或者处于创业和成长阶段的企业，中小企业是与 本行业中的大企业相比较而言的生产规模较小的企业，是一个相对概念，不同国 家由于社会、经济、自然、科技的不同，以及不同的发展阶段，对中小企业的界 定标准也是不同的，界定指标也不同。 1 1 2 中小企业的划分标准 美国1 9 5 3 年颁布的“小企业法 规定：“凡是独立所有和经营，并在某事业 领域不占支配地位的企业，均属小企业 。7 0 年代英国的博尔顿也曾提出小企业 在质上应具备三个条件：占有较少的市场份额，影响力较小；没有定型的管理机 构；不受外界控制，决策自由。然而，这些都是定性的描述，显然不足以明确界 定哪些企业属于中小企业，因而，定量标准的制定是有必要的。量化原则是中小 企业概念界定的基本原则。世界各国各地区中小企业界定的量化标准大致可分为 三类： 一类是以单一从业人数作为界定标准。如意大利和法国，从业人员在5 0 0 人 以下的企业为中小企业。采用这种分类标准的国家还有丹麦、爱尔兰、荷兰、墨 西哥等国。 二类是既可以用从业人数又可以用资本额或营业额作为界定标准。如日本现 今沿用1 9 7 3 年修改中小企业基本法以后规定的划分标准：工矿业和运输等 行业，从业人员在3 0 0 人以下者，或资本额在l 亿日元以下者：批发业从业人员 在1 0 0 人以下者，或资本额在3 0 0 万日元以下者；零售和服务业从业人员在5 0 4 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘链峰中小企业设盘创业板市场研究 人以下者，或资本额在1 0 0 万日元以下者均为中小企业。台湾中小企业的最新界 定标准与日本相似。制造业、营运业、矿石和土石采取业，实收资本额在新台币 1 亿元以下者，或者从业人员在3 0 0 人以下者为中小企业。其他行业，或者是前 一年营业额在新台币1 5 0 0 0 万元以下者，或者是从业人员在1 0 0 人以下者为中小 企业。 三类是同时采用从业人员和营业额作为界定标准，但不同行业选取不同。如 美国，制造业用从业人员作为界定指标，从业人员在1 5 0 0 人以下的企业为小企 业，但具体到不同的行业，美国小企业管理局又进一步区分和细化了界定标准。 零售、批发、建筑、农业是以营业额作为界定标准。同样，不同行业所选取的指 标也不一样。 1 1 3 我国中小企业的划分 所谓“中小企业，我国和西方国家界定不同。长期以来，我国中小企业是 按企业规模划分的，1 9 6 2 年国家根据企业职工人数划分企业类型：3 0 0 0 人以上 为大型企业，5 0 0 3 0 0 0 人为中型企业，5 0 0 入以下为小型企业；1 9 7 8 年又根据企 业综合生产能力重新划分企业类型：一特大型、大型、中型和小型；1 9 9 9 年又根 据企业的销售额和资产总额重新划分：5 亿元以上为大型企业( 5 0 亿元以上为特 大型) 、5 0 0 0 万元一5 亿元为中型企业、5 0 0 0 万元以下为小型企业。但不管怎样 调整分类标准，不外乎是以企业的生产要素或生产水平来划分，即以企业生产规 模分类的。 而目前按照证券市场上的划分，中小企业板为最近三个会计年度净利润均为 正，且累计大于3 0 0 0 万元；最近三个会计年度收入累计大于3 亿元，或最近三 个会计年度现金流最净额累计大于5 0 0 0 万元；发行前总股本不少于人民币3 0 0 0 万元。创业板十七后最新提出来的标准是企业连续两年盈利且累计不低于1 0 0 0 万元或最近一年取得赢利，并且净利润不低于3 0 0 万元，营业收入不低于3 0 0 0 万元。 可以看出面向创业板的中小企业门槛将更为降低，这样做的目的是让更多的 创新型企业能够n t 主, j 业板上市。创业板将会更偏向于成长性和企业的未来发展， 对成长性比较好和有持续研发能力的创新企业很有利。同时拉大创业板和中小板 的差距，建立多层次资本市场的战略。 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘强峰中小企业设蕾创业板市场研究 1 2 融资的内涵和分类 1 2 1 融资的涵义 【l 】融资也即资金的融通，广义的融资指资金的筹集和运用，狭义的融资指资 金的融入，也即资金筹集。