（工商管理专业论文）发展风险投资促进我国高新企业成长———美国风险投资业对我国的借鉴初探.pdf

摘要 论文所研究问题的目的意义 下一个世纪是以科学技术为主导、知识经济占主流的时代， 哪个国家掌握了高科技优势，那个国家就将取得经济发展的主动 权和国际竞争的优先权。高科技产业在一个国家的经济中将处于 举足轻重的地位。而高科技生产本身具有明显的高风险性，这种 高风险性与银行的低风险目标是背道而驰的。这也决定了高科技 生产融资必须采取一种特殊的、特定的方式。这种方式即是风险 投资。风险投资的创立是为了促进高科技企业、新兴企业、具有 潜在市场能力的企业发展，是为了在高风险中追求高收益。 我国是个科技大国，每年取得的科技成果为数众多，但是真 j 下转化为商品的却寥寥无几，其根本原因就是由于缺乏风险投资 这个促进科技转化的有效工具，因而丌展风险投资促进国内高新 技术产业的发展是当务之急。但是风险投资作为一种新型的会融 工具，其操作上不同于其他传统的投资方法，而且，风险投资在 国内也刚刚起步，还缺乏成熟的经验，所以，一时间国内应当如 何开展风险投资，成为了讨论的焦点。因此，这也是笔者写此篇 论文的目的。 论文的基本思路和逻辑结构 从风险投资的定义、起源、特点、作用和基本运作过程的分 析丌始，构筑其基本框架。再分析美国风险投资体系的构成及外 部环境因素，得到对我国的启示。接着分析我国风险投资业情况， 提出问题和相应的建议。最后剖析一个利用风险投资的案例，得 到可借鉴的做法以及可能存在的问题。 论文的主要内容及观点 ： 第一章着重阐述了风险投资的定义、起源、作用以及其基本 运作程序。说明了高风险、高收益和通过权益的变现来获得收益 是风险投资的重要特性之一。风险投资最早起源于四、五十年代 的美国，经过多年的发展，促进了高新技术成果的转化，推动了 美国经济的迅速发展。同时，也阐述了风险投资产生的客观原因。 风险投资的重要作用也就在于促进科技成果的迅速转化，促进高 新技术产业的发展，提高所在国在世界范围的竞争优势。此外， 还详细介绍和分析了风险投资基本运作的选择、协议、辅导和退 出四个阶段。 第二章首先介绍了美国风险投资的发展概况，并先后分析美 国风险投资体系的构成及外部环境因素。其风险投资体系主要包 括风险资金的来源、风险投资公司、中介机构、风险企业及其企 业制度、风险资本的退出机制。外部环境主要指政府对风险投资 发展制定的法律法规和政策。最后从中得到对我国的启示。 第三章是本文的重点，首先阐述了我国高新技术产业的现 状，指出落后的原因在于缺乏风险投资：接着介绍我国风险投资 的发展简介。再从风险投资体系和外部环境方面分析了发展我国 风险投资存在的问题，同时提出相应的建议。 第四章介绍了亚信集团成功利用风险资本案例以及从中可以 l 借鉴的做法和可能存在的问题。 一 论文的主要贡献 由于风险投资最近几年成为我国的诤论热点，众人提出了许多 发展我国风险投资的不同观点和建议，可谓仁者见仁，智者见智。 因此，笔者也加入到这一讨论中，希望籍此作出一些贡献。 a b s t r a c t p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft h ed i s s e r t a t i o n i nt h en e x tc e n t u r y ，s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yw i l lb ed o m i n a n t ，i f a n y c o u n t r yh a sa d v a n t a g e si nh i g h t e c h ，t h a tc o u n t r yw i l lk e e p a h e a di nt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n di n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n h i g h t e c hi n d u s t r yw i l lb e i nt h em o s ti m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h e e c o n o m y o ft h e c o u n t r y h i g h t e c hp r o d u c t i o n h a sd i s t i n c t c h a r a c t e r i s t i co fh i g hv e n t u r e ，b u tt h i sk i n do fh i g hv e n t u r eg o e s a g a i n s tf r o ml o wv e n t u r et a r g e to ft h eb a n k ，w h i c hd e c i d e st on e e da s o r to fs p e c i a lm e t h o df o rf i n a n c i n go fh i g h t e c hp r o d u c t i o n t h i s s o r to fm e t h o di sv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c