（管理科学与工程专业论文）A股和H股市场双重上市股票的价格差异与套利决策.pdf

a 股和h 股市场双重一卜市股票的价格芹异与套利决镱 摘要 中国证券市场已成为一个最重要新兴市场，股票市值居全球第三位，近年中 国资本市场逐步完善、开放，政府鼓励境内企业的境外上市、逐步提高合格的境 外投资者( q f i i ) a 股投资额度、核准新的q d i l 、2 0 0 1 年对a 股个人投资者开放b 股市场、融资融券业务和股指期货适时推出等一系列举措完善了a 股市场的交易 机制，同时一定程度上促进了境内外资本市场的融合，逐步受到学术研究者的关 注。现阶段，从资本流动的限制角度来看，境内外市场是完全分割的市场，只有 q f i l 和q d i l 可以跨市场直接投资，而q d l i 主要以投资香港市场的红筹股为主， 然而次贷危机的爆发使得境内机构投资者损失惨重，因此研究具有实践价值的跨 市场投资理论具有重要的现实意义。 本文以a 股和h 市场双重上市股票为研究对象，主要解决两个问题：第一、 国外关于证券市场分割的理论大多基于资本自由流动的市场并呈现外资股溢价， 而a h 股市场却与此相反，那么现有的理论是否可以解释双重上市a 股相对于h 股的溢价? 第二、按照一价定律，存在价差即可产生套利，然而现实情形是股票 跨市场转换存在限制，那么a 股和h 股还存在套利机会吗? 如果存在，应该如何 实施套利策略。 基于以上两个问题，主要研究内容从价格差异与套利策略两个方面展开，第 二章作为背景主要回顾和评述了市场分割的相关理论：需求差异理论、信息不对 称理论、流动性差异理论、投资理念差异理论，最后根据a 股和h 股市场的特点 建立了综合理论模型；简要分析了市场分割的度量方法，并从收益相关的角度比 较分析了a h 股之间的动态联系。由于跨市场套利存在制度上的障碍，借鉴统计 套利中匹配交易的原理，对统计套利理论的相关理论和方法作了介绍。 第三、四章解决了第一个问题，分别从理论与实证来分析了a 股和h 股的价 格差异。第三章拓展了c h a nk ( 2 0 0 8 ) 的理论模型，建立了完全信息下的均衡股价 模型和基于信息吸收比重的h 股均衡价格模型，提出了另外一个影响a h 股价格 差异的重要因素信息吸收比重，并从理论上证明了其对价格差异存在非线性 的影响，探讨了信息投资者比例对价差的影响，证明了信息吸收比重对a h 股价 差的影响不会低于信息投资者比例对价差的影响，最后分析了不同的市场偏好系 数对价差的影响。第四章从实证出发，选取5 5 家a h 股上市公司为样本，以日、 周交易数据为基础分析了从2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 8 年7 月3 0 日a h 股比价的影 响因素，提出了度量信息不对称的新指标信息吸收程度，采用了非流动、价 格振幅来度量流动性和风险，并利用面板数据模型检验了信息不对称假说、流动 性假说、风险差异假说和需求差异假说，并在经验模型的基础上进一步讨论了投 博士学付论文 资者偏好、利率、市场收益率对a h 比价的影响，主要研究结论如下：信息不对 称、流动性差异、风险差异和需求差异均对a h 比价有较强的解释力，但用交易 量和a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 非流动性指标计算出的流动性对a h 比价的影响相反，其中交 易量的影响与预期的一致；此外，本文还证明了用公司规模来作为信息不对称的 度量指标是不合理的，投资者偏好的变化是影响a h 比价的最主要因素，2 0 0 2 年 9 月是偏好变化分界点。 第五、六章解决了第二个问题，由于a h 股间跨市场股票转换限制且a 股市 场暂未实施卖空交易，跨市场套利存在制度上的障碍，借鉴美国对冲基金早期的 操作方法匹配交易的思想，而匹配交易的基础是均值回复，因此第五章设计 了非线性均衡方法来检验均值回复，从而证明套利机会的存在。通过建立双变量 的s t a r 模型来实证检验均值回复得出了理想的实证结论：a 股和h 股双重上市 股票价格变化确实是非线性变化的，而且a 股价格回复均衡的速度大于h 股，因 此a 股市场将比h 股市场更有可能获得套利机会，换角度来说是a 股市场更具 价格发现功能。在存在套利机会的基础上，第六章设计了具体的套利策略并计算 了规模最大的1 7 家双重上市公司套利收益与风险。借鉴c h e n ( 2 0 0 2 ) 的统计套利模 型，考虑a 股市场存在卖空限制，构建了等量股数的f s 策略、等量金额的f p 策 略和最优对冲比的o h 策略三种统计套利策略，利用a h 股双重上市公司的股价 数据进行了计算分析，实证发现：与o h 策略相比，最简单的f s 策略和f p 策略 能较好的产生套利收益，即使在a 股存在卖空限制的情形下个别股票也能产生较 高的年收益率。然而，在三种统计套利策略中暂未考虑交易成本、价格冲击成本 等因素，香港市场在股票价格下跌过程中可能禁止卖空等措施会使得套利受到限 制，因此从本文的统计套利策略到实务操作还需要考虑更多约束。 