它是企业根据企业未来经营策略与发展需要，从自身 经营现状及企业资金运用情况出发，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道， 采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金 的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。 1 2 2 融资的实质 资金是一种稀缺的资源。中小企业融资，实质就是一个资金的配置过程。所 谓资金配置，就是对资金进行科学合理的组织来最大限度地减少资金浪费和实现 资金利润的最大化。由于个别收益率与平均收益率之间存在差别，资金的优化配 置过程，就是通过资金投入方向上的不断变化，引导资金流向个别收益率较高的 行业或企业，以保持企业的竞争优势和实现企业经济效益的最大化。具体到发展 中国家而言，资金更是一种稀缺资源。稀缺资源如何有效分配就成为资源配置中 首当其冲应解决的问题。而资源配置不是静止地对某一时期的资源予以调整和布 局，而是一个在空间上并存、在时间上继起的连续过程。就市场基础不十分完善 的我国而言，经济中不存在搿一般均衡”的条件，因而不能采取将短缺资源平均 分散于各部门、行业和地区，或平均分散于大中小企业，而只能有选择地加以发 展，并通过选择和布局后的发展扩散、带动经济的全面发展。 资源的使用是有偿的，其他资源只有与资金进行交换才能投入生产。没有资 金。一切生产经营过程都无从谈起。而中小企业发展过程中的资金配置表现为资 金来源和运用，也就是中小企业发展资金从何而来，又用于何处。在市场经济中 受资金增殖特性的影响，一般而言，资金向收益率高的企业流动。因此，不同行 业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资金配置的效率。 将有限的资金配蔑于产业效率高，或有助于经济发展的氽业或部门。不仅可以提 高社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部门提高效率，否则，它们会因 资金断绝而被淘汰。资金运用指资金投入使用还是闲置，是将其投资于高效益的 项目还是一般项目，都将影响资金的增殖性，而使资金增殖是市场经济条件下任 何一个企业的经营目标。 6 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘够峰中小氽业设n 创业板市场研究 1 2 3 企业融资方式：内源融资与外源融资 l 、融资方式的分类 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资与外源融资。内 源融资是企业不断从自身内部取得资金并转化为投资的过程，对企业资本形成具 有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，具体有留存利润、折旧和内部 集资三种形式。外源融资是企业组织和吸收其它经济主体的闲置资金并使之转化 为投资的过程，具有高效性、灵活性、大量性和集中性特点。 合理的融资结构应以内源融资为主。因为内源融资是企业发展与稳定必不可 少的重要手段。但由于企业积累能力有限，内部资金供给往往难以满足需求，尤 其是在企业扩张期，投资多、回报少，仅靠内源融资一种方式必然会制约企业的 扩张，这时企业就不得不转向外部筹集资金。外源融资能迅速地筹得大量资金， 使财务杠杆作用得以充分发挥，增强市场竞争力并实现企业快速扩张。因此，在 高度货币化、信用化和证券化的现代经济中，企业又不得不把目标转向y ； 1 - 源融 资。 虽然外源融资对微观经营活动和宏观资源配置显得尤为重要，但并不意味着 内源融资无足轻重。企业融资是一个随着经济的发展由内源融资到外源融资并实 现最佳合理优化组合的交替变换过程。如果一个企业的生产经营活动都依赖外源 融资而自身缺乏内源融资的能力，该企业就会陷入“负债经营还债”的 恶性循环之中。因此，内源融资亦不能忽视，它是外源融资的基本保证，外源融 资的规模与风险必须以内源融资的能力来衡量。企业合理的融资结构必须要求在 融资总额中内源融资与外源融资各占一定比重。 从企业资金来源看，外源融资又可分为直接融资与间接融资。