（工商管理专业论文）后股权分置时期民营控股股东掏空行为及监管研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：1 惫黔 2 p 刁7 年，月二罗日 2 p 口年，月2 ，y 日 摘要 摘要 2 0 0 6 年末我国a 股上市公司股权分置改革基本完成，标志着证券市场进入 后股权分置时期，二级市场股价成为上市公司控股股东和中小股东共同的利益 基础，但是股份全流通并不能完全遏制控股股东实施掏空行为。目前民营上市 公司数量正在快速增长，与国有控股股东相比民营控股股东更可能为实现自身 利益最大化去实施掏空行为。因此，本文深入研究后股权分置时期民营控股股 东掏空行为，从抑制掏空行为角度提出切实可行的监管策略，为证券监管部门 有效监管民营控股股东和保护中小股东利益，提供有益的指导。 本文在对控股股东掏空行为相关理论及文献的回顾基础上，结合案例全面 系统地分析了后股权分置时期我国民营控股股东掏空行为的动机、条件和方式。 本文指出：后股权分置时期民营控股股东掏空行为的条件是民营上市公司治理 不完善，控制权市场不发达不能产生制约，证券监管水平不高、处罚力度不够 和法律制度不健全降低掏空行为的成本；民营控股股东的利益直接受股价影响， 股价操纵成为其主要掏空方式；股价操纵主要是信息型操纵，通过发布虚假或 不完整信息、操控内幕信息发布时间和发布对象以及内幕交易影响股价，主要 利用他人账户交易，也可能与机构合谋；资金占用、违规担保和不公允的资产 重组等关联交易方式掏空行为依然存在但更隐蔽，并与股价操纵常常配合使用。 本文提出了相应监管策略，主要包括：在有效监管的i i 期下大力发展机构 投资者，积极推行网络投票和征集投票权机制，创新类别股东表决机制，建立 独立董事考核和激励机制，进行并购制度创新等提高民营上市公司治理水平。 强化民营控股股东信息披露义务；强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务 和责任，鼓励整体上市和规范资产注入行为；构建综合监管体系，完善稽查提 前介入机制，改进违法违规行为认定方法，加大处罚力度。借鉴美国集团诉讼， 完善我国证券民事赔偿诉讼制度。 本文最后以中关村控股股东黄光裕涉嫌操纵该公司股价案例分析，验证本 文提出的观点，并从实务角度检验了本文提出的监管策略。 关键词：后股权分置时期民营控股股东掏空行为 a b s t r a c t a b s t r a c t b yt h ee n do f2 0 0 6 ，t h en o n - t r a d a b l es h a r er e f o n l lw i t ha s h a r em a r k e th a s b a s i c a l l yf i n i s h e d ，w h i c hi st h eb e n c h m a r k o fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e te n t r yi n t ot h e p o s tn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e s ，i nw h i c hs t a g et h ep r i c eo fs e c o n d a r ym a r k e t b e c o m e st ot h ef o u n d a t i o no fc o i i l m o ni n t e r e s t sf o rb o t hc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s h o w e v e r , t h ef a c tt h a tf u l lc i r c u l a t i o no fa s h a r em a r k e th a s n oa b s o l u t e l yi m p a c tt os t o pt u n n e l i n gc o n d u c t e db yt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a t p r e s e n t ，p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e st a k em o r ea n dm o r ep r o p o r t i o ni nt h em a r k e t t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，c o m p a r e dw i t ht h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r so fs t a t eo w n e rl i s t e dc o m p a n i e s ，a r el i k e l yt oc o n d u c tt u n n e l i n ga c t i o n s 8 0a st om a k ep r o f i t st ot h e i rb e s t t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h et u n n e l i n g p r o b l e m so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，f r o mt h ev i e w p o i n t o fa n t i - t u n n e l i n g , t