（工商管理专业论文）双重上市公司市场间信息传递效应研究.pdf

c ：7 i 一 1 f | i l lll iu r l1 il lil lilll 17 3 9 6 9 1 a s t u d yo nt h ei n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ne f f e c to fd u a l l i s t i n g c o m p a n yb e t w e e n s e c u r i t i e sm a r k e t s b y c h e nj u n l a n b e ( n o r t h w e s t e r np o l y t e c h n i c a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e e o f m a s t e ro fm a n a g e m e n t b u s i n e s sm a n a g e m e n t i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i j u l y , 2 0 0 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用盼内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 。 作者签名： 砬杂兰日期：。淑年7 月，7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 。 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密四。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：。帕? 年7 月，7 日 日期：沙夕年7 月，夕日 硕_ ：学位论文 摘要 香港证券市场是联系中国内地与国际证券市场的一个重要渠道。近年来，中 国内地与香港的经济贸易金融业务往来频繁，证券市场上h 股不断回归内地a 股 市场，两地证券市场的“一体化 趋势增强。a + h 双重上市公司不仅受到政府、 企业、投资者的关注，也成为金融研究领域的一个热点问题。本文以双重上市公 司为载体，研究中国内地与香港证券市场间的信息传递，有助于分析两地证券市 场融合过程中存在的问题以及未来趋势；也有助于双重上市公司制定融资策略； 同时对投资者理性投资起到一定程度的引导作用。 本文首先对证券市场信息传递的理论和传递效应机理进行研究。从市场分割、 市场传染以及价格发现理论三方面阐述证券市场间的信息传递现象；其次以a + h 双重上市公司为样本，编制出一套a + h 双重上市综合指数；接着运用所编制的指 数，实证分析了中国内地与香港证券市场间的联动关系。同时，本文将影响两地 证券市场的信息分为市场信息和公司信息，分别探讨了信息传递效应；最后就两 地证券市场的融合发展提出了若干建议。 研究结果表明，2 0 0 5 年以后中国内地与香港证券市场间存在长期协整关系和 领先滞后关系；市场信息对两地证券市场均存在显著影响，通过双重上市公司香 港证券能较正确的吸收和反应内地市场的消息；a + h 双重上市公司的年报消息对 两地市场存在一定程度的影响能力。通过比较两类信息在证券市场间传递的实证 结果，本文还发现，在信息公布、信息流向以及信息吸收的程度三方面存在一定 程度的差异。 关键词：证券市场；双重上市公司；信息传递；a + h 综合指数；事件检验 a b s t r a c t h o n g k o n gs e c u r i t i e sm a r k e tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nb r i d g i n gc h i n e s em a i n l a n d s e c u r i t i e sm a r k e ta n di n t e m a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t r e c e n ty e a r s ，w i t ha ni n c r e a s i n g e x c h a n g ei ne c o n o m i ca n df i n a n c e ，t h o s ec o m p a n i e sa l r e a d yl i s t e di n hs h a r e st r yt o c o m eh o m e ”，a n dt h e r ei sa ni n t e g r