关键词：双重上市公司；价格差异；统计套利；均值回复；价格发现；市场分割 i a 股和h 股市场双重上市股票的价格j 皇异与套利决策 a b s t r a c t c h i n a ss e c u n t l e sm a r k e th a sa l r e a d yb e e no fc o n s i d e r a b l ei m p o n a n c ea sa i l e m e 曙i n gm a r k e t ，锄dt h em a r k e tv a l u eo fs h a r e sr a n k st h et h i r di nt h ew o r l d r e c e n t l y ， c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sb e e np r o g r e s s i v e l yi m p r o v e da n do p e n e d t h eg o v e m m e n t e n c o u r a g e se n t e 印r i s e si n t 1 1 em a i n l a n dc h i n at oi i s ti no v e r s e a sm a r k e t ；g r a d u a l l y i n c r e a s e st h ei n v e s t m e n tq u a l l t 毋o fa s h a r e sr e l a t i n gt ot h eq u a 腼e df o r e i g i l l n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ( q f i i ) ；a n dr a t i f i e st h en e wq u a l 洒e dd o m e s t i ci n s t i t u t i o 柏l i n v e s t o r s ( q d i i ) i n2 0 01 ，b s h a r em a r k e ti so p e nt oi n d i v i d u a li n v e s t o r so fa s h a r e s t h o u g ht h ef o i r t h c o m i n gm a 唱i n 们d i n g 狮di n d e xf 试u r e s ，an u m b e ro fm e a s u r e sa r e i n 仃) d u c e dt ob e 他rt l l et r a d i n gm e c h a i l i s mi na s h a r em a r k e t a tt h es 锄et i m e ，t l l e i n t e g r a t i o no ft h en a t i o n a la n di n t e m a t i o n a lc a 枷t a lm a r k e ti sb o o s t e dt os o m ee x t e n t ， a n dt h u sb e c o m i n gac o n c e mi nt h ea c a d e m i a a tt h em o m e n t ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f t h el i m i t a t i o n so nc a p i t a lt 豫n s f e r ，t h en a t i o n a la n di n t e m a t i o n a lm a r k e tc 锄b e c o m p l e t e l ys e g m e n t e d o n l yq f i l 锄dq d i ia r ea b l et oi n v e s td i r e c t l ya c r o s sm a r k e t s q d i ia r ep r i m a r i l yi i i t e r e s t e di nr e dc h i p si nh o n gk o n gm a r k e t h o w e v e r ，t h eb u l s to f s u b p r i m ec r i s i sm a d et h ed o m e s t i ci n v e s t o r si nt h em a i n l a n dc h i n al o s eg r e a t l y a sa r e s u l t ，t h er e s e a r c ho nt h ec r o s s - m a r k e ti n v e s t m e n tt h e o 叮b a s e do ne m p i r i c a le v i d e n c e i so fp a r a m o u n ts i g n i f i c a n c e c r o s s l i s t e ds h a r e si naa n dhm a r k e ta r ec o n s i d e r e da st h eo b j e c to f s t u d yi nt l l i s p r o j e c t t h e 铆og e n e r a lr e s e a r c hq u e s t i o n si nt h i ss t u d ya r ea sf o l l o w s f i r s t ，t t l e o r i e s r e l a t i n gt om a r k e ts e g m e n t a t i o ni nt i l el i t e r a t u r ea r em a i n l yc o n c e m e dw i t ht l l e 丘e e c a p i t a ln o w a c r o s sm a r k e t s ，w i t ht h ef o r e i g ns h a r e sa sp r e m i u m ；h o w e v e r i ti sj u s tt h e o p p o s i t ei nt h ea hm a r k e t t h u s ，c a nt h ec u l l r e n tt h e o r i e sa c c o u n tf o rt h ep r e m i 