ot r yt op r o p o s es o m eo ff e a s i b l er e g u l a t o r yp o l i c y t h r o u g ho u r d i s c u s s i o na n de x a m i n a t i o n ，ih o p ei tc a nm a k es o m ec o n t r i b u t i o nt op r o v i d es o m e r e f e r e n c ef o rt h er e g u l a t o r yi n s t i t u t i o nt oi m p r o v et h e i rr e g u l a t o r ye f f e c to nt u n n e l i n g a n df o rt h eb e t t e rp r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s o nt h eb a s eo far e v i e wo fr e l e v a n tt h e o r i e sa n dw o r k sa b o u tt u n n e l i n g , t h i s p a p e ra n a l y z e st h em o t i v e ，c o n d i t i o na n dm a n n e ro ft u n n e l i n gc o n d u c t e db yt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，t h o r o u g h l ya n ds y s t e m i c a l l y , i n t e g r a t e dw i t hs o m ec a s e s i tp o i n t st h a tt h ec o n d i t i o no ft u n n e l i n gi np r i v a t el i s t e d c o m p a n i e si nt h ep o s tn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e si n c l u d e st h eu n d e v e l o p e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h eu n d e v e l o p e dm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a v i n gn o e n o u g hp o w e ro fc o n d i t i o n a l i t y ，a n dt h a tt h el o wl e v e lo fs e c u r i t yr e g u l a t o r y , n o h e a v yp e n a l t ya n du n s o u n d l yl e g a ls y s t e ml o w e r e dt h ec o s to ft u n n e l i n g s t o c kp r i c e m a n i p u l a t i o ni s t h em a i nw a yo ft u n n e l i n g ，s i n c et h eb e n e f i t so fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r so fp r i v a t e c o m p a n i e sm a i n l yd e p e n d o nt h e p r i c e o fs h a r e s m a n i p u l a t i o nh a ss o m et y p e so fi n f o r m a t i o n b a s e dm a n i p u l a t i o n ，i nw h i c ht h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s m a n i p u l a t e t h e p r i c eo fs h a r e sb yr e l e a s i n g f a l s eo r i i a b s t r a c t u n c o m p l e t e di n f o r m a t i o n ，c o n t r o l l i n gt h ep r o m u l g a t i n gt i m ea n dr e c e i v e r so fi n s i d e r i n f o r m a t i o na n di n s i d e rt r a d i n g ，u s i n go t h e r ss e c u r i t ya c c o u n tt od e a lo ri nc o l l u s i o n w i t hs o m ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s o m e r e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n s u c h a sf u n d p e c u l m i o n ，u n f a i rg u a r a n t e ea n du n f a i ra