ha c c e l e r a t e st h ed e v e l o p m e n t o fh i g h t e c he n t e r p r i s e al o to ft e c h n o l o g yp r o d u c t i o n sa r ea c q u i r e di no u rc o u n t r y e a c hy e a r ，b u tf e wo ft h e ma r et r a n s f o r m e di n t om e r c h a n d i s e t h e r e a s o ni st h el a c ko fv e n t u r ec a p i t a l s oi ti su r g e n tf o ru st od e v e l o p v e n t u r ec a p i t a li no r d e rt oa c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h i n d u s t r y b u tv e n t u r ec a p i t a li s an e wf i n a n c i n gt o o lt ou s i ti s d i f f e r e n tf r o mt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gt o o l ，a n di tj u s tb e g i n si no u r c o u n t r y w el a c kal o to fe x p e r i e n c e n o wm a n ys c h o l a r s i no u r c o u n t r ya r et a l k i n ga b o u th o wt od e v e l o po u rv e n t u r ec a p i t a l w h i c h i sm yp u r p o s eo fw r i t i n gt h i sd i s s e r t a t i o n l o g i c a ls t r u c t u r eo ft h ed i s s e r t a t i o n t h ew h o l ef r a m eo fv e n t u r ec a p i t a li sc o n s t r u c t e df r o mt h e d e f i n i t i o n ，t h eo r i g i n a n dt h e o p e r a t i o n a lp r o c e s s w eg e t s o m e 4 s u g g e s t i o n sf r o ma m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a l a tl a s t ，ia n a l y z eo u r s i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，a n dg i v es o m ei d e a sa n dac a s e c o n t e n t 遗n dv i e w p o i n to ft h ed i s s e r t a t i o n f i r s t l y ，t l a ea u t h o re x p o u n d st h ed e f i n i t i o n 、t h eo r i g i n 、t h ea c t i o n a n dt h e 、p e r a t i 9 n a l p r o c e s s ，a n ds h o w st h a tt h ei m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i c - o fv e h t u r ec a p i t a la r eh i g hv e n t u r e 、b i gp r o f i ta n d g a i n i n gp r o f i tb yc h a n g i n gc a p i t a li n t oc a s h v e n t u r ec a p i t a l i s o r i g i n a l f r o ma m e r i c ai n1 9 5 0 s m o r e v e r ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e s i m p o r t a n ta c t i o n sa n df o u rs t a g e so fv e n t u r ec a p i t a l s e c o n d l y ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e sg e n e r a la s p e c to fa m e r i c a nv e n t u r e c a p i t a l ，f r o mw h i c hw em a