（管理科学与工程专业论文）上市公司股东大会网络投票研究.pdf

中文摘要 股东大会作为上市公司决策的最高权力机关，在完善公司治理结构、保护 股东权益方面发挥着重要的作用。但从我国股东大会的执行情况来看，流通股股 东尤其是中小股东参会率极低，导致股东大会的实质性作用未得到真正发挥，中 小股东的权益难以得到有效保障。产生这一现状的根本原因主要在两个方面：一 是中小股东参会成本过高，没有便捷、有效的途径参与表决；二是在绝大多数上 市公司一股独大的背景下，中小股东投票的意义不大。 针对我国目前上市公司股东大会存在的主要问题，本文提出了相关的解决 方案，即网络投票制与分类表决制。其中，分类表决制是一种制度规定，其实施 只需要在相关的规则中加以明确即可，而网络投票制的建立包括制度设计与系统 建设两部分内容，这两方面相辅相成，缺一不可，制度与技术创新的密切结合是 网络投票制成功的关键。本文首先对上市公司股东大会现状及存在的问题进行了 分析并提出了相关解决方案；第二，对网络投票制实施的可行性进行了研究；第 三，对网络投票实施的各类方案进行了分析比较，确定了最终的解决方案；第四， 结合深圳证券交易所的实际，对网络投票所涉及的业务规则、需求分析进行了深 入的研究；第五，对网络投票系统规划和设计等实施环节的重要问题逐一做了深 入、细致的分析；最后，对网络投票实施后的情况，以及网络投票制对股权分置 改革的实施及保护社会公众股股东权益的重大意义进行了阐述。 在当前我国证券市场股权分置的背景下，大股东与小股东利益不尽一致， 广大中小投资者的权益难以得到有效保护，网络投票作为一项为投资者行使股东 大会表决权提供便捷、有效途径的制度安排，提高了上市公司股东大会的参与率， 为分类表决制度、股权分置改革各类股东的谈判与表决提供了有效的平台，正是 网络投票提供了流通股股东参与率的保障与股东间制衡的手段，各项涉及各类股 东重大利益的制度创新才得以实现。 关键词：股东大会股权分置网络投票分类表决 a bs t r a c t b e i n gt h em o s tp o w e r f u la u t h o r i t y , s h a r e h o l d e r sm e e t i n gi se x e r t i n gm o r ea n d m o r ei m p o r t a n tf u n c t i o no nm a n a g i n gs c h e m ea n ds h a r e h o l d e r s r i g h t sa n di n t e r e s t s p r o t e c t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s b u ti nc h i n a , b e c a u s eo fl o wa t t e n d i n gr a t eo f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，s h a r e h o l d e r sm e e t i n gd o e s n te x e r ti t se s s e n t i a lf u n c t i o na n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sr i g h t sa n di n t e r e s t sd o n tg a i ne f f e c t i v ep r o t e c t i o n t h er e a s o n s o ft h es t a t u sq u oa r e ：f i r s t l y , t h eh i g hc o s tf o rm i n o r i t ys h a r e h o l d e rt oa t t e n d s h a r e h o l d e r sm e e t i n g , t h e r ei sn oc h e a pa n de f f e c t i v ew a yt ol e tt h e mv o t e ；s e c o n d l y , t h e r ei sac o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nm o s tl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh o l d sm o r et h a n 5 0 s h a r e s ，s om i n o r i t ys h a r e h o l d e r sv o t i n gc a l ln o tc h a n g ea n y t h i n g a i m i n ga tt h ee x i s t i n gp r o b l e m si ns h a r e h o l d e r sm e e t i n gi nc h i n a , w ed e s i g n c o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n s t h e ya l en e t w o r kv o t i n ga n dc l a s s i f i e dv o t i n g c l a s s