在直接融资中， 资金盈余部门通过金融市场向资金短缺企业购买金融工具一一证券，使企业不必 通过信用中介组织而直接获得资金，在这里，在供需双方之间起纽带作用的是金 融市场；而间接融资方式下，银行等金融机构是资金盈余部门和资金短缺部门共 同的交易对象，资金通过金融机构这一中枢流动并实现供求平衡。两种融资过程 如图1 1 所示。 7 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘慢峰 中小企业设汪刨q k 板市场研究 2 、融资方式的比较 对企业融资方式的分类，理论界还有种更全面的界定：即把内部融资与外部 融资及直接融资与间接融资全部综合起来，又分为债权融资和股权融资，具体是 内源融资、外源融资、债券融资和股票融资等形式，其中后三种同属外源融资。 各种融资方式在融资期限、成本和风险上各有特点。 第一，融资期限比较。银行信贷是主要的债务性融资方式之一，相对于股权 融资方式而言具有期限短的特点。作为资金提供者的商业银行，传统上就以商业 贷款为主要业务。一般来讲，贷款的期限都比较短，尤其是对于中小企业，往往 会出于控制风险的考虑而限制长期资金的投放，多数仅提供3 - 6 个月的贷款。 债券融资的期限相对较长，且可以在二级市场上流通，而股票融资与内源融资则 是无限期的，没有固定的偿还日期。不过，中小企业一般缺乏长期投资的动力， 因而融资期限一般不会构成中小企业融资的障碍。 第二，融资成本比较。银行利率低于证券利率和股息红利，再加上税前支付 的会计安排能够减少企业实际支付的利息费用，银行贷款的成本在所有外源融资 中是最低的。另外，融资合约是由银行和企业直接谈判来达成的，其速度快、灵 活性强，不需要企业负担评审费、代理发行费、广告费、证券印刷费等，避免了 不必要的交易费用，进一步降低了成本。债券利息由成本分摊，同样具有“减免 税收 的作用，因而其成本虽比银行信贷高，但却比股票融资低得多。在所有融 资活动中股票融资的成本最高。股息红利一般远高于其它几种资金价格，且是税 后分配，要承担所得税赋。此外，企业还要负担各种发行与管理费用。很显然， 中小企业更倾向与融资成本更小的银行融资。 第三，融资风险比较。对企业来讲，债务性融资的风险要大于权益性融资。 通过发行股票进行融资不存在还本问题，没有同定的利息负担，对股东的预期回 报也要视企业未来发展状况来定，因而没有直接的融资风险。相比之下，债券融 资和银行信贷由于到期必须足额还本付息，在经营不善或其它不利条件下，企业 将面临丧失信誉、赔偿、变卖资产甚至破产的可能。在债务性融资中，债券融资 的风险又要大于银行信贷。一是由于前者期限较长，不会面临实时的流动性压力， 而后者一般期限较短，要求企业必须有相应的流动性作保障；二是因为债券融资 的资金来源于金融市场，必然要面临市场固有的发行风险和再融资风险，银行信 贷则不存在这个问题。同样不必论证，一般而言，中小企业更倾向于风险较小的 权益性融资。 各种融资方式的比较见表1 1 8 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘移蜂中小企业设蕾创q k 板市场研究 3 、融资方式的选择 融资方式的选择是企业融资决策的主要内容，是综合考虑成本、风险及资金 需求特点，在内源融资、银行信贷、债券融资、股票融资等具体的融资方式中进 行比较和选优的过程。一系列融资选择的结果将形成特定的融资结构，并最终影 响到企业的经营效益与稳定性。实际上前文从期限、成本、风险角度就融资方式 进行了简单的论述，下面重点探讨内源融资和外源融资的选择以及债权融资和股 权融资的选择。 第一，内源融资和外源融资的选择。一般情况下，内、外源融资方式的选择 是一个随企业发展而交替变换的过程。企业创立初期，市场狭小、盈利有限，难 以负担高额债务成本，因此主要依靠内源融资来支撑正常的生产经营和规模扩 张；随着企业不断发展壮大，内源融资逐渐难以满足增长了的资金需求，外源融 资就成了实现企业扩张的主要因素。这一过程持续到企业形成集团化规模时，往 往会以财务公司、内部银行等形式再回到内源融资。 具体到企业的融资决策，由于其所具有的低成本和抗风险特点，应当优先选 择内源融资方式，当内源融资难以满足需求时再考虑外源融资。 第二，债权融资和股权融资的选择。