啪o f t h ec r o s s - l i s t e da s h a r e si nr e l a t i o nt oh s h a r e s ? s e c o n d ，i ng e n e r a l ，p r i c ed i f r e r e n c e i n c u r s a r b i t r a g e i n p r a c t i c e ，n o n e t h e l e s s ， t h es h a r et r a n s f e ra c r o s sm a r k e t si s c o n s t r a i n e d t 1 1 u s ，i st h e r ep o s s i b i l i t ) ro fa r b i t r a g er e g a r d i n ga a n dh s h a r e s ? l f p o s s i b l e ，h o wc 柚a r b i t r a g es t i a t e g i e sb ei m p l e m e n t e d ? i nt l l e l i g h to ft h e s et w oq u e s t i o n sm e n t i o n e da b o v e ，c h a p t e r2r e v i e w sa n d d i s c u s s e st h er e l e v a n tt h e o r i e so fm a r k e t s e g m e n t a t i o n ； t h et h e o r yo fd e m a l l d d i f 梵r e n c e ；t h et h e o 叮o fi n f i o n n a t i o na s y m m e t 巧；t h et h e o 巧o fl i q u i d i t yd i f f e r e n c e ；a n d t l l et h e o r yo fi n v e s t m e n tp h i l o s o p h yd i a 奄r e n c e s o nt h eb a s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f aa n dhm a r k e t ，ac o m p r e h e n s i v e 行a m e w o r kh a sb e e ne s t a b l i s h e d n l em e a s u r e m e n t i v 博士学位论文 o fm a r k e ts e g m e n t a t i o ni sb r i e n yd i s c u s s e d ，t o g e t h e rw i t bt h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i p b e t w e e na h s h a r e sf r o mt h ep r o f i tp e r s p e c t i v e s b e c a u s eo ft h ei n s t i t u t i o n a lo b s t a c l e s i na r b i t r a g ea c r o s sm a r k e t sa n dw i t hr e f e r e n c et om ep r i n c i p l e so ft h em a t c h i n g t r a n s a c t i o ni ns t a t i s t i ca r b i t r a g e ，、v ei n t r o d u c et h er e l e v a n tt h e o r i e sa n d 印p r o a c h e si n s t a t i s t i ca r b i t r a g e t _ l l em a i nb o d yo fo u rs t u d yi sc o n c e m e dw i t ht 、v oi m p o n a n ta s p e c t s ：p r i c e d i 腩r e n c ea n da r b i t r a g es t r a t e g i e s c h a p t e r s3 釉d4t h e o r e t i c a l l ya n a l y z et h ep r i c e d i f r e r e n c eo faa n dhs h a r e so nt h eb a s i so fe m p i r i c a le v i d e n c e i np a r t i c u l a r ，c h a p t e r 3e x t e n d sc h a n s ( 2 0 0 8 ) m o d e l ，a n dw ee s t a b l i s ht h ee q u i l m r i 啪p r i c em o d e li nt l l e c o n t e x to fc o m p l e t ei n f o 肌a t i o na i l dt h ee q u i l i b r i u mp r i c em o d e lo fh - s h a r eo nt h e b a s i so fi n f l o m a t i o na b s o r p t i o nr a ：t i o 1 na d d i t i o n ，w es u g g e s tt h a ti n f o n n a t i o n a b s o 巾t i o