i f i e d v o t i n gi sak i n do fr o l e i tj u s tn e e d se x p l a n a t i o ni nr e l a t i v er u l e s n e t w o r kv o t i n g n e e d sr u l ed e s i g na n dc o m p u t e rs y s t e md e s i g n t h ek e yo ft h es u c c e s so fn e t w o r k v o t i n gi st h ep e r f 瞅i n t e g r a t i o no fr u l ea n dt e c h n i q u er e n o v a t i o n i nt h i sa r t i c l e ，w e f i r s t l yr e v i e w e dt h es t a t u sq u oa n dp r o b l e m si ns h a r e h o l d e r sm e e t i n ga n dt h e ng a v e o u to u rs o l u t i o n s s e c o n d l y , w es t u d yt h ef e a s i b i l i t yo fn e t w o r kv o t i n g t h i r d l y , w e c o m p a r e dd i f f e r e n tn e t w o r kv o t i n gp l a n sa n dg a v eo u tt h ef i n a lp l a n f o u r t h l y , c o m b i n i n gt h ep r a c t i c eo fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，w el u c u b m ：t e c lt h eo p e r a t i o n r u l e sa n dc o m p u t e rs y s t e mr e q u i r e m e n ta n a l y s i sr e l a t e dt on e t w o r kv o t i n g f i f t h l y , w et h o r o u g h l ys t u d i e da l li m p o r t a n ti s s u e sr e l a t e dt ot h el a y o u ta n di m p l e m e n t a t i o n o fn e t w o r kv o t i n g f i n a l l y , w ee x p o u n d e dt h ei m p o r t a n tf u n c t i o no fn e t w o r kv o t i n g o ns p l i t - s h a ms t r u c t u r er e f o r ma n dp u b l i c s h a r e h o l d e r s r i g h t sa n di n t e r e s t s p r o t e c t i o n u n d e rt h es p l i ts h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei no u rc o u n t r y ss t o c km a r k e t , t h ei n t e r e s t s o ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r sa n dp u b l i ci n v e s t o r sa r en o tc o n s i s t e n t t h er i g h t sa n d i n t e r e ao fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sd i d n tg a i ne f f e c t i v ep r o t e c t i o n n e t w o r kv o t i n g p r o v i d e sac h e a pa n de f f e c t i v ew a yf o rp u b l i ci n v e s t o r st oa t t e n ds h a r e h o l d e r s m e e t i n g i tc a nr a i s et h ea t t e n d i n gr a t eo fs h a r e h o l d e r sm e e t i n g i ta l s op r o v i d e sa n e f f e c t i v ep l a t f o r mf o rc l a s s i f i e dv o t i n ga n ds p l i t - s h a r es t r u c t u r er e f o r m k e yw o r d s ：s h a r e h o l d e r sm e e t i n g s p l i ts h a r e