s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ，s t i l le x i s tb u tb eh a r d e r t ob er e a l i z e d ，a n da l w a y sc o n d u c t e dt o g e t h e rw i t hs t o c k p r i c em a n i p u l a t i o n w eh e r e w i t h s u g g e s ts o m er e g u l a t o r yp o l i c y , s u c ha st h a tp u s h i n gu pt h e p r o p o r t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，p o p u l a r i z i n gi n t e r n e tv o t i n ga n dv o t i n g f i g h t sc o l l e c t i o ns y s t e m ，i n n o v a t i n gt h er u l eo fd u a l c l a s ss h a r e s ，b u i l d i n gu pt h e a s s e s s m e n ta n di n c e n t i v ef r a m e w o r ko fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，a n di n n o v a t i n gt h e m & a m o d e ，s oa st oi m p r o v et h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s i na d d i t i o n ，e m p h a s i z i n gt h er e s p o n s i b i l i t i e so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n dd u e d i l i g e n c eo b l i g a t i o no fi n t e r m e d i a r i e si n i n v e s t i g a t i n gr e l a t e d p a r t y t r a n s a c t i o n ，e n c o u r a g i n gi nl i s t i n gi ni n t e g r i t ya n ds t a n d a r d i z e dc a p i t a li n j e c t i o n , c o n s t r u c t i n gc o m p r e h e n s i v er e g u l a t o r ys y s t e m ，p e r f e c t i n gt h ei n t e r v e n t i o no f i n s p e c t i o na n de n f o r c e m e n t ，s t r e n g t h e n i n gt h ep u n i s h m e n t w ea l s or e c o m m e n dt h e r e g u l a t o r yi n s t i t u t i o nt od r a wl e s s o n sf r o mu s s e c u r i t ym a r k e to ng r o u pl i t i g a t i o n ，t o p r e f e c to u rc i v i lc o m p e n s a t i o ns y s t e mo fs e c u r i t i e sl i t i g a t i o n i l lt h ee n do ft h i sp a p e r ，w ea n a l y z et h ec a s eo fs t o c kp r i c em a n i p u l a t i o nb y h u a n gg u a n g y u , w h oi s t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r o f b e i j i n gc e n t e r g a t e t e c h n o l o g i e s ( h o l d i n g ) c o l t d ，t op u tt ot h ep r o o fo fo u re m p i r i c a ls t u d ya n dv i e w s ， a n dm a k ef u r t h e re x a m i n a t i o no nt h er e g u l a t o r yp o l i c yw e p r o v i d e k e yw o r d s ：p o s tn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mt i m e s ，p r i v a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ， t u n n e l i n g i i i 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景和研究意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 第二节相关概念界定3 