yl e a r ns o m es u g g e s t i o n s t h ea u t h o ra l s o s h o w sa n da n a l y z e s s y s t e m o fa m e r i c a nv e n t u r e c a p i t a l ；a n d g o v e r n m e n ts h o u l dt a k em e a s u r e st oh e l pt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a l t h i r d l y ，t h ea u t h o re x p o u n d st h a tt h er e a s o nt h a to u rh i g h t e c h e n t e r p r i s e sl a ga tp r e s e n ti st h el a c ko fv e n t u r ec a p i t a l i ns u c c e s s i o n ， t h ea u t h o ri n t r o d u c e sg e n e r a la s p e c to fo u rv e n t u r ec a p i t a l ，a n a l y z e s t h ep r o b l e mo fd e v e l o p i n go u rv e n t u r ec a p i t a lf r o ma l la s p e c t s ，a n d g i v e ss o m es u g g e s t i o n s f o u r t h l y ，t h ea u t h o re x p o u n d st h ec a s e so fh o wt oa c q u i r e v e n t u r ec a p i t a la n dl e a r ns o m ei d e a sf r o mt h ec a s e s 。 c o n t r i b u t i o no ft h ed i s s e r t a t i o n s c h o l a r sh a v eb e e na r d e n t l yt a l k i n ga b o u tv e n t u r ec a p i t a li no u r c o u n t r yi nt h ep a s ty e a r s e a c hp e r s o nh a sh i so w ns u g g e s t i o n ，a n d p u t sf o r w a r dal o to fd i f f e r e n tv i e w p o i n t s s ot h ea u t h o rg i v e sh is o w ni d e a s 前言 美国风险投资的发展起源于本世纪四、五十年代，已经走过 一段很长的路程。风险资本对高新技术成果的迅速转化，起到了 举足轻重的作用。在美国，至少5 0 的高新技术中小企业在其发 展中得到风险投资的帮助，随着高新技术成果的迅速转化，这极 大的推动了美国经济的快速发展。这也是美国经济称霸于全球的 重要原因之一。 与外国相比，我国在高新技术的研究方面并不逊色很多，但 在成果的转化方面却存在着明显的差距。究其原因，很重要的一 条是我们缺乏足够的风险资本以支持高新技术成果的这种转化。 我国的风险投资业起步于8 0 年代中期。但由于相关政策不 配套，风险投资在我国基本上是处于小打小闹的状态，并没有真 讵形成气候，其对高科技产业发展的促进作用也就很有限。1 9 9 8 年3 月1 2 日，新华社播发了一条短讯：“民建中央提交的关于 加快发展我国风险投资事业案被列为全国政协九届一次大会的 第一号提案”。由此，_ b c i 险投资在我国才真正开始引起政府和国 人的关注和重视。此后，各地政府纷纷设立了各种不同形式的风 险基金，在为本地区高科技产业发展“输血”、“加油”。同时， 一批国际著名的风险基金也开始进入中国，与国内的高科技企业 联姻。可以相信，随蓿政府和各界对风险投麓韵重视，我国将迎 来风险投资发展的春天。 第一章风险投资概述 一、风险投资的定义和起源 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业余融家 将资金投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一 种权益资本。风险投资原文为v e n t u r ec a p i t a l ，指人们对较有意 义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。根据欧洲风险投 资协会的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展 潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资会支持并辅之 以管理参与的投资行为。主要是基于风险投资涉足的大多是高新技 术产业领域，而高新技术产业的突出特征就是：高投入、高风险， 一旦成功。则会带来高收益。