（管理科学与工程专业论文）上市公司多元化经营与公司价值研究.pdf

摘要 多元化作为一种战略选择，在我国目前不均衡的市场体系中，受到了企业界 高度重视。企业通过多元化战略可扩大规模，一跃而成为知名企业；也有企业因 为多元化战略的失败而走向衰亡。自美国首次发现上市公司存在显著的多元化折 价后，各国学者对多元化经营与企业价值的理论关系进行了不懈的研究，迄今为 止已形成多种不同的观点：多元化的折扣理论、价值不变论、价值溢出论。 目前国内比较多的研究是从战略管理角度对多元化公司的价值评价进行探 讨，也有对多元化发展的实证检验，但是关于多元化发展战略与企业价值的现有 的研究没有充分关注企业多元化经营程度和类型会如何对企业价值产生影响，没 有充分考虑多元化发展战略与企业价值评价之间的因果关系问题。 本文考察了多元化发展战略程度与多元化发展类型对企业价值的相关性，采 用了回归分析、t 检验( t t e s t ) 及定量分析方法，分步对2 0 0 4 2 0 0 7 年沪市a 股上市 公司样本进行实证。首先以企业价值作为因变量，对四个控制变量进行回归分析； 然后在第一步骤基础上，进一步将多元化发展战略程度作为自变量引入回归分析 模型之中。 通过多元化发展战略类型与企业盈利能力指标和扩张能力指标等企业价值指 标的回归分析可知，非相关多元化发展战略与企业价值呈显著正相关关系，而相 关多元化发展战略则与企业价值呈显著负相关关系；多元化发展战略与企业价值 呈负相关关系。 关键词：上市公司；多元化经营；企业价值评价 a b s t r a c t d i v e r s i f i c a t i o n 鹪as t r a t e g i cc h o i c eh a sb e e na t t a c h e d g r e a ti m p o r t a n c et o t h eb u s i n e s s c o m m u n i t yi nn a t i o n a lc u r r e n tu n b a l a n c e dm a r k e ts y s t e m t h ee n t e r p r i s ec a l le x p a n dt h es c a l ea n d l e a pt oaw e l l k n o w no n et h r o u g hd i v e r s i f i c a t i o no rc o m et od e c l i n eb e c a u s eo ft h ef a i l u r eo f d i v e r s i f i c a t i o n s i n c et h es c h o l a r sf r o mt h eu n i t e ds t a t e sf o u n dt h a tt h e r ew a sas i g n i f i c a n t d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ti nl i s t e dc o m p a n i e sf o rt h ef i r s tt i m e ，m a n ys c h o l a r sh a v eb e e np e r s i s t e n t l y r e s e a r c h i n go nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed i v e r s i f i c a t i o na n df i r mv a l u ea l lt h e s ey e a r s u n t i ln o w i th a sf o r m a l i z e dd i f f e r e n tp o i n t so fv i e w ：v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t , v a l u ee q u i l i b r i u m ，d i v e r s i f i c a t i o n p r e m i u m a tp r e s e n t ，m o s to ft h er e s e a r c hb a s e do nt h es t r a t e g i cv i e w p o i n tt h a td i s c u s s e dt h ef i n nv a l u e o nd i v e r s i f i c a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s t h e r ea r ea l s om a n ye m p i r i c a lt e s to nd i v e r s i f i c a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s ，b u tt h ep r e s e n tr e s e a r c ho ni tc a n ts u f f i c i e n t l ye x p l a i nh o wt h el e v e lo fb u s i n e s sa n d t y p eo fd i v e r s i