a t e dt r e n db e t w e e nt h et w os e c u r i t i e sm a r k e t s t h e r e f o r e ，a + hd u a l l i s t i n gc o m p a n i e sn o to n l yb eo fi m p o r t a n tt og o v e r n m e n lf m m a n di n v e s t o r sb u ta l s ob eac o r es u b j e c ti nt h ef i n a n c el i t e r a t u r e t h i st h e s i ss t u d i e s i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o nb e t w e e nc h i n e s em a i n l a n ds e c u r i t i e sm a r k e ta n dh o n gk o n g s e c u r i t i e sm a r k e tb yd u a l l i s t i n gc o m p a n i e s o nt h eo n eh a n d ，i th e l p st oa n a l y z e p r o b l e m si ni n t e g r a t i o na n dd e v e l o p m e n ti nt h ef u t u r e ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tc o n t r i b u t e s t of m a n c i n gf o rd u a l 1 i s t i n gc o m p a n i e sa n dc h a n n e li n v e s t o ri n t or a t i o n a ld e c i s i o n s t h i st h e s i ss t a r t sw i t ht h e o r e t i c a la n a l y s i so ni n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ni ns e c u r i t i e s m a r k e t ，u s i n gm a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y , m a r k e tc o n t a g i o nt h e o r y , a n dp r i c ed i s c o v e r y t h e o r y t h e n ，t h i s t h e s i sc o m p u t e sa + hc o m p o s i t ei n d e x e sb ya + hd u a l - l i s t i n g c o m p a n i e s p r i c e b a s e do nt h ei n d e x e s ，as t u d yo nt h ec o m o v e m e n t e f f e c ti sf o l l o w e d a f t e rd i v i d e di n f o n t l a t i o ni n t om a r k e ti n f o r m a t i o na n dc o m p a n yi n f o r m a t i o n ，t h i st h e s i s d o e se m p i r i c a ls t u d yo ni n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n - b e t w e e nt w os e c u r i t i e sm a r k e t s i n d i v i d u a l l yo nt i l e b a s i so ft h ei n v e s t i g a t i o n ，t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r ds e v e r a l s u g g e s t i o n so nh o w t oi n t e g r a t i o nb e t w e e nt h et w os e c u r i t i e sm a r k e t s t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tc