h o l d e rs t r u c t u r e n e t w o r k v o t i n g c l a s s i f i e dv o t i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨空叁堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期：o z 年彦月劫f i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：芬扬导师签名： 够纪场 签字日期：跏r 年占月加日签字日期：年占月矽日 第一章绪论 1 1 选题意义及背景 第一章绪论 根据公司法，股份有限公司由股东组成股东大会，股东大会是上市公司 的最高权力机构，是股东行使表决权、监督权和知情权等股东权利的重要平台。 股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权，股东大会是集中反映股东意志和 利益的机构，由于股东对公司事务的权力是通过股东大会并以股东大会决议的方 式实现的，因此股东大会作出的决议反映了股东的整体意志，同时也实现了维护 全体股东利益最大化的目的。 从我国目前股东大会的执行情况来看，上市公司基本能够遵循公司法、 证券法及其他相关法律法规的规定，保证股东大会在形式上的合法有效。然 而，从实际参加股东大会的的股东构成来看，中小股东尤其是流通股股东参会积 极性不高，导致股东大会的实质性作用有所下降，中小股东的利益难以得到有效 保障。据统计，2 0 0 0 年至2 0 0 4 年深市上市公司召开的2 4 7 5 次股东大会，平均 参会股东数仅1 7 个( 因不公开披露流通股股东分类表决结果，因此无法统计流 通股股东所代表股份的平均出席率) ，造成上市公司中小股东出席股东大会人数 及出席股东所代表股份比例很低的主要原因为： 一、中小股东高度分散，无力负担参会成本 二、上市公司一股独大现象严重，使得股东大会完全被大股东所操纵和控 制 三、各种旨在维护中小股东权益的制度没有被充分利用起来 四、现行法律中缺乏合适的诉讼机制 而正是流通股股东不参加股东大会，没有对大股东形成有效的制衡，大股 东可以通过操纵股东大会使某些侵害流通股股东权利的议案，以合法有效的股东 大会决议的形式获得通过，造成对中小股东的侵害。针对如何有效发挥股东大会 的作用等问题，一些专家学者也提出了各种建议，主要观点为网络投票制与分类 表决制。其中，分类表决制是一种制度规定，因此，其实施只需要在相关的规则 中加以明确即可；网络投票制的建立包括制度设计与系统建设两部分内容，这两 方面相辅相成，缺一不可，制度与技术创新的密切结合是网络投票制成功的关键， 因此，这也是该项制度推出的难点。 在当前我国证券市场股权分置的背景下，大股东与小股东利益不尽一致， 第一章绪论 广大中小投资者的权益难以得到有效保护，网络投票制作为一项为投资者行使股 东大会表决权提供便捷、有效途径的制度安排，提高了上市公司股东大会的参与 率，与分类表决制度一起将成为保护社会公众股东权益的有效武器，它提供了流 通股股东参与率的保障与股东间制衡的手段，对上市公司规范运作及证券市场健 康发展具有重要意义。 1 2 研究路线和内容 本文对上市公司股东大会现状及存在的问题进行了分析并提出了相关解决 方案，逻辑结构如图1 1 所示： 图1 - 1 逻辑结构图 2 第一章绪论 本文从以下几个方面对股东大会网络投票制进行了研究： 第一，上市公司股东大会的作用及现状 股东大会是上市公司的最高权力机构，是股东行使表决权、监督权和知情 权等股东权利的重要平台。在中国由于中小股东参会率低，股东大会的作用未能 得到有效发挥。在中国上市公司股权分置的背景下，大股东只有用手投票权，中 小股东只有用脚投票权，造成非流通股股东利益与流通股股东利益的不一致，对 于这一情况，仅从一般性的加强监管、规范上市公司行为等角度，不可能从根本 上解决我国证券市场中日益增多的大股东侵害行为，要解决这一问题，必须从根 本上、用市场化的手段解决，让股东之间形成真正有效的制衡机制。 本文阐述了中国上市公司股东大会中小股东参会率低的现状，并分析了中 小股东参会率低的主要原因：一是中小股东参会成本过高，没有便捷、有效的途 径参与表决；二是在大多数上市公司一股独大的背景下，其投票的意义不大。 第二，提出解决股东大会效力的方案 通过分析流通股股东参与股东大会表决的相关因素，剖析美国、日本推行 股东大会网络投票制的情况及总结境外经验，并从法律法规、技术实现、股东应 用层面等角度分别分析了网络投票制实施的可行性，最终，提出了解决现有股东 大会问题的方案，即分类表决制与网络投票制，这两项制度应当配套推出，并介 绍了确立分类表决制度、网络投票制度的两个重要规则。 第三，网络投票实施方案的选择 网络投票制的建立包括制度设计与系统建设两部分内容，这两方面相辅相 成，缺一不可，制度与技术创新的密切结合是网络投票制成功的关键。本文分别 从业务、技术、运作机制的安排三个方面论述了网络投票制实现的总体目标与需 求。对网络投票渠道、身份认证方式、密码采集方式的各种可供选择的方案进行 了综合比较，详细分析了各类方案的利弊。在此基础上，获得网络投票营运资格 的中国结算总公司，沪、涤交易所三方，分别选择了各自的业务实施方案。 由于深圳证券交易所( 以下简称深交所) 网络投票系统提供了交易系统、互联 网系统两个投票渠道，具有很强的代表性，因而在本文第五章、第六章分别介绍 了深交所网络投票系统的总体业务方案与系统设计。 