nr a t i om i g h tb ea i l o t h e rf a c t o rt h a ta 舵c t sa h s h a r e 埘c ed i 仃e r e n c e s t l l e n ， w ev e r i 匆t h a ti n f o r i n a t i o na b s o r p t i o nr a t i oh a san o n l i n e a ri m p a c to np r i c ed i f r e r e n c e 锄de x p l o r et h ei n f l u e n c eo fi n f o m e di n v e s t o r so nt 1 1 ep r i c ed i 艉r e n c e f i n a l l y ，w e a 1 1 a l y z et h ee a e c to fd i s t i n c tm a r k e tp r e f e r e n c e sc o e 所c i e n to nt h ep r i c ed i f f e r e n c e c h a p t e r4i sb a s e d o ne m p i r i c a ls t u d i e s ，a n d5 5a h s h a r el i s t e dc o m p a n i e sa r es e l e c t e d a ss a m p l e s w ea n a l y z et h ea 丘e c t i n gf a c t o r sr e l a t i n gt oa h - s h a r e sb e t w e e nls tj a i l u a 巧 2 0 0 0a n d3 0 t hj u l y2 0 0 8b a s e do nt h ed a i l y 锄dw e e “yt r a d i n gi i a t a w 色p r o p o s ea n e wi 1 1 d e xo fm e a s u r i n gi n f 0 姗a t i o na s y m m e t v - i n f o 咖a t i o na b s o r p t i o nd e g r e e i l l i q u i d i t ya n dp c e 锄p l i t u d ea r ed e p l o y e dt om e a s u f el i q u i d i 够a n d 订s k a l s o ，t h e p a n e ld a t a 疔a m e w o r ki su s e dt o t e s tt h eh y p o t h e s i so fi n f o n l l a t i o na s y m m e t r y t h e h y p o t h e s i so fl i q u i d i t y ，t h eh y p o t h e s i so fr i s kd i f f e r e n c ea n dt h eh y p o t h e s i so fd e m a n d d i f 梵r e n c e b u i l d i n go nt h i sf i r a m e w o r k ，w ef u i r t h e rc o n s i d e rt h ei m p a c to fi n v e s t o r p r e f e r e n c e s ，i n t e r e s tr a t e s ，m a r k e tr e t u m so na hp a r i t ) r o u rm a i nf i n d i n g sa r e 嬲 f o l l o w s 1 n f o 唧a t i o na s y n u n e t r y ，l i q u i d i 够d i & r e n c e s ，r i s kd i 虢r e n c ea n dd e m a n d d i f r e r e n c es u m c et oa c c o u n tf o ra hp a r i t ) ，n o n e t h e l e s s ，t h et r a d i n gv o l u m ei s i n c o n t r a d i c t i o nt ot h ee f 凳c to ft h el i q u i d i 可c a l c u l a t e df r o mi l l i q u i d i t y ( a m i h u d2 0 0 2 ) o n a h p a r i t y ，i nw h i c h t h ei m p a c to ft r a d i n gv o l u m ei sc o n s i s t e n tw i t l lo u re x p e c t a t i o n 1 n a d d i t i o n ，t h i ss t u d ys h o w st h a tc o m p 觚ys i z ei sn o ta na p p r o p r i a t ei n d e xt om e a s u r e i n f o m a t i o na s y m m e t r y i ta l s od e m o n s t r a t e st h a tv a r i a t i o n so fi n v e s t o rp r e 诧r e n c e sc 卸 b ec o n s i d e r e d 雏t h ep r i n c i p a lf a c t o ra f r e c t i n ga hp