（工商管理专业论文）可转换债券与企业融资研究.pdf

盎j 盘茎塑茎垡遣圭擅墨 可转换债券与企业融资研究 摘要 可转换债券( 简称可转债) ，是公司发行的一种与股权相连的债券，其 持有人可以在规定的期限内，将债券按既定的转换价格和转换比率转换成 公司的普通股。如果持有人放弃转股的权利，则公司必须在债券到期时还 本付息。可转换债券在国外已有近百年的发展，是一种成熟的金融产品。 但是在我国，从9 2 年引进至今，只有1 0 余年的发展历史。无论是在理论 上，还是在实际运作中，可转换债券都有待发展和完善。2 0 0 1 年4 月，中 国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法，对可转换债券 的发行进行了规范，随后国内掀起了一股可转换债券融资热，理论界也掀 起了可转换债券的研究热。 本文站在企业的角度，探讨了可转换债券与企业融资的问题。全文一 共分为五个部分。第一部分是引言。第二部分是可转换债券的基本介绍， 介绍了可转换债券的产生和发展，基本要素及其性质和分类。本文的第三 部分介绍了可转换债券的定价理论和方法。因为企业选择可转换债券融资， 如果要想顺利地筹得资金，合理地设计条款相当重要，而合理的条款设计 正是可转换债券定价理论的归宿点。文章的第四部分讨论了企业利用可转 换债券融资的优势、风险及防范，同时列举了两种具体的可转换债券的融 资运用：可转换债券在国有股减持中的运用和在风险企业融资中的运用。 第五部分是实证研究，也是本文的重点。主要工作是通过对机场转债的实 例分析，用定量的方法研究了上海机场的可转换债券融资相对于纯股权， 纯债权融资的优势，机场转债定价的可取和不足之处，以及条款设计的特 点和不足，最后总结了几点对我国企业发行可转换债券的建议。 关键词：可转换债券企业融资条款设计机场转债 i i 丕韭苎生塑生焦焦墨 旦王基! r e s e a r c ho nt h e f i n a n c i n g w i t hc o n v e r t i b l eb o n d a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sas p e c i a lb o n dw i t hc h a r a c t e ro fs t o c ka n db o n d ， w h i c hg i v e si n v e s t o r st h er i g h tt oc o n v e r ti tt os t o c ki nt h el i m i t e dt i m ew i t h t h ep r o v i d e dp r i c e i ft h ei n v e s t o rg i v e su pt h ec o n v e r t i b l er i g h t h ew i l l b e p a i dt h ep r i n c i p a la n di n t e r e s t i nt h eo v e r s e a sm a r k e t ，c o n v e r t i b l eb o n di sa r i p e f i n a n c i a l i n s t r u m e n t ，w h i c h h a s a l r e a d y h a do n eh u n d r e d y e a r s d e v e l o p m e n t h o w e v e r ，i no u rc o u n t r y ，c o n v e r t i b l eb o n dh a so n l yd e v e l o p e d f o rt e n y e a r s ，w h i c h i sn o tc o n s u m m a t ew h a t e v e ri n t h e t h e o r y o ri nt h e r e a l i z e d o p e r a t i o n i n t h e a p r i l o f 2 0 0 1 ，t h e s u p e r v i s i t i o n c o u n c i lf o r s e c u r i t i e s p r o m u l g a t e d f o l l o w i n gt h a t ，ah o tw a v eo ff u n d i n gw i t hc o n v e r t i b l eb o n di s r i s i n g ，a n dt h es t u d yo fc o n v e r t i b l eb o n db e c o m e sah o tp r o b l e mt o o t h ep a p e rs t u d i e st h ef u n d i n go f e n t e r p r i s ew i t hc o n v e r t i b l eb o n d t h e r e a r ef o u rm a i np a r t si ni t t h ef i r s t p a r ti s t h eb a s e di n t r o d u c eo fc o n v e r t i b l e b