风险投资家以专业知识主动参与经营， 使被投资企业( 通常为高科技企业) 能够健全经营、迅速成长。风 险投资家可在被投资企业成功后，将所持有股票卖出收回资氽糜其 高额利润，再投资另一新创企业，周而复始进行中长期投资并参与 经营。风险投资家以获取股息、红利及资本利得为目的，其最大特 征是在于甘冒较大风险以获取巨额资本利润，故得此名。风险投资 有别于一般的金融投资( 见表1 ) 。 风险投资事业起源于美国，美国高科技风险投资业不但创造其 在高科技及尖端科技的发展上居世界领先地位，也带动其国内相关 工业的发展，对美国经济发展有很大贡献。美国一批商学院教授与 新英格兰地区的企业家在1 9 4 6 年筹组的“美国研究发展公司” ( a m e r ic ar e s e a r c ha n dd e v e l0 p m e n t ) ，可视为现代i x l 险投资事业 的始祖，该公司专注于与国防科技有关的事业投资，当年曾以7 万 美元投资d e c 公司，1 0 余年后售出股权，获得近5 亿美元的回报。 经过五十多年的发展，高科技风险投资事业活动已遍及所有先进国 表1风险投资与一般会融投资的比较 风险投资一般金融投资 投资对用于高新技术创业及其新产用于传统企业扩展传统 象品开发，主要以中小型企业技术新产品的开发，主 为主要以大中型企业为主 投资审以技术实现的可能性为审查以财务分析与物质保证 查熏点，技术创新与市场前景为审查重点，有无偿还 的研究是关键能力是关键 投资方式通常采用股权式投资，失败米用其飘力瓦，箭，妥预 时无偿还风险，其关心的是时偿还本息，其关心的 企业的发展前景 是安全性 投资管理 参与企业经营管理与决策，对企业经营管理有参考 投资管理较严密，是合作开咨询作用，一般不介入 发关系企业决策系统，是借贷 关系 投资回收风险共担，利润共享，企业按贷款或合同期限收回 若获得巨大发展，进入市场 本息 运作，可转让股权，收回投 资，再投向新企业。 投资风险风险大，投资的大部分企业风险小，若到期不能收 可能失败，但一旦成功，其回本金，除追究企业经 收益足以弥补全部损失营者的责任，所欠本息 也不能豁免 人员素质需懂技术、经营管理、金融、懂财务管理，不懂技术 市场，有预测风险、处理风开发，可行性研究水平 险的能力较低 市场重点未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 家、新兴工业国、部分发展中国家，形成一股推动全哦高科技事业 风险投资的运作机理i i 对策思考刘怨兵投资研究9 8 1 0 2 发展的主要动力。当然，风险投资的存在也有其客观原因，一是高 技术和创新产品的投资风险很大，通过正常的银行渠道难以从行为 谨慎的银行家手中得到融资。二是社会上存在着这样的资金和投资 者，愿意冒高风险以获得高收益。 二、风险投资的特点及作用 风险投资业经过几十年的不断发展，形成了自身的特点和并发 挥其相应的作用。 ( 一) 、风险投资具有以下5 个主要的特点： 1 高风险，高收益性。风险投资顾名思义是一种高风险的投资 行为。这因为它主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场 等方面的风险都相当大，其成功率平均只有3 0 左右。据美国一些 有丰富经验的风险资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三 分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于 成功的项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。 2 风险投资的对象大都是高科技领域。虽然这些领域具有高风 险，但同时具有高收益，而传统产业虽然风险较低，相应的收益也 低。风险投资主要集中于技术创新型创业企业的创业期和成长期。 3 风险投资是一种权益投资。它是一种权益资本，而不是一种 借贷资金，因此投资期较长，一般要经过3 7 年。风险投资者的 收益不体现在公司的分红上，而是着眼于受资创业企业获得成功 后，其股票公开上市或企业股权转让时的收益。 4 风险投资具有很强的参与性。风险投资不仅向创业者提供资 金，其管理者还提供所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系， 并积极参加与创业者共同创办的企业( 通称风险企业) 的经营管理， 尽力帮助创业者取得成功。 5 风险资本的再循环。风险资本是以“投入一回收再投入”的 资金运行方式为特点的，而不是以时断时续的徊j 断方式进行投资。 风险投资者在j x l 险企业的创业阶段投入资金，一旦创业成功，他们 通过转让股权或股票，获得高额收益。但并不会就此罢休，而是继 续寻找新的风险投资机会，进入新一轮的循环。 ( 二) 、风险投资对高科技迅速发展的促进作用 风险投资者在通过风险投资获得高额收益的同时，在客观上它 加快了高科技成果向商品化转化的速度，同时起到了为高科技企业 “强筋壮骨”的作用。以近几年发展起来的网络明星企业雅虎 ( y a h o o ) 公司为例，1 9 9 5 年由于风险投资者向这家公司注入了1 0 0 力 美元，使这个年轻的公司迅速崛起而成为信息产业界的著名公 司。1 9 9 7 年，该公司的收入就在短短的三年迅速达到了4 亿美元。 预计到2 0 0 0 年，该公司的总收入将会达到4 8 亿美元。