第四，深交所网络投票业务方案规划 本文从网络投票涉及的投资者、上市公司、系统营运商三个方面，介绍了网 络投票的业务实施方案、业务流程安排，深入、细致地分析了交易系统、互联网 系统投票的功能，并介绍了两种身份认证方式的具体实施方案。 第五，深交所网络投票系统的规划和设计 本文从技术实现方面说明了网络投票系统的设计方案。介绍了网络投票系 3 第一章绪论 统的整体架构，从技术平台与业务功能上将系统分成交易系统投票渠道、密码采 集系统、c a 认证系统、互联网投票系统四个子系统，分别介绍了以上四个子系 统的系统规划和设计。并说明了网络投票系统在统计股东大会表决结果时，数据 统计的流程与原理，介绍了网络投票首次推出时深交所所做的测试安排、市场宣 传等工作，针对股权分置改革准备时，证监会及沪深交易所所做的检查、宣传工 作。 第六，网络投票制的意义 对网络投票实施后的情况，网络投票制对股权分置改革的实施以及保护社 会公众股股东权益的重大意义进行了阐述。 在当前我国证券市场股权分置的背景下，大股东与小股东利益不尽一致， 广大中小投资者的权益难以得到有效保护，网络投票作为一项为投资者行使股东 大会表决权提供便捷、有效途径的制度安排，提高了上市公司股东大会的参与率， 为分类表决制度、股权分置改革各类股东的谈判与表决提供了有效的平台，正是 网络投票提供了流通股股东参与率的保障与股东间制衡的手段，各项涉及各类股 东重大利益的制度创新才得以实现。 4 第二章上市公司股东大会的作用及现状 第二章上市公司股东大会的作用及现状 2 1 上市公司股东大会的地位和作用 2 1 1 上市公司股东大会的地位 根据公司法，股份有限公司由股东组成股东大会，股东大会是上市公司 的最高权力机构，是股东行使表决权、监督权和知情权等股东权利的重要平台。 公司法第一百零三条规定，股东大会的职权主要有下十一项： ( 、决定公司的经营方针和投资计划； ( 二) 、选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项； ( 三) 、选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项； ( 四) 、审议批准董事会的报告； ( 五) 、审议批准监事会的报告； ( 六) 、审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案； h ：) 、审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案； ( 八) 、对公司增加或者减少注册资本作出决议； ( 九) 、对发行公司债券作出决议； ( 十) 、对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议； ( 十一) 、修改公司章程。 在上市公司章程指引中，i 对股东大会的职权在公司法的基础上又 增加了以下三项： ( 十二) 、对公司聘用、解聘会计师事务所作出决议； ( 十三) 、审议代表公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东的 提案； ( 十四) 、审议法律、法规和公司章程规定应当由股东大会决定的其他事项。 同时，公司法还规定：股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权； 股东大会应该在法定的职权范围内、按照法定的程序、以股东大会决议的形式行 使职权，在行使职权的过程中，不得干涉其它公司机构职权的行使，也不能干涉 股东对自身权利的处分；股东大会的决议可以分为普通决议和特别决议两种，普 通决议是对公司一般问题作出的，它要求经出席会议的股东所持表决权的半数以 第二章上市公司股东大会的作用及现状 上通过，特别决议是对一些重大问题作出的决议，如增资、合并分立或解散等， 必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。 因此，股东大会是集中反映股东意志和利益的机构，由于股东对公司事务的 权力是通过股东大会并以股东大会决议的方式实现的，因此股东大会作出的决议 反映了股东的整体意志，同时也实现了维护全体股东利益最大化的目的。 股东大会作为上市公司决策的最高权力组织，在完善公司治理结构、保护股 东权益方面发挥着重要的作用，因而保证全体股东尤其是中小股东能够公平、安 全、便捷地参加股东大会，对上市公司规范运作及证券市场健康发展具有重要意 义【1 1 。 2 1 2 公司治理与股东大会 在现代企业制度中，股份公司的法人治理结构是由“三会一层”，即股东大 会、董事会、监事会和经理层构成的。股东大会在法人治理结构中占有十分重要 的地位；董事会是决策机构( 独立董事属于董事会，但也履行一定的监督职能) 、 监事会是监督机构，均为股东大会负责；经理层是执行机构，为董事会负责。 我国公司治理结构如图2 1 所示： 所有 经 营 权 股东大会 取闻仪川b 穴，。、 令 决策权 董事会 ( 决策机关) 、 i、 令 监事会l ( 监督机关) i i 经理层 i 执行权 ( 执行机构)i 督权 表示双向关系 表示单向关系 图2 - 1 上市公司公司治理结构图 在公司治理结构中股东大会、董事会、监事会、经理层的作用分别如下： ( 一) 股东大会 6 第二章上市公司股东大会的作用及现状 股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选 择管理者的权利，股东大会是公司的最高权力决策机构。 ( 二) 董事会 董事会由股东选举产生的董事组成，是对内管理公司事务，对外以公司的名 义进行活动的经营决策机构。董事会的主要职权包括：决定公司的经营计划和投 资方案；制定公司的年度财务预决算方案、利润分配和弥补亏损方案、增减注册 资本方案以及公司合并设立解散方案；聘任或解聘经理人员；制定公司基本管理 制度等。 ( 三) 经理层 公司治理中的经理层由总经理、副总经理、财务总监、总工程师等组成，他 们受聘于董事会，在董事会授权范围内拥有对公司事务的管理权，负责执行董事 会决议，处理公司的日常经营事务。 ( 四) 监事会 监事会是公司的监督机关，监事会的主要职权是对公司财务、对董事和经理 的行为进行监督，监事应列席董事会会议。 建立完善的公司治理是现代公司制度的核心。在两权分离的情况下，完善的 公司治理结构对防止经理层的道德风险，对管理当局的权力进行制衡，并且协调 各利益相关者之间的关系有十分重要的意义 2 1 。公司治理不仅是现代企业制度最 重要的构架，而且也是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件。 一般来说，公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理解决的是因所有权 和控制权分离而产生的代理问题，即公司股东与经理层之间的关系问鼹。广义的 公司治理可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机 构、文化和制度安排，它界定的不仅是所有者与经营者之间的关系，而且包括公 司与其利益相关者之间的关系【1 】。在我国目前情况下，上市公司公司治理至少包 括以下三个方面的内容： 在所有权和控制权分离情况下，解决经营者与股东之间的委托代理问 题，从而保证股东价值最大化经营目标的实现； - 在股权分散和股权结构不合理情况下，协调中小股东与控股股东之间的 关系问题，保护中小股东利益不被控股股东侵害； 一追求股东价值最大化的情况下，协调各利益相关者之间的关系问题。 在公司治理结构诸要素中，股东大会处于基础地位，可以说，没有健全的股 东大会制度，就没有完善的公司治理结构。如果股东大会能正确、有效地行使职 权，较好地平衡各利益主体关系，公司治理结构将不断完善。 7 第二章上市公司股东大会的作用及现状 2 1 3 投资者关系管理与股东大会 投资者关系管理( h a v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n t ，英文缩写为i r m ，有时也 简称为投资者关系，i n v e s t o rr e l a t i o n s ，英文缩写为m ) 。这一概念包含相当广泛 的意义，既包括上市公司与股东、债权入和潜在投资者之间的关系管理，也包括 在与投资者沟通过程中，上市公司与资本市场各类中介机构之间的关系管理。 在分类表决制度推出前，由于流通股股东的投票意向对于上市公司股东大会 决议无足轻重，因此，流通股股东的利益往往被忽视，虽然我国在2 0 0 3 年引入 了投资者关系管理的理念，并要求上市公司积极做好投资者关系管理，但在投资 者对上市公司股东大会没有话语权的时代，做好投资者关系管理只是上市公司可 为、不可为的一项摆设，并没有真正的约束力。只有真正的让投资者对上市公司 股东大表决结果具有影响力，做好投资者关系管理才会成为上市公司必须的一项 工作。 2 2 我国上市公司股东大会的现状 2 2 1中小股东参加股东大会比例低 从我国目前股东大会的执行情况来看，上市公司基本能够遵循公司法、 证券法及其他相关法律法规的规定，保证股东大会在形式上的合法有效。然 而，从参会股东的构成来看，由于实际参会股东通常以较大的股东为主，中小股 东尤其是流通股股东参会积极性不高，导致股东大会的实质性作用有所下降，中 小股东的利益难以得到有效保障。 从近年的情况来看，虽然上市公司股东大会开始显示出大股东尊重中小股东 等一些积极现象，但无论是国有控股上市公司还是流通股比例较高的上市公司， 中小股东参与股东大会的比例都不高。 据统计，2 0 0 0 年至2 0 0 4 年深市上市公司召开的2 4 7 5 次股东大会中，平均 参会股东数仅1 7 个( 因不公开披露流通股股东分类表决结果，因此无法统计流 通股股东所代表股份的平均出席率) ，远远低于上市公司的股东总数，且参会股 东数呈逐年下降趋势，具体参会股东数见表2 1 所示； 8 第二章上市公司股东大会的作用及现状 表2 1 上市公司股东大会参会人数统计 年份参会股东少于s 个6 至加个2 1 至蛐个靳个以上合计 数 ：2 0 0 0 年数量 。 5 22 2 7 1 1 2 7 04 6 1 比饲 1 1 4 9 2 5 1 5 1 0 0 2 1 1 0 1 韭数量7 9。3 0 69 1 。3 5。5 1 1 比伪1 5 6 0 1 8 7 1 0 0 *w “ t 2 0 0 2 生 数量 ，? 。也4 。i2 9 8 。、，。5 4 ，。 一1 9 ，。4 9 5 t 比饲 2 5 6 0 1 1 4 1 0 0 1 i ，” m、1”、 2 1 1 0 3 簟 数量 ，彤一 。2 7 8 = 。? 。6 。 