债权性融资和股权性融资的选择实际上 是企业资本结构决策问题，主要受企业目标、融资风险及融资成本的影响。一般 来讲，在价值最大化目标下，企业是采取债权融资还是股权融资要视所在产业及 行业的特点、企业发展阶段和在行业中的战略地位而定。高科技企、i k 技术含最较 高，预期回报也较高，能够承担高额触资成本，但经营风险大，资本有机构成高， 所需资金数量大，要求融资风险不能太高，因而比较适合股权融资方式；传统型 企业由于经营风险较小，能承受较高的融资风险，但市场前景一般，采取银行信 贷等债权融资方式有利于降低融资成本；发展比较成熟，在行业竞争中处于领先 9 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘霞峰中小企业设置g l j q k 板市场研究 地位的企业，销售渠道稳定，资产流动性好，可较多采用债权融资以降低资金成 本；但如果企业发展还不稳定，市场竞争激烈，经营风险较大，为了降低破产成 本和代理成本，则应限制债务性资本使用量，更多地谋求股权融资。不过，在谋 求股权融资时应该进行收益和风险的替代分析。 对于中小企业来说，由于资产规模小、财务信息透明度低、经营上的不确定 性大、承受外部经济冲击的能力弱等制约因素，加上自身经济灵活性的要求，其 在融资路径的选择上必然存在着不同于大企业的特殊性。主要表现在：与大企业 相比，中小企业融资的需求量相对小，要求的期限相对长，融资的风险较高，承 担融资风险的能力较弱。这就决定了在融资路径的选择上必须依据其本质内涵， 通过政府引导和支持对融资路径进行创新。同时，中小企业的高风险性与低风险 承担能力要求向中小企业融资的供给方为有风险承担能力的个人、专业性金融投 资机构，其融资方式应更偏重于权益融资。 i o 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘娃峰中小企业设芷创业板市场研究 2 创业板设立的背景 2 1 我国中小企业的融资困境问题 我国的中小企业虽然在经济生活中发挥着日趋重要的作用，但在其发展过程 中依然面临着种种困难。根据各种调查统计，自2 0 世纪9 0 年代后期以来，融资 困难已经成为制约我国中小企业发展的最大障碍。 在我国，众多中小企业都存在着实力弱、管理水平差、信誉低的缺陷，既缺 乏可以抵押的资产，又难以寻求担保单位，金融机构普遍对中小企业存有戒心， 由此产生了中小企业的融资难题。2 0 0 5 年，国家信息中心的调查显示，我国中 小企业目前的短期贷款缺口很大，8 1 的企业认为一年内的流动资金能部分或不 能满足需要，多数企业没有中长期贷款，企业资金总体紧张。据调查，6 0 5 的 企业没有l - 3 年的中长期贷款，即使能获得，仅1 6 能满足需要，5 2 7 部分 满足需要，3 1 3 不能满足需要。这种融资状况极大地局限了我国广大中小企业 的发展。具体的融资困境表现在以下几个方面： 2 1 1 中小企业缺少有效的银行信贷支持 信贷支持是我国企业融资的主渠道，对企业发展具有特殊的意义。但是，在 银行信贷体系中，中小企业融资困难重重。其原因，一是由于中小企业自有资本 金少，经营风险较大，缺少足够的不动产作为信贷抵押，也很难找到有实力的大 企业作担保人，因而很难获得银行贷款。二是我国一直缺乏向中小企业融资倾斜 的金融政策。我国国有银行在社会信用中一直保持着垄断地位，信贷市场上占比 接近8 0 。近年来，国有银行信贷管理政策日益严格，信贷结构调整步伐加快， 增量贷款普遍要求投向a a 级以上企业。中小企业受其资产规模、竞争实力等约 束，一般难以获得a a 以上的资信评级，成为信贷退出的对象，外源融资更为困 难。 2 1 2 中小企业缺少在资本市场直接融资的途径 我国股票市场的新股发行一直严格实行计划管理、总量控制的办法，1 9 9 7 年后证券主管部门不再向各地、各部委分配股票发行的数额，而是分配新上市公 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘融峰 中小企业设立创q k 板市场研究 司的数量，为筹得更多的资金，各地、各部委都竞相推荐大公司上市，中小企业 进入证券市场融资非常困难。另外，中小企业也难以利用大企业的商业信用，缺 少通过企业债券市场融资的途径。