o i n t e g r a t i o na n dl e a d - l a gr e l a t i o ne x i s ti nt h e t w om a r k e t ss i n c e2 0 0 5 t h ee v e n ts t u d yr e s u l t so nm a r k e ti n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n r e v e a l st h a ti th a sg r e a ti n f l u e n c eo nt h et w om a r k e t s ，a n dt h eh o n gk o n gs e c u r i t i e s m a r k e ti s c a p a b l eo fa b s o r b i n ga n dr e a c t i o ni n f o r m a t i o nf r o mc h i 。n e s em a i n l a n d s e c u r i t i e sm a r k e tc o r r e c t l yb yd u a l - l i s t i n gc o m p a n i e s t h ee v e n ts t u d yr e s u l t s o n c o m p a n yi n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n s h o w st h a ta n n u a lr e p o r to fa + hd u a l l i s t i n g c o m p a n i e sa f f e c t st h et w os e c u r i t i e sm a r k e t st os o m ed e g r e e i nac o m p a r i s o na n a l y s i s b e t w e e nt h em a r k e ti n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o na n dc o m p a n yi n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n ， t h i st h e s i sf i n d s t h e r ea r ed i f f e r e n c e si ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e f l o wa n da b s o r b a b i l i t y k e yw o r d s ： s e c u r i t i e sm a r k e t s ；d u a l l i s t i n gc o m p a n y ；i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n ； a + hc o m p o s i t ei n d e x e s ；e v e n ts t u d y 硕1 ：学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要世i i a b s t r a c t 0 00 i l l 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论；“1 1 1 选题背景与研究意义l 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 相关文献综述3 1 2 1 金融市场间的信息传递3 1 2 2 证券市场间的信息传递4 1 2 3 特定信息对证券市场的影响5 1 2 4 中国内地与国际证券市场的信息传递研究7 1 3 研究方法与内容8 1 3 1 研究方法8 l - 3 2 研究内容1 0 第2 章双重上市公司信息传递效应相关理论分析1 1 2 1 相关概念的界定1 1 2 1 1 双重上市概念及其特点1 1 2 1 2 证券市场信息的定义与分类1 2 2 2 证券市场间的信息传递理论1 4 2 2 1 基于市场分割理论的信息传递分析1 4 2 2 2 基于市场传染理论的信息传递分析1 5 2 2 3 基于价格发现理论的信息传递分析1 6 2 3 证券市场间信息传递效应形成机理1 7 2 3 1 证券市场间信息传递的前提1 7 2 3 2 证券市场间信息传递的动力1 8 2 3 3 证券市场间信息传递的载体1 9 第3 