1 2 1 后股权分置时期3 l - 2 2 民营控股股东4 1 2 3 掏空行为4 1 2 4 股价操纵5 第三节研究方法与研究内容5 1 3 1 研究方法6 1 3 2 研究内容及创新6 第二章相关理论与文献回顾9 第一节控股股东掏空行为的动机9 2 1 1 控股股东与中小股东存在委托代理问题9 2 1 2 控股股尔攫取控制权私有收益1 l 第二节控股股东掏空行为的主要影响因素1 3 2 2 1 控锖0 结构1 3 2 2 2 股权结构1 6 2 2 3 公司治理结构1 9 2 2 4 公司控制权市场2 0 2 2 5 法律环境2 1 第三节控股股东掏空行为的主要方式2 2 2 3 1 关联交易2 3 i v 目录 2 3 2 股价操纵2 4 第三章后股权分置时期我国民营控股股东掏空行为分析2 5 第一节股权分置改革对民营控股股东掏空动机的影响2 5 3 1 1 股权分置改革基本情况2 5 3 1 2 股改前后民营控股股东获利渠道的变化2 6 3 1 3 后股权分置时期民营控股股东掏空行为的成本收益分析2 7 第二节民营控股股东掏空行为的内在条件2 8 3 2 1民营上市公司控制结构2 8 3 2 2 民营上市公司股权结构2 9 3 2 3 民营上市公司治理结构3 1 第三节民营控股股东掏空行为的外部环境3 2 3 3 1 公司控制权市场3 2 3 3 2 证券监管体系3 4 3 3 3 基丁中小股尔保护的法律环境3 8 第四节民营控股股东掏空行为的主要方式4 0 3 4 1 股价操纵4 0 3 4 2 关联交易4 4 第四章我国民营控股股东掏空行为的监管策略4 7 第一节提高民营上市公司治理水平4 7 4 1 1 优化股权结构4 7 4 1 2 完善三会运作机制4 8 4 1 3 发展公司控制权市场4 9 第二节强化证券监管5 1 4 2 1 加强对比营控股股尔信息披露和股票交易的监管5 1 4 2 2 加强对比营控股股东与上市公司关联交易的监管5 2 4 2 3 加人对民营控股股尔掏空行为的处罚力度5 4 第三节健全保护中小股东的法律制度5 7 v 目录 4 3 1 强化和细化控股股尔的诚信义务5 7 4 3 2 完善利益受损股尔的直接诉讼和派生诉讼制度5 8 4 3 3 完善我国证券氏事诉讼程序6 0 第五章黄光裕操纵中关村股价案的掏空行为及监管分析6 3 第一节黄光裕收购中关村的过程分析6 3 5 1 1 黄光裕收购前的中关村概况6 3 5 1 2 黄光裕收购中关村的过程6 4 5 1 3 与收购组合运作的中关村股权分置改革情况6 5 第二节中关村股改后的公司治理情况分析6 7 5 2 1 中关村的控制结构6 7 5 2 2 中关村的股权结构6 8 5 2 3 中关村的公司治理结构6 8 第三节黄光裕与中关村的重大资产重组行为分析7 0 5 3 1 启迪控股置换中关村建设7 0 5 3 2 现金收购和承租房产7 l 5 3 3 收购四环医药股权7 2 5 3 4 定向增发注入资产7 3 第四节黄光裕涉嫌操纵中关村股价的手段及监管对策7 4 5 4 1 中关村股改后的股价敏感信息披露情况7 4 5 4 2 中关村股改后的股价异动情况分析7 5 5 4 3 黄光裕涉嫌操纵中关村股价的手段分析7 7 5 4 4 黄光裕涉嫌操纵中关村股价的监管对策7 8 第六章总结8 0 第一节研究结论与建议8 0 6 1 1 研究结论8 0 6 1 2 研究建议8 1 第二节研究不足与展望8 2 v i 目录 6 2 1 研究的局限性8 3 6 2 2 未来研究展望8 3 参考文献8 5 致谢8 8 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果8 9 v i i 图表目录 表目录 表3 1 后股权分置时期我国民营上市公司控制结构状况2 8 表3 2 后股权分置时期我国民营上市公司股权结构状况2 9 表3 3 后股权分置时期我国民营上市公司治理结构状况3 l 表3 4 民营上市公司股改后截至2 0 0 9 年2 月控股股东掏空方式统计表4 0 表5 1中关村股改后的治理结构状况6 9 表5 2中关村股改后的股价敏感信息披露情况7 5 图目录 图1 1 本文的研究框架7 图5 1中关村股改后控制结构图6 7 图5 2中关村股改后股权结构图6 8 图5 3中关2 0 0 7 年4 月至9 月的股价走势图7 6 v i i i 第一章引言 第一章引言 本章提出了本文的研究背景和研究意义，界定了本文研究对象的相关概念， 介绍了本文研究的主要方法和内容框架，说明了本文研究的创新之处。 第一节研究背景和研究意义 上市公司股权分置改革的完成，统一了民营控股股东持有的非流通股和中 小股东持有的流通股的定价机制，使得二级市场股价成为两者共同的利益基础。 但股份全流通并不能完全遏制民营控股股东出于自身利益最大化而实施掏空行 为，保护上市公司和中小股东的利益免受到侵害。因此，有必要对后股权分置 时期民营控股股东掏空行为进行研究，并制定相应监管策略。 1 1 1 研究背景 从s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的公司治理综述开始，研究者们开始关注 控股股东与中小股东代理问题。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 口1 首次提出“掏空 ( t u n n e l i n g ) ，指控股股东利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过 证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中， 从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为。