f i c a t i o nt oi m p a c to nt h ee n t e r p r i s ev a l u e 1 1 1 e yd i d n ts u f f i c i e n t l yc o n c e r na b o u tt h e c a u s a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n df i r mv a l u ee v a l u a t i o n t h i sp a p e ri n v e s t e dt h er e l a t i v i t yb e t w e e nt h ef i r mv a l u ee v a l u a t i o na n dd i v e r s i f i c a t i o nf r o mt h e v i e wo ft h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o na n dd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y t a k i n gs t o c km a r k e td a t af r o m 2 0 0 4t o2 0 0 7o nas a m p l e ，t h ed i v e r s i f i c a t i o n se f f e c t so nm a r k e tv a l u ea n df i n a n c i a lv a l u ea r et e s t e d b yr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dt - t e s t f i r s tw et a k et h ef i r mv a l u ea sd e p e n d e n tv a r i a b l e t a k ef o u r c o n t r o l l e dv a r i a b l et oh a v ear e g r e s s i o na n a l y s i s t h e nb a s e do nt h ea b o v ea n a l y s e s ，w et a k ef u r t h e r r e g r e s s i o na n a l y s i sw i t ht h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o na sd e p e n d e n tv a r i a b l e t h o u g ht h er e g r e s s i o na n a l y s i so ft h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o n ，t h ep r o f i t a b i l i t yo ft h e e n t e r p r i s ea n dt h ee x p e n d i n ga b i l i t y , n o n - r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya n dc o r p o r a t ev a l u ew a s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，a n dt h er e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya n dc o r p o r a t ev a l u e sw e r e s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t i o n t h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o na n de n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ts t r a t e g y w a san e g a t i v ec o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；d i v e r s i f i c a t i o n ；e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n 重庆交通大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：习嘭晦 眺川年斗月萝日 重庆交通大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权重庆交 通大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本人学位论文 收录到中国学位论文全文数据库，并进行信息服务( 包括但不限于汇编、复制、发行、 信息网络传播等) ，同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 学位论文作者签名：碗7 每 日期：川年斗月j 多日 指导教师签名：跨争寻 日期：枷辟午月僧日。 