o n d ，s u c ha s i t s e m e r g e n c e ，d e v e l o p m e n t ，c h a r a c t e r ，t y p ea n d s oo n t h e s e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h et h e o r ya n dm e t h o do f f i x i n gt h ep r i c eo fc o n v e r t i b l e b o n d ，w h i c hi st h eb a s i so fc o n v e r t i b l eb o n d s c l a u s e d e s i g n f o r t h e c o n v e r t i b l eb o n dc l a u s ei s v e r yi m p o r t a n t f o rt h e e n t e r p r i s e ss u c c e s s f u l l y f i n d i n g - t h et h i r dp a r td i s c u s s e st h ea d v a n t a g e s ，r i s ka n dr i s k g u a r d i n go f c o n v e r t i b l eb o n d t w o f u n d i n ge x a m p l e sa r em a d ei nt h i sp a r t t h ef o u r t hp a r t i st h e e m p h a s i so ft h ep a p e r ，w h i c hm a k e sac o n c r e t ea n a l y s i so fa i r p o r t c o n v e r t i b l eb o n d i nt h ee n do f i t ，s e v e r a ls u g g e s t i o n sa r eg i v e n k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d f u n d i n g c l a u s ed e s i g n a i r p o r tc o n v e r t i b l eb o n d i i i 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。 论文中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得 其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 本人签名：杠做 日期：州、s 壅韭盘生题堂焦缝塞 一 釜二童i l 互 第一章引言 1 1 论文选题目的及意义 可转换债券是公司发行的一种与股权相连的债券，其持有人可以在规 定的期限内，将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股。 如果持有人放弃转股的权利，则公司必须在债券到期时还本付息。 可转换债券起源于美国，其最初是记名的、有担保的，主要以私募的 方式发行，曾为十九世纪七、八十年代的铁路事业筹集了大量的资金。七 十年代是可转换债券快速发展的十年，演变成了一种无追索权的纯粹由公 司信用担保的债券。全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和 亚洲的一些国家。其中美国是目前世界上最大可转换债券市场。 改革开放过后，随着金融改革的不断深入，我国已经初步建立起了相 对完拯的金融市场，陆续引进、开发了很多适合我国需要的金融产品，可 转换债券便是其中的一种。我国的第一支可转换债券是1 9 9 2 年宝安集团股 份有限公司在国内证券市场公开发行的，它为中国的转债市场进行了大胆 的尝试。随后又有南宁化工，吴江丝绸，茂名石化三家非上市公司发行了 非上市公司可转换债券，这些尝试提供了大量的宝贵经验和教训。机场转 债是我国第一支由上市公司发行的可转换债券，也是第一支完整意义上的 可转债。迄今为止，我国一共有四支上市公司发行的可转换债券，除机场 转债外，它们是鞍钢转债、阳光转债和水运转债。 可以看出，可转换债券在国际金融市场上已经有一百多年的历史，在 全球范围内得到了广泛的发展，正在日趋成熟和完善，但是在我国，它只 有十余年的发展历史，可以说只能称得上是一种新兴事物。目前全球可转 换债券的资本规模已经接近5 0 0 0 亿美元，每年新发行的可转换债券规模也 超过了1 0 0 0 亿美元。而我国从1 9 9 2 年第一支可转债至今，共发行了8 支 可转债，筹资5 0 亿元。这一数据，相对于世界转债的发行量是微乎其微的。 2 0 0 1 年4 月，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施 办法，对可转换债券的发行进行了规范，随后国内掀起了一股可转换债券 融资热。截至本文成稿时间为止，有近6 0 家的上市公司推出了近2 0 0 亿的 可转换债券融资计划。但是，无论是在理论界还是在实际运作中，我国的 可转换债券都既不成熟也不完善，急待发展。