章市场信息在双重上市公司市场问传递效应研究一2 l 3 1a + h 综合指数的编制2 l i v 双莺上市公司市场问信息传递效戍研究 3 1 1 编制a + h 综合指数的意义2 l 3 1 2 编制a + h 综合指数的方法2 2 3 2 市场信息市场间传递实证方法设计2 5 3 2 1 样本及变量选择与数据来源2 5 3 2 2 研究方法的选择2 5 3 3 双重上市公司市场间的联动关系检验3 l 3 3 1 描述性统计分析3 l 3 3 2 建立向量自回归方程3 2 3 3 - 3 基于v a r 的协整方程和误差修正模型j ：3 3 3 3 4 方差分解与g r a n g e r 因果检验3 5 3 3 5 双重上市公司市场间的领先一滞后关系检验3 7 3 4 双重上市公司市场间信息的事件检验3 8 3 4 1 市场信息事件的选择原则3 9 3 4 2 相关变量的设定4 0 3 4 3 实证结果及其分析4 1 第4 章公司信息市场问传递及与市场信息传递的比较4 6 4 1 公司信息市场间传递实证方法设计4 6 4 1 1 样本选取与数据来源4 6 4 1 2 研究方法的选择4 6 4 2 公司信息市场间传递的事件检验4 7 4 2 1 年报信息的选择及分类4 7 4 2 2 相关变量的设定4 7 4 2 3 实证结果及其分析4 8 4 3 市场信息与公司信息传递的比较分析5 2 4 3 1 市场信息与公司信息传递效应的比较分析5 2 4 3 2 市场信息与公司信息传递差异的原因分析5 3 4 3 3 政策建议5 3 结论”5 6 参考文献5 8 致谢“ 附录a 攻读学位期间所参与的科研项目目录6 5 v 硕j ：学位论文 插图索引 图1 1 研究框架图9 图3 1a + h 综合指数的走势图3 1 图3 2 事件研究图4 0 图3 3 利好消息累积平均异常收益率的曲线图4 3 图3 4 利空消息累积平均异常收益率的曲线图4 4 图4 1 年报信息累积平均异常收益率的曲线图( 2 0 0 6 ) 4 9 图4 2 年报信息累积平均异常收益率的曲线图( 2 0 0 7 ) 5 0 图4 3 年报信息累积平均异常收益率的曲线图( 2 0 0 8 ) 5 1 v i 双重上市公- 日市场问信息传递效应研究 附表索引 表3 1 研究样本公司基本情况m oooiiqio o ooa oq ioao ooo 2 2 表3 2a + h 综合指数的基本统计特征3 1 表3 3v a r 模型各方程及整体检验结果3 3 表3 4a d f 检验结果3 3 表3 5v a r 模型各方程及整体检验结果3 4 表3 6j o h a n s e n 协整检验结果”一3 4 表3 7 中国内地与香港证券市场的方差分解( 1 9 9 7 0 1 0 1 2 0 0 4 1 2 3 1 ) 3 5 表3 8 中国内地与香港证券市场的方差分解( 2 0 0 5 0 1 0 1 2 0 0 9 0 5 3 1 ) 3 6 表3 9g r a n g e r 因果检验结果0 0 0qooo 0g 3 7 表3 1 0 最小二乘回归结果( 1 ) 3 8 表3 1 1 最小二乘回归结果( 2 ) 0 0 go 00 00 00 3 8 表3 1 2 市场信息事件( 1 9 9 7 0 1 0 1 - 2 0 0 9 0 5 3 1 ) 3 9 表3 1 3 市场信息的平均累积异常收益率4 2 表4 1 年报信息累积平均异常收益率的t 检验( 2 0 0 6 ) 4 9 表4 2 年报信息累积平均异常收益率的t 检验( 2 0 0 7 ) 5 0 表4 3 年报信息累积平均异常收益率的t 检验( 2 0 0 8 ) 5 1 v n 硕：学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 随着金融全球化、自由化的日益深入，以及信息通信技术的飞速发展，金融 市场间信息传递越来越快，交易成本也越来越低。这一趋势增加了金融市场间的 信息交流，加强了金融市场间的联系，提高了金融市场间的关联性。信息传输技 术的进步使资本在全球的跨国流动更为便捷，因而形成了巨大的国际资本市场。 2 0 0 7 年在美国开始爆发的次贷危机至今已演变为全球性金融危机，这在一定程度 上也说明金融一体化的趋势越来越明显，各国面临更大的金融风险。 中国内地证券市场在成立之初，就突显出与其他国家证券市场不同的特点。 内地证券市场分为仅允许境内投资者投资的a 股市场、境外投资者投资的b 股市 场以及1 9 9 7 年香港回归后新增的h 股市场。相当长的一段时间内，中国资本市场 处于相对封闭的状态，因此b 股市场和h 股市场成为国外投资者投资内地企业的 主要渠道以及内地企业国际化融资的主要渠道。资本项目自由流动的控制使得a 、 b 、h 三个市场长期处于分割状态。 