我国公司债券的发行者一般都是国有大中型企 业，实际上民营中小企业通过企业债券融资的渠道基本上被封闭了。我国发行公 司债券现行的标准是追求企业已经具有的规模和投资回报，而对未来预期的重视 程度不够。很难想象，像早期的微软那样具有成长潜力但现时还很弱小的企业， 能在我国用发行债券的办法筹资。 2 1 3 科技型中小企业的风险投资渠道尚未开通 科技型中小企业是新经济中创新能力最强的企业群，创业资金需要量大、风 险高。针对科技型中小企业的特点，许多国家都发展了风险投资。我国从1 9 8 5 年起陆续创办了一些风险投资公司，但我国的风险投资事业刚刚起步，仍有许多 问题有待解决。可以说，风险投资介入程度的巨大反差，决定了我国科技型中小 企业与发达国家同类企业在融资问题上的差异，从而影响了我国科技型中小企业 的成长和发展。 由此可见，融资困境已成为我国中小企业发展的基本瓶颈，严重影响了中小 企业的扩张发展和技术升级，也降低了社会资金的配置效率。2 0 0 3 年，根据德 国i f o 经济研究所、中国国家信息中心中经网、国务院发展研究中心企业家调查 系统及国经中小企业发展研究中心等机构组成的“中国中小企业经营状况联合专 题调查项目所作的调查统计资料，揭示出我国中小企业融资存在的问题： 2 ( 张捷2 0 0 3 ) 1 中小企业的融资来源过于单一，金融机构的贷款占了融资来源的2 3 ，权 益性融资主要依赖企业自由资金的积累，即内源融资。这表明中国中小企业缺乏 多样化的融资渠道，特别是缺乏权益性资本市场： 2 由于正规渠道的狭窄和金融机构的贷款过于划一地要求抵押和担保，迫 使中小企业较多地依赖非正规金融( 主要是民间借贷) ，这一点规模越小的企业表 现得越突出： 3 导致中小企业难以获得金融机构贷款的主要制约因素有国家的信贷政策、 银行官僚化和低效率的审批程序、难以获得第三方担保和缺乏合格的抵押品； 4 与前几年相比，中小企业普遍感到近年来的融资环境在进一步趋紧，其 原因值得探讨： 5 中小企业的融资缺口主要表现为短期流动资金短缺，但中长期贷款的可 获得性也很差： 1 2 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘锃峰中小企业设口创业板市场研究 6 从规模小的企业和盈利能力差的企业更加难以获得贷款这一点上来判断， 中国金融机构的经营行为正在变得日益市场化和商业化； 7 半数以上的中小企业未参加过信用评级，但从参加了银行资信评级的企 业来看，中小企业的资信状况总体上并不算差，不过资信评级对于缓解中小企业 的金融压力帮助不大： 8 金融压抑制约着中小企业扩大生产规模、提高技术水平、开发新产品和 开拓新市场，严重影响到中小企业的发展。 2 2 融资困境原因探析 要解决融资难，尤其是外源融资难的问题，必须分析研究中小企业融资难的 深层次原因。本文认为，从内因和外因两个方面分析融资难的原因，才能比较全 面的把握问题的实质。内因即内生障碍，是指包括中小企业自身的信用缺失、产 权不清、内部治理混乱、信息不对称等问题的障碍：外因即外生障碍，是基于我 国现有金融体制的障碍，有利于中小企业的融资环境和政策环境尚未形成或者不 甚完善。要解决融资难的问题，就必须同时解决两种障碍，不可偏废。 2 2 1 内生障碍一基于企业本身的分析 l 、信用缺失 货币银行学中狭义的信用指还本付息的借贷关系，这里的信用是一个内涵比 较广泛的概念，包含了道德范畴的信任、信誉、诚信等含义。从经济交易角度来 看，良好的信用是经济交易顺利进行的基础，也是一个社会经济赖以繁荣发展的 前提。在目前整个社会缺乏完善的信用制度的情况下，信用缺失问题正在威胁中 小企业的健康发展。我国中小企业的信用意识普遍淡薄，信息披露意识差、财务 信息虚假、财务管理水平低、报表账册不全等现象比较普遍；赖帐、通过各种手 段逃废银行债务的现象屡见不鲜。这使得中小企业在信用市场上无法建立起良好 的信誉，贷款人对中小企业的行为没有良好的预期，极大地挫伤了商业银行对中 小企业提供信贷服务的积极性。 2 、产权障碍 产权问题是影响中小企业融资的另一个重要原因。许多中小企业在创建过程 中出于种种利益上的考虑，往往采取挂靠集体、合资合作或投资入股等方式，不 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘强峰 中小氽业设泣创业板市场研究 同程度地存在着机器设备等固定资产的所有权、房屋等不动产所有权以及土地使 用权等产权不明晰的问题。