2 0 0 亿的融资计划中，也存 在一些盲目跟风的倾向。鉴于此，本文站在企业的角度出发，在对企业运 用可转换债券融资的研究基础上，提出了一些建议，希望能对我国的转债 市场有一些帮助。 查韭墨生塑圭生焦盈查笙= 主i ! 宣 1 2 论文的研究方法 本篇论文的具体研究方法力求做到定性分析与定量研究相结合。文章 的第二、三、四章主要以定性的方式研究了可转换债券的基本性质，给出 了可转换债券的理论定价以及企业运用可转换债券进行融资的优势、风险 及对策，并列举了两例运用可转换债券融资的例子。文章的第五部分是机 场转债的实例分析，在前面定性的分析上做了大量的定量研究，以实际数 据为基础，用比较每股收益的方式研究了机场转债相对于纯股权和纯债权 的融资优势；运用有限差分法和m o n t ec a r l o 模拟的方法对机场转债的定价 进行了实证分析；接着分析了机场转债的条款设计。通过这些实证研究， 最后提出了对我国企业可转债融资的几点建议，希望能达到理论指导实践 的效果。 1 3 论文的主要内容 文章站在企业的角度，探讨了可转换债券与企业融资的问题。论文的 主要部分由四块内容组成。 第二章是可转换债券的基本介绍，介绍了可转换债券在海外和我国的 产生与发展，虽然它在国际金融市场上已经产生了一百多年，是一种相当 成熟和完善的金融产品，但在我国只有十余年的发展历史，还只是一种新 兴事物。然后介绍了可转换债券的要素一一五条基本要素，两条主要的附 加要素，以及三条不常用的附加要素。最后介绍了可转换债券的性质：债 券性、期权性和一个隐含的性质股权性，根据可转换债券是偏向于债券性 还是股权性介绍了可转换债券的分类以及影响分类的因素。 文章的第三部分是可转换债券的定价理论和方法。可转换债券的价值 由纯粹价值、转换价值和时间价值组成，其定价的理论基础是b l a c k s e h o l e s 的期权定价理论，在此基础上介绍了可赎回可转换债券的定价方法。定价 研究是研究可转换债券非常重要的一个方面，因为企业运用可转债融资， 如果要想顺利地筹得资金，合理的设计条款相当熏要，而合理的条款设计 正是可转换债券定价理论的归宿点。 文章的第四部分讨论了企业利用可转换债券融资的优势、风险及防范， 同时列举了两种具体的可转换债券的融资运用一一可转换债券在国有股减 持方面的运用以及在风险企业融资方面的运用。 第五部分是实证研究，也是本文的重点。在大量实际数据的基础上， 通过对机场转债的实例研究，分析了上海机场的可转换债券融资相对于纯 股权，纯债权融资的优势，机场转债定价的可取和不足之处，以及条款设 2 一 盘i ! 叁生塑主生垡监盎蔓二主i l 童 计的特点和不足，最后总结了几点对我国企业运用可转换债券融资的建议。 任何新生事物都是由不成熟走向成熟的，可转换债券虽然在我国的发 展时间只有十年，但是已经取得了可喜的进步，只要广大资金需求者、投 资者和监管当局积极参与，共同努力，不断创新，积累经验，一定可以继 续完善和发展。 一3 一 盘i b 苤兰堕茎焦造圭筮三主要挂选垡鲞盟叁奎些筮 第二章可转换债券的基本性质 2 1 可转换债券的产生与发展 2 1 1 海外可转换债券的发展状况 世界上第一张可转换公司债券是由美国纽约e r i er a i l w a y 在1 8 4 3 年发行的。当时正处在1 9 世纪中叶2 0 世纪初铁道业狂热发展时期，但由 于铁路建设还没有纳入联邦财政支出，民间投资规模的限制使得铁道建设 需要的庞大投资需求不足成为这一行业快速发展的主要瓶颈。为了筹集铁 路建设所需的巨额长期资金，极富创意的美国投资银行专家想出了可转换 债券这种具有股票和债券混合性质的金融工具。这种工具一经推出，倍受 欢迎。对发行人而言，这种筹资方式成本低廉。发行人可以在建设过程中 支付极少的利息，待开通运营获取收益后，再让投资者把这种债券转换为 股票。对投资人而言，建设开始时作为债券投资人可以获取固定的利息， 当运营见效后，又可以成为股东享受股票增值的收益。因此，可转换债券 成为一种广受投资者和发行人欢迎的金融工具。 从第一例可转债开始到1 9 1 0 年期间，美国一共发行了大约3 0 例可转 换债券，其中绝大部分发行人是铁道行业的企业。而1 9 0 6 年美国电报电话 公司发行了1 5 亿美元附4 利息的可转换债券，标志着发行可转债的公司 不再仅限于铁道企业，一般产业的企业和其他事业的企业也可以根据自己 的实际需要，利用这一新的金融工具。 第一次世界大战以后，特别是经过了1 9 2 6 年到1 9 2 9 年间的繁荣期， 可转换债券的发展经历了它的第一次巨大创新：转换方式由票面转换发展 到时价转换，转馈也因此得到迅速发展。在转债合约上增加赎回条款是转 债的第二次创新，可赎回的转债一经产生倍受欢迎，以至于以后几乎所有 的新发行的转债都具有赎回条款。1 9 7 5 年日本东芝公司发行了附有回售条 款的转债，标志着转债的第三次创新。包含着回售条款的转债极大地保护 了投资者的利益，可以说发行后所有的市场风险都由发行人来承担，发行 人的压力增大，所以回售条款很少使用。转债的第四次创新是：l y o n s 的 创新与发展。l y o n s 是美国美林集团1 9 8 5 年创造的既可赎回又可回售的 零息票转债的商标名称，是迄今为止最复杂的转债。