伴随着内地资本市场的逐步开放，2 0 0 1 年2 月1 9 日，b 股市场开始部分对国 内投资者开放，紧随其后合格的境外机构投资者制度( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，q f i i ) 、合格的境内机构投资者制度( q u a l i f i e d d o m e s t i ci n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，q d i i ) 的实施进一步促进了中国证券市场与国际证券市场的联系。目前， 已有超过4 0 0 家中国企业在全球各主要资本市场上市交易，行业分布越来越广， 包括新能源、网络游戏、电子商务、消费服务以及医疗卫生等各个领域。在纳斯 达克上市的中国公司数量已超过美国以外的任何国家和地区。伦敦交易所随着上 市的中国企业数目的增加，正积极准备设立专门的“中国指数”。德国、日本、韩 国等市场也在近年实现了中国企业上市的“零突破 。在所有海外上市的国家和地 区中，香港是大赢家。截止2 0 0 8 年底，在香港证券市场主板上市的中国内地企业 达2 0 2 家，其中h 股公司11 0 家，红筹股公司9 2 家。2 0 0 7 年和2 0 0 8 年中国内地 股份的总市值在香港市场总市值的比例均超过了5 0 ，分别达到了5 1 4 7 和 5 4 5 7 。 香港作为紧邻大陆的国际金融中心，对内地企业而言是一个很好的面向国际 的城市，加上制度完善，语言、文化、政治等方面与内地一脉相承，贸易及业务 双重一卜市公司市场间信息传递效应研究 往来频繁，因此香港成为内地众多企业海外上市的首选城市。1 9 9 3 年7 月1 5 日， 青岛啤酒作为中国内地第一只h 股上市，开创了中国内地企业在香港资本市场筹 资上市的先河。“港股直通车 的试运行以及内地与香港关于建立更紧密经贸关系 安丰$ ( c l o s e re c o n o m i cp a r t n e r s h i pa r r a n g e m e n t ，c e p a ) 均在一定程度上促进了中国 内地与香港的经济联系。在这种背景下，中国内地证券市场与香港证券市场的相 关性和联动性日趋深入，证券市场上h 股不断回归内地的a 股市场，a + h 的双重 上市模式也受到投资者的追捧。截至2 0 0 8 年底，在内地和香港两地上市的公司共 有5 7 家，工商银行率先实现a 、h 股同步上市。种种迹象表明，两地证券市场的 _ 一体化 趋势增强。 a + h 双重上市公司，基本上是其所在行业的排头兵，对行业及上下游影响深 远，在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。它们大都属于关系国计民生的基 础产业，如通讯、钢铁、炼油、能源、化工、原料等。因此，a + h 双重上市公司 不仅受到政府、企业、投资者的关注，也成为金融投资研究领域的一个热点问题。 尤其在当前金融危机的背景下，全球宏观经济、信用、市场、流动性和新兴市场 风险均提高，中国内地证券市场也面临着极大地考验。香港证券市场是中国内地 和国际证券市场间相互影响的一个重要渠道，危机的传递成为国内外学者日益关 注的热点问题。因此，针对快速发展起来的中国市场，双重上市公司市场间关系 具体如何，相互的影响程度如何? 国内的相关政策是否对香港市场存在相同的影 响? 这些问题都值得深入研究。 1 1 2 研究意义 。 双重上市公司在一定程度上促进了证券市场间的融合，起到了连接市场的桥 梁作用。西方对双重上市的研究较早，并在双重上市的目的、行为以及绩效等方 面取得了不少研究成果。国内学者对双重上市的研究还处在起步阶段。由于中国 内地和香港特殊的政治和经济关系，a + h 双重上市公司呈现出不同于其他国家的 特点。如何实现内地和香港证券市场的协同发展是中国资本市场发展的重要课题 之一。 尽管中国内地与香港证券市场属于同一个国家，但两个市场在投资者、监管 要求、交易规则等方面存在比较大的差异。从目前情况看，h 股公司回归过程已 经暴露出了一些深层次问题，包括回归a 股的定价问题、财富转移问题、两市定 价权争夺问题、交叉上市与投资者的保护、跨境监管等问题。这些问题的出现不 仅说明现有制度安排还存在欠缺，也反映出相关研究的滞后。因此，本文以双重 上市公司为载体，编制a + h 综合指数，研究中国内地与香港证券市场间信息传递。 并提出相应的政策建议不仅非常必要而且十分迫切。 本文探索性的研究有助于了解两地证券市场共同发展的程度以及未来趋势， 硕i j 学位论文 有利于分析两地证券市场融合过程中存在的问题；同时也有助于双重上市公司制 定融资策略、实现资本国际化。