本人同意将本学位论文提交至中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社c n k i 系列数据库 中全文发布，并按中国优秀博硕士学位论文全文数据库出版章程规定享受相关权益。 学位论文作者签名：碗岛 日期：7 叼年4 月矽日 指导教师签名： 日期：脚 防和 q - a g 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景 多元化经营作为企业的一种典型经营战略，长期以来受到实业界和理论界的 广泛关注。多元化对公司价值的影响是企业多元化理论中最为核心的问题之一， 多元化与公司价值的关系既是理解多元化的逻辑起点，也是判断多元化合理与否 的根本标准。二战后，西方国家的企业普遍经历了专业化多元化归核化 的循环过程，到目前全球最大多元化公司通用电气是少数几家成功的多元化企业 之一。许多学者对企业多元化经营进行了深入的理论研究和实证分析，主流思想 认为企业多元化经营会损害企业的价值，产生多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。 而与西方实业界和理论界对多元化折价达成共识不同的是，中国的实业领域经历 了专业化多元化归核化多元化的过程。2 0 世纪8 0 年代末中国许多大 中型企业纷纷走上多元化发展之路以把企业做大做强，但这一期间大多数的多元 化行为并未达到预期效果。到了9 0 年代，不少企业经过“收缩战线 、“精简业 务”之后，又开始了在新行业的“试水 ，多元化经营的趋势日益明显。相应的， 中国理论界对多元化与企业价值的关系也仍存在广泛争议。 企业的多元化经营是企业的一项重大战略决策，直接关系着包括投资者、债 权人、管理者等一系列利益相关人的切身利益，对企业的市场价值和未来发展前 途有着至关重要的影响。我国证券市场建立以来，资产重组活动层出不穷，上市 公司频频涉及多元化经营，尽管其中不乏成功者，但盲目进行多元化造成企业业 绩滑坡甚至陷入濒临破产的困境的企业也并不少见。导致这种现象产生的原因是 投资者、企业管理层和监管当局对上市公司进行多元化经营对企业价值有着怎样 的影响的认识还很不够深入，这就使得我们对上市公司多元化经营与企业价值的 关系的相关理论研究没有跟上。国外关于多元化经营对企业价值的影响的研究己 经发展到了一个相当成熟的阶段，取得了很多具有重要理论和现实意义的成果， 建立了比较完善的研究方法和思路。但在我国，尽管部分理论工作者对多元化经 营进行了不少探索，但更多的是从企业战略管理等角度进行的研究。采用国外先 进方法，从企业价值与多元化角度来加以定量分析的研究还比较少。为此，本文 将从企业价值与多元化角度对我国多元化经营的上市公司加以定量分析。引进多 元化度量指标和企业价值评价指标体系，应用实证方法，验证在其它条件不变情 形下，非相关多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；多元化发展战略与企业 价值呈负相关关系。 2 第一章绪论 1 2 研究意义 由于多元化发展战略对于企业发展所具有的重要影响作用，以及现有的关于 多元化发展战略与企业价值关系研究仍然存在诸多局限性乃至空白之处，所以进 一步加强对此命题的研究便具有较高的理论价值和较强的实践指导意义。 1 2 1 理论价值 有助于进一步丰富和促进企业战略管理及其相关学科理论发展。一方面，许 多关于多元化发展战略与企业价值关系这一命题的研究文献都是以发达国家企业 作为样本而建立起来的。然而，在发达国家中，随着时间的推移，制度环境己经 演变得既有益于企业活动，而且变得非常稳定，企业能够作出有效地反应。当研 究人员和企业开始拓展其范围，进而考察新兴经济企业情况时，企业所处的制度 环境就成为一个非常相关因素。 多元化发展战略可能会对新兴经济体系中的企业产生积极的影响( k h a n n a 和 p a l e p u ，1 9 9 7 ) 通过整合组织的制度理论思想，研究人员能够对新兴经济中的多元 化发展战略与企业价值关系提供一个更为全面且理论上更为丰富的评价。显然， 这种研究方向有助于拓展现有企业战略管理理论基础，使得研究人员能够理解不 同背景条件下的多元化发展战略与企业价值关系。另一方面，现有学者在考察多 元化发展战略时，往往仅局限于自身单一学科领域。然而，由于多元化发展战略 具有丰富的内涵，这样，就可能仅能够认识到多元化发展战略这一头“大象 中 的某一个或几个部位，而难以产生比较全面系统性地认识。从多学科角度来分析 中国企业多元化发展战略及其与企业价值关系。无疑，这有助于我们更加全面地 认识多元化发展战略这一头“大象”，从而可能促进企业战略管理学及其它相关 学科理论发展。有助于进一步丰富和促进企业战略管理及其相关学科理论发展。 另一方面，有助于丰富多元化发展战略效果的评价标准。尽管企业的存在具 有多重理由，对一个企业的评价也存在多维度标准，但是，毋庸质疑，企业价值 的高低或者好坏始终应该是一个重要的评价标准。本文通过考察多元化发展战略 程度、类型与企业价值评价之间的关系模式，能够为评价企业多元化发展战略效 果提供一个非常重要的标准。 1 2 2 实践意义 有助于企业经营管理人员全面、客观、理性地认识多元化发展战略。