可见j x l 险投 资对高科技的迅速发展起到了积极的促进。概括起来主要有以下几 方面的作用： 1 促进高科技成果的商业化。一个科研成果从最初的构想开始 到形成产业，一般要经过四个阶段：即研究、_ 丌发、试点和推广。 风险投资支持的重点是开发( 工程化) 和试点( 商业化) 这两个阶段。 通常研究与丌发所需资会量的比例是l ：l q ，开发与试点所需资会 量的比例也是1 ：1 0 。由于这两个阶段的风险较大，收效较慢，资 金需求量又较多，故银行通常不愿提供贷款，一般投资者也不愿出 资支持，因此科技成果的转化追切需要风险投资给予支持。风险资 金的注入，解决了这一难题。 2 表现为对创新的推动。首先是技术创新，由于风险投资成功 与否与产品的生命周期密切相关，因此风险投资者和风险企业家都 非常重视对创新的投入。其次是管理和制度的创新，风险投资带给 4 被投资公司的不仅是资金，还有一系列的增值服务。如他们参与风 险企业的经营管理等，不断复制过去成功的经验，提供高水平的咨 询顾问服务，对改善管理和创新企业制度超到非常重要的作用。 3 促进高新技术产业的迅速发展。在经济全球化的形势下，发 展高新技术产业是提高国家竞争力的主要途径。谁掌握了高新技 术，谁就掌握了技术的制高点，就掌握了竞争中的主动权。但出于 一项创新由开始实施到取得成功一般需要3 7 年时间，而且失败的 风险还很大，何况创业者通常只有技术而缺乏资余，又没有多少资 产可以抵押，故银行通常不愿对创业者提供长期贷款。风险投资则 不但可以向创业者提供资金支持，而且还可以协助其开拓市场，并 通过选人和理财来加强对企业的管理和监控，有助于企业的成功。 三、风险投资的基本运作程序 对风险投资公司及其经理人而言，投资项目的产生不是什么 问题，但挑选高质量的投资项目，对保证投资成功非常重要。因 此风险投资者会严格按照定的程序来选择投资项目。其过程大 致可分为选择、协议、辅导和退出四个阶段，各个阶段及其运作 具有不同的特点。 1 选择阶段 选择阶段是风险投资运作的起点。主要工作在投资方案的取 得、筛选和评估，并作出是否投资的决策。如何获得较多、较优 的投资方案，而且有效地进行评估，将是这一阶段成败的关键因 素。同时也是整个创业投资活动中最重要的部分，因为一旦接手 风险投资对我因发腱市场经济的意义傅琳山东会融9 8 8 个钝天就有缺陷的项目，即使以后各阶段工作进行的再好，最 后仍将面临非常高的失败风险；再者，通过众多投资方案的比较， 也是风险投资公司降低投资风险水平的一种有效管理手段。目 前，科学技术高速发展刺激高技术创业企业如雨后春笋一般涌出 来，相对于创业企业所需的资金，风险投资公司所能提供的资金 是稀缺的，因此，风险投资公司所接到的风险投资项目主要是由 风险创业企业向风险投资公司提出的。在美国，大的风险投资公 司每天能收到上百件这样的申请。但同时也不排除风险投资公司 自己寻找具有良好发展潜力的“希望之星”。另外，风险投资公 司间为了分散风险，也相互介绍业务。 2 协议阶段 风险投资公司在完成项目的选择之后，就需要与被投资的j x l 险创业企业进行实质的接触，共同协商投资方式、投资条件等有 关权利和义务，最后形成有法律效力的合资文件，作为以后辅导 和退出阶段的依据，并且投资公司与风险企业白j 的合作方式也较 为复杂，因此，在协商阶段，把各种与双方利益相关的问题加以 明确，将有助于风险投资项目的顺利实施。在本阶段，协议的重 点主要集中了以下三个方面： ( 1 ) 投资的安排及保障方式。在风险投资项目中，为了实现 高回报，风险投资公司一般选择参股的形式进行投资。参股的形 式可能是普通股、优先股或是可转换公司债券。不同的股权形式、 股票的价格和数量都将影响未来风险投资公司和风险企业的收 益、风险分摊。风险投资公司为了降低风险，保障股权，通常还 。在协议书中明确股权的保障方式。如技术折股价值的确定、董监 事会席位的分配、总经理的任免、重大资本预算的审核与决定等 等。 ( 2 ) 资余的投放及撤回的时机与方式。除了对风险创业企业 首次投入的用于启动的“种子资金”外，风险投资公司还需与风 险创业企业对未来企业不同发展阶段进行的增资进。行协商。此 外，风险资本的回收年限、风险投资公司出售持股的时机与规范、 被投资公司股票上市的时机与方式、或是被投资公司无法达到预 期财务目标时所应承担的责任也都是影响双方合作的重大事宜。 ( 3 ) 参与经营管理的方式。对于风险投资公司参与风险企业 决策及协助经营管理的范围与程度加以确认。 3 辅导阶段 本阶段是风险投资运作的实质阶段。在完成了风险投资项目 的选择，并与风险创业企业达成了合作协议后，风险投资公司就 要按协议要求，提供风险资金的融通，参与被投资风险企业的经 营管理，协助企业进行产品开发和市场开发。风险投资公司参与 被投资企业管理的主要目的是为了保证风险创业企业的高速发 展，使风险资本和收益早同实现回收。 对于绝大多数风险企业创业者，正如前面所介绍的那样是工 程技术领域的专家，资金匮乏固然是束缚企业发展的一个重要因 素，但这些创业者自身经营管理知识不足的缺陷也同样阻碍着企 业的进一步扩大和发展。在创业初期，尽管风险创业家未受过多 少企业管理、财务和法律方面的训练，但由于企业人数少，加上 风险创业家的个人威望，企业尚可以围绕着创业者为中心的小团 队方式运作。