此后，诸多国内外学者对控股股 东的掏空行为及影响因素进行了研究。由于我国上市公司历史上存在股权分置 这一特殊制度性缺陷，控股股东与中小股东利益背离程度更高，研究表明我国 控股股东掏空行为更为严重。 2 0 0 5 年4 月2 9 只，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。 截止2 0 0 6 年1 2 月底，沪深两市已完成股改或进入股改程序的上市公司已达 【s h l o f c ra n d r e i ，r o b e r tw v i s h n y as u r v e yo f c o r p o r a t eo o v e r n 撇【j 】j o u r n a lo f f i n 撇，1 9 9 7 ，5 2 ： 7 3 7 7 8 3 【2 1j o h n s o ns 。l ap o r t ar ，f l o p e z d c - s i l 柚髓，a s h l e i f 贫t u n n e l i n g 【j 】t h ea m e r i c 鲫e c o n o m i cr e v i e w ， 2 0 0 0 ，9 0 ( 2 ) ：2 2 2 7 第一章引言 1 2 1 8 家，占应股改a 股上市公司9 3 ，对应市值占比为9 6 ，股权分置改革任 务基本完成。股权分置改革的完成，标志着证券市场进入可全流通的后股权分 置时代。股权分置的解决，使得非流通股和流通股具有一样的上市流通权和相 同的股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，二级市场价格开始真实反映 上市公司价值，并成为各类股东共同的利益基础。但是，国外成熟市场控股股 东掏空行为长期存在的现实，以及股改前我国证券市场为数不多的全流通公司 发生控股股东占用上市公司资金的事实，说明股份全流通并不能遏制控股股东 实施掏空行为。 随着i p o 的重启和上市公司国有股东的逐步退出，民营上市公司家数由2 0 0 6 年末的4 5 0 家增长至2 0 0 7 年术的5 3 2 家，伴随中小板的扩容和创业板的即将开 放，民营上市公司家数有望进一步快速增长。与国有控股股东相比，民营控股 股东对其股份拥有真正的所有权，其可以依其意愿在满足法定条件的情况下自 由地行使所有权的占有、使用、处分、收益等各项权能，并且民营控股股东受 监管的程度更低。虽然股权分置改革降低了民营控股股东的持股比例，但并没 有动摇其对上市公司的控制能力。因此，民营控股股东更可能为实现自身利益 最大化去实施掏空行为，从而侵害上市公司和中小股东的利益。 但是，目前针对后股权分置时期民营控股股东掏空行为的研究还不多见。 研究主要集中于股改后控股股东的行为变化的理论分析，例如刘铁军和何旭强 ( 2 0 0 6 ) 、吴淑琨和刘铁军( 2 0 0 7 ) 心3 等。并且对控股股东掏空方式的研究限 于资金占用、关联交易等传统方式，针对股改后控股股东更多采用的股价操纵 式掏空行为的研究非常少见，已有的依然是理论性的分析而没有结合股改后的 实际案例，例如刘成彦和陈炜( 2 0 0 6 ) 1 等。 1 1 2 研究意义 后股权分置时期，我国资本市场发生了深刻的变革，法律与政策都有相应 的调整，这些直接促使民营控股股东的行为发生改变，民营控股股东的掏空行 为依然存在，掏空方式更多样、形式更隐秘。如何抑制民营控股股东的掏空行 刘铁军，何旭强后股权分簧时代人股东行为、市场影响及监管策略【r 】深圳证券交易所第8 届会员 单位及雉会管理公d 优秀成果选，2 0 0 6 【2 】吴淑j l 乏，刘铁军虚假j 真实支持：后股权分置时代控股股东行为实证研究【r 】深圳证券交易所第9 届会员学位及桀金管理公i l j 优秀成果选，2 0 0 7 【3 】刘成彦，陈炜后股权分置时代1 ：市公d 人股东交易行为研究【j 】证券市场导报，2 0 0 6 ，1 0 ：1 6 2 7 2 第一章引言 为，保护中小股东的合法权益，成为后股权分置时期我国公司治理研究的关键 问题之一。因此，本文对后股权分置时期民营控股股东掏空行为的动机、条件 和主要掏空方式( 包括股价操纵和关联交易) 进行深入的研究，并且提出切实 可行的监管对策，有着重要的现实意义，还可以对即将实现的全流通环境下的 民营控股股东行为的监管提供参考。 纵观现有关于民营控股股东掏空行为的研究，主要是基于股权分置改革前 环境下的实证分析，而对于后股权分置时期民营控股股东掏空行为的研究基本 是理论分析和预测，或者只是着眼于利用大宗股权溢价法度量控制权私有收益、 对控股股东掏空行为的本身研究的并不深入。本文运用控股股东和中小股东委 托代理问题的现代公司治理理论，构建了基于民营控股股东掏空行为防范的公 司内外部治理机制分析的理论框架，对后股权分置时期民营控股股东真实存在 的大量掏空案例进行分析，并深入研究了典型案例，对相关理论加以检验和丰 富，具有一定的理论意义。 第二节相关概念界定 基于本文的研究需要，作者对研究对象的相关概念加以界定，包括后股权 分置时期、民营控股股东、掏空行为和股价操纵。 1 2 1 后股权分置时期 关于后股权分置时期的确切时间，目前尚无定论，一般从狭义和广义的角 度来定义。狭义上的后股权分置时期，指的是绝大多数上市公司完成了股权分 置改革，很小一部分确实无法实施股权分置改革的上市公司，正在等待退市等 特别处理，市场进入新老划断的丌始。截至2 0 0 6 年1 2 月3 0 日，沪深两市已完 成股改或进入股改程序的上市公司已达1 2 1 8 家，占应股改a 股上市公司9 3 ， 对应市值占比为9 6 ，这意味着我国当前的市场已处于狭义的后股权分置时期。 广义上的后股权分置时期，意味着我国股市中完全实现全流通，市场不再有流 通股与非流通的区别。