更为重要的是，研究证券市场间信息传递对管理 者市场监管和防范金融风险具有一定的参考价值，可以更好地对国际金融危机进 行正确的理解和科学的防范。本文编制的a + h 综合指数有助于投资者做投资组合 分析，判断证券市场走势，从而分散风险，提高收益，为其提供一定的投资参考。 1 2 相关文献综述 1 2 1 金融市场问的信息传递 理论界对于证券价格信息的研究由来已久，有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s ，e m h ) 研究了资本市场价格对各种影响因素( 信息) 的反应能力、程度及 速度【1 1 。在有效市场假说的条件下，金融市场的价格变化能够反映当前的信息；反 之，信息的变动会影响金融市场价格的波动。有效市场假说基于的信息集合不仅 包括自身市场上的信息，还应该包括其他市场上的信息。这些信息通常有宏观经 济政策、行业政策、证券交易制度、企业经营状况，等等。 关于市场间信息相互传递，e n g l e ，i t o 和l i n 提出了两个假定：流星雨( m e t e o r s h o w e r ) 假定和热扩散( h e a tw a v e s ) 假定t 2 1 。流星雨假定认为，市场价格波动会从一 个市场溢出到另一个市场，某一市场的剧烈波动会导致另一市场的效仿；而热扩 散假定则认为，市场价格波动本身具有自相关的特性，市场某一天价格的剧烈波 动常常会导致该市场未来一天或几天的效仿，并且这一波动特性不会波及其他市 场。k o c h 检验了8 个国家在1 9 7 2 年、1 9 8 0 年和1 9 8 7 年指数收盘价之间的相关性， 表明随着时间的推移，国际证券市场间的信息传递越来越强，相邻市场和有交易 时间差的市场间信息传递更为显掣引。 金融市场间信息传递的加强是与国内金融自由化和金融国际化相伴随的。学 者们的研究集中在两方面：一方面，将研究视角由金融领域扩展到贸易投资、证 券市场特征、地理文化等领域，考察信息传递加强背后的各种因素，是一种机理 或动因分析。b e k a e r t 和h a r v e y 发现，贸易是解释证券市场特别是新兴市场相关性 的重要因素1 4 。f o r b e s 和c h i n n 运用一个包括贸易机制和投资机制在内的模型检验 5 个主要金融市场( 法国、德国、日本、英国和美国) 对其他市场的影响力，研究表 明双边贸易是金融市场间联系加强的决定性因裂5 。 另一方面，研究的是危机时期金融市场间的传播机制。在现代金融体系中， 金融市场间的信息传递在金融危机时期体现的更为明显。p r i t s k e r ，a l b e r t 和x i o n g 以及f o r b e s 和r i g o b o n 认为，金融危机时一个或多个机构引发，或一个地区引发 的信息传递会对其他机构或地区形成冲击，金融危机信息传递可能会造成资产价 双重上市公司市场问信息传递效麻研究 格下降、波动率增加、市场间价格变化的相关性增强和市场流动性降低等市场表 现【删。 1 2 2 证券市场间的信息传递 伴随着全球经济和金融的一体化，各国证券市场间也在不断的融合，共同发 展。各国金融管制的放松加强了各市场间的联系，增强了资本的国际流动，为投 资者的跨市交易、信息流的跨市溢出创造了积极的外部环境。 目前，证券市场间的信息传递已受到越来越多的学者关注，一些学者从市场 间的协同波动溢出角度探讨了信息传递。波动溢出效应反映的是两个或多个金融 市场间波动的相互关系，即不同金融市场波动之间可能存在相互的影响，波动会 从一个市场传递到另一个市场。波动溢出效应既可能存在于不同国家、地区间的 金融市场，也可能存在于同一个国家不同的金融子市场间。 学界2 0 世纪9 0 年代就开始出现针对发达国家证券市场间波动溢出效应的研 究。t h e o d o s i o u 和l e e 探讨了国际证券市场间的波动溢出，发现美国市场是世界 证券市场价格波动的信息输出测9 1 。k a n a s 分析了伦敦、巴黎、法兰克福三大欧洲 证券市场间的波动溢出现象，认为除了法兰克福市场对伦敦市场没有波动溢出外， 其他各个方向均存在不对称性的波动溢出【l0 】。e u n 和s h i m 对世界上最大的9 个证 券市场( 美国、英国、加拿大、德国、法国、瑞士、日本、澳大利亚及香港地区) 之间的联动关系进行研究，发现证券市场间存在波动溢出效应，信息从美国市场 快速地向其他市场传趔1 1 】。b o o t h ，m a r t i k a i n e n 和t s e 研究了丹麦、挪威、芬兰、 瑞典等国证券市场间的波动溢出现象，认为波动溢出存在且具有不对称性【l 2 1 。 