现实 中，由于受美国、欧洲和同本等经济发达国家企业战略管理理论与实践的影响， 中国企业界也出现了一种谈“多元化发展战略”色变的潜在趋势，内心存在着一 种排斥多元化发展战略的倾向。事实上，多元化发展战略对于不同经济发达程度 国家企业可能会产生不同的影响，对于同一国家内部不同发展阶段的企业也可能 第一章绪论 会产生不同的影响。此外，根据理论分析与实践观察，多元化发展战略也存在着 许多有利企业之处，因此，本文选取中国制造业上市公司作为样本，从多学科视 角出发，探究多元化发展战略实施的内在动机，并分析多元化发展战略程度、类 型和与企业价值关系，从而能够为企业经营管理人员全面、客观、理性地认识多 元化发展战略奠定坚实的基础。 有助于为企业经营管理人员，尤其是企业高层管理者提供相应的战略决策 支持模型和管理工具。由于无论是对经济发达国家还是经济欠发达国家企业来说， 多元化发展战略在企业做强做大过程中都一直扮演着十分重要的角色，同时，企 业存在的一个非常重要理由就是盈利，即努力维持高价值水平。因此，本文通过 探究企业实施多元化发展战略的内在动机，分析多元化发展战略程度、类型和模 式与企业价值相关性，以及论述通过多元化发展战略提升自身绩效的机制，有助 于为企业经营管理人员选择恰当的多元化发展战略提供现实指导作用。 目前国内比较多的研究是从战略管理的角度对多元化发展理论进行探讨，也 有对多元化发展的实证检验，但是关于多元化发展战略与企业价值的现有的研究 没有充分关注企业多元化经营会对企业价值产生怎么的影响，没有充分考虑多元 化发展战略企业价值评价的各种影响因素。 1 3 研究现状 1 3 1 国外研究现状 对于企业多元化经营与企业价值以及投资者利益关系着这一课题进行经济学二 解释的努力，最早可追溯至l j ( c o a s e ，1 9 3 7 ) 呓1 所指出的，“公司多元化的边界应处 于公司进行内部交易成本应不大于公司在外部市场进行同一交易或另外组建一家 公司的成本。”当然，这只是制度经济学从交易成本方面做出的较为简单的定性 分析。而对这一问题进行系统研究则始于2 0 世纪7 0 年代，经济学家对多元化的 收益和成本以及其与企业价值的关系做出了多种解释。 多元化溢价理论 在考察多元化发展战略与企业价值关系时，不同学科关注的视角并不完全相 同。其中，产业组织经济学和金融学领域学者通常关注多元化发展战略程度( 即是 否进行多元化发展战略1 与企业价值关系。迄今为止，尽管现有不少相关文献己经 考察了多元化发展战略程度对企业价值的影响，然而，关于多元化发展战略程度 与企业价值关系的性质在很大程度上仍然并不明确( r a m a n u j a m 和v a r a d a r a j a n ， 1 9 8 9 ) 日1 。不同学者由于研究中的样本企业、研究方法、指标体系等方面的差异 而导致最终结果并不一致。w e s t o n 和m a n s i n g h k a ( 1 9 7 1 ) 考察了集团企业与财务绩 效之间的关系m 1 。他们还对研究结论做出了进一步地解释。他们认为，集团企业 4 第一章绪论 高净总资产报酬率并不是由于高市盈率所导致，因为平均来讲，集团企业与其它 样本企业两者之间的市盈率并不存在显著差异。相反，集团企业的净总资产报酬 率高是由于2 0 世纪6 0 年代日益增加的资产负债率所致。总体而言，他们的研究 结论表明，企业多元化发展战略程度越高，企业价值就会越优良。 v a r a d a r a j a n ( 19 8 6 ) 贝j j 取美国2 4 个最大产业每一个产业中的前十大企业作为 样本，采用宽幅多元化( b r o a ds p e c t r u md i v e r s i t y ，b s d ) 与平均窄福多元化( m e a n n a r r o ws p e c t r u md i v e r s i t y ，m n s d ) 发展战略分类标准作为多元化战略测度指标，以 股本报酬率( r e t u r no ne q u i t y ，r o e ) 、总资产报酬率( r e t u mo nc a p t i a l ，r o c ) 、销 售额增长率( s a l e sg r o w t hr a t e ，s g r ) 和每股盈余增长率( e a r n i n g sp e rs h a r eg r o w t h r a t e ，e p s g r ) 作为企业绩效度量指标，对产品多元化发展战略程度与企业绩效关 系进行了实证研究巧1 。他的研究结果表明，多元化战略程度更高的企业( 低b s d 一高m n s d ) 的财务绩效会好于多元化战略程度更宽( 高b s d 一低m n s d ) 的企业。 具体地讲，就是在所采用的四种企业财务绩效度量指标中，r o e ，r o c 和e p s g r 表现出了上述规律。高b s d 一低m n s d 型多元化发展战略企业的低业绩表明，如 果没有相对应的窄幅多元化，高水平的宽幅多元化并不会带来优良的绩效。与高 b s d 和适度或者低度m n s d 相比，高m n s d 和低度或者适度b s d 可能会带来优 良的财务业绩。l u b a t k i n 和c h a t t e r j e e ( 1 9 9 4 ) 贝, l j 认为，单业务企业不具备利用部门 之间协同效应或者投资组合效应的机会，因为这些机会只能为适度多元化和高度 多元化发展战略企业所获取。