随着企业规模的扩大，雇员增加到数百名乃至上千 名时，企业职能管理的重要性同益突出，企业如不能适时地实现 从初创性事业到成熟管理体制的过渡，建立完善的职能管理部 门，企业就会因为内部的管理混乱陷入失败的境地。只有少数x i 险创业家通过自己的努力，使企业成功地渡过青春期。j x l 险投资 公司在此则有自己的优势，通常风险投资公司拥有市场研究、生 产规划、经营俄略、财务法律等各方面的管理专家，并且在社会 上有广泛的信息与关系网络，不仅可以为风险企业提供各种咨询 和服务，帮助企业建立规范的管理体系。必要时，还可以替企业 物色所需的专业管理人力。通过风险投资公司对风险企业的创业 辅导，有助于提高创业成功率，一方面减少了风险投资公司的投 7 资风险；另一方面也降低了风险创业家的创业失败风险。有利于 激发科技人员创业的热情。 4 退出阶段 退出阶段是一个完整风险投资周期的完成阶段，风险投资公 司将从企业抽回投入的资本加上被投资企业增值的收益。因为风 险投资公司投资于风险创业企业不是为了取得该企业的长久控制 权，经过若干年，无论风险企业取得成功还是面临失败，风险投 资公司都会从风险企业中退出，退出方式根据被投资企业的经营 状况和外部金融环境的不同有以下三种不同方式： c 1 ) 将风险企业改组为一l 市公司。风险投资公司将其持有的 股票在公开市场中抛售，收回投资和收益。这无论对风险投资公 司还是风险企业都是最理想的结局。在上市这一天，新公司的价 值确立了，风险创业家成了百万富翁，向其投资的风险投资公司 也赚进了巨额利润。著名的苹果公司和英特尔公司就是这种“神 话”的代表。但要做到这一步，风险企业必须经营状况良好，财 务结构健全，具有继续成长的潜力，并符合政府、法律对上市公 司的规定。只有少数风险投资项目能以这种方式完成。 ( 2 ) 风险投资公司将所持股份转让给其他投资者，或是风险 企业被其他企业兼并。在这种情况下，风险企业一般达不到上市 公司的要求，无法公开出售其股权。但如果企业具有独特的技术、 良好的前景，就会有另外的企业或投资者对它感兴趣，把它接管 下来。风险投资公司可以借机抽身，不但能收回全部投资，还能 获取可观的收益。另一种情形是，风险企业在经营的某一方面陷 入困境，被其他企业兼并或接管，这时企业的价值往往被低估， 风险投资公司能否收回投资已是未知，更不要说投资收益了。 ( 3 ) 被投资的风险企业因经营不善等原因宣布破产。这是风 险投资公司和风险企业晟不愿意看到的结果。但高风险的特征决 定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项目，由此造 成的损失只能出成功的投资项目来弥补。据统计，美国风险投资 完全失败率高达2 0 - 3 0 。 尽管风险投资经过上述四个阶段。但在风险投资的过程中又 有不同的侧重阶段。其中的选择和退出阶段是整个风险投资过程 的重点和难点。对各个阶段分析如下： 在选择阶段，从众多没有或只有少量经营历史记录的创业企 业中选出最具获利潜力的投资项目既是核心，也是风险投资有别 于其他投资形式的特色之一。一般的投资公司在审查投资项目 时，重点放在财务分析与物质保证方面，投资收益率或净现值 ( n p v ) 是项目取舍的关键因素，其本质是减少投资风险，保证 投入资本与收益的安全回收。而风险投资公司在选择投资项目 时，财务分析屈居次要地位，因为大多数风险创业企业面对的市 场是未知的，市场预测和财务预测的准确性难以得到保证。风险 创业企业的科技含量和创业者的素质则成为项目选择的首要条 件。一般情况，风险企业的创业者既是企业的经营者，又是技术 的持有者，因此创业者往往成为_ b c l 险企业能否得到风险资金的关 键，风险投资公司在对待风险上持积极态度，希望化高风险为高 收益。 9 从协议阶段主要内容的介绍不难看出，在本阶段风险投资与j 般投资主要有两点不同。首先是投资方式不同。一般金融投资 机构要么采用贷款的形式，要么在证券市场上购买上市公司的债 券或股票。作为贷款或债券，有固定的偿还期，以利息收入为主， 即使上市公司的股票无固定的偿还期，但投资公司的收益也以股 息红利为主，间或有资本利得收益。但对于风险投资公司，它投 入的对象是未上市的风险创业企业，根本不指望靠相对稳定的股 息红利进行投资补偿，而期望风险企业高速成长后，通过出售或 转让所持的股份取得高额的资本利得收入；其次，投资资金的支 付方式不同。传统的投资方式通常一次性或确定分期支付，投入 的金额或投入的时间都是确定的。而风险投资对投入资金的时问 和投入的总量都不加以固定，而是根据企业发展的不同阶段、不 同状况灵活处理。 风险投资公司参与风险企业的创业辅导是风险投资有别于一 般投机性投资的一个最主要特点。风险投资是风险投资公司利用 自身的智力和资金优势与触险企业的技术优势加以结合与集成， 把低价值的创业企业变为高价值的成熟企业，是一个长时间创造 社会财富的过程；而投机性投资仅是利用投资对象价格的波动， 通过价差为自已获取收益的。 风险投资的退出也与一般投资在形式上有所不同，一般投资 公司在企业进入成熟期后才开始投资，遇其经营状况不好时撤回 投资；而风险投资公司贝| j 是在风险企业最困难时开始投资，如企 业成功则获利退出。而该阶段是风险投资公司循环运转的关键环 节。否则，风险投资公司就会资本流动呆滞，无力投资新项目， 从而投资公司也就失去了存在的意义。此外。风险资本能否顺利 的退出，还取决于要有个健全安全有效的退出机制。 