虽然这类企业近几年一直在努力解决这一问题，但效 果却不明显。甚至有学者认为，即使是一开始产权独立的民营中小企业，如果与 政府部门( 包括国有银行) 过多地发生联系，“则会内生出大量模糊产权”。 产权 不明晰使这类中小企业无法将产权进行抵押，即使是发展前景再好的企业，也很 难从银行获 得贷款支持。 3 、 财务、经营风险大 ( 1 ) 从理论上讲，中小企业有更大的财务风险。美国理财学者莫迪利安尼和 米勒认为在有公司税收时，公司的价值随企业财务杠杆的上升而上升。正是由于 税收的屏蔽效应，所以所有公司都应选择高限度的负债融资。但是，由于破产成 本和代理成本的存在会减少公司的价值，抵消公司的税收优惠，所以每个企业都 有一个最佳的资本结构( 即权益资本和债务资本的最佳比率) 。最佳资本结构受多 种因素的影响，其中企业规模就是一个重要的影响因素，现代理财学理论认为公 司的规模与企业的资本结构相关，同负债比例负相关。即为了维持最佳资本结构， 求得较低资本成本，中小企业应保持较高比例的负债。这样做会加剧中小企业的 财务风险，减少金融机构的放贷信心，增加中小企业的筹资难度。 ( 2 ) 中小企业本身的经营特点。首先，中小企业易受经营环境的影响，变数 大、风险大，难以吸引投资者。据美国统计，全国2 0 0 0 多万个各种不同类型的 小企业，其中1 3 甚至1 2 的企业将在3 年内关闭，在经济衰退时期尤为严重。 只是由于小企业的开办率更高，才使企业总数逐年不断增长。但这丝毫也不能掩 盖中小企业的易变性和巨大的经营风险。这给其融资带来根本性的负面影响。其 次，中小企业资产规模小，负债能力有限。一般而言，企业的负债能力是由其资 本金的大小决定的，通常为资本金的一个百分数，如8 0 。中小企业资产少，相 应地负债能力也就比较低。最后，中小企业类型多，以多样化和小批量著称，资 金需求一次性量小、频度高，加大了融资的复杂性，增加了融资成本。在不考虑 其它因素的情况下，中小企业少量的资金需求量将比大规模的资金融资利率平均 高出2 4 个百分点。 2 2 2 外生障碍一基于金融体制的分析 l 、 制度供给不足 我国现有的四大国有商业银行为主体的、高度集中和垄断的金融体制，“天 1 4 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘锃峰中小企业设芷创q k 板市场研究 生”就不适合、也不可能为中小企业提供金融服务。这是由我国的经济体制和经 济结构决定的，国有大型企业对国有商业银行的资金需求已经演化成一种刚性依 赖，虽然国有银行已经进行了企业化改制，但实际上仍然要承担部分“政策性业 务”，完全按照利益最大化要求运作是不可能的，也是不现实的；而从改制后的 国有商业银行本身的角度来讲，为了自身的利益也愿意维持这种“合作关系”： 一方面，这些国有大企业由以前的“合作者”变为自己的大客户，必须维持好已 有的关系；另一方面，为国有大企业服务，也可以从政府方面获得许多“好处”， 这样，国有商业银行和国有大企业形成了一种相互依赖的关系。而这种关系是绝 对不可能存在于国有商业银行与中小企业，尤其是民营中小企业之间的。因此， 我国现有的金融体系缺乏真正为中小企业提供服务的金融中介，这种制度上的供 给不足是造成中小企业融资困难的主要外部环境条件。 2 、政府重视不够 现在，我国政府虽然对中小企业有所重视，但还不够充分，相关的法律法规 还不健全，也没有专门的中小企业法及专门的中小企业管理机构，有关中小企业 融资担保制度、风险投资基金制度一也没有有效地建立，对金融企业向中小企业 贷款和投资的鼓励措施也没有明确的规定。证券市场一直把为大型企业服务放在 首位，我国证券市场的容量又是极为有限的，对进入资本市场的企业有着严格的 限制条件。比如不允许公司在设立时直接上市，上市公司的股本总额不得少于 5 0 0 0 万元等。而中小企业由于规模的限制，难以达到在主板市场上市的条件， 即使到条件要求相对较低的所谓“二板市场”上市也是不容易的。因此，虽然公 司制中小企业同其它公司制企业一样拥有直接融资的权利，但是实际上它们在直 接的金融市场上，仍然处于极为不利的地位。 