换言之，集中化发展战略企业由于没有多种业务， 因而它们不能享受到范围经济【6 】。此外，他们还指出，这些公司由于不能通过组合 各种不完全相关的财务流来分散风险而导致承受更大的风险。这对单一业务企业 的偿债能力、资本成本和市场绩效都会产生负面影响( l u b a t k i n 和c h a t t e r j e e ， 1 9 9 4 ；s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 1 ) 。f a u v e rh o u s t o n 和n a r a n j o ( 2 0 0 1 ) 使用w o r l d s c o p e d a t a b a s e 研究了1 9 9 1 至1 9 9 5 年期间3 5 个国家的企业。他们的目的是确定，一个 国家的制度环境是否会影响多元化发展战略的成本与收益。他们的研究结论之一 是，在低收入和低g d p 国家，多元化发展战略不会损害股东财富，相反会有利可 图。如s e r v a e s ( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 4 - 1 9 9 6 年间w o r l d s c o p e 的数据，在德、日、英进 行了大样本检验，发现多元化折价程度与美国企业相似，而且即使在控制了企业 特性之后，日本和英国上市公司分别存在1 0 和1 5 的多元化折价，而德国上市公 司则有一定的多元化溢价( 统计不显著) i ，j 。 多元化折价理论 然而探讨多元化与企业价值的实证研究很多，国外早期研究大多发现二者有 正向关系，如r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 认为公司多元化经营增加了公司的价值，但后期研究又 多数认为二者为负向关系，即多元化经营损害了公司价值，还有研究得出了多元 第一章绪论 化经营与企业绩效没有关系的结论【8 】。9 0 年代中期，实证研究逐渐趋于多元化战 略损害了企业价值的结论，并发现了多元化折价现象。 早期的学者认为多元化能增加公司的利润，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 提出公司多元化 可以克服外部资本市场的不完善哼1 ，通过多元化，创造内部资本市场使公司免受 非对称信息问题的困扰而获利。l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 和s h l e i f e r ( 1 9 9 2 ) 等认为多元化也 可以增加公司的负债能力，减少公司收入的可变性；如果债务的免税功能增加了 公司的价值，则多元化战略是有价值的h o 。 进入9 0 年代以后，企业开始关注核心专长，逐步采取有限度的多元化和集中 在核心竞争能力的聚焦战略( h o s k i s s o n ，1 9 9 0 ) t 1 1 】。这一时期，西方大量的实证研究 也表明，多元化会给公司带来成本的增加，从而减少企业价值，也就是存在着所 谓的多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。多元化战略和公司的价值损失有关联， 而日益增加的公司归核化或者专业化却导致公司的价值增加。l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 7 8 1 9 9 0 年间c o m p u s t a t 纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 的 上市公司数据，利用经营单元数和销售额h e r f i n d a h l 指数衡量多元化程度，在控制 住规模、行业、股利政策和研发投入等影响上市公司价值的因素后，发现企业价 值与多元化经营显著负相关，并存在多元化折价现象，即多元化企业相对于专业 化企业具有较低的t o h i n sq 1 2 3 。而且企业多元化经营的程度越高，价值损失也越 大。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 8 6 1 9 9 1 年间c o m p u s t a t 的经营状况和财务数据， 对美国3 6 0 0 多家年销售额2 0 0 0 万美元以上的企业进行了分析。他们利用超额价 值法进一步证明多元化程度越高，企业价值的损失越大，平均折损1 3 - 1 5 。其原 因在于多元化企业存在过度投资和交叉补贴问题。但是，多元化经营带来的税收 利益也减小了这种损失 1 3 1 0s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，1 9 6 1 - 1 9 7 6 年间，美国公 司的多元化经营呈上升趋势2 0 世纪6 0 年代在兼并浪潮初期，多元化经营公司的 绩效显著低于单一经营公司；而在7 0 年代，两者之间并无显著差别；自1 9 7 8 年 以来，美国公司经营方向的集中化程度不断提高【1 4 】。c o m m e n t 和j a r r e l ( 1 9 9 5 ) 对l a n g 和s t u l z 的数据进一步研究，利用1 9 7 8 1 9 8 9 年间纽约证券交易所和美国证券交易 所的上市公司在经营方向上的集中化趋势作了实证研究，得出经营方向的集中会 有效地提高公司股票的收益率的结论【l5 l 。 