1 9 8 6 年又产生了转债 的第五次创新：在合约中附加恶性回售条款，它给予转债持有人在公司控 制权发生变化的时候，退还转债，得到预定数量现金的选择权。它是由8 0 年代的兼并收购浪潮引起的。未上市但准备上市的公司在上市前发行转债 一4 塞i b 墨茎塑生焦迨塞蔓三芏要挂垫僮盔鲍基查：些遮 是转债的第六次创新。它发生在亚洲，是近年来亚洲经济迅猛发展，企业 急需资金的结果。 经过一百多年的发展，可转换债券在全球范围内得到了广泛的发展， 正在日趋成熟和繁荣。根据资料统计。目前全球可转换债券的资本规模已 经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模也超过了1 0 0 0 亿美 元。全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家。 其中美国是目前世界上最大可转换债券市场。 2 1 2 我国可转换债券的发展状况 如前所述，可转换债券在国际金融市场上有着一百多年的历史，但是 在我国，它无疑是一种新生事物。9 0 年代后，随着我国证券业的兴起，国 内企业逐渐尝试用可转换债券拓宽融资渠道，先后有深南坡b 股，中纺机 b 股，庆玲汽车股份有限公司，镇海炼油股份有限公司和华能国际股份有 限公司五家企业在国际资本市场发行了可转换债券，取得了一些有价值的 经验。 国内的可转换债券市场的发展经历了三个阶段： 萌芽阶段一1 9 9 2 年1 1 月9 日，中国宝安集团股份有限公司在国内 证券市场公开发行了我国第支可转债。由于发行存在技术缺陷，以及随 后a 股市场低迷，公司业绩滑坡等因素，宝安转债发行成功转股失败，但 是宝安转债的实践为中国转债进行了大胆的尝试，提供了宝贵的经验和教 训。 试点阶段一1 9 9 7 年3 月2 5 日，经国经院批准，原国务院证券委发 布了可转换公司债券管理暂行办法，同意选择有条件的公司( 主要是重 点国有企业) 进行可转换债券试点。并对可转换债券的发行、承销及相关 条件做出明确规定。在这一期间，先后有南宁化工，吴江丝绸，茂名石化 三家非上市公司和虹桥机场，鞍钢新轧五家企业发行了可转换债券。这些 转债的发行为我国的转债市场提供了相当多的宝贵经验。 发展阶段一一2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会发布了上市公司发行 可转换公司债券实施办法和三个配套的相关文件，它标志着中国可转换 债券市场步入了一个新阶段。截止2 0 0 2 年3 月底，已有近6 0 家上市公司 提出了可转债融资计划，其中阳光转债、水运转债是这一期间发行的两支 可转换债券。表2 1 是现今我国发行的几只可转换债券的情况。 一5 壅j ! 盘生亟堂焦途圭釜三主! 挂搀堡鲞鲍塾奎：丝垣 表2 1我国可转换债券概况 t a b l e21t h et o t a lc o n d i t i o no f c o n v e r t i b l eb o n di no u rc o u n t r y 简称发行时间发行规模期限票面利率附加条款 宝安转债 1 9 9 31 15 亿元33 o o 赎回条款 南化转债 1 9 9 88 31 5 亿元51 0 0 ( 年增o 2 )回售，强制性转股条款 丝绸转债 1 9 9 8 8 2 32 亿元51 0 0 ( 年增0 2 )回售，强制性转股条款 茂炼转债 1 9 9 9 7 2 81 5 亿元51 3 0 ( 年增0 3 )回售，强制性转股条款 机场转债2 0 0 02 2 51 3 5 亿元 5o 8 0 赎回，回售，向下修正条款 鞍钢转债2 0 0 0 3 1 41 5 亿元 51 2 0 赎回，回售，向f 修正条款 阳光转债2 0 0 2 4 1 83 2 亿元 31 0 0 赎回，回售，向下修正条款 水运转债 2 0 0 2 8 1 28 3 亿元50 9 0 赎回，回售，向下修正条款 虽然我国转债融资正在掀起一股热潮，但是客观地说，我国的可转换 债券市场还很脆弱。具体表现为：过小的市场规模，单调的交易品种。 从1 9 9 2 年第一支转债至今，我国转债市场共发行了8 支转债，共筹资5 0 亿元。这一数据，无论是相对于我国债券发行量，还是世界转债发行量都 是微乎其微的。在这8 支转债中，上市流通的只有7 支，还包括不具备真 正转股权的茂炼转债。平淡的市场行情。与同期的股票市场相比，转债 市场既没有较高的日成交金额，也没有火爆的各转债行情，市场总体表现 平乏无味。机构投资者匮乏。可转换债券一般适合大资金的介入，因此 主要以机构投资者为主。但目前我国还没有专门的债券投资基金，更没有 以可转换债券为投资对象的基金。企业发行可转换债券受到严格的限制。 我国对发行可转换债券的企业有很多要求，这表明我国只鼓励优秀企业发 行可转换债券，对于非上市或非盈利企业则进行了限制。然而，过分提高 发行企业的资格其实是有违可转换债券本身的“精神”的。很多企业只有 在陷于困境时才急需资金，而投资者也正是在寄希望于企业恢复成长，同 时进行风险回避时才会购买可转换债券。事实上，除欧洲外，世界上其他 国家的可转换债券的“投资级别”都是很低的。我国对可转换债券发行企 业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的发展和交易 规模的扩大。 2 2 可转换债券的要素 2 2 1 基本要素 6 盎韭盘兰巫茎焦煎圭 。