一j 、0 5 0 4 ， 比饲 3 4 5 5 9 2 1 0 0 = 。” 。i =一“+ w “一。j w 2 0 0 4 年数量 一1 8 6 。2 7 0 、。 。一4 毒。一拿。 。5 0 4 。； 比饲 3 7 5 3 9 1 1 0 0 由此可见，大量的中小股东尤其是中小流通股股东基本不参加上市公司的股 东大会。 2 2 2 中小股东参会比例低的原因分析 造成上市公司中小股东出席股东大会人数低并呈逐年下降趋势的原因，一方 面与中小股东参加股东大会的费用和时间成本过高有关，更深层次的也与我国证 券市场存在的体制缺陷和制度不健全有关，主要表现在： 一、中小股东高度分散，无力负担参会成本 我国地域辽阔，股东的地域分布较为分散，股东参加股东大会在时间和空间 上均存在较大障碍。股东参加股东大会，还要自行负担交通费、餐饮住宿费以及 参加股东大会的资料费用等。即使中小股东有愿望去参加股东大会，行使表决权， 由于额外的费用支出以及时间等因素的限制，他们也很难亲自出席。 二、上市公司一股独大现象严重，股东大会被大股东所操纵和控制 如果说小股东高度分散增加了中小股东的参与成本，那么一股独大逐渐使中 小股东失去了参与股东大会的兴趣和动力是更深层次的原因。由于我国证券市场 是二元市场，上市公司股权隔裂，存在流通股和非流通股之分，且绝大部分为非 流通股，股权高度集中，同时大部分上市公司由国有企业发起设立，控股股东往 往拥有上市公司半数以上股份，导致大股东往往一股独大，基本占绝对控股地位， 结果股东大会往往被大股东操纵，股东大会地位弱化，变成了“大股东会”和“橡 9 第二章上市公司股东大会的作用及现状 皮图章”，出现股东大会形式化的现象。 由于绝大多数上市公司参加股东大会的大股东代表人数少，但代表的股份数 却占绝大多数，因此，代表大股东意愿的议案极少在股东大会上被否决，小股东 即便有异议，也根本没有与大股东抗衡的实力。如从2 0 0 0 年开始，国际大厦的 二股东开元房产就曾自行召集数十次临时股东大会，要求追究大股东的经营责任 并改组董事会，每次都因持股比例低而未获通过。“一股独大”的股权结构导致 了社会公众股除了用“脚”投票外，难以通过其他途径对控股股东的行为产生实 质性约束，并逐渐使中小股东失去了参与股东大会的兴趣和动力。 三、各种旨在维护中小股东权益的制度没有被充分利用起来 股东提议召开临时股东大会权和股东的提案权等相关法律、法规赋予股东的 权利，以及为保护中小股东利益而设计的征集投票权、累积投票制等制度，并没 有被充分利用起来，中小股东尚不能通过这些机制为自己争得发言权。 四、现行法律中缺乏合适的诉讼机制 尽管目前相关法律法规对股东诉讼机制有所规定，如公司法第1 1 1 条规 定，股东大会、董事会决议侵犯股东合法权益的，股东有权向法院提起诉讼，要 求停止侵害行为。中国证监会发布的上市公司股东大会规范意见第四十二条 也做出了具体的规定“对股东大会的召集、召开、表决程序及决议的合法有效 性发生争议又无法协调的，有关当事人可以向人民法院提起诉讼”。但在司法实 践中，股东向不法行为人提起民事诉讼时，由于现行法律中缺乏合适的诉讼机制， 法院往往不受理这方面的案件。 2 3 股权分置 2 3 1 股权分置概述 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通， 这是诸多历史原因形成的。在建设社会主义市场经济体制和推进资本市场改革开 放的新形势下，股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理 缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本 市场基础制度的一个重大障碍嘲，需要积极稳妥地加以解决。国务院关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 以下简称若干意见) 明确指出： “积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市 场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。这是对解决 股权分置问题提出的总体要求。 1 0 第二章上市公司股东大会的作用及现状 当前，对于股权分置改革的必要性、紧迫性以及基本操作思路的认识逐步深 化，相关制度和技术条件逐步完善，启动股权分置改革已具备了必要的基础性条 件。考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和 国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。 2 3 2中国上市公司股权分置的具体表现 我国上市公司股权分置主要表现为同股不同价和同股不同权，同股不同价是 指流通股与非流通股的持股成本不同，同股不同权则是指流通股可以在证券市场 上自由流通，而非流通股则不能在证券市场上自由流通纠，其表现主要有： 一、持股成本差异 在我国上市公司中，绝大部分是由国有企业改造而来，通常是采取外延式的 改造，即在维持原国有企业股权不变的情况下，再引入部分资金，将其改造为股 份有限公司进而成为上市公司。因此，我国上市公司不同股东之间所持股份的来 源不同，持股成本也就会有所差异。作为非流通股股东，国有股东通常以实物形 态的资产折股；而作为流通股股东，公众股股东则以一定的货币资本购买股票。 