a r i 吼a n ds e p t e m b e r2 0 0 2i sa c u t o f rp o i n to fp r e 诧r e n c ev 撕a t i o n s b e c a u s et h ea h s h a r et r a n s f e ri sc o n s t r a i n e da c r o s sm a r k e t sa n ds h o r r ts e l l t r a d i n g h a sn o tb e e ni m p l e m e n t e di na - s h a r em a r k e t ，c r o s s - m a r k e ta r b i t r a g ee n c o u n t e r s i n s t i t u t i o n a lo b s t a c l e s t h i s 咖d yb o r r o w st h ee a r l yo p e r a t i o n so fa m e r i c 锄h e d g e v a 股和h 股市场双重上市股票的价格差异与套利决策 f u n d s ，i e ，t h et h o u g h to fp a i r st r a d i n g ，w h o s ef o u n d a t i o ni sm e a nr e v e r s i o n t h u s ， c h a p t e r5d e s i g n st h ea p p r o a c ho fn o n l i n e a re q u i l i b r i u mt o t e s tm e a nr e v e r s i o n ， c o n f i r h l i n gt l l ep o s s i b i l i t yo fa r b i t r a g e t h es 1 a rm o d e lw i t ht w i nv a r i a b l e sa r e e s t a b l i s h e dt ov e r i 毋t h ei d e a le m p i r i c a lc o n c l u s i o nd e r i v i n gf 而mm e a nr e v e r s i o n ：t h e 研c ev 撕a t i o n so fc r o s s l i s t e da 一锄dh - s h a r e sa r en o n - l i n e a r ；t 1 1 es p e e do fa - s h a r e r e v e r s i o ne q u i l i b r i 啪i sg r e a t e rt h a i lt h a to fh s h a r e s a sar e s u l t ，i ti sm o r el i k e l yt o o b t a i n 抽i t r a g ei n a s h a r e m a r k e tt h 锄i nh s h a r e m a r k e t a l t e m a t i v e l y ，p r i c e d i s c o v e r yi sm o r em ( e l yi na s h a r em a r k e t g r o u n d e do nt h ee x i s t e n c eo fa r b i t r a r y p o s s i b i l i 吼c h a p t e r6s p e c i f i c a i l yd e s i g n sa r b i t r a 巧s t r a t e g i e sa n dw ec a l c u l a t e 廿l e 舶i 们g ey i e l d sa i l dr i s k sr e l a t i n gt ol7c r o s s l i s t e dc o m p a n i e s w i t hr e f e r e n c et ot h e s t a t i s t i ca r b i t 胁y 胁m e w o r k ( c h e n2 0 0 2 ) a n di nc o n s i d e r a t i o no fs h o ns e l ll i i l l i t a t i o 憋 i na - s h a r em a r k e t ，w ep r o p o s et h r e e 抽i t r a g es t r a t e g i e s ：t 1 1 ef s s t r a t e g yo fe q u i v a l e n t s h a r e s ，f ps t r a t e 科o fe q u i v a l e n t 锄o u l l to fm o n e ya n do hs t r a t e g yo ft l l eo p t i m u m h e d g er a t i o w ea n a l y z ea n dc a l c u l a t et h ep r i c ed a t ao fa h c r o s s - l i s t e dc o m p a n i e s o u r e m p i r i c a ls 砌i e ss h o wt 1 1 a tt h es i m p l e s tf ss t f a t e g ) ，a n df ps t r a t e g ) ，c 锄y i e l db e h e r a r b i t r a g ey i e l d s ，c o m p a r e dw i t ht h eo h 如鼍t e g y