笠三主互壁捶篮垒鲍垂查：些厦 ( 1 ) 基准股票。指的是可转换债券持有人将可转换债券转换为发行公 司股权的股票，如该公司的普通股票，a 股、b 股、h 股、a d r 等。 ( 2 ) 票面利率。大多数情况下，可转换债券的票面利率低于不可转换 债券的票面利率，大多为同期银行存款利率的一半左右。我国规定，可转 换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平。转换价值预期越高，票 面利率相应设置较低；反之，转换价值预期越低，票面利率相应设置较高。 ( 3 ) 转换比率和转换价格。转换比率是指一个单位的可转换债券能换 成的股票数量。转换价格是指可转换债券发行时确定的将其转换成基准股 票对应的每股价格。转换比率与转换价格的关系有：转换比率= 单位转券面 值i 转换价格。转换比率和转换价格是转换能否成功的核心要素，它们的确 定直接涉及到投资者和公司现有股东之间的利益关系。转换价格定得过高 会降低可转换债券的投资价值，从而失去对投资者的吸引力，增大发行风 险。转换价格定得过低，尽管具有较高的投资价值吸引投资者，但加大了 公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原有股东的利益。通常当发行公司 发生股份拆细、公司合并、配股或发行新股、增发可转换公司债券、送红 股和现金红利、出售资产等情况时，转换价格应作适当调整。 ( 4 ) 转换溢价。转换溢价是转债所包含的期权的象征，是市场转换价 格与股票现时市场价格之差，即：每股市场转换溢价= 市场转换价格一现时 市场价格。转换溢价通常表示为百分比的形式，称之为市场转换溢价率： 市场转换溢价率：每股市场转换溢价普通股票的市场价格 市场转换溢价率一般在5 2 0 之间。 ( 5 ) 转换期。转换期是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的 期间。通常根据不同的情况可有四种期限：发行后某日至到期前某日： 发行后某日至到期日；发行日至到期前某目；发行日至到期日。前 两种情况下，可转换债券有一段时间的锁定日期，在这段时间内转债持有 人不可以将转债转换成公司股票。 2 2 2 两个主要附加要素 除了以上基本要素外，可转换债券通常还有两个比较常用的附加要素： 赎回条款和回售条款。 2 2 2 1 赎回条款 ( 1 ) 赎回条款的特征和设计目的。赎回条款是指发行人在一定时间内 可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于面值。 赎回具有以下几个特征：赎回是一种偿还方法。可转换公司债券偿 一7 一 泰兆盘生堕堂焦监圭笙三主互挂热篮鲞盟基查：睦厦 还一般分为两类，即到期偿还与到期前偿还。而到期前偿还按其条件又可 分为三种：一般到期前偿还，赎回条件下偿还和投资人回售条件下偿还， 赎回和回售是两种具有强制性的到期前偿还方法。赎回条款绝对有利于 发行人。它更多的考虑了发行人如何避免利率下调的风险，还本的压力以 及财务风险，投资人在赎回条件下只有义务，别无选择，不得不在赎回条 款生效前做出不是最佳投资选择的选择。赎回条款限制了投资人可能取 得的利益。在长期牛市过程、利率下降等情况出现时，发行人的赎回权削 减了可转换公司债券的潜在收益。 设计赎回条款的主要目的有：避免利率下调所带来的利率损失。可 转换公司债券一般期限较长，有的长达2 0 年。当市场利率下调时，进行新 的市场融资的成本就比发行在外的转债所支付的成本要低，发行新债券或 以其他金融工具进行市场融资更为划算，可赎回条款可以让发行人赎回原 有的可转换债券，再组织新的融资活动。加速转换过程，避免转换受阻 的风险。当赎回条件出现时，发行人按照事先约定，发布公告，迫使投资 者在赎回前的若干交易日内转换。特别是在牛市，可以限制可转债投资者 过多地享受资本增值，也避免了股市突然下跌转换受阻的风险。规避财 务风险。当发行人急需融资，且认为他们的股票价格被严重低估以至于直 接出售股票会稀释当前股东的股权时，发行带有可赎回条款的可转换债券 就是一个较好的选择。与此同时，公司发行更多的债券有利于抬高公司的 股票价格。 鉴于以上原因，几乎所有的可转换公司债券都设置赎回条款。 ( 2 ) 赎回条款的设计。尽管不同的发行公司情况不同，所制定的赎回 条款也是有区别的，但赎回条款一般包含以下要素：不可赎回期。这是 指从发行时起，可转换债券不能被赎回的一个时期。不可赎回期一般定为 1 3 年。有个别可转换公司债券还有临时赎回条款：即在不可赎回期内， 如果股价达到某一价格，允许发行者赎回债券。还有两点需要说明：其一， 不可赎回期越长，赋予投资者转换的机会也越多，越有利于投资者。因此 不可赎回期是为保护投资者的利益而设的。其二，并非所有的可转换公司 债券的赎回条款中都有不可赎回期，有的可转换公司债券发行后即存在着 赎回的可能性。这种情况常常给予较高的赎回价格，对投资人来说风险不 大。赎回期。不可赎回期结束后，可转换公司债券即进入赎回期。具体 的赎回期一般分为两种：不限定时间的赎回和限定时间的赎回。限定时间 的赎回只需按协议规定的赎回时间和赎回价格赎回即可，不限定时间的赎 回一般规定赎回价格为前次限定时间的赎回价格加上至现在时间为止的应 一8 一 盔i 盘茔塑圭茔焦迨塞一 笠三主要整拯篮查的基盎丝厦 付利息。赎回价格。