国有股股东用于折股的资产价值，一般包括三部分：一是有形资产评估净现值； 二是无形资产( 工业产权、非专利技术、商誉、品牌商标等) 的评估值；三是创 业利润。在这三方面，国有股股东都倾向于把价值定的大些、再大些，也就是入 股时搞“资本掺水”。在折股规则上，“资本掺水”现象更为严重。国有企业股份 制改造后上市是先将国有资产折股后再发行股票向社会募集资金。存量国有资产 折股的规则是：所折股份数不低于评估后国有资产数额的6 5 。根据有关资料 显示，非流通股股东的持股成本约为0 6 8 元股，流通股股东的持股成本约在6 元股左右。 二、流通权利差异 作为同一上市公司的股东，流通股股东可以自由的将其所持有的股份在股票 市场上转让。因此，当股价上涨时，流通股可以抛售所持股份以获取资本利得收 益。反之，当股价下跌时，流通股股东也可以抛售所持股份以避免股价进一步下 跌造成更大的损失。国有股股东却不能在证券市场上交易所持股份，当股份上涨 时，国有股的增值由于不能变现，特别是不能按流通股股价变现，而只能是虚增。 相反，当上市公司亏损、破产或倒闭时，由于不能流通，国有股要实实在在地承 担由此所带来地一切风险，从而使国有资产的贬值与流失不可避免。当然，非流 通股并非绝对不可以转让，但其转让只能是协议转让，往往非市场因素在转让中 起决定性作用。 第二章上市公司股东大会的作用及现状 三、分红差异 当上市公司送红股或用公积金转增股本时，表面上看是按同一比例送或转 的，但实际上向流通股送转的仍然是流通股，向非流通股送转的仍然是非流通股， 有着本质的区别。而当上市公司用现金派送红利时，表面上看每股所派现金都是 一样的，但事实上，由于当初流通股股东和非流通股股东取得股权的价格是不一 样的，因而各自实际的投入回报率也是不同的。 2 3 3 股权分置弊端的分析 一、股权分置使得非流通股股东和流通股股东利益不一致，易发生非流通股 股东侵害流通股股东利益的情形 与同股同权、同价、同利的股权同一制度相比，股权分置使得流通股股东和 非流通股股东之间的利益矛盾尖锐，难以调和，这是造成非流通股股东通过各种 手段损害流通股股东利益的根源口l 。 在股权同一的制度下，同种股票( 如同为普通股) 在同一时间、同一市场按 照相同的价格发行，每一股份表示对公司具有相同的剩余索取权和控制权。除对 少数特殊股东( 如发起人) 持有股票的流通性加以短期限制外，其他股东持有的 股票在上市后就可以流通，股东根据所持股份的多少对公司拥有相应的剩余索取 权和控制权。控股股东只有付出较多资金购买到足够数额的股份后，才能对公司 拥有较大的控制权。股东的收益主要来源于两方面：一是公司盈利后的分红；二 是通过证券市场出售股票获得的溢价收入。控股股东和其他股东之间虽然也有矛 盾，但根本利益是一致的：公司盈利越多，公司股票价格上涨越高，大家的分红 或出售股票的溢价收入也越多，当然控股股东的收益更多；相反，公司亏损越大， 公司股票价格下跌越多，大家损失也越大，当然控股股东的损失更大。因此，在 股权同一的制度下，股东的利益目标是一致的，风险和收益是对等的，权利和义 务是公平的。 在现有股权分置制度下，流通股和非流通股分别定价，作为流通股的社会公 众股按市场发行价购买，而作为非流通股的国有股和法入股按面值购买，在实际 操作中，又人为地将非流通股的比例控制在三分之二左右，流通股仅占三分之一， 供需矛盾扭曲了流通股的价格，使得流通股的发行价格是非流通股的数倍甚至数 十倍。非流通股股东低价持有的非流通股，除了不能在证券市场流通外，其他方 面的权益与流通股相同，即按持股份额而不是按购买价格对公司拥有剩余索取权 和控制权。流通股股东的收益仍然主要来源于两方面：一是公司盈利后的分红； 二是通过证券市场出售股票获得的溢价收入。而非流通股股东的收益来源发生了 第二章上市公司股东大会的作用及现状 巨变：其收益主要来自流通股高溢价发行导致非流通股每股净资产的增值；其次 来自配股、增发等再融资手段导致非流通股每股净资产的继续增值；第三来自于 公司盈利后的分红：第四，由于上市公司的控股股东的资产收益不主要取决于公 司业绩，在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到相 应的资产收益，必然使得控股股东处于心理失衡状态，为了弥补这种失衡的心理 状态，多数控股股东会通过二级市场利用内幕消息非法炒作本公司的流通股获 利；第五、控股股东与上市公司进行某种意义上的关联交易，只要程序透明、价 格公平，应视为一种正常的商业行为，但在股权分置的背景下，关联交易通常被 控股股东所掌控，上市公司成为控股公司的“提款机”。 可以发现，在股权分置的制度背景下，非流通股股东为了实现自身利益，通 常会损害流通股股东的利益，“圈钱”、内幕交易、关联交易便是其主要手段。 二、国有、法人股缺乏流通性，影响公司外部和内部治理机制的效用 在一个完善的股票市场上，企业的经营业绩通常反映在股票价格上。一旦公 司经营不善，公司股价就会下跌，股东对经营业绩不满，就很有可能抛售股票， “用脚投票”会进一步降低公司股价，因而公司市场价值会被低估，成为被兼并 和接管的对象。公司会交由更擅长经营管理的集团经营管理，从而使得资源的优 化配置功能能得以发挥。但是，由于目前我国上市公司国有股权居控股地位且无 法上市流通，能够上市流通的社会公众股在总股本中仅占很小的比例，投资者即 使将市场上某公司的流通股股票全部买入，也无法取得控股权，所以股票市场的 外部接管机制失效，也即公司的外部治理机制失效哪。 