1 0 第二章美国风险投资体系的构成及外部环境分析 一、发展概况 美国是风险投资的发源地，美国的风险投资大约经历了两大发 展时期：5 0 一6 0 年代的创业和初步发展期，8 0 年代中期以来的又一 次发展高峰。6 0 年代以后，由于高回报率的吸引，大量资金逐渐 流向风险投资事业，主要的投资对象为半导体、计算机、精密机器、 通讯、软件、医疗设备等高科技产业。美国硅谷高科技产业与风险 投资公司合作成功的优良典范如微软等电脑公司，推动了美国政府 对发展风险投资事业的倾斜，并因此出台了一系列相应的优惠政策 和法律法规。如在7 0 年代未期，美国政府将资本利得税由4 9 降 至2 0 ，更造成一股风险投资的风潮。 新兴高科技行业显著的高收益，政府对风险投资的积极支持， 造就了美国风险投资业的蓬勃发展。据美国风险资本杂志估算： 1 9 7 0 1 9 7 9 年潮，美国靠风险投资支持成立的高新技术企业达1 3 力i 家以上：1 9 7 9 一1 9 8 5 年阃风险投资额从2 5 亿美元增加到1 1 5 亿， 1 9 9 0 年达到3 3 0 亿，1 9 9 5 年达到4 0 0 亿，其中7 0 投向了高新技 术企业。美国风险投资协会( n v c a ) 的研究表明，进入九十年代， 风险企业的数量不断持续上升，投资规模也在不断增加。1 9 9 6 年 实际成交了15 0 0 多项投资，涉及资金1 0 0 亿美元。截止到1 9 9 6 年 底，在美国境内尚有由个人持有、由风险投资支持的3 0 0 0 多家公 司。美国1 9 9 2 一1 9 9 6 年风险投资的成交金额和成交量，见图l h 和 图1 b 。 图l a ：月陵投资成交金期i 十亿美元) 雠t 9 9 5删 m 0 51 9 9 6 哆 ，懈 - i ，7 豫 3 4 1 1 0 5 竹惦 就整个行业而言，生命科学领域的成交量有所萎缩，对于这一 领域的投资占全部风险投资的比例从1 9 9 2 年的3 5 下降到了1 9 9 6 年的2 2 ，这是因为这领域的技术发展没有信息技术领域那样活 跃，由此可以看出风险投资与科学技术发展相关密切。1 9 9 6 年风 险投资分行业的情况见图2 。 o 9 8 7 6 5 4 3 2 ，0 -蛳撕一辩_轴。 1 ， 成交量 图2 ；1 9 9 6 年分行业投资的情况 生命科学 2 2 信息技术 6 0 技术含量较低 的行业或其它 1 8 以上图表来源于条件财务司赴美考察报告 风险投资论坛h t t p ：w w w c h i 1 8 i n f o g o v c n f x t z f x t z h t m 二、美国风险投资体系的构成分析 美国的风险投资经过数十年的发展，已经形成了一套严密的运 作体系。它包括密不可分的五个环节：用于投资的资金从哪里来( 风 险资金的来源) 、由谁来运作投资( 风险投资公司的模式) 、投资给 谁( 风险企业) 、风险投资中介服务机构以及风险资本的出口( 退 出机制) 。这几个环节坏环相扣，相互推动，才能保障美国高新技 术产业风险投资体系能够j 下常地运作。 ( 一) 、风险投资资金的来源 风险资金的来源问题是风险投资业发展的根本。如果把风险投 资业比作一棵大树，那么，风险资会的来源就是这棵大树的根，根 系不发达，风险投资业就不可能根繁叶茂。美国风险资金的主要来 源包括： 1 个人资：本。这部分资本在二百亿美元左右，其中相当一部分 投到早期风险企业。 2 机构投资者资会。包括养老基金、大学后备基金、各种非获 利基金会。这些机构投资者传统上相当保守，主要投资于债券和高 红利股票，这一方面是因为联邦和州政府出于谨慎考虑所制定的法 规限制，另方面是因为人们一般认为投资于新兴企业j x l 险过高， 难于监控。因此，本世纪上半叶，新兴企业主要依赖于个人投资者。 但自六十年代术期，特别是1 9 7 6 年以后，风险投资可能带来的丰 厚回报，促使政府放松了这方面的管制，如允许将2 一5 的养老基 金投资于新兴企业，于是这些机构投资者成了风险投资的主要来源 之一。为了减轻这些机构投资者的风险顾虑，风险投资公司常采用 利润分享和投资限制协议等方式及有限合伙制组织形式控制风险。 3 大公司资本。出于战略考虑，大公司常投资于与自己战略利 益有关的风险企业，以合资或联营的方式注资。 4 私募证券基金。私募证券基金通常将一部分资会投资于接近 成熟的j ) ( 1 i 险企业，以期得到高额回报。 5 共同基金。因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的 风险企业，但某些投资于高科技产业共同基金允许将少量资金，一 般不超过其基金总额的卜2 ，投入变现性低的风险企业，尤其是 即将上市的企业。 从上述风险投资资金的来源看，我们可以知道美国风险投资的 资金来源一般呈现为渠道多元化的格局。因此构筑了风险投资基金 的提供网络，以满足高新技术产业对庞大资金的需求。由于风险资 金的睐源多元化，也使得高新技术产业的高风险有效分散转移到多 个投资者身上。同时通过风险资本管理经营者的运作，把资金投在 多个项目上以及每个项目的不同发展阶段上，来降低和分散管理经 营的风险。 ( 二) 、风险投资公司 为适应美国风险投资业发展，作为风险资金的提供者与风险资 会接受者之帕j 的风险投资机构由此而产生。由于高科技企业专业性 强，对高科技风险企业的投资操作难度大，普通的投资者难能为之。 因此，投资者通常将资金集中起来，交由专门的风险投资机构运作， 以此来降低风险。