以上都是针对美国公司所展开的实证研究，还有一些是针对其他国家所做的 研究。s c h e n 和k h o ( 2 0 0 0 ) 对1 4 5 个新加坡公司的多元化水平及其价值进行实证 分析，他们的研究结果显示，多部门的公司比单一部门的公司具有较低公司价值。 s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 检验了七个新兴亚洲市场国家的企业多元化价值，发现那些附属行业 团体( i n d u s t r i a lg r o u p s ) 的企业，以及那些管理所有权集中度在1 0 和3 0 之问的企 业，存在一个显著的多元化折价【1 6 1 。 6 第一章绪论 虽然对多元化取得的预期收益并没有一致的结论，但多元化普遍被认为缺乏 效率。而且理论界在做了大量的关于公司多元化和代表公司价值的t o b i n 。sq 之间 关系的实证分析之后，已经默认了多元化经营的确存在多元化折价的问题 价值均衡理论 s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，1 9 6 1 1 9 7 6 年间，美国公司的多元化经营呈上升 趋势2 0 世纪6 0 年代在兼并浪潮初期，多元化经营公司的绩效显著低于单一经营 公司【1 4 】；而在7 0 年代，两者之间并无显著差别；自1 9 7 8 年以来，美国公司经营 方向的集中化程度不断提高。d e n i s ( 1 9 9 7 ) j o h n 和o f e k ( 1 9 9 5 ) l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) l i e b e s k i n 和o p l e r ( 1 9 9 4 ) p a l i c hc a r d i n a l 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 等的研究显示：多元化与公 司业绩的关系呈现倒“u ”型，即单一主营和非相关多元化的绩效均小于相关多元 化，原因在于外部市场环境的构成是影响企业多元化绩效的重要因素。在市场机 制( 特别是要素市场) 效率很高的情况下，投资者能够得到充分的市场信息，可以 自行决定是否对某个行业或者市场领域进行投资，因此不必通过企业管理者作为 投资代理以企业内部决策的方式进行多元化经营。理论普遍认为，市场机制越发 达、效率越高，通过市场交换资源的成本越低，企业追求多元化受到投资者的约 束越大，对经济绩效的贡献越小( h o s k i s s o n & h i t t ，1 9 9 0 ) 1 。 1 3 2 国内研究状况 我国早期的研究主要集中在采用传统的企业管理理论对企业多元化经营的动 机、利弊以及取得成功的一些先决条件进行定性分析和案例分析。早期的学者们 试图引入国外的定量研究方法，从企业业绩和企业市场价值等方面研究多元化对 企业和其所有者的影响。例如刘力( 1 9 9 7 ) 从财务业绩角度出发，以其他业务利润 和主营业务利润之比作为多元化经营程度代理变量，对2 1 家纺织业公司和2 9 家 家电制造公司的财务数据进行了分析，发现多元化经营与企业业绩( 以资产利润率 表示) 和财务状况( 以资产负债率) 表现不存在相关关系，并认为企业进行多元化经 营主要依靠自有资金8 ；朱江( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年1 4 6 家上市公司的财务数据进行 了分析，引入国外比较主流的赫芬达尔指数衡量企业的多元化经营程度，并对资 产收益率和每股收益等指标与多元化经营的相关性进行了检验，发现多元化经营 与企业的业绩不存在相关关系，但多元化经营在一定程度上可以减少利润波动即 有降低企业经营风险的作用引。如张玉明和任晓宇( 19 9 9 ) 指出，企业进行多元化 经营的动机包括规避和分散原有行业的行业风险，拓展企业所拥有的特有的资源 优势，同时还可能是因为企业经营管理层为了发挥自身的企业家精神等吃o 。郝旭 光( 2 0 0 0 ) ，附企业进行多元化经营取得成功的必要条件进行了论述，指出只有在符 合包括加强主业竞争力，建立和完善内控约束和激励机制以及提高经营管理水平 等条件下，多元化经营才能取得成功，起到提升企业价值的作用眩。杨爱义和韦 第一章绪论 明( 2 0 0 2 ) 指出了我国企业在多元化经营过程中存在的“多元化陷阱 现象，即企业 在盲目进行多元化经营过程中出现主营业务滑坡，企业整体经营业绩陷入困境等 问题眩扣；苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 是国内第一个采用国外主流实证方法系统性的研究我国企 业多元化经营与企业价值关系的研究者，其成果具有开创性的意义，解决了诸如 在缺乏规范的行业分类数据条件下如何对我国上市公司进行主业划分并进一步确 立多元化与专业化经营区分本市场条件出发研究企业多元化战略的选择眩引。姚俊、 吕源、蓝海椒( 2 0 0 4 ) 分析了我国2 0 世纪9 0 年代后期的公司多元化行为，并以5 9 3 家上市公司为样本数据来研究公司多元化程度、股权结构与企业价值的关系。