赎回价格的确定，是公司股东和债权人利益均衡的 结果。因为定价太高，会损害股东的利益；定价太低，又损害债权人的利 益。一般规定赎回价格为面值的3 6 ，离发行日期时间越长，则赎回价 格越低。赎回条件。赎回条件的设定分为两种情况：其一，无条件赎回。 这种赎回条件只可出现在可转换公司债券的赎回期内。其二，有条件赎回。 指的是设定股票价格的上限，即股票价格上涨到一定幅度时，发行人就可 以行使赎回权，按照约定的价格赎回。一般规定，可转换公司债券相应的 股票价格达到或超过转换价格的一定幅度，且持续一定时间，发行人可以 行使赎回权。国外通常把股票价格达到或超过1 0 0 l5 0 作为涨幅界限， 同时在该价格水平上维持一定期限，如3 0 个交易日作为赎回条件。 另外，在赎回期权的执行上，经常有硬赎回与软赎回的区别。硬赎回 指的是发行人用现金支付债券的赎金，软赎回即指不直接支付现金，而是 发行新的认股权证、可转换公司债券或其它金融工具来实现赎回。硬赎回 需要发行人储备大量的现金，可能造成公司的财务困难及还款压力，软赎 回则明显缓解了上述压力，对设计公司长期的股权增长战略，建立健康、 合理的资本结构有着积极的意义。 2 2 2 2 回售条款 在公司股票价格表现欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的 可转换公司债券，并在指定的时间内以高于面值一定的议价出售给发行人。 回售条款主要有以下几个要素：回售时间。回售时间是事先约定的， 一般定在整个可转换公司债券期限的l 3 时间。对于1 0 年期以上的公司债 券，大多定在3 5 年以后为回售时间，而且一般是每周年一次。回售价 格。回售价格是事先规定好的，其收益率一般比市场利率稍低，但远高于 可转换公司债券的票面利率。回售期权。发行人承诺到达回售时间时， 股票价格应达到一定的价位，此时如果行使转换权，投资人可以获得远高 于票面利率的收益。但如果市场行情没有如期履约，发行后较长时间内， 股票价格没有良好的表现，转换无法实现，则发行人承诺投资人可以按照 指定息率将可转换公司债券回售给发行人，发行人须无条件接受。 关于回售条款还要说明以下几点：回售条款并不经常使用。因为发 行人容易接受的方案通常是对未来判断准确、融资成本固定、不需要更多 附加条款支持的发行方案。况且在发行方案的制定过程中，发行人一直在 其中起着重要作用，能使用回售条款的发行方案不多。假如使用了回售 条款，那么票面利率将更低。回售条款利益偏向于保护投资人，发行人就 有理由支付更低的票面利率，规定更高的转换价格，那么投资人在回售条 9 查韭盘茔塑生焦焦圭箜三童互篮捶缝鲞鲢基奎：些厦 款下购买可转换债券所支付的成本提高。包含回售条款的可转换公司债 券对投资人更具有吸引力。可以说，发行后所有的市场风险都有发行人承 担了，发行人压力增大。对于包含回售条款的可转换公司债券，投资人 必须估计公司业绩欠佳、市场长期低迷、公司无力支付本金和利息的可能 性。回售条款也可以分为两类，硬回售和软回售。硬回售指发行人必须 完全用现金来偿付，而软回售的情形下，发行公司有权选择用现金、普通 股票、其他次级票据，或三者结合来清偿债务。 2 2 3 其它附加要素 根据发行人的意图，可转换债券除了以上要素外，还有其它的附加要 素： ( 1 ) 向下修正条款。此条款源于日本的转债市场，允许当基准股票表 现不佳时，将转换价格向下修正，甚至可以多次修正，以增加转债的吸引 力，保证转股成功。 ( 2 ) 强制性转股条款。此条款规定，在转换期末，尚未转股的可转换 债券必须强制全部转股。比如我国发行的三支未上市公司的可转换债券全 都有强制性转股条款。它实际上是一种延迟发行的股票。 ( 3 ) 恶性回售条款。它不同于普通回售条款，此条款赋予转债持有人 在公司控制权发生变化的时候，退还转债，得到预定数量现金的选择权。 产生于8 0 年代的杠杆收购浪潮，为了保护杠杆收购中的转债持有人的利益 而设鼍的。 2 3 可转换债券的性质与分类 2 3 1 可转换债券的性质 可转换债券具有两个基本属性：债券性和期权性。 债券性体现在它定期支付本金和利息，投资者购买转债，若在转换期 内未能转换成股票，则发债公司到期必须无条件地还本付息。它是上市公 司为增加对投资者的吸引力而采取特殊方式发行的债券。 期权性体现在它具有可转换的选择权，在规定的转换期内，投资者既 可以行使转换权，将转债转换成确定数量的发债公司股票，也可以放弃转 换的权利。很明显，可转换债券只赋予投资者将来买入股票的权利，所以 它是一种股票看涨期权。一般来说，发行成功的转债大都能以大比例转换 成股票为标志，而购买者也正是看中了其转换股票的潜在价值，这一点从 购买者满足于转债较之普通债券低得多的利率水平便可说明。随着转债的 一1 0 一 盎a ! 盘鲎塑堂焦鱼童箜三童夏挂缝堡鲞鲍叁奎：睦厦 股票转换过程的实现，其购买者也就由债务人转而成为股票所有人，享有 股东应有的权利。 因此，可转换债券还具有一个隐含的性质：股权性。应该看到，可转 换债券的股权性和债券性是对立的，有债券性就没有股权性，获得了股权 性，也就同时失去了债券性。 2 3 2 可转换债券的分类 可转换债券是具有债券性和股权性的金融工具，根据可转换债券是偏 向于债性还是股性可以把它分为：股权式可转换债券( e q u i t y 1 i k e ) 和债券 式可转换债券( d e b t 1 i k e ) ，当然，在债券式可转换债券和股权式可转换债 券之间，还存在着很多中间形式，见表2 2 。 