非流通股凭借“一股独大”的特殊地位而全面控制了股东大会、董事会、监 事会与经营管理机构，出现了严重的内部人控制。同时，由于股份的不能流通， 上市公司也无法实行股权激励和期权制度，这都大大降低了公司内部治理机制的 效用。 三、股市价格悬空，蕴含较大的系统性风险 国有股、法人股不能上市流通属于证券市场的制度缺陷，整个市场的参与者， 时刻受到此问题的威胁和牵制，l o 多年来，每当管理层提及国有股、法人股上 市这一敏感话题，股市就会动荡不安，而且这是一种系统性风险，整个市场的投 资者均无法避免，因此，国有股、法人股流通问题一天不解决，我国股票市场就 始终面临着系统性风险的冲击。 四、影响市场资源的优化配置 股权分置使得各上市公司平均只有三分之一的股票可以流通，坐庄的盈利模 式在中国证券市场已纵横十余年，其直接恶果就是大量的资金( 包括违规的银行 第二章上市公司股东大会的作用及现状 资金) 被套在高市盈率的股票里。同时，公司的股价难以反映公司的经营业绩， 连年亏损甚至净资产为负值的上市公司股票仍有价格甚至高价，这使锝资金不仅 在市场外，也在市场内难以得到最优配置。 另外，长期以来国有股、法人股不能上市流通已极大地影响了国有资产的优 化配置。目前国有股、法人股只能够在场外进行协议转让，这虽然也能够在一定 程度上优化国有资产的配置，但是，其规模不大，范围不广，协议转让的价格也 存在不少问题，近年来，转让价格不合理的问题日益突出，造成了国有资产的大 量流失。如果国有股、法人股能够上市流通，那么其定价将由证券市场决定，这 种价格的产生机制是透明的，因而比较公平合理。 同时，由于场外一级市场的落后，在股权分置背景下，股票一级市场与二级 市场在投资选择风险与价格波动风险的承担上缺乏相应的分工，无法形成不同层 次的风险承担体系。股份制经济生产社会化、资本社会化、风险社会化、经营社 会化过程在我国股票市场的运行中发生了中断，社会化与市场化的投资体系不能 有效形成，这使得我国经济中风险资本的退出机制难以打通，市场的竞争机制和 资源的优化配置功能在这个过程中被大大弱化了p l 。 2 4 股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害 2 4 1 大股东侵害行为的现实分析 在我国证券市场股权分置的现实下，大股东对中小股东侵害的行为不断发 生，并已成为阻碍我国证券市场健康发展及其在国民经济中发挥应有作用的一个 焦点问题。在证券市场的实际运行中，大股东对中小股东的侵害行为主要表现在 以下四个方面： 一、上市公司的利益转移 所谓利益转移( i n t e r e s tc o n v e y a n c e ) ，是指通过捐送、赠与、抵押、担保、 免费占用等方式将上市公司的财产、利益转移给其大股东或某一特定利益相关 方。 大股东通过利益转移方式侵害中小股东权益，在上市公司中已相当普遍，通 过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。根据2 0 0 4 年年报数据，深市上市公司大股东及其关联方占用资金年末余额为2 3 6 9 4 亿元， 占用上市公司资金年末余额最大的前十名公司余额合计为9 9 9 6 亿元；大股东资 金占用年末余额占净资产的比例超过5 0 的上市公司有1 8 家、1 0 至5 0 的有 4 7 家。 1 4 第二章上市公司股东大会的作用及现状 二、分红政策的不规范 我国上市公司分红政策不规范的程度严重，不给予投资者分红的绝对数量和 相对比例都是趋于上升的，这与成熟资本市场上市公司的分红政策有根本性的不 同，在成熟资本市场，上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，据 有关研究显示 4 1 ，在美国，上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪8 0 年代 的4 0 ，上升到了9 0 年代的5 0 。 我们要注意的是，中国证券市场上市公司的分红政策是由大股东所控制的 董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此 引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得 到现金分红收入，大股东的利益在哪? 答案是，一方面，大股东的利益已通过第 一点提到的利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金 余额得以保留或增加，更有利于大股东以各种方式占用上市公司包括资金在内的 各种资源为己谋利。 三、大股东的利润操纵 在资本市场较完善的国家，利润操纵( c o n t r o l l i n gt h ep r o f i t s ) 的动机是力争 达到或超过市场对上市公司的利润预期，以提高股票选择权( o p t i o n s ) 的价值； 其利润操纵的过程基本反映的是公司管理层的愿望嘲。而在中国，正是由于资本 市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为了管理层的股票选择权价值，也不是 为了迎合市场的利润预期。 就中国的现实来看，一方面，中国上市公司的利润操纵动机，更多地是为了 再融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多围 绕在6 左右，这一现象