3 、 直接融资体系不完整 多层次资本市场体系的建立是直接融资体系完整的一个标志。多层次资本市 场体系是由主板市场、创业板市场以及场外交易市场等共同构成的一个有着内在 有机联系同时又相互制约的市场体系 3 ( 王国刚，2 0 0 3 ) 。在美国，股权融资体 系包括风险投资、店头交易市场及创业板市场等，这一体系按交易成本的高低， 形成了制度完备程度不等的近乎连续的体系。而在我国，除了为大企业服务的主 板市场外，为中小企业服务的产权交易市场欠缺。主板市场虽然已运作了十余年， 但其内在特定的缺陷仍没有得到彻底解决。作为创业板市场的雏肜，深圳中小企 业板块设立后也存在种种问题，可以说，真正意义上促进三个市场的良好关系的 机制尚未形成。中小氽业想要通过公开出售股权的方式融资，还是比较困难的。 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘强峰中小仓业设口创业板市场研究 2 3 资本市场的环境 自改革开放以来，中国经济展现出前所未有的良好局面，其中证券市场的发 展对整个经济产生越来越大的影响己是不争的事实。以1 9 9 0 年1 2 月深沪两交易 所设立为标志，经过十余年的努力，我国资本市场己初具规模，上市公司逾千家， 上市公司总股本3 1 0 0 多亿股，股票市值高达3 0 0 0 多亿元，跻身于全球十大证券 市场之列，许多方面走过了西方国家证券市场2 0 0 多年的发展历程。然而，现有 市场所隐含的缺陷也渐渐显露出来，比如难以捕捉新经济时代的良好机遇，未能 充分发挥资本市场在推动经济发展中的潜力等等。主要表现在： l 、传统证券市场难以最充分地配置资源 传统证券市场设置了严格的上市条件，能达到这样条件的企业已具有了相当 雄厚的规模，绝大部分是传统产业甚至夕阳产业，其中一大批属于重复生产和重 复投资，有的企业生产越多，产品积压越多，公司效益每况愈下。 2 、主板市场不能有效扶持新兴企业的成长 对宏观经济来说，要使经济长期处在一个稳定的增长状态之中，对新产业的 依赖性将会越来越大。如果一个经济社会没有特定的环境来促进中小企业的成 长，其经济增长的长期性就会受到影响。虽然我国股票市场流通市值己达1 5 0 0 0 亿元，一级市场还有约4 0 0 0 亿元，场外的7 万亿元居民存款、3 万亿元的企业 存款、保险资金和社保基金等大量资金中有相当一部分也愿意进入市场，然而我 国大量中小企业却由于规模小、成立时间短、正处于成长的前期阶段而不具备上 市条件，无法在主板上市；而去海外创业板上市又存在很多的限制，也不易操作， 因此很多极有发展前景的中小企业、特别是中小民营企业很难通过国有商业银行 和证券市场获取发展所需资金，嗷嗷待哺。 一个国家的创新能力是影响一国国际竞争力的重要因素。而国家的创新能力 又以产业技术创新能力为核心。当前我国高新技术产业发展面临“两低”、“三怪 现象。“两低”是：我国每年取得3 万项科研成果，但8 0 不能转化：我国现有 5 3 个国家级、5 8 个省级高新技术开发区，高新企业3 万家，急需庞大的资金支 持，然而国家、银行、企业、外资、民间资本都不能大最投资，致使高新技术产 业发展资金投入量低。“三怪”是：当前银行一方面担负转轨企业大量贷款无力 偿还的重担。同时又承受居民储蓄的巨大利息压力，从而陷入资金恶性循环的怪 圈；我国每年有近百亿美元规模的“资本外逃”，这个怪现象对我国经济产生了 严重的负面影响；我国民间游资潜力巨大然而居民的投资倾向茫然。造成这“两 1 6 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘疆峰 中小企业设讧创q k 板市场研究 低 、“三怪现象的最根本的原因就在于我国缺乏一个为中小企业提供融资渠道 的资本市场，同时也缺乏一个投资于这些中小企业的风险资本实现增值和循环的 退出途径。而产业的技术创新活动必须要有持续不断的商业回报的刺激才能形成 生生不息的创新过程因此从客观上需要建立专门为中小企业提供融资服务的创 业板市场。 那么为什么新经济的成长需要创、l k 板市场的推动呢? 这主要是因为： 第一，创业板市场能够提供比商业银行和主板市场更加灵活、方便而有效的 融资安排。 