研 究发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益( r o e ) 没有显著关系，但与资产回 报率( r o a ) 指标显著负相关眩钔。张翼、刘巍、龚六堂( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年深、沪两市 的1 0 3 2 家非金融公司作为样本，选用资产收益率和托宾q 值作为公司绩效的衡量 指标，就多元化对公司的影响进行实证检验眩钉。实证结果，在我国多元化程度与 资产收益率和股票收益率成负相关关系，而与托宾q 值成正相关关系，并且这些 相关关系在用不同的多元化衡量方法和控制变量后仍然显著。多元化与风险的研 究表明，没有证据显示多元化经营可以降低企业陷入财务困境的风险。夏维方j 张文亮，姜继娇( 2 0 0 7 ) 对上市公司多元化与投资风险及收益关系进行实证研究， 研究发现美国等发达市场的研究结果与智利等一些新兴市场的研究成果并不一 致。通过对我国1 2 5 家上市公司为样本数据来分析公司多元化程度与投资风险及 收益的关系。通过多元回归模型等方法，我们发现公司多元化程度与投资收益及 投资风险之间均不存在显著的相关关系眩们。喻缨，霍国庆( 2 0 0 7 ) 在中国制造业 企业非相关多元化经营绩效的实证研究中发现企业在发展过程中必然面临多元化 的诱惑与选择，这种选择的回报和风险都是巨大的。应用多元化战略理论，通过 对我国4 2 1 个上市公司2 0 0 1 年相关数据的系统分析，检验了多元化战略与其绩效 关系的理论假设，发现中国制造业企业非相关多元化程度与其绩效存在显著的负 相关关系，并对此进行了理论和经验解释眩7 。本文基于国内外企业多元化经营战 略的现实选择，提出“多元化经营对公司价值估计之间的影响 这一命题。 1 4 课题研究的主要内容及研究方法 1 4 1 研究内容 介绍本篇论文研究的背景、对象、目的和意义，对国内外上市公司多元化 经营对公司价值的影响研究进展进行综述与回顾。 比较系统的归纳和总结中外学术界在上市公司多元化经营条件下对公司价 值影响的研究背景、研究方法、取得的成果以及未来的研究动向，并结合自己的 选题方向，以定的数据为基础，重点研究不同多元化经营模式下，不同的研究 第一章绪论 方法下，多元化经营下公司价值评估理论与实践意义； 结合国内外对公司价值评估方法及在多元化战略分为不相关多元化战略和 相关多元化战略对公司价值的影响因素进行阐述和分析，并对所用模型进行说明、 改进和修正。 对当前有关多元化经营下企业价值影响进行回归分析，就如何提高企业价 值、减少负面影响，发挥多元化经营的优势等方面，研究可行的提高企业价值的 策略。 对文章的总结，着重阐述本文的理论创新点及其应用前景，并指出需要进 一步讨论的问题。通过以上四个方面的工作，希望上市公司多元化经营对公司价 值估计的影响，有一个比较完整的理论架构和模型体系，同时体现较大的实际应 用值。 1 4 2 研究方法 借鉴西方现代企业战略理论的基本原理和研究方法，围绕所探讨问题的实质 主要采用了以下的研究方法： 理论研究结合应用研究的方法。从分析上市公司的多元化经营对企业价值影 响入手，讨论提高企业价值的方法，研究的目的是发现公司价值估算中影响因素， 减少企业在多元化经营中对企业价值评估的负面因素。以实际例子为依据对多元 化上市公司的企业价值进行检验。因此，在本文的研究中，将理论研究和应用研 究有机的结合在一起，通过理论研究更好的指导企业应用于企业财务与价值管理 中。 在写作过程中借鉴国内外的实证方法，首先采用统计方法分别检验了多元化 对企业价值的影响、多元化与财务指标之间的关系以及不同的多元化程度对企业 价值的影响，然后用典型案例分析企业采取多元化经营的作用，最后比较用回归 分析得出本论文的结论。具体采用了回归分析、单一样本t 检验及表格等定量分析 方法进行实证检验，同时也采取了案例分析等定性的分析方法。 通过文献查阅与综述给出定性描述的理论研究，给出所研究对象的定义、范 围等。在理论研究的基础上，实证部分会选取我国上市公司作为样本，建立衡量 多元化经营程度的指标，定量把握样本以及所代表的总体企业多元化的特征，在 此基础上设计相关模型，应用这个模型和相关统计方法分析多元化程度与企业绩 效的关系， 1 5 创新之处 传统的多元化与企业绩效关系实证研究仅仅关注于多元化而忽略了多元化在 企业价值各个决定因素中的地位。本文通过对多元化的战略再认识和对企业价值 评价影响因素的评述，建立了一系列多元化企业价值评价的指标因素与相关模型。 第一章绪论 9 为实证分析提供了坚实的理基础。 文章以沪市上市公司2 0 0 4 2 0 0 7 年的数据为样本，从上市公司中选取非相关多 元化企业的样本，以经过筛选后的非综合类公司为专业化企业样本，采用统计方 法检验多元化经营对企业价值的影响，从企业盈利能力与扩张能力两个角度来验 证企业多元化经营是否确实增进了企业价值。 1 ) 多元化发展战略程度与企业价值呈正相关关系。换言之，随着多元化发展 战略程度的上升，企业价值也会逐渐增加；而随着多元化发展战略程度的下降， 企业价值则会逐渐减少。 2 ) 多元化发展战略程度与企业盈利能力指标呈正相关关系。 3 ) 在其它条件不变情形下，相对于相关多元化发展战略而言，我国企业倾向 于选择非相关多元化发展战略 1 6 研究的难点 国内关于上市公司多元化经营对公司价值评价的影响研究很少，而在对国 外相关资料的搜集上也存在很大困难，可供借鉴的资料不多，这是本研究的难点 之一。