e v e nt h o u g hs h o ns e t r a d i n g h a p p e n si na s h a r cm a r k e t ，i n d i v i d u a ls h a r em i g h tp r o d u c eh i g h e ra i l l l u a ly i e l d s n e v e r t l l e l e s s ，t m d i n gc o s t ，p c ei m p i n g e m e n t 锄do t h e rf a c t o r sa r en o tc o n s i d e r e di n t l l ea b o v et h r e ea r b i 仃a 哆s 昀t e g i e s s h o ns e l li i l i 曲tb ep r o h i b i t e di nh o n gk o n g m 砌( e tw h e np r i c e sa r ef a l l i n g ，w h i c h 、7 r i l lc o n s 打a i na r b i t r a g e c o n s e q u e n t l y ，t h e s t a t i s t i c 舶i t 邺7s t l a t e g i e si nt h i ss t u d ym i g h tb el i m i t e dt os o m ee x t e n ti na c t u a l p r a c t i c e k e yw o r d s ：c r o s s l i s t e dc o m p a l l i e s ；p r i c ed i 虢r e n c e ；s t a t i s t i ca r b i t r a g e ；m e 锄 r e v e r s i o n ；p r i c ed i s c o v e r y ；m a r k e ts e g m e n t a t i o n v l a 股和h 股市场双重上市股票的价格斧异与套利决策 插图索引 图1 1 研究技术路线图1 5 图2 1a 股h 股市场分割程度与沪深股市的对比2 2 图3 1 信息吸收比重( 护) 与a h 股股价4 2 图3 2 信息吸收比重( 们与h 股对口的微分4 2 图3 3 信息投资者比例( 名) 与a h 股股价4 3 图3 4 信息投资者比例( 旯) 与a h 股溢价4 3 图3 5 风险规避系数( y ) 与a 股股价4 3 图3 6 风险规避系数( y ) 与h 股股价4 3 图3 7a 股与香港市场对双重上市h 股的价格贡献度。4 4 图4 1a h 比价的走势图5 1 图5 1l s t a r 模型示意图6 3 图5 2e s t a r 模型示意图6 3 图5 3a 股与h 股偏离均衡后的价格回复速度7 5 图5 4 控制市场收益后a 股与h 股偏离均衡后的价格回复速度7 6 图5 5 双重上市a 股均衡价格的估计值与残差图8 l x 博：l 学位论文 附表索引 表1 1 不同国家外资所有权限制情况表4 表2 1d c c ( 1 ，1 ) m v g a r c h 模型的参数估计2 l 表3 1 价格贡献度的相关分析4 5 表4 1a 股溢价分析的样本股4 8 表4 2 指标的选取一5 2 表4 3 实证分析变量的描述性统计一5 3 表4 4 a 股比价4 种假说的实证检验结果。5 6 表4 5 投资者偏好变化、利率和市场收益对a h 股比价的影响5 7 表5 1s t a r 模型的线性检验6 6 表5 2 均衡方程的估计7 0 表5 3 误差修正方程( 5 3 ) 与( 5 4 ) 的估计7 2 表6 1 样本选择与最优长度确定8 9 表6 2f s 策略下的年收益率与s h a r p 比率9 l 表6 3f p 策略下的年收益率与s h a r p 比率9 2 表6 4o h 策略静态参数下的年收益率与s h a r p 比率9 4 表6 5o h 策略动态参数下的年收益率与s h a r p 比率9 5 博士学能论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 随着经济全球化的进展和信息技术在金融市场的广泛应用，金融交易的地域 和疆界概念日益模糊，资本跨国流动基本已无障碍，金融创新产品大量涌现，这 使得各国资本市场的分割程度减弱、一体化趋势日益增强。发展中国家为保护国 内金融市场的稳定，往往实行一系列的金融管制措施来保护境内投资者的利益， 此外，墨西哥、东南亚和俄罗斯相继爆发的金融危机会对资本市场的开放进程产 生了一定的影响，但是总体来看，发展中国家与国际金融市场的融合与一体化的 趋势在逐步增强。 中国证券市场已成为一个最重要新兴市场，股票市值居全球第三位，近年来 资本市场的开放也在明显加快，政府鼓励境内企业的境外上市、逐步提高合格的 境外投资者( q f l i ) a 股投资额度、核准新的q d i i 、2 0 0 1 年对a 股个人投资者开放 b 股市场、融资融券业务和股指期货适时推出等一系列举措在一定程度上促进了 境内外资本市场的融合。中国证监会的数据显示，自1 9 9 3 年到2 0 0 9 年7 月底， 已有1 5 4 家境内企业发行境外上市外资股并到境外上市，筹资总额1 1 3 7 7 9 亿美 元。1 9 9 3 年6 月，青岛啤酒股份有限公司成为中国内地首家在香港上市的h 股。 多年来，证监会大力推动境内大型企业海外上市，已经形成一定的规模，“中国概 念”股在海外资本市场颇受瞩目。在鼓励企业走出去之外，证监会还严格履行证券 业对外开放承诺。截至2 0 0 9 年7 月底，共批准设立9 家合资证券公司、3 3 家合 资基金管理公司，还有1 1 3 家境外证券经营机构、3 8 家境外资产管理机构和8 家 境外证券交易所获准设立驻华代表机构。