表2 2可转换债券的股性、债性、中间状态 t a b l e2 2t h ec h a r a c t e ro f c o n v e r t i b l eb o n d 股权式 一 l股票 强制性转股 低息低溢价 高息高溢价 零息债券 1r 债券 债权式 种可转换债券到底应分为股权式的还是债券式的，从发行人的条款 可以透露出一部分信息，比如说，如果发行条款规定了强制性转股条款， 可转换债券就更偏向于股权性。另一方面，公司的基本素质和市场环境是 影响这种划分的实质性标准。想象一下，一个前景十分诱人的公司，即使 可转换债券条款偏向于债性，投资人也会有转股的积极性，以使用股权形 式而不是债权形式来分享公司成长的好处。因此，影响股权性还是债券性 分类的因素可以从以下几个方面来进行考虑： 2 3 2 1 公司的基本面情况 公司的基本面情况是决定可转换债券债性和股性最根本的因素。一般 来说，公司规模，盈利能力，成长性，募集资金的用途，公司资产负债比 率，和红利政策可以反映公司的基本素质。 ( 1 ) 公司规模。公司规模可作为信息不对称程度的代理变量，一般来 说，公司越大，对外信息不对称的程度越大，投资者越谨慎，从而对二级 市场带来不利影响。在我国，公司规模发挥作用的机制是通过流通股数量 实现的，公司流通股本数量越小，整个公司的股权流动性越强，股权性越 强。 盘i 叁主题兰垡迨盘差三主互艟迭值鲞曲垂查! 丝亟 ( 2 ) 公司的盈利能力。它是公司基本面的业绩支撑，也是二级市场现 有股价稳定和上涨的基本保障。如果公司业绩的盈利能力下滑，势必影响 二级市场的走势，从而影响可转换债券的股权性。 ( 3 ) 公司的成长性。成熟的证券市场通常用托宾q 或r & d 比率来度 量公司的成长性。托宾q 即公司的市场价值与账面价值之比，r & d 比率即 研究与开发费用占公司总销售额的比例，这两个比例越大，表明公司的成 长空间越大，那么可转换债券的股权性就越强。 ( 4 ) 公司募集资金的用途。一个公司的成长价值必然包括公司所拥有 的投资机会的信息，可转换债券募集资金的投向通常可分为资本性投资， 收购其他公司或项目的投资，偿付旧债的投资以及其他。实证表明，如果 发行目的是为了资本性投资，一般来说，可转换债券的发行有利于二级市 场股票价格的上扬，从而增强可转换债券的股权性。如用于其他用途，则 发行可转换债券常常会引起市场的负面反映，不利于转股。 ( 5 ) 公司的资产负债比率。在设计可转换债券条款时，公司的负债结 构通常会影响其债券性和股权性的取向。如果公司的资产负债比率过高， 为了优化资本结构，一方面，公司在可转换债券发行条款设计时更希望其 股权性强一些；发行后，公司在权力运用方面，也会倾向于促使转股成功。 ( 6 ) 公司的红利政策。如果投资者转股后获得股息大于持有时获得股 息，则他们更有转股的积极性，可转换债券表现出更强的股权性。 2 3 2 2 市场环境 由公司基本面决定的股权性和债券性，要经受市场的考验。市场环境 一方面影响人们的预期，另一方面会改变公司的经营业绩。市场环境影响 股权性、债券性分类主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 宏观经济环境。宏观经济环境可以典型地用经济周期来描述， 它对一种可转换债券股权性和债券性的影响，主要是通过不同的经济周期 对发行人销售收入的影响，进而影响发行人的现金流量来实现的。经济繁 荣的时候，发行人销售收入增加，业绩上涨，投资者对公司价值预期上升， 可转换债券股权性增强。 ( 2 ) 利率走势。利率可以看成资本投资的成本，如果利率上升，一 方面，对于已发行的可转换债券，它的债券部分价值下降，投资者拥有更 强的转股动机，股权性增强；另一方面，对于即将发行的可转换债券，利 率上升意味着持有股票的机会成本的上升，股价下跌，可转换债券的债券 性会表现得多一些。 ( 3 ) 行业状况。如果可转换债券处于一个快速发展的行业，则投资 1 2 壅i 盘鲎麴芏焦迨圭釜三主互挂垫焦鲞鲍垫查：丝厦 者不会仅仅满足于低利率的债券收益，他们对股票的成长性具有良好的预 期，转股欲望强烈，因此处于成长性的行业的发行人可转换债券股权性较 强。 ( 4 ) 发行时证券市场环境。可转换债券发行时的股票市场环境一一 牛市或熊市，会影响持有人对可转换债券股权部分价值的预期。如果在牛 市发行可转换债券，由于投资和交易活跃，在市场资金的驱动下，股票价 格上扬，超过转股价格的机会较大，可转换债券会更多的表现出股权性。 2 3 2 3 可转换债券的条款 一份完整的可转换债券合同，应该包括发行规模、发行方式、转股价 格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备的因素，还有回售条款、赎 回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。这些条款设计表 明了发行人的某种态度，他可以通过合同使可转换债券看起来更具有债券 性或股权性，这取决于他对公司未来资本结构的一种期望，以及他究竟希 望招来哪一类的投资人。但是条款上反映的债券性和股权性只是说一个特 定的可转换债券看起来具有更强的股权性或者债券性，顶多反映了发行人 的倾向，实际的债券性或股权性，要看它在市场里的具体表现。 