这一时期有两个重要标志，其一是全流通新公司的上市。 2 0 0 6 年6 月1 9 同，首家全流通i p o 的中工国际上市，意味着我国资本市场己进 入广义后股权分置时期。另一标志应是锁定股票承诺期到期后，市场完整的全 3 第一章引言 流通。目前，我们还在向这一阶段进发。为便于研究，本文采用狭义的后股权 分置时期的定义。 1 2 2 民营控股股东 本文中，民营控股股东指的是民营上市公司控股股东及其实际控制人。 公司法定义的控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分 之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股 东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有 的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 该定义界定了对公司具有绝对控制权的股东。本文将控股股东的含义外延扩展 至对公司具有绝对或相对控制权的股东。关于控制权的界定，本文采纳上市 公司收购管理办法第八十四条的定义，即有下列情形之一的，为拥有上市公 司控制权：( 1 ) 上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 2 ) 投资者可以实际支配 上市公司股份表决权超过3 0 ；( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司股份表决权 能够决定公司董事会半数以上成员选任：( 4 ) 投资者依其可实际支配的上市公 司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 5 ) 中国证监会认定 的其他情形。 公司法定义的实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、 协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。本文采用该定义。 民营上市公司，是指在我国境内上市且实际控制人是自然人或自然人性质 的团体的公司。所谓自然人性质的团体是指员工持股会、村镇集体等。 1 2 3 掏空行为 “掏空”( t u n n e l i n g ) 一词最早由j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 提出，狭义指控 股股东利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、 利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股 东利益受到侵害的行为，用来定义获得控制权私有收益的多种方式。广义上掏 空行为是指公司的控股股东为了自身的利益将公司的资源转移出去的行为，这 l j o h n s o ns ，l ap o r t ar 。f l o p e z d e - s i l a n e s ，a s h l c i f e r t u n n e l i n g y 1 t h ea m c r i c 蚴e c o n o m i cr e v i e w 。 2 0 0 0 , 9 0 ( 2 ) l2 2 - - 2 7 4 第一章引言 种行为侵占了中小股东利益。t u n n e l i n g 一词在国内文献中有不同的翻译，如 “隧道效应 、“利益输送 等，但近来的研究一般都采用“掏空 译法。本 文对掏空行为的定义是：控股股东利用隐蔽手段，侵占上市公司资源和中小股 东利益，从而获取控制权私有收益的行为。掏空行为所侵占的资源不仅直接来 自于上市公司，还包括来自于二级市场的违法所得。本文研究的主要掏空方式 是股价操纵和关联交易。 1 2 4 股价操纵 a i l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) 认为股价操纵指的是通过人为因素，影响股票价格， 获取收益的行为。股价操纵分为信息型、行动型和交易型三类。包括操纵市场、 内幕交易和虚假陈述等影响股票价格的违规行为。本文采用该定义。 我国证券法并没有对操纵市场和内幕交易进行明确定义，本文采纳证 监会2 0 0 7 年印发的证券市场操纵行为认定指引( 试行) 和证券市场内幕 交易行为认定指引( 试行) 中的相关定义。证券市场操纵行为，是指行为人 以不正当的手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行 为。内幕交易行为，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人， 在内幕信息公开i j 买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证 券的行为。 第三节研究方法与研究内容 本文采用定性研究与案例分析相结合的方法，通过对国内外关于控股股东 掏空行为相关理论及文献的理解，联系后股权分置时期我国民营上市公司治理 及外部环境现状，结合大量掏空行为实例系统分析我国民营控股股东掏空行为， 并提出相应监管策略。之后以北京中关村科技发展( 控股) 股份有限公司控股 股东黄光裕涉嫌操纵公司股价案例分析，验证本文提出的观点。 