a n d r e w 和s t u l z 以及g a g n o n 和k a r o l y i 均研究发现，美国和日本两国证券市 场间存在较强的联动关系，而且当市场的波动幅度很大时，这种相关性也相应增 耐1 3 1 4 】。h a m a o 和m a s u l i s 通过研究纽约、伦敦、东京证券市场间的联动关系，得 出纽约和伦敦市场对东京市场存在显著的波动溢出的结论【1 5 】。c h a n 认为，在亚洲 金融危机以后，日本、香港、新加坡和美国证券市场之间的联动性有所提高【1 6 】。 c h o n g w o n g 和y a n 研究表明，日本证券市场与g 7 国家证券市场之间存在显著的 联动关烈1 7 1 。 随着新兴市场的兴起，一些学者对发达国家证券市场与新兴市场间的信息传 递也进行了实证研究，发现新兴市场与发达国家证券市场间存在一定的相关性， 并且联动关系正逐步增强。l e e ，r u i 和w a n g 分析了美国纳斯达克市场和亚洲主要 二板市场间的关系，实证结果表明纳斯达克市场和亚州二板市场间存在比较明显 的信息溢出效应【l8 】。h a n o u s e k ，k o c e n d a 和k u t a n 研究了欧洲三个新兴市场( 布达佩 斯、华沙与布拉格) 的宏观经济信息的影响。文章表明，这三个市场对欧洲美国以 及临近证券市场均存在明显的溢出效应 1 9 1 。m a s i h 等检验了国际证券市场与亚洲新 硕士学位论文 兴市场之间的长期和短期动态关系，认为在亚洲证券市场间存在传染效应【2 0 j 。 c h o u d h r y 和l u 对亚洲9 个国家与地区的证券市场进行研究，证实了这些国家的证 券市场在亚洲金融危机前后均存在长期协整关系【2 。而m a h m o o d 和m a r l i n d a 以及 f o o 等均认为亚洲金融危机加强了亚洲各主要证券市场与国际证券市场间的联动 关系【2 2 , 2 3 】。 一些学者对发达国家与发展中国家与地区证券市场间的信息传递也进行了实 证研究。h a h n 分析了中东、北非证券市场与主要发达国家证券市场之间的关系， 发现存在发达证券市场对中东、北非证券市场的波动溢出【2 4 j 。而s a n g 通过研究韩 国与美国证券市场的波动传递关系；得出了美国市场对韩国市场的波动溢出并不 明显的结论【2 5 1 。张瑞锋和张世英通过实证分析，认为美国与亚洲证券市场中的香 港恒生、海峡指数、南韩综指、日经2 2 5 间存在着较强的联动关系1 2 6 。杨毅对中国 香港与台湾证券市场间信息传递进行了实证研究，发现两个市场间的相关性在逐 渐加强，香港市场收益率信息对台湾市场起到了风向标的作用，而波动也从香港 市场向台湾市场单向溢出为主，转为香港市场与台湾市场间双向溢出【27 1 。 1 2 3 特定信息对证券市场的影响 1 2 3 1 市场信息对证券市场的影响 证券市场特定信息，乃至重大金融事件从一个国家向全球蔓延的现象近来逐 渐被学界与业界所广泛关注。具体而言，证券市场价格的波动主要受三种信息的 影响，即本地信息、地区信息和全球信息。本地信息主要指对某个证券市场产生 影响的信息，地区信息主要指对邻近的其他国家或地区的证券市场产生影响的信 息；全球信息主要指引起资产价格变化的全球性因素。对中国证券市场而言，地 区信息如日本、香港证券市场的信息；全球信息如美国证券市场的信息。 s o l i n i k ，s t u l a ，a d l e 等人的研究表明，存在一些宏观经济基础变量，它们在 影响一个国家证券市场的同时，也对另一个国家的证券市场产生影响【2 8 - 3 0 。早期 的研究关注的是某一类经济指标对证券市场的影响，k w o n 和s h i n ，b e m a n k e 和 k u t t n e r ，b i l s o n 和b r a i l s f o r d 等学者均在这方面做出了有意探索p h 引。 随后，学者们发现一类经济指标无法代表整体宏观经济运行的状态，需要同 时考虑多类经济指标。c o n n l y 研究发现，美国、英国、日本三个国家证券市场的 联系，可以通过三国的宏观经济新闻公告得到解释，这些公告包括货币供应、工 业制造、价格通胀、失业率以及贸易赤字等【3 4 1 。n i k k i n e n 和o m r a n 实证分析了美 国宏观经济信息公告对全球6 个证券市场的影响。文章指出，g 7 、欧洲其他国家、 亚洲发达国家以及亚洲新兴国家证券市场对于美国宏观消息的反应程度依次减 弱，而拉丁美洲以及其他发展中国家证券市场并没有对美国证券市场的消息产生 反应【3 5 】。w o n g s w a n 研究认为，美国宏观政策是全球金融市场的风险因素1 3 引。 双重1 ：市公司市场问信息传递效应研究 k o u t m o s 和b o o t h 通过对纽约、伦敦和东京证券市场的研究表明市场传递的坏消息 对其他市场产生的影响更为明显【3 7 1 。 