此外，由于风险投资的专业性很强，技巧很高， 因此风险机构的人员组成往往是高素质、全方位的，既要有精通技 术、管理、金融方面的专家，还要有精通法律乃至心理方面的专家。 同时，风险投资机构还要向风险企业提供管理、市场、内部组织结 构等多方面的服务，以降低风险企业经营管理上的风险。通常，美 国风险投资机构的模式主要有以下几种： 1 有限合伙制。这是美国风险投资机构最常采用的模式。有限 合伙制风险投资机构一般有2 - 5 个合伙人，大一点的公司常雇用2 - 5 个产业分析人员，并聘请一些兼职分析人员，机构规模在5 1 0 人 之间，最大的不过3 0 人。其资金来源主要来自于机构投资者、富 有个人和大公司，以私募形式征集，主要投资于获利阶段以前的新 兴公司，通常是高科技公司，一般在企业成熟后即以上市或并购等 方式撤出。 2 公开上市的风险投资公司。有极为少数的风险投资公司在公 开的资本市场筹集资金，公丌上市的风险投资公司与有限合伙制公 司的运作方式是基本相同的，只是其资金来源不同。 3 大公司的风险投资机构。许多主要的大公司都以独立实体、 分支机构或部门的形式建立了风险投资机构。这些机构在运作方式 上与私人风险投资公司相同，但目标迥异，这是由于资会来源不同 决定的。后者通过培育公司，使其成功上市而追求高额回报，前者 是在大公司资金的支持下为母公司寻求新技术。当大公司投资于一 个新创公司时，是希望建立技术窗口，或希望以后把它变为一个子 公司。引入大公司的资金。 ( 三) 、风险投资中介机构 美国的风险投资中介机构也是十分发达，通常它大致有投资银 行、会计师事务所、律师事务所、信息咨询服务机构等等，为风险 投资机构和风险企业提供财务、税收、资产评估、法律等全面的服 务。这是因为风险投资是一项专业性很强的活动，它需要各方面专 业知识的运用，风险投资中介机构砸好集中了各方面的专业人才， 可以有效的弥补风险投资家和风险企业家的不足，更好的服务于风 险投资家和风险企业家。美国风险投资发展的经验表明，风险投资 的健康发展离不丌中介机构。中介机构是否健全是衡量一国风险投 资业是否发达的重要标志之一。 ( 四) 、风险企业 美国的高新技术企业在创业时，一般采取风险企业的方式。这 主要是由以下三个基本原因所决定的：第一，高技术企业与传统产 业的企业不同，它主要从事高技术领域的创新活动，在市场、技术、 管理、财务、环境等方面存在着巨大风险，成功的可能性比普通企 业低的多。为了解决风险分担的问题，必须采用独特的企业形式。 第二，创业者承担创业的几乎全部风险，必然要追求对企业的控制 权。高技术企业在创办时，创业者拥有的资本主要是人力资本( 包 括信心、管理、技术、经验、信息和关系网络等) ，也可能有少量 的货币资本，但人力资本是起决定作用的。对人力资本的评估，无 法采用统一的标准，只能是创业者与外部投资者谈判的结果。为了 保障创业者的利益，并能吸引外部投资，必然要采用独特的企业形 式。第三，风险企业的创业门坎较低，手续简便，开办费用较低， 对于创业者来说是一种较为理想的选择。 为完善管理，降低风险，美国风险企业还制定了一系列详细、 规范的企业制度，主要包括组织制度，产权制度，员工持股制度等 等。 1 美国风险企业的组织形式主要采用有限责任和合伙经营。如 王安创办王安实验室，选择了独资企业的组织形式；惠普公司的创 业者帕卡德和休利特则选择了合伙企业的形式。多数风险企业( 即 有外部风险资本投入的风险企业) ，主要是有限责任企业。这样的 组织形式完全适合美国风险企业的发展。 2 美国高技术风险企业不同于传统产业的企业，因而其产权结 构与传统产业的企业也有所不同，形成了适合风险企业的一种产权 结构。 ( 1 ) 风险投资者投入风险资本而形成的一部分产权。风险投资者 对这部分产权的流动性要求高。他们投资于高新技术企业的目的就 是为了获取高额报酬，虽说这是以冒高风险为代价的，但是冒险并 不是目的，恰恰相反，风险投资者总是尽可能回避风险。因此到一一 定时候，他们要求将产权变现。 ( 2 ) 高技术风险企业的高层管理人员所拥有的管理股、股票期权 等。高技术企业面临复杂多变的市场和不可预测的技术更新，这对 风险企业的管理人员尤其是高层管理人员提出了很高的要求，需要 高素质复合型的人爿。鉴于高层管理人员作用的特殊性，其报酬不 能仅以工资为依据，在固定工资以外，还根据经营业绩给予相应的 管理股或股票期权等。 ( 3 ) 高新技术风险企业中，技术拥有者或技术开发者以技术作价 入股。高新技术在风险企业中居于重要地位，而研究开发新技术的 科技人员如果频繁“跳槽”则会危及企业的生存，所以，把科研人 员置于被雇佣者的地位在传统企业也许是可行的，但在高新技术企 业这种安排就不够合理。因此，美国的风险企业在从产权结构的安 排上寻找到解决这一问题的方法，也就是让核心科研人员以技术入 股，这样就把企业的技术骨干自身利益同企业的生存发展紧密的联 系起来，产生很好的激励作用。 3 美国风险企业的员工持股制度。为了充分调动员工的积极性， 使员工的利益与企业的利益紧密结合起来，美国风险企业常给员工 配股，由于员工持股以后，他们就成为了企业的股东，为公司打工 的意识就淡化了，取而代之的将是为自己工作的主人翁意识，所以 能真正起到强有力的激励作用。普遍采用丽又卓有成效的形式是股 份期权。所谓股份期权，就是在一定的期限内，允许员工以一固定 的价格购买本公司股票的权利。 ( 五) 、风险投资资