a l l e nf ，d o u g l a sg a l e s t o c kp r i c em a n i p u l a t i o ni f t h er e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 9 2 ，5 ( 3 ) l5 0 3 5 2 9 5 1 3 1 研究方法 首先通过大量国内外关于控股股东掏空行为的研究比较，对近年来相关领 域的研究成果进行较为系统全面的认识和了解，并在掌握重要学者代表性观点 的基础上，通过逻辑演绎和归纳推理提炼出本研究的假设和框架。 在定性研究方面：本文回顾了基于控股股东与中小股东代理冲突的现代公 司治理理论、控股股东掏空行为的相关理论。通过广泛、深入的资料收集与文 献阅读，完成文献综述。在对后股权分置时期我国民营上市公司治理及外部环 境进行分析的基础上，借鉴相关理论，并结合大量实例对我国民营控股股东掏 空行为主要方式进行分析，从而归纳出后股权分置时期民营控股股东掏空行为 特征和实施条件，并为抑制民营控股股东掏空行为提出相应的监管策略。 在案例分析方面：鉴于后股权分置时期民营控股股东更倾向于采用股价操 纵方式实施掏空行为，本文选取了北京中关村科技发展( 控股) 股份有限公司 控股股东黄光裕涉嫌操纵该公司股价案进行分析。其结论印证了本文逻辑推理 的民营控股股东掏空行为特征和实施条件，并从实务角度检验本文提出的监管 策略。 1 3 2 研究内容及创新 本文在后股权分置时期民营上市公司数量迅速增加，民营控股股东掏空行 为依然大量存在的严峻形势下，通过对国内外相关理论及文献研究和我国民营 控股股东掏空行为动机和内外部条件详细分析，结合大量实例讨论了民营控股 股东掏空行为的方式，提出相应监管策略，并以北京中关村科技发展( 控股) 股份有限公司控股股东黄光裕涉嫌操纵该公司股价案例分析，验证本文提出的 观点。 本文分六章，结构安排如下： 第一章阐明了本论文的研究背景、研究意义、研究方法和研究内容，并对 本文研究对象的相关概念进行界定，提出本文的研究框架和创新之处。 第二章回顾了与本论文研究相关的理论，主要基于控股股东与中小股东委 托代理问题的公司治理理论，从控股股东掏空行为的动机、主要影响因素和主 要方式三方面对相关理论和文献进行回顾。这些理论为后续研究奠定了基础。 第三章研究了后股权分置时期，我国民营控股股东掏空动机的变化，详细 6 第一章引言 分析掏空行为的内在条件即民营上市公司治理情况和掏空行为的外部环境包括 控制权市场、证券监管及中小股东保护的法律环境，并结合大量实例分析民营 控股股东掏空行为的主要方式。 第四章研究讨论了民营控股股东掏空行为的监管策略，从提高民营上市公 司治理水平、强化证券监管及健全保护中小股东的法律制度三方面给出具体建 议。 第五章以北京中关村科技发展( 控股) 股份有限公司控股股东黄光裕涉嫌 操纵该公司股价的案例分析来验证本文的观点。首先分析黄光裕收购中关村的 过程找出股价操纵动机，其次分析公司治理情况对股价操纵行为的影响，再次 分析黄光裕与公司重大资产重组行为发现其中可能存在的掏空行为，最后分析 公司信息披露和股价异动的情况合理推测出黄光裕涉嫌操纵股价的手段，并提 出相应监管对策。 第六章为本研究的结论部分，总结了本研究的内容和主要研究结论，并提 出本文的研究局限性以及改进意见。 本文的研究框架如图1 1 所示。 资料来源：本文作者设计 图1 1 本文的研究框架 7 第一章引言 本论文的研究创新主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 从研究视角看：本文选择后股权分置时期这一新背景下的我国民营控 股股东掏空行为，作为研究对象。本文比较全面系统地分析了后股权分置时期 民营控股股东掏空行为的动机、条件和方式；结合后股权分置时期诸多已经真 实发生的掏空案例，重点分析了股价操纵和关联交易的掏空手段及其特点；在 此基础上提出相应监管策略。 而目前针对后股权分置时期民营控股股东掏空行为的研究还不多见，现有 的主要是理论性的研究和预测；并且对控股股东掏空方式的研究限于资金占用、 关联交易等传统方式，针对股改后控股股东更多采用的股价操纵式掏空行为的 研究非常少见，已有的依然是理论性的分析。 ( 2 ) 从研究方法看：本文采取案例性的实证分析。本文首次对后股权分置 时期民营控股股东实际发生的掏空行为进行全面搜集，基础资料来源于证监会 行政处罚决定和沪深交易所的公开谴责，通过整理和分析，归纳出民营控股股 东主要掏空手段及其特征。 并且，本文选取北京中关村科技发展( 控股) 股份有限公司控股股东黄光 裕涉嫌操纵该公司股价案为代表性案例进行分析，验证了本文提出的观点。通 过分析黄光裕收购中关村的过程找出股价操纵动机，验证股价操纵是后股权分 置时期民营控股股东获取控制权私有收益的主要渠道；通过分析公司治理情况 对黄光裕股价操纵行为的影响，验证公司治理不完善是掏空行为的内在条件： 通过分析黄光裕与公司重大资产重组行为发现其中可能存在的掏空行为，验证 关联交易往往与股价操纵和直接掏空上市公司紧密相关；通过分析公司信息披 露和股价异动的情况合理推测出黄光裕涉嫌操纵股价的手段，验证股价操纵主 要是利用内幕信息操纵并借用他人账户交易股票；最后从实务角度对本文提出 的民营控股股东掏空行为监管策略进行了检验。 8 第二章相关理论与文献同顾 第二章相关理论与文献回顾 公司治理是近3 0 年来最受关注的研究领域之一。早期的研究主要注重股权 高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。近年来，一些研究发现 世界上大部分国家的公司股权不是高度分散而是相当集中。从s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 著名的公司治理综述丌始，有关控股股东与中小股东代理问题 的研究开始引起研究者的注意，但由于时间较短，还没有形成一套完整的体系。 控股股东的掏空行为就是这种代理成本的体现，本文从控股股东掏空行为的动 机、主要影响因素和主要方式三方面