证券市场的交易机制日趋完善、资本市 场逐步开放是大势所趋，学习和研究境外证券市场的经验对管理层和投资者都有 重要意义。 现阶段，从资本流动的限制角度来看，境内外市场是完全分割的市场，只有 少部分机构投资者可以互相投资，自2 0 0 3 年5 月q f i i 制度实行以来，q f i i 的规 模不断扩大，截止到2 0 0 7 年二季度，证监会批准的1 0 0 亿美元q f i l 投资额度已 经用完。之后，q d i i 政策做出了重大调整，中国银监会放宽商业银行q d i i 产品 的投资范围，其中5 0 的资金可用于投资股票。q d i i 是中国鼓励资金“走出去” 的一种尝试，政策调整是放宽资本流动的必然，也是当前缓解人民币升值压力的 a 股和 i 股市场双重上市股票的价格差异套利决策 重要举措。而q d l i 政策调整有利于a 股投资者直接投资于香港股市 ，此外，境 内投资者还可通过商业银行代客境外理财来投资境外市场，然而很不幸的，金融 机构刚刚走出去，就遭遇了“百年一遇”的金融危机。在2 0 0 7 年8 月，美国次级按 揭问题引发信贷危机，股市遭到重创，全球金融业陷入困局，金融类企业海外投 资损失惨重。 然而国内对于证券市场分割的研究尚不够深入，证券市场分割是近年国外金 融理论研究领域的热点，总体来说，这一方面的研究主要集中于市场分割的度量、 成因、市场一体化的途径及其对宏观经济的影响。本文对中国大陆和香港双重上 市的股票进行研究，研究内容涉及市场分割与a 股、h 股的价格差异、证券市场 分割度量及其影响因素分析、a 与h 股双重上市股票套利的存在性以及具体的套 利策略。 以往的研究多数以b 股市场作为研究对象，因为b 股在国内市场上交易，交 易数据获得相对容易，但是从股票的特征来看，h 股相对于b 股至少有四个方面 的区别： ( 1 ) h 股在一个更大、流动性更强和信息更充分的香港证券市场交易。 ( 2 ) h 股必须满足中国香港证券市场规则，同时也要满足较松的中国内地证券 市场的规则，因此可为投资者提供更完备的信息。 ( 3 ) h 股公司一般都比b 股公司规模大。 ( 4 ) 从内资股和外资股的比例来看，h 股公司外资股比例比b 股公司外资股 比例更大。这也证实了一个观点：成熟的香港市场是吸引外资更好的渠道。本研 究把h 股作为研究对象主要基于以下几点考虑： ( 1 ) 近年来境外上市尤其是在香港h 股上市的迅速发展，2 0 0 6 年l o 月2 7 日 全球最大的i p o ，中国工商银行实现了a 股和h 的同步发行。2 0 0 7 年有中信银行 等实行a 股和h 的同步发行，香港联交所也计划在a 和h 股同步发行。 ( 2 ) 以往对于外资股的研究集中在深圳、上海上市的b 股市场行为，对h 股 及在香港上市的中资背景的股票研究不够。 就中国的实际情况而言，在我国目前汇率制度实行的仍然是有管理的浮动汇 率体制，以及资本市场尚未对外开放的情况下，由股票的投资限制所引起的a 股 与h 股市场之间物理意义上的分割鲁，是我国为有效利用证券国际化融资，并同 时避免和隔绝国际资本流动的巨大波动性可能会对我国社会稳定和经济发展带来 冲击的必需途径。在这个过程中，如何合理借鉴国外的理论来认识和理解中国股 3 。境内投资者投资h 股市场，q d i i 自然是渠道之一。2 0 0 6 年。华安摹余公司就推出q d l l 产品试点，中国 银行也在2 0 0 7 年推出中银稳健增长产品，以h 股、红筹股和香港本地企业股票为主要投资对象。 岛2 0 0 1 年2 月1 9 u 后，b 股市场已】c 寸境内个人投资者开放，作为投资丰力的境内机构投资者仍然被排斥在b 股市场之外，而且随着b 股成交量逐步萎缩，中困政府利用b 股吸引外资的初衷难以实现内地企业海外上 市卣选香港。 2 博士学位论文 市的实际问题就显得尤为重要。本文从分析a 股和h 股相应股价的视角出发，运 用数理统计和计量经济学方面的知识找到了一些影响两个市场定价的主要因素， 为理论界和投资者对于我国股票市场定价提供了一个新的思路。 在证券国际化已经成为当今经济全球化过程中极为重要的国际资本流动方式 的大趋势下，a 股市场和h 股市场在一定程度上可以互相投资，因此对我国目前 利用证券国际化吸引外资的主要渠道h 股市场是否和a 股市场存在实质意义上的 分割性进行实证检验，对其价格差异进行系统性全面的分析，并研究资本流动限 制下a h 股之间的统计套利策略，这对于指导境内外投资者投资有重要意义。 1 2 文献综述 1 2 1 市场分割的概念与检验 1 2 1 1 股票市场分割的概念 市场分割是一种普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资本市 场，无论是发达国家还是发展中国家，都存在市场分割现象。s t u l z ( 1 9 8 1 ) 将市场 分割定义为一种状态，在此状态下属于不同市场，但在某些没有国际投资障碍的 国际资产定价模型( 1 c a p m ) 下，具有相同风险的两种资产，存在不同的期望回报， 即存在着不同的价格l lj 。 与此相对，完全的市场整合是令一种状态，在此状态下，垮市场的金融交易 没有任何障碍，不存在跨市场的套利机会，不同的市场相同收益的资产和投资组 合遵循一价原则。从市场分割和整合的定义来看，市场分割说到底是由市场间的 交易障碍造成的，许多研究表明，造成股票市场分割的原因包括： ( 1 ) 直接投资障碍或限制部分投资者交易 e 删n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续 的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多文章建立市 场分割的均