在国内，近年也有一些学者开始关注宏观经济环境对证券市场的影响。曾志 坚和江洲认为，股票价格指数的短期波动受通货膨胀率、利率、储蓄的短期变化 的影响【3 8 】。熊正德和谢敏的实证研究表明，股票收益率对利率收益率有显著的短 期动态影响；利率与沪深股市问存在显著的双向波动溢出【3 9 1 。 刘金全和于冬研究认为，证券市场波动对于不同的政策干预和信息冲击有不 同程度的反应，“利好消息 对证券市场的刺激作用需要其他市场干预的配合才能 发挥出来【删。董秀良和吴仁水研究了中国证券市场外在波动风险的传导途径，指 出对中国市场外部波动风险的把握，短期应主要关注香港市场波动，其次须注意 美国和日本市场的波动，尤其是美国市场的波动冲击【4 1 1 。 在市场信息的研究上，内地学者更多的关注是中国证券市场“政策市的特 点。江洲和谢赤发现，政策的过多干预证券市场导致了市场的频繁波动【4 2 1 。高建 宁和王冀宁实证检验了重大政策对股民交易行为的影响，结果表明政策对投资者 的交易频率有显著影响【4 3 】。赵海云和刘琢琬研究认为，印花税调整对中国内地证 券市场产生了明显的短期效应削。宋玉臣和赵振全实证得出，政府行为会引起股 票市场的短期波动【4 5 1 。许均华和李启亚把证券市场的政策指标分为中长期的连续 性政策和短期性的离散政策事件。研究结果表明，目前的连续性政策与中国证券 市场之间存在正相关关系，但其解释程度较小；证券市场运行受短期性的政策事 件影响较大，但政策事件对证券市场冲击作用在逐步弱化，证券市场政策调控趋 于成熟【蛔。 1 2 3 2 公司信息对证券市场的影响 会计信息等上市公司公布的信息与股价的关系存在两种不同的假设。m a c n e a l 等人提出会计盈利和股价存在着一种“机械关系 ，即若公布的盈利为正时，股价 将上升，反之股价将下斛4 7 1 。b a l l 和b r o w n 通过实证方法研究会计盈利信息和股 价之间不是机械关系，而是一种“同步关系 。认为超常盈利( t i p 利好消息) 的公司， 其投资者能够获得超常回报，反之则否。这一方面说明股价已经反映了公司的盈 利信息，另一方面也说明了投资者能够依据公司盈余的预期及其与实际盈余数字 的偏差，及时调整股价，说明公司披露的盈余数字在股票定价中起了作用【4 引。 c h e n 和s u 对中国上市公司的财务信息进行了价值含量的实证研究，结果表明 尽管中国是一个新兴的不成熟市场，但财务信息对投资者是有价值的，年报信息 在他们的决策中起到一定的作用【4 9 】。 赵宇龙研究发现，股价与盈余信息存在统计上显著相关，会计盈余数据具有 信息含量【5 0 】。陈晓从股价和成交量两个方面证实了盈余报告具有很强的信息含量 硕+ i j 学位论文 【5 1 1 。张俊喜和张华指出，在盈利公告之前和公告后交易首日，盈利变化和股价走 势之间呈现强烈的正相关关系，但之后这种正相关关系便不复存在了，而且在盈 利公告之后，盈利状况最差的公司股价上涨最快【5 2 j 。阮奕认为，财务报表收入数 据与股价的走势基本相反【5 3 】。陈浪南和姚正春研究表明，现金股利不能成为有效 的信号传递机制，而股票股利( 红股) 确实具有比较明显的信号传递作用l 5 4 j 。 尽管国内学者对公司信息的研究和检验大多是围绕a 、b 股进行的，但仍然为 讨论a 、h 股市场提供了相关思路。范钛以及马鑫和冯德刚均研究了双重上市公 司股价和成交量对不同会计标准的盈余信息的反应，得出a 、b 股市场在信息传递、 信息评价、信息反应模式上存在有效性差异的结论【5 5 5 6 | 。 周宏研究表明，国内证券市场对年报内容存在一定程度的反应，但是表现的 模式与国外的研究经验不同，坏消息年报公布之后，该股票组合的异常收益竟然 表现出持续的上升现象。而且上升幅度远远超出无消息和好消息的年报组合【57 1 。 王咏梅分析认为，年报信息披露之后，股价变动的方向和持续时间会受到公司业 绩、行业特性、审计意见类型和技术因素的综合影响，进而促进整个市场价格结 构的调整。投资者可以通过对上市公司的重点业绩指标、行业特性、审计意见类 型和技术指标的判断，更全面地掌握投资信息，从而做出更有利的投资决策【5 研。 1 2 4 中国内地与国际证券市场的信息传递研究 由于中国内地证券市场过去一直处于相对封闭的环境，因而国内学者在这方 面的研究相对较少，但仍有一些文献对证券市场间的信息传递研究做出了有益探 索。一方面有学者从定性研究的角度介绍了中国证券市场国际化的历史演变过程 和现状，分析了中国内地与国际证券市场联动的原因、正反两方面影响，并通过 比较分析国际经验，探讨国内外证券市场联动关系加强的潜在风险，为中国证券 市场开放道路的模式选择提出决策建议。另一方面，更多的文