第二，创业板市场以其独特的激励机制加速了企业由初创到成熟的过程，使 得许多企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转化为标准化规范化的现代企业形 态，推进了公司治理结构的迅速完善。 第三，创业板市场大大提高了公司的知名度，提供了宽广的企业投资、组合 和兼并的机会，从而推动了高新技术企业超常规发展。 第四，以创业板市场为枢纽，促成了科学家、企业家和千百万中小投资者的 集合，进一步激励了民族的创新精神和创业勇气。而这种创新精神和创业勇气， 不仅是新经济发展的灵魂，更是一个民族兴旺发达的不竭动力。 3 、证券市场的完善离不开创业板市场的建立 证券市场发展的一个重要标志是市场不断细分，即向不同的市场参与者提供 不同特性的投资品种，最大限度地将市场参与者分流到其偏好的投资场所。而我 国目前仅有的主板市场是难以完成细分市场的使命的，因此通过设立创业板市场 来对我国证券市场进行一次有益的细分，可以扩大我国资本市场的容量和规模， 增加市场层次，提高我国证券市场在国际金融市场的竞争力。 当前我国已涌现出一大批高成长、高回报、高风险的极具发展潜力的高科技 企业，由于国内没有创业板市场，它们纷纷赴美国n a s d a q 市场和香港创业板 市场上市，把高质量的企业献给了国外投资者，而把总体质量不高的国有上市企 业留在国内，长此以往必然会招致投资者的批评和不满。 因此在这种背景下，我国管理层开始关注中国创业板的设立问题。 2 4 我国设立创业板的过程 2 4 1 一波三折的推进过程 国内对创业板市场( 当时称“二板市场) 的升温始于1 9 9 8 年3 月全国人大 0 6 3 0 2 5 0 2 7 潘强峰中小企业设：茳创业板市场研究 期问的风险投资“一号提案 ，此提案是民建中央向九届政协会议提出的关于 借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案。这之后，科技部、国家计 委、广东省政府等均呼吁尽快设立二板市场。1 9 9 8 年1 2 月，国家计划发展委员 会向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”。1 9 9 9 年3 月，中国证 监会正式明确提出可“以考虑在沪深证券交易所内设立高新技术企业板块”，于 是高新技术板块的设计提上日程。1 9 9 9 年8 月2 0 日，中共中央、国务院出台了 关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，其中第九部分中明确 指出：“在做好准备的基础上，适当的时候在现有的上海、深圳证券交易所专门 设立高新技术企业板块。 这标志着，有关创业板市场的研究进入了具体政策的 研究制定阶段。在随后的一年多时间内，出现了一些政策上的变化：证券主管部 门态度改变，由持谨慎态度到明确表态“中国证监会将尽快在上海、深圳证交所 设立高新技术企业板块”。 4 ( 周正庆1 9 9 9 ) 恫时，1 9 9 9 年1 2 月2 5 日，第九 届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议做出了关于修改( 中华人民共和 国公司法) 的决定，即在公司法第2 2 9 条中增加一款：“属于高新技术的股 份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的 比例，公司发行股票、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。 5 ( 国务院 法制办公室) ”2 0 0 0 年初，新一届中国证监会领导就任后，对“高新技术企业 板”的名称和内涵进行了重新的政策研讨，并最终确定这一为创业公司服务的股 市名称为“创业板”。但值得注意的是，此时“创业板”尚未成为官方正式用语， 因此，随后的几个月内，公开场合和媒体上依然使用“第二交易系统”或 “二 板市场 的概念。2 0 0 0 年9 月以后，“创业板”成为各界对新股市的正式称呼， 中国证监会、深圳证交所等开始在“倒计时 背景下筹备设立创业板市场的有关 事宜，深交所则正式启动了创业板券商系统技术准备工作。 正当中国证监会、深交所以及有关部门为创业板市场的设立