拟对相关文献和资料做进一步的整理和分析。 由于国内上市公司的多元化经营规模有限，国内上市公司信息披露不完全， 实际中很难收集到信息完全准确的样本，同时也正由于中国企业信息保密等方式， 给理论的应用和实例的收集工作带来了很大的困难和复杂性。在对企业进行多元 化经营分析时，必须选取合适的企业作为研究对象，然后再对其企业价值进行定 量化的测算。这是本研究的另一不足之处。 1 0 第二章多元化经营战略及其度量 第二章多元化经营战略及其度量 2 1 多元化经营的理论基础 多元化经营战略属于开拓发展型战略，是企业发展多品种或多种经营的长期 谋划。最早研究多元化主题的是美国学者安索夫( h i a n s o f f ) 眩引。他于1 9 5 7 年 在哈佛商业评论上发表的多元化战略一文中强调多角化是“用新的产品 去开发新的市场”。由他首次提出的多元化经营主要是针对企业经营的产品种类 数量而言。但是这种以产品种类多少来定义企业的多角化是不准确的，因为高度 相关的多种产品经营与高度不相关的、跨产业的多种产品经营，即使企业最终产 品种类的数量相同，但表现出的多元化的程度是不一样的，显然后者的多元化程 度更高，对企业经营的影响更大。彭罗斯p e n r o s e 在其著作企业成长理论中指 出，多元化的界定与企业性质有关，她的多元化定义具有产品和行业的两个层次， 而且他将垂直一体化也归入到多元化的概念中眩引。美国学者哥特g o r t 从经济理 论的角度衡量了市场异质性这个变量，然后认为企业市场异质性的增加表示企业 多元化的提高，他强调的市场异质性不同于同一产品的细微差别化【3 0 1 。鲁梅尔特 ( r p r u m e l t ，1 9 8 2 ) 指出，多元化战略是通过结合有限的多角化的实力、技能或 目标，与原来活动相关联的新的活动方式表现出来的战略。多角化的实质是拓展 进入新的领域，强调新的竞争优势和现有领域的壮大口。此后( b o o z ，a l l e n 以及 h a m i l t o n ，1 9 8 5 ) 强调了多元化的多维持点，认为多元化是一种企业支撑点的分散 ( s p r e a dt h eb a s eo f ab u s i n e s s ) 以获得持续增长并减少总体风险的方法。 3 2 当前多元化经营的研究基本上界定在产业层面，因为产品层面的多元化很难 衡量，尤其在产品个性化，多样化的今天，产品在外型上的一点小小改动，都能 称得上一件新产品。所以本文将多元化经营定义为企业经营两个或两个以上产业 的经营战略或成长方式。 多元化经营是指企业的动态扩张，一种同时生产和经营两种以上基本经济用 途不同的产品或劳务的经营战略。相应地多元化企业是指从事多元化活动的企业， 因此多元化企业应是经营两种以上的产品，或产品市场，或跨两个以上的行业或 产业经营的企业。多元化经营实质是现代企业尤其是跨国公司由单一行业扩展到 多种行业、由单一生产环节扩展到整个社会的动态发展过程。多元化经营，就是 企业尽量增大产品大类和品种，跨行业生产经营多种多样的产品或业务，扩大企 业的生产经营范围和市场范围，充分发挥企业特长，充分利用企业的各种资源， 提高经营效益，保证企业的长期生存与发展。 第二章 多元化经营战略及其度量 2 2 企业实行多元化战略的条件 企业能否成功地运用多角化经营战略，达到分散风险、提高投资收益率的目 的，关键是能否准确分析与评价内、外部环境。 2 2 1 企业实行多元化经营的外部环境 企业实行多元化经营的外部环境主要表现为：社会需求的发展变化。社会生 产力的发展促进了人们消费范围扩大和消费欲望增长，社会需求呈现多样性的发 展趋势。任何产品都有其经济生命周期，企业原有产品将逐渐被市场淘汰，社会 需求多样化发展给予企业新的市场机会。这些外部原因迫使或诱使企业不断开发 新产品、扩展经营范围，以多角化经营满足社会需求日益增长的需要。 新技术革命对经济发展的作用。新技术不断发明并用于生产领域，导致新 工艺、新材料、新能源和新产品层出不穷，同时也为企业多角化经营提供了物质 技术基础。性能更优越的新产品逐渐替代原产品，新兴工业不断兴起，使许多企 业在经营原产品的同时，逐渐向高附加价值、前景较好的新兴产业发展。例如， 在日本出现了钢铁公司研究生物技术、食品企业兼搞机器人开发、纺织企业同时 制造干扰素、钟表工业生产计算机的多角化经营。 竞争局势的不断演变。社会需求增长和新技术革命的影响，使企业外部环 境发生了深刻变化。原生产企业扩大生产规模、新厂家加入竞争行列、企业经营 手法不断变革，都使市场竞争日趋激烈。兵无常势、水无常形，守业必衰、创新 有望。面对险峻的竞争局势，不少企业以变应变，扩展经营业务，以谋求在竞争 中立于不败之地。 2 2 2 企业实行多角化经营的内部环境 企业资源未能充分利用。企业资源包括资金、人力、技术、设备、原材料 等有形资源，还包括信誉、销售渠道、信息等无形资源，充分利用过剩资源以提 高经济效益，是企业采用多角化经营的诱发动机之一。比如，企业拥有的资金超 过原经营业务的需要，便可能向市场前景好的新兴产业投资，有的研究人员归纳 了利用过剩资源发展多角化经营的类型：第一类是废弃资源再生型，如化肥厂利 用废渣生产水泥、自行车厂用链条冲压边角料生产铁皮暖瓶壳等。第二类是闲置 资源利用型，即利用闲置的设备、劳力、技术力量，开