可转换债券的条款对债券性和股权性的影响表现在以下几个方丽： ( 1 ) 发行规模。发行规模对债券性和股权性的影响是双方面的。更大 的发行规模意味着更大的转股可能和更高的转股比率，这产生两种作用。 一种作用是，如果公司发行可转债的规模较大，并且与现有公司的股本规 模相比也较大时，已完成转股的转债就具有较强的稀释作用，抑制了可转 债的转股，减弱了股权性。另种作用是，更大的发行规模意味着更多的 可转债最终决定不转股，较强的税盾效应会增加每股收益，从而刺激转股。 两种作用的净结果决定最后结果。一般来说，在一个平稳的发展市场中， 稀释作用会大于税盾作用。 ( 2 ) 发行方式。可转换债券的发行方式有私募和公募两种。以私募发 式发行的可转换债券由于投资人一般是投资银行、基金、保险机构等机构， 他们对证券投资风险有较强的判别能力，获取信息和处理信息的能力都较 强，因而有可能进行投资，强烈的投资特性决定了私募的可转换债券债券 性非常强。其次，将多少可转换债券配售给机构投资人，对债券性和股权 性也造成一定的影响，较大的配售比例可能会降低股权性。最后留给老股 东较多的优先认股权，也会增强债券性。 ( 3 ) 转股价格。转股价格越高，投资人转股时的代价越高，债券性越 强。 一1 3 盎韭盘生塑生焦垒塞箜三主互壁拯堡鲞盟塞查! 睦蕉 ( 4 ) 票面利率。票面利率约定了可转换债券持有人的最低收益，发行 成功以后，票面利率越低，可转债价值中的债券的价值就越低，对持有人 的吸引力就越小，转股的可能性就越大，股权性越强。 ( 5 ) 回售条款。该条款的核心要素有三项：股票价格低于转股价格 的幅度，这个幅度越大，回售的可能性就越小，股权性就越强。回售价 格，它指的是单位可转换债券所能获得的价格，回售价格越高，转股的可 能性就越低，债券性就越强。回售期间，就是投资人可以行使回售的期 间，回售期越长，回售的可能性越大，转股的可能性越小，债券性越强。 ( 6 ) 赎回条款。赎回条款的三个要素：不可赎回期，不可赎回期越 长，投资人行使转股权的时间越长，可转换债券的股权性越强。赎回时 间，如果采用定时赎回，则除非是在约定时间内，否则发行人不可以赎回， 因而对债券性和股权性的影响不大；如果采取不定时赎回，则只要股票价 格持续高于转股价格一段时间，就可以赎回，对投资人压力较大，能够加 速转股，从而提高了股权性。转股价格，价格越高，债券性越强，价格 越低，股权性越强。 ( 7 ) 向下修正条款。如前所述，设计向下修正条款的目的是发行公司 为了保证转股成功，因而使可转换债券具有明显的股权性。 ( 8 ) 强制性转股条款。很明显，它是股权性最强的一项条款。设置 这一条款决定了可转换债券的股权性发展到了极端，成为一种延迟、连续 发行的股票。 1 4 盔j ! 垄生塑生焦堡圭星三主要挂捶篮盔盟塞盆墨造盘壅垂 第三章可转换债券的定价理论和方法 3 1 可转换债券的价值分析 3 1 1 可转换债券的纯粹价值 可转换债券的纯粹价值是指倘若它永不被转换的话，每份可转换公司 债券的价值，也即把可转换债券公司债券的转换期权取消掉，作为普通债 券的价值。因此，可转换公司债券的纯粹价值就是可转换公司债券所有未 来现金流( 包括利息和本金) 的市场利率贴现值。用公式表示如下( 假设 每年计复利一次) ： ；丝 s v ：台( 1 + “( 1 + f ) ”“ 其中：s v 一一纯粹价值 c 一一票面利息= 面值x 票面利率 m 一一本金 i 一一市场利率或贴现率 n + h 一一剩余年限 i 1 一一现在至到期目的剩余年限的整年数 h 一一现在至下一次除息日不足一年的时间( 单位为年， o h a ，则到期时公司可以顺利还本付息，债券的价值应为a ， 如果v a ，则到期日，公司资不抵债，破产清算后，全部用来偿还债务， 此时债券价值为v 。所以如果考虑到违约风险，到期曰债券价值的曲线如 图3 1 。 1 一】5 一 丕i ! 叁鲎塑主生焦堡童筮三主互盐垫篮盔盟塞丛堡堡垒查溘 公司价值( v ) 图3 1 到期日公司债券价值曲线 f i g3 1 c o n v e r t i b l eb o n d ss t r a i g h tv a l u ei nd u ed a t e 纯粹价值是分析转债价值的一个重要指标，在一个完善的市场中，转 债的市场价值不会低于纯粹价值，否则就存在套利机会，因此，纯粹价值 是转债价值的一个下限。 3 1 2 可转换债券的转换价值 研究可转换债券的转换价值前，我们先来举一个例子：假设甲公司发 行了面值为1 0 0 0 元的可转换债券，每张发行价格也为1 0 0 0 元，转换比率 为2 5 3 2 0 股，t 时刻，转债的市场价格为1 0 6 5 元，对应的股票价格为3 3 兀。 从理论上讲，转换价格应该大于或等于发行时股票的市价，否则就存 在套利机会，如果转换价格小于股票市价，可以购买可转换公司债券并立 即行使转换期权获得无风险利润为： ( 股票市价一转换价格) 转换比率 可转换债券的转掾价值就是倘若转换的话，每份可转换债券的价值， 即： 转换价值= 股票市场价格转换比率 i = - 例中，甲公司如果在t 时刻转换的话，那么其转换价值应为： 转换价值= 3 3 2 5 3 2 0 = 8 3 5